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投资项目评价方法范文1
关键词:互斥方案;NPV;IRR;投资额;寿命期;现金流量模式
中图分类号:C93文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)04-0168-02
对于投资项目互斥方案,主要基于净现值法和内部报酬率法这两种方法进行评价决策。在评价过程中,不仅要考察各个方案自身的经济效果,即进行绝对经济效果检验;更为重要的是还要考察各个方案的相对优劣问题,即进行相对经济效果检验,对方案进行排序以解决选优问题。这两种检验缺一不可。两种方法的内涵实质简析如下:
1.净现值法
所谓净现值(Net Present Value)就是把项目寿命期内的净现金流量按一定的基准折现率折现到某一基准年度(通常是投资初期)的现值累加值,即未来现金流的折现值与项目投资成本之间的差值。
其经济含义是指在一定的基准折现率下项目盈利超出最低期望盈利的超额净收益,其值越大,所获超额净收益也就越多,项目就越可行。净现值是价值型指标,能够全面完整地反映一个项目的总体盈利能力,符合现代企业的价值最大化目标,因而被广泛采用。
净现值法虽考虑了资金的时间价值,可以说明投资方案高于或低于某一特定的投资的报酬率,但没有揭示方案本身可以达到的具体报酬率是多少。折现率的确定直接影响项目的选择。
2.内部报酬率法
所谓内部报酬率(Internal Rate of Return)就是指在项目寿命期内,各年净现金流量现值累计等于零时的折现率。简单地说,就是使净现值为零时的折现率。
其经济意义是:在项目的整个寿命期内按利率 i=IRR 计算,始终存在未能收回的投资,而在寿命期结束时,投资恰好被完全收回。内部报酬率是个效率型指标,反映了项目本身的真实收益率,即内在的获利水平。基准收益率由内生决定的――通过项目现金流计算出来。能够把项目寿命期内的收益与其投资总额联系起来,指出这个项目的收益率,便于将它同行业基准投资收益率对比,确定这个项目是否值得建设。
但内部收益率表现的是比率,不是绝对值,一个内部收益率较低的方案,可能由于其规模较大而有较大的净现值,因而更值得建设。
在实际应用中,运用净现值法和内部报酬率法进行评价决策时往往会得出不一致的结论,从而给投资决策造成困难。如下图所示:
其中,F点是A B两互斥方案的NPV相等时的IRR,对应的交点称之为费希尔交点。从图中可直观看出,当基准折现率i0取值大于F点时,用净现值法和内部报酬率法评价时结论一致;但当基准折现率i0取值小于F点时,则出现了不一致。如上图所示,按净现值法则应选择方案A;而按内部报酬率法则应选择方案B。
净现值法是假设每年的现金流入以资本成本为标准再投资;内部报酬率法是假设现金流入以其计算所得的内部报酬率为标准再投资, 两种评价方法对投资方案每年的现金流入量再投资的报酬率的假设不同会得出相互矛盾的结论。
而上述的这种两者结论不一致的情况往往出现在投资额不同、寿命期不同和现金流量模式不同的互斥方案选择中。下面就针对以上三种情况分别进行决策分析并提出各自适用的评价方法:
1. 投资额不同的互斥方案
对于投资额不同的互斥方案,往往会出现运用净现值法和内部报酬率法得出结论不一致的情况。我们可以通过下面一个例子来说明:A B 是两个互斥方案,两方案整个现金流量情况如表1(i0取10%):
表1
通过EXCEL 的NPV和IRR函数求解结果如下:NPVA=36.03万,IRRA=14%; NPVB=20.81万,IRRB=15%,从结果中我们可看出方案A、B 均通过了绝对效果检验,且用NPV和IRR 进行绝对效验结论是一致的。但是,NPVA>NPVB;而IRRA
要解决这一问题,可以引入增量分析法。也就是经济学中的一种边际分析,主要指标是差额净现值(ΔNPV)和差额内部报酬率(ΔIRR),其中差额净现值顾名思义就是指两方案的净现值之差;而差额内部报酬率就是指使差额净现值为零时折现率。这种分析方法与现代企业的价值最大化目标相一致。
通过分析我们不难发现,用ΔNPV和ΔIRR得出的结论必定是一致的。用上文举的一个例子(表1)进行验证ΔNPV=-100+19(P/A,10%,10)=16.75(万);-100+19(P/A,Δ IRR,10)=0,解得ΔIRR=13.8%。计算结果表明NPVA>NPVB,NPV>0,ΔIRR>i0,三者完全一致。
因此,对于投资额不同的互斥方案进行比选时,可以直接用净现值法,判别依据是净现值最大且非负的方案为最优方案。而用内部报酬率法则不能保证互斥方案比选结论的正确性。
2. 寿命期不同的互斥方案
对互斥方案进行比选,方案之间必须具有可比性。而寿命期不同的方案之间,显然缺乏时间上的可比性,这就有可能会出现运用净现值法和内部报酬率法得出的结论不一致的情况。我们可以通过下面一个例子来说明:
A、B是两个互斥方案,投资额均为4 000万,基准收益10%,A方案寿命周期为三年,B方案寿命周期为两年,两方案整个现金流量情况如表2:
表2
通过EXCEL 的NPV和IRR函数求解结果如下:
NPVA=973.8万,IRRA=22.1%; NPVB=892.4万,IRRB=25%,方案A B 都通过了绝对效果检验,且用NPV和IRR进行绝对效果检验结论是一致的。但是, NPVA>NPVB;而IRRA
要解决这一问题,一般是设定一个共同的分析期, 然后进行比选。当然这种方法事先隐含着一个方案接续假定:即方案在其寿命期结束后可按原方案重复实施。目前较通用的是用寿命期最小公倍数法确定一个共同的分析期,即取各方案的寿命期的最小公倍数作为共同的分析期。
