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经济周期与行业分析范文1
关键词：经济周期 盈余管理 管理者过度自信 实证分析
一、引言
盈余管理是管理者为了个人利益最大化而操纵利润的机会主义行为。盈余管理会造成资本市场资本配置效率降低，因此识别和防范盈余管理行为成为投资者、监管机构及会计准则制定者所关注的问题。近年来，已有学者研究发现，管理者盈余管理行为与反映宏观经济环境的经济周期有密切的联系，即在不同的经济周期阶段，管理者盈余管理程度会发生明显的变化。但是，鲜有学者对处在经济周期不同阶段下，管理者过度自信心理对盈余管理波动的影响作用进行研究。国外学者较早从经济周期视角实证研究了管理者过度自信对盈余管理的影响，Jin&Chen（2005）研究发现宏观经济变量与公司盈余管理之间存在显著的关系。Klein et.al（2006）认为经济周期和上市公司的资产回报率（ROE）之间存在着显著的正向关系。Lin和Michael S. H. （2007）研究发现，盈余管理程度与实际GDP增长率呈非线性U型关系，当实际GDP增长率较低时，盈余管理程度随实际GDP增长率增加而下降；而实际GDP增长率较高时，盈余管理程度则随着GDP增长率增加而上升。张荣武（2013）以经济周期为视角，运用VAR模型得出经济周期处于扩张阶段时，投资者过度自信显著；在经济处于紧缩阶段时，过度自信波动程度较扩张期时更大。许慧（2010）发现上市公司盈余波动除受自身经营风险的影响外，还受到经济周期以及企业非经常项目的影响。陈朝武（2013）以2000年至2011年经济周期为研究背景，发现周期性行业较非周期型行业的上市公司盈余管理程度大，从整体来看经济紧缩期时盈余管理程度大于扩张期水平。国内外学者证实了宏观经济是影响盈余波动的重要因素，在经济紧缩期，盈余管理波动性更加剧烈，同时国内研究学者发现过度自信心理的在经济周期环境下呈现非对称性。但少有学者将经济周期纳入管理者过度自信对盈余管理行为影响研究框架，反映经济周期不同阶段下，管理者过度自信心理与企业盈余管理行为的关系，因此，本文将从经济周期的视角探求管理者过度自信与盈余管理的关系。
二、研究设计
（一）经济周期影响盈余管理的机理分析 经济周期影响盈余管理的机理如图（1）和图（2）所示。（1）当经济处在扩张期时（如图1），居民的收入、利润和政府部门的财政收入都随之增长，收入增长导致社会总需求的增长，需求增加会引起生产规模的扩大，企业的销售收入、经营盈余都趋于增长，企业的业绩目标会随着经济的增长提出更高的要求并给予相应的奖酬激励或分红激励，出于奖酬契约动机及维护声誉考虑，管理者倾向盈余管理来选择有利完成业绩指标的会计政策和程序。同时，投资者在经济扩张期对股市的心理预期高，选择购入股票，投资者表现出过度自信。管理者迎合了市场的非理性心理，对企业未来的发展持过度乐观态度的信号，高估投资收益，低估风险，选择成本低但风险高的短期债务融资扩大企业规模投资，引起过度投资行为。为弥补投资期自有资金不足的难题，管理会借助股价被市场高估的优势选取股权融资方式获得资金。不仅如此，为了防止暴露投资净现金流为负项目的决策失误，过度自信的管理者的出于薪酬激励契约动机及配股动机进行盈余管理活动。（2）当经济处于紧缩期时，产品的供给大于产品的需求能力，收入水平降低，社会失业率会上升。产品需求的降低使得市场竞争加剧，经营环境备受压力，公司销售收入随之降低，业绩也会受到影响，出于薪酬契约的动机，管理者进行盈余管理。其次，业绩降低会带来亏损风险，会使管理者出于避亏、保牌及再融资的考虑，采取盈余管理行为，粉饰盈余信息。另外，政府为防止经济失控带来恶劣影响，出台政策干预市场行为，加强信息违规披露的监管，减少非理性投资损失，管理者存在强烈的政治动机，进行盈余管理行为。同时，投资者在经济收缩期对股市的心理预期减退，选择抛售手中持有的股票，管理者感知到股票市场资金撤出，市场反映低于自我预期，管理者认为自己所面临的风险和不确定性加剧，过度自信的敏感度增强。根据权衡理论，由于管理者对企业前景持悲观态度，为避免企业陷入投资困境，会减少股权融资，产生强烈的债务契约动机，向投资者粉饰企业财务信息，造成高财务杠杆。另一方面在经济周期紧缩期，股票的政策阈值未发生降低，即对上市公司的上市资格及ST处理未有改变，为了避免亏损而带帽处理，濒临亏损的企业，会因避亏、保牌动机、降低监控成本积极的采取盈余管理行为。
（二）研究假设 经济处在扩张阶段时，投资者过度自信显著，而这种心理在经济增长一段时间后恢复平静，但在紧缩期，管理者由于外界风险不确定性，自信心理对外界环境的敏感性更强，波动幅度在较扩张期更为剧烈（张荣武，2013）。管理者的过度自信心理对导致对投资项目的预期高于其净现值，进而导致过度投资，企业内部资金无法满足日益增长的投资项目资金需求时，管理者采取债务融资（Malmendier U，Tate G和Yan J，2007），高资本结构造成财务杠杆失衡，为避免支付债务合约的违约成本，管理者会进行盈余管理行为，掩饰财务真实信息（林大庞，2010；何威风，2009）。基于上述分析，提出假设：
假设：相较于扩张期，紧缩期阶段的管理者过度自信心理更能诱发盈余管理行为。
（三）样本选择与数据来源 本文选取了2002年至2012年深、沪上交所上市公司，并做了如下剔除：剔除当年上市的公司；剔除B股或H股上市的公司；剔除金融行业上市公司；剔除ST类上市公司；剔除数据缺失和异常的公司，最终获得666家样本公司。此外，研究考虑的行业周期敏感性的影响，根据Bodie（2003）和我国证券业协会（2009）的划分标准，将我国上市公司的行业分为周期性行业和防守型行业。所有数据均来自国家统计年鉴及国泰安数据库，使用SPSS17.0进行数据处理。
（四）变量选取 本文选取了如下变量：（1）被解释变量：盈余管理。本文采用修正的Jones 模型来计算公司盈余管理。（2）解释变量：经济周期和管理者过度自信。经济周期。借鉴（江龙、刘笑松，2011）的研究，选取国内生产总值年增长率（NGDP）衡量经济周期波动情况。为研究经济周期不同阶段盈余管理程度的关系，设置虚拟变量UP代表经济周期的扩张阶段，借鉴刘树成（2009）、陈武朝（2013）的研究，用两阶段法（扩张期、紧缩期）将2008-2009 年划分为紧缩期，2002-2007 年、2010-2012 年为扩张期，即当经济周期处于扩张阶段时，UP=1，否则UP=0。管理者过度自信。本文根据姜付秀（2009）最新研究方法，以薪酬最高的前三名高管薪酬之和与所有管理者薪酬之和比例来衡量管理者过度自信程度，比值越高，表明管理者过度自信程度越大。（3）控制变量：本文设置如下控制变量如表（1）：公司规模，较大规模公司可以调整报告盈余的领域比较广泛（Watts 和Zimmeman，1990），以公司总资产的对数，作为衡量公司规模的指标；资产负债率代表了企业的债务风险，资产负债率高的企业，其债权人所设的约束条件也越多，为避免支付违约成本，进行盈余管理的空间也越有限；净资产收益率，林永坚（2013）实证研究得出上市公司真实盈余管理程度与业绩表现显著负相关；产权性质，国有企业是我国特殊制度背景下的产物，朱星文（2010）实证研究得出，国有上市公司的盈余管理程度要低于民营上市公司；独立董事比例，黄文伴（2010），张炳才（2011）实证研究表明，独立董事比例越小，公司盈余管理程度越大；行业变量，Jin（2005）、陈武朝（2013）认为，周期型行业比非周期型行业更有可能通过平滑收益来进行盈余管理，故分文将行业变量设为虚拟变量，当企业属于周期型行业时，Ind取值为1，当企业属于非周期型行业时，Ind取值为0。
