前言：中文期刊网精心挑选了行为资产定价理论范文供你参考和学习，希望我们的参考范文能激发你的文章创作灵感，欢迎阅读。
行为资产定价理论范文1
关键词：资产定价理论；价格理论；金融秩序
文章编号：1003-4625(2010)06-0009-05 中图分类号：F830.59 文献标识码：A
资产定价(assets pricing)是指资产所有者为了实现其基本目标而在资产的未来收益和有关风险之间所作的权衡(trade-off)，或者说资产定价理论主要研究投资者最优资产配置和最优风险均衡收益问题。资产定价理论在现代金融学理论体系中占有十分重要的地位，是金融研究中的核心问题，是学术界关注的焦点。经典资产定价理论是以有效市场理论为基础，假设完全理性的行为人拥有完全相同的信息，且对资产的未来状态变化拥有准确的预测。因此，至少在理论上不会出现所谓的“异常现象”，更不会发生本质上是定价错误的金融危机。而实际上，金融市场时常会出现资产价格泡沫；当前，肇始于美国次级贷款危机的世界金融危机正在深刻地影响世界经济和金融秩序，甚至导致一些国家金融体系崩溃。这些问题在传统的有效市场理论框架下不能得到很好的解释。从这个角度看，资产定价理论显然存在问题。虽然资产定价理论在许多方面都进行了相关的研究，但是，并没有针对资产定价理论内在的认识论和方法论上存在的问题进行研究，也很少有对资产定价理论中内在的逻辑悖论进行全面而深入的研究。
一、资产定价理论研究概述
(一)新古典资产定价理论
价格理论是经济学的基础，资产定价理论在金融学研究中处于核心地位。资产的一个重要特征是面临未来收益的不确定性，不确定性构成了资产和金融市场存在和发展的基本特征。然而，“不确定性”本身是无法进行量化分析，必须将其转化成可以定量分析的范畴。因此，资产收益的不确定性对资产价格形成过程的影响，就成为资产定价理论研究的核心。不确定性和收益是金融学理论和实践所必须解决的首要问题，对这两个问题的回答一般称为资产组合理论和资产定价理论。
现代资产组合理论有广义和狭义两种含义。狭义资产组合理论是指由马科维茨(Markowitz，1952)提出的资产组合理论，这个理论主要是研究追求收益极大化的投资者将如何行事。具体地说，它研究的是投资者应该选择何种类型的资产作为其投资对象，以及各种资产的投资数量在总投资中的分配。Markowitz认为，在分析追求极大化的投资行为时，不能忽略其不确定性，因为在确定的情况下，投资者实际上都不会更加偏好于一种分散的资产组合。人们在实际上采取的分散投资是为了减少不确定性。所以，不确定性的存在对理性投资行为的分析十分重要。在分析不确定性时，Markowitz假设投资者面对的是已知的概率分布。投资者在进行投资决策时，他主要关心的是风险和收益，因此整个资产组合必须测定风险和收益，方差可作为测量资产组合风险的尺度。由于投资者有期望收益和风险这两个决策标准，所以投资者的投资组合决策就相当于从帕累托最优期望收益、收益组合方差，即有效边界上选择一点。
广义现代资产组合理论是在狭义现代资产组合理论的基础上，再增加一些与狭义资产组合理论密切相关的理论。其中既包括Markowitz提出的有效组合决定模型的各种替论，也包括资本市场理论。资本市场理论主要包括资本资产价格理论和金融市场效率理论。其中，金融市场效率理论主要是指有效市场理论；资产定价理论包括：Arrow-Debreu的一般均衡理论，Sharpe和Lintner的资本资产定价理论(CAPM)，Ross的套利定价理论，Black和Scho-les。的跨期五套利定价理论，Merton的跨期最优消费、投资和均衡定价理论，不完备市场中的投资与定价理论，Shefrin和Statman的行为资产定价理论等等。
资本资产定价理论是金融学的支柱之一，由夏普(Sharpe，1964)首创，经林特纳(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1965)的扩展而成的一种纯交换经济中的均衡资产定价模型。CAPM是建立在一系列假设之上的非常理想化的模型：1 投资者都是风险规避者；2 投资者遵循均值－方差原则；3 投资者仅进行单期决策；4 投资者可以按无风险利率借贷；5 所有的投资者有相同的预期；6 资产交易时不存在税收或交易成本。这其中最关键的假设是，所有投资者遵循均值一方差原则。在这些条件下，有CAPM的一般形式：Ei＝Ri+(Em－Rf)βim
可见，CAPM说明，投资者通过选择适当的资产组合，可以得到一个最优的资产组合。具有不同风险承受力的投资者可以选择不同的投资组合：风险承受力为0和τm(社会分析忍受度)的投资者的最优投资组合，前者为最小方差资产组合，后者是资本市场组合；其他投资者可以在这两者中进行选择以获得适当的组合。此即托宾两资金分离定理。
CAPM得到的主要结论是：1 市场资产组合是有效的；2 所有有效资产组合等价于市场资产组合(包括借款或贷款)；3 预期收益和臼系数之间存在线性相关关系。
CAPM的假设条件太过严格，与实际情况相去甚远。在克服这些不足的同时，也推动了关于经典CAPM范式的进一步研究。其中比较著名的有：林特纳(Lintner，1969)的模型，它侧重于实际回报；布伦南(Brennan，1970)的模型，它研究了税收的影响；默顿(Meaon，1971，1973)引入了投资者对未来投资机会的关注，建立跨期资本资产定价模型(ICAPM)；布莱克(Black，1972)，他考虑了无风险资产；鲁宾斯坦(Rubinstein，1974)的模型，研究了更为一般的效用函数；罗斯(1976)的套利定价理论；列维(1978)的模型，引入了交易费用；布理登(Breeden，1979)和卢卡斯(Lucas，1978)通过分析财富和消费之间的关系，着重研究投资者的消费偏好，建立了基于消费的资本资产定价模型(CCAPM)；考科斯、因格索和罗斯(Cox，Ingersoll，and Ross，1985)等将生产技术因素考虑进去，从理性预期均衡中得到资产内生的一般均衡定价模型；默顿(Merton，1987)的模型，讨论市场分割；Markowitz(1990)的模型，考虑了对卖空的限制，等等。这些资产定价理论还是在有效市场范式内对资产定价问题的研究。
(二)行为资产定价理论
行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，它是和有效市场理论相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制(limits of arbitrage)和心理学两部分。行为金融学理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。而且投资者是有限理性的，是会犯错误的；在绝大多数时候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的(而非标准金融理论中的非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格)。
行为金融学理论的主要贡献在于打破了传统经济学中关于人类行为规律不变的前提假设，将心理学和认知科学的成果引入到金融市场演变的微观过程中来。行为金融学家和经济心理学家们通过个案研究、实验室研究以及现场研究等多种实证研究方法的运用，使得人们对于经济行为人的各种经济行为的特征及其原因有了进一步的认识。
行为资产定价模型[BAPM，Shefrin和Statman(1994)]放松了完全理性人的约束条件。在BAPM中，投资者被分为两类：知情交易者(informationtraders)和噪音交易者(poise traders)。知情交易者即CAPM下的投资者，他们从不犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性，相当于理性经济人；噪音交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。两类交易者互相影响共同决定资产价格。当知情交易者起主导作用时，价格呈现效率，市场是有效的；当噪音交易者起主导作用时，价格没有效率，市场是无效的。BAPM中资产预期收益决定于其行为贝塔(behavioral betas)，即正切均方差有效(tangent mean-variance-efflclent)资产组合的贝塔。因为噪音交易者对价格的影响，正切均方差效应资产组合并非市场组合。该模型的主要问题在于，由于噪音交易者的影响，正切均方差效应资产组合随时都在变化，而且很难找到它的有效的替代物，使行为贝塔的估计比较困难。
(三)资产定价的基本方法
所有资产定价理论都基于一种思想：资产价格等于未来预期收益的现值；或者以无风险收益率去贴现未来的收益，再加上一个代表风险溢价的误差因子。为此，资产定价理论中最重要的问题是如何将表示整个市场的变动情况或系统风险总体变动的随机变量暴露出来。资产定价总体上存在两种基本分析方法：无套利分析方法和均衡分析方法。
均衡定价法试图分析隐藏在价格背后的风险来源，它一般着重于分析影响经济结构的宏观变量，例如消费偏好、效用函数等。均衡定价法的优点是在原理上解释一些结构性的问题，例如外部环境变化时价格如何变动。这种方法通过求解一定假设条件下投资者的选择最优化问题，或者市场处于一般均衡条件下的一组方程，就可得出资产价格的表达式。