在上面的例子中(表2),最小公倍数为6,以此为它们的共同分析期,则现金流量图如下:
经计算得:NPVA=1 705万,NPVB=2 280万,IRRA=23.5%; IRRB=26.2%,结果表明通过设定共同分析期后,用NPV 和IRR 分析的结果一致:均显示B优于A。除寿命期最小公倍数法外,还有其他几种方法,如年值法、年值折现法。由于篇幅所限,对这两种方法不再举例做详细展开讨论。
3. 现金流量模式不同的互斥方案
投资项目往往具有各自不同的现金流量模式,有些项目在前期现金流入较多;而有些项目在后期现金流入较多。这就有可能出现运用净现值法和内部报酬率法得出的结论不一致的情况。如例:有A 、B两个互斥方案,其中A方案的现金流入主要发生在前期,而B方案的现金流入主要发生在后期(见表3):
表3
假设基准折现率为10%,则经计算得:NPVA=21.6万,NPVB=23.3万,IRRA=25.9%; IRRB=18.7%。从中可看出,NPV和IRR出现了不一致的情况。
产生不一致的原因是由于考虑了资金时间价值,不同时期流入的相同金额是不等价的,而这种差异的大小又会受折现率以及时间差的影响。也就是说现金流量模式不同的方案其NPV对i的敏感度不同,从而,当i发生变动时,得出不同的结论。而对于任一方案而言,IRR是由方案本身来决定的,与折现率无关,不会受折现率变动的影响。这样,最终导致了在一定的折现率下,用NPV和IRR评价时出现了不一致的情况。
方案的取舍很大程度上取决于方案设定的基准折现率,而从上分析中发现随着基准折现率的变动,两方案的内部报酬率都不会随之出现变动。在这种情况下,用内部报酬率法来判断两方案优劣显然是不合理的,得出的结论也必然是不可靠的。而用净现值法则是合理的,也符合价值最大化目标。故对于现金流量模式不同的互斥方案比选,应该用净现值法进行评价。故上例子中NPVA>NPVB,应选择B方案。
投资项目评价方法范文2
要使开发项目获得较好的投资经济效益，在进行开发项目经济效益评价以前，要认真做好以下几个方面的工作。
1. 认真做好净地产，场调查：和需求预测工作，了解今后一定时期内房地产的有效需求
我们搞房地产开发，首先要了解今后一定时期，市场对各类房地产的有效需求。只有在有购买能力的需求的情况下，才能使开发的房地产能够销售、转让、出租出去，才能使开发企业获得投资经济效益。如果市场已经供大于求，则在开发后不是销售、转让、出租不出去，将它空置，就是要降价处理，都会给开发企业带来经济损失。
2. 认真选择好房地产投资的类型
在房地产开发以前，除了预测房地产市场的有效需求外，还要选择好房地产的类型。因为不同类型的房地产投资，在盈利水平和开发经营风险方面存在很大的差异。目前房地产投资的类型，主要有以下几种。
2.1土地投资：
土地投资的目的是土地增值，而其增值往往又是由土地开发后使用价值预期或实际的改变造成的。例如，市郊耕地变为城市土地，市区旧房拆迁后土地变为商业用地等，都会使土地增值。不过土地投资也会遇到风险，当土地不能按预期用途或.按时开发时，不但不会增值，而且要承担土地投资利息和城镇土地使用税的损失。因此，要进行土地投资，必须针对土地的预期用地，选择好时机。一般来说，如能对土地改变的用途进行及时开发，大都能获得较大的土地增值收益。
2.2商业用房
商业用房的价格高于其他用房。它的价格除了取决于房屋所处地理区位外，还要看所在城市居民购买力和流动人口数量等因素。一般来说，当城市国民生产总值增长较快、城市常住和流动人口增加时，商业营业齊会相应增加，商业用房的价格也会随着其需求量的增加而上升。但当商业用房增长速度超过商业营业额的增长速度，或在经济不景气时，就会引起商业用房的空置，给开发企业或投资者带来损失。因为商业用房本文由收集整理的变现能力不如一般住房， 因而投资开发商业用房所遇到的风险要大于投资开发一般住房， 特别是一些高档商业大厦。
2.3办公楼
随着社会主义市场经济的发展，新组建的企业单位越来越多。不少企业单位如银行、保险公司、投资信托公司、各种咨询公司、律师事务所、会计师事务所等，都需要大面积、高标准的办公楼。办公楼的售价与租金，与它所处地段的社会、经济、文化发展水平密切相关，有利的地理区位，方便的交通条件呼通信条件等，都可提高它的售价和租金。大型的现代化办公楼，必须考虑租赁需求。其收益率受定期租金和房产升值的影响。在投资开发办公耧时，必须事前预测所在城市今后若干年内的有效需求量，如办公楼的增长超过有效需求量的增长，也会引起空置，给开发企业或投资者造成损失。因为办公楼与商业用房一样，它的变现能力较差，我们不能只看到办公楼投资高收益的一面，而忽视租赁或出售不出去的风险的一面。办公楼的建筑、装饰标准，还必须与当地经济发展程度和企业单位购、租能力相适应，在中小城市，其标准不能过高。
2.4居住用房
居住用房可分为保障性及普通住房和其他商品住房两类。保障性及普通住房是供城镇中低水平收入居民住的房屋。它的建筑标准较低，能享受政府的有关优惠政策。因此它的开发成本较低，但其售价和租金要由政府规定，投资回报不高。由于一般能及时出售或出租出去，其投资开发风险也小，特别在房产市场不景气时，保障性住房的投资开发应作为首选的对象。
其他商品住房包括公寓、别墅等。它是供收入较高的城市居民购买和租用的房屋，其售价和租金均按商品价格计算，不享受政府各种优惠政策，如地基都要批租，加上它的建筑、装饰标准较高，因而它的开发成本和售价、租金也较高。在经济高速发展和居民收人增长较快的城市，对商品住房的需求量会不断增加，在这种景气房产市场中，投资开发商品住房能获得较高的投资回报，但必须有良好的居住环境，方便的交通、通信条件，完善的配套设施和物业管理，在小区或周边地区还要有高质量的中小学和文化设施；否则，也不易销售和出租出去。因而它的投资开发风险较大，特别是在房产市场不景气时。
