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公司资本的特征范文1
Abstract： The domestic A shares of 9 dairy listed companies continued to borrow and finance money through the capital market， realized the rapid growth of assets scale， changed profoundly their total liabilities， total equity and capital structure. The paper summarizes the overall characteristics of 9 companies' capital structure， and analyzes the reality plights in many angles， finally puts forward proposals about enterprise value optimization from three aspects of merger and reorganization， financial management and corporate governance.
关键词：资本结构；价值优化；负债率；权益率
Key words： capital structure；value optimization；debt ratio；equity ratio
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）34-0033-03
0 引言
我国乳品公司在“奶源争夺、渠道开拓、产能扩张、品牌建设”发展战略的驱动下，资本实力正逐步成为决定企业未来成长与壮大的关键因素，同时也宣告了行业资本竞争时代的到来。2005年起，国内乳品巨头纷纷寻求国内外上市，欲借资本市场的力量做大做强企业。新一轮的乳品企业上市热潮，不仅可以帮助企业获得社会资金支持，还可以优化企业资本结构、分散财务运营风险。截至2016年3月31日，我国乳品行业共有9家A股上市公司，其2016年一季报营业收入总计达234.71亿元，净利润总计达18.15亿元；其中，营业收入排名前三为伊利股份、光明乳业和三元股份，净利润排名前三为伊利、光明和贝因美，净利率排名前三为科迪、天润和伊利（详见表1）。
资本结构理论历经新、旧历史发展阶段，已成为企业财务管理理论的重要组成部分，其中新资本结构理论的研究成果为“分析了在非对称信息条件下，资本结构的治理效应及对公司价值的影响”，具体包括了“理论”、“控制权理论”、“信号理论”和“啄序理论”等。新理论中的“资本结构”有广义和狭义之分，本研究所涉及的为广义概念，为即负债资本与权益资本的比例关系，其计算为“资本结构=（负债总额÷权益总额）×100%”，公式中的“权益总额”不含少数股东权益。保持合理的资本结构，对现代企业、尤其是上市公司，具有十分重要的价值意义一是通过债务融资为企业带来财务杠杆收益和节税收益，有利于提高企业价值；二是通过影响投资者对企业经营状况判断以及投资决策，有利于影响企业价值；三是通过影响企业治理结构以及传递企业经营业绩信号，有利于判断企业价值。
2016年一季报显示，国内乳品A股9家上市公司的资产规模已达7，886，058万元，同时权益资本也发展到4，189，915万元（详见表2）。以上市公司为代表的乳品企业，正成为带动区域经济发展、打造行业发展标准、形成产业核心竞争的重要力量。传统的乳品四大巨头“伊利、蒙牛、光明、三元”，其中3家选择在国内A股上市，而蒙牛则远赴香港；A股三巨头的资产总额为6，321，729万元，占9家A股上市公司资产总额的80%强，行业发展优势明显、尤其是资本实力更胜一筹；同时，三巨头的负债总额为3，023，813万元，占9家A股上市公司负债总额的近85%，除三元股份外，伊利股份和光明乳业的负债率远高于其他6家公司的整体负债水平。表2中还可以发现，除天润乳业外，A股沪市乳品企业（伊利、光明、三元）的资产规模更大，融资能力（负债）也更强；而除燕塘乳业外，A股深市乳品企业（科迪、麦趣尔、贝因美、皇氏）也获得了良好的成长空间，权益总额（不含少数股东）和资产总额均已突破10亿元大关。在资本结构一栏中，光明乳业高达217%、伊利股份85%、科迪乳业84%、皇氏集团73%，负债与权益比例均远远超过业界普遍认可的60%上限；并且，A股9家上市乳品企业的总体资本结构比例为85%，超出了A股上市公司总体资本结构比例（63%）22个百分点；但是，诸如燕塘乳业、麦趣尔、三元股份等公司，因专注于区域经营、产品特色、客户维护等差异化战略，资本结构比例保持了较为合理的水平，企业后续融资（负债）和成长（资产）空间较大。总之，通过以上的数据和理论分析，国内以A股9家上市企业为代表的乳品行业，总体上呈现“资产规模增长迅速、负债权益水平不一、资本结构总体失衡”的特征。
2 A股乳品上市公司资本结构的现实困境
国内乳品行业在经历“三聚氰胺”、兼并扩张、奶源控制等特定事件与发展阶段后，行业“马太效应”愈发显现，“伊利、蒙牛、光明、三元”四巨头“强者恒强”，地方性乳业品牌在财力、实力、人力等方面更加处于劣势地位，而通过上市则可利用资本层面的力量寻求做大做强。另一方面，目前市场上能够实现正常经营的乳企，其年营业额均已达到亿元规模，初步具备登陆国内A股市场的资格，且以低附加值液态奶为主要产品的区域品牌，利润空间虽逐渐走低，但国内资本市场对三四线城市的乳制品消费前景还是十分看好，融资渠道仍可畅通。也正因如此，形成了国内乳品企业新的一波上市热潮，上市融资也成为企业求生存的重要途径。实现A股上市以募集资本市场战略投资更是一把“双刃剑”，不仅可以增强企业资本运营实力，还可以推动企业科技自主创新能力，但盲目的资本扩张不仅会带来过高的资产负债，还会影响资本结构比例的合理性，进而波及融资效率、负债结构、经营利润等，乃至最终决定企业未来命运。
通过对表2数据的分析可知，国内A股上市的9家公司资本结构的现实困境主要表现为：第一，总体资产负债率偏低，融资能力未得到有效释放。国内A股乳品上市公司总体资产负债率为45%，与G7国家相比（美国66%、日本67%、德国72%、法国69%、意大利67%、英国57%、加拿大61%）负债率较低，也即意味着上市乳品企业总体的资金杠杆率较低，其企业运营更加依赖权益资本的力量，通过资本市场吸收投资（负债）的作用尚未得到充分发挥。第二，个体权益资本差异大，企业经营安全存管控风险。国内A股乳品上市公司权益资本总额（不含少数股东）在8～216亿元的不等规模，权益率同时保持在35%～85%区间，两项指标浮动范围均较大，亦表示上述乳品企业的权益资本与债务资本在资本结构中所形成的主导地位不同，权益资本比率过低（如光明乳业）在企业运营方面存在理论上的财务风险。第三，资本结构总体失衡下，比例畸高与过低现象并存。国内A股乳品上市公司总体资本结构比例85%，无论从国内还是国际经验来看均明显偏高；传统MM理论所假设的“企业为追求利润最大化，资本结构比例（负债率）越高越好，它有助于企业扩大资金和生产规模，提升产品市场份额和企业竞争能力”，但同时也预示着企业财务风险的不断增大；个体来看，畸高如光明乳业217%，所有者就势必会存在对债务经营困难的考虑，而过低如燕塘乳业18%则为所有者利用资本市场的能力和渠道的欠缺。
3 A股乳品上市公司资本结构的价值优化
3.1 并购重组
A股乳品上市公司无论采取何种支付方式和会计处理方法，当实现对其他同业公司兼并重组后，其资本结构通常都将发生显著变化，但也并不意味着资本结构一定会实现优化；在企业并购重组的实际操作中，通过选择合适的目标企业，不仅可以有效节省资本结构调整的成本，还可以促进自身财务结构回归合理水平；并购前负债率较高的乳品公司，会更加注意利用资产重组与交易的契机，缩小与目标（合理）资本结构水平之间的差距，优化公司资产价值、成长价值和经营价值。目前，国内乳业发展两极分化明显，行业巨头的资产规模和市场占有不断扩大，地方性企业或区域性品牌的经营份额逐步萎缩，即使同为A股上市公司，同样也面临着“鱼吃虾”或“鼠吞象”的被并购和重组的风险，资本市场为上市公司的生存和发展带来了无限可能。
3.2 财务管理
“公司盈利水平与资产负债率显著负相关（张明亮，2015）”，因此A股乳品上市公司要努力提升整体盈利能力，降低对负债性融资的依赖程度，进而改善资本结构选择的空间，避免财务杠杆过高所诱发的破产风险；加强乳品公司财务管理顶层设计，以战略发展的角度持续降低企业运营成本，以差异竞争的手段不断培育特色优势产品，以消费偏好的思维重新适应市场细分变化，以科学经营的模式有效规避简单重复扩张，以人才至上的理念注重选拔高级财务人员，最终达到优化资本结构的目的；合理利用财务杠杆对负债、权益等资本结构组成因素的影响，通过适当举债、适度融资、适时放权等措施最大限度发挥各类资产（如负债资产与权益资产、长期资产与短期资产、有形资产与无形资产）效用，从而刺激公司负债与权益比例产生优化反应。
3.3 公司治理
进一步优化A股乳品上市公司股权结构，推进国企股权分置改革（如光明乳业、三元股份），消除国有法人股份委托复杂、职责管理不清、所有权益缺位的乱象，实现企业现代治理模式；A股乳品上市公司可通过引入机构投资者、公众投资者、战略投资者、国外投资者的方式，解决股权过度集中导致的财务运营集中风险，激活公司资产的流动性、盈利性、价值性；积极倡导A股乳品上市公司高管人员和内部职工增加持股比例，降低委托成本、提升企业责任感，明确显性工资报酬、打压隐性职务消费，引入股票期权、绩效分红等资本激励机制；完善董事会与监事会治理，增加专业性独立董事的占比，制度上保证其工作的自主性、客观性，规范监事会人员比例、任职资格、权利范围、表决程序，制度上明确其工作的合法性、真实性。
参考文献：
[1]陈瑾.基于资本结构优化的乳品企业价值获得途径探析[J].农场经济管理，2015（10）：25-26.