无套利(No-Arbitragc)分析方法的基本思想是：在不存在套利机会的无摩擦市场里，当市场均衡时，资产价格与其未来收益一定存在某种必然的内在联系，即定价规律。从本质上讲，金融市场上资产供需平衡关系决定了资产的价值，一旦资产的市场价格偏离了其价值，金融市场上会出现无风险套利机会，投资者会以疯狂的热情，极大量的资金构作套利资产组合，迅速破坏原均衡状态。形成新的均衡状态。
无套利假设是经济均衡的必要条件，即达到一般均衡的价格体系一定是无套利的，但是无套利的不一定是均衡的，因而无套利假设没有一般均衡的要求严格，假设要求的信息也比较少，例如适用于一般衍生证券价格的Blaek-Scholes微分方程，仅仅要求几个容易观察的变量，为后来风险中性定价原理等理论的发展奠定了基础。
套利定价理论(APT，Ross，1976)假定资产收益率受N个共同因素(系统风险)和一个特殊因素(可分散的非系统风险)的影响。由于不同资产对N个共同影响因素的敏感程度不同，所以不同资产应有不同的收益率；反之，对共同因素敏感程度相同的资产或金融资产组合在均衡状态时(即对非系统风险进行剔除后)，将以相同的方式运动，即具有相同的预期收益率；否则，无风险套利的机会便会出现，投资者就会不失时机地充分利用这些机会获得超额收益，直至其消失。这就是套利定价理论最本质的逻辑。
二、资产定价理论的逻辑悖论
(一)实证中的悖论
首先对CAPM提出挑战的是“小公司效应”。小公司效应是指小公司股票比大公司股票的收益率高。Reimganum(1981)发现，公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高，且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了有效市场假设。Siegl(1998)研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7％，而且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。Lakon-ishok等(1994)的研究发现，高市净盈率的股票风险更大，在大盘下跌和经济衰退时，业绩特别差。市盈率与收益率的反向关系对有效市场理论形成严峻的挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用。
同样对CAPM提出挑战并推动经典资产定价理论成果辈出的一个重要原因，是CAPM实证中的一些“异象”(anomalies)。比较著名的有“股票溢价之谜”(the Equity Premium Puzzle，Mehra and Prescott，1985)和“无风险收益率之谜”(the Risk-free Rate Puzzle，Weil，1989)。Kocherlatoka(1996)发现，这些“异象”在很大程度上源于CAPM的三个基本假设：完全市场、无摩擦市场和新古典效用函数。
交易成本是市场不完全的原因之一。Constan-tinides(1986)讨论了交易成本对交易的影响后，发现存在一个非交易区间，在每个交易时间，只要风险资产数量对无风险资产数量的比例在这个区间内，就不需要交易；一旦偏离这个区间，投资者就进行交易，使得该比例回到这个区间内。Constantinides和Duffle(1996)利用不完全市场和持久收入波动，研究了持久收入波动风险的影响，得出一个不同于新古典资产定价模型。
针对效用函数形式对资产价格和收益率的影响的研究主要在两个方面进行。一方面是在效用函数中，把风险厌恶系数和跨期替代弹性分开；另一方面则是改变效用函数的时间可分性假设，在效用函数中考虑跨期消费的相互影响。Weil(1989)，Epstein
和Zin(1989，1991)建立了非期望效用函数。这种效用函数有一个特征：跨期替代弹性与风险规避系数之间可以部分独立。利用非期望效用函数可以在一定程度上解释“股票溢价之谜”。Sundaresan(1989)，Constantinides(1990)和Abel(1990a)研究了“习惯的形成”(habit formation)对效用函数的影响，认为投资者今天的消费将对明天消费的边际效用产生影响。据此，Constantinides(1990)、Ferson和Constantinides(1991)解释了“无风险收益率之谜”。
表面上看来，经典资产定价理论实证上产生的问题来源于CAPM的三个基本假设：完全市场、无摩擦市场和新古典效用函数。当更深入地考虑这个问题时，可以发现，这些假设恰恰说明经典资产定价理论在认识论和方法论上都存在逻辑悖论。
(二)认识论上的悖论
CAPM的逻辑起点是投资者的个人效用最大化。夏普(1990)认为，效用函数既可以被认为是一个原始效用函数，也可以看做是冯・诺依曼－摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)预期效用的近似值，如果是其他类型的效用函数时，投资者也会按照Markowitz期望效用准则行动。因此，CAPM进行了高度的抽象，从主观的效用出发得出客观的资产价值。而在现实世界中，如果人们离开这种高度抽象而有些许偏离的话，那么实际就会与CAPM的理论值相去甚远。
我们知道，价格是资产成交的价格，是供求双方达到局部平衡的结果；价值则是该资产内在的本质的属性，或者说在一定条件下市场整体均衡的结果。关于个别价格和作为整体的价值之间的关系，奥地利学派著名的经济学家米塞斯(Ludwig Von Mises)在《经济学的认识论问题》中指出，“经济行动总是仅仅与行动的人赋予他必须直接从中选择的那个有限的数量的重要性相一致。经济的行动与他支配的全部供给对他的重要性无关”，也与“关于人们所能得到的全部供给对人类的重要性判断无关”。举例来说，一个人在必须只买一匹马时，他仅仅需要做出有关一匹马的价值的判断，无须关注100匹马对其值多少，或世界上所有马的价值几何的看法，也不会因此改变他的叫价。
(三)方法论上的悖论
CAPM事实上假定现实世界上的资产价格能够在资产定价模型中被复制出来。CAPM在一系列假设的基础上，把动态的资本市场上的不确定状态转化为静态的确定状态，用静态分析代替动态分析，在此基础上演绎出CAPM。但是，在考虑到实际的人类行为时，这种方法就会出现问题。当人们试图用人工的量化模型来代替人类的实际行为时，由于过去、现在和将来的经济环境的易变性和复杂性，他们就会遇到许多难以克服的方法论问题。而如果现代资产组合理论也和CAPM一样，把不可用首先方式计量的不确定性转化为可以用数学方式计量的投资收益的概率分布，当做理性经济主体在并不知道客观概率时将按“概率信念”行动，并认为这些概率信念或“主观概率”完全像客观概率一样，这个时候也就忽略了人类有目的的主观活动与客观世界的本质上的区别，在方法论上混淆了人的主观因素和市场的客观因素之间的关系。
在检验CAPM科学性方面也存在认识论和方法论上的悖论。一方面，在理论上，CAPM是对事前预期收益的一种(主观的)预测，属于事前分析；另一方面，在实证分析上所使用的数据却是(客观的)历史数据，属于事后分析。在实证时假设资产的报酬呈正态分布和市场是有效的，将事前的预期形式转换成事后形式。针对CAPM的这种实证分析方式，罗尔在分析了截面非正态证券业绩和CAPM的实证结果后，提出了“罗尔批判”(Roll’s Critique，Roll，1977)，主要有以下三点结论：1 CAPM的唯一合理测试是确定市场投资组合是否具有均值一方差有效性；2 若证券业绩按照事后的有效指数计算，则从有效集的数学观点出发，当偏离证券市场线进行计量时，不存在证券具有正态分布业绩；3 若证券业绩按事后有效指数计算，则任何投资组合都是可能计量的，这取决于非有效指数的选择。罗尔批判表明，即使市场是有效和CAPM是成立的，截面证券市场线仍然不能作为计量证券事后业绩的方法，而且资产组合的有效性和CAPM的有效性假设也是不能计量的，这是因为人们不可能真正计量市场资产组合的有效性。罗尔(Roll，1977)声称，既然真实的市场组合永不可考察，那么CAPM也就永远不可检验，因此CAPM不应被视为用于资产定价的完美模型。这样看来，有关资产定价的理论与实际出现了不可调和的矛盾。
此外，对CAPM的实证分析还面临着与EMH的循环论证的问题。CAPM的一系列假设与EMH的假设非常一致，在理论上，CAPM也是分析市场有效性的基本工具，二者具有密切的联系。如果市场是无效的，CAPM的基本假设也就不再成立，也就不存在所谓的对CAPM的检验。因此，CAPM的成立要以EMH成立为条件。那么，在这个范式内进行的实证研究结果表明现实数据与模型预测数据如果存在显著的差异时，并不能证明CAPM是不成立的，而有可能是因为市场无效所造成的；反之，如果发现了支持CAPM的证据，有可能是因为市场有效所造成的，也不能说明CAPM是成立的。因此，所有在EMH范式内对CAPM的实证研究，都是对CAPM和EMH的循环论证。
总之，CAPM在认识论上存在着混淆主观和客观、整体和部分之间的关系；在方法论上，用静态分析代替动态分析，忽略了二者间的本质差别而放大了其共性，并进行高度抽象，忽略了实际资产交易过程中本来是十分重要的约束条件。这个悖论，直接和间接导致了资产(组合)的交易价格与理论价格上的差别。因此，CAPM在认识论和方法论上存在的悖论就不足为奇了。
三、对资产定价研究的展望
不管是CAPM、APT还是BAPM，所有这些资产定价模型都存在着这样或那样难以克服的问题。已有的模型都是建立在诸多假设条件之下的，如果没有这些假设，那么有关模型也就不复存在，而这些假设有时看来是如此苛刻以至于在现实世界中不能够完全找到甚至根本就无法找到。这是抽象的理论和具体的实际之间必然存在的悖论!