开发企业除了投资开发土地、商业用房、办公楼、居住用房外，还可投资开发仓库、通用厂房、旅馆等旅游设施。对仓库的投资开发，主要取决于工商企业有无仓储的需要，有无方便的交通条件，及时集散仓储物资。对通用厂房的投资开发，主要取决于能否招商引资使其落户，并能解决水、电、煤气、交通、通信等。对旅馆等旅游设施的投资开发，主要取决于
转贴于
能否使旅馆保持较高的客房率，能否使旅游设施保持较高的利用率。前者，要看今后一定时期旅游等流动人口进入本市的人数和在本市停留的时间；后者，要看本市居民和旅游等流动人口对娱乐设施消费支出的财力。特别是一些高级宾馆和大型娱乐设施其投资额很大，如果不能保持一定的客房率和利用率，投资开发的风险很大。
3. 选择好开发项目的基地
开发企业在进行房地产开发时，不论是土地开发，还是房屋开发，都要选择好基地。因为房地产具有位置固定性的特点，必须把它的基础扎根在土地上。在选择开发基地时，一方面要符合城市规划的要求；另一方面要考虑投资开发不同类型房地产的地理区位和环境等的客观要求。一般来说，选择区位、环境较好的开发基地，在开发后的房地产价格和租金较高，但它的批租地价也高。因此，必须权衡利弊得失，优选能使开发项目获得较好经济效益的基地。
根据房地产市场的有效需求，选择好投资开发的房地产类型和开发基地后，就可根据开发项目的要求，列出各种各样投资开发方案。当然，在提出各种投资开发方案时，都要考虑城市规划要求和购房者的需求，最大限度地提高项目投资经济效益。
投资项目评价方法范文3
关键词 海外油气 勘探开发 后评价
投资项目后评价是投资项目管理过程中不可或缺的重要环节，亦是企业持续经营和长期发展的重要保证。具体来说，投资项目后评价是在对已完成项目的目标、执行过程、效果和影响等方面进行系统客观分析的基础上，及时总结和评价投资项目决策与实施过程中的经验教训，找出差距，分析原因，提出对策建议，目的在于改善投资管理和决策水平，提高项目投资效益，因而对后续新项目安排具有重大的指导意义。
中国石油天然气集团公司从2001年开始进行国内油气建设项目后评价工作以来，经过多年实践，目前已形成一套完整且操作性强的后评价工作体系；但海外油气勘探开发项目后评价工作起步较晚，2008年仅开展了第一个后评价项目。随着中国石油海外油气规模不断扩大，对现有海外项目特别是油气勘探开发项目进行后评价，总结成败得失，对指导中国油企从事海外油气田勘探开发业务，优化油气现有项目投资及新项目开发无疑有着深远的意义。
一、海外油气勘探开发项目的特殊性
(一)海外项目以经济效益为核心
海外项目的核心目标是经济效益，因此海外油田在产量安排上以“有油快流”为原则；在投资安排上，则以“滚动发展”为原则，最大限度地提高项目的经济效益，降低投资风险。
(二)海外项目外部环境不可控
海外项目所处国家大多政局动荡、民族矛盾突出、自然灾害频繁、财税政策多变复杂的外部环境，体现了勘探开发业务的不可控。因此，应注重风险分析，关注与资源国政府的关系，采取恰当的风险规避措施，保证项目可持续和稳定运行。
(三)海外项目合同模式多样
海外项目的效益，与资源国的财税制度和合同模式密切相关，资源国与承包商之间的合同模式主要有矿费税收制合同、产品分成合同、服务合同和回购合同等几大类。在不同合同模式下，对于项目投资、成本回收及回报的计算需运用不同方法，具有很大的差异。
(四)海外项目管理模式多种
海外油气业务包含勘探、开发、管道、炼化、油品销售，对海外各项目的管理模式也是多种多样，有中方下属子公司、联合作业公司、独立作业公司和合资公司等几种管理模式，参与项目管理运作的深度、管控力度、管控模式各不相同。
二、海外油气勘探开发项目后评价的侧重点
鉴于海外项目的特殊性，故后评价的侧重点与国内有较大区别，应从合理、科学、客观实际出发对海外项目开展后评价工作，这样海外项目的后评价才具有现实意义和参考价值。
(一)注重宏观环境评价
国内项目后评价一般是从油田地质、油藏工程、钻采工艺、地面建设、经济评价几个方面来对已开发建设项目进行后评价，后评价的基础是开发方案，后评价的重点是储量评价以及开发效果评价。海外项目获取时具有市场竞争激烈、资料有限、评价时间短、投资大并且投资回收周期长、不确定因素多等特点；通常在获取前完成可行性研究的论证，获取后完成开发方案的编制，故后评价的基础大多是可行性研究报告，后评价的侧重点与国内项目相比有较大的不同，其评价的重点首先是资源国的政治、经济、文化、宗教、法律、合同等宏观环境与进入时相比是否发生了重大变化，产生变化的原因是什么，这些变化对项目本身产生了什么影响，是正面的影响还是负面的影响以及影响有多大，合同条款是否产生了变化以及这种变化对项目运作的影响等。宏观环境的影响对项目技术、经济的影响是最根本性的，且是最至关重要的。
(二)注重储量产量评价
海外项目评价的侧重点其次是储量和产量。储量是产量的物质基础，对于储量的后评价应该更突出对于可采储量而不是地质储量的评价，因为可采储量突出了经济效益的概念，符合国际油气合作的发展趋势。实际上对于储量的认识从勘探阶段到开发阶段是不断深入的，评价储量应着重于地质认识发生了哪些变化，应梳理地质认识深化的脉络，应清楚论述储量计算方法以及计算参数是否发生了变化及变化的原因，应真正做到勘探与开发相结合，做到对剩余可采储量认识上的一致。产量是技术方案和项目操作的直接体现，是衡量开发水平的最直观指标，后评价应围绕产量来评价油藏工程、钻采工艺和地面建设，分析产量实际完成与可研或开发方案的差异，并找出产生差异的原因，找出是储量还是地质、油藏认识的问题，是钻采及地面建设滞后还是工艺未达到设计的问题，是技术还是商务问题等，要针对不同项目找出影响产量的主要原因，并提出相关对策来指导项目的生产运行。