[2]张晓亮.上市公司资本结构困境与优化：以河南省为例[J].财会通讯，2015（21）：97-100.
公司资本的特征范文2
一、引言
资本结构权衡理论指出，公司存在目标资本结构，目标杠杆值是公司所有者权衡债务融资的税收收益与破产成本的结果。如果公司资本结构偏离目标杠杆值，当公司内部资金供应充裕时，它会在满足营运资金、新项目资金需求的情况下采取偿还债务、股票回购等操作调整公司资本结构；当公司现金流较少，内部资金供给不足时，公司会选择外部融资，即通过发行股票或债券满足日常经营的资金需求，进而使公司资本结构得到调整。然而，公司使用外部资金的成本高于内部资金，并且外部融资受各种因素的影响较多，甚至可能出现无法获得外部资金的可能，公司调整资本结构的幅度和速度通常与其内部资金供给充裕程度，尤其是公司现金流有关。也就是说，现金流的多少直接影响公司资本结构的调整成本和速度。那么，公司现金流究竟是如何影响资本结构调整的呢？基于公司内部融资源――现金流的视角，本文通过建立资本结构部分调整模型，考察公司现金流变化对资本结构调整幅度和速度的影响。本文的贡献在于采用部分资本结构调整模型时需考虑公司内部资金供给情况，而不是直接通过所有样本估测出相同的调整速度。本文的研究结论有助于公司优化治理结构和改进经营管理模式，对于公司资金配置、现金流管理具有重要的作用和意义。
二、文献综述与假设提出
资本结构经典理论认为，公司适度负债有利于公司价值的提高。Modigliani et al.[1]研究表明，适度负债使公司获得债务的税盾收益，增加公司价值，即资本结构影响公司价值。随后，金融经济学者就公司是否存在目标资本结构、公司资本结构的影响因素进行了大量研究。James et al. [2]基于资本结构权衡理论指出，当公司因债务引致的破产成本等于债务给公司带来的税盾收益时，公司资本结构达到最优，公司价值最大，此时的杠杆为公司目标杠杆。Michael et al. [3]资本结构成本理论认为，公司所有权与经营权的两权分离使得管理者并不总是以股东价值最大化为经营目标，过多的自由现金流可能导致管理者奢侈消费或不当投资，增加管理者成本。因此，公司所有者在考虑目标资本结构的前提下，通过适度增加债务融资，减少自由现金流，降低管理者成本，最大化股权价值。
（一）文献综述
关于公司目标资本结构的研究主要包含公司是否存在目标资本结构和公司是否会调整杠杆至目标资本结构值、调整成本是否存在差异。
Armen et al.[4]分析了成本对公司目标资本结构的影响，指出追求股权价值最大化的公司所有者在权衡债务成本和股权成本的基础上选择目标资本结构。Altinkilic et al. [5]提出了证券发行成本和其他影响交易成本影响公司资本结构的模型。Korajczyk [6]通过构建目标资本结构函数，发现融资受限公司的目标杠杆值和宏观经济环境正相关，宏观经济的周期变化影响公司的目标资本结构。Leary et al.[7]、Flannery et al.[8]研究发现公司存在目?俗时窘峁梗?但是由于杠杆调整成本的存在，公司的实际资本结构经常偏离目标资本结构。
早期资本结构调整的研究更多基于静态资本结构的观点。然而，公司杠杆值不可能是固定不变的，随着公司经营状况与外部融资环境的变化，公司资本结构常常处于一个动态调整的过程中。Fisher et al.[9]指出只有当实际资本结构偏离目标杠杆值足够大，公司调整资本结构的收益大于调整成本时，公司才会对资本结构进行调整。童勇[10]实证研究发现，我国上市公司存在较大的动态资本结构调整成本使得公司不能调整杠杆值到目标资本结构。屈耀辉[11]发现中国上市公司不同年度间资本结构调整速度很慢，趋向或背离目标资本结构均是公司常见的行为。连玉君等[12]发现中国上市公司存在目标资本结构，但是调整成本的存在使得公司在偏离目标杠杆值时只能进行部分调整，资本结构的调整速度受到公司规模、成长性和偏离目标值程度等因素的影响。陈德刚等[13]基于国内外资本结构动态调整的相关研究，通过动态调整模型和静态模型分别对沪深两市上市公司资本结构的决定因素进行实证检验，结果表明资本结构动态调整模型比静态模型的解释能力更强，我国上市公司资本结构与公司规模、资产有形性显著正相关，与盈利能力、流动性和非债务税盾显著负相关。Faulkender et al.[14]研究了公司杠杆向目标资本结构调整过程中调整成本的作用，发现具有最高和最低自由现金流量的公司资本结构调整成本边际减小，而自由现金流量处于中间的公司其杠杆调整成本呈现边际增加的趋势。研究结果表明，资本结构调整成本递减的公司具有较快的调整速度，而调整成本递增的公司具有较慢的调整速度。
综上所述，在承认公司存在目标资本结构的前提下，现有相关研究更多关注的是资本结构调整成本大小、资本结构调整速度等，关于公司现金流与资本结构调整之间关系的研究在国内几近空白，本文的研究将是对这一问题的补充。
（二）假设提出
众所周知，目标资本结构是公司权衡负债带来的税收收益和因负债产生的财务困境与破产成本的结果。因此，当公司偏离最优资本结构，它会在杠杆调整成本与收益之间权衡以决定是否调整资本结构。只有当资本结构调整成本小于调整带来的收益时，公司才会调整杠杆至目标值。而自由现金流的存在使得公司具有更多的决策选择权，公司资本结构的调整需要考虑内部现金流的多少和市场融资成本。
如果公司有目标杠杆，当其存在现金流不足，需要外部资金补充时，那么它必然采用债务或股权等外部融资，调整资本结构，而调整资本结构的成本部分被补充现金流的收益所抵销。类似的，如果公司现金流充裕，那么它可以通过回购股票、偿还债务或派发股利等方法的联合来改变现金持有，调整资本结构到目标值。也就是说，如果公司需要平衡现金流，那么即使公司面临外部融资的固定成本，只要现金流的调整能抵销部分资本市场融资成本，公司就乐于调整资本结构。
假设1：现金流过多或过少的公司更乐于调整资本结构。
现金流与公司资本结构偏离目标杠杆值的大小影响资本结构调整速度。当公司资本结构偏离目标杠杆值的绝对值小于公司现金持有、公司现金流多于经营需要时，它将通过债务或股权的适当处理，在保留充裕现金持有的情况下快速调整杠杆到目标值。当公司资本结构偏离目标杠杆值的绝对值大于公司现金持有、公司现金无法满足日常经营需求时，无论外部融资成本高低，公司都会选择外部融资增加现金持有，从而调整资本结构。
假设2：现金流绝对值超过杠杆偏离绝对值的公司，其资本结构调整速度较快。
三、研究设计
（一）模型选择与变量定义
1.基本模型的建立
公司负债依据负债来源分可分为经营负债和金融负债。经营负债主要来源于公司日常经营过程中的商业信用，属于自然形成的负债，对这部分负债公司不需承担额外的资金成本；公司基于运营、投资等资金需求，采用主动融资的方式形成的负债则表现为金融负债，金融负债一般都是有息负债，从而产生债务利息的税盾收益和负债增加产生的财务困境成本。本文主要研究公司资本结构的调整速度和公司现金流的变化对资本结构调整的影响，金融负债等公司主动融资是本文关注的重点。
