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短期期货交易策略范文1
关键词：钢铁企业 利率 风险规避
中图分类号:F270 文献标识码:A
文章编号:1004-4914（2012）03-261-02
一、国际市场如何规避汇率风险
近年来，国际钢铁市场上受到诸多因素影响，价格指数的不确定性愈发明显，传统的期货套利方法主要专注于单一的杠杆对冲交易，高风险的期货商品交易以及利用其相关价格利差所进行商品合约的掉期交易。这一类的交易往往在短期内能够给企业带来较高的收益，然而受到国际大宗商品指数剧烈波动所带来的交易利益的损失以及长期企业债务风险是巨大的。
当前，国际上在规避汇率风险的做法诸多，如以OECD国家为例。很多企业在进行常规的期货商品套利业务的同时，通过将杠杆金额投量控制在一定比例内，利用与外汇交易指数挂钩的大宗商品期货掉期以及以降低交易风险为目的远期期货合约进行组合方式的投资，从而达到规避受到外汇汇率波动影响的商品期货交易损失。面对国际钢铁市场面临汇率变动风险时，“组合拳”无疑为一种创新的做法。通常远期和约的交割过程受到国际资本市场变幻莫测的期货交易指数以及其他与货币汇率、国家之间的政治环境变换，同时具体交易过程还受到战争、等诸多复杂的不可抗力因素影响。这种对于预期收益所带来的不利影响一方面促使了国际期货场内外市场间避险看空情绪的日益高涨，另一方面也促使矿产资源金属等大宗商品一度面临被短期抛售借以保护投资本金的做法代替了传统意义上“以小博大”的追求期货杠杆-股指权益边际效益最大化的投资策略。面对这种情况，投资者往往作出新的调整。通常投资者利用国与国之间的时差进行现货交易；高峰时期的制高点在受到外部不利因素的影响下，投资者为了避免承受自己国家内部债台高筑的窘境所带来的私人资产的未来价值缩水以及对于自己所持大量共同基金，政府国债的未来收益的消极预期而纷纷抛售原有期货合约。因此投资者对已有的投资套利模式由于受到上述因素影响已不仅仅满足于原有单一的杠杆式交易模式或基于跨国期货商品指数进行风险，收益互换并在一定程度上双方在损益上达成一致,而是原有基础上尝试将所有商品期货交易模式进行组合，利用各自在交易成本以及收益在不同市场情况下实现目标收益最大化。
二、国内市场如何规避汇率风险
在中国，大部分金属加工制造企业由于无法在国际期货市场发生震荡的时刻第一时间得知有助于企业决定未来投资策略的期货交易信息。尽管，我国目前对于允许境内企业在国际期货市场开展QDII以及其他相关国际期货套利及商品掉期业务在金融监管上仍存在诸多限制，但在未来人民币境外流通的不断放宽以及人民币交易结算方式的国际化的整体趋势下，国内钢铁制造企业如何做到既能有效规避国际外汇交易市场利率波动带来的期货市场价值损益变动而造成企业期货交易成本增加，又能化解风险权重给企业的日常投资经营带来不必要的负担成为时代背景下的新课题。通常情况下，在企业将大部分自由资金用于投资海外钢铁期货进行对冲交易的同时，由于无法预计未来交易对手所在国家货币在自由兑换市场上的资本市场间隔夜拆借利率在次日的浮动变化，从而导致企业在期货对冲时“为他人做嫁衣”。因此在钢铁实际交易中，国内企业需要通过其他方式掌握主动权。目前比较成功的做法除了响应国家政策购买回报率相对固定的、收益风险较为均衡的国家债券之外，大多数企业采用国家政策所提倡的将企业资产进行集合管理，风险及收益相对配比的方法。该方法，在固定成本可控的前提下，在帮助企业投资国家政策扶持的产业建设项目中，通过控制资产的投入量，在未来实现现金流的稳定增量。即使海外期货投资受到汇率的剧烈波动影响而导致预计收益无法覆盖所投入的投资成本以及期货共公允价值变动损益，企业也可以通过上述方式获得后备现金流，在企业可以承受的期货指数变化幅度范围内进行套期保值。同时，企业还可以选择灵活的投资标的物利用国际商品浮动利率差异弥补单一交商品交易对象所带来的资产损失集中化的结果。
三、汇率风险规避新模式
目前国内主流钢铁企业往往受到国际资本市场投资恐跌情绪的影响，纷纷顺应投资机构集体看多或在利空背景下集体抛售所持期货。从而导致企业没有对所投资的钢铁期货进行即期保值处理（如利用手头所储蓄的短期债券或固定收益类的集合投资工具规避市场风险）。最终导致企业可交易性期货资产组合的大幅度缩水，企业资金链流动风险的大幅提高。再加上国内企业用于购买国际钢铁期货组合及原材料的资金一时无法回流境内，这迫使银行在面对未来所储备的大量可交易性资本资产受到国际市场中货币交易利率变化风险的影响，加大对已持有的大量交易性商品期货进行短期逆向套利或回购国外资产所有权进行利率掉期处理。
国外在处理钢铁期货在国际货币市场上的利率风险方面存在一些经验。但由于目前各种期货投资方式之间互相独立，缺乏关联性和延展性。由于国际汇率变化将导致国内企业与海外合作方所签订的期货远期合约实际收益受到利率折价影响，从而降低了期货市场对冲交易的收益。本文将基于这种情况，在原有成功期货投资策略的基础上做了进一步改进。改进后的方法如图1。
如图1所示，由于受到波动剧烈的国际钢铁期货交易指数等诸多资本市场因素影响，目前，国内主流钢铁制造企业已经从钢铁原材料进口或对冲交易等传统投资套利模式转为对钢铁远期合约进行套期保值。同时，在交易模式上将企业年金等企业内部享受国家政策优惠处置的资金，投资于国家大力倡导的建设项目，将所取得的收益作为内部增量现金流补充期货掉期以及远期合约投资因汇率变动所受到的市场损益以及未来资本投资风险。当前，企业可作出另外尝试。将企业内部固定权益类资产进行资产证券化适度配比，将企业年金组成固定收益类集合投资计划,或者与国内主要信托机构进行“企信”投资合作建立长期利率风险规避方法。该方法结合各自交易结构优势,降低了一方融资成本,同时配比量化另一方收益以及有效分散市场利率波动风险。尽管目前国际市场上受到美国第三轮宽松货币政策预期影响而造成期货交易市场萎靡情绪弥漫,但由于我国人民币/美元汇率在短期内仍处于一个相对套利区间,从而有利于国内钢铁企业进行稳健融资。因此，建议国内钢铁企业在稳健投资的基础上，适度尝试比较激进的期货套利模式，如：开放式钢铁期货期权指数掉期等模式,同时挂钩于相对中性的货币汇率指数,做到在当前国际资本市场背景下扩大预期套利收益。
参考文献：
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短期期货交易策略范文2
【关键词】铜期货市场;价格发现;套期保值
导言
始于美国的国际金融危机肆虐全球,各国经济增长速度放缓,工业增长出现大幅下滑,制造业的不景气导致铜的需求逐渐下降,铜价格波动风云变幻。但铜期货市场却成为难得的一抹春色,期货交易量爆发式增长,因为越来越多的产铜用铜企业希望利用铜期货消除铜现货价格剧烈波动带来的负面影响,以达到规避风险的目的。铜作为工业生产的重要原材料对制造业乃至整个国民经济的发展有较大的影响,我国也一直是铜的第一消费大国。因此研究金融危机对我国铜期货市场的冲击具有重要的理论和实践意义。
期货市场的基本功能包括风险规避功能和价格发现功能,而且风险转移功能是通过套期保值来实现的。本文的研究正是以期货市场两大基本功能的发挥作为视角。铜期货作为我国期货市场中发展时间最长、最规范的期货品种,其功能发挥的水平如何,一直是学术界和业界十分关心的问题。因此,本文通过比较研究金融危机发生前后我国铜期货价格发现功能和套期保值功能发挥水平的变化来考察金融危机对我国铜期货市场的冲击,并根据实证结果对我国铜期货参与者、期货交易所以及期货市场的监管部门提出一些建议。