(三)注重经济效益评价
经济效益是储量、产量、工作量、投资、生产成本等生产要素、技术和管理的最终体现，是海外项目后评价的核心。应充分认识到海外项目即使总储量、总产量等其他要素都相同，不同的年度投资曲线会产生不同的经济效益，故造成储量价值的不同。海外项目均需对成本回收进行认真分析，需对合同中重要经济条款进行总体评价，分析哪些经济条款更有助于项目经济效益的提升。
(四)注重管理经验评价
项目后评价的最终目的是总结经验教训，不断提升项目的管理水平，为未来项目的生产运营及类似新项目的开发提供依据。相对于国内项目，海外项目管理复杂，需要联合投资伙伴协商解决。因此，项目管理水平的高低将直接影响到项目的效益。海外项目后评价应重视管理经验的总结，对于不同地区、不同国家、不同类型项目，总结出国际项目管理的一般规律，为后续新项目决策提供支持。
(五)注重防恐安保评价
海外油气项目一般多集中在政治环境严峻或种族问题突出的地区，如中东的伊拉克、非洲的苏丹等国家。项目建设与运营时常面临恐怖袭击或反政府武装破坏的危险，因此如何保证海外项目人员的人身安全、保护国家资产免于破坏，是海外油气项目面临的一个重点任务。海外后评价应该注重对项目在建设及生产运行过程中实施的防恐与安保措施进行评价，总结有效经验为后续项目提供借鉴。
三、海外油气勘探开发项目后评价的内容
海外项目的后评价侧重于商务和投资效益评价，工程评价内容相对简化。后评价的主要内容应包括前期工作评价、勘探开发方案评价、管理及风险控制评价、投资及财务效益评价、影响与可持续性评价等。
(一)突出财务效益评价
对与经济评价有关合同条款进行说明，包括合同类型、签约方及费用回收、产品分成、税费等主要商务条款。编制收入分配或产品分成流程示意图；说明项目的评价范围、项目评价期及评价方法，若与可行性研究不一致，应说明原因；后评价时点前采用实际发生值，时点后的评价参数采用预测值。列出项目评价期、产品价格、商品率、基准收益率、折现率和操作成本等主要评价参数。
(二)重视盈利能力分析
结合合同模式，编制盈利能力分析所需表格，一般应包括利润表、项目现金流量表、资源国现金流量表、合同者现金流量表及中国石油现金流量表等；计算项目、资源国、合同者及中国石油的投资效益、合同者和政府的收入分配比例，对中国石油的盈利能力进行重点分析；将中国石油的盈利能力指标与可行性研究进行对比。如果相差较大(±10％以上)，从评价方法、产品价格、产量、投资、成本等方面分析产生差距的原因。
(三)加强不确定性和风险分析
对不确定因素发生增减变化时对中国石油财务指标的影响进行分析，并计算敏感度系数和l临界点，找出敏感因素；可选择对中国石油效益影响较大的因素，进行情景分析，说明在不同情况下，中国石油的投资效益情况和抗风险能力；根据合同条款结合项目开发方案，在定量分析的基础上，提出提高中国石油投资效益的经营对策和建议。
(四)新增项目影响评价
从资源国和中国石油两个角度对项目的影响进行评价，评价对资源国的影响包括对环境的影响和社会的影响等，对在本地区业务的开展、中方技术装备出口、服务队伍参与项目的建设和生产等方面对中国石油的影响。
(五)总结项目管理经验
强调海外高风险投资的管理经验和海外投资项目前期决策的总结，对海外投资项目建设及生产运行过程中的值得推广和借鉴的经验总结，分析海外投资项目存在的问题和造成差异的主要原因，总结在下步工作中应吸取的主要教训。
四、海外油气勘探开发项目后评价的方法
(一)横向对比法
国内项目后评价工作的评价方法主要采用项目自身前后对比来评价项目预期目标的实现程度，由于评价单位缺乏用于横向比较的其他项目数据资料，因而难以有效地开展横向对比和量化分析的项目后评价方法。因此，海外项目后评价应注重定量分析，进行横向比较，通过横向对比评价往往更能发现不同项目的差异，看到问题所在，找出或总结出项目的规律性，使评价结论更具有指导性，借鉴作用也更大。
(二)参数对比法
海外项目不确定性因素众多，对项目进行后评价时，要重视各种关键参数对比，比如用于储量计算的物性参数、开发中的压力参数、地面建设中的工程设计参数、投资估算中的单位成本参数、合同条款中的分成税收参数等，应对项目每个关键参数进行对比，分析其对项目经济效益产生的影响程度。
(三)综合对比法
投资项目评价方法范文4
关键词 NPV ROV 投资项目 项目评价
1 关于NPV方法
所谓净现值（Net Present Value）是指投资项目按基准收益率（ic），将各年的净现金流量折现到投资起点的现值之代数和，基准收益率是指要求投资达到的最低收益率。净现值的计算公式为：
NPV（ic）＝
其中CI表示现金流入量，CO表示现金流出量，t表示第t年。
根据上述定义，净现值的经济含义是：NPV＝0表示项目达到所预定的收益率标准，项目的获利能力等于给定贴现率，即与资本的最低获利要求相等，而不是投资项目盈亏平衡；NPV大于0则意味着除保证项目可实现预定的收益率外，还可获得更高的收益，而小于0就表示项目未能达到所预定的收益率水平，但不能确定项目已亏损。净现值法的评价标准是：NPV大于或等于0，可以考虑接受该项目；NPV小于0，可以考虑不接受该项目。
净现值的主要优点是：①计算简便；②计算结果稳定，不会因算术方法的不同而带来任何差异；③考虑了资金时间价值并全面考虑了项目在整个寿命期内的经济状况；④直接以货币额表示项目的净收益，经济意义明确直观。