资产定价模型的发展是基本假设不断放松求解的过程，但是，直到今天由于资产定价模型的基本假设仍然与真实世界相差甚远，资产定价还是一个谜。资产定价问题的研究必须摆脱原有理论的羁绊，立足于新的研究范式进行研究。这种新的研究范式要立足于市场参与主体的行为，从市场微观结构的角度运用实际交易或实验交易数据进行实证研究，找出影响资产定价的主要因素，为实际投资决策提供理论支持。
那么，资产定价理论又有什么意义呢?
首先，资产定价理论是在一定条件下对金融市场的实际状况的复制，在理论上来说，能够在一定程度上反映该资产的理论价值，这个价值的波动性小。而资产的实际价格却由于种种原因，波动性较大，甚至会产生“泡沫”。所以，利用资产定价理论得出的资产的价值具有重要的参考意义。
行为资产定价理论范文2
关键词：投资者情绪；情绪资产定价模型；模糊数学；行为投资组合
作者简介：王博（1982-），男，辽宁沈阳人，辽宁大学经济学院金融工程博士研究生，主要从事金融量化分析研究。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1096（2014）03-0150-05 收稿日期：2013-05-11
投资者情绪一直是行为金融学解释市场异象主要理论基础之一，对于深入了解中国股票市场投资者行为有重要的指导意义。构建基于投资者情绪的资产定价理论模型，对于开展情绪综合指数的研究和进行金融风险管理，具有重要的理论和现实意义。
一、当前资本资产定价理论研究的不足
（一）传统资产定价理论研究的不足〖
行为资产定价理论范文3
一、争论的起点:红利之谜
1.红利之谜——主流金融学的“死穴”?行为金融学家们很早就声称从与分红相关的一些现象的研究中找到了当前主流金融学的“死穴”(ShefrinandStatman1984)。
1973年至1974年能源危机期间,纽约城市电力公司(ConsolidatedEdisonCompany,CEC)准备取消红利支付。在1974年该公司的股东大会上,许多中小股东为此闹事,甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动。显然,这一事件是主流金融学所无法解释的。Shefrin和Statman(1984)尖锐地提出:按照主流金融学的分析框架,CEC的股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感,而绝不会为公司暂停支付红利的决定如此激动。因为在主流金融学的框架下,投资者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定价理论。他们知道,在不考虑税收与交易费用的情况下,一美元的红利和一美元的资本利得并没有什么差异,他们随时可以通过卖出股票自制“红利”;而在收入税率高于资本利得税率的现实世界,减少股利支付会使股东的境况更好。那么为什么这么多股份公司还要发放红利呢?CEC的股东为什么会对公司停止支付红利做出如此激进的反映呢?
然而,米勒(Millerl986)却将这些攻击蔑视为“天大的玩笑”。的确,在20世纪80年代行为金融学形成的初期,其理论体系远未完善,各种“软肋”和“硬伤”成为主流金融学攻击的靶子。很少有人意识到其日后会对金融学理论产生深远的影响。
2.行为金融与红利之谜。行为金融学独特的分析框架很好地解释了红利之谜。Shefrin和Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理论建立了一个崭新的分析框架。期望理论认为,投资者习惯于在潜意识中将其资产组合放入不同的意识账户(mentalaccounts)。一些账户的资产是用来养老的,一些账户的资产可以偶尔赌一把,一些账户的资产是用来接受高等教育的,还有一些账户的资产是为度假准备的,如此等等。马柯维兹试图说服投资者考虑不同意识账户之间的协方差而将其看成一个投资组合,但投资者似乎并不买账。他们仍然习惯于将资产划分为应对资产价格下跌的意识账户(持有现金和债券)和应对资产价格上涨的意识账户(持有股票、期权以及其它未定权益)。而投资者对这两类账户的风险偏好特性是马柯维兹协方差的所不能解释的(前者表现为极度的风险厌恶,而后者表现为极度的风险偏好)。CEC股票价格的下降属于资本意识账户的损失,而停止支付红利则是红利意识账户的损失。两个账户中同等数额的美元对投资者而言并不相同。
马柯维兹(Markowitz)指出,将资产划入不同的意识账户忽略了不同资产之间的协方差,会使投资组合位于资产组合理论导出的有效前沿的下方。但Thaler和Shefrin(1981)针锋相对地指出,现实生活中受情绪等行为意识影响的投资者并非主流金融学框架下的完全理性人。他们不具有完美的自控能力,容易趋于各种诱惑。将资产划入不同的意识账户的做法实际上更有利于投资者提高自控能力。至于马柯维兹的有效前沿只是一种现实生活中永远无法达到的理想状态罢了。
制定行动规则是一种很好的自控方式。正如对于沉迷于酒精的人来说“最多喝到第一次摔倒”是一种很好的自控标准一样,“消费红利、绝不动用资本利得”是消费欲望强烈的投资者的自控标准。那些认为停止红利支付会使其丧失收入来源的CEC的小股东们实际上是在忠实地执行绝不动用资本利得的自控规则。这些人将持有CEC的股票放到了获得稳定收入来源的收入意识账户。他们担心,一旦开始自制红利(卖股票),就会像酒鬼碰到酒一样一发不可收拾,最终失去一切。
对于遵循行为金融的投资者而言,自制红利还有另一个不足之处——它开启了遗憾之门(doortoregret)。Kahneman和Tversky(1982)将遗憾(Regret)定义为投资者发现不同的选择本能得到更好的结果时的痛苦感觉。设想一个投资者用分红所得的1000美元购买了一台电视机,另一个投资者用卖掉股票所得的1000美元购买了一台同样型号的电视机。Kahneman和Tversky问道:当股票价格上升时,这两个投资者会感到同样遗憾吗?遗憾总是和责任相连的,而责任来源于选择。买卖股票是一种重大的抉择,自然可能导致重大的遗憾。而等待分红是一种不必选择的选择,自然遗憾较少。
二、争论的核心:市场有效性
过度反应(overreaction)与滞后反应(underreaction)是主流金融学与行为金融学争论双方所使用的一个重要武器。但对过度反应与滞后反应的研究涉及到金融学领域至今还未形成统一认识的市场有效性问题。对市场有效性通常有两种理解。一种理解认为,有效市场意味着投资者不可能找到系统有效地打败市场的方法。另一种理解认为,有效市场下证券价格是理性的(rational)。理性价格仅仅反映市场对风险收益进行权衡的理性趋利特性(数理金融中的无套利均衡),而并不反映投资者情绪等价值感受(value-expres-sive)特性。
资产分配策略(tacticalassetallocation,TAA)反映了市场不可战胜意义上的有效性和理性价格意义上的有效性的差别。秉承资产分配策略的投资者试图在股市出现泡沫时抛出股票,在股市出现恐慌时买进股票。在对泡沫与恐慌的判断中实际上包含着投资者情绪这种价值感受特性。但这并不意味着市场是容易被打败的。Philips,Rogers和Capaldi(1996)发现,资产分配策略在1977-1988年非常成功,1988年以后就失效了。其中,这一策略在1987年的股市大恐慌时最为成功。大多数秉承这一策略的投资者在股市崩盘之前已经抛空头寸。不过,遗憾的是,这些投资者大多在股市达到最低点时仍然驻足不前,从而丧失了在随后的股市复苏中大赚一笔的机会。看来,打败市场决非易事。
