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债券投资常用策略范文1
关键词：利率定价 债券
一、原有的管制利率对我国债券市场发展的制约
过去我国实行管制利率政策，较低的存款利率增加了商业银行的收入，但也限制了利率作为资金价格的作用，不利于提升资金运用效率。尽管我国的利率改革开始于1995年，但至今关键利率仍然受到管制。我国的管制利率政策制约了债券市场的发展，主要表现在以下三个方面。
第一，债券发行利率并不完全是债券市场资金供求关系的体现。央行控制了零售市场（金融机构吸存和放贷市场）利率。一年期存款利率仍为债券发行利率的一个基本决定和比照因素，并且债券发行方式中采取的单一价格招标方式、确定招标基数和利率上限等规定都与利率管制的基本背景是分不开的。因此，利率管制下的债券发行利率不是债券市场供求关系的真实反映。
第二，管制利率下的金融结构限制了债券市场的发债主体和市场规模。在利率管制的条件下，因为商业银行资金成本低，竞争优势大，国有商业银行垄断了全社会近60%的金融资产。这严重限制了债券市场的发债主体的结构，有政府支持的企业和国有企业发行的债券占债券市场的绝大部分。
第三，管制利率淡化了利率的资金价格指示功能，利率风险主要表现为政策性风险，使得控制和对冲利率和信用风险的衍生产品如利率期货、信用违约掉期等缺乏市场，这又反过来降低了整个金融体系对利率风险的控制和抵御能力。因此，我国债券市场的交易机制相对简单，仅限于现券和回购。这就造成我国债券市场过分突出筹资功能，导致分散资产组合功能、规避风险功能等市场功能的缺失。
二、利率市场化对债券市场的影响
短期来看，利率市场化对债券市场的影响以波动性为主，这是因为微观主体尚未来得及适应利率形成机制的变化，相关的风险防范、管理工具也尚未完备，因此市场将在波动中成长。长期来看，利率市场化对债券市场的影响以系统性为主，微观主体对自身投融资行为进行调整，并反映在债券的产品、价格和量等方面，进而对整个市场带来系统性变化，具体可以总结为以下几个方面。
1提升债券市场底部收益率
首先，利率市场化有利于改善国债长短端利率的割裂状况。目前我国国债短端利率已经实现市场化，但我国尚未形成完备的利率传导机制，短端利率和长端利率存在割裂。利率市场化有利于改变商业银行的风险偏好和资金配置结构，使得长期国债的交易性需求占据主导，从而在一定程度上解决国债长短端利率传导的割裂问题。
其次，利率市场化的推进将使基准利率提升，这会提高银行的资金成本和投资证券的要求收益率，迫使金融机构更多地选择高收益债。金融系统的风险偏好将会被迫提升，中小企业将获得更多发行债券的机会，信用债的比例会有所增加，推动一级市场收益率走高。从国际经验来看，利率市场化通常会导致金融市场利率整体上浮，回归均衡水平。
再次，利率市场化可能会降低银行盈利能力，提高银行的经营风险，这会削弱银行对债券的隐性担保能力，增加市场对信用债券违约风险的预期，进而改变信用利差与基础利率同向变动的局面，信用利差的变动将会更多地受到经济形势的影响。
最后，债券收益率波动性也会发生变化。金融市场联动性加强，价格传导机制增强，基准利率对金融市场的传导性更快、更广，基准利率波动对债券收益率的影响程度也越大。
2加大对信用债券的需求
利率市场化的推进将为债券市场带来更多投资需求。一方面，对于银行类金融机构，“金融脱媒”逐步深化必然推动银行大力发展中间业务及投资业务。债券市场不仅是银行最为重要的投资场所，也是银行拓展包括承销、理财等中间业务的重要渠道。另一方面，利率市场化推动债券收益率走高，将提高债券对非银行机构的吸引力，增加此类机构的债券需求。此外，利率市场化还将推动债券市场投资者结构调整，改变目前商业银行投资占比过高、投资者交易风格趋同等问题，促进投资者结构多元化。
3加大中低评级债券供给
利率市场化也将为债券市场带来更多的供给，吸引更多的发行人参与债券市场融资，利率债与信用债的发行都有望增多。如1974―1983年，日本间接融资比重由94%下降至72%。对利率债而言，利率市场化将增强央行间接调控的力度，政府信用债券的货币政策功能将进一步加强。对信用债而言，由于银行资金成本上升，贷款利率受到牵制也将上升，随着企业对融资成本的敏感度加强，融资需求将更多地通过资本市场来解决。对大企业而言，由于信用资质优良，通过债券融资可以获得比贷款融资更低廉的成本，而且还可以通过资本市场提高品牌认知度。对中小企业而言，利率市场化进程的展开以及由此带来的金融创新，将使目前存在于灰色地带的民间融资有进入到正规的金融市场（如债券市场融资）的机会。
4提高债券市场流动性
随着利率市场化的逐步推进，债券市场也得到了大幅发展，仅从交易量上来看，利率管制的逐步放宽刺激了债券市场的流动性的提高。
表1
利率市场化进程的重要时点
5加强信用体系建设和评级公信力
利率市场化后社会信用风险将发生变革，进而使得债券信用风险的定价更为复杂。风险加大则要求金融风险度量方法趋于完善，信用债市场也将因此得到改进。现阶段，评级制度的不合理严重制约了目前信用债市场发展，市场表现出对信用评级体系不信任，一旦出现信用环境恶化，市场就会表现出非理性恐慌，就像2011年底的城投债危机，直接抑制了债券市场的流动性和需求。利率市场化可促进信用债评级体系和信息披露制度趋于完善。
6加快债券市场创新进程
利率市场化将为债券市场引入更多元化的投资需求和发行人主体，商业银行与企业的风险管理需求均会提升。这将直接给债券市场带来创新动力，出现适合不同类型发行人、满足不同投资需求的产品，包括信用衍生产品、债券远期、期货、互换在内的创新性产品将面临大好机遇。
三、债券市场在利率市场化过程中的积极作用
发达国家经验表明，利率市场化过程需要发达的债券市场辅助，债券市场在利率市场化中的积极作用主要表现在以下几个方面。
1完善金融市场体系和利率结构
债券市场的发展将改善金融市场体系的不平衡状况，从利率结构、利率形成机制、微观主体行为、货币政策传导等多个方面优化利率市场化改革的金融环境。2005年以前，我国企业信用类债券品种十分有限，期限多在5年以上，中短端产品缺乏。短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具的推出丰富了债券市场的利率期限结构，使得资金在长、短期债市，资本市场和货币市场间得以自由流动，促进了合理的利率期限结构和信用利差的形成。
2优化利率市场化的微观基础
债券市场提高了实体经济对金融的参与度，推动了企业和银行等微观主体行为的市场化。在2004年之前，企业信用类债券余额占GDP比重不足2%。债券市场由政府和金融机构主导，微观主体只能被动接受利率，利率并不能代表资金的真实价格。但自2005年以来，企业信用类债券占比逐年上升，丰富了债券市场也提高了企业在金融市场的参与度，使得资金分配更加有效。
在债券市场开启之前，企业只能被动接受银行的贷款利率。2005年以来，随着债券市场发展，企业对利率的敏感性随着直接融资的增加而提升，逐渐形成了利率的市场化反应机制。债券市场的市场化机制对企业具有预算硬约束，促使企业提高投资效率，优化资源配置。债券市场将利率与实体经济联系在一起，必将进一步推动利率市场化的进程。
企业债券融资对银行贷款具有替代效应，对银行的盈利形成压力，促使银行逐步走向多元化服务和市场化经营。特别是信用债的大规模发行将促使银行业产品、结构、业务模式、风控系统的改革和提高。此外，银行机构作为企业信用类债券的主要投资人，也将提升利率风险管理能力，为进一步利率市场化提供条件。
3改善货币政策传导，优化中央银行调控方式
随着债券市场发展，银行信贷在融资总量的占比降低，针对银行信贷的货币政策效果将逐渐减弱，通过市场化手段实现货币政策意图的公开市场操作将逐渐增加。债券市场的发展为货币政策执行提供了有效渠道，改善了货币政策传导机制，符合利率市场化的要求，也为利率市场化条件下的央行调控货币市场积累了经验。
4产品创新为利率市场化提供保障