NPV方法作为投资项目评价的传统方法，在使用中也存在种种问题，主要表现在：①必须先确定一个较符合经济现实的基准收益率，而基准收益率的确定是一个比较复杂的困难问题，基准收益率太高，会失掉一些经济效益好的项目；若定得太低，则可能会接受过多的项目，而其中的一些项目效益并不好。②净现值无法评定可接受的备选项目的优劣。一个勉强合格的大型项目的正净现值可以比一个很好的小型项目的正净现值大得多，这样就有可能造成决策失误。③NPV评估方法隐含的假设为投资决策必须于当前作出，如果投资回报令人满意，则进行投资，反之放弃该项目，将来也不会投资。所以在投资项目的分析、决策及其实施过程中，决策人扮演的只是一个被动角色，他只能坐视投资环境的变化，而不能根据以后得到的信息调整决策。但在风险投资过程中，投资的时机有一定的回旋余地，如果项目的前景不确定，投资者可以推迟行动直至得到更多的信息再决定是否进行下一阶段的投资，所以NPV方法忽略了投资者根据信息进行调整的灵活性的价值。④应用NPV评估方法必须能够准确估计项目在寿命期内各年所产生的净现金流量，并能够根据风险大小确定相应的风险调整贴现率，而且在项目的寿命期内，投资的环境不会发生预期以外的变化。被投资企业一般没有历史财务数据，可以类比的公司很少，而且未来的前景十分不确定，无法估计其收入增长率。数据的缺乏使得对风险参数以及折现率的估计存在很大的偏差。⑤风险企业初期开支巨大而之后很久才会有现金流，这样的现金流结构会导致公司的大部分价值都落入终值中。终值对折现率和公司的增长率这两个假设比率的取值都很敏感，从而降低了评估结果的稳定性和可信度。
由于NPV存在上述问题以及投资项目的高风险性和阶段性特点，而且项目实际产生的净现金流通常为负。因此，如果按照NPV方法进行评价，这类具有高成长性的投资项目多半要被打入冷宫，所以近年来人们开始寻找更有效的评价方法。项目投资过程通常都具有多轮投资的特征，投资者通过这种多轮投资的方法来激励企业家获得未来的融资，同时也对投资风险加以控制。通常投资合同中都写进了进行后续投资的第一拒绝权。进行后续投资的权利非常类似于金融看涨期权：拥有项目投资机会的企业持有现在支出货币（执行价格）或未来支出货币以获得具有一定价值的资产（如一个项目）的选择权。这种资产也可以出售给另一家企业，但这种投资是不可逆的。这就启发我们采用期权定价的方法来评价风险项目的价值，因为企业进行投资的对象是实物资产，所以这种定价方法称为实物期权定价方法（Real Option Value）（ROV）。由于投资环境存在不确定性，选择投资时机的灵活性给项目投资者带来了价值。若项目价值上涨，资产净回报的上涨空间是无限的；若该项目价值下降，企业不必投资，损失的仅仅是它的第一轮投资。这种灵活性的价值是不可能用静态的NPV方法计算出来的，ROV方法充分考虑到了这一灵活性的价值，因此比NPV方法更为贴近现实投资的过程。
2 关于ROV方法
这里应用动态规划的贝尔曼方程来推导出ROV方法在投资项目评价中应用的基本模型。该模型的目的是求解投资期权的价值从而给出最优投资决策。
设F为投资期权价值，xt为当前状态变量，?仔为企业的利润函数，r为无风险利率，V为项目未来现金流的折现价值，?琢为项目现金流的预期增长率，?滓为项目现金流的波动率，t为现期时间，T为投资期权的到期日，I为投资成本。
动态规划的贝尔曼方程为：
Ft（xt）＝max?仔（x，u）＋E［F（x）］
该方程表示在时期t，企业将选择决定ut使企业的即期收益和未来投资期权的预期价值之和最大。为求出连续时下的方程，假设每个阶段的时间长度为?驻t，那么贴现因子为，贝尔曼方程变为：
Ft（xt）＝
max?仔（x，u，t）?驻t＋E［F（x′，t＋?驻t）x，u］
两边同乘以，整理得：
r?驻tFt（x，t）＝
max?仔t（x，u，t）?驻t（1＋r?驻t）＋E［?驻F］
两边同除以?驻t，并令?驻t0，可得到连续时间的贝尔曼方程：
rF（x，t）＝max?仔t（x，u，t）＋E［dF］
对于投资项目，投资者关心的是其项目价值的资本收益率，因此上式变为：
rFdt＝E［dF］
该方程表示在时间段dt，投资机会的预期总回报rFdt等于其资本的预期增值率。假设投资项目价值服从几何布朗运动
dV＝?琢Vdt＋?滓Vdz
根据伊藤引理
dF＝F′t（V，t）＋F′v（V，t）＋F″vv（V，t）（dV）2
将dV代入上式，并注意到E（dz）＝0，那么将贝尔曼方程变形为：
?滓2V2F″vv（V，t）＋?琢VF′v（V，t）＋F′t（V，t）＝rF并求出该偏微分方程的边界条件为：
F（0，t）＝0 F（V，T）＝max（VT－I，0）
根据上述条件对贝尔曼方程进行积分，可以得到投资期权的定价公式为：
F＝VN（d1）－Ie－r（T－t）N（d2）
其中：
d1＝
d2＝d1－?滓
投资期权的价值可以看作是投资的机会成本，一旦企业对项目作出投资，它就执行了投资期权，放弃了等待获得会影响到未来投资回报的新信息的可能，所以投资期权的价值必须包括在投资的成本之中，因此最优投资决策规则为投资项目带来的未来现金流折现价值应等于投资成本加上投资期权的价值，即
V＝F＋I
与传统的NPV方法相比，ROV方法考虑到了未来的不确定性和投资者的灵活性，让决策者对风险投资项目价值有更深入地了解，所以此方法是风险投资项目评价的一个强有力的工具。主要表现为：①实物期权具有期权的特征，即投资不可逆性，时间上的延迟和选择性以及投资后的各种变动弹性，正好反映了实际生活中投资项目的特点。而NPV法是违背这些特征的。②ROV中所用的贴现率为无风险利率，客观而准确，而NPV法则用加权平均资本成本或由CAPM计算出的风险报酬率，而且会随着不确定性增加而调整贴现水平，具有相当的主观性。③ROV法与NPV法一样，都是建立在对未来现金流估计的基础之上。但实物期权更能够从实证来考察，能更好地解释实际的投资行为。