国内外许多学者对期货市场功能做了大量研究。对期货市场价格发现功能的研究有:Bigman(1983)等最早利用最小二乘法对交割日的现货价格与距离交割日一定时间间隔的期货价格作回归分析,并对在CBOT交易的玉米、大豆和小麦期货合约的价格发现功能作了实证检验,发现近期期货价格是最后交割日现货价格的无偏估计量[1]。Garbade和Silber(1983)建立了期货价格与现货价格之间的相互关系模型,即G-S模型,研究出了期货价格与现货价格在价格发现功能中贡献的大小[2]。Ghosh(1993)利用协整分析方法,对S&P500和CRB指数的期货与现货价格之间的相互关系进行了检验,发现S&P500的期货价格具有较明显的价格领先优势,而CRB指数的现货价格具有较明显的价格领先优势[3]。Hasbrouck(1995)在协整分析的基础上,通过计算每个因子对总方差的贡献来研究期货市场和现货市场在价格发现功能中作用的大小[4]。严太华、刘昱洋(1999)利用协整检验技术,通过实证分析的方法,证实了重庆铜、郑州绿豆的期货价格与现货价格之间协整关系的存在,分别给出了它们各自的误差校正模型(ECM),并就ECM给出了分析和预测的方法[5]。张宗成、王骏(2005)利用VAR模型和误差修正模型对郑州商品交易所的硬麦期货的价格发现功能进行实证分析。研究发现:硬麦期货价格与现货价格存在协整关系和格兰杰双向引导关系,现货市场在价格发现功能中起到主导作用[6]。姜洋(2006)通过VAR模型及其修正模型VECM对上海期货交易所铜期货的价格发现功能进行了实证分析,研究发现:铜现货市场在价格发现功能中起到主导作用[7]。
国内外学者对期货市场套期保值功能的研究有:Johnson(1960)最早引入马柯维茨资产组合理论来解释套期保值问题,提出运用最小二乘法将期货与现货价格的差分进行线性回归以达到最小方差拟合[8]。Cecchetti(1988)等利用ARCH模型对美国国债期货合约的效用最大动态套期保值比率进行估计,发现套期保值比率随着合约持有时间的变长而变得更高[9]。Herbst等(1989)提出了双变量向量自回归模型(B-VAR) [10]。Baillie & Myers(1991)通过考察商品期货市场,发现基于GARCH模型的动态套期保值策略能够改善套期保值的效果[11]。由于以上几种模型忽略了期货价格与现货价格之间的协整关系对套期保值比率的影响,于是各国学者开始利用期货价格与现货价格之间的协整关系探讨期货和现货价格之间的关系。Ghosh(1993)建立了误差修正模型(ECM),通过对利用标准普尔500指数期货为几种股票组合进行套期保值的实证研究,证明了考虑现货价格与期货价格的协整关系有利于获得一个更优的最小风险套期保值比率[12]。Lien和Tse(1998)借助VAR-GARCH、EC-GARCH和FIEC-GARCH模型计算NSA指数的最优套期保值比率,研究表明,ECM模型是所讨论的几个模型中最优的[13]。郑明川(1997)分析了最小风险套期保值比率方法的原理,并进行了实证研究。结果发现,与传统的套期方法相比,最小风险套期保值比率方法确实可获得更好的效果[14]。
一、中国铜期货价格发现功能实证分析
1.主要模型及数据
我们利用协整检验、格兰杰因果检验和Garbade-Silber模型对铜期货的价格发现功能进行递进研究,由于篇幅有限,仅对Garbade-Silber模型加以介绍。
期货市场价格发现功能的本质在于新的信息能否及时在现货价格或期货价格中得到及时体现。Garbade-Silber模型可用来分析是期货价格还是现货价格在信息传递和价格发现中起主导作用。GS模型可表示为:
其中,和分别表示现货和期货价格序列,、、、是参数,、是随机误差项。代表了前一时期的期货价格对当期的现货价格的影响程度,而代表了前一时期的现货价格对当期的期货价格的影响程度。/(+)可用来刻画期货价格和现货价格在价格发现功能中发挥作用的程度。如果/(+)>0.5,说明在价格发现功能中,期货价格的作用大于现货价格的作用;如果/(+)
为了有效地估计和,克服现货价格和期货价格的非平稳性问题,把式(1)重新设定为:
然后,可以利用OLS来估计和。
本文的期货价格数据来自于上海期货交易所铜期货合约的每日收盘价,现货价格来自上海金属网铜现货的每日均价。为了构成一个连续的时间序列,期货价格的选取方式是首先选择距现货价格最近期月份的期货合约作为代表,在最近期期货合约进入交割月后,选取下一个最近期期货合约,这样就得到一个连续的期货合约序列。样本数据的选取时间为2006年2月27日至2008年12月31日,共698组数据。为了比较分析,把这698组数据分为两部分:2006年2月27日到2007年7月31日的数据为金融危机发生前样本数据,共349组数据,此区间铜现货和期货序列分别记为S1和F1;2007年8月1日到2008年12月31日的数据为金融危机发生后样本数据,共349组数据,此区间铜现货和期货序列分别记为S2和F2。以下所有实证均通过计量经济学软件eviews5.0完成。
2.实证检验
(1)平稳性检验
序列的平稳性检验结果如表1所示。
(2)变量的协整检验
由表1可知,时间序列S1、F1、S2及F2都是同阶(一阶)单整的,所以有它们之间可能存在协整关系。
采用Johansen法分别对S1和F1的协整关系以及S2和F2的协整关系进行检验,检验结果如表2和表3所示。
从表2和表3可以看出,迹统计量和最大特征值统计量在r=0的原假设下,均大于5%的临界值,原假设被拒绝。而在r≤1的原假设下,迹统计量和最大特征值统计量均小于5%的临界值,不能拒绝原假设。表明,金融危机发生前以及金融危机发生后铜期货价格和现货价格之间均存在长期均衡关系。
(3)Granger因果检验
进一步对铜期货价格和现货价格进行Granger因果检验(滞后阶数根据最小AIC准则确定),结果见表4。
从表4可以看出,在5%的显著性水平下,S1不是F1的格兰杰原因,F2不是S2的格兰杰原因,而F1是S1的格兰杰原因,S2是F2的格兰杰原因。表明铜期货与现货价格之间存在明显的单向因果关系,在金融危机发生前的样本区间内,期货价格单向引导现货价格。在金融危机发生后的样本区间内,现货价格单向引导期货价格。
(4)G-S模型
Granger因果检验的结果说明了铜期货价格和现货价格是单向引导关系,但却无法说明铜期货价格和现货价格之间的引导程度。因此,我们进一步采用Garbade - Silber(G-S)模型来分析铜期货价格和现货价格在价格发现中的作用。
铜期货价格和现货价格的G-S模型的估计结果如下:
即=0.090825,=0.258730,/(+ )=0.25983
这表明在金融危机发生前的样本区间内,价格发现功能有97.31%由期货市场完成,2.69%由现货市场完成。而在金融危机发生后的样本区间内,价格发现功能有25.98%由期货市场完成,74.02%由现货市场完成。
二、中国铜期货套期保值功能实证分析
1.主要模型及数据
(1)最优套期保值比率的估计