利率市场化将使市场利率波动性增大，市场参与者暴露在更大的风险中。利率互换，信用风险缓释工具等风险管理工具为控制和转移风险提供了产品基础。未来可能会推出的国债期货、利率期权、利率联动债券等风险管理工具，将进一步丰富投资者的信用风险管理手段。随着固定收益证券品种的日趋丰富，利率衍生产品的发展将推动金融工具的创新，进一步繁荣金融市场，也往往成为利率市场化改革的突破口。
四、债券投资中的利率风险衡量和利率风险防范
1利率风险衡量
宏观经济变动、货币政策调整、市场利率波动等因素都会引起债券市场的收益率水平波动，利率的变动进而会影响固定收益证券的价格和利息收入的再投资收益。所以如何衡量利率风险并进行有效的防范对冲，是债券投资的关键主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。
久期是衡量债券利率风险的重要指标，用于估算市场利率发生某一给定的小幅变动（通常小于1%）时，债券价格变化的程度。几种尤为重要的种类是麦考利久期、修正久期和有效久期。但由于对利率期限结构平坦且收益率曲线是平行移动的简单假设，使得久期模型在实际应用中存在一定的局限性。
凸性描述了价格/收益率曲线的弯曲程度，也是债券价格对收益率的二阶导数，主要是用来估计没有被久期反映的价格变化。凸性几种尤为重要的种类是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性适用性较广泛。
与久期与凸性分析对市场利率单一因素进行分析不同，情景分析是一种多因素分析方法，结合设定的各种可能情景的发生概率，研究多种因素同时作用时对债券价值可能产生的影响。情景可以人为设定（如直接使用历史上发生过的情景），也可以从对市场风险要素历史数据变动的统计分析中得到，或通过运行描述在特定情况下市场风险要素变动的随机过程中得到。
2控制利率风险的投资策略
防范利率风险包括被动的投资策略和主动的投资策略。
被动投资策略的选择是基于对债券市场有效性持正面看法的情况下选取的。消极的债券组合管理者通常把市场价格看做均衡交易价格，因此投资者并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。一般而言，消极投资策略追求的目标主要有三类：一是为将来发生的债务提供足额资金；二是获得市场平均回报率，即获得与某种债券指数相同（相近）的业绩；三是在既定的流动性和风险约束条件下追求最高的预期收益率。被动的投资策略包括以下几种：买入并持有策略、指数化策略、免疫策略。
积极的债券管理者认为债券市场并非那么有效，所以明智的投资人总是能够把握机会获得超过市场平均收益的超额回报。此类投资者认为市场无效主要体现在债券定价错误和市场利率波动的可预测性。基于此，债券管理者进行债券选择，力图识别定价错误的债券或对市场利率做出精确的预测以把握市场时机进行买卖。积极的债券管理策略一般都是这两种方法的结合使用。主动的投资策略包括对冲策略、水平分析策略和骑乘收益率曲线策略。常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、阶梯式策略和杠铃式策略三种。
3控制利率风险的操作要点
投资经理负责识别和衡量投资组合的利率风险，并结合投资组合的安全性、流动性和效益性目标以确定相应的投资策略。虽然各机构之间，这个过程会根据其风险承受能力的总体目标和可接受的水平有所不同，但投资经理可以采取一些通用的操作要点以确保其目标的实现。这些措施包括但不限于：
（1）建立整体绩效目标和设定风险承受能力水平，包括明确风险管理的岗位职责，设定可接受的利率风险上限等。
（2）确定短期和长期安全性和流动性需要，以采用适当的投资组合结构。
（3）制定管理利率风险的控制体系及指引，包括有关投资和交易活动的具体授权和限制，内含期权证券的使用以及从账面上实现收益和亏损的政策。这样，投资组合经理可以决定可行的投资目标，并在不同投资策略和投资组合结构之间作出明智的选择。
（4）建立测量工具/基准，以确保绩效目标的实现，并确定风险承受程度不会超出控制。
（5）建立处理突发、意外且超过该机构的可接受的风险承受能力水平的利率风险的处理流程。这些措施包括建立程序直接管理的正在增加的风险，以及及时就潜在风险进行沟通。
五、基本结论
在利率市场化的大环境下，外部利率风险管理工具的风险，相关市场的建立和流动性、收益率曲线的连贯性以及有效性的加强，都为利率定价和风险防范提供了更多的工具和风险管理的机遇；而任何主动或被动策略的执行，更需要系统性的投资流程的建立和管理，进而使得证券投资中利率定价和风险管理的内外部条件的成熟，不断促使投资者、企业、金融机构更好地面对宏观经济及政策风险，维护金融市场以及经济建设的稳定。
参考文献
债券投资常用策略范文2
要实现信托制度的以上优势，需要重点解决好下面几个问题：第一，明确界定各个主体的职责。个人账户基金管理委员会作为受托人，在信托关系中处于核心地位，其必须从维护参保人利益的角度出发来管理和处分基金财产。账户管理人主要负责个人账户的建立、记录、日常维护与更新，托管人的基本职责是安全保管基金财产，投资管理人则要提供专业化的投资服务。在信托模式中，各主体权责分明，相互配合，以保障养老基金的正常运营；第二，设计严格的市场准入制度。考虑到管理机构责任重大，建议规范金融公司的选拔标准，即商业银行、基金公司、保险公司等金融机构必须在注册资本、净资产、专职从业人员数量、营业设施等方面达到一定条件，才能允许其提供相关服务；第三，完善监督机制。人力资源和社会保障部作为主要监管者，全面监督个人账户基金的收支和运营；同时加强该部门与银监会、证监会、保监会等金融监管部门的合作和信息沟通，共同督促受托人、账户管理人、托管人、投资管理人在法律框架下运作养老基金，并对出现不当行为的管理主体依法进行处罚和制裁。
二、优化投资策略
1.坚持多元化投资策略
按照现有政策要求，我国个人帐户基金的投资工具主要是银行存款和国债，这种保守的投资策略已经造成了极大的贬值风险。事实上，从国内外养老基金的投资实践来看，多元化策略是应对投资风险的常用手段。对OECD国家而言，养老基金的传统投资工具包括股票、债券、现金、存款等，其中股票和债券是最主要的资产种类。以2009年数据为例，在9个成员国的养老基金资产组合中，股票和债券 的投资比例之和超过了80%，分别是：波兰（96.7%），墨西哥（95.4%），智利（93.8%），挪威（89.7%），丹麦（88.4%），以色列（85.2%），捷克（84.7%），匈牙利（82.2%），奥地利（81.7%）。除了上述投资渠道外，近年来另类资产投资逐步受到关注，具体包括对冲基金、私募股权、房地产、基础设施、大宗商品、衍生产品等。例如，在瑞士、葡萄牙、芬兰、加拿大和澳大利亚，房地产投资在养老基金组合中的比例相对较大，达到5-10%。在我国，企业年金基金和全国社会保障基金也都实施了多元化的投资策略。与企业年金相比，全国社会保障基金的投资范围更广，不仅可以在境内投资，也能进行境外投资。全国社会保障基金的境内投资渠道包括银行存款、债券、信托投资、资产证券化产品、股票、证券投资基金、股权投资和股权投资基金等；境外投资对象涉及银行存款、银行票据、大额可转让存单等货币市场产品，债券，股票，证券投资基金，以及用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具。在2000年-2012年，全国社会保障基金的年均投资收益率高达8.29%，可见多元化的资产配置能够有效分散投资风险，对实现基金保值增值有着重要意义。因此，我国可以考虑适当拓宽基本养老保险个人账户基金的投资渠道。除了银行存款和国债外，建议将信用等级较高的金融债、企业债以及证券投资基金、股票等纳入投资范围，待时机成熟后再探索养老基金投向基础设施等实体经济的可操作性。此外，鉴于与OECD国家相比，我国的投资环境有待完善，为保证基金安全，应采取严格限量监管模式，限制各类投资工具的比例，诸如股票等高风险产品的比例目前不宜过高。