但这种方法也存在一些缺陷：①评价准确程度依赖于参数质量，而对于模型参数的估计，主观估计会发生偏差，利用历史数据也不一定能准确反映未来发展趋势，从而影响了该模型的可信度；②构造该模型的计算过程过于复杂，模型成立的前提条件和运行机理不易被投资者所理解，有可能导致对该模型的误用，得出错误的评价结果。而NPV方法应用更为方便，其假设和结果也很容易被理解。
3 小 结
NPV方法在投资项目评价中应用较多，但存在种种问题，现实中不能完全以该方法判定的结果来决定是否进行投资，我们还需要改进该方法，并寻求新的评价方法。而ROV方法只是对NPV等现有评价方法的一个补充，也存在一些缺陷，不可能完全替代现有的方法。另外，由于期权的概念并未很好地普及，所以在实际决策中，应用并不多。但NPV因为大多数人所接受，在并不是一个标准的衡法则情况下，在实际应用中，人们只是应用NPV这种思想。因此，在实际应用中就必须综合使用各种评价方法，才能得出对投资项目价值比较正确的可信度较高的评价结果，使投资决策也更具有科学性和稳定性。
参考文献
1 傅家骥，仝允桓．工业技术经济学［M］．北京：清华大学出版社，1996
投资项目评价方法范文5
关键词：风险投资
方法 延迟性 期权
引言
风险投资（又称为创业投资）是指向主要属于型的高成长性创业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为 。事实上，风险投资是投资者投资于初创企业(主要是高科技企业)，并为所投资的企业提供管理和经营服务，期望通过投资项目的高成长率取得高额收益的投资方式，以高投入、高风险和高收益为特点。
在关于风险投资项目的评价方面，国外许多学者对风险投资者选择投资项目的程序和选择标准进行了，其中最著名的是 Tyebjee and Bruno以及 Fried and Hisrich的研究。而Dixon通过问卷的形式研究了风险投资者评估风险企业时对各个指标的重视程度，他发现投资者最重视的指标依次：管理者技能、市场容量、营销技能、项目成长性、投资规模和财务技能。具体在模型的构建方面，风险投资项目评价的传统方法是现金流折现法，其中以净现值法( 法)最具有代表性。然而， 法暗含着两个假设：1)投资者必须立刻决定是否进行投资；2)投资项目完全可逆(即放弃投资项目不花费任务成本)。这两个假设说明了 法没有很好地处理风险投资项目投资的时间选择问题。而对风险投资项目而言，收益率变动大，更注重投资时机的选择。仅仅用NPV法无法很好地解决风险投资的时机决策以及评价问题。
我国对风险投资项目评价的研究多集中于通过各种手段对净现值法进行改进，如风险调整贴现率法和肯定当量法。风险调整贴现率法是将净现值法和资本资产定价模型( )结合起来，利用 模型依据项目的风险程度调整基准折现率的一种方法。但这种方法是有缺陷的，因为项目寿命期内各年的净现金流量很难准确估计。肯定当量法是用一个系数把风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率净现值，以此作为判断投资是否可行的依据，但肯定当量系数很难的确定。所以改良过的净现值法依然不能胜任对风险投资项目进行可行性评价的工作。彭寿康（2000）根据资本资产定价模型( )的基本思想提出了一种新的方法：风险补偿率比较法。但笔者认为资本资产定价模型或基于资本资产定价模型的方法(如风险调整贴现率法)很不适合用于风险投资项目的评价。Pindyck指出，在大多数情况下，投资具有不可逆性(Irreversibility)和可延迟性(Delay ability)（风险投资更是如此）。这类似与学上的期权概念，拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本（即支付一定的期权价格），可以选择现在或将来投资，以达到价值最大化。这说明，企业投资的灵活性（Flexibility）或投资机会具有相当的价值。20世纪70年展起来的期权定价恰好为这种投资灵活性的评估提供了一种新的思路。
基于风险投资具有期权的性质，本文对风险投资项目的评价方法进行改进，具体安排如下：首先分析风险投资的期权性质；其次利用期权理念进行风险投资项目的评价；最后有关结论。
风险投资的期权性质
研究国内外的风险投资以及Pindyck的研究成果就会发现，风险投资具有以下性质：①风险投资具有期权性质。风险投资家对风险企业的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，即使失败其最大的损失也只是投入的风险资本。②风险投资家向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份，但其目的不是为了拥有企业，而是为了在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益。所以风险投资家相当于以投入的资本为期权费购买了一份看跌期权put option又称卖出期权)，它赋予投资家在T时刻T为投资期满日)以某一价格出售自己手中股份的权利。