为了估计套期保值功能发挥的程度,国外学者提出了多种套期保值比率的计算方法,主要运用OLS、B―VAR、ECM、EC―GARCH、VAR-GARCH、和FIEC-GARCH等模型。本文选取ECM模型进行估计,主要有两点原因。第一,ECM模型考虑了现货价格和期货价格的非平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。第二,许多国内外文献对期货市场套期保值比率的实证研究中发现,与其他模型相比,ECM模型是比较优良的模型。
基于Engle 和Granger的协整理论,Ghosh(1993)提出了估计最优套期保值比率的ECM模型。即如果现货价格序列St和期货价格序列Ft之间存在协整关系,则最优套期保值比率可以根据下式来估计:
其中,β、γ、δ、θ均为待估计参数,ecmt为误差修正项,νt为扰动项,是白噪声序列。β即为最优套期保值比率。
(2)套期保值绩效的衡量
套期保值绩效可以用于衡量套期保值目标的实现程度。与未进行套期保值相比,进行套期保值后收益的方差越小,风险越小,套期保值的效果越好。
Ederington首先在风险最小化的框架下分析了套期保值的效果。我们采用Ederington(1979)给出的套期保值绩效的衡量指标,即用和未参与套期保值时收益方差相比,参与套期保值后收益方差的减少程度来衡量套期保值的绩效,用公式表示如下:
对套期保值功能实证分析所选数据与对价格发现功能实证分析所用数据相同。
2.实证检验
(1)误差修正模型
由在价格发现实证中所进行的平稳性检验和协整检验可知,S1和F1以及S2和F2之间均存在协整关系,因此可以建立S1和F1以及S2和F2的误差修正模型。
铜期货价格和现货价格的误差修正模型估计结果如下:
ΔS1t=0.855974ΔF1t-0.975772ECM(-1)+μt
(6.973067)(-18.16142)
R2=0.512969,DW = 2.000618
ΔS2t=0.795176ΔF2t+0.096873ΔF2t-1-0.331567ECM(-1)+μt
(21.54889) (-5.913554)(2.649396)
R2=0.575048,DW = 1.962095
可见,在金融危机发生前的样本区间内,铜的最优套期保值比率β1=0.855974。在金融危机发生后的样本区间内,铜的最优套期保值比率β2=0.795176。
(2)最优套期保值绩效的计算
将估计出的β值代入式(5)和(6),计算出Var(Ut)和Var(Ht),然后把Var(Ut)和Var(Ht)再代入公式(4)便可以计算出套期保值绩效值。铜期货套期保值绩效如表5所示。
通过对金融危机发生前(样本区间:2006年2月27日到2007年7月31日)和金融危机发生后(样本区间:2007年8月1日到2008年12月31日)我国铜期货市场功能发挥的实证研究,得出以下结论:
(1)金融危机发生后我国铜期货价格发现功能降低。实证结果表明,金融危机发生前和金融危机发生后铜期货价格和现货价格之间都存在长期均衡关系。不过,金融危机发生前铜期货价格单向引导现货价格,价格发现功能有97.31%由期货市场完成,2.69%由现货市场完成,期货市场在价格发现功能方面占有绝对优势;金融危机发生后铜现货价格单向引导期货价格,价格发现功能有25.98%由期货市场完成,74.02%由现货市场完成,价格发现功能主要由现货价格决定。这说明金融危机发生后我国铜期货价格发现功能降低,铜期货市场价格为现货市场交易定价的能力减弱。
(2)金融危机发生后铜期货市场套期保值功能的发挥效果有所提高。实证结果表明,金融危机发生前样本区间内的套期保值比率和套期保值绩效分别为0.855974和0.58349519,金融危机发生后样本区间内的套期保值比率和套期保值绩效分别为0.795176和0.66601353。即与不进行套期保值相比,金融危机发生前铜期货参与者通过套期保值能使风险降低约58%,而在金融危机发生后通过套期保值能使风险降低约67%。这说明金融危机发生后铜期货市场套期保值功能的发挥效果有所提高,铜期货参与者通过套期保值抵抗风险的能力增强。
通过以上对我国铜期货市场功能发挥的结果分析,可以得到以下启示:(1)对于铜期货参与者来说,由于金融危机发生后铜期货价格引导现货价格的能力变弱,一些现货贸易商采用期货价格作为现货交易指引的行为需要慎重。铜期货参与者在进行现货交易时,不仅应参考国内铜期货价格,还要充分考虑国外铜期货和现货价格等因素。金融危机发生后铜期货市场的套期保值功能有所提高,通过套期保值能使风险降低约67%。这对我国以金属铜为主要原材料进行生产和经营的企业来说,有着控制风险的重要意义,有利于这些企业参与金属铜的套期保值以规避风险。(2)对于期货交易所来说,应该积极培育期货市场理性成熟的套期保值者群体。此次百年不遇的金融危机,检验了国内期货市场的风险防范和控制能力,表明我国已经具备加快发展期货市场的基础和条件。期货交易所还应积极培育期货市场理性成熟的套期保值者群体,可以通过培训、讲座等方式引导投资者理性投资,保证我国期货市场的有效运行。(3)对于期货市场的监管部门来说,应该加大我国期货市场的规范力度。金融危机使许多企业意识到了套期保值的重要性,纷纷参与到期货市场中以规避金融危机带给企业的风险。随着市场规模的扩大、期货市场的影响力增强,期货市场的监管部门应加大规范和监管力度,进一步提高我国期货市场的运行效率,增强我国期货市场抵御国际金融危机冲击的能力。
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短期期货交易策略范文3
套利交易，按通常的标准定义，是指利用一种或多种证券在不同市场上的价格差异，通过买入和卖出相应证券，赚取价差收益的交易方式。套利交易最开始的时候只包括那些无风险或者风险非常小的交易策略，不过随着市场交易方式的多样化，一些事件易策略和短线交易策略也被冠以套利的名称，很难给现在市场上所有的套利交易模式个统一的定义。我们下文将着重介绍国内市场上已有可行的套利交易策略。
ETF套利
ETF，又称为交易型开放式指数基金，它既可以像开放式基金一样申购和赎回，也可以像股票一样在交易所交易基金份额。ETF通常跟踪的是一个特定的指数，如上证50，在申购和赎回时用的也都是该指数的一篮子成分股。交易所每]5秒公布次ETF的时点净值(10PV，Indicative OptimizedPortfolio VaIue)，当ETF时点净值与其二级市场交易价格偏差较大时，便可利用ETF一，二级市场的交易机制实现套利。ETF套利是国内使用最早，也是最为成熟的套利交易策略，常用的策略有三种：瞬时套利，延时套利和事件套利。
ETF瞬时套利
ETF瞬时套利可以分为折价套利与溢价套利：
^)折价套利。当ETF二级市场交易价格低于基金净值时，可以从二级市场买入ETF，然后在一级市场上申请赎回，并卖出赎回的股票。
2)溢价套利。当ETF二级市场交易价格高于基金净值时，可以在一级市场申购ETF，然后在二级市场上卖出ETF份额。从中套利。 ETF瞬时套利的流程如图1所示+
ETF瞬时套利的收益一方面取决于ETF的折溢价程度，另 方面取决于套利交易过程发生的成本。ETF套利交易的成本主要包含四部分：1)ETF申购／赎回费用，经手费。过户费，证管费，证券结算金；2)印花税，3)ETF二级市场交易佣金，股票交易佣金，4)市场冲击成本。