2.引入生命周期投资策略
生命周期策略是近期国际养老金投资关注的一个热点，该策略强调最优投资组合中高风险资产的比例应随着参保人年龄的增加而降低。2008年金融危机的影响表明，在不同年龄的劳动者中，临近退休的参保人遭受的损失最为惨重。因为这些参保人的个人账户积累额往往较高，当风险来临时损失自然较大；同时由于年龄较高，他们没有足够的时间来等待资产价值的恢复。为了应对这一问题，在英国、美国、匈牙利、波兰等国，生命周期投资策略得到推广，政府和养老金计划管理者鼓励参保人在临近退休时，将养老金资产更多地转移到低风险投资领域。我国在个人账户基金投资中也可尝试引入生命周期策略，其不仅能满足参保人的不同风险偏好，而且将帮助参保人特别是老年人控制投资风险。建议养老基金管理机构按年龄将参保人细化为不同群体，为其配置差异化的投资组合。与年轻人相比，老年人更加厌恶风险，其投资组合应更趋于保守。
三、建立投资担保机制
债券投资常用策略范文3
【关键词】债务投资 非财务信息 投资风险
一、引言
在债务契约中债权人面临一种非对称的收益：当企业经营状况良好时，债权人只能获得本金和利息，而不能获取超额价值；当企业亏损资不抵债面临倒闭时，债权人可能无法收回本金。并且，如果企业财务信息披露质量低下，债权人作为外部的投资者还会承担严重的信息不对称风险，单纯分析财务指标可能无法规避信息不对称带来的误判风险，因此，如何结合实际从非财务信息的角度进一步分析来防范债务投资风险是一个亟待解决的问题。本文以超日太阳发行的“11超日债”为例，在总结财务指标评价参考因素的基础之上，重点分析非财务指标以指出投资此债券的潜在风险。通过本文的研究，希望帮助债权人学会运用非财务指标权衡债券的收益与风险，降低损失，提高投资报酬率。
二、债务投资存在的风险
债券投资的收益主要包括利息和买卖差价，有投资收益比较稳定、优先于股票求偿、投资安全性好等优点，尤其是政府债券有国家的财力作后盾，通常称为无风险债券，但与此同时，债务投资也存在风险。债权人在进行投资判断时最常用的依据是企业的财务报表，从中了解企业的生产运营状况、偿债能力和盈利水平，进而决定是否投资以及投资的金额、方式。但是，由于信息不对称的存在，使得企业对外披露的财务报表通常并不能完全反应其真实的财务水平。比如，企业在披露财务信息时可能会准备不同的账本，给税务局的财务信息表现出效益差，少纳税；给银行的信息表现出优秀的业绩，更容易获得贷款。因此，证券在审核、上市发行、交易以及管理中不可避免会存在信息不透明的问题，站在债权人的角度很难甄别企业真实的经营状况，从而引发误判或者投资无法收回的风险。此外，有些债务人陷入偿债困难由银行、政府买单，而政府拿纳税人的钱买单，银行拿存款人的钱买单，最终会损害整个社会的利益。本文将从以超日太阳发行的“11超日债”为例，重点分析如何通过非财务指标来评估此债券的价值和安全性，弥补财务指标评价方法的局限性，帮助债权人分散投资风险，制定合理债务投资决策。
三、超日太阳发行“11超日债”案例简介
2011年10月22日，上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称超日太阳）2011年三季报，预计全年归属上市公司股东的净利润比上年同期增长50%—70%。10月24日，证监会核准超日太阳向社会公开发行面值不超过10亿元的公司债券。核准公告后，2012年1月30日，公司业绩修正报告，预计2011年度净利润为同比下降35%—65%。2012年2月28日，公司2011年度业绩快报，2011年度净利润8437万元，同比下降62.13%，但仍有盈利。3月5日，评级机构鹏元将公司评为AA级，公司债券发行公告，3月7日，发行5年期10亿元规模的债券，属于无担保债券。4月17日，超日太阳再度业绩修正公告，2011年度业绩由盈转亏，变成-5853万元。4月26日，超日太阳的2011年年报最终报出净亏损-5549万元。
2012年10月28日，超日太阳2012年三季报，显示前三季度基本每股收益为-0.09元，但三季度为0.18元，预计2012年度净利润比上年同期扭亏为盈，约为1000万—3500万元。超日太阳三季报在同时期很多上市公司业绩较差的时候仍有正收益，吸引了投资者大量买入“11超日债”。但是，2013年1月18日，超日业绩修正预告，将2012年全年净利润从三季报预计的1000万元—3500万元，修正到预亏9亿元—11亿元，业绩变脸幅度巨大。公司发公告称，光伏行业依然延续着2011年的复杂格局，光伏市场产能过剩现象依然严重，经营形势十分严峻，公司计提减值准备增加。超日太阳的业绩在没有任何迹象的前提下多次由预测的盈利逆转为亏损，业绩快报和年报盈利指标相差巨大，而且是在发债节点后才修正成亏损，这表明超日太阳很可能本身并不符合上市发行债券的标准，而是通过粉饰财务报表提高盈利以到达发行债券融资目的，成功发债后再修正为巨亏，这不仅误导了投资者，更严重危害到投资者的利益。
四、非财务指标
下面重点介绍防范债务投资风险可以参考的非财务指标。2013年证监会要求A股上市公司披露的年报从四个方面进行改进：（1）大幅缩减年报摘要篇幅；（3）简化年报全文披露内容；（3）增加非财务信息披露；（4）增加自愿披露内容。可见，对非财务信息的分析与考虑日益受到资本市场监管者的重视，因此投资者也应该了解非财务信息主要涉及的内容，并掌握一定的判断标准。非财务因素状况主要是对债务人的还款意愿、内部治理结构、行业风险、经营管理风险以及社会风险等方面进行分析，辅助财务指标更好地帮助投资者作出正确的决策，下面结合超日太阳的情况具体展开分析：
（一）行业市场分析
这点主要考查所处行业的发展阶段、竞争程度、行业进入壁垒、上下游行业发展情况和稳定性；其次，还需要了解所投资企业在行业中的位次、发展前景、市场占有份额、竞争优势以及对上、下游产品的定价能力等情况。从本案例中看，光伏产业在欧洲补贴政策的推动下抓住了发展契机，大量资金涌入使其产业规模快速发展壮大一度到达高盈利的鼎盛时期。全国各地大力扶持兴建光伏企业，盲目扩大产能，超过全球市场需求，最终导致产能严重过剩、现金流恶化等问题，尤其从2011年11月美国启动针对中国的光伏“双反”调查开始，国内光伏行业的经营更加举步维艰。因此，光伏行业前景不容乐观，此时投资已经持续低迷的国内光伏产业本身就存在很大的风险，在投资前期应谨慎考虑此风险。
（二）企业营销策略
这点主要看企业是否具备稳定的供货渠道，产品定位和分类是否符合实际，采取的营销策略是否与市场需求相适应，销售网络是否健全，售后服务是否完善，并对其营销能力在同行业中进行比较分析，同时比较债务人近三年的纳税、用水、用电情况，判断其纳税是否正常，经营状况是否稳定。我们看到随着光伏产业的快速发展，其行业中供求量远大于需求量，过度的产能已经没有足够的市场需求来消化，因此，超日太阳的销售能力必然会受到行业的影响而下降，市场的恶性竞争更是大幅降低利润，此时再发行债券融得10亿元的资金投入生产，其产品能否如期销售获利构成威胁债券安全的潜在因素。虽然发行之初有着高利率和AA的信用评级，但是超日太阳的经营业绩还是无法避免会受到行业的消极影响，此时投资光伏行业风险较大。事实证明，受2012年光伏行业景气度下降影响，债券发行后发行人超日经营面临困境，财务状况不断恶化。2012年底超日太阳出现了流动性困难，超日太阳高层管理人员发生变动，多条生产线处于停产状态，各生产单位产量大幅下降，主要银行账户也因债权人而被冻结。尽管超日太阳在2013年3月7日如期支付了“11超日债”的首期利息，暂时避免成为我国公司债历史上首个违约案例，但是目前企业的流动性困难未得到缓解，存在较大规模的银行借款逾期，危机并没有完全消除。
（三）产品研发能力