（五）模型构建 判断管理者自信程度是否会导致企业资本结构失衡，即企业的资本结构是否是管理者自信与盈余管理间的桥梁，设置管理者自信程度与资本结构的交叉项，同时加入管理者自信、资本结构与经济周期的交叉项，构建模型1，检验不同阶段经济周期，管理者过度自信是否导致盈余管理行为。|DA|=？琢0+？琢1CO+？琢2DEBT*CO+？琢3DEBT*UP*CO+？琢4DEBT+？琢5SIZE+？琢6ROE+？琢7ND+？琢8DP+？琢9IND+？着 （模型1）
DEBT*CO是管理者自信与资本结构的交叉项变量，当系数？琢2正数时，表示随着管理者自信程度的提高，盈余管理对资本结构反映敏感，资本结构作为管理者自信与盈余管理行为的桥梁，会加剧企业盈余管理程度，当系数？琢2负数时，表示随着管理者自信程度的降低，盈余管理对资本结构的反映减弱，抑制企业盈余管理行为。加入代表经济周期虚拟变量的交互变量DEBT*UP*CO，是为验证经济周期不同阶段条件下，管理者自信是否会诱发盈余管理，当系数？琢3为正数时，表示经济周期处于该阶段时，管理者自信会加强盈余管理行为的实施，当系数？琢3为负数时，管理者自信程度能减弱企业盈余管理程度。
三、实证检验分析
（一）描述性统计 从表（2）的统计结果看出，被解释变量操作性应计利润（|DA|）在2002年至2012年期间内的均值为0.1305，最大值为1.54，但标准差远远小于1（0.1466），说明样本数据筛选合理性。处在经济周期扩张期时的|DA|的均值（0.1331）大于总体样本均值，且大于紧缩期的均值（0.1203）。说明虽然企业在扩张期，市场的盈余管理程度普遍程度比紧缩期大，但盈余管理程度差异性明显，这有可能与行业敏感性有关。解释变量GDP增长率（NGDP）扩张期的均值和中值最低，分别为0.1017、0.1012，在紧缩期最高，分别为0.1038、0.1038，但标准差紧缩期低于扩张期水平，极小值紧缩期高于扩张期水平。由于前文对2002-2012年经济周期的划分中，紧缩期为2008-2009，数据较为集中且偏大，扩张期为除2008，2009的其他年份，数据分散且2008年以前数值偏小，说明统计结果与实际划分一致。代表企业管理者自信程度的变量（CO）在均值经济紧缩期最高（0.4444），标准差较低（0.1500），扩张期时均值较小（0.4293）、标准差较高（0.1528），说明自信心理在紧缩期时表现更加明显。张荣武、廖微（2013）研究发现不同经济周期阶段自信心理表现非对称性，处在紧缩期时过度自信效力比扩张期大。
（二）回归分析 回归分析结果如下：
（1）总体样本的回归分析。样本总体的回归结果显示（表3），调整后的R2为0.038，考虑到企业盈余管理行为的复杂性，模型的拟合效果比较好，F统计量在1%的显著性水平下显著，说明模型的解释能力比较强。管理者自信程度、财务杠杆、企业规模、与盈余管理呈显著的正相关关系，行业性质与盈余管理行为负相关，与前文推论不一致，有待分经济周期阶段进行讨论，经济周期波动、盈利水平、股权性质、独立董事比例、盈余管理行为呈显著的负相关关系，这与前面的回归结果是一致的。在1%的显著性水平下，管理者过度自信对资本结构有显著的影响，即在不考虑经济周期的情况下，资产负债率的增加会提高管理者过度自信对资本结构的敏感性，即资产负债率的提高也是管理者自信心理表现，由于信息不对称的情况下，管理者往往高估投资项目的预期，导致过度投资，当内部资金无法满足投资项目时，管理者由于过度自信的心理，采取债务融资缓解资金压力。根据回归结果，管理者过度自信、资本结构与经济周期扩张阶段的变量的交叉项回归系数为负，且低于1%的显著性水平说明在经济周期扩张阶段，资本结构受管理者过度自信心理影响不大，在经济紧缩期，管理者偏好债务融资，表现出过度自信心理。根据优序理论，由于信息不对称的存在，公司具有“内部资金-债务-股权”的融资偏好，在经济上行时，企业净现金流的增加，可以优先使用内部现金用于新项目建设或偿债，经济下行期，净现金流的减少使得公司只能依赖外部融资，而且出于资本成本的考虑，会优先选择外部融资——债务融资，说明该回归结果适用于融资优序理论。
（2）经济周期阶段样本的回归分析。表（4）回归结果显示，不同经济周期阶段的回归分析的F统计量均在1%的显著性水平下显著，这说明模型的解释能力较强，两个阶段调整后的拟合优度分别为0.035和0.068，考虑到企业投资行为的复杂性，模型的拟合合理。根据回归结果，两个阶段内，管理者自信与资本结构的交叉项系数在经济周期扩张阶段与紧缩阶段均为正，但紧缩期交成项系数在1%的显著水平之下，并且管理者自信系数也在1%的显著水平下，由此验证了假设1。即在经济周期紧缩阶段，企业更容易高估未来收益，低估未来风险的过度自信心理，为了避免高财务杠杆引发的融资成本的提高，企业会进行盈余管理行为。从控制变量的角度来看，在经济扩张期、和紧缩期内，行业变量系数均大于0，且分别通过10%，5%的显著性检验，表明经济周期型企业盈余管理行为受经济周期影响显著，资产规模、资本结构、资产净收益率均通过了显著性检验，且与前文理论预期一致
四、结论
本文研究结果表明：不同的经济周期阶段，管理者过度自信水平对盈余管理的影响呈现非对称性。在经济扩张阶段，由于管理者比任何人都了解投资项目的真实价值，管理者自信心理适度，为避免企业的财务杠杆失衡，管理者优先选择股权融资，减少了盈余管理动机空间，即经济周期扩张期，管理自信促发盈余管理行为不明显。在经济紧缩期，经营业绩受到经济衰退的影响，股价在资本市场中被低估，尤其是周期型行业，为满足投资项目资金需求，过度自信的管理者偏向采取激进负债战略，造成企业表现出高资本结构。为避免违约带来的融资限制，降低融资成本，资本结构高的企业管理者会积极的采取盈余管理行为，即经济周期紧缩期，管理者过度自信的影响加剧了盈余管理行为实现。本文的研究关注在经济周期不同阶段，经济周期划分尚存在争议，因此细分经济周期阶段，分析管理者自信心理与周期波动的关系是否与本文结论存在一致性，有待进一步研究和验证。
参考文献：
[1]陈武朝：《经济周期、行业周期性与盈余管理程度——来自中国上市公司的经验证据》，《南开管理评论》2013年第3期。
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[5]苏冬蔚、曾海舰：《宏观经济因素、企业家信心与公司融资选择》，《金融研究》2011年第4期。
[6]江龙：《经济周期波动与上市公司现金持有行为研究》，《会计研究》2011年第9期。
[7]刘焕峰、席文燕：《上市公司内部控制有效性与盈余管理相关性实证研究》，《财会通讯》2013年第4期。
[8]Jin， Q. L.，Chen P. Earnings Management over Business Cycle. Working paper， Hong KongUniversity of Science and Technology，2005.