目前，第一部分的交易成本大概在3bp(1bp=0.01％)左右，第二部分的印花税成本为10bp，只在折价套利卖出股票时缴纳，第三部分的佣金费率的高低则有赖客户同券商的谈判能力，我们假设ETF和股票交易的佣金费率均为5bp。这三部分成本的总和通常称为固定交易成本，按我们的费率估算数值，溢价套利的固定交易成本为13bp，折价套利的固定交易成本为23bp。
市场冲击成本则有赖于ETF、股票的市场成交量和参与套利交易的资金量大小。
ETF延时套利
ETF延时套利方法也可分为折价套利和溢价套利。不同之处在于，瞬时套利要求投资者尽可能快的时间内完成套利流程的操作，降低价格变动的风险，而延时套利则允许投资者根据自己对标的指数未来走势的判断，适当延长操作时间。延时套利交易的收益部分决定于ETF溢价率的变化，而更多的决定于投资者对标的指数未来走势的判断正确与否。
确切的说，ETF延时套利并非真正的套利策略，而是通过ETF套利交易机制实现对标的指数的日内T+O投机，它需要投资者对标的指数的未来短期走势有较好的把握。由于ETF瞬时套利的空间越来越小，延时套利策略在市场上的运用越来越广。此外，因为溢价套利不用交10bp的股票交易印花税，ETF延时套利一般采取溢价套利交易方式。
ETF事件套利
ETF事件套利是指在ETF跟踪的指数成分股出现涨／跌停，停牌等事件时，通过ETF的申购／赎回机制变相实现“买八”或“卖出”本不能通过二级市场交易得到的股票。根据事件对股价影响的好坏，ETF事件套利可以分为多头套利与空头套利。
例如，长江电力因重大资产重组，从2008年5月7日停牌至2009年5月18目，期间上证指数先跌后涨，投资者对长江电力复牌的后的价格走势也意见不一。那些认为复牌后长江电力将补跌的投资者，可以利用50ETF进行空头套利，即根据上证50指数成分股比重买入其它49只股票，并按照长江电力停牌时每股14.65元的价格配备相应权重的现金作为替代，一起申购50ETF基金份额，然后立即在二级市场上卖出ETF份额。投资者申购时用的现金将在长江电力复牌后由基金公司代为买入长江电力股份，多退少补，所以长江电力的复牌价比停牌时价格低的越多，空头套利者获利就越大。而那些认为复牌后长江电力股价将上涨的投资者可以采用多头套利策略，即从二级市场上买入ETF份额并申请赎回成分股，然后卖出长江电力以外的所有股票，从而可以停牌时的价格持有长江电力的股份。如果长江电力的复牌价高于停牌价，则多头套利者获利。而实际上长江电力复牌当天大涨了4.26％，空头套利者将会承受亏损。
ETF事件套利的收益需要投资者熟悉上市公司的基本面情况，对事件的影响方向和程度能够做出准确的判断，此外ETF的折溢价率大小也会影响到套利收益。
LOF套利
LOF(Listed ODsen-endedFund)，又称上市型开放式基金，它和ETF一样，既可以在一级市场上申购／赎回，也可以在证交所二级市场上买卖。因此，LOF的套利原理也和ETF瞬时套利基本一致，利用的是LOF二级市场价格对其基金净值的折／溢价，当折／溢价幅度大于交易成本时，就可以通过套利交易来获利。不过需要注意的是LOF套利和ETF套利有以下几点不同
1)ETF每15秒提供一个基金净值报价，而LOF是每个交易日提供 次基金净值报价，2)ETF在申购成功后，当日就可立即通过二级市场卖出ETF份额，而LOF申购成功后(T日)需等到T+2日才可在二级市场卖出LOF份额。因此，LOF溢价套利需承担两个交易日的价格变动风险，3)二级市场买入ETF后，当天即可申请赎回股票，并卖出：而二级市场买入LOF后，需等到T+1日才可申请赎回股票。因此，LOF折价套利需承担一个交易日的价格变动风险，4)在申购和赎回基金份额时，ETF用的是“一篮子”股票，有最低规模限制，适合大资金投资者；而OF用的是现金，且规模上一般无限制，
最后需说明的是，LOF场内交易活跃度不足，限制了能参与LOF套利交易的资金量。
封基套利
封闭式基金长期以来的折价交易现状给投资者带来了潜在的套利交易机会，常用的封基套利方法有到期日套利
目前封闭式基全到期后都采取的是“封转开”的方式，封基
价格随着到期日的临近将逐渐向基金净值靠拢，封基折价率将最终归于0。投资者可以在封基到期前，从二级市场折价买八封基持有到期，赚取折价的这一块收益。这种套利交易成功的前提是，基金净值在封基到期前的这段时间是上涨的，如果市场大幅下跌，那么套利收益就会打折扣，甚至亏损。为此，投资者也可以在买入封基的同时，做空股指期货台约对冲掉部分市场风险。
分红套利
《证券投资基金运作管理办法》第三十五条规定： “封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的百分之九十”。封闭式基金的分红采取现金分红方式，由于现金分红部分是不会打折的，在市场不发生变化的情况下，折价的绝对数额不变，而基金的净值和价格却在同步下降，因此分红后封基的折价率会上升。该种套利策略认为，封基分红前的折价率是由市场决定，是一个大家都接受的均衡值，那么分红导致封基折价率上升后，就有下降到原有均衡值的趋势，因此投资者可以在预期封基分红之前买入+赚取封基折价率下降带来的收益。不过此种套利方式也有赖于投资者持有封基的这段时间内市场走势，如果市场大跌，套利将有可能亏损。
分级基金套利
分级基金属于创新型基金品种，它把基金份额按预期风险与收益的不同划分为优先级与次级两个子基金份额，前者享有基金收益优先分配权，以及多种收益和本金保护机制，收益相对稳定，适合低风险偏好投资者；而后者则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额进而获得超额收益有较高风险收益偏好的投资者。国内市场上的分级基金按交易方式的不同可以分为：
1)分级封闭基金。该类基金只能在场内交易，如：瑞福分级，长盛同庆等；
2)分级LOF。该类基金既可在场内交易，也可以在场外申购赎回，如双禧中证100，银华深证100指数分级，
套利策略主要针对的是分级LOF，它和LOF套利的原理类似，赚取的也是基金折／溢价超出交易成本的那一部分收益。不过与普通LOF套利不同的是，分级LOF多了“配对转换”机制，既将母基金拆分子基金和将子基金合并成母基金份额的操作，其流程如图3所示。
需要注意的是，在做溢价套利时，和LOF一样，投资者T日场外申购的分级LOF份额在T+2日才可查到，如果当日选择将母基金分拆，那么得到的子基金需等到下 个交易日(既T+3日)才可在二级市场上卖出，该类套利策略需承担交易期间(3个交易日)市场大幅波动的风险。而在做折价套利时，投资者从二级市场上买入子基金，如果当日选择合并成母基金份额，那么得到的母基金份额也只能在下一个交易日申请赎回。 (见图2)
此外，还有些分级封闭式基金，如瑞福优先，平常只能在交易所场内交易，但每年都设有个开放期，期内可以进行申购和赎回，从而有可能给投资者带来一些套利机会，套利机制与分级LOF相似。
股指期货套利股指期货期现套利