这点主要分析企业的生产技术是否符合国家规定标准并不断创新，产品质量是否合格；企业是否有专门的研发人员和研发部门保证较强的研发能力，是否有一定的技术领先优势。光伏产业进入壁垒较低，即使是非专业人员在引进完整的生产线后也可以投入生产经营，企业数量日益增多使得市场日趋饱和，在产品质量相近的情况下，竞争对手之间更多靠压低售价来增加销售数量，完成利润指标，以占取更多的市场份额，扩大企业的影响力，与此同时还必须加快产品研发与创新。高科技领域的研发不仅需要大量的资金，而且能否成功完成技术创新投入生产存在较大不确定因素。因此在激烈的市场竞争中，在总体需求量有限的情况下，无论是降价还是科技研发都会增加企业的生产成本，压低盈利空间，加大潜在的投资风险。
（四）债务的担保情况
债务的还款来源有两个，企业的财务状况和现金流量构成第一还款来源，第二还款来源包括抵押、质押和保证。对抵押和质押主要分析抵押物和质押物的及时变现能力和变现价值，对保证方式主要分析保证人的保证意愿、财务实力等。第二还款来源的实现受代偿意愿、评估变现价值、国家政策、法律环境以及市场份额等多方面的影响，具有较大的不确定性。在衡量债务风险时，要充分考虑债权的变现能力、变现费用及其他影响变现的因素，审慎评估第二还款来源的风险缓释作用。“11超日债”属于无担保债券，未采取任何担保增信措施，没有第二还款来源作为资金回收的保障，其债券违约与主体违约的违约概率相同，加大了企业还本付息的难度，存在较高的违约风险。还有一点我们需要注意，山东海龙、江西赛维等企业短融违约危机化解得益于监管干预、地方政府财政支持、第三方担保代偿，这些公司一般都是国有企业或准国企，他们有国资背景，获取政府救助的可能性大于民营企业（如超日太阳），因此如果民营企业债务人爆发债务违约危机后其获得兜底支持的能力有多大也是我们应该考虑的因素。
（五）债务的合规合法性
应认真分析对债务人和担保人是否具备主体资格、合同要素是否齐全完备、合同内容是否合法合理以及还款条款含义是否清晰明确等。从债券募集说明书中我们应明确还本付息方式及支付金额，募集资金的投向和用途。“11超日债”在募集资金投向中指出本次公司债券拟发行10亿元，其中4亿元用于偿还银行贷款，剩余6亿元补充流动资金。一方面，企业举债4亿元用于偿还贷款，表明自身的盈利无法满足还贷的资金需求，偿债能力较差；另一方面投资者应注意查看发债后企业的经营业务，是否合法有效地使用6亿元的资金，比如关注债务人的主营业务情况，避免存在过多的其他业务收入、营业外收入分散精力，减弱盈利能力。
债券投资常用策略范文4
波动率衍生品自推出以来，在各个市场发挥了重要的稳定作用，成为市场情绪和风险对冲的有效工具。
一、波动率指数期货基本概述
波动率指数期货通常以各国市场的波动率指数为标的，反映市场参与者对市场未来30的波动预期。波动率指数首先在美国CBOE交易所推出，由于它对市场后市波动反映日益敏感，能够很好反映市场对后市波动的预期，美国、欧洲、香港、台湾、韩国和印度等市场都推出了波动率指数。这些波动率指数的推出为波动率衍生品推出奠定了条件，而随着投资者对冲风险的需求不断提高，市场呼唤波动率衍生品的需求越发强烈。2004年美国CBOE率先推出VIX期货，并取得巨大成功，随后又推出VIX期权，进一步完善了波动率衍生品市场，为投资者进行风险管理提供了便利的对冲工具，同时也为市场提供了一个可靠的先行指标。
二、国外波动指数期货实际运用
当前，波动率指数衍生品被国外市场投资者视为一种新的资产类别，对其投资配置组合具有重要影响。保险公司、资产管理公司、养老基金以及个人投资者等纷纷将波动率期货与传统资产相结合，利用这种特殊的衍生品进行风险管理，对冲不可预期的风险。目前，国外运用波动率指数期货的领域主要包括股票投资组合、债券投资组合以及多种资产混合组合，通过在不同的投资组合中加入波动率指数期货以及其挂钩产品（ETNs），对冲市场波动风险，提高组合的收益，达到稳定收益的目的。
（一）分散股票组合风险
由于波动率指数充分反映了市场对后市波动预期，也就是市场未来的风险情况，因此波动率期货加入投资组合可以在出现巨大波动时进行对冲，平抑组合波动。比如典型的政策风险，包括政府当局的相关监管消息或者货币政策转向等。通过对美国标准普尔500指数和VIX指数的关系研究发现，二者之间存在十分强烈的负相关关系，说明股市上涨时期波动率处于低位运行，相反在波动率波动较强的时候股市则表现低迷。这就给我们一个启示，指数持续过热的时候要保持谨慎，制定完善的风险防范措施以防突发事件或者极端事件发生导致亏损。
极端市场情况下（例如美国典型的黑色星期一，黑天鹅事件，金融危机前等）股票组合会面临巨大损失，倘若没有采用充分的风险管理工具来对风险暴露进行有效管理，那么必然会损失惨重。金融危机中倒下的众多企业都是因为忽视市场波动，盲目进入不断膨胀的股市，而缺乏有效的风险对冲工具（或者没有采用）使得在危机到来的一刻走向毁灭。
同时，美国还有相关学者和机构专门利用短期波动率指数期货对冲由于美联储会议纪要引起的市场波动（Chrilly Donninger（2014））。他通过对历次美联储会议纪要前后波动率指数变动情况分析得出特定的变动规律，制定波动率指数期货买卖策略。实证分析发现，将波动率指数期货加入股票组合后，投资组合的收益得到明显稳定和提高。
（二）管理债券组合风险
现实的金融市场中，波动率指数期货经常用于股票投资组合的对冲，但是是否能用于债券组合的对冲不得而知。由于债券市场的跨度和广度大的特点（包括低风险债券、高风险的公司债券以及新兴市场债券等），股票市场的波动会同债券市场的各部分相互关联，因此，波动率指数期货以及相关衍生品同样可以用于债券组合的风险管理。
在市场状况最差的时候，波动率指数期货可以为新兴市场的债券投资组合提供下行保护。
有学者还对新兴债券市场中25天最差环境中债券投资组合表现进行了研究，发现只有4天的结果出乎意料，大部分时间里债券投资组合都得到很好保护，而动态配置的波动率指数期货组合可以有效对冲债券组合风险，获取稳定的风险调整收益（Frank Luo& Srikant Dash（2011））。这就说明，新兴市场面临内外部影响因素众多，导致市场中债市和股市的波动相对发达国家可能更高，因此波动率衍生品对这些国家和地区的投资组合风险管理具有重要作用。当然股票和债券等其他资产混合的投资组合同样可以通过合理引入波动率 期货的动态组合来进行风险管理，稳定整个组合投资收益获取长期投资。
债券投资常用策略范文5
[关键词] 新能源 科技企业 融资 成长周期
一、中小型新能源科技企业的成长周期
1.种子期
种子期又称创意期、创业前期，主要是科技人员或创业者通过探索研究，以及市场分析，提出具有商业开发前景的新能源项目，行综合调研。在此阶段，新能源企业尚未建立，以智力投入为主，资产投资少。
2.孵化期
孵化期，即初创期。公司注册标志着企业进入孵化期。绝大多数新成立的新能源科技企业都入驻了当地政府所成立的“高新技术开发区”、“创新基地”、“科技企业孵化器”等类似的“科技园区”，享受当地政府的各类政策优惠。由于新能源科技企业目前广泛享受着优越的孵化环境，初创期称之为“孵化期”更为合理。
3.加速期
加速期，又称成长期、扩展期。由于新能源需求强劲，一旦研发成功、确定盈利模式后，企业便会加速发展。此时，企业的技术风险降低，管理风险上升，财务风险增加。科研成果产业化标志着新能源企业进入加速期，大规模标准化生产或提供服务标志着企业加速期结束，步入成熟期。
4.成熟期
中小型新能源科技企业经过一段时间的加速发展后，达到了一定经营规模，具有稳定的市场份额，企业经营状况和财务状况良好。新能源科技企业的成熟期时间较长，可以长期获得较稳定的丰厚利润回报。实现新能源产品或服务的大规模标准化生产标志着企业进入成熟期，新技术的出现或企业转型标志着成熟期结束。
5.转型期
新能源科技企业在清晰的战略指导下，重新整合企业的人力和物质资源，通过合理的资本运作，将企业导入新的成长曲线，使企业进入更加辉煌的青壮年时期。这个阶段，企业通常已经具有雄厚的财务实力，融资需求大，但融资渠道多，虽有因涉及大量的资源的重组和转换而带来的企业经营收益上的波动和企业转型失败的可能，但新能源科技企业主动转型的总体风险并不大。