公式7可以识别公司杠杆调整时的成本高低。γ2和γ3用以计量公司现金流足以满足杠杆调整时公司调整资本结构偏好的程度。事实上，相比公司DevLarger=1，当公司的DevLarger=0时，公司更愿意调整资本结构至目标值，因为此时调整成本较低。因此，如果公司在DevLarger=0时愿意调整资本结构到目标杠杆值，此时γ2和γ3较大。因为当公司资本结构偏离值大于公司现金流的缺口时，公司可以用所有的现金流缺口值来实现资本结构向目标值的调整；当公司的现金流缺口大于资本结构偏离值时，公司可以用现金流需求来达到目标资本结构。
如果公司资本结构调整可变成本等于零时，一旦公司为调整资本结构进入外部资本市场，此时固定成本一定，公司会调整资本结构偏离值等于现金流缺失值，或者让公司资本结构达到目标值，此时，γ1和γ2相等。但是，当公司调整资本结构存在可变成本时，如果公司杠杆调整到目标值的收益很小，γ1γ1>γ4。
变量符号与定义见表1。
（二）样本与数据选择
本文以我国上海证券交易所A股制造业上市公司作为研究对象。由于我国在2007年实行了新的会计财务制度，本文的样本期限为2007―2012年。样本公司选取遵循以下原则：（1）为保证数据的连贯性，选择2007年1月1日以前上市的公司；（2）由于中国资本市场对上市公司财务异常亏损实行特别处理，剔除了被标记为ST和PT的公司；（3）考虑数据的可得性与一致性，剔除了数据不全的公司。这样，筛选后最终得到370家样本公司2007―2012年的平衡面板数据，相关公司特征数据和公司财务数据来源于CSMAR数据库，而资本结构偏离目标杠杆程度等指标依据相关财务数据和公式计算获得。
四、实证结果分析
（一）变量描述统计
表2表明，样本公司的账面杠杆和市值杠杆平均值分别为23.53%和15.99%，中位数分别为22.95%和12.96%，公司账面杠杆均值、中位数均大于市值杠杆。造成两者差异的原因在于资产价值的计量方式。计算账面杠杆时，公司权益值是通过每股净资产计算的。市值杠杆计算时公司权益值是非流通股和流通股价值之和：非流通股每股价值用每股净资产衡量，但是流通股每股价值使用每股股价。这样，使得计算的公司市值大于账面值，进而导致账面杠杆大于市值杠杆。另外，公司账面杠杆与市值杠杆最大值与最小值的离差分别为94.41%和61.81%，表明我国制造业上市公司的资本结构存在显著差异，有些公司不使用任何债务融资，有些公司的金融负债则接近公司的资产值。
公司息税前利润率、非债务税盾比率、可抵押资产率的均值分别是6.65%、3.05%、52.30%，中位数分别为5.30%、2.75%、52.63%，差异不大，表明制造业公司的盈利能力、非债务税盾和有形资产基本服从正态分布。同样，公司托宾Q值和资产对数平均值分别为1.9639和21.7164，中位数分别是1.6068和21.5932，也表明了公司的成长性较好、公司规模也服从正态分布。但是，公司息税前利润率和公司托宾Q值的极差很大，分别达到7.5824和42.3258，说明制造业公司的盈利能力与成长能力存在显著差异，某些公司具有较好的盈利能力、成长能力，一些公司则表现较差。公司现金流的均值为-0.41%，中位数是12%，公司的自由现金流表现为显著的左偏现象，即持有较多现金的公司数量超过半数。
（二）相关关系分析
表3中变量之间相关性系数统计结果表明，账面杠杆、市值杠杆之间存在显著的相关系数（0.848），且账面杠杆、市值杠杆与滞后一期公司特征变量之间存在显著的相关关系，而公司特征各变量之间的相关系数较小，不具有统计显著性。
（三）资本结构偏离与调整速度测算
表4是对公司目标资本结构及实际资本结构偏离目标杠杆值的描述。由表4可知，中国上市公司的账面目标资本结构较高，平均值在88.42%，并且，公司账面目标资本结构的最小值都大于实际的公司资本结构，表明我国上市公司的杠杆偏低。导致这一现象的原因在于：一方面，我国上市公司都是优质公司，许多公司在IPO融资阶段存在超融现象，公司获得远远超过需求的资金，因此对债务融资的需求较小；另一方面，我??公司债务融资以银行融资为主，随着银行对公司信用审查的严格，公司获得银行的授信额度在降低，导致公司负债较低。
由表5可知，?~面（市值）公司现金流均值为-0.0041（-0.0055），中位数为0.0073（0.0038），表明制造业公司的现金流分布极为不均，有些公司的现金流入不敷出，无法满足生产经营的需要。账面（市值）杠杆偏差均值为1.0170（1.1638），最小值是0.2557（0.7666），最大值为1.4791（1.6418），公司的目标杠杆值大于公司实际杠杆值，说明我国制造业上市公司普遍存在着或多或少放弃债务的税盾效应和财务杠杆效应、使用低杠杆现象。分析其原因，可能与我国债务市场不发达、金融监管严格有关。另外，无论账面，还是市值，ExcessDev和Overlap、Dev>CF两变量的均值都大于0，说明平均而言我国制造业上市公司现金流值的供给小于公司杠杆偏离目标资本结构的绝对值，一般情况下公司无法用低成本的内部资金满足资本结构调整的需要。
（四）现金流与资本结构调整
已有研究表明，由于调整成本的存在使得公司理性地选择实际资本结构。在考察了公司目标资本结构和现金流现状之后，接下来分析现金流的大小是否可衡量公司资本结构调整成本及其对资本结构调整的影响。公司资本结构的大小取决于公司权益和负债的对比，而权益和负债的变化很大程度上又与现金流的变化相关。当公司发行债券时，公司的杠杆值增加，同时现金流也增加；当公司发行权益时，其杠杆值下降，但是现金流仍然呈增加状态；当公司发放股利时，公司杠杆值增大，但是现金流减少。因此，现金流的大小与资本结构变化密切相关，现金流可以去衡量调整成本的大小。对公式7进行回归，结果见表6。
由表6可知，账面杠杆回归系数可得到γ3≈γ2>γ1>γ4，这与本文假设一致。γ2和γ3是用以计量公司现金流足以满足资本结构调整时公司调整资本结构偏好的程度。γ2和γ3值都很小，说明当公司资本结构偏离值大于公司现金流的缺口时，公司用所有的现金流缺口值来实现资本结构向目标值调整的成本相对较高。由于公司调整资本结构存在可变成本，在固定成本一定时，公司杠杆调整到目标值的收益很小，使γ1
五、结论
公司资本的特征范文3
资本结构是以债务、优先股和普通股为代表的企业各种资金的构成比例，主要是指企业债务资本和权益资本的比例关系，是现代企业投融资研究的核心问题，是企业投融资决策的理论基础，合理的资本结构有利于实现企业价值最大化。
一、我国上市公司资本结构现状
从理论上讲，以股东财富最大化为目标的上市公司在筹资战略的决策上必然以追求最优资本结构为前提，然而综观我国上市公司的资本结构，其结果并非如此，主要存在以下几个问题：
1.偏好股权融资，债务融资偏低。资本结构的顺序偏好理论认为，企业好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务，最后才是股权融资。然而自我国分别在深圳、上海设立证券交易所以来，两市股权融资比率一直居高不下。1991-1993年期间，上市公司权益性融资的比例一直维持在较高水平，特别是继1997年出现73%的高权益融资以后至2000年创下93.33%的历史最高纪录。2000年，在143家符合当年配股要求的公司中有近70%的公司向原有股东提出配股要求，说明大多数上市公司将股权融资放在第一位。具有强烈的股权融资偏好。相比之下我国上市公司资产负债率近几年一直徘徊在50%左右的水平，这与我国国有企业（非上市国有企业）约为65―75%的平均资产负债率水平相比是明显偏低的。