A股做空机制目前尚不完善，国内只能从事股指期货正向套利交易，即当股指期货合约价格高出现货价格的部分大于现货的持有成本和交易成本时，买入指数现货同时卖空股指期货合约，等到期货合约接近到期日，期现价差收敛时，同时平掉现货与期货仓位，完成套利交易。当然，在期货合约未到期之前，如果期现价差达到有利位置，也可提前平仓了结交易。期现套利交易成功关键在于沪深300现货的模拟和交易成本的控制。
沪深300指数现货的模拟现在有三种方法全复制，抽样复制和ETF组合复制。其中全复制的跟踪效果最好，不过要同时按比例买到300只股票，实际交易操作难度会比较大。我们建议采用ETF组合复制的方法，可以用上证180ETF+深证100ETF来复制沪深300指数，不过上证180ETF的日成交量相对较小，资金量较大的投资者可以采用上证50ETF+深证100ETF来复制300指数，跟踪误差会较前者大一些，但能够保证足够的流动性。用ETF复制现货指数一方面会使得交易比较便捷，另一方面，利用ETF可以实现T+O交易，抓住一些日内的机会。
正向期现套利交易的成本主要包括：1)固定交易成本：期货交易佣金，股票或ETF交易佣金，印花税等;2)市场冲击成本：期货交易的市场冲击成本，现货市场的冲击成本，3)现货模拟成本现货模拟组合对沪深300指数的跟踪误差：
股指期货当月合约的流动性充足，且合约到期日较短，可以提高资金利用效率，适宜用作期现套利。当月合约的期现价差在40个点以上时，期限套利会有比较好的安全边际。
股指期货跨期套利
根据持有成本模型，股指期货合约的价格应该等于现货价格加上持有至期货到期日所发生的持有成本。在无风险利率，股息率不变的情况下，不同到期日的期货合约的价格差为常数。而实际市场上的期货价格受到流动性，投资者心理、交易费用、税收，流动性等一系列因素影响，价格并非总是围绕理论价格波动，可能会产生较大的偏离。但总体来说，不同到期日的股指期货合约间的价差波动相对股指期货价格而言平稳很多。
跨期价差在2010年10月份之前走势总体平稳。10月份和11月份的波动较大，这主要是受到现货指数变动的影响。沪深300指数一个月左右时间从十月初的2935 57点涨到11月8日的3548.57点，涨幅达20.9％，之后两个星期内，又跌回11月23日的3107.18点，跌幅12.4％，相对当月期货合约而言，下月期货合约流动性较差，在现货指数大涨大跌之时，下月合约的价格反应更强，造成该时间段内跨期价差剧烈波动。另外在期货合约换月移仓的时候，当月合约的交割因素会导致跨期价差在当天出现异常值，此时价差虽然大，但是无法进行套利交易。
股指期货跨期套利目前的障碍主要在于远期期货合约的流动性不足，下单指令等待成交的时间风险较大，可以考虑在主力合约移月换仓时适当参与。
可转债套利
根据所含权证与债券是否分离+可转债可以分为普通可转债和可分离交易可转债。对于普通可转债而言，当其市场价格小于转换价值，产生折价时，有两种操作方式实现套利
1)上述套利机会发生在可转债的转换期内时，投资者可以买入转债并当天转股(T日)，在下一个交易日(T+1日)卖出股票。在这种套利交易方式下，投资者需承担标的股票价格变动的风险，这也是套利交易能否成功的关键。
2)在标的股可以做空的情况下，投资者可以先融券卖出标的股票，然后在买入转债行权，并用行权得到的股票平掉融券的空头仓
位。这种操作承受的股价变动风险较小，可转债转换价格的折价空间能够覆盖期间的交易费用时，套利就可获得正收益。
权证套利
对于认购权证而言，当权证接近行权期，如果价格处于负溢价状态，即认购权证价格
对于认沽权证而言，当权证价格处于负溢价状态，即认沽权证价格
市场中性套利
这里专指股票市场的中性套利策略，即是要通过在股票市场上分别建立多头和空头股票组合，对冲掉市场风险，获得相对平稳的价差，利用价差往复变动的特性，低位买入价差，高位卖出价差，从而实现套利。目前，国内很多机构都做过基于协整分析的成对交易研究，它是市场中性套利的一种，不过个股股价波动较大，利用日数据得到的两只股票的协整关系并不稳定。
商品期货套利
商品期货是国内最适宜做程序化套利的证券品种，优势主要体现在市场充裕流动，T+O交易制度，保证金杠杆交易制度和高效的程序化交易技术平台(如上期综合交易平台)。证监会去年四季度出台新规+商品期货有望纳入基金专户理财的投资范围，商品期货套利作为一种风险与收益相对均衡的投资策略，必将受到更多机构的重视。
商品期货套利的方式主要有四种
期现套利
商品期货的期现套利原理和股指期货类似，不过需要注意的是商品期货和股指期货不同之处在于，合约到期时它没有强制要求期货合约价格收敛于现货价格，而且交割时采用的是实物交割，因此商品期货的期现套利交易中需要估算标的商品的仓储成本，运输成本等，较为繁琐。
跨期套利
跨期套利是商品期货套利交易中最普遍的一种，是指在同一市场同时买入和卖出同种商品不同交割月份的期货合约，以期在有利时机将这两个交割月份不同的合约对冲平仓而获利。具体操作方法上有一牛市套利，熊市套利和蝶式套利。与股指期货跨期套利相比，商品期货跨期套利的优势在于市场充裕的流动性。2009年我国商品期货的成交量已经全球第一，占到全球成交量的43％，充足的流动性可以保证跨期套利交易顺利进行。
跨市套利
跨市套利主要是利用同一商品在国内外市场价格之间的差异，以牟取价差变动收益的一种套利方式。这种套利方式一般是在两市相同或相近的期货合约上同时布下相反头寸，待价差出现有利变动后即同时平仓，按照价差正负又分为正套和反套。另外+也有套利者会在LME做多近月合约，然后在SHFE相应远期合约抛空(锁定利润)，由于可能涉及现货交割和进口，所以这种方式的跨市套利实际上是介于套利与套期保值之间的一种实物贸易。近几年来比较流行在国内外铜市和铝市的跨市套利，尤其是前者。跨品种套利
跨品种套利策略认为：某些商品之间存在很强的关联性，例如两种商品是上下游产品，或可以相互替代等，品种虽然不同，但反映的市场供求关系具有同一性，相互之间的价差应该维持在一个合理水平。在此前提下，如果品种之间的价差远远超过(低于)正常差价，则可以买进某 相对偏低的商品，卖出另一相对偏高商品，待其价差回归实现套利。常见的跨品种套利有两种，一种是相关商品间的套利，如小麦和玉米，菜油和豆油；一种是原料和成品间的套利，如大豆和豆油间的提油与反向提油套利。跨品种套利的风险较前两者要大，价差会受到多种因素的影响。
套利是未来研究的重点
以上分品种介绍了相关的套利策略，主要涉及股票基金，期货、可转债和权证市场，但是从套利的本质来看，这么多的套利交易策略其实又可以分为五类：
1)低风险策略。该策略主要指ETF瞬时套利、股指期货期现套利和认沽权证套利，它们利用的都是同一证券品种在不同市场上的定价差异，只要套利交易能够及时顺利的执行，套利收益都是可以得到保证的，风险非常之小。不过由于当前市场上从事此类交易的投资者较多，低风险策略的套利机会越来越少，套利收益也相应较低。
2)风险套利策略。这类策略主要包括LOF套利、封基到期日套利，分级LOF套利、可转债套利和认购权证套利，它们利用的也是同 证券品种在不同市场上的定价差异，不过由于交易制度的限制，它们在不同市场上的交易不能同步进行，不得不承担期间市场价格发生变动的风险。
3)事件套利策略。当投资者有较大把握能预期到某一事件对证券未来价格的影响时间和深度时，可以采用此策略，它包括ETF事件套利封基分红套利等。