中小型新能源科技企业生命周期中的各发展阶段是一个滚动上升的过程，前一时期必须为下一个阶段提供足够的能量：即资金、技术、市场和人才等，各阶段所经历的时间越来越长，所需融资量越来越大，面临风险越来越小。
二、中小型新能源科技企业主要融资渠道及问题
1.股东投资
股东投资指的是创业团队所投入的核心资本。毫无疑问，股东投资是成本和风险最低、最简单的融资策略。但由于核心股东大多是新能源技术研发人员，自有资金和从亲戚朋友处获得的直接资金或间接资金是相当有限的，通常只能满足孵化期的资金需求。
2.政策扶持
新能源行业作为国家政策重点扶持的行业，可以获得来自于发改委、经贸委和科技部门的多项政策资助。如发改委每年度的“节能减排”专项资金和贴息贷款、经贸委的“技术改造”和“科技攻关”项目、科技部“中小企业科技创新基金”等，都对中小型新能源科技企业有明显的政策倾斜。争取政策上的无偿资助不仅是企业最经济的融资模式，还能提高企业形象。但同时也耗费企业精力，尤其是当企业实际开展的项目与政府资助项目的要求存在差距时，难以获得资助。
3.风险投资
风险投资被视为天使投资者，是目前中小型新能源企业实现跨越式发展和大规模融资的主要途径；甚至于许多新能源创业人员将寻找到风险投资机构视为创业成功的必经之路。虽然新能源科技企业的是风险投资最有兴趣投资的项目，但投资机构对项目的要求高、审核严，最终能获得投资的新能源项目是有限的。
4.合同融资
合同能源管理是目前新能源科技企业最主要的赢利模式。虽然合同能源管理项目的初期投资大，但却有着长期稳定的收益，并且这些收益不受新能源企业自身财务状况的影响，以该项目合同向商业银行或信托公司等金融机构进行抵押贷款，是目前新能源企业最常用的一种新的融资模式。
5.商业银行
通过商业银行申请抵款贷款、信用贷款、贴现融资等是普通企业最常的简单、快捷融资方式。对中小型新能源科技企业而言，通过商业银行融资比较困难，主要因为新能源科技企业大多是新办的中小型企业，所能提供的抵押物十分有限，企业信用记录尚未建立、往来票据少。但随着企业逐步发展壮大，商业银行将成为新能源行业不可缺少的融资渠道。
6.投资银行
投资银行作为非银行金融机构，在资本市场上从事证券交易和资本运作等中介服务。很明显，在中小型新能源科技企业发展早期，根本不需要也不可能通过投资银行来获得融资。但进入成熟期，尤其是实现企业转型时，新能源企业则离不开投资银行的金融支持。
7.上市融资
上市不仅是新能源科技企业进行融资的一种途径，也是风险投资者收回投资、实现投资收益的一个出口。新能源虽然是资本市场的新宠，但对于绝大多数新能源企业来说，不论是IPO还是买壳上市，以及利用二板市场融资等，大多是可望而不可即的，只有进入成熟期和转型期的新能源企业，才有可能获得上市融资的机会。
8.债券融资
对于进入成熟阶段的新能源科技型企业来讲，可转换债券也不失为一种较好的筹资方式。可转换债券的可赎回性，为企业增加了融资的灵活性，有利于降低资本成本，增加企业的价值。但能够通过债券融资的新能源企业也只能是进入成熟期或转型期的企业。
三、中小型新能源科技企业不同成长阶段的融资组合
1.种子期融资策略
中小型新能源科技企业在种子期所需投资不多，却面临着多项风险，项目失败率高，风险资本无意投资，也难以申请政府的无偿资助。因此，股东投资应是新能源科技企业种子期最基本的融资方式。
2.孵化期融资策略
(1)充分利用优惠政策，通过申请国家科技型中小企业技术创新基金等进行融资。该基金所资助的新能源项目一般都会获得省、市、区级科技局的相应配套资金。获得基金资助还对提升企业形象、吸引风险投资有积极促进作用。
(2)尝试引入风险投资。虽然孵化期内多项不确定因素使得新能源企业较难获得风险投资机构认可，但与风险投资机构适当接触是有意义的。主要原因有二：一是可以了解风险投资的运作模式，为未来引入风险投资积累经验；二是风险投资者通常能够为创业者提供经营上的建议，这些建议对新能源企业成长有利。
(3)与商业银行建立联系。即使在孵化期新能源企业可抵押的资产有限，很难获得商业银行贷款；但企业应在此时与商业银行建立联系，通过短期小额信用贷款等建立信用基础，为开拓商业银行融资渠道做准备工作。
3.加速期融资策略
(1)新能源企业在引入风险投资的过程中，应加强与投资银行、信托公司等类似的中介机构联系，进行项目包装与宣传，同时与多家风险投资机构接触，增强与风险投资机构的谈判能力。
(2)积极争取政策支持，扩大企业影响力。进入加速期的新能源企业此时可申报的政府课题已经很多，对其所开展的新能源项目进行必要的包装、策划，可申报“节能减排”的专项资助、在建项目的贴息贷款等多项课题资助。
(3)利用商业银行提高企业资金使用效率。加速期的新能源企业已经具有一定资产和信用基础，可根据项目需要办理商业贷款，同时采用票据贴现融资等，提高财务效率。
4.成熟期融资策略
(1)在投资银行金融支持下，实现上市融资或债券融资。基于新能源概念，新能源企业的上市容易受到资本市场关注，对实力雄厚的企业可利用二板市场或买壳上市的方式融资。也可以采取私募方式，以金融机构或对企业掌握较多信息的长期投资基金及其他机构投资者为私募对象，进行债券融资。
(2)申请商业银行贷款。新能源企业此时即有了可用来抵押的固定资产，也有收益稳定的能源供应项目做支撑，金融机构已经很愿意提供商业贷款，可根据项目需要，向金融机构申请各种类型的商业贷款，优化企业资金结构。
(3)通过合同能源管理项目进行合同融资。合同能源管理项目中新能源企业所收取的能源管理费用比企业自身的财务状况更有偿债保障，通过多种渠道筹集项目资金，共同开展合同能源管理项目，是成熟期新能源企业重要的融资渠道。
5.转型期融资策略
在转型阶段，新能源企业已经处于该行业的领先地位，竞争领域不断扩大，资金的需求量更大，虽然已经成长为大中型企业，但也面临着不可忽视的风险。因此，对应的融资渠道应以境内或境外上市融资为主，通过并购与回购的方式，同时加强购并资产的重组与整合，谨慎地进行资本运作。
参考文献：
[1]叶山梅:科技型中小企业的成长周期及其融资策略[J]．中国管理信息化,2007,(10)
债券投资常用策略范文6
关键词：股票市场；债券市场；溢出效应
文章编号：1003－4625（2008）08－0034－06中图分类号：F830.91文献标识码：A
Abstract: The research on the factors of the spillover effect of stock market and bond market of China is helpful to understand the volatility characteristics of the two markets. A new perspective is put forward that these factors are decomposed into covariation factors and interconversion factors by the different sources of information channels. An empirical study on covariation factors shows there are limited effects macroeconomic policies of China on the spillover effect between stock market and bond market. When the interconversion factors are studied, investor sentiment is considered to analyze the different effects on stock market and bond market, and individual and institutional investors have different impacts on the spillover effect.