经济周期与行业分析范文2
关键词：经济周期；产业；投资策略
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-01
中国经济发展已经进入到了后工业时代，经济周期的波动和产业的变革正深刻影响着当今企业的生存和发展，如何在复杂多变的经济周期波动中，如何在“乱花渐欲迷人眼”的产业变革中选择适合自己的投资策略是企业实现可持续发展的重要保障。笔者通过对经济周期和产业发展的初步分析，得出若干投资策略与大家分享。
一、经济周期和产业发展概述
经济周期也称商业周期、景气循环，它是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象，一般把它分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。产业泛指一切生产物质产品和提供劳务活动的集合体，包括农业、工业、交通运输业、邮电通讯业、商业饮食服务业、文教卫生业等行业。一般来说产业根据与经济周期的依赖程度可以简单分为：周期性产业，这类产业的景气周期变化与经济周期密切相关，如能源、电力、房地产等产业；和防御型产业，这类产业的产品需求相对稳定，需求弹性小，其经营状况在经济周期的上升与下降阶段都很稳定，如粮食农业、医药卫生等产业。
二、不同经济周期与产业发展的关系
普遍来说，在经济周期的不同阶段往往形成不同的产业热点。经济复苏期，最先启动的行业是周期性消费品行业，如房地产和汽车产业。然后随着投资的加大电子信息、机械设备以及交通运输等产业也开始蓬勃发展。经济达到繁荣期时，能源、基础材料开始供不应求，价格上涨，这些行业的增长会延至整个经济繁荣期的结束。一旦经济开始收缩，进入衰退期，投资收缩，消费减少，周期性消费品也最先感受到负面因素的影响，防御性产业如粮食、医药等由于消费稳定受波动较小。经济周期进入到萧条期后，百业待兴，经济规模和经济总量显著降低，政府开始介入，实行刺激经济政策，市场开始静待下一次复苏的到来。
如果按一、二、三产业来划分，第一产业在经济周期间的波动幅度一般比较有限，除非遇到较大的自然灾害。第二产业，特别是重化工业， 有机构成高，投资规模和生产规模都很大，乘数原理和加速原理在推动其扩张与推动其收缩两个方向的作用很强，一遇需求变动则具有大规模的、突然的扩张力和收缩力，所以，在经济周期转换间其波动幅度可能很大。第三产业有机构成相对不高，而且直接与相对稳定的居民基本生活消费联系紧密，因此，在一般情况下其波动幅度较小。
三、不同经济周期下的产业投资策略分析
与一般发达国家区别的是，中国的经济周期波动主要是由投资需求不稳定导致，实际上以往的投资周期决定了中国经济的经济周期。同时中国产业发展还受到国家产业政策调控的严重影响，所以企业需要在考虑一般经济周期转换规律的前提下，加强对国家产业政策的研究，包括国家中长期发展规划、行业振兴政策、环保政策和税收政策等，明确判断所处经济大环境的状况和具体产业发展的情况，才能有目的、具有针对性的制定有关产业投资策略。
1.经济复苏期产业发展方向和企业投资策略
经济复苏期整个经济形势处于逐渐上升阶段，一般性规律是下游产业先开始复苏，再沿着产业链向中、上游传递。这是因为下游产业复苏后，才会为中上游产业提供需求。受到具有中长期意义的需求拉动，产业增长较快的行业主要有：
以汽车为龙头的高增长产业群，包括合成材料工业、轮胎制造业，钢铁工业（以薄钢板和钢带等汽车用钢为主），机械工业中的机床业（特别是数控机床）等；以房地产业为龙头的高增长产业群，包括钢铁工业、建材工业，特别是砖瓦等轻质建筑材料制造业、建筑用金属制品业等建筑投入品行业，装饰装修行业，及物业管理、社区服务等相关服务业；以机械制造为龙头的高增长产业群，包括锅炉及原动机制造业、金属加工机械制造业、通用设备制造业、通用零部件制造业和其他普通机械制造业等。
这个时期投资者和生产者受到效益日渐好转的鼓励，会积极投资，满负荷生产。企业在经济复苏期可以加大投资，积极扩张，加快新项目的建设和生产调试，确保快速的形成新的生产能力和规模。但在项目投资中，也要盯紧国家产业政策的鼓励和限制方向，增加项目的科技含量，加大创新力度，避免投资限制产业和落后产能。
2.经济繁荣期产业发展方向和企业投资策略
随着经济发展进入繁荣期，社会需求大大增加，投资者和生产者热情不断高涨。受此影响，资源类商品，受需求旺盛出现价格快速上涨。最终结果出现，物价逐渐上涨，通货膨胀率不断提高。政府也开始调控，采取加息、提高银根等调控措施防止经济过热。这个阶段产业投资的方向主要有：
能源行业与基础原材料产业。如煤炭、石油、天然气、电力，以及原材料行业如建材、钢铁、有色金属、化工等。这类行业处于产业链最前端，虽然也具有较强的经济周期性，但敏感度不如上一类行业。竞争程度比下游产业相对要低。受资源禀赋、规模经济、必要资本规模高等行业技术特点的影响，这些行业进入壁垒往往较高。这类行业一般在经济复苏期保持稳定或缓慢增长，当经济步入繁荣期时，产能一时难以满足需求，从而拉动这些基础产品的价格，使得行业效益有比较显著的增长。
金融服务业。如银行，证券，信托，保险。金融服务业的运行表现为顺经济周期波动的特点，经济的强劲增长促成了银行业的高速增长，但也孕育了经济波动时显现的风险。
企业在经济繁荣期可以考虑投资以上高增长的产业，已期获得超额利润。已有项目应保证满负荷生产，并研究企业的下一阶 段发展方向，是选择继续扩大生产，还是进行转型升级，需要提前做好战略发展布局。
3.经济衰退期产业发展方向和企业投资策略
经济发展过热后进入衰退期，出现经济增速明显放缓，需求减退，但物价水平和通货膨胀率处于高位。市场上产品出现大量过剩，企业利润降低，并出现亏损。政府开始出台刺激经济政策，又担心经济继续过热，政策调控出现反复，但由于需求不足，经济出现滞涨现象，最后经济危机开始到来。
这个阶段产业投资机会出现在防御性产业范畴，主要包括城市公用设施类行业和一般消费品行业。一些具有自然垄断特征的公用事业和交通运输类企业受经济周期影响相对较弱，在经济收缩、利率下降时，该类行业的利润较为稳定，具有良好的长期投资价值。一般消费品产业，如农业、食品，零售业以及医药行业，受经济周期影响不明显，而是其他一些独立经济变量如人口起决定性作用，也可以作为投资的考虑对象。在经济衰退期，企业一般可以选择上述产业作为安全投资，因此这类行业又被称为防御型产业。
4.经济萧条期产业发展方向和企业投资策略
经济出现衰退后，陷入长期低迷的底部平台，这表示经济进入萧条期。由于需求低迷，物价水平开始从高位下跌，通货膨胀率下降。为刺激经济复苏，政府开始大规模的实行刺激经济政策，降息、减税和加大公用设施的投入。经济萧条中，大多数企业应保证现金为王，艰难的等待复苏的机会。
这个阶段不宜进行大规模的产业投资，企业可以采取收缩生产规模，减少亏损；加大成本管理，降低物耗；减少非生产性支出，削减部分工资，减少企业支出；暂缓新项目开发，控制资金流出等措施。同时也要看到政府推行宽松的财政政策，降低了融资难度，降息减少了贷款融资财务费用；经济衰退造成的原材料大幅下降也大大降低了建设成本，企业可以抓住此有利时机，积极争取信贷资金，加快在建项目工程建设，早日投入运营。严峻的经济环境下一些企业纷纷关闭停产，危机中蕴藏着转机，为企业通过资本运营，重组、收购、兼并一些优质资产提供了机会。
综上所述，企业在不同经济周期下应有不同的投资策略，应依时依势而变，找准方向，研透政策，并结合企业自身的特点和实力，做出最佳的选择，确保企业能长期生存，不断做大、做精、做强，保持可持续发展。
参考文献：
经济周期与行业分析范文3
关键词：经济周期；股市；不同步性；决定作用
中图分类号：F830.91 文献标志码：A文章编号：1673－291X（2011）11－0110－02
股市被称做“国民经济的晴雨表”，其发展和波动同时受制于国民经济的变化。经济从来不是单向性的运动，而总是在一定波动性的周期中运行的，经历着繁荣―衰退―萧条―复苏的循环过程，只是每一阶段变化周期会随时局的不同而有所波动。经济的局期波动直接影响整个社会的投资、生产和消费，影响上市公司的经营业绩和投资者的心理预期。股票市场是整个国民经济的重要组成部分，它在宏观的经济大环境中发展，同时又服务于国民经济的发展。从根本上讲，股市的运行与宏观的经济运行应当是一致的，经济周期决定股市周期，股市周期的变化反映了经济周期的变动，同时股市的运行状况也会对国民经济的发展产生一定的影响。