2.股权高度集中，股权结构呈畸形状态。虽然说证券市场是市场经济的产物，但我国的沪深两市，从―建立就带有浓浓的计划经济色彩，表现在上市门槛上，国有企业享有不一般的优先权，并且国有公司在实行股份制改造的时候通常采取剥离非核心资产，以原国有独资公司作为唯一发起人组建股份有限公司进行首发公募的办法，这样国家在大多数上市公司中拥有高度集中的股权。此外，从股权资本内部构成看，股权结构呈畸形状态，主要表现在未流通股占上市公司总股本的大部分。且尚未流通股中又以国家股占绝大比重，这既不符合国际规范，也不利于公司股权结构调整。
3.负债结构不合理，流动负债水平偏高。长期以来，我们对资本结构的研究往往仅局限于权益资金和负债资金的比例关系，很少涉及负债资金内部的比例关系，而实践证明企业即使权益资金和负债资金比例合理，若负债资金的内部结构不合理，同样也会发生一系列财务问题，增加企业的财务风险。一般而言，短期负债占总负债一半较为合理，偏高的流动负债比率水平将增加上市公司的信用风险和流动性风险。纵观我国上市公司其总的资产负债历年均低于全国企业平均水平，但其流动负债占总负债的比重却比全国企业高出十几个百分点，这说明上市公司虽然资产负债率并不高，但其负债结构不合理，流动负债水平偏高。
二、我国上市公司资本结构现状形成的原因
1.股权融资成本远低于债务融资成本。我国股票融资成本反比负债融资成本低，究其原因，第一，我国上市公司的股利发放水平很低，每股分红呈下降趋势，有的甚至不发放股利。第二，股票发行的交易成本从某种意义上看可忽略不计。因为认购过程中冻结资金所产生的利息收入足以抵消发行股票的交易成本，此外，发行股票的负债成本和发行股票的信息不对称成本对我国目前的上市公司更可忽略不计。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种低成本的筹集资金的方式，可以说它是上市公司偏好股权融资的根本原因。
2.资本市场结构失衡。我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。主要表现在，一方面在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券的发行方式沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理，发行规模有限，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，债务市场发展滞后；另一个方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得融资机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债券融资的渠道不畅。因此，股票成为相对稀缺的商品，“上市”成为一种稀缺的资源，上市公司在资本市场只有选择股权融资方式进行筹集资金，从而影响资本结构的优化。
3.公司治理结构存在缺陷。上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。由于股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束，与配股权融资具有“软约束”的特点相比，债务融资却具有还本付息的“硬约束”特点。因此，上市公司层显然愿意通过配股权融资，而不足债务融资来筹集资金。
三、优化我国上市公司资本结构的对策
中国证券市场的发展过程同时也是中国上市公司资本结构逐步优化的动态过程。上市公司资本结构的优化，是为了降低公司的加权资本成本，增加股东的财富。前面我们通过实证分析得出的影响我国上市公司资本结构的重要因素，将为我国上市公司资本结构的优化提供良好的启示，但我们认为，对我国上市公司资本结构的优化是个动态的过程，在结合当前我国上市公司现状的基础之上，更应着眼于我国资本市场的未来发展变化。
1.注重公司的行业特性及规模大小。从我们前面的实证分析可以看出，行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同的行业呈现出不同的资本结构。上市公司资本结构的优化首先要考虑到公司的行业特征以及同行业中公司的平均状况，在此基础之上再来选择适合自身发展的资本结构。前文的实证分析表明公司规模是影响公司资本结构的因素之一。上市公司应结合自身规模的大小，合理选择资本的来源。规模较大的公司，其资本结构中负债融资的比例可较高；规模较小的公司，应把重心放在权益融资上。
2.充分利用负债融资的“税盾效应”。目前除农业等少数几个行业外，我国上市公司的税收优惠正逐步丧失，这将使得负债融资的“税盾效应”的优势逐步彰显出来。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。在选择负债融资的方式上，除了银行的借贷融资外，还可以发行企业债、可转债等方式进行。
3.优化公司的股权结构。随着国有股比重的降低、股权结构逐渐趋向分散化，公司的治理结构也将得到规范，公司管理层与市场之间的信息不对称程度将会降低，管理层将会从更多的渠道获取信息来对公司的资本结构作出及时调整。
4.降低公司的加权资本成本。当前上市公司降低加权资本成本，首先要加大债务融资的比重，一方面这是因为负债融资的“税盾效应”，另一方面尽管我国股市的权益融资成本远低于债务融资的成本，但债务融资依然能降低公司的加权资本成本；其次，上市公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，实现公司加权资本成本的最小化。
5.注重公司的成长性。从优化股权结构的角度来考虑，高成长性的公司应该考虑以发行可转债的方式来实现自身的融资需求。可转债兼有债权、股权的特性，随着公司的成长，将会导致可转债的投资者将可转债转变为股票，以便充分享受公司成长所带来的资本增值，在转换的过程中，也会促进公司资本结构的进一步优化。
参考文献：
公司资本的特征范文4
Abstract: Capital structure optimization has been the focus of study which academics did at home and abroad. The global financial crisis brought a significant impact on China's listed companies in different industries. And then many companies are seeking healthier and more suited financing channels. Combining relevant data of listed companies in China in 2008, this paper analyzed reasons of listed companies’ existing problems on the macro, meso and micro levels and put forward relevant optimization tips.