Key Words: Stock Market; Bond Market; Spillover Effect
一、引 言
金融市场的产生就是为了给生产投资提供合理、畅通及迅捷的资源流通、分配的渠道。股票市场和债券市场是一种市场机制配置资源的货币资金融通机制，通过市场价格信号变化促进人们调整资产结构，根据成本效益优化原则，引导社会资金的配置，推动经济增长。因此，股市和债市之间良好的交互关系会协调整个金融市场的发展，促进金融体系的健康运行。
目前，对股市和债市间溢出效应的研究是认识这两个市场交互波动的重要内容。溢出效应是指单个市场的价格不仅受过去几期自身价格的制约，而且要受到其他市场前期价格的显著影响。研究它们之间溢出关系，可以定量化了解市场的互动关系，认识两个市场的相互作用机理，提高它们抵御金融风险的能力，为投资者提供更合理的资产组合选择等。特别在我国，股权融资和债权融资比例很不平衡，债券市场发展远远落后于股票市场。因此，在这种市场不平衡状态下，探讨股市和债市的溢出关系具有重要意义。王璐等[1](2008)已实证检验了中国股市和债市溢出效应的存在性，但这两个市场的溢出效应是受什么因素影响？主要的决定因素是什么？目前国内尚未展开对此方面的研究。
本文主要研究引起股市和债市溢出关系变化的相关因素。这就需要在对中国股票和债券价格波动规律进行深入了解的基础上分析影响它们溢出关系的主要原因，以便于监管机构有的放矢地采取一些切实可行的对策，也使投资者了解市场间波动的原因，据此预测未来价格走势，减少操作的盲目性，增加理性投资。
二、溢出效应影响因素的划分
影响股市和债市波动的各类因素都有可能影响两市间的溢出关系，这些因素中既有由市场参与主体的行为活动带来的市场内部因素，也有由非市场参与主体带来的市场外部因素，要直接考虑这些因素的影响作用十分困难，故可首先对这些因素进行分类以简化问题。Fleming，Kirby 和Ostdiek[2](1998)认为溢出效应主要是受证券市场信息流动的影响，于是将影响因素划分为两个方面：
一是共同信息(common information)对金融市场预期产生共同影响。由于多个市场间存在着基本面因素联系，不同市场受到相同基本面因素影响。首先，这些因素变动时，使受它们制约的所有市场均发生变动；其次，某些市场发生变动时，也会对基本面因素产生影响，导致其他市场的协同。这些基本因素包括市场环境、宏观经济冲击、共同的资金约束等等。Calvo和Reinhart[3](1996)认为美国利率变动引发资金流入拉美地区，引发多个金融市场波动。Soydemir[4](2000)研究1988年―1994年包括发达国家(欧洲、美国)和新兴市场国家(拉美国家)股票市场的传导机制，发现基本面因素是市场共同变化的决定力量。
二是跨市场的套期保值行为所导致的信息溢出(information spillover)效应。若投资者能在股市和债市间跨市场操作投资，当股市中某一信息发生变动时，会直接改变他对股市收益率的预期，这样会间接影响到他对债券市场收益率的判断，此时他会重新调整资产组合使其收益最大化，而这种跨市场的套期保值行为会使得两市产生不同程度的波动。例如Barberis和Shleifer[5](2003)建立的多风格资产价格的前瞻模型指出如果不同资产在投资者中形成同一种风格，资金在风格层次上的转移造成市场共同运动趋势，这意味着即使一个市场的变化与基本面因素完全无关，也会使其他市场共同变动。
Fleming等人的上述观点是从信息流动的角度分解了溢出效应的影响因素，本文延续他的思想，以信息流动来源的不同渠道为划分标准将股市和债市溢出效应的影响因素亦分解为两部分――共变因素和互变因素。
共变因素：共变是指股市和债市在受到相同因素影响时，两个市场的价格会产生波动，进而它们之间的溢出关系也会随之发生改变。由于股市和债市处于同一金融体系中，不仅要同时受到宏观经济变量和经济政策的影响，同时一些突发事件如政治危机、金融危机等都有可能对其产生影响。这些因素的变动会形成信息流同时对这两个市场产生不同程度的冲击。
互变因素：互变是指一个市场受到某种因素的影响产生波动时，这种波动进而会对另一个市场也产生作用。与共变的产生原因不同，互变的产生是由单独某个市场波动所引起的，即信息的改变会影响市场的价格，而形成的累积信息又会扩散影响到其他市场。例如股市中上市公司业绩的变化会直接影响投资者对股价的预期，股市价格会随之发生改变；在股价不断上涨中，为了实现利润最大化，投资者会将债市中的资金转移到股市中，进而会对债券市场价格产生影响。因此，互变因素主要是通过投资者的套期保值行为来改变市场间的溢出关系。
共变和互变因素只是对股市和债市溢出影响因素的简单划分。实际中，它们会同时影响股市和债市的波动，甚至共变(互变)因素的作用会导致互变(共变)的产生。例如在股价暴涨时投资者会转移大量资金到股市，此时积累过多的风险会促使监管部门颁布相应政策来抑制这种投机行为，而这种政策的出台又会进一步影响两市的溢出关系。
三、共变因素对溢出效应影响的实证分析
共变因素主要是指宏观经济因素、经济事件等的变动对股市和债市的影响。利率、通货膨胀率等经济指标及相关宏观政策等作为一种重要的经济杠杆对经济的调节作用越来越重要。这些变量在一定时期内较明显的趋势会影响投资者对未来整体经济及金融资产收益的预期，会促使投资者改变投资策略，从而导致金融资产及其收益与它们变化的总体趋势一致。共变因素的变动可能会影响股市与债市同方向或反方向波动，进而增加了溢出效应的强度。但实际中，由于多种因素会同时对两市产生不同的波动影响作用，因此它们对股市和债市溢出影响程度如何，就需要进一步实证检验分析。
（一）选取因素及变量
1.利率变量（IN）
这里选择全国银行间同业拆借利率反映利率的高低。同业拆借市场的交易量及价格变动，能够及时反映出金融体系“头寸”或“银根”的松紧，即能够及时反映出资金供求的状况及变化。它能够灵敏地反映市场上货币资金的供求状况，因而可成为货币市场的基准利率。
2.通货膨胀变量（CPI）
通货膨胀是一个价格总水平持续、普遍上升的过程，也就是货币价格持续下降或货币贬值的过程。测算通货膨胀最常用的价格指数有居民消费价格指数(CPI)、商品零售价格指数(RPI)和GDP价格平减指数等。但结合我国国情，选取居民消费价格指数作为反映通货膨胀变动程度的指标较为适宜[6]。
3.货币供应量（M2）
有关货币供应量的统计口径，央行1994年明确了Mi(i0，1，2，3)的统计范围。考虑到信贷规模扩张情况，为了全面考察货币供应量增长与股市、债市波动的关系，避免因货币度量指标误选而导致的结果不稳定，本文选用M2来进行实证分析。
4.国民经济发展（ECO）