在金融学家们对市场有效性问题争得不可开交的时候,似乎忘记了Fama(1991)的论述:市场有效性是不可检验的。对市场有效性的检验必须借助于有关预期收益的模型,如CAPM、APT等。如果实际收益与模型得出的预期收益不符,则认为市场是无效的。我们经常见到的验证某一金融市场低价股和具有较高B/M(book-to-marketratios)的股票存在超额收益率的实证研究,其实都是在试图否定市场有效性。但问题在于,如何得出超额收益的预期收益模型本身就是错误的呢?因此,市场有效性必须和相关的预期收益模型同时得到证明。这就陷入了一个悖论:预期收益模型的建立以市场有效为假定前提,而检验市场有效性时,又先验假设预期收益模型是正确的。用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。以最为常用的CAPM和APT为例,市场有效性不成立,CAPM和APT就不成立。但反过来并不能因CAPM和APT导出的结论与市场有效性不符而否定市场有效性——因为CAPM和APT本身有可能是错误的。
由于以上原因,尽管关于市场有效性的实证研究如火如荼,却很难得出一致的结论。研究者们都极力试图使市场为自己的观点提供佐证。他们往往对不同时期、不同市场的数据采用不同的资产定价模型处理,研究结果不免有失客观性。Hawawini和Keim(1998)曾试图对这一问题进行客观全面的研究。他们采集了不同国家、不同时期的金融数据,与不同的资产定价模型进行比较,得出的结论却是自相矛盾、一塌糊涂。最终,Hawawini利Keim不得不回到Fama(1991)的论述:现有金融手段无法验证是资产定价理论有错误还是市场是无效的。他们无奈地写道:我们希望这一问题能够在下一个百年得到解决。
尽管如此,价值感受对投资者的投资决策和资产价格具有重要影响是一个不争的事实。纯理性的价格并不存在。因此,对市场有效性的第一种理解(市场不可战胜意义上的有效市场)似乎更为科学。
行为金融学正是基于对市场有效性的第一种理解致力于探索同时反映理性趋利特性和价值感受特性的资产定价模型。
三、争论的新发展
1.行为资产定价模型与资本资产定价模型。主流金融学认为行为金融学对投资者价值感受的过分关注已经走入歧途。比如,Miller指出,股票价格不仅仅是一个回报率。在它的背后隐藏着许多故事,家庭的支出变化、家庭矛盾、遗产划分、离婚协议,如此等等,不一而足。我们研究资产组合理论、资产定价理论就是要从扑朔迷离的市场中寻求决定市场发展方向的主要因素。过分关注于一些无关紧要的现象只会使我们迷失研究方向。
然而,行为金融学家则坚持认为对投资者行为进行研究是至关重要的。MeirStatman(1999)指出,其实CAPM也是从投资者行为人手的。在CAPM中,所有投资者均被假设为只关心投资回报和投资组合的协方差(风险),二者的均衡便导出结论。现在,行为金融研究的目的就是要改变CAPM的假设,使其更接近现实,怎么能认为它不重要呢?Shefrin和Statman(1994)构筑了BAPM(be-havioralasset-pricingmodel)作为主流金融学中CAPM的对应物。BAPM将投资者分为信息交易者(informationtraders)和噪声交易者(noisetraders)两种类型。信息交易者即CAPM下的投资者,他们从不犯认知错误,而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性;噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者,他们时常犯认知错误,不同个体之间具有显著的异方差性。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举。
BAPM中证券的预期收益决定于其行为贝塔(behavioralbetas),即正切均方差效应(tangentmean-variance-efficient)资产组合的贝塔。因为噪声交易者对证券价格的影响,正切均方差效应资产组合并非市场组合(marketportfolio)。比如,噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格,相应的,市场组合中成长型股票的比例也就偏高。为了纠正这种偏差,正切均方差效应资产组合较之市场组合要人为调高成熟型股票的比例。
标准贝塔和行为贝塔的估计是一个难点。在CAPM中,我们都知道市场组合的构成原理但却找不到精确构造市场组合的方法,因此在计算标准贝塔时只好用股票指数代替市场组合。行为贝塔的计算就更加困难。因为正切均方差效应资产组合随时都在变化,这个月还在起重要作用的行为因素下个月可能变得微乎其微,我们很难找到它的有效的替代物。
当然,这些问题决不能阻止金融学家们对资产定价模型的追求。CAPM也好,BAPM也好,究其根本,所有资产定价模型都是经济学中供求均衡基本思想的一个翻版。供求曲线既决定于理性趋利特性(如对产品成本、替代物价格的分析),也决定于消费者的价值感受(如口味等)。在CAPM中,供求仅仅决定于理性趋利特性下的标准贝塔,在三因子APT中,供求决定于公司规模(size)、B/M以及市场组合本身,但对公司规模和BM的判断是具有理性趋利特性的客观标准呢,还是反映了投资者的价值感受特性呢?Fama和French(1992)持前一种观点,Brennan、Chordia和Subrahmanyam(1992)则持后一种观点。
BAPM涵盖了包括理性趋利特性和价值感受特性的诸多因素。比如钦佩(admirafion)这种价值感受特性。《财富》杂志每年都对职业经理人和投资分析家最钦佩的公司做一次调查。Shefrin和Statman(1995)发现,回答者明显偏爱其钦佩的公司的股票,而且这种偏爱已经明显地超越了预期回报(理性)的解释能力。在股票市场上,人们对成长股的追捧同样超越了理性。事实证明,价值感受特性和理性趋利特性一样,应当成为决定预期收益的参数。
2.行为金融组合理论(BehavioralPortfolioTheory)与马柯维兹资产组合理论。金融机构在实践中所使用的资产组合和主流金融学中马柯维兹均方差组合是有很大差别的。比如,Fisher和Statman(1997)发现共同基金为一些投资者采取了较高比例股票的投资组合,对另一些投资者却采取了较高比例债券的投资组合,这显然有悖于主流金融学中的两基金分离定理(two-fundseparation)。因为两基金分离定理证明所有有效组合都能够表示为一个股票与债券具有固定比例的风险组合和不同数量的无风险证券的组合。
Shefrin和Statman(1999)提出了行为金融组合理论来替代马柯维兹的均方差组合理论。均方差组合投资者将资产组合看成一个整体,他们在构建资产组合时只考虑不同证券之间的协方差,并且他们都是对风险的态度不变的风险厌恶者。行为金融组合者则具有金字塔型层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性(方差)。一些资金投资于最底层防止变得不名一文,一些资金则被投资于更高层次用来争取变得更富有。
行为金融组合理论较之均方差组合理论较好的和目前十分流行的在险价值(value-at-risk,VAR)构筑资产组合的方法达到理论与实践上的一致性,但仍有许多具体问题有待进一步突破。比如,如何将各种理性趋利特性和价值感受特性进行定性、定量的区分与描述,如何具体构筑层状组合结构每一层的资产组合,等等。
3.如何看待泡沫与风险补偿。CAPM等主流金融学模型都在关注不同股票的预期收益差异,但同一股票不同时期的预期收益如何变化,风险补偿会不会变化,抑或说如何衡量泡沫呢?在这方面,行为金融学再一次表现出良好的解释能力。
风险补偿是金融工具(这里指股票)预期收益率与无风险证券收益率之间的差值。风险补偿的名称是针对金融工具的接受方而言的,对于金融工具的转让方而言,它又被称作风险贴水。它名义上是对风险的补偿,但它实际上涵盖了包括理性趋利特性和价值感受特性在内的决定股票收益的所有因素。Shefrin(1999a,b)从理论和实证两方面得出基本因素和市场情绪(sentiment)共同决定风险补偿。Porter和Smith(1995)则在实验室环境下成功模拟了泡沫的形成过程。
四、前景展望:行为金融学——新的主流金融学?