一、经济周期对股市的决定作用
经济周期（business cycle）是指总体经济活动的扩张和收缩交替反复出现的过程，也称经济波动。每一经济周期包括衰退、危机、复苏和繁荣四个阶段。一般说来，在经济繁荣时期，生产扩大，公司经营情况好，利润增加，人们预期股票所带来的收入会增多，于是争相购买股票，股市行情看好，价格上升。在经济衰退时期，由于大量商品找不到销路，商品价格大幅度下降，整个生产和流通领域都处于瘫痪和混乱状态，企业利润减少，加之信用失灵、银根紧缩、利率大幅度上升，从而引起股票行市下降。在经济萧条时期，由于倒闭企业的残存资本无法投入生产而流入股票市场；经济不景气，借钱开办企业者少；利率下降，股价逐步上升。在经济复苏时期，企业投资增加，商品价格上升，企业利润增加，生产逐步恢复，这时股价上升。
经济周期对股市的决定作用具体表现如表1。
同样，我国股市也经历了类似现象。在1996―1998年的上涨行情中，消费服务类中的家电行业辉煌一时，四川长虹股价上涨达到20倍；在1999―2001年的牛市中，主流热点板块是科网类股票，清华同方等主流板块的股票涨幅同样巨大；而2006年初以来的主流板块则是资源、消费、金融、地产等行业，至今仍然是市场关注的焦点。
二、经济周期与股市周期的不同步性
经济周期对股市的决定作用是内在的、长久的和根本的，但这并不代表两个周期是完全同步的。作为一个相对独立的市场，股市的波动也存在自身的特有规律，在实际运行中，股市周期反映经济周期有着独特的特点，从而造成了股市周期与经济周期不同步，甚至背离的现象。原因在于，股市投资具有一定的预期性，买入股票和卖出股票均包含着投资者对未来经济走势的预测。因此，往往在经济过热还未滑坡时，股市先下跌；而在经济触底，还未回升时，股市先反转。经济周期决定股市周期这一特性往往是从两个周期的同向运动与反向运动等不同方面表现出来的： （1）经济过热，股市下跌（反向）； （2）经济收缩，股市继续下跌（同向）； （3）经济触底，股市上涨（反向）；（4）经济回升，股市继续上涨（同向）。
经济周期对股市周期内在的、根本的决定作用始终贯穿于股市的发展历程之中。从长远来看，经济周期和股市周期的运行应该是趋于一致的。但是从短期来看，经济周期的运行状况会明显受到政策转变的影响。政策的转变，往往会外在地、直接地决定股市周期运行发生转变，出现股市周期与政策一致，而与经济周期相背离的现象。然而股市周期的运行始终受到经济周期的本质影响和内在制约，当股市周期的运行与经济周期产生背离的幅度过大、时间过长时，股市周期将以各种形式向经济周期产生回归。因此，两个周期产生的短期背离是暂时和不稳定的，最终两个周期通过相互作用，将出现方向趋于一致的运行。当前我国股市与经济发展的背离现象，一方面是由于我国股市制度不健全、投机盛行，另一方面则是因为政府为平滑经济波动而采取与经济周期相反的财政和货币政策的结果所致。这些政策对股市产生了直接的影响，迫使股市运行与政策方向一致，由此导致了股市与经济周期的背离。
三、根据经济周期进行股票投资的策略
根据经济周期来进行股票投资的策略选择是：衰退期的投资策略以保本为主，投资者在此阶段多采取持有现金（储蓄存款）和短期存款、证券等形式，避免衰退期的投资损失，以待经济复苏时再适时进入股市；而在经济繁荣期，大部分产业及公司经营状况改善和盈利增加时，即使是不懂股市分析而盲目跟进的散户，往往也能从股票投资中赚钱。
当然还有例外现象不时发生，例如，一般情况是企业收益有希望增加或由于企业扩大规模而希望增资的景气时期，资金会大量流入股市。但此时却出现萧条时期资金不是从股市流走，而是流进股市。尤其在此期间，政府为了促进景气而扩大财政支付，公司则因为设备过剩，不会进行新的投资，因而拥有大量的闲置货币资本，一旦这些资本流入股市，则股市的买卖和价格上升就与企业收益无关，而是带有一定的投机性。此外，投资股票除了要洞悉整个大市场趋势外，还要了解不同种类的股票在不同市况中的表现，有的股票在上涨趋势初期有优异的表现，如能源、（机械、电子）设备等类的股票；有的却能在下跌趋势的末期发挥较强的抗跌能力，如公用事业股、消费弹性较小的日用消费品部门的股票。总之，投资者还应该考虑各类股票本身的特性，以便在不同的市况下作出具体选择。
四、根据经济周期投资股票应注意的问题
1.在实际的投资中，常常会出现指数上涨了一倍或者近千点，而很多投资者账户中的资产增长却非常少，甚至出现巨额亏损的现象。在1996―2009年十几年的股市发展进程中，经常会有这样的现象发生。这并不是说经济周期对股市的影响不起作用，而是经济增长过程中的推动力变化、行业变化、企业经营变化以及市场行为导致了这样的现象发生。比如，在经济快速增长时期，防御性的行业因为不具备很高的成长性而表现较差，一直持有这类股票就难以获取很好收益，如果在较高点位买入此类股票也有可能会亏损。
2.制度与估值等其他因素也可能会扭转经济周期对股市的影响。如2003年以来，全球经济都在快速增长，中国经济更是保持着少有的高速增长态势，但2003―2005年，国内A股市场却出现了长达2年的熊市。这并不是因为经济周期对股市不起作用，而是由于股改前期市场制度的困扰和投资者信心涣散所致。
3.从投资理念来看，经济周期对股市影响时间较长并不必然代表要长期持股。尤其是经历过大牛市的投资者总会产生错觉，似乎只要长期持股就会获取超额收益。但事实上，有相当一部分投资者10年前在上证指数还是1 700点的时候买的股票至今还没有多少盈利。我们在从业经历中发现，有位老年投资者在1997年11月上证指数不到1 200点的时候以6元多的价格买进新疆友好，该股票在最高点的时候曾经带来多达百万收益。但这位投资者在盲目长期持股的理念下持续持有，而该股在此后的几年调整市中不断下跌，最低只有2元多。在此期间，上证指数最低也只有1 000点左右，特别是当2007年上证指数达到6 100点的水平时，该股最高价也只有12元。由此分析，中国经济连续增长了10年，而该股只有一倍的升幅，年均收益率也只比银行存款高一点而已。
参考文献：
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经济周期与行业分析范文4
本文主要根据钢铁行业指标来判断经济的“量”和“价”,从而定位经济周期。在此之前,我们需要分析判断钢铁行业的运行指标与经济的运行指标之间的映射关系。本文将经济指标分为经济属性和经济结构两部分,其中经济属性主要包括增长、通胀和流动性等指标,经济结构主要包括投资、消费、进出口等指标。
(一)钢铁产值、价格、库存表征经济属性
钢铁产值看经济增长。螺线、冷板、热卷和中厚板四大类钢材总产值增速可以较好模拟工业增加值增速。GDP是一般衡量经济增长的指标,但其数据频率只至季度,为了更快速反映经济变化,我们可使用工业增加值或全社会发电总量来刻画月度频率之经济增长。钢铁行业在工业生产中的核心地位使之模拟整体工业生产成为可能。
钢材价格看通货膨胀。PPI与CPI为宏观经济中重要的衡量通胀方面价格指数,下面我们考察钢价与PPI、CPI之间的关系。螺线价格对PPI有领先作用。由于螺线的主要下游为房地产、基建等投资性需求,因此螺线的投资属性在钢材品种中最强,在需求相对刚性时更易受供给冲击影响,供给受限下的供求机制使产量增速和价格增速往往反向变动,其价格传导机制为上游至下游,因此螺线价格对PPI有领先作用。冷板价格增速滞后于CPI增速。与投资相反,消费品往往供给端约束小,需求端将更影响供求格局,因此价格变化往往带来产量的同向变动,这一特性也使消费品价格机制由下游向上游传导,冷板价格增速滞后于CPI增速。因此身处中游地位的钢铁向上预测投资品价格,向下反应消费品价格,同时也作为上游价格(PPI)也向下游(CPI)传导的中介。
钢铁库存看流动性。库存与贸易商囤货成本密切相关使其能够观察流动性。贸易商囤货成本对贴现率极其敏感,故贴现率上升时囤货成本上升,社会库存下降,反之则反是。而贴现率上升本身也将放缓经济增长。因此贴现率上升对钢铁库存既有“闭源”又有“截流”之效果。
总体来看,我们可以通过四大类钢材产值拟合工业增加值和发电量;用粗钢产能利用率和加权模拟吨钢毛利来预测名义工业增加值变化趋势;用投资性螺线钢材价格来预测PPI;用消费性冷轧钢材价格来反映CPI;用钢铁行业社会库存和钢铁贸易商统计贴现率来观察社会流动性以及资金的紧张程度。