国民经济发展是一个综合概念，它包含了投资、消费和进出口等各类经济活动。因此，要全面度量它是比较复杂和困难的。在这里，笔者选用宏观经济景气一致指数来度量我国经济的整体发展状况。从指标构成来看，景气一致指数由工业生产、就业、社会需求(投资、消费、外贸)、社会收入(国家税收、企业利润、居民收入)等4个方面构成，可以较全面综合反映国家总体经济的变动情况
5.股市和债市的溢出效应
由于上述宏观经济变量都是月度数据，因此，考虑到数据的可比性，计算中国股市和债市综合指数的月度相关系数ρt，利用它来反映股市和债市溢出效应的强度。由于股市和债市的Pearson相关系数会受到异常值变动影响明显，所以这里选取的是Kendall秩相关系数。同时，由于ρt的范围局限于
[-1，1]， 因此进行费雪变换， 使相关系数的范围从[-1，1]变到（-∞，+∞），成为一个单调的连续函数。具体变换公式为ρt＝ln
。
（二）数据采集与预处理
要检验利率、通货膨胀率等这些共变因素对股市和债市溢出效应的影响，可以考虑引入多因素回归模型来分析这种影响关系。收集上述各类指标从2002年1月至2007年6月的月度数据(数据来源：中宏数据库等)。为了消除异方差的影响，对上述变量都取对数。
进行回归分析前需要对各个变量的平稳性进行检验。ADF检验结果显示除了利率变量是非平稳时序，其余变量都已经平稳了（篇幅有限，结果省略）。因此考虑对利率变量进行一阶差分使其平稳化，这样就是研究利率变动对股市和债市溢出效应的影响效果。
（三）回归模型建立及求解
由于这里涉及的变量都是宏观经济时间序列，因此它们可能存在多重共线性和滞后特征等。笔者利用逐步回归、Ljung-Box统计检验等方法检验了这些宏观经济变量的滞后项同变量间的影响程度，发现这些影响因素对回归模型的影响都不显著。因此，可以直接建立如下多因素回归模型：
log
=α+β1LNCPIt+β2DLNINt+β3LNM2t+β4LNECOt+εt
（四）估计结果及检验
估计结果见表1。接着，对残差εt进行LM检验，其结果见表2。LM统计量显示，在5％的显著性水平上接受原假设，即残差序列不存在相关性。因此，估计方程显著有效。
表1回归模型参数估计结果
注：*,**,***分别表示在1%、5%和10%水平上显著。
表2LM检验结果
四、互变因素（投资者情绪）对溢出效应影响的实证分析
互变因素主要是通过投资者的跨市场操作行为来改变股市和债市的溢出关系。因此本节主要考察投资者的行为对两市溢出关系的影响，这里重点考察投资者情绪。
（一）投资者情绪
投资者对未来的预期带有系统性偏差，而这种带有偏差的预期就称为投资者情绪(Investor Sentiment)。投资者情绪是反映投资者心理的重要因素，它是反映投资者的投资意愿或预期的市场人气指标。迄今为止“投资者情绪”还是一个模糊而无法捉摸的概念。人们能感觉到它的存在，却无法确切地说出它到底是什么、现在的投资者情绪有多高、本次投资者情绪增加与上次投资者情绪增加有没有区别等。
投资者情绪指标有两个基本的构成方法：一是通过直接调查投资者的情绪，包括问卷调查、多空调查等得到直接指数；二是通过获取客观数据整理后，间接反映投资者心理变化的间接指数。在美国常用的情绪指数有S&P500看跌期权与看涨期权比率、纽约股票交易所看跌期权与看涨期权比率等。而在国内，“央视看盘”BSI指数、巨潮投资者信心指数和好淡指数等常用于衡量国内投资者情绪的高低。虽然这些指数目前已被广泛使用，但其有效性还存在着争议。例如Solt和Statman[7](1988)以看涨情绪指标BSI代表股评人士对股市走势的预期，发现BSI作为预测股市价格变化的指标是无效的，投资者产生了非理性预期。饶育蕾等[8](2002)以央视机构和中证报机构看市BSI指数为指标，研究了它们与上证综合指数未来收益的关系，得到了与Solt和Statman(1988)等较相似的结论，认为机构看市BSI指标不能可靠地预测股票市场，即使是机构看市的极端情绪也无法正向或反向预测股市的未来趋势。
以上研究存在的普遍问题是，国内学者大都选用“央视看盘”或者中国证券报的有关调查数据，样本的有效性存在疑问。这是因为，我国媒体或组织对投资者情绪的调查有限，许多调查的连续性以及数据的可得性较差，这就为学者的研究制造了障碍。由于这些调查都是对机构投资者进行，国内对个体投资者情绪指数的实证研究仍处于空白状态。因此采用这些指数会存在调查样本不全面、信息缺失等方面的问题，故可以考虑通过统计证券市场上与情绪有关的交易数据来构造情绪指数。这种方法的显著特点是，它们并不直接告诉使用者投资者预计未来股市上涨还是下跌，而是要通过指数使用者的经验和分析得出结论。
在对比分析后，笔者选择用“每月新增开户人数”指标来反映投资者的市场投资情绪。因为在实际中，新增开户人数的增减变化直接反映了投资者当期的投资意愿及对股市的预期。当投资者预期股市继续上涨时，投资情绪处于高涨阶段，此时会有更多新的投资者涌入股市，导致开户人数激增；相反的，当投资者对股市预期看跌时情绪处于下跌或低落中，不仅开户人数减少，而且在场内的投资者也会离场或减少投资量。因此，选择“新增开户人数”指标能有效度量投资者对市场的情绪，特别是反映他们对股市看涨、看平和看跌的预期。不仅如此，“每月新增开户人数”指标的另一优点是，它较抽样调查所得的主观情绪指标来说数据更客观可靠、收集更方便。
（二）投资者情绪与股（债）市波动的相关关系
Connolly[9]等人选择隐含波动率(IV)来描述股市的非确定性，他们发现隐含波动率在股市和债市的运动中起着关键作用：在IV值偏高(股市非确定性越高)的样本区域内，两市的波动趋势趋于负值；而在IV值偏低(股市非确定性越低)的样本区域内，两市的波动趋势趋于正值。而在国内，徐凌峰、叶庆祥[10](2003)，王美今、孙建军[11](2004)等都对中国股市收益与投资者情绪关系进行了研究。但他们的研究也仅局限于股市，没有考虑跨市场的影响；同时没有将投资者区分为个人和机构投资者，研究不同类型投资者对股市和债市波动的影响。
利用全国A股账户每月新增开户数(KH)反映投资者情绪(时间范围从2003年1月至2007年6月)；同时选择上证指数收益率(SR)和中国债券总指数收益率(BR)反映中国股市和债市的波动。首先对KH数据取对数消除其异方差，同时根据ADF检验判断lnKH变量是非平稳的，则进行一阶差分后序列lnKH平稳，具体检验结果省略。
运用以下模型来考察市场收益率与投资者情绪水平之间的相关关系：
SRt+i=α1+β1・lnKHt+ε1
BRt+i=α2+β2・lnKHt+ε2
式中，SR和BR表示市场收益率，lnKH为投资者看涨情绪指标，t为预测时间，i为预测以后观察未来收益率的时间，在后面实证分析中，分别用i为0月、1月和2月来观察SR和BR的实际趋势，α、β为常数，ε为误差估计项。参数估计结果见表3。
表3参数估计结果
注：1.*,**,***分别表示在1%、5%和10%水平上显著。
2.表中括号内的数值表示相应参数的t统计量。
（三）个人与机构投资者情绪和股（债）市波动的相关关系