众所周知,主流金融学建立在米勒和莫迪利安尼套利定价理论、马柯维兹资产组合理论、夏普一林特纳一布莱克(Sharpe,LintnerandBlack)资本资产定价模型(CAPM)以及布莱克一斯科尔斯一默顿(Black,Scholes,andMerton)期权定价理论(OPT)的理论基石之上的。主流金融学之所以至今具有强大的生命力是因为它以最少的工具建立了一个似乎能够解决所有金融问题的理论体系。
几乎没有理论体系会与所有的实证研究相吻合,主流经济学也不例外。米勒承认红利问题对于主流金融学而言是一个迷,但是他仍然坚持认为,通常情况下的金融市场理性预期均衡模型和有关红利的特殊模型联合起来,将是很完善的,至少不会比其它任何模型差。对现有金融学的理论框架进行基于行为金融或是其它理论的重建既非必要,也决不会在不远的将来发生。Schwert(1983)十分不情愿地接受了需要新的资产定价理论以解释反常现象的观点。但他同时强调,新的资产定价理论也必须是在所有投资者都理性地追求最大化的框架之内。而DeBondt和Thaler(1985)强调,股票价格超涨超跌的过度反应实际上是一种超越理性的认知缺陷。Shiller(1981,1990)则明确指出,股票价格的涨落总是被非理性的狂热所左右,理性并不可靠。由此可以预见,行为金融学与主流金融学目前的争论是水火不容的。
和主流金融学一样,行为金融学也由许多有用的工具构成。这些工具有些为主流金融学与行为金融学共有,有些则是行为金融学独有,如人类行为的易感性(susceptibility)、认知缺陷(cognitiveerrors)、风险偏好的变动(Varyingattitudestowardrisk)、遗憾厌恶(aversiontoregret)、自控缺陷(imperfectself-control)以及同时将理性趋利特性和投资者情绪等价值感受作为自变量纳入分析框架,等等。
一些人认为,行为金融学不过是将心理学引入了金融学,但是心理学从来没有离开过金融学。尽管行为模型不一样,但所有的行为都没有超越心理学。主流金融学又何尝不对投资者的行为(指导行为的是心理)做出假设呢?只不过主流金融投资者的行为被理性(rational)所模型化,行为金融投资者的行为则被置于正常(normal)的模型之中。理性与正常并非完全相悖。理通常被定义为追求效用最大化的行为,而追求效用最大化被认为是很正常的。面对10美元与20美元的选择,理性人和正常人都会选择20美元。
综上所述,在很短的时间内,行为金融学迅速崛起。无论认同还是反对,任何一名金融学者都在对行为金融学提出的问题与得到的结论进行仔细推敲。这一事实本身足以展示行为金融学在当今金融学领域的地位及发展前景。从对主流金融学的假设与结论提出质疑,到对市场有效性、风险、资产定价模型等问题提出自己独特的观点,一直到提出自己的资产组合理论,行为金融学正在逐步向一个完善的金融体系发展。可以预见,行为金融学和主流金融学围绕本文上述问题的争论也将随之深入。虽然行为金融学完全替代主流金融学还只是行为金融学家的一厢情愿,但行为金融学必将对金融理论与实践产生越来越大的影响。也许正如Thaler(1994)所说,终将有一天“行为金融学”作为一个名词将不再被人提起——这是多余的。人们在对资产定价时将很自然地考虑各种“行为金融”意义上的因素。从这一意义上讲,笔者更相信行为金融学与主流金融学在争论中不断融合,形成新的更具实践性的主流金融学的观点。
参考文献:
(1)Black,Fischer.1986.“Noise.”JournalofFinance.vol.41,No.3,July:529-543.
(2)Brennan,MichaelJ.,TarunChordia,andAvanidharSubrahmanyam,1998.“AlernativeFactorSpecifications,SecurityCharacteristicsandtheCross-SectionofExpectedStockReturns.”JournalofFinance.
(3)DeBondt,W.,andR.Thaler.1985.“DoestheStockMarketOverreact.”JournalofFinance,vol.40,no,3(July):793-805.
(4)Fama,Eugene.1991.“EfficientCapitalMarket.”JournalofFinance,vol.46,no.5(December):1575-1617.
(5)-,1998.“MarketEfficiencyLongTermReturnsandBehavioralFinance.”JournalofFinancialEconomics,vol.49,no.3(September):283-306.
(6)Fama,E.,andK.French.1992.“TheCross-SaectionofExpectedStockReturns.”JournalofFinance,vol.47,no.2(June):427-465.
(7)Fisher,Kenneth,andMeirStatman.1997.“InvestmentAdvicefromMutualFundCompanies.”JournalofPortfolioManagenient,vol.24,no.1(Fall):9-25.
(8)Friedman,M.,andL.J.Savage.1948.“heUtilityAnalysisofChoicesInvolvingRisk.”JournalofPoliticalEconomy,vol..56,no.4(August):279-304.
(9)Hawawini,Gabriel,andDonaldB.Keim,1998.“TheCrossSectionofCommonStockReturns:AReviewoftheEvidenceandSomeNewFindings.”Workingpaper,UniversityofPennsylvania.
(10)Kahneman,D.,andA.Tversky.1979,“ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionMakingunderRisk.”Econometrica,vol.47,no.2(March):263-291.
(11)Kahneman,D.,P.Slovic,andA.Tversky,1982,JudgmentunderUncertainty:HeuristicsandBiases.NewYork:CambridgeUniversityPress.
(12)Miller,MertonH.1986,“BehavioralRationalityinFinance:TheCaseofDividends.”JournalofBusiness,vol.,59,no,4(October):S451-S468.
(13)Odean,Terrance.1998.“Volume,Volatility,Price,andProfitWhenAllTradersAreaboveAverage.”JournalofFinance,vol.53,no.6(December):1887-1934.
(14)Philips,Thomas,GregRogers,andRobertCapaldi.1996.“TacticalAssetAllocation:1987-1997.”JournalofPortfolioManagement,vol.23,no.1(Fall):57-64.
(15)Shefrin,Hersh,1999a.“IrrationalExuberance,HeterogeneousBeliefs,andOptionMarkets.”WorkingPaper.SantaClaraUniversity.
(16)-,1999b.“OnKernelsandSentiment.”WorkingPaper.SantaClaraUniversity.
(17)-,1999c.BeyondGreedandFear:UnderstandingBehavioralFinanceandthePsychologyofInvesting.Boston,MA:HarvardPress.
(18)Shefrin,Hersh,andMeirStatman.1984.“ExplainingInvestorPreferenceforCashDividends.”JornalofFinancialEconomics,vol.13,no.2:253-282.
(19)-,1994.“BehavioralCapitalAssetPricingTheory.”JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,vol.29,no.3(September):323-9.
(20)-,1995.“MakingSenseofBeta,Size,andBook-to-Market.”JournalofPortfolioManagement,vol.21,no.2(June):26-34.
(21)Shiller,Robert,1990.“SpeculativePricesandPopularModels.”JournalofEconomicPerspectives,vol.4,no.2(Spring):55-65.
(22)Statman,Meir.1995,“BehavioralFinanceversusStandardFinance.”InBehavioralFinanceandDecisionTheoryinInvestmentManagement.EditedbyArnoldS.Wood.Charlottesville,VA:AIMR.
(23)Statman,Meir,andStevenThorley.1999.“Overconfidence,DispositionandTradingVolume.”Workingpaper.SantaClaraUniversity.