关键词:资本结构;股权融资;流动负债;资本市场
Key words: capital structure;equity financing;current liabilities;capital market
中图分类号:F275 文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)05-0028-02
1我国上市公司资本结构现状及存在的问题分析
过去众多学者的研究结果显示,我国上市公司资本结构存在“重外部融资、轻内部融资;重股权融资,轻债券融资;重流动负债,轻长期负债”的特征。随着宏观经济形式、行业特征及公司本身的不断发展,各上市公司都在不断的进行资本结构的优化,金融危机的国际影响,更使得资本结构优化提上了日程。下面,结合我国不同行业上市公司2008年的相关数据,分析我国上市公司的资本结构现状及存在的问题。如表1所示。
1.1 内部融资比例仍然过低按照资本结构“优序融资理论”,企业的融资顺序为内源融资――债权融资――股票融资。然而,根据上表,虽然根据行业不同,上市公司内部融资比例有所不同,但是从2008年数据显示,我国上市公司内部融资比例最高仅占总资金来源的21.98%,最低比例仅有0.99%。这说明我国上市公司生产经营规模的不断扩大主要是依靠外部融资,而不是靠其自身的内部不断的积累。大量的外部融资,一方面加大了企业的融资成本;另一方面也加大了企业的财务风险。
1.2 外部融资中股权融资比重高,债务融资比重低偏好股权融资是我国上市公司最明显的特征。截至2007 年底,美国债券市场的总市值占比13%~14% ,同期美国股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是12%~13%,略低于债券市场市值。在美、日、英等国家,债券余额总量超过GDP 总量的150 % ,而我国债券余额总量仅占GDP 的53 %,且大部分为国债等,公司债券占GDP 比例仅3 %[1]。我国上市公司2008年数据也显示,由于过高的外部融资中,过高的股权融资,导致我国上市公司资产负债率均在50%左右(除具有行业特色的金融保险业)。较低的资产负债率,既加大了融资成本,又妨碍了企业价值最大化目标的实现。
1.3 债务融资中,流动负债比重过高从经验数据来看,流动负债占总债务一半的比重较为合适。而我国上市公司却高达78%以上,企业长期负债比率极低,有些企业甚至无长期负债。根据2008年数据,我国上市公司流动负债比例普遍偏高。除了具有行业特色的金融保险业流动负债率高达99.95%,甚至100%外,批发零售业、信息技术业也均超过了90%,建筑业、农、林、牧、渔业在分别为85.02%和86.89%,其他行业稍低也都在55%以上。流动负债比重过高,虽然一定程度上能够降低融资成本,但企业要使用过量的短期债务来维持正常的运营,必然会增加短期偿债压力,从而加大了财务风险和经营风险,影响了公司的长期稳健发展。
1.4 资本结构调整弹性小资本结构是企业融资的最终结果,它并不是一成不变的,而是要随着外部宏观环境、行业中观环境、及自身微观环境的变化不断进行调整。资本结构弹性的主要表现是适时调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。我国上市公司资本结构这一缺陷是“重股轻债、重国债轻企业债”的融资方式的衍生现象。我国缺乏畅通的筹资渠道和多样的金融工具,可转换债券、附认股权债券等很有弹性的融资工具,甚至是相对有较大弹性的负债融资,都没有得到有效的利用。尽管短期负债具有一定的融资弹性,但其占总融资比例小,较大比例的股权结构大多呈现出相对封闭的特点,是资本结构缺乏弹性[2]。
2上市公司资本结构现状及问题存在的原因分析
2.1 宏观方面的原因分析
2.1.1 政府主导色彩依然浓重虽然2005年以来的股权分置改革使我国资本市场机制得到了进一步改善,但是国家及代表国家行使权力的政府在资本市场上的角色并未有明显的变化。由于社会主义市场经济的性质要求国有股控股,不能流失国有资产,于是上市公司的大股东几乎都是国有股。国家以行政手段把全社会的资本要素集中起来再用行政手段加以分配。在这种国家融资体制中,国家兼有双重身分、双重职能,它不仅是资本流动的中介和国有企业的所有者,而且是一般的企业行政管理者[3],使得上市公司自主经营存在一定的限制。
2.1.2 资本市场不够健全首先,股票市场不健全。我国股票市场还处在不断发展中,市场基本处于供不应求状态,对于企业而言“上市”是稀缺资源,一旦上市,公司就会充分利用这个资源,再融资时股权融资必是首选。同时,股权约束机制和外部监管机制还没有完全建立起来,上市公司可以根据自身发展选择股利分配政策,这种分红的“软约束”,既缺少监督、又没有偿付股息的压力,使得股票融资成本大大小于债务融资。另外,对上市公司增发新股和配股资格的审批制度不健全,目前是以上市公司过去的经营业绩而不是新的投资项目的收益率为依据审批的,上市公司为了“圈钱”就会粉饰会计报表以达到增加股权资本的目的。其次,债券市场不完善。目前,制度性原因使得我国上市公司发行公司债券仍须由各级央行统一审批,企业能否发行债券、发行的数量、期限、利率等都要通过审批,这在很大程度上增加了上市公司发行债券的成本,极大地打击了其积极性。同时,我国的资本市场没有债券交易的单独场所。一方面,中介机构发展缓慢,投资者无法获得有效的信息;另一方面,债券交易市场不健全,使得大多数公司债券无法流通和转让,变现能力差,进而影响投资者的购买欲望。另外,我国《证券法》规定对发行可转换公司债券等高弹性融资工具的发行条件非常严格,限制了上市公司对这些融资工具的有效利用。
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2.2 中观方面原因分析
我国上市公司不同行业的资产负债率存在着显著的差异,这说明中观行业特征是影响我国上市公司资本结构的重要因素之一。首先,行业内的竞争环境,一直影响着上市公司的融资决策。目前我国正处在新兴的市场经济条件下,新兴市场的竞争是很不完善的。Glen等(2001,2003)研究发现,主导型的新兴市场,竞争的强度很高。很多企业为了维持其竞争力,在争取创新的同时会盲目的扩充公司规模。而受过去的高负债率所造成的压力的影响,使经营者认为债务利息侵占公司利润,或害怕经营不善而导致财务危机,一旦被改组上市,首选的筹集资金方式就是大量发行股票,增加所有者权益资本。其次,根据不同行业的特征,各行业公司在不同投资者心目中具有不同的地位,资本的提供者对资本的投向就有了一定的选择,由此决定了不同产业的资本结构具有一定的差异性[4]。
2.3 微观方面原因分析
2.3.1 自身盈利能力不足,没有足够的内部留存满足资金需要。
我国的上市公司改制前大部分为国有企业,相应的公司治理结构改革比较缓慢,经营模式延续了国有企业经营缺陷,上市公司总体业绩相对偏低,总体盈利能力严重滞后,甚至部分上市公司的业绩出现所谓的“一年盈、两年平、三年亏”的现象。根据上表显示,我国上市公司盈利能力仍然较弱,2006年净资产收益率低于10%,2007年增长幅度比较大,达到了14.9%,但由于全球经济危机的影响,2008年净资产收益率又下降至11.52%,同比下降3.39%。而据统计,20世纪90年代,美国、英国上市公司的净资产收益率已达17.9%、17%。可见我国上市公司盈利能力远低于西方发达国家水平,在很大程度上限制了我国的上市企业的内部融资。