(二)钢铁需求结构表征经济结构
螺线需求看投资。房地产等终端需求一般会提前一定时间告知贸易商下一阶段的需求量,而贸易商手上有终端需求的长材订单之后才会向钢铁企业下单生产,钢材的发货及结款也需一定的时间,因此螺线产量增速领先于投资额增速。
冷板需求看消费。冷轧板主要终端需求为汽车和家电,所表征的可选消费品零售总额占社会消费品零售总额约30%,因此冷轧板能够较好地表征消费需求的变动。冷板的产量变化反映了耐用消费品订单的变化,进而一定程度上反映了消费者对耐用消费品的评价。
热轧、中厚需求看出口。热轧与中厚板产值增速领先于中国进出口总金额增速。中国出口产品中大部分机械设备为热轧与中厚板下游;因此热轧、中厚板数据上表征出口需求很显着。
总体来看,支出法计算GDP的最终消费、资本形成和净出口可以分别用钢铁产品结构的冷轧板、螺线材,热轧板与中厚板来表征。我们可以通过螺线的产量、金额以及价格的增速来预测和反映房地产开发投资增速;用冷轧板的产量、金额、价格增速来分别预测消费者信心指数、社会消费品零售总额以及反映CPI变化;我们还可以通过热轧板和中厚板的产量、美元金额以及价格来预测中国出口数量指数、中国净出口贸易总额以及中国出口价格指数的变化趋势。
二、吨钢毛利与社会库存定位经济周期
用钢铁指标来定位经济周期,本质上要求我们要在钢铁领域寻找中介指标来架起与宏观经济指标之间的桥梁。因此,若我们能够验证宏观经济的某一指标可以通过钢铁行业中介指标的传导,且在时间上有一致性,那么我们认为这种中介指标的选取是符合逻辑的。
吨钢毛利作为经济周期中“价”的中介指标验证。从前文我们知道钢价对PPI走势有重大影响,钢材价格领先PPI 1-2个月,而毛利同步于钢价,而钢价本身又受下游需求影响,因此需求领先毛利的期数与需求领先PPI的期数之差在逻辑上应该与钢材价格领先于PPI的期数相等。分析数据后我们发现,用以表征钢铁下游需求的黑色金属PMI领先吨钢毛利5-6个月,领先PPI 6-8个月;也即吨钢毛利领先PPI 1-2个月,与钢材价格领先PPI的期数非常吻合。
社会库存作为经济周期中“量”的中介指标验证。由于钢铁行业社会库存变化与GDP变化基本同步,因此我们使用钢铁行业社会库存来表征“量”。由于黑色金属PMI表征的是钢铁下游需求,而钢铁下游需求又受投资即FAI驱动,因此FAI从逻辑上讲应该领先于黑色金属PMI。数据分析显示,FAI领先社会库存约8个月,若社会库存能够作为GDP的中介指标,在逻辑上,FAI应该领先GDP约8个月。由于,黑色金属PMI领先PPI 6-8个月,而FAI又领先于黑色金属PMI,我们可以猜测,GDP领先于PPI,并且FAI领先于黑色金属PMI的期数与GDP领先PPI的期数之差,与FAI领先于GDP的期数与黑色金属PMI领先于PPI期数之差大致吻合。通过观察,我们发现FAI增速领先黑色金属PMI增速约5-6个月,GDP领先于PPI 3-4个月,两者之差与FAI领先于GDP的期数8个月与PMI领先于PPI的期数6-8个月之差大致吻合。
对比GDP和PPI刻画的经济周期,用社会库存和吨钢毛利来刻画的经济周期几乎一致。具体而言,当吨钢毛利扩大,社会库存上升,钢材出现量价齐升的情况时,经济处于景气阶段;当社会库存开始趋稳,吨钢毛利冲高回落时,经济处于过热至下滑阶段;当吨钢毛利进一步下降,社会库存开始堆积时,经济处于衰退;紧接衰退之后,当社会库存开始下降,吨钢毛利开始恢复时,经济进入复苏阶段。需要注意的是,若库存下降、毛利上升不紧跟衰退之后而是过热之后,那么此时经济处于滞涨而非复苏阶段。因为过热后的库存下降是生产停滞而非需求回升的表象,而毛利继续扩大则反映了物价的上涨而非需求的向好。
经济周期与行业分析范文5
关键词：存货；存货投资；经济周期
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2013年9月5日
存货在一国经济中的地位非常重要。尽管存货占GDP的比重并不高，但是其波动程度很大，是产出波动的主要构成部分。鉴于存货投资对经济的重要性，本文从理论上介绍了存货投资的概念、统计方法、基本理论、最近的理论进展以及存货理论的应用，以期对关于我国存货投资与经济周期的研究起到抛砖引玉的作用。
一、存货的概念及其重要性
（一）存货与存货投资。存货的持有者主要是生产部门与销售部门。对生产部门而言，存货不仅包括产成品，而且包括在制品、半成品和原材料等；对于销售部门来说，存货则主要指未销售出去的商品。存货投资指一定时期内存货实物量变动的市场价值，即期末价值减初期价值的差额，再扣除当期由于价格变动而产生的持有收益。存货投资可以是正值，也可以是负值，正值表示存货上升，负值表示存货下降。此外，基于产出和收入的角度，存货投资作为当期总产出与总销售之差，是GDP的构成之一（许志伟等，2012）。
（二）存货投资的数据来源和统计方法。基于美国的实践，我们讨论统计存货投资的数据来源和估计方法。一般而言，用于估计存货投资的数据来源非常广泛，不同部门的数据来源也不尽相同。为了将各种来源不同的数据调整成国民收入账户（NIPA）中的对应概念，需要使用一定的估计方法。目前，主要的估计方法主要有四种：基年估计（benchmark-year estimates）、非基年估计（non-benchmark year estimates）、最近年份和本季度估计（most-recent-year and current-quarterly estimates）和数量和价格估计（quantity and price estimates）。更为具体的介绍参考国民收入账户手册第七章。
张涛等（2010）详细论述了代表性发达国家和中国存货指数的计算方法，具体为：美国的存货指数是由美国供应管理学会（ISM）编制，由采购经理人协会抽样调查和收集企业家对存货变动看法（存货增加、存货持平、存货减少）；存货指数的编制是分行业进行的，行业存货指数=（行业内存货增加的样本公司占比+0.5×预期下月原材料存货减少的比例）×100；综合存货指数是在行业指数基础上根据行业权重加权计算得到，每一个行业的权重是依据该行业在国民生产总值中所占比重来确定。
德国的存货景气指数由德国经济信息研究所（IFO）编制，在调查7，000个制造、建筑、批发和零售企业存货的基础上计算得出；具体分为现在的状况和未来6个月存货的预期变化，存货现状分为三个状态：满意、不满意和很满意。未来6个月存货预期变化也分为三种情况：不变化、上升和下降。用“预期上升”的企业占比减去“预期下降”的企业占比，或用“满意”的企业占比减去“不满意”的企业占比，再除以基期计算得到的百分比就是存货景气指数；目前德国存货景气指数选择的基期是2000年，调查得出的数据经过季节调整后，每月一次。
英国存货指数是自1992年开始，在调查制造业600家企业的基础上计算得出；其计算方法为：如果本期存货相对上期存货增加，赋予权重0.5，没有变化赋予权重0.5，下降赋予权重0，权重乘以相应的百分比相加即得到存货指数。英国在计算存货指数时，考虑了企业规模因素，大企业比小企业影响更大，因此大企业样本占比相对更高。
日本存货指数的编制方法与美国类似，覆盖日本制造业的近300家企业，包括小企业、中等规模企业和大型企业，其存货指数细分为产成品存货指数和商品采购存货指数。日本存货指数计算也采用按行业比重加权得到。
在我国，中国物流中心从2005年开始，根据其月度企业问卷调查数据，将制造业存货指数和非制造业存货指数作为其采购经理人指数（PMI）中的一个子项按月编制，并于每月9日公开上一个月的计算结果；其中，制造业存货编制共涉及730余家企业，分为原材存货指数和产成品存货指数，同时按行业不同，编制分行业原材料和产成品存货指数；非制业存货指数编制涉及1，000余家企业，不存在原材料存货指数和产成品存货指数的区分；其体编制方法（以制造业原材料存货指数为例，产成品存货指数编制方法与此类似）是：原材料存货指数=（受调查企业中预期下月原材料存货增加的比例-0.5×预期下月原材料存货减少的比例）×100。
此外，国内有一些学者依据国家统计局的季度企业问卷调查数据，按照国外通行的计算方法，进行过计算中国存货指数的相关研究。陈杰、刘妹威（2008）以国家统计局的“全国工业企业景气状况设计调查问卷”为基础，借鉴国外存货指数的计算方法并结合中国企业景气调查制度的特征，提出了中国存货指数的设计方案。王作春等（2005）则以国内上市公司公开的财务数据为基础，通过推算的方式获取个体存货景气指数，再以加权的方式对各行业存货景气指数进行汇总，进而获得总体存货景气指数。