行为资产定价理论范文4
关键词：旧微观金融学；现代微观金融学；新微观金融学
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2012）11-0048-03
微观金融学的发展经历旧金融学、现代微观金融学和新微观金融学（罗伯特·豪根，Robert Haugen，1999）。十九世纪60年代前即“旧时代金融”，当时主要是通过会计财务报表分析来研究金融；“现代微观金融学”则是以有效市场假设、资本资产定价理论和现代资产组合理论建立起来的金融经济学，着重分析价格发生机制和金融市场效率问题； 本世纪80年代“新金融”产生，依赖行为金融学理论，研究投资者的有限理性以及无效率市场。
一、旧微观金融学
早期的金融研究包括李嘉图在1821年对整体市场价格水平和相应的货币供求问题以及利率决定等问题的研究；维克塞尔（Wicksell）在1898年通过利息理论把宏观金融问题与经济增长和经济危机等结合起来考虑。当凯恩斯革命引致的现代宏观经济学诞生时，宏观金融学也相应形成，核心即货币经济学，它随着人类社会的发展从封闭的研究环境逐渐拓展到开放的经济环境，国际金融问题也逐渐成为重要内容。宏观金融学的核心内容——货币理论也成为宏观经济学中的重要内容被不断改进。
最初的微观金融学仍主要停留道琼斯式的简单数据采集、统计分析和经验法则（Rules of Thumb）水平上。经过巴舍利耶（Bachelier L.）、马科维茨（Markovitz D.）、德布鲁（Debreu）、托宾（Tobin J.）、夏普（Sharpe W.）、萨缪尔森（Samuleson P.）、布莱克（Black F.）、默顿（Merton R，C.）、哈里森（Harrison D.）、克里普斯（Kreps）、达菲（Duffie D）等经济学家们的努力，它与正统经济学结合并向严格的经济科学发展。
微观金融思想源于克来默（Gabriel Crammer，1728）和伯努里（Daniel Bernouli，1738）在不确定环境下的最初思考，200年后成为微观金融学的基础。传统微观金融学的典型代表作品是本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的《证券分析》以及亚瑟·斯通·丢寅的《公司金融政策》，其分析范式是用会计和法律工具来分析公司的财务报表以及金融要求权的性质。
二十世纪早期，费雪（Fisher I，1906）、希克斯（Hicks，1934）、凯恩斯（Kenyes，J.M.1936）等重新审视不确定环境下的决策问题。马夏克（Marschak，1938）在1938 年就试图用均值—方差空间中的无差异曲线来刻画投资偏好。拉姆齐（Ramsey，1927）开创性地提出了动态的个人（国家）终身消费/投资模型。它使得主流经济学家们再次重视时间和不确定性。
二、现代微观金融学
现代微观金融学的启蒙是伊曼·摩根斯坦（vonNeumann-Morgenstern，1947）的期望效用体系。博迪和默顿（Bodie和Merton）认为，微观金融学是一门研究人们在不确定环境下如何进行资源跨期配置的学科。二十世纪50年代马柯维茨的均值—方差理论成为现代微观金融学的标志，也是整个现代金融理论的奠基石。之后，夏普（Sharpe）、林特纳（Lintner）、莫辛（Mossin），建立一个由期望效用公理体系出发的单期一般均衡模型—资本资产定价模型（capital assets pricing model，CAPM）。二十世纪70年代后，布莱克和思科尔斯的期权定价理论标志着开始了一个新的金融时代。
现代微观金融学的基础是金融经济学，其核心是单只证券或若干证券组成的资产组合定价。遵循一条逐渐背离经济学的一般均衡思想的路径：
资本资产定价模型。一般均衡条件下，市场由所有同质当事人组成，个体当事人的约束条件下的最大化的均值—方差效用，即两基金分离定理。
布莱克—思科尔斯期权定价理论。它构造一个期权资产组合，其价格遵循几何布朗运动，结果是无风险的，在无套利的情况下，它的收益必然等于无风险利率。
罗斯套利定价理论，罗斯将布莱克—思科尔斯期权定价理论中无套利条件扩展为一个一般性的“资产定价基本定理”——无套利假设等价于存在对未来不确定性的一种“等价鞅测度”，可是，本质来说依然是一种均衡理论——关于当事人的理导致无套利均衡的理论。
现代微观金融学的方法论。无套利均衡分析是采用组合分解技术，利用基本的金融工具（如远期协议、期货、期权及互换等）组装成具有特定流动性和收益/风险特性的金融产品，或者分解金融风险，又或者是分解后加以重新组合，本质上是用一组金融工具来“复制”另一组金融工具的技术，即无套利均衡分析方法的具体化。
总体来说，微观金融从单期到跨期、从个体决策到市场动态一般均衡的拓展，依赖于无套利分析方法，建立起一个学科体系，在不确定环境下在时间和风险约束下，获得资源的最优配置和市场均衡，并对资产进行定价。
三、新微观金融学
二十世纪80年代中期，随着计算技术的进步和主要金融市场数据库的建立，金融学家们从不同角度对金融理论进行了广泛的实证检测。新的研究发现否定了传统资产定价研究的结论：单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。CAPM并非衡量风险的合适模型。收益具一定程度的可测性。例如，股息率、短期债券收益率、长短期国债收益率差、金边垃圾债券收益率差、商业周期指标等可预测股票收益的时序变化（法玛和弗伦奇，Fama和French，1989）。三因素、四因素模型对股票收益变化具有较强的解释能力。法玛和弗伦奇（Fama and French，1993）证明了三因素模型（市场因子、规模因子和价值因子能够解释70%—80%的美国股票收益变化。在其他市场也发现了类似的实证证据，包括中国在内的新兴股票市场。
市场现实和金融经济学在数学知识上的匮乏促使豪根推出了所谓的新微观金融学。豪根认为，新微观金融学就是用统计学、计量经济学和心理学来研究非有效的市场。豪根认为，新微观金融学分析范式的核心就是建立“归纳性”的特别因素模型（Inductive ad hoc Factor Models），他认为预期收益模型——就单只证券来分析其特有的影响预期收益的因素，陈，罗尔，罗斯（Chen 、Roll、Ross）的风险因素模型——寻找那些能够说明股票收益同通货膨胀率、GDP等之间相关性的因素，以及卡内曼（Kahneman）及特沃斯基（Tversky）开创的行为微观金融学，分析当事人在收益和风险之间时而精确计算又时而陷入情绪冲动的行为。
1951 年伯勒尔（Burrel）首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象，将投资模型与人的心理行为相结合的金融新领域。1979 年，卡内曼和特沃斯基（Daniel Kahneman和Amos Tversky）正式提出了预期理论，它的假设更接近现实， 严重动摇了传统微观金融学所依赖的期望效用理论， 并为行为金融学奠定了坚实的理论基础。二十世纪80 年代以后行为金融学发展很快，并在90 年代获得了突破。塞勒（Thaler，1987，1999）研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。席勒（Shiller，1981a，1981b，1990）主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”（Herd Behavior）、投机价格和流行心态的关系等， 并成功预测了2000 年由于网络股泡沫破灭引起的历史上最大一次股灾。1994 年，谢夫林和斯塔特曼（Shefrin和Statman）提出了行为资产定价模型。2000 年，两人又挑战资产组合理论， 提出了行为组合理论。此外，里特（Ritter，1999）对于IPO 的异常现象的研究，卡内曼等（Kahneman等，1998）对反应过度和反应不足切换机制的研究都引起了学者们高度的关注。
行为金融学以期望理论为基础，结合心理学和行为学对投资者行为进行研究，针对现代金融学有效市场假说的三个假设分别提出了质疑： 非理或有限理；投资者非理并非随机发生；套利会受到一些条件的限制。行为金融学在此基础上，逐渐形成了期望理论等基础理论。新微观金融学理论仍存在争议的地方：
如迈金莱《非随机游走于华尔街》中市场表现出大量的同有效市场假说相对的异常现象，但是法玛在1998年《市场效率、长期收益和行为金融学》中，反驳在对市场异常现象研究中，没有明显证据表明长期收益具有系统性的反应过度或反应不足，而长期收益反转如同长期收益持续那么频繁。因此，非有效市场和有效市场可能都不完全正确。
新微观金融学的致命缺点是用归纳推理而不是演绎推理，将归纳推理用于案例分析、计量模型是无可厚非的，但是想“归纳”出一个理论则缺乏基本的逻辑基础。行为金融学模型研究的重点停留在对市场异常和认知偏差的定性描述和历史观察上，不能从最基本的假设出发，在一个统一的框架下对金融市场定价问题给出一个全面、令人满意的解释。
对于证券市场有效性研究方面，作为EMH的创始人法玛（1998）认为，尽管大量数据显示股价长期回报异常（long term returnanomalies）的存在， 市场仍是有效的，异常只是一种“偶然结果”，而且，大部分异常是与方法模型有关，适当选择方法能消除异常。另外，EMH 的反对者并没有提出一种更好的替代方案，因此，现阶段EMH仍是最好的金融市场理论。
四、比较与启示
现代微观金融学和行为金融学的研究内容是统一的，两者都是研究如何在不确定的环境下通过资本市场对资源进行跨时期的最优配置，重要的任务都是资产定价。斯塔特曼（Statman，1999）认为： 两者本质上没有很大的差异，都试图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论， 解决金融市场中的所有问题。唯一差别的是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的认知心理学和社会心理学的研究成果。现代微观金融学和行为金融学的不同点主要表现在：
第一，现代微观金融学承袭了传统经济学“理性人”的基本分析假定，但忽视了对微观个体实际决策行为的分析（卡内曼，斯拉夫，特沃斯基，Kahneman，Slovic、Tversky，2000）。而行为金融学源于心理学、社会学、人类学的行为理论为基本分析工具，视野更加开阔，对金融行为理性与否的定性既涉及偏好的形成过程，也涉及决策和判断形成过程。行为金融学认为人类特有的认知方式的传导过程使得投资者产生过度自信、过度反映等认知偏差，产生严重的系统性错误，从而导致非理的发生。
第二，市场是否有效是行为金融学与现代微观金融学理论冲突的核心。行为金融学的噪音交易模型把投资者划分为理性套利者和噪音交易者（非理性投机者）两类，理性套利者在一定程度上转化为噪音交易者，加大了风险资产的价格波动并削弱市场效率（Van Raaij，1981）。
第三，行为金融学与现代微观金融学的不同在于前者以人们的“实际”决策行为为研究起点。人的实际决策行为受决策时的环境、状态、心理状况等许多因素的影响。对同一现象或同一信息，人们在不同的状态下会给出不同的解释，并做出不同的决策。研究者们往往对不同时期、不同市场的数据采用不同的资产定价模型处理，研究结果不免有失客观性。哈瓦维尼和凯姆（Hawawini 和Keim，1998）曾采集了不同国家、不同时期的金融数据，与不同的资产定价模型进行比较，得出的结论却是自相矛盾的。最终，他们不得不回到法玛（Fama，1991）的论述：市场有效性必须和相关的预期收益模型同时得到证明，在现有金融手段下，用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。
行为金融学和现代微观金融学有许多分歧，主要分歧在于前提假设中的投资个体理性与否。行为金融学认为，通常情况下概率和效用评估等主观判断、决策行为依赖于有限的可供利用的信息，而这些依据直观推断和经验规则得到的信息会产生系统性偏误。但当错误的结果重复地出现时，人们就会从中学习，许多不确定情形下人类判断的认知偏差就会逐步消失，再加之适当的引导，即使人们的初始行为是非理性的，其最终的行为方式也会逐渐变得理性起来。所以，从时间延续、场景重复、信息逐渐完备的意义上看，行为主体是趋于理性的。而且，行为金融学和现代微观金融学的一些基本模型和结论是一脉相承的。如行为金融学的行为组合理论（BPT）一般被看作是现代微观金融学中现代资产组合理论（APT）的扩展。可见，两种理论又是可以调和的。
参考文献：
[1]Bodie，Z.，and Robert C.2000，Merton，Finance. London： Pearson Education Inc.