4)价差投机策略。低风险策略和风险套利策略是要通过套利交易直接赚取市场上已出现的价差，而价差投机策略则是要判断价差未来的变动方向，赚取价差变动的收益，它包括期货跨期套利、跨品种套利和市场中性套利，由于相关联证券间的价差相对单个证券价格而言波动更平稳，因此价差投机策略的风险也相对较小。
5)短线投机策略。这主要是指ETF延时套利+它利用ETF的套利交易模式来实现ETF的日内短线投机。
短期期货交易策略范文4
摘 要：依据台湾股指期权成交档、委托档和持仓档等日仁据，参考Fishe and Smith （2012） 方法识别出获得超额报酬的外资和本土机构投资者，对应的比例分别为50.6%和44.9%。考量获得超额报酬的来源，结果发现：外资和本土投资者确实拥有私有信息；交易纪律对机构投资者的绩效有显著的影响，外资和本土机构投资者中分别有78.3%和69.6%的超额报酬得益于交易纪律；交易纪律和投资者的信息优势存在交叉效应的影响。关键词： 台指期权；超额报酬；交易纪律；私有信息中图分类号：F830
文献标识码： A
文章编号：1003-7217（2016）05-0050-07一、引 言台指期权（TXO）之标的为台湾股票加权指数，占台湾期货市场总交易量的七成，TXO占外资机构投资者的期货和期权合计交易量的50%以上。虽然期权与期货都提供股价变动方向之交易策略，如股市看涨则作多看涨期权（long call options），期权也提供股价波动之交易策略，如预测股市将大幅波动则做多跨式交易策略（long straddle），加上高财务杠杆特性，促使信息交易者偏好期权交易[1]。因此，台指期权市场是研究外资是否相对本地机构投资者更善于分析和判断市场整体的走势进而获得更佳交易绩效的绝佳场所。为了比较外资和本土机构投资者的交易绩效，本文参考Fishe and Smith（2012）的方法，利用TXO市场中每个投资者每天的成交和持仓数据计算其每天的交易利润，如果投资者在样本期间内获得正报酬的概率大于50%，则他为可以获得超额报酬的机构投资者[2]。通过比较外资和本土机构投资者中获得超额报酬的投资者比例，我们发现50.6%的外资机构投资者可获得超额报酬，而本土机构投资者对应的比例为44.9%。这表明在TXO市场外资机构投资者交易的胜率高于本土机构。本文进一步研究哪些因素有助于这些机构投资者获得正的报酬。现有的文献指出，投资者获得超额报酬可能源于其较佳的交易纪律和他们拥有私有信息。本文参考Odean（1998） 和 Choe and Eom （2009）[3，4]的方法，以投资者处分效果（Disposition Effect，DE）作为其交易纪律的变量。处分效果即投资者会倾向持有损失的股票而去实现获利的股票。本文发现交易纪律与投资者绩效紧密相关，交易纪律较佳的机构投资者，他获得正交易报酬的概率越大。随后，本文使用TXO的委托档资料，基于Cont et al. （2014） 构建的委托簿模型，利用委托单深度失衡变量（Order Flow Imbalance，OFI）检验这些机构投资者是否拥有私有信息[5]。既然交易纪律和私有信息都与投资者的交易绩效相关，那么他们之间是否存在交叉效应的影响呢？我们的实证结果证实了交叉效应的存在，即交易纪律欠佳的机构投资者对私有信息的掌握也相对较少，而且该现象在本土机构投资者中回归结果中更加明显。二、文献综述关于外资机构投资者在新兴市场的交易绩效是否较佳的研究已经持续十余年。Richards （2005） 认为外资的资金流变化显著影响了东亚六个新兴市场指数的水平[6]。同时，Bae et al.（2012） 的实证研究表明新兴市场中愈便于外国交易者投资的股票价格愈快地反映全球信息，即外国交易者通过其交易行为将其掌握的信息传递到新兴市场的股票价格中去[7]。另一方面，Dvorak （2005）使用印度尼西亚股票市场的数据发现市场中外资投资者的绩效不及本国投资者[8]。在台湾市场中也有类似貌似矛盾的结果，Chang et al.（2009） 和Lin et al.（2016） 发现外资机构投资者是台指期权市场上的表现更佳的信息交易者[9，10]，但是Lee et al.（2004） 的研究表明大型的本土机构投资者在股票市场绩效更佳。虽然表面上以往的文献提供了不一致的结论，但是通过仔细的比较我们发现外资机构投资者似乎更善于掌握全市场的信息，而本土机构投资者则在个别股票市场上的交易绩效更好[11]。因此，本文专门挑选了标的指数为台湾股票发行量加权指数的台指期权市场作为研究对象，探讨外资机构投资者的交易绩效是否更佳。以往文献在比较外资和本土机构投资者交易绩效时多采用间接的方法，即利用外资和本土机构投资者的成交档和委托档数据构建信息变量，进而检验哪类投资者对标的指数或股票价格变动预测能力。代表性的文献主要有Chang et al.（2009） 和 Pan and Poteshman（2006） 使用PutCall ratio， Lin et al.（2016） 构建委托单不平衡变量。得益于详实的台指期权成交档和持仓档数据，我们了解每位投资者在样本期间全部的历史成交和持仓资料，本文参考Fishe and Smith （2012）的方法可以计算每位投资者每天的交易获利。通过比较外资和本土机构投资者中可获得超额报酬的比例提供了一种直接比较外资和本土机构投资者交易绩效的方法。探讨投资者交易纪律与机构投资者交易绩效的关系。以处分效果作为投资者交易纪律的变量。Odean（1998） 和 Choe and Eom（2009） 的研究表明，处分效果与投资者的绩效呈负相关的关系。起初，处分效果常与股票市场中的散户联系在一起，随后Choe and Eom（2009） 对韩国期货市场的研究加入了机构投资者和散户，本文则将处分效果的研究范围拓展至期权市场，并研究多少获得超额报酬机构投资者得益于他们拥有较佳的交易纪律。信息检验的方法很多，Kyle （1985）首次提出信息交易者的交易会引致市场价格冲击，而价格冲击也预示着私有信息[12]。随着更详实数据的出现，Lee et al.（2004） 构造了积极的委托单不平衡指标（Marketable Order Imbalance，MOI）， Hu（2014） 则使用个股期权的成交数据构建了委托单不平衡（Order imbalance）变量[13]。本文基于Cont et al.（2014） 构建的委托簿模型，利用委托单深度失衡变量（Order Flow Imbalance，OFI）检验获得超额报酬的机构投资者是否拥有私有信息。与MOI变量相比，OFI充分利用了所有的委托单，其中包括撤销的委托单，因此，OFI的信息含量更丰富。三、研究方法和变量（一）识别获得超额报酬的机构投资者根据 Fishe and Smith （2012）的方法，本文通过计算样本期间内各投资者每日交易的报酬，并由该绩效指标来判断投资者是否可获得超额报酬。令SHi，k，j，t：SHi，k，0，t，SHi，k，1，t，…，SHi，k，Jk，t表示投资者i 在第t个交易日内第 j 次交易后合约 k 的持仓量，若做多，则其为正值；否则为负值。投资者i在第t日共交易K个合约，合约k的初始持仓口数为SHi，k，0，t，经过 Jk次的交易后为SHi，k，Jk，t。