（三）理解存货与存货投资的重要性。尽管存货投资占GDP的比重在不同国家、不同年份均有所不同，但是无论是从纵向还是横向角度看，这一比重都很低。例如，1956～1998年间，存货投资占美国GDP的平均比重为0.66%。1995年，存货投资占西方七国GDP的比重分别为：美国0.36%、英国0.31%、日本0.53%、德国0.47%、法国0.54%、加拿大0.32%以及意大利0.91%。中国的情况也不例外，1992～2010年间，每年存货投资占GDP的比重大约在3.5%左右。上述事实似乎意味着存货投资可能无法对经济产生重要影响，但是事实上，理解存货投资对研究一国的经济波动是非常重要的，主要表现在如下两个方面：第一，尽管存货投资占GDP的比重较低，但是存货投资的波动对一国经济波动的贡献较为明显。例如，美国战后经济的波动中，大约有1/3归结存货投资。中国经济中的存货投资波动也能够解释产出波动的20%。更为重要的是，存货持有量的变动大约可以占到季度GDP变动的60%左右（Fitzgerald，1997）。因此，理解存货投资变动的原因是理解经济波动的关键（Blinder，1990）；第二，企业的存货投资行为有可能会放大或缩小经济的波动幅度，进而成为技术和政策影响经济的重要的传导机制，并且可以用来识别不同的冲击来源或者说经济起伏的原因。
二、存货投资数据的统计特征
由于存货投资的波动在经济波动中扮演着重要角色，因此，我们需要对存货投资的数据特征进行分析和总结。
（一）存货投资占国民生产总值的比重。从国外的数据来看：Ramey and West（1999）通过分析G7（加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国）从1956～1995年的数据得到，存货投资只占GDP份额的0.5%，相比固定资产投资（占GDP比重15%）和消费比重（占GDP的2/3），存货投资的比重是非常小的。而根据G7国家1995年的横截面数据，得到各国占GDP的比重分别为美国0.36%、英国0.31%、日本0.53%、德国0.47%、法国0.54%、加拿大0.32%、意大利0.91%。此外Fitzgerald（1995）分析了美国二战后的存货投资数据，得出美国的存货投资只占国民生产总值的0.5%。因此，不论从时间序列上还是从横截面上，从国外的数据来看，存货投资所占国民生产总值的比重是十分微小的。
从国内的数据来看：相比较国外存货投资的特征，中国存货投资占国民生产总值的比重有自己的特点，仅就该比例的这种趋势变化也可以看出我国市场化的进展。对于当代存货投资的特征，许志伟等（2012）分析了1992～2010年的宏观年度数据，得出中国每年的存货投资仅占GDP的3.5%。因此，通过分析中国存货投资数据，我们得到的结论和国外的数据基本是一致的，即存货投资占国民生产总值的比重是比较小的，对于中国而言，随着市场化程度的发展，存货投资占GDP的比重正在不断地降低。
（二）存货投资的波动规模。相比较存货投资所占GDP的份额，存货投资的波动性是非常巨大的。早在1950年，Abramowitz就得出：第二次世界大战之前，美国的经济衰退往往伴随着存货投资的急剧下降。而根据Alan.Blinder（1991）的计算，这一情况在二战后的历次衰退中仍是如此，他通过分析1948～1982年的数据发现，美国真实的存货投资变化占真实国民生产总值变化的87%。Ramey and West（1999）分析了二战后G7国家存货投资变动和GDP的变动，发现存货投资变动占GDP变动的比例保持在12%～71%的范围内。许志伟等（2012）分析了1992～2010存货投资和GDP数据，相比较存货投资所占的份额，发现其存货波动解释了GDP总波动的20%之多。所以，存货投资的波动规模对于经济波动的影响是不容忽视的。
（三）存货投资的顺经济周期性。在存货投资的研究中，存在一个众所周知的事实，是存货投资对经济周期波动有放大作用。所谓存货投资顺经济周期性是指存货投资的波动趋势与经济周期的波动趋势是一致的（Ramey and West，1999）。Fitzgerald（1995）计算了美国1948年到1991年历年存货投资周期与经济周期波峰与波谷之间的变化比较发现，存货投资的变化与经济周期的变化方向是完全一致的，而且存货投资周期性的波动规模与经济周期的波动规模基本相当。Blinder and Maccini（1991）发现二战后，在美国衰退的时期内，存货投资的下降和总产出的下降相伴随，并且存货投资的变化可以解释总产出变化的87%。Blinder（1990）在文章中认为：经济周期在很大程度上来说，就是存货投资周期。Ramey and West（1999）分别计算了G7国家1956～1995年存货投资和销售额之间相关系数发现：所有国家的相关系数均为正，系数均值在0.1～0.2之间，并且通过VAR模型检验了二者之间的相关性，结果发现结论是一致和稳健的。Yi Wen（2005）通过研究美国和OECD国家的总量数据，在经济周期的不同波动区域上详细讨论了存货投资与经济周期的相关性，得出：在经济周期高频波动的部分，存货投资是逆经济周期的；而在经济周期低频波动的部分，存货投资是顺经济周期的。此外，存货投资的波动方差在经济周期高频波动的部分比较大，而在经济周期低频波动的部分比较小。Kahn（2002）通过分析美国数据发现：美国自八十年代起，总产出的波动规模较二战结束时期缩小了将近一半。Kahn等人通过构建宏观经济模型得出：由于信息技术革命引起的存货投资的变化（尤其是耐用品存货投资）是导致美国经济波动平稳的一个至关重要的原因。从国内研究来看，易纲、吴任昊（2000）考察了中国1979～1989年存货周期和经济周期的相关性，得出：1979～1986年间，二者的相关系数为0.783869，即表现为明显的“顺周期”特点。而在1979～1989年间，二者的相关系数为-0.24599，却表现为“逆周期”特点。原因就在于1987～1989年间，二者的相关系数为惊人的-0.92289，即存货投资的波动在那三年几乎完全是反经济波动而行的，即“顺周期”这一特点在1987～1989年出现了一个明显的例外。其原因在于：在1987年、1988年，受多种因素影响，市场需求十分高涨。在进入八十年代之后，存货行为的“顺周期”特点日益明显。在1992～1995年经济高速增长之时，存货投资出现了更高速度的增长，GDP波动与存货投资波动的相关系数为0.664865。而当1996年经济开始进入调整期，经济增长开始减缓之时，存货投资则以更快速度下降，在1996～1998年间，二者的相关系数为惊人的0.998304。张涛（2010）通过构建5，000户企业的存货指数与经济周期的数据得出：5，000户企业存货指数与经济波动周期能够较好地拟合，但存在约1～3个季度的滞后。许志伟等（2012）根据采购经理人指数中的产成品库存和原材料库存指数作为两种存货投资的变量，得到了原材料存货投资顺周期、产成品存货投资逆周期的经验事实。
（四）存货投资与销售额的正相关性。Ramey and West，（1999）分析了G7国家1956～1995年的数据，通过VAR模型分析，得出了存货投资于最终销售之间的正相关性，并得出了存货投资与销售额比例平稳性的结果。Kahn（2002）通过分析美国1953～2000年的数据，得出了美国存货投资与销售额之间正相关的性质。
三、关于存货投资的理论
这部分介绍文献中关于存货投资的相关理论：首先，我们介绍关于存货最为基本的生产平滑模型；其次，针对生产平滑模型存在的不足，我们在局部均衡分析框架下依次介绍对生产平滑模型的三个拓展；最后，介绍在一般均衡分析框架下有关存货投资的理论。
（一）生产平滑模型。生产平滑模型是文献从微观角度研究企业存货行为的基准模型。其基本想法是，当面临可变的市场需求且调整产出存在一定的成本时，企业具有持有存货以平滑生产的动机。在这一模型中，与不持有存货的情形相比，企业持有存货能够减小产出的波动程度（用方差衡量）。但是，为了使企业有足够的激励持有存货，需要具备一定的条件：（1）持有存货的成本适中；（2）随着产量的增加，成本上升的幅度足够大；（3）企业有足够的耐性，否则其平滑生产的动机就会减弱。