[2]Leroy，Stephen F.，and Jan Werner，2001，Principles of Financial Economics.NY Cambridge University Press.
[3]Merton R.，1996，Continuous-time Finance.Blackwell.2ed.
[4]Markowitz，H.，1952，“Portfolio Selection”，Journal of Finance 7（1），March：77-91.
[5]邵宇编著.微观金融学及其数学基础[M].北京：清华大学出版社，2003.
行为资产定价理论范文5
关键词：金融工具；投资行为；资产定价
一、问题的实践背景
本文所讨论问题的实践背景来自从2005年4月29日开始启动的解决我国证券市场的股权分置问题。长期以来，我国股权结构的独特性表现为存在流通股与非流通股，由于大量的公有股不能直接上市流通，这部分股权没有交易市场，也就不存在一个市场价格，其账面值为人民币1元。这种公有股与流通股同股具有不同流通权和价格的现象称为股权分置。股权分置现象严重制约了中国证券市场的发展，对这一问题的实践和理论讨论在我国证券市场和理论界延续多年，解决股权分置问题的实质是最终让公有股在我国证券市场取得流通权，其中更为核心的问题是公有股流通如何定价。
此次股权分置改革的基本模式为：公有股东向流通股东提供一定的补偿，换取其持有的公有股以市场价格流通的权利。这样一来，补偿改变了原公有股与流通股的比例关系，最终会影响流通股的市场价格，而这一价格，排除市场价格波动因素，就是预期未来公有股的流通定价。因此，最终的公有股流通定价，实质上转换成为补偿方式与补偿比例的问题。这种资产定价方式的模型条件非常独特，不适用于任何经典的定价模型，在我国的股改实践中，补偿比例由大股东与流通股东“讨价还价”而定，补偿方式多种多样，从我国的市场实践来看，主要有：（1）送股。非流通股股东向流通股股东支付股份。（2）送现金。非流通股股东向流通股股东支付现金。（3）增持承诺。如果股改之后市场价格跌落到一定水平，非流通股股东以一定现金在二级市场增持股份以维持股价，通常又称为托盘承诺。（4）权证。非流通股股东向流通股股东派发认洁或者认购权证，持有权证可以在约定的期间以约定的价格卖出或者买入一定数量的股份。
本文主要讨论托盘承诺与认沽权证这两种功能类似但金融工具化程度不同的补偿方式对投资者心理行为的不同影响，进而对未来公有股资产定价的影响。
二、托盘承诺与认沽权证对投资行为的影响
托盘承诺或称增持承诺不是一种合约形式的金融工具，其实质是一种认沽性质的承诺。托盘承诺作为一种在股改中对流通股东的补偿形式，对投资者而言，是一种或有价值的东西，当流通股价格低于托市承诺价格时，它的价值就是托市承诺价格与股票市场价格的差。但承诺本身没有证券化，不具有可交易性，它不存在一个标的资产衍生出的市场，不是标准的金融工具。因此，持有这种承诺补偿形式的投资者，无法在市场中随机地对这种补偿进行转让交易，没有合同中的时间概念。
认沽权证同样是一种对投资者所持证券按一定的价格认沽的权证，但后者是一种证券化形式的契约，持有权证可以在约定的期间或时点以确定的价格卖出一定数量的股份。通过对流通股东补偿具有一定价值的认股权证，对流通股实现了一定程度的补偿，而其实际补偿额通过市场定价，认股权证衍生出了一个与标的资产价格有关的可连续交易的衍生证券市场品种，它的价值理论上可由B-S模型计算。
托盘承诺可能产生一种维持价格的护盘行为，但不是一种具有某种执行义务的金融工具，托盘承诺的不可交易性，决定了这种补偿是不可交易的，而认沽权证这种补偿是可交易的。对持有不可交易补偿和可交易补偿的投资者而言，市场明确反映出他们的投资心态和行为是不同的，由此而来的股票价格的市场表现也不一样。托盘承诺与认沽权证在近期我国证券市场为解决股权分置而对流通股东进行补偿的方案中都有应用，但这两种性质一致，但合约化程度不同的金融应用，在市场中却导致了投资者很不相同的金融行为。下面进行概要的分析：
由于托盘承诺形式补偿的实际价值只有当股票的价格低于托盘价时才以正值体现，这对投资者行为的影响是：只有股票价格低于托盘承诺价时，他们才感到真正获得了补偿。这种心态是一种市场助跌的因素，加之托盘承诺资金是有限的，一旦股票市场价格接近承诺托盘价，投资者对托盘承诺资金补偿耗尽后的恐慌，使得托盘承诺本身又成为一种助跌动力。此时资产定价理论在市场中已难以发挥指导作用，资产价格受投资者恐慌心理而导致的非理性行为影响。
认沽权证由于具有期权性质，标的资产到期前无论怎样低于认沽价，市场中的权证提供了可以以认沽价卖出标的资产的保障。所以，当标的资产接近认沽价时，投资者不会产生托盘承诺方式下因恐惧托盘资金耗尽产生价格进一步下跌的心理而引发出的非理性抛售行为。因此认沽权证与托盘承诺方式对市场一个明显的不同影响是：在认沽价附近，认沽权证对标的资产而言，有一种止跌的功能，而托盘承诺方式相反，它具有一种助跌作用。认沽权证对标的资产而言，提供了一种市场平衡功能，减少市场大幅波动。我们以CAPM资产定价公式来说明这两种不同补偿方式下的股票价格可能表现出的不同市场价格[1]：
风险金融资产的价格=E（V1）/（1+Rf+B（Rm-Rf））
在认沽权证方式下标的资产的价格可用上面的公式分析，而在托盘承诺方式下股票市场价格在等于和低于托盘承诺价时，很可能由于托盘承诺方式本身对投资者心理行为的影响，产生出一种非理性价格，此时已不能用风险金融资产的定价公式对价格进行分析。近期我国证券市场的表现充分说明了这一点。
托盘承诺方式对公司股票价格的另一个不利影响是：当公司股票价格低于托盘承诺价时，因为托盘是一种投资行为，托盘造成的投资亏损会进一步对股票价格造成负面影响。因此我们看到，当一种金融工具选择不当时，往往会对投资者心理产生行为不恰当的影响，这种因素进而会不恰当的影响资产价格。我们可通过市场案例考察：
案例1.宝钢集团。宝钢集团由于支付的对价较少（流通股东10获2.2股和一份认购权证），于是作出承诺，在股改后的两个月内若G宝钢股价低于4.53元，宝钢集团将投入不超过20亿元，通过上交所竞价交易增持股份。当和流通股东讨价还价式的沟通后，又增加承诺，在两个月届满后的6个月内再投入20亿元继续进行增持，除非公司的股票价格不低于每股4.53元或上述资金用尽。在增持完成后6个月内不出售所增持的股份。结果宝钢集团40亿托盘资金耗尽股价跌破4.53元。
案例2.广州发展集团。广州发展集团在G广控的股改方案中承诺，在G广控股改方案实施后两个月内，若G广控二级市场股价低于每股4.35元，发展集团将于4.35元价位连续投入资金增持G广控股票，除非G广控市场价格高于4.35元或10亿元资金用尽。但很快，广州发展集团用来增持股票的10亿元资金已用尽，但其后的交易日，抛盘仍无减少的迹象，股价长期在增持价之下运行。其托盘所造成的投资亏损，很可能影响公司下季度报表的业绩，最终可能对公有股出来流通时的市场定价产生不利影响。