2.3.2 公司治理结构有待于完善首先,从股权结构方面分析,2008年股票发行数据显示,我国上市公司发行非流通股仍占股票总发行量的51.29%,而非流通股中大多为国家股。这说明国有企业改革并没有从根本上改变国有企业的产权制度,尽管注重增强企业活力,提高经济效益,但还没注意到企业制度自身的创新,企业没有构建高效率的治理结构和完善的治理机制。由于国有股东的利益体现在账面价值而非股票市场价格上升上,所以他们宁可牺牲股权的稀释进行股权融资,而不是债券融资。而中小股东,由于受其持股比例少、拥有表决权小等原因,很难在公司筹资决策中产生大的影响。其次,缺乏有效的激励机制。所有权和经营权分离是我国公司治理的一大特色,上市公司治理亦是如此。然而,我国上市公司没有建立起符合现代公司要求的激励机制。我国的上市公司普遍是以税后利润指标作为衡量经营者业绩的主要指标之一,经营者不持有或者仅持有本公司的很少的股份,同时又由于上市公司的经营者一般是由控股股东委派,这就使公司经营者与占控股地位的非流通股股东具有一定的利益趋同性,更加看重公司账面价值、税后利润。所以,经营者不愿意承担债务违约和企业破产风险,而更倾向于股权融资。
3优化上市公司资本结构的几点建议
3.1 完善国家法制体系,健全资本市场功能
3.1.1 深化股权分置改革,加快股票流通不能在证券市场上流通的国有股所持股份比重较大,已经影响到了上市公司的正常决策,不利于证券市场资源的有效配置。因此,要深化股权分置改革,加快国有股股权的流通,减少国家持股比例,改变国家“一股独大”,上市公司“内部控制”的现状,规范政府行政职能。同时,完善国家法律法规,制定一系列有利于企业发展的宏观经济政策,包括产业政策、技术政策、货币政策等,给企业创造一个良好的筹资环境。
3.1.2 进一步完善股票市场一方面,加强上市公司股票发行制度,对上市公司增发新股、配股等建立严格的审批制度,改进发行股票考核制指标,制止上市公司为了满足增发新股或配股,通过关联交易操纵利润等现象的发生,并从源头上控制上市公司偏重股权融资的倾[4]。另一方面,建立完善的跟踪监管机制,对配股项目和增发新股使用项目的进展情况、收益情况定期跟踪审查,从而防止上市公司在配股过程出现的盲目高价、高比例配股圈钱等问题。另外,规范上市公司分红制度,是融资成本得到正确的体现,进而改变管理者认为股权融资成本低于债券融资成本的观点。
3.1.3 大力发展债券市场,增加企业债券的发行我国证券市场发展缓慢,以及国家队企业发行债券、及所筹资金运用的管制,严重影响了上市公司对债权融资的需求。因此,建议从以下几方面进行债券市场的完善:①完善政府对企业债券、可转换公司债券等融资工具的审批制度,并在政策上减少债券发行的限制;②加强债券结构性调整,建立多层次、多品种的债权市场体系;③加强中介机构的培育,建立健全信用评级制度,提高投资者对债权融资的信任程度。
3.2 注重中观行业特征,规范行业竞争环境根据上市公司行业特征,收益稳定,风险较小的行业,最佳资本配置为固定收益证券融资,并不需要股票融资;而竞争激烈、收益风险比较大的行业正需要股权融资[4]。因此,上市公司在确定融资决策是,应该充分考虑本行业的特征,不要盲目的进行股权融资或者拥有较高的负债,以免给企业带来不必要的财务风险,也影响了股票市场资本的有效配置。同时,国家应该出台相应的政策,控制垄断行业的扩展,抑制竞争激烈行业中个公司的不正当竞争,从而避免上市公司因行业竞争的过大压力而扭曲资本结构向最优化发展。
3.3 加强上市公司自身微观层面的完善首先,企业应不断创新产品,有效配置资源,加强经营管理,增强企业的盈利及抵御风险的能力,不断提高自身积累,为企业的内部融资提供充足的资金来源。同时,优异的经营业绩,为公司举借外债提供良好的信誉保障,从而增强了企业的举债能力。其次,完善上市公司治理结构。一是建立健全上市公司监督管理机制,强化公司董事会的结构和职能。公司董事会是联结公司所有者与经理层的桥梁,完善的董事会、监事会制度能够减少上市公司国家股股东、中小股东及经营者之间的矛盾冲突;二是提高上市公司中高层管理者的持股比例,使其切身利益与上市公司的总体市值、长期利益挂钩;三是改革经理人激励机制,培育完善经理人,让经营者产生于市场受制于市场,从而改变其股权融资的决策偏好。最后,结合上市公司财务预警系统,建立资本结构动态调整体系。影响企业资本结构的各项因素始终处于变化之中,要求企业能够适应环境的变化,采取相应的策略。建立资本结构动态调整体系,能够使企业根据未来因素的走势确定资本结构的弹性,选择合适的融资工具,使资本结构呈现出一种动态优化的状况,以适应上市公司不同环境、不同发展阶段资本的合理配置。
参考文献:
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[5]武琼.我国上市公司资本结构的现状、成因与优化策略分析[J].经济师,2008,(12):168-169.
公司资本的特征范文5
公司资本结构，是公司负债、公司价值和资本成本之间的关系。公司资本结构有广义和狭义之分。广义的公司资本结构代表一个公司的主要权利，是指公司全部资本价值的构成及其比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。狭义的公司资本结构单指公司各种长期资本价值构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本的构成比例关系。
现代公司资本结构理论研究的核心问题，是公司的资金来源中负债与股东权益（净资产）的对比关系，实际上也是公司的股东权益与债权人权益的分配问题。公司的股东最关心的莫过于公司价值及其最大化的问题，公司价值的提高意味着股东财富的增加。而公司价值最大化问题与债权和股权的比例问题关系密切。公司资本结构优化的目标是找出一个既能发挥负债经营的财务杠杆利益，又能避免过度负债造成的额外财务风险增加的适度负债区间，以满足公司价值最大化、风险最小化的目标，即找出公司的最优资本结构。最优资本结构指公司在一定时期最适宜的条件下，加权平均资金成本最低，公司价值最大化的资本结构，即能达到股东财富最大化的目标。公司资本结构是否合理直接影响着公司的经营业绩与长远发展。
自20世纪50年代以来，西方经济学家对资本结构展开了广泛研究，先后出现过净收入理论，折衷理论和现代资本结构理论，其中影响最大的现代资本结构理论主要是指MM理论及其发展，如权衡模型、激励理论、非对称信息理论等。
MM定理奠定了现代公司资本结构的基础，从公司经营者的目标和行为及投资者的目标和行为的角度出发，探索在一定的市场环境下这种目标和行为的相互冲突与一致。然而，MM定理的完善市场假设与公司实际经营环境差异较大，限制了其实用价值。
权衡理论以MM理论为基础，引入财务危机成本概念。认为当负债程度较低时，不会产生财务危机成本，于是，公司价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加；当负债达到一定界限时，负债税额庇护利益开始为财务危机成本所抵消，当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，公司价值最大，资本结构最优；若公司继续追加负债，公司价值会因财务危机成本大于负债税额庇护利益而下降，负债越多，公司价值下降越快。
激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系，该理论认为债权融资比股权融资具有更强的激励作用。因为债务类似一项担保机制，由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产风险，经理人员必须做出科学的投资决策，努力工作以避免或降低风险。相反，如果不发行债券，公司就不会有破产风险，经理人员扩大利润的积极性就会丧失，市场对公司的评价也相应降低，公司资本成本也会上升。因此，公司应适当举债，以激励经理人员努力工作。