事实上，风险投资项目的可延迟性Delay ability (即风险投资项目的机会价值)在很大程度上类似于欧式期权，我们用下图来表示风险投资中的期权特性。在下图中，期权的标的物是风险投资项目在不同时刻 投资后，未来的净营运收入按一定折现率(通常可取内部收益率)折现到 时刻的值 。假设当前时刻作出投资决策时的净现值是并假设投资者处于风险中性世界里。根据无套利均衡的思想，曲线2的轨迹表示当前投资获得的 按无风险连续复利计算的在 时刻的值 ，其中 为符合风险中性假设的无风险利率。曲线1表示 时刻进行风险投资时，标的物的价值 大于风险中性世界中 在 时刻的值 ，此时风险投资机会价值可看作一种看涨的欧式期权，执行价为 ，标的物价格为 。曲线3表示 时刻进行风险投资时，标的物的价值( )小于风险中性世界中 在 时刻的值 ，此时风险投资价值可看作一种看跌的欧式期权，执行价为 ，标的物价格为 。风险投资的期权特性
如果投资项目出现曲线1情况，则可延迟投资；出现曲线3情况，且又满足 ( 为设定的进行项目投资所需的 的临界点)，则应在当前进行投资。
基本模型的建立
风险投资决策考虑在什么时机投资。假设不同时机风险投资额为 ，风险投资的现金流入量折现值(指折现值到 时刻)为 。则 表示当前投资时的投资额， 表示当前投资时的现金流入量。根据风险投资的特征，高度的不确定性是风险投资项目的主要特征之一。在进行风险投资时，不同时刻进行投资，投资成本 和投资现金流入量 的不确定性变化主要是由于投入材料、设备、劳动价格及项目产品的市场价格变化造成的，而描述这些价格变化的随机过程主要有几何布朗运动，均值回复过程等。因而，可以假定 、 的变化是一个随机过程，并服从几何布朗运动。则：
（1）
（2）
式中： 、 分别表示V、C的期望增长率，符号可取正负；
、 分别是V、C变动率的标准差；
、 为维纳过程，其中， 、 满足标准正态分布。根据等式(1)、(2)，可得：
令 ，则 。从而有：
(3)
同理：
(4)
设 表示标的物V的衍生产品的价格，并有：
（5）
式中： ； 。则 表示t时刻投资比当前投资增加的现金流入量。
同理，假设：
(6)
式中： ； 。 表示标的物C的衍生产品的价格。则 表示t时刻投资成本比当前投资成本的增加额。
由(3)、(4)、(5)、(6)得：
（7）
（8）
根据投资机会价值的含义和风险中性假设，记t时刻的投资机会价值折现到当前时刻的值为 则：
(9)
式中： 表示欲在 时刻拥有该项投资权利，需要付出的费用。若设该项投资权利拥有期限为 期，风险投资项目的最大投资机会价值为：
（10）
根据不同的 ( )和 的值，在风险投资时机选择时应遵循以下准则：
1) ，则项目不投资；
2) 则项目在当前进行投资；
3) ，则在取得 值的 时期进行投资；
4) ，则项目不投资。
从以上时机选择准则中，认识到准则3)、4)与图1中的曲线1相符合，说明风险投资项目的可延迟性，即存在风险投资机会价值，类似于一种看涨欧式期权。准则1)、2)与图1中的曲线3相符合，该风险投资项目的风险投资机会价值为负。
结论与评价
本文依据风险投资项目的投资机会价值的期权特性，构建了一种新的风险投资时机决策模型，把投资的可延迟性看成期权为风险投资决策提供了一种全新的思路。同时依据以上的，我们可以看到基于期权特性的风险投资项目评价过程的对于NPV方法而言具有如下优点：①期权定价并不需要知道投资期内各年的现金流量；②由于期权定价公式是利用风险中性定价方法得到的，所以不必进行所谓的风险调整。这两个优点使得期权定价方法与基于净现值法的风险投资评价方法相比更、更易于处理。然而，这种方法要成为一种实用的风险投资分析工具，许多方面还有待于进一步，其中关键是如何识别t时刻现金流入量V(t)和投资成本C(t)的变化。
：
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投资项目评价方法范文6
一、风险投资概述
风险投资主要针对的是高新技术产业产品的开发领域，这些领域往往具有较高的风险，同时具有较高的投资回报即收益。风险投资主要是一些大的投资公司向具有潜能和盈利能力的高新技术产业融资的过程。风险投资业在西方兴起很早，在我国还处于摸索和发展阶段，我们只有看到风险投资业的巨大优势，才能更好地促进高新技术产业的发展。
风险投资最早起源于19世纪末的美国，当时所涉及的行业主要是钢铁业、煤炭业以及铁路业。随着风险投资业的风生水起，斯坦福大学看到了风险投资业的巨大潜力，纷纷加入到了这一行业，最后造就了今天闻名世界的经济摇篮――硅谷。硅谷的一些公司主要采取了有限合伙制的风险投资机制，主要是为了获得税收上的优惠，从而获得更大的利益，政府也通过这种方式鼓励风险投资的发展。
风险投资公司主要的盈利方式不是获得企业的股权和所有权，只是通过自己对企业的融资，帮助企业扩大经营规模或者经营领域，然后通过公开上市等方式在产权流动中实现投资回报。
目前，风险投资业在中国也日渐兴起，出现了很多风险投资公司，最早的中国风险投资公司是2000年4月由“中国风险投资之父”成思危先生的支持下成立的。风险投资公司在很多风投项目上都获得了巨大的收益。看到了这一巨大的市场，很多世界著名的风险投资公司都把视角转向了中国，其中最著名的代表人物是熊晓鸽所属的IDG风险投资公司，IDG已经先后投资了200多家的中国公司，获得了丰厚的市场回报。熊晓鸽风趣的说，投资中国的公司没美国贵也没那么容易死。风险投资业已经渗透到了中国的各个种类的企业，中国企业家也看到了其巨大的回报，越来越多的中国企业加入到了风险投资的行列。
二、风险投资项目评价的两种理论
风险投资项目评价在整个风险投资过程中占据着非常重要的位置。由于风险投资有别于通常意义下的投资，因此其项目评价也不能简单地采用传统的评价方法。