尽管生产平滑模型为分析企业存货行为的基准，但是其理论预测与存货行为的特征事实并不一致。生产平滑模型产生的两个可供验证的结论为：（1）销售的波动要大于产出；（2）存货投资的变动方向与产出相反。事实上，这两个结论均与数据不相一致（Fitzgerald，1997）。为了克服这一缺点，一部分文献通过对生产平滑模型进行修订，使其产生与数据相一致的结论，还有一些文献则从新的角度考察存货的动态变化。早期的模型拓展都是在局部均衡的分析框架下展开的。
（二）局部均衡分析框架下的存货理论
1、基于生产平滑模型的拓展。基于生产平滑模型的拓展大致分为三类：成本冲击、目标存货水平和非凸性技术。下面，我们就其基本思想依次加以阐述：
第一，引入成本冲击。通过引入成本冲击，产出会随着成本的变化而变化。具体而言，当成本升高时，企业选择较低的产出水平，反之亦然。由于存货投资为销售与产出之差，所以在这种情形下，产出可能通过成本冲击这一途径产生比销售更大的波动。同时，存货投资也会表现出顺周期的特征。
第二，引入目标存货水平。与上述模型不同，一些文献引入持久性的销售冲击，并假定企业存在明确的存货/销量之比目标，且偏离这一目标会产生额外的成本。通过这些设定，能够使模型产生与数据相一致的特征。其中的逻辑是：设想t期销量意外增加并且企业的生产决策在冲击发生之前完成。企业会减少与冲击相当的存货数量。在t+1期，企业不仅需要使生产达到期望的销量（销售冲击是持久的），而且为了达到其存货/销量目标，其持有的存货数量也会相应增加。这样不仅会导致产出的增加大于意外销量的增加，而且还导致产出与存货呈同向变动关系。
第三，引入非凸性技术。即假定在一定的产出范围内，企业的边际成本是下降的。这样，在某一时期内，企业增加生产导致边际成本下降，进而导致其增加生产的动机增强；而在另外一些时段内，企业减少生产导致边际成本上升，从而进一步促使企业减少生产。这样就产生了产量“扎堆”而非平滑的特征。
2、（S，s）模型。生产平滑模型适用于描述最终产品制造业的存货行为。但是，一些研究表明这部分存货的比重较低，只占到制造和贸易行业存货总量的15%。不仅如此，这部分存货的波动是最小的，而零售和原材料加工和提供部门的存货波动程度最大。关于存货的研究应该主要聚焦于此。
（S，s）模型着重讨论运输过程而非生产的时间安排，故而更适用于讨论零售和原材料加工和提供部门。在这一模型中，企业的决策方式为：首先，选择最优的数量s，当存货水平低于s时，企业不允许存货水平继续下降。当存货水平达到这一水平时，企业会订购存货，使其达到另外一个最优选择的水平S。只有当存货水平达到s时，企业才会追加存货。S-s称为最优份额。
在该模型中，由于产出会在0与S-s之间跳跃变化，所以有可能使产出的波动大于销售。但是，在将这类同数据对比时，会产生模型难以加总的问题，因为模型中没有代表性企业，而是需要讨论企业持有存货的分布。
（三）一般均衡分析框架下的存货理论。在分析上述模型过程中，假定企业所面临的市场需求是外生的，因此均为局部均衡模型。最近的研究将分析拓展到一般均衡分析的框架中，并得到了一些新的结论。
首先，Pengfei Wang and Yi Wen（2011）将企业生产-成本平滑动机引入动态随机一般均衡模型中，刻画企业存货投资行为。具体而言，企业在面临成本不确定的情况下会对销量加以平滑。在成本较低时，企业扩大生产并增加存货，以防备当成本较高所导致的产出减少。这一模型不仅能拟合数据中顺周期存货投资与逆周期存货/销售比的特征，而且得出了存货能够放大和传导经济周期的结论。
其次，Yi Wen（2011）将无库存规避动机引入动态随机一般均衡模型中，讨论存货的动态特征。在拟合美国经济周期和存货相关特征事实的同时，模型的结论是存货管理技术的进步反而会加剧总产出的波动。这是因为无库存规避动机会产生顺周期的存货价格（影子价格），这一机制能够起到自动稳定器的作用，即在经济高涨时抑制销售，经济低迷时鼓励总需求，从而缓解了经济的波动。存货管理技术的进步弱化了这一机制。
最后，Khan and Thomas（2007）将（S，s）模型扩展到了动态随机一般均衡模型中。通过参数校准，模型能够拟合存货投资2/3的波动，并产生与特征事实相一致的特征，如顺周期的存货投资，较大的产出波动和反周期的存货/销售比等。但是，这一模型的分析认为产出的变动并没有因为存货的积累发生根本的改变，因为顺周期的存货投资会将经济资源移出最终产品的生产，从而弱化了销售的波动程度。
四、存货模型的应用
一些文献通过将存货引入模型讨论相关的宏观问题。目前这类文献为研究的前沿，方便起见，我们此处列举两个例子：
（一）存货模型在国际贸易中的应用。有研究使用存货模型解释金融危机之后国际贸易量大幅下降的现象，代表性的文献为Alessandria et al.（2010）。Alessandria et al.（2010）表明国际贸易中的两大摩擦——运输时滞（delivery lag）和交易成本的规模经济—所发挥的作用远大于其在国内贸易的情形。这两大摩擦都导致进口企业持有大量的存货，正因如此出口对冲击的反应要大于产出。
（二）新凯恩斯模型中的存货。通过将存货引入新凯恩斯模型，Lubik and Wing Keong Teo（2010）讨论了其对通货膨胀动态的影响。由于新凯恩斯菲利普斯曲线（NKPC）中实际边际成本是影响通货膨胀的主要因素却无法观测，所以利用存货/销量比与边际成本的关系能够克服这一困难。但是研究结果表明，在NKPC框架下，存货对解释通货膨胀没有帮助。YongSeung Jung and Tack Yun（2012）通过Calvo定价模型中引入产成品存货，将当期通货膨胀表示成边际销售成本的函数，利用产成品存货与边际销售成本的关系生成的通货膨胀序列表明，即使不使用单位劳动成本边际成本这种传统做法，也存在较好拟合经验NKPC的可能性。
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经济周期与行业分析范文6
关键词：房地产经济；周期波动；影响因素
房地产行业是国民经济的支柱，对于我国经济的发展起着至关重要的作用。在房地产行业发展过程中不可避免的会出现规模扩张过度、价格上涨过快、产业运行周期波动明显等一系列情况。为了保证房地产经济健康发展，对房地产经济周期波动影响因素，不仅仅对我国房地产行业的可持续发展有着重大的意义，更为重要的是对建设社会主义和谐社会有着重要的作用。
一、房地产经济周期
房地产经济周期与普通经济周期的表现形式相同，分为复苏、繁荣、危机与萧条四个时期，每一个时期都房地产经济的状态都有所不同。第一，房地产的复苏阶段经历的时间较长，在复苏的初期供给大于需求，房价与租金价格水平较低，楼价开始逐渐回暖，但房地产投资活动停滞，投机者鲜有。复苏中期房地产需求增多，现楼购买者增多，房屋销量增多，建筑成本与楼价逐渐增加，少量投机者出现[1]。复苏阶段后期房地产经济开始逐渐复苏。金融贷款机构与房地产投资机构逐渐增加对房地产的投资，并且带动相关行业一同进入房地产行业投资。楼价、租金上涨，房地产市场交易数量稳步上升，同时带动了其上下链条的发展。第二，房地产在经历了复苏阶段后将进入繁荣阶段，这一阶段的持续时间较短，变化趋势呈现为繁荣前期宏观经济发展，经济环境改善，房地产消费需求逐渐增多，房地产经济步入繁荣时期，市场交易量增加，价格持续攀升，现楼价格逐渐超出楼花价格。在繁荣阶段中期房地产投机者大举接入，政府出台一系列政策对炒楼行为进行约束。在繁荣阶段的鼎盛时期楼价持续处于上涨阶段，部分自用购楼者推出市场，投机者资金继续撑住，房地产空置率重新回升。后期阶段政府政策效果显现，房地产投资数量减少，投资总量持续下降，房地产价格回落，房地产泡沫面临萎缩[2]。第三，房地产衰退阶段。自用购楼者被排挤在外，仅依靠投机者资金独立支撑，房地产行业即将迎来衰退。这一时期交易价格与交易量均逐渐减少，房地产空置率进一步增加。鉴于房地产投资风险大，这一时期的投资总量显著减少，新开发动工项目逐渐减少。中期，房地产价格持续下跌，投资量持续减少，已建项目甚至出现停工。后期，房地产企业利润缩水，投资项目减少，失业人数增加。第四，房地产萧条阶段。在经历了时间较短的衰退阶段后房地产将进入萧条阶段。这一阶段历经时间相对较长。在初期政府实施的政策调节将持续发挥作用，房地产价格加速下跌，个别楼价甚至跌破建造成本，市场交易量减少；萧条阶段中期在价格大幅下降与成交量萎缩的情况下房地产纠纷持续出现；后期，伴随着宏观经济的收紧，房地产整体水平加重下滑，泡沫被挤压，房地产开发成本与政策需求逐渐恢复至政策水平，房价波动取向平稳。政府开始使用减税等政策来刺激房地产经济速度。