由于个人和机构投资者在投资信息、渠道和能力等方面的区别，造成了他们对股市和债市投资行为的差异性，进而对股市和债市的溢出影响效果是不同的。例如，机构投资者在投资决策运作、信息搜集分析和投资理财等方面都配备有专门部门。个人投资者相对分散，他们缺乏足够时间去搜集信息、分析行情和判断走势。因此，从理论上讲，机构投资者的投资行为相对理性化，有利于证券市场的健康稳定发展。本节尝试分析个体和机构投资者与证券市场波动的关系。
和前文类似，选择全国A股每月新增个人账户(GKH)和每月新增机构账户(JKH)为指标反映个人与机构投资者情绪的高低。由于数据的限制，研究时间范围为2005年1月至2007年6月。首先对GKH和JKH数据取对数消除其异方差，同时根据ADF检验判断它们都是非平稳的，而进行一阶差分后序列lnGKH和lnJKH平稳，具体检验结果省略。
接着计算了lnGKH和lnJKH的简单相关系数。从表4看到，在整个样本期间内，lnGKH和lnJKH的相关系数都较高，它们对应的Pearson、Spearman和Kendall τ相关系数在1％的显著性水平下均显著不等于零。这说明个人和机构投资者情绪具有一定的关联性，但从数值大小看到两者还是有所差异。
表4lnGKH和lnJKH的相关系数
沿用上面的回归影响模型来考察市场收益率与个人(机构)投资者情绪水平之间的相关关系：
SRt+i=α1+β1・lnGKHt+β2・lnJKHt+ε1
BRt+i=α2+β3・lnGKHt+β4・lnJKHt+ε2
表5参数估计结果
注：1.*,**,***分别表示在1%、5%和10%水平上显著。
2.表中括号内的数值表示参数相应的t统计量。
式中，SR和BR表示市场收益率，lnGKH和lnJKH为个人和机构投资者看涨情绪指标，t为预测时间，i为预测以后观察未来收益率的时间，在后面实证分析中，分别用i为0月、1月和2月来观察SR和BR的实际趋势，α、β为常数，ε为误差估计项。结果见表5。
五、主要结论
从上述实证分析结果可以得到如下有意义的结论：
（一）从共变因素回归模型结果表1看到，通货膨胀率、利率和货币供应量等经济变量对股市和债市的溢出关系确实有显著性影响，这表明它们都直接影响了股市和债市的波动。但是整个模型的拟合优度值约20％左右，拟合效果偏低，说明了上述因素只是影响两市溢出效应的重要方面，还存在其他因素对两市溢出效应产生影响。
模型结果显示通货膨胀率、利率和货币供应量会促使股市和债市同方向协同运动，而国民经济发展却促使股市和债市反方向波动，这些结论和理论分析是一致的。例如，利率变动通过影响存款及贷款收益率使得它与股市（债市）的变动方向相反，进而促使这两个市场同方向变动。但由于这些共变因素同时作用时会增加或抵消两市的波动强度，所以很难独立考察其影响，但正是在这些因素的共同作用下，同时加上我国金融市场固有的制度缺陷及各类宏观重大事件的影响，使得我国股市和债市溢出效应表现出复杂的变化特征。
（二）从互变因素结果表3看到，投资者情绪对股市和债市收益率的波动产生了不同程度的数量影响。
对股市波动来说，投资者情绪的变化对当期股市变动产生了显著的影响，而与未来的收益率变动影响关系不显著。例如系数β1在i=0时显著不等于零；当i=1时，β1的系数值减小为0.040850；而当i=2时，β1在统计意义下和零值没有显著差异。这说明了投资者情绪能迅速地影响股市价格的波动，中国股市投机氛围浓厚。对债券市场来说，投资者情绪的变化在当月和未来一个月内对债券收益率影响不显著，而对未来二个月后的债券收益率影响显著，这说明了投资者没有形成连续的跨股市和债市交易的行为，“本土偏差”认识较深。当股市大幅下跌时，更多的投资者会选择持币观望，而不是迅速地进入债券市场进行套期保值；而只有当股市继续下跌，投资者才会真正撤离股市而选择进入债市。
从系数β1、β2的大小可见，投资者情绪与市场指数和收益率相关度并不高，究其原因，主要是投资者情绪波动的不规则性和剧烈性。正如一个著名市场谚语所说，“市场上最敏感的是情绪，最靠不住的也是情绪”。同时，系数β1和β2不同正负号也说明了投资者情绪对股市和债市不同的影响效能：投资者看涨情绪与股市价格正相关，而与债市价格负相关，这也进一步说明了我国股市和债市间“跷跷板效应”的存在性。
（三）从互变因素结果表5看到，个人和机构投资者情绪对股市和债市收益率的波动产生了不同程度的数量影响。
对股市波动来说，个人与机构投资者情绪的变化对当期股市变动产生了显著的影响，而与未来的收益率变动影响关系不显著。这说明了不管个人投资者情绪还是机构投资者情绪都能迅速地影响股市价格的波动，验证了投资者行为对股市波动影响的存在性。但是，个人和机构投资者情绪对股市收益率的影响差异却非常明显：股市收益率与个人情绪变动正相关(β1＝0.144764)而与机构投资者情绪变动负相关(β2＝-0.088737)。这点充分说明了在我国个人和机构投资者所起的不同作用：散户盲目听信股评、追逐热点、频繁操作和追涨杀跌，不断高涨的投资情绪推动股价上涨；而机构投资者却更为理性或谨慎，并不盲目追求高收益，而是追求在一定风险水平下获取最大的收益，在股市高涨时离场观望，在股市下跌时却逢低吸纳，故他们通过和个人投资者相反的投资策略能有效降低股市的大幅频繁波动，稳定股市发展。同时根据β1和β2绝对值大小可见个人投资者对股市影响较机构投资者更甚，这与我国个人投资者往往更加频繁操作交易有关。
对债券市场来说，不管个人还是机构投资者情绪的变化短期内对债券收益率影响不显著，而对未来两个月后的债券收益率影响显著。个人投资者情绪与债券收益负相关进一步验证了个人投资者跨市场投资“跷跷板效应”的存在性；机构投资者与债券收益正相关，说明了机构投资者有较强的研究能力，他们不会单一采用“跷跷板效应”的套期保值行为，更为专业、丰富和精细的操作策略能保证他们都是市场中的赢家。
综上所述，通过对我国股市与债市溢出效应影响因素的实证分析看到，由于利率、货币供应量等因素存在对股市与债市波动的直接影响作用，可以实施相应的财政或货币政策直接或间接作用于这些宏观经济变量，以此来调控股市和债市的溢出关系，将其限定在合理范围内，避免短时间内大幅度频繁波动而造成的风险损失，促进两个市场的健康协调发展。而投资者情绪在股市和债市价格的波动中都起到了显著影响，该指标的变动能快速反应到股市价格的变动中，但是它对债券市场的影响却有一定的时滞效应，说明了我国投资者投资意识和行为的单一性。同时，实证研究也发现机构和个人投资者跨市场的操作行为不同，个人投资者缺乏理性，往往是市场剧烈波动的始作俑者；而机构投资者不仅能在股市和债市中采取跷跷板策略，甚至能采用和个体投资者相反的策略来保证其盈利，这间接表明了我国机构投资者在稳定市场发展，化解风险扩散加剧中的作用。
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