传统的风险投资项目决策方法一般以净现值（NPV）法则为核心，根据净现值的正负大小来评价投资项目是否可行，但是它忽略了投资的不可逆性和延迟期权的价值，往往造成对投资项目价值的低估。根据风险投资项目的高风险、高收益、高度的不确定以及分阶段资金注入的特点，寻找到一种适合于风险投资的决策方法――实物期权理论。
（一）净现值法（NPV）
NPV法则可以正式表述如下：
NPV等于所有的未来流入现金的现值与流出现金现值的差额。如果一个项目的NPV是正数，就采纳它；如果一个项目的NPV是负数，就不采纳它。
净现值法有一定的应用局限性，只对两种投资项目成立，一种是当投资环境在未来发生变化时，投资决策是可以逆转的；另一种情况是当投资决策是不可逆转时，假设这项投资现在失去了投资的机会，那么在未来也再没有对这个项目投资的可能性，即不存在延迟投资。
净现值法则假设的的两种情况，大多数的投资项目是不能严格遵守的，或者说对大多数投资项目是不成立的。公司的投资决策大多数是不可逆的，而且我们还可以选择最佳的投资时间进行延迟投资。当公司进行不可逆的投资决策时，实际上是在执行一个买方期权。公司会选择一个最佳的投资时间，还要寻找更有力的场合进行投资，从而获得更大的利益。公司一旦最终决定投资，投资机会的价值就不复存在，也就是说它失去了寻找更有力的机会进行投资的权利。因而，这种失去了的机会（即期权）价值应当是投资成本的一部分，而简单的NPV方法没有考虑到这种成本，所以NPV方法进行项目评估时应当被更改。这个是NPV方法的一个重要缺陷。
忽视了创造期权的价值是传统的NPV方法另一个重要的缺陷。有时有些公司决定进行的投资单独地看是不利于投资的，这并不等于说公司就失去了所有的投资机会。事实上，当市场环境改变时，相当于公司失去了一个机会可能又得到了另外一个甚至几个投资机会，这就是创造期权。一个例子是开发研究的投资，如果不确切地计算进行开发研究而带来其他投资机会的价值时，NPV方法就会否定这类投资。也就是说，进行某项投资不只是计算这项投资所带来的现金流量，而且还要权衡进行这项投资的后果可能会导致一些附加的投资机会，这就是创造了期权。显然，传统的NPV方法是忽略了这类创造期权的价值的。
由此看来，传统的NPV方法对大多数投资项目的评价结果是有很大误差的，于是我们引入了实物期权理论。
（二）实物期权方法
1.实物期权的含义
Black和Scholes指出:金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。实物期权是在金融期权的定价公式的基础下产生的，根据不同实物的特征，也对金融期权公式进行了相应的改进。实物期权定价公式主要应用于一些风险投资项目的评价，比如房地产业、钢铁业等，对比传统的净现值方法精确度有了很大的改进，当然根据具体项目的不同特征，里面参数的选取也有很大的不同，这些参数的确定有时也需要借助于其他的数学工具来完成。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。
表1 金融期权和实物期权的比较
金融期权 项目实物期权
标的股票的当前市场价格 项目预期现金流的现值
执行价格 投资成本
距离到期日的时间 距离失去投资机会的时间
标的股票价格的波动率 项目价值的不确定性
无风险利率 无风险利率
2.风险投资项目评价的期权特征分析
由于实物期权和金融期权有很多相似的特征，于是我们可以用期权来评价风险投资项目的价值，又可以弥补传统的NPV方法忽视了延迟期权的缺陷。风险投资家对风险企业的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，即使失败其最大的损失也只是投入的风险资本。风险投资家向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份，但其目的不是为了拥有企业，而是在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益。所以风险投资家相当于以投入的资本为期权费购买了一份期权。它赋予资本家在T时刻以某一价格出售自己手中股份的权利。该期权以资本家在风险企业中占有的股份为标的资产，设其现在的市场价格为P。风险资本家的目标是在T时使其价值增值为E，故E可以视为期权的执行价格。
3.实物期权的应用过程需注意的问题
由于我国引入实物期权的时间不长,实际应用较少,在应用过程中难免出现某些问题.同时,模型本身也存在某些问题：如Black-Scholes公式中假设价格服从正态分布，其实对于非大量交易的投资项目这一假设未必成立；其次，无风险利率受多种环境因素的影响，经常发生变化，况且完全的无风险利率是不存在的；再次，模型中某些参数的确定也带有一定程度的主观性；再者，某些模型虽然引入风险中性概率，但由于实物期权的种类繁多，至今未形成通用的模型。这就需要风险投资机构风险投资人员的敏锐判断力，进而选择合适的模型。
三、结论
本文对风险投资项目的评价从传统的净现值方法和实物期权方法进行了阐述，净现值方法忽略了投资过程中的经营柔性，从而导致净现值偏小，进而使投资者失去了投资机会；而将实物期权理论引入风险投资的过程，考虑了经营柔性的价值，从而使投资者进行正确的投资决策。需要说明的是，实物期权理论并不是对传统净现值理论的全盘否定，而是在净现值基础上加上期权的价值，是对传统净现值理论的补充和改进。
（基金项目：牡丹江师范学院青年专项基金扶持项目QF200901）
参考文献
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[2] 张维，安瑛晖．项目投资的实物期权分析方法[J]．西北农林科技大学学报，2001（3）：5-7.