梅耶斯、罗斯等学者从信息不对称的前提出发，根据信号传递假设提出了公司融资先后次序的理论，即优序融资理论或啄食顺序理论。该理论认为，公司在信息不对称的环境中进行投融资决策时，首先要考虑运用内部资金，然后是债务融资，最后才是股权融资。当然，在公司成长的不同阶段，随着信息、资产规模等约束条件的变化，公司的融资渠道和融资结构也随之发生变化，其变化的基本规律是：越是处于早期成长阶段的公司外部融资的约束越紧，渠道也越窄；反之则相反。
二、我国上市公司资本结构问题分析
一是重股权轻债权。从我国上市公司权益资本来看，存在对于股权融资的偏好。我国部分公司一经股份制改造获准上市，便把股票融资作为dddtt公司融资的首选渠道。统计表明，我国只有极少数上市公司发行过公司债券，与之鲜明对比的是各上市公司配股盛行，倾向于权益性融资。举债公司的破产成本可能较大，破产成本的存在会使公司价值缩水。
二是资本结构调整的弹性小。资本结构的调整弹性是指公司资本结构状况对理财环境及财务目标变动的适应程度及相应调整的余地和幅度。当公司的经营环境发生较大变化时，往往需要适时调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。但在我国缺乏畅通的筹资渠道和多样的金融工具的情况下，超过70%的上市公司资本结构调整的弹性很小。
三是资本结构管理的偏倚性。我国部分上市公司往往不注重投资项目的可行性分析而盲目配股；或是仅仅为了解决燃眉之急而负债。在实践中可能采用诸如预算管理、长期管理和长期计划等具体做法，但是，这些计划或预算比较缺乏对未来环境深入细致的分析和预测。显然，这样的计划或预算与以谋划未来为基本特征的战略尚有较大距离。
三、我国上市公司资本结构优化原则
一是不阻碍公司存在与发展原则。良好的资本结构不仅不应阻碍公司的生存与发展，而且还要有利于公司的发展。资本结构必须确保公司具有偿债能力，重视债务资本比重，保证有足够的权益资本作后盾；合理确定债务结构，分散与均衡债务到期日，以免因负债到期日集中而加大公司偿债压力。
二是有利于提高资本收益率原则。公司经营的最终目的是扩大所有者权益，提高资本收益率。因此，公司在筹资时，尤其是举债时，应以盈利为出发点，力求负债经营所获收益尽可能多地超过负债经营成本。控制一定的负债水平，获得税额庇护利益，同时使公司风险较小。
三是弹性原则。公司的盈利水平、经营管理状况、资产结构及宏观经济政策等因素并非一成不变，而是处于不断的变化之中，资本结构也理应随之作适当的调整。公司财务管理人员在作筹资决策时，应选择一些弹性较大的筹资方式，为资本结构的再调整留有余地。
四、我国上市公司资本结构合理性策略
一是重视财务管理，提高偿债能力。当前我国上市公司总体每股经营性现金不到每股收益的1/3，上市公司普遍存在着有利利润无现金的现象，这说明公司在经营上存在着较为严重的问题。也正是基于这一现象导致公司大量地利用短期负债来弥补现金的不足，被动负债显然增大了公司的短期偿债风险，也遏止了长期债务融资的发展。因此，必须从根本上完善上市公司的资本结构，加强财务管理，促进现金流回收，使长、短期债务结构安排步入正常轨道。
二是深化股权结构改革，同股要同权。利用一定的资金或资源进行经营活动从来不可能是免费和无偿的，目前从公司角度而言，谁也无需对公司的前途负直接的、切身的责任，短期行为占据了公司决策的主流。应当提供一个有利于公司长远发展的融资导向，深化股权结构改革，实现同股同权。
三是加强股票发行与流通市场之间的衔接。由于一级市场的筹资行为与二级市场上的价值发生脱离，所以很难看到二级市场上的股价波动对公司的实质性影响。应当建立完善的资本市场机制，进一步完善和加强股票发行与流通市场之间的衔接。
四是完善债券融资比例与融资渠道。公司债券发展落后，影响到公司的资本结构，政府要尽快推行公司债券发行核准制。应完善公司信用评价体系，建立健全多层次的公司债券市场，调整公司债券的品种和结构，创新债券融资工具。在公司债务融资方式中，可鼓励公司利用长期债券融资。
公司资本的特征范文6
关键词：机构投资者；资本结构；动态调整
一、引言
近年来的一些研究表明，企业一般都有一个最优资本结构，但在现实条件下，由于交易成本、问题、信息不对称、融资约束等限制，企业不可避免会偏离其最优资本结构。尽管这样，一个以价值最大化为目标的企业在其发展过程中，必然会不断调整其资本结构以使其尽量接近最优目标。企业向目标资本结构的调整是怎样一个动态过程近年来在公司金融研究领域备受关注。目前，虽然关于机构投资者与公司治理的研究有很多，但研究机构投资者与公司资本结构动态调整的关系的文献却很少。因此，探究机构投资者对公司资本结构调整的影响具有重要意义。一方面，有助于加深对机构投资者参与公司治理效应的理解；另一方面，上市公司资本结构优化以及公司治理绩效的改善提供了新的思路。
二、文献综述及理论假设
无论在发达资本市场还是我国资本市场，机构投资者已成为市场重要的参与者。Michaely 等研究发现，机构投资者持股是影响企业资本结构的重要因素。与个人投资者相比，机构持股能够减少成本、缓解信息不对称以及享受更多的税收优惠（Michaely， Vincent， 2013）。但机构投资者具体如何影响被投资公司的资本结构却是比较复杂的：一方面，机构投资者持股对公司负债具有替代作用，机构投资者持股在一定程度上起到负债的监督作用，缓解组织无效率；同时，机构投资者在信息收集和处理方面的优势能够减少信息不对称和逆向选择问题，降低股权成本，从而导致公司倾向于股权融资，降低了杠杆率。另一方面，机构持股对公司负债具有补充作用。La Porta 等的研究表明，机构投资者倾向于提高被投资公司的负债比率，从而来限制企业管理层的自由裁量权、缓和股东与管理层之间的利益冲突。Chang等（2011）将机构投资者分为长期机构投资者和短期机构投资者，研究发现，长期机构投资者倾向于促使被投资公司进行债务融资，特别是短期负债；而短期机构投资者倾向于促使被投资公司进行股权融资而不是债务融资，与短期负债融资相比更倾向于长期负债融资。该结论与Chen，Edmans等研究结果是一致的。Chen认为，长期机构投资者倾向于对被投资企业进行监督来影响企业管理决策，长期机构投资者倾向于债务融资，特别是短期债务，他们希望通过债务来约束公司管理层的行为。Edmans认为短期投资者由于投资期限较短，注重快速获取投资收益，故其会通过较频繁的交易创造较透明的信息环境。同时，大量的交易也为股票提供了更大的流动性，带来市场更好的预期，致使股价攀升，从而为公司股票融资提供时机。在国内，关于机构投资者与公司资本结构之间关系的研究并不多。汪忠等（2006）的研究表明，机构投资者通过参与公司治理有助于被投资公司的资本结构优化。以上文献只是从静态选择的角度研究了机构持股与资本结构的关系，但长期来看，企业存在一个最优的资本结构目标，并在经营过程中不断向该目标调整。既然机构投资者持股可以减少成本、缓解信息不对称，那么机构投资者应该有助于企业资本结构朝着目标水平快速调整。因此，本文提出第一个假设：
H1：机构投资者持股比例与被投资公司资本结构的调整速度正相关，即机构持股比例越高，被投资公司的资本结构更快速地向目标资本结构调整。