加总该投资者在t日内交易不同到期月份、不同履约价格的台指期权合约的利润后，我们就得到其在t日的报酬：其中，Pk，j，t表示投资者i第j次交易合约k的价格，其中pk，o，t和pk，Jk，t表示合约k在第t日的初始开盘参考价（前一日收盘价）与收盘价。Fishe and Smith （2012）因数据限制，无法观察到投资者日内交易的数据，故将投资者的损益拆解成两部份。第一个部份为前一天的收盘后留下的头寸，经过一个交易日后产生的部位损益，第二个部份则为该日的部位与前一日的净变化所带来的交易损益。但若投资者在该日进行当冲交易，此时他的部位不变，无法捕捉到当冲交易的损益，将会错估其该日损益，因此本研究直接以（1）式来计算期货交易人每日损益。在计算出投资者i在t日的损益后，构造其绩效指标：Fishe and Smith（2012）指出若投资者随机买入或卖出，则其只有50%的概率可获得正收益。这样，θi，t每日的值即为一个二项分布的实现，通过加总投资者获利变量θi，t就可构造统计量Zi （Zi服从渐进正态分布）。如果Zi>0.5N（N为投资者i的交易天数）则称其能够获得超额报酬。这种筛选方法可能存在一定的误差，存在遗漏某些获得超额报酬的投资者，比如，部分投资者发生经常性的小额亏损，但是偶尔获得巨量利润，但这对全文的研究结论不会产生影响。（二）交易纪律的变量――处分效果（DE）本文参考Odean （1998）的方法，通过比较持有合约的平均价格和收盘价格来判断当日发生盈利或损失。进一步，如果交易结束后其持仓量增加则其账面盈利或损失（Paper Gain or Loss， PG 或 PL）次数加1； 否则，已实现的盈利或损失（Realized Gain or Loss，RG 或 RL）次数加1。投资者i在样本交易期间内，已实现盈利比例（Proportion of Gains Realized， PGR）和已实现损失比例（Proportion of Losses Realized， PLR）定义为：Odean （1998） 计算处分效果仅使用了成交数据，Locke and Mam （2009） 则假设投资者每日持仓数量为零。本文计算处分效果使用了投资者完整的日内成交和每日持仓数据，因而我们的结果相对更准确[14]。本文首先检验处分效果是否影响投资者的绩效。组合的方法能够降低每个组别受投资者类型和交易特征（Choe and Eom， 2009）影响的程度。因此，将所有的外资和本土机构投资者按其对应的处分效果数值分为10组，并计算他们的平均绩效（θtypem）。而后利用t检验的方法，检验DE最低的一组和最高的一组的绩效是否存在显著的差异。最后，我们进一步从获得超额报酬的外资和本土机构投资者中筛选出交易纪律较佳的投资者，从而得到哪些投资者获得超额报酬得益于较佳的交易纪律。（三）获得超额报酬的机构投资者的信息检验本小节介绍如何检验筛选的获得超额报酬的投资者具有私有信息。目前，已有的检验投资者是否拥有私有信息的文献关注他们的交易或下单行为的信息含量。每笔交易可分为买方驱动或卖方驱动，买方驱动的交易量减卖方驱动的交易量为委托单不平衡（Order Imbalance），信息交易者的委托单不平衡能够预测证券价格未来的变化。有了投资者委托单数据后，Lee et al.（2004） 构造了积极的委托单不平衡指标；Lin et al.（2015）重建了标准时间步长的揭示档，利用揭示档五档的委托单分别构建了委托单不平衡。但是上述指标均只用了投资者的部分委托单信息。Cont et al.（2014） 构建了的委托簿模型，并利用单一的委托单深度失衡变量（OFI）概括了所有的委托簿事件――市价单、限价单和撤单，并用其检验获得超额报酬的机构投资者是否拥有私有信息。与Lee et al.（2004）和Lin et al.（2015）使用的MOI变量和委托单不平衡相比，OFI充分利用了所有的委托单，其中包括取消的委托单和市价单。我们首先挑选所有获得超额报酬的机构投资者的委托单，在给定的时间区间内，定义OFI：其中，IV 是一个指示性变量，如果委托单由交易纪律显著较差的机构投资者提交则IV的取值为1；反之，则为零。如果交易纪律和私有信息对投资者绩效存在交叉效应的影响，我们预期至少β2或β4中一个系数显著为负。此外，为了进一步比较交易纪律和私有信息对外资机构投资者和本土机构投资者绩效影响的差异，本文专门选取了两类机构投资者的数据，并分别估计了模型（9）的结果。进一步，我们可以通过比较β1和β3的系数来判断哪类投资者更善于分析和掌握私有信息；同时，β2和β4亦可揭示哪类机构投资者受交易纪律的影响更大。Lin et al. （2016）的叙述统计表明，台指期权市场中60%以上的委托单在5秒内成交，而且他们从重建的委托簿中提取信息预测期权未来价格变化时发现5秒的结果最好。所以，本文选取的时间间隔为5秒。四、数据本文使用的数据集包括台指期权的日内成交档、委托档和持仓档数据，样本期间为2007年1月2日～2012年11月30日。每笔成交和委托单数据均含有投资者账户、投资者类型（外资，本土机构投资者和散户等）、价格、数量、买卖方向、合约（看涨/看跌）、执行价格和到期日等信息。此外，委托单数据还表明了委托方式（市价单，限价单）。投资者的持仓数据则包含投资者账户、合约（看涨/看跌）、执行价格和到期期限和其持有的头寸。参考Chang et al.（2009） 和 Lin et al.（2016） 去除了台指期权市场中的造市者。参考Lin et al.（2016） 和林苍祥等（2015）的方法，挑选出每日最近月合约中交易量最大的看涨和看跌期权，以此为样本检验能够获得超额报酬的机构投资者是否拥有私有信息。本文挑选出的看涨期权合约的在值程度主要分布在1～1.07，并在1.02处数量达到最大；看跌期权主要分布于0.93～1。这表明台湾市场的投资者偏好浅价外期权。样本期间内外资和本土机构投资者分别有726和912个账户，为剔除不活跃交易者，本文选取了样本期间内至少5次交易的投资者，最终我们得到500和608个账户。投资者的交易经验（Fishe and Smith， 2012）、交易频率和交易量（Choe and Eom， 2009； Coval and Shumway， 2005；）和委托单大小（Lee and Yi， 2001）与信息交易紧密相关。基于此，我们分别统计了外资和本土机投资者的经验（平均持仓和交易天数）、交易次数和交易规模的均值、方差、最小值、中位数和最大值。表1中的统计结果表明本土机构投资者交易较为活跃，每日的交易量和交易次数均高于外资。由于，外资机构投资者有相当的比例是陆续进入TXO市场，故而其平均交易天数亦小于本土机构投资者。但是，外资对应统计量的标准差较少，这意味着外资机构投资者间的个体差异性相对较小。此外，他们都比较偏爱小型委托单。五、实证分析由于投资者较佳的交易纪律也有助于投资者获得超额报酬；而且机构投资者交易量和交易时间较长，很少受到运气的影响。因此，本文略微修改了Fishe and Smith （2012）的定义，并未直接称获得超额报酬的机构投资者为信息交易者。通过信息检验的方法判断他们是否拥有私有信息，以及探究多少投资者得益于较佳的投资纪律。（一）识别获得超额报酬的机构投资者表2分别总结了获得超额报酬的外资和本土机构投资者的数量，及其对应交易特征的叙述统计。