二、房地产经济周期波动影响因素
(一)影响房地产经济周期波动的直接因素。房地产市场的供需变化是影响房地产经济周期波动最直接的原因。主要影响机制为如市场中房地产供大于求，则房地产经济紧缩；供小于求则房地产市场扩张。从房地产经济的供给主体来分析，固定资产投资与国民经济发展之间存在着密切的联系。房地产投资周期、房地产经济周期与国民经济状态之间存在着紧密的联系。因此，深入了解并准确把握房地产投资周期对消费者与房地产企业都是十分关键的[3]。从国际经验来看，发达国家房地产投资占据GDP比例的4%-6%左右。相对来说，发展中国家的变动范围更大。中国在房地产行业飞速发展的状态下房地产投资占据固定资产投资比例的20%，占据了GDP的10%左右。需求在经济学中是十分重要的，如果国家对房地产的调控可以正确把握需求的规律并且从根源上影响需求，则可以对房地产市场进行更加有效的调节，并且缓解房地产价格扭曲的情况。然而经济学者提出，房地产需求与其他一般商品需求不同，无法套用其他需求体系来进行预估。在房地产需求中可以根据消费者的目标将其分为消费需求与投机需求。调查研究数据指出，目前我国房地产消费需求的弹性相对于投资需求要更小。这就代表着政府在制定政策的时候可以根据不同类别的需求有针对性的进行调控。(二)影响房地产经济周期波动的间接因素。1.宏观经济因素。我国整体的宏观经济环境有可能会对房地产的供给与需求双方产生影响。如国家经济环境处于不景气的状态下，政府会根据市场环境出台扩张性政策，通过拉动内需来稳住房地产经济，进而拉动国民经济发展。当国家经济环境过度活跃，政府会根据市场状态出台紧缩性政策来降低需求进而抑制房地产市场发展，避免过多房地产泡沫出现。(1)国内生产总值我国国内生产总值呈现规律性周期变化，房地产经济发展与国内生产总值变动周期之间的关系紧密。整体来看，房地产经济波动周期的变化相对国内生产总值周期变化要发生的更早。导致这一现象出现原因是房地产行业位于产业链的前端，能够预示着宏观经济的发展走向。同时，房地产行业的变动也会对其他行业造成一定的影响。在这一影响过程中存在着时间差。我国国内生产总值的总和全部行业的经济总值，所以国内生产总值的变动周期会相对于房地产行业更晚。另外，国内生产总值的波动周期的整体规模相对房地产行业来说要更缓，这与国内生产总值的核算方式有关，其他行业的波动也会对GDP核算造成影响，自然会对GDP波动周期产生影响[4]。相应的，如国内生产总值持续处于上升阶段，失业率降低，群众受众资金充分，投资者的投资行为增加会拉动房地产市场扩张；如国内生产总值降低，失业率上升，消费者手头现金变少，投资者资金大幅减少，房地产市场自然收缩。(2)利率国家颁布的利率政策是干预房地产经济周期波动最为明显的手段之一。利率的调整会同时影响到房地产供需主体。政府会整体把握房地产市场的整体情况，进而颁布不同的利率政策，通过改变基准利率以及金融结构存贷款利率来改变利率结构。利率的改变会对房地产企业的建设成本以及消费者的购房成本造成影响，进而调节房地产建造行为与消费者的购买行为，从而实现调节房地产市场的目的。房地产属于资金密集型行业，在行业发展的各个环节都会涉及巨额的资金交易。如利率下跌，则融资成本下降则会对房地产市场产生刺激，进而推动房地产的繁荣发展。在我国金融市场日益完善的背景下，利率对房地产经济周期波动的影响越来越明显。(3)居民消费与存储居民消费与存储会对房地产经济周期波动产生影响，而居民的消费与储蓄则会受到居民可支配收入的影响。群众的购买力持续增加，从而加大了对房地产的需求。需求的增加又会带动房价再次上升，拉动房地产投资。另外，我国消费者的消费理念变动也促进了房地产市场的发展。以往我国购房消费者都是使用存款买房，买房者付全款的比例较高，这种形势不利于房地产市场资金的周转。而近几年来金融政策的成熟，贷款购房的引导政策大大推动了房地产市场的发展。2.人口红利。我国人口数量与房地产需求之间的关系十分紧密。消费者对首套房的需求十分强烈，即使房价出现不同程度的上升，只要消费者的积蓄可以承受或未来的收入可以负担都可以选择购买第一套房。人口的三个方面都会对房地产经济造成影响，即为人口总量、劳动年龄人口以及购房失灵人口。在上述三个层次中购房适龄人口是最值得关注的，这类人口还可以分为首次购房刚性需求人口以及多次购房改善性需求人口。在2016年我国劳动人口达到高峰，2015年购房适龄人口达到高峰。但是由于我国特殊的购房需求，当前适龄人口的刚性需求将逐渐薄弱，但家庭小型化与城镇化对住房的需求依然在支撑。3.土地政策。土地政策是政府通过对土地进行控制来对房地造成影响的一种形式，以便让房地产市场自我调节的形式。20世纪90年代以来，我国房地产市场一共进行了5轮调控。在第三轮调控过程中使用土地政策较为频繁，这是由于在第三轮调控过程中但是货币调控政策实施的目的出现了冲突。房地产经济则需要使用其他手段来进行调节，土地政策成为了政府的选择。土地政策是干预房地产经济周期变动的有力手段，能够从本质上对房地产的市场供给造成影响。伴随着土地政策的成熟，政府土地政策的出台与实施对房地产经济周期波动的影响中起到的作用越来越明显。4.固定资产投资。我国是一个典型投资导向性国家，通过投资拉动经济发展是推动我国国民经济发展的重要手段。固定资产的投资发展形势对房地产经济造成了影响，甚至影响了国民经济的发展情况。因此，在经济不景气的环境中，持续增加固定资产投资，拉动国内消费行为是劳动经济发展的常见手段。但是这一方式从长远来看却不可取，在未来的发展过程中我国政府将会对宏观经济发展规律进行更加深入的了解，将固定资产投资对房地产市场波动的影响逐渐弱化。5.财政货币政策。就全球范围来看，各个国家政府在房地产经济走上政策轨道后，通常实施的政策都是逆周期政策，即为在房地产市场过度繁荣发展的阶段，使用抑制房地产过热、过快发展的调控策略，在房地产市场萧条的阶段，采用支持、带动房地产发展政策。根据房地产经济不同发展状态实施不同政策的目的在于维持房地产的平稳，抑制房地产市场过度波动。其中，财政与货币政策就是调节房地产市场发展的重要政策手段。第一，财政政策。财政政策是对于房地产市场来说，政府为了实现某种经济目的而采用的财政手段用于干预房地产经济活动的总称。对于中国房地产经济来说，财政政策对房价的影响是不容忽视的。在IS-LM经济模型中，当政策实施扩张财政政策的阶段会使得利率上升，从而导致私人投资挤出。宽松的财政政策则会导致房价持续上升，尤其是政府在进行城市基础建设或投资时，对房价的影响更加明显。同时，开征、取消房地产相关税收政策也会对房价造成影响。通常来说，房地产开发税收会增加房地产建设成本，使得房地产开发商放缓房地产建造脚步，缩小供应，导致房价上涨；相反，政策减免房地产开发税收则会使得房地产开发商加快建造房地产脚步，扩大供应，从而导致房价下跌。第二，货币政策。货币政策对房地产市场的影响是需要传导机制实现的。所以，货币政策的实施是否可以对房地产市场造成影响需要由传导机制决定。从2008年金融危机开始，我国的货币政策呈现“松—紧—稳中趋松—稳健”的变化趋势。2009年我国货币环境十分宽松，货币供应量同比增长达到27.7%，房地产销售面积也持续高速增长，全面同比增长51%。2010年房地产限购、限贷政策实施，但货币供应量依然保持高水平，所以房地产市场增速下降，但并未出现大幅下跌趋势。2010年，货币供应量同比增长19.7%，房地产销售面积同比增长11.3%。综合来看，国家实施的货币政策可以对房地产市场进行调整，有助于房地产平稳发展，回归理性发展。
三、结语
总的来说，在国民经济发展过程中房地产行业的重要性与地位不言而喻。对房地产经济周期波动影响因素进行摸索有助于更加准确的把握房地产经济发展脉波，从而对房地产市场开展积极的干预、健康的引导，引导房地产经济能够稳定发展，营造和谐的社会环境。
参考文献：
[1]李惠强.当前中国宏观经济政策下房地产经济周期探讨[J].商场现代化,2010(27):121-122.
[2]罗辉.中国房地产的周期波动影响因素与传导机制分析[J].市场论坛,2011(5):14-16.
[3]杜金刚.中国房地产经济周期波动影响因素[J].环球市场信息导报,2015(41):18+25.