在我国资本市场上，机构投资者主要包括证券投资基金、证券公司、保险公司、信托公司、QFII、社保基金、企业年金等。由于资金来源、资产性质、债务特点、委托要求、投资限制、行为方式、目标偏好、持股周期等方面的差异，不同的机构投资者能够发挥的公司治理效应也不相同。根据已有的研究，本文将机构投资者分为独立机构投资者和非独立机构投资者，分别讨论二者对资本结构调整的影响。独立机构投资者与被投资公司之间不存在投资以外的商业关系，能够对被投资公司的经营决策发表独立意见，监督管理层行为；反之，非独立机构投资者出于自身利益的考虑，可能倾向于支持或通过管理层的某些决议，不能有效地履行其监督职能。一般而言，证券投资基金对投资者负有委托责任，而且基金经理薪酬与其投资业绩挂钩，因此证券投资基金能够积极参与监督；社保基金和企业年金注重目标公司价值的长期保值和增值，因此也有积极的监督动机；QFII更为看重被投资公司的经营业绩，是积极的股东；而证券公司、保险公司、信托公司等与被投资公司易发生业务往来，往往不能有效发挥监督职责。因此，本文将证券投资基金、社保基金、企业年金和QFII视为独立机构投资者，把其他机构投资者视为非独立机构投资者。如前所述，独立的机构投资者比非独立机构投资者能够更好地发挥公司治理作用。因此，本文提出第二个假设：
H2：相对于非独立机构投资者，独立机构投资者持股比例与公司资本结构调整速度的正相关性更强，即独立机构投资者更有助于公司资本结构的快速调整。
三、研究设计
（一）数据来源
本文选取2009-2013年在沪深两市上市公司为研究样本，其中，剔除了（1）金融类公司；（2）被ST的公司；（3）财务数据异常的公司；（4）数据不健全的公司。财务数据和机构投资者数据来源于国泰安CSMAR数据库。
（二）变量定义
解释变量
机构持股总比率Ins全部机构投资者持股数/当年公司流通普通股股数独立机构持股比率Iins独立机构投资者持股数/当年公司流通普通股股数非独立机构持股比率Dins非独立机构投资者持股数/当年公司流通普通股股数
控制变量
盈余水平PROFEBIT/总资产公司规模SIZElog（总资产）成长能力GROWM/B折旧水平DEPR折旧费用/总资产资产担保水平TANG固定资产/总资产行业中为数MEDI同一行业某年的资产负债率的中位数（注：采用证监会行业分类标准）
（三）研究模型
本文基于Flannery的资本结构部分调整模型（a）进行分析：
MDRi，t-MDRi，t-1=λ（MDR*i，t-MDRi，t-1）+εi，t（a）
其中，MDR表示实际资本结构，其中，MDRi，t为公司在t期的资产负债率，MDRi，t-1为公司在t-1期的资产负债率；MDR*i，t为目标资产负债率，即目标资本结构；λ表示公司在t期和t-1期之间的资本结构调整速度，值越大，资本结构的调整速度越快。
目标资产负债率是权衡成本和收益之后的最优负债率，与公司自身特征相关，因此可被视为公司特征变量的函数，用下列形式表达：
MDR*i，t=βXi，t+αi+ui（b）
其中， Xi，t表示t期时变公司特征向量，αi表示不随时间变化的公司特征变量，ui代表时间效应。将（b）式代入（a）式，可得模型（1）：
MDRi，t=（1-λ）MDRi，t-1+λβXi，t+λαi+λui+εi，t（1）
其中， λ的大小反映了资本结构调整的快慢。
将反映机构投资者持股的3个比率Insi，t、Iinsi，t 、Dinsi，t 及其与滞后一期的资产负债率的交互项Insi，t*MDRi，t-1 、Iinsi，t*MDRi，t-1 和Dinsi，t*MDRi，t-1加入模型（1）得到模型（2）和模型（3）：
MDRi，t=（1-λ）MDRi，t-1+δInsi，t+φIns*MDRi，t-1+λβXi，t+λαi+λui+εi，t（2）
MDRi，t=（1-λ）MDRi，t-1+γIinsi，t+ηIins*MDRi，t-1+ωDinsi，t+ξDins*MDRi，t-1+βλXi，t+λαi+λui+εi，t（3）
此时，模型（2）和模型（3）中资本结构的调整速度分别为λ-φIns和λ-ηIins-ξDins 。当φ小于零时，机构持股将加快资本结构的调整；同样，η 、ξ 都小于零时，独立机构持股和非独立机构持股都将加快资本结构的调整。
四、实证分析
（一）描述性统计
（由于篇幅限制，描述性统计结果略去。）
从描述性统计来看，资产负债率的均值为0.467，标准差为0.4，极差为16.54，说明企业资产负债率总体分布不均衡，企业之间的差异较大。机构投资者持股比例均值为0.0737，标准差为0.102，最大值和最小值分别为0.879和0，说明机构投资者持股比例总体分布还算合理，只是不同公司之间存在较大差异。区别机构投资者的异质性来看，独立机构投资者持股比例的均值为0.0356，标准差为0.0440，最大值和最小值分别为0.525和0；非独立机构投资者持股比例的均值为0.0393，标准差为0.0932，最大值和最小值分别为0.835和0。可见，二者的分布都较为均衡，但不同公司之间的差异较大，而且相对于非独立机构持股，独立机构的持股比例相对偏低。另外，不同企业在盈利能力、公司规模、资产担保和成长性方面也存在较大差异。
（二） 回归分析
利用模型（1）和模型（2）检验H1。首先，将选取的样本按机构投资者持股比例的高低分为高、中、低三组；然后，利用模型（1）对持股最高组和最低组进行回归，利用模型（2）对全样本进行回归。
回归结果显示，机构持股最高组和最低组的滞后一期资产负债率的系数分别为0.0712和0.325，且都在0.1%的水平上显著，那么这两组企业的资本结构调整速度分别为1-0.0712和1-0.325，即09288和0.675。说明机构持股比例越高，越有助于公司资本结构的调整，H1得到了检验。从模型（2）的回归结果来看，机构持股比例与滞后一期资产负债率的交互项的系数φ为-0.122，滞后一期资产负债率的系数1-λ等于0.136，此时λ-φIn为资本结构的调整速度，φ小于零，所以机构持股加快了资本结构调整，从而也验证了H1。
利用模型（2）和模型（3）对H2进行检验，回归结果显示，独立机构持股比例与滞后资产负债率的交互项系数为-3.482，相应的非独立机构持股比例与滞后资产负债率的交互项系数为-0.318，二者相差近十倍。由于资本结构的调整速度为λ-ηIin-ξDin ，显然，相比于非独立机构投资者，独立机构投资者对资本机构调整的快慢具有决定性的影响，该结果与H2的预期一致。另外，独立机构投资者持股比例的系数为1.664，远大于非独立机构投资者持股比例的系数0.0865，这也说明独立机构投资者在资本结构决策中发挥着更显著的作用。
（由于篇幅限制，回归分析结果略去。）
五、结论
本文研究了机构投资者通过参与公司治理对上市公司资本结构动态调整的影响，研究发现，机构投资者持股比例与被投资公司资本结构的调整速度正相关。考虑不同类型机构投资者之间的差异，发现独立机构投资者比非独立机构投资者更加显著地促进了资本结构的快速调整，说明独立机构投资者的公司治理效应优于非独立机构投资者。
机构投资者特别是独立机构投资者通过参与公司治理，对被投资公司的管理活动进行监督，在一定程度上减少了管理层和外部股东之间的利益冲突，从而降低成本；同时，机构投资者在信息收集和处理方面的优势有助于减少信息不对称。这些都有利于被投资公司资本结构的优化选择。鉴于机构投资者在公司治理中起到了积极的作用，整体上有利于上市公司资本结构的优化调整，我国应在未来继续大力发展机构投资者。同时，由于独立机构投资者对公司资本结构决策的影响更为显著，大力发展独立机构投资者对于提高公司治理绩效、优化资本结构可能具有积极意义。（作者单位：上海对外经贸大学）
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