在我国股改中，采用托盘承诺的逐步在减少，其后的公司多采用赠送认沽权证的补偿方式，这种可流通的衍生工具的实际补偿额是通过市场决定，实现了补偿额的市场连续定价。尽管权证的市场价格在我国市场初期有很多投机成分，但近期的价格趋势越来越符合B-S模型的定价，体现了市场决定流通权的价值，对标的资产与衍生品的理性价格形成都有正面作用。而托盘承诺这种补偿方式，由于以上分析指出的明显缺陷，后续股改公司都未采用。统计表明：在股改试点第一批、第二批和股改全面铺开后第一批、第二批和第三批公司中，分别有2家、18家、3家、5家和4家公司的大股东作出了托盘承诺，所占比例达50％、42.86％、7.50％、13.16％和19.05％。此后各批股改公司中有托盘承诺的再没有超过4家；而在第十二批和第十三批股改公司中，已经没有采用增持承诺方式的了。增持承诺不但没有稳定股票市场价格，反而刺激了投资者的抛售心理行为，扭曲了公司股票价格，甚至造成公司托市资金的投资损失，据统计，15家已实施增持承诺的公司中有10家披露了增持所花费的资金，这些资金总计46.13亿元。但从效果看，在31家明确实施增持承诺的公司中，只有15家公司的当前股价高于承诺价格，其余公司股价却纷纷跌破了这个“底价”，并且，由于实施增持承诺易引发套利资金的跟风，一些公司股票价格在增持承诺实施前后，出现大幅波动。
行为资产定价理论范文6
新常态下商业银行风险测度的制约因素突出表现在以下三个方面。
首先是客户关系管理的缺失。一是新常态下商业银行不能准确地评价客户贡献度。客户贡献度即客户对商业银行利润的贡献程度。由于客户生命周期下的客户终身贡献度包括客户现有的贡献和未来的潜在贡献，因此商业银行评价客户利润贡献度时，不仅要准确、客观地考虑到现今客户对商业银行利润的贡献程度，更要兼顾该客户未来对商业银行潜在的利润贡献程度。目前，我国大部分商业银行对客户贡献度的测评既未满足有效测评客户当前利润贡献程度的要求，又缺乏对客户潜在贡献程度予以评价的有效办法，进而影响到商业银行长期战略的制定与实施。二是新常态下商业银行不能准确地评价客户忠诚度。忠诚度即相较于其他竞争者对某产品或服务更长久偏爱的购买或消费态度。客户忠诚度是在商业银行风险测度领域引入“忠诚”并使之与客户关系管理相结合，表明客户一种行为的持续性。商业银行客户忠诚度则是客户忠诚于商业银行的程度，对其有效测评的难点在于：商业银行的客户忠诚度表现在客户的意愿和行为两个维度，其中客户忠诚于商业银行的意愿是一种主观的心理评价，无论是理论研究层面还是实际操作层面对其进行客观地测度都存在较大的困难，由于客户意愿的随机性与可变性致使商业银行难以切实有效地进行客户风险测度；商业银行的利润决定于客户忠诚行为，但商业银行至今仍无法构建一种合理的机制来记录、测量客户行为的有效性，即无法在商业银行利润与客户行为之间建立起一种明晰化的关联机制，致使商业银行基于客户层面的风险测度在实际应用中的可信度降低。就商业银行而言，客户忠诚于商业银行的意愿并不能产生直接的价值，而客户忠诚于商业银行的行为则不同。由于客户忠诚于商业银行的意愿转化为客户忠诚于商业银行的行为的过程具有随机性、可变性和复杂性等特点，使商业银行难以进行客户忠诚于商业银行的行为与客户忠诚于商业银行的意愿之间、商业银行的利润与客户忠诚于商业银行的意愿之间、商业银行的利润与客户忠诚于商业银行的行为之间的关联性分析，进而导致商业银行对客户风险的全面评价缺乏效率。
其次是资产定价过程的缺位。资产定价模型假设投资者是理性的价格接受者，只计划持有相同周期的资产，只能在无摩擦的市场环境中交易公开交易的金融工具，满足一致预期。仔细分析资产定价模型的上述假设可以发现其应用条件是非常苛刻的，这致使其在当前条件下实际操作存在诸多不足，进而严重制约着新常态下商业银行的风险测度工作。资产定价模型严格的假设条件使其理论上的验证和改良难度加大。理论上，只有完全竞争条件下的投资方和完全垄断条件下的受资方这两种情形，投资者是理性的价格接受者的假设才能成立。新常态下市场处于既非完全竞争又非完全垄断的中间状态，这使得投资者对价格的接受程度既受到市场环境的影响，又具有相当的自主支配权力。如果将资产定价模型的这一假设条件放宽，则会降低资产定价模型的风险预测能力，加大其预测结果的偏误，给模型的可验证性带来困难。资产定价模型的计划持有相同周期资产假设使投资者的投资行为发生时间被作为外生变量而固化，这使得资产定价模型的理论基础与其实际操作的环境进一步偏离且使其适用范围缩小、可验证性更为困难。资产定价模型的一致预期假设要求投资者所有投资工具的统计分析估计值一致，这使得所有投资者风险条件下的投资见解变得单一。资产定价模型的无摩擦市场环境假设极大地降低了其实用性，源于现实条件下现象受诸多随机因素的干扰使其实际运行的结果与资产定价模型测度的理论值有偏差，这需要根据外生变量来调整、修正模型。资产定价模型的理性人假设使得能够排除随机因素干扰进行统计推断。然而新常态下，投资者面对环境的多变与不可测和诸多因素的干扰，很难以理性人的视角作出利益最大化的判断。可见，资产定价模型理论的不可验证和实际的难以操作使其应用受到限制，进而加大了新常态下商业银行风险测度的难度。
最后是投资组合选择的缺陷。现资组合是投资者按一定的比例将各类投资品种组合在一起，以最大程度地获得投资收益并最大程度地规避投资风险，即投资者在保证投资收益的前提下最大程度地降低风险或者在控制一定风险的前提下最大程度地提高投资收益率。投资组合要求商业银行按一定的投资法则有针对性地选择性地进行投资活动。然而，投资组合选择模式的缺陷一定程度上制约着投资决策者的有效选择，这也成为新常态下商业银行难以进行客观风险测度的重要诱因。一方面，理论上，均值-方差模型是基于经济计量学方法构建的应用数学模型，可以看作效用函数的特例，只有在投资收益服从正态分布条件下方差才是风险的有效测度。新常态下投资者对投资收益和投资风险的理解是大不相同的，并非均值基础上的均匀分布，加之均值-方差模型中变量的最小二乘估计量难以获取，从而降低了测度结果的可靠性，所以商业银行对其经营风险的测度将难免产生偏差。同时，用期望和方差等特征值来描述投资收益的一个重要假设是投资收益为随机变量，因为投资的影响因素众多，既有宏观的也有微观的，且不同时间、不同地点条件下每种影响因素的作用效果和强度千差万别，这无疑对均值-方差模型的有效性、客观性提出了挑战。另一方面，市场的有效性体现在市场中的投资品价格能够及时、充分、准确地反映市场所有信息。新常态下市场可能存在失灵的现象，加之我国上市公司普遍存在信息披露的不及时性、不充分性和虚假性，极大地降低了市场的有效性，进而使得投资组合的作用在实际应用中难以发挥。同时，投资组合模型忽略交易成本为零这一资源最有效配置实现的基本前提，因此投资组合模型用以指导实践将不可避免地出现诸多不良后果。
二、新常态下商业银行风险测度的模型