Panel A中的数据显示外资机构投资者中253个投资者能够获得超额报酬，比例达到50.6%；本土机构投资者则对应了273个账户，比例为44.9%。和Lin et al.（2016） 与Chang et al.（2009）的结果一致，虽然外资机构投资者交易量和账户数量相对较少，但是他们在台指期权市场中交易绩效却比本土机构投资者较好；这也间接验证了外资对市场整体信息分析和判断较佳。Panel B和C则分别总结了他们对应的交易特征。结合表1和2中Panel B的数据发现，和Fishe and Smith （2012）的结论一致，获得超额报酬的外资机构投资者更有经验，交易时间均比较长。本土机构投资者则展现了略微不同的图景。与全部本土机构投资者相比，获得超额报酬的投资者平均每日的交易次数和交易量分别增加了40.05% 和33.93%。他们的差异可能主要源于他们资金实力的差异。外资资金雄厚，且基于市场整体走势的判断交易台指期权；而本土机构投资者资金量相对较小，主要靠快速的周转赚取短期价差。最后，我们发现所有获得超额报酬的机构投资者均偏好中小型委托单，这一结果与Lee and Yi （2001） 和 Chang et al. （2013） 的结论一致。（二）交易纪律本文以投资者的处分效果作为其交易纪律的变量。Odean（1998） 和Choe and Eom （2009） 的实证结果表明投资者获得超额报酬可能源于其交易不存在处置偏误，即具有较佳的交易纪律。参考Odean（1998）方法，首先检验处分效果是否有助于解释投资者的绩效差异；其次，分析能够获得超额报酬的外资和本土机构投资者中多少投资者得益于较佳的交易纪律。为了检验处分效果是否对投资者绩效具有影响，这里将所有的外资和本土机构投资者分为10组，而后运用t检验的方法，检验DE最低的一组和最高的一组是否存在绩效差异（θtypem）。表3中的Panel A 总结了本部分的实证结果，从实证结果可以发现DE越低则该组投资者的绩效越好，且该结论适用于外资和本土机构投资者。这一结果与Odean（1998） 和Choe and Eom （2009） 的结论一致，同时也在台指期权市场中验证了处分效果对绩效的影响。30.4 %Panel B 总结了获得超额报酬的机构投资者的处分效果。结果表明获得超额报酬的外资中有21.7%的投资者交易绩效较差，本土机构对应的比例为30.4%。这表明168名外资机构投资者和150名本土机构投资者得益于其较佳的交易纪律，而剩余的其他投资者则可能主要源于其对信息的分析和掌握。（三）获得超额报酬机构投资者的信息检验利用获得超额报酬的机构投资者的委托下单数据，通过构建OFI指标检验他们是否拥有私有信息。 从表4中Panel A的结果可以发现，获得超额报酬的机构投资者的滞后一期委托单深度不平衡变量能够显著地预测看涨和看跌期权的价格变化，这意味着此类型机构投资者确实依靠私有信息交易获取超额报酬（Cont et al.2014）。此外，注意到OFIk，t-2的系数与预期的符号相反，这可能源于本土机构执行逆向策略， 从而导致他们频繁下单以追求短期利润。上一节的结果表明机构投资者的绩效还与其交易纪律相关，为了研究交易纪律和私有信息对机构投资者交易绩效的影响是否存在交叉效应，本文分别针对外资和本土机构投资者的数据估计了模型（9），对应的结果分别保存在表4中Panel B和Panel C。Panel B 中落后一期的OFIC/Pk，t-1的系数1.32E-05和4.46e-06在1%的显著性水平上显著为正，而且落后二期的结果未出现价格反转（Price Reverse）的现象；Panel C中的本土机构投资者的回归结果与外资机构投资者类似； 这表明外资和本土机构投资者很可能是台指期权市场中信息交易者（Hu， 2014）。但是，对比外资和本土机构投资者的回归结果我们发现，外资机构投资者对应的委托单深度不平衡变量的系数较大，这意味着和Chang et al.（2009） 与Lin et al.（2016） 的结果一致，外资机构投资者在台指期权市场更善于分析和掌握全市场的信息。变量OFIC/Pk，t-1・IV和OFIC/Pk，t-2・IV的回归系数反映了交易纪律和私有信息的交叉效应，如果系数为负则意味着交易纪律较差的机构投资者无信息优势，从而投资者的交易绩效亦欠佳。Panel B的结果表明，在看涨期权市场中交易纪律欠佳的外资机构投资者的落后一期的委托单深度不平衡变量的系数显著为负；在看跌期权市场中，落后二期的委托单深度不平衡变量的系数显著为负。一方面，这与上一节中的结果一致，即外资机构投资者交易绩效与其交易纪律相关；另一方面，本文的结果证实了交易纪律和投资者拥有的私有信息的交叉效应，加入交易纪律欠佳之外资机构投资者提交的委托单会降低委托单深度不平衡变量对未来期权价格变动的预测能力。关于本土机构投资者的回归提供了类似的结果。但是，比较外资和本土机构投资者变量OFIC/Pk，t-1・IV和OFIC/Pk，t-2・IV的回归系数，我们发现交易纪律对本土机构投资者的委托单深度不平衡变量关于未来期权价格变动的预测能力的影响更大。六、结论和政策建议一般来说，外资机构投资者资金实力较为雄厚，且对市场总体走势的信息的掌握和分析优于其他投资者[9]。拥有市场整体信息的投资者会偏好在指数期权市场交易（Lin et al.2016）。因此，本文利用台指期权市场检验了外资机构投资者是否优于本土机构投资者。本文参考Fishe and Smith（2012）的方法，利用投资者的成交档和持仓档数据找出外资和本土机构投资者中获得超额报酬的机构投资者，并以此衡量外资和本土机构投资者的绩效。结果显示253个外资机构投资者可以获得超额报酬，比例达到50.6%；本土机构投资者则对应了273个账户，相应的比例为44.9%。这表明台指期权市场中外资整体绩效优于本土机构投资者。通过对比外资和本土机构投资者中获得超额报酬的机构投资者的交易特征发现：（1）获得超额报酬的外资机构投资者的更有经验（交易时间比较长）；（2）本土机构投资者对应的更高的交易频率和更大的交易量。二者的差异可能源于他们的资金实力：外资实力雄厚，他们基于信息交易；本土机构投资者资金量相对较小，这使得他们致力于频繁的交易以赚取每日价差。获得超额报酬的机构投资者获得超额报酬可能源于较佳的交易纪律和拥有私有信息。采用Cont et al.（2014）的委托单深度不平衡指标（OFI）检验发现获得超额报酬的投资者确实具有私有信息；同时，以处分效果作为交易纪律的变量发现获得超额报酬的机构投资者中，170名外资机构投资者和150名本土机构投资者还得益于他们具有较佳的交易纪律；此外，我们发现交易纪律和私有信息存在交叉效应，交易纪律欠佳的机构投资者的委托单深度不平衡变量的系数显著为负，而且本土机构投资者所受影响更大。台湾与中国大陆同文同种，市场的参与者结构和投资者的交易行为相似，因此本文的研究结果对于监管者了解机构投资者的交易行为具有重要的意义。同时，中国过去印钞票发展经济，现在需要印股票、债坏髡经济结构并推动一带一路，导钱潮入证皇谐 N避免系统性风险需要吸引世界钱潮，使得全球投资人共同分担中国风险，中国需要积极推动指数期货和期权市场的发展，使得全球投资人有合适的避险手段。
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