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创业板新股交易规则范文1
笔者认为，就中国中小企业的资质而言，选择一批优质的具有成长性的好企业没有任何问题，再加上管理办法对上市企业盈利门槛设置较高，类似纳斯达克等其他国家创业板所面临的企业经营和退市风险并不大。特别是，上市的中小企业一般都是民营资本控股，利益博弈关系简单，监管难度小，因此，创业板的风险并不比主板大。
创业板的最大风险不在于上市企业的资质，也不在于创业板本身，而在于能否摆脱“类主板化”的制度路径。特别是在发行制度上，应彻底摆脱现有发行制度所造成的主板市场发行停摆的怪圈。
从出台的创业板上市和交易规则看，在新股发行规则方面，我们没有看到一点进步和创新，而这正是创业板启动的真正障碍和制度风险。如果新股发行制度不改革，则不仅主板的一切病症会很快复制到创业板。而且，创业板会很快成为“圈钱”与“烧钱”并存的杀人市场。
中国资本市场一切罪恶的根源，都与畸形的发行制度不无关系。从认识的层面看，笔者认同业界对现有发行制度的基本评价：第一，公平的缺失，在以机构投资者为主导的发行制度下，公平的缺失表现在机构和中小股东的“机会”不均等，中小投资者的中签比例奇低。第二，机构垄断发行定价权，一级市场完全沦为机构的掠夺财富场所。第三，流通股比例太低，一方面使发行成为泡沫生产车间，另一方面，一股独大的结构导致整个公司治理失灵和损害中小投资者利益成为常态。
如果创业板建立在这样一个无异于“金融抢劫”的畸形发行制度的台基上，则创业板未启动，基本可以宣告其不会成功。这是主板市场十八年来血淋淋的教训告诉我们的，将一个公平丧失、机构垄断、诚信丧失、违法频发、治理残缺、暴涨暴跌的发行制度移植到创业板，则创业板不仅会毁了解决中小企业融资的最后一条通道，也会毁了整个中国资本市场回归正义的努力。
新股发行制度改革之所以迟迟未能启动，主要是利益的博弈使然。管理层并非看不到，发行制度的弊端和对中国股市的危害，年年表示要改革，可年年没有任何实质性的举措。因为发行制度涉及的利益太大，而大量利益集团的阻止绝非证监会可以改变的。发行制度一旦秉承公正的原则进行改革，无疑使机构丧失了一个合法的抢钱场所，这是机构和上市公司一直阻碍对发行制度进行改革的根本原因。对于大股东而言，改变新股发行制度，意味着大股东必须在上市时拿出更多的流通股比例，这样会降低市盈率，圈钱的额度当然与现在不可同日而语。另外，证监会本身也没有改革的动力，笔者认为，证监会应该放弃更多的审批权，包括彻底废除有名无实、基本沦为寻租场所的发审委制度，而这是证监会最不愿意看到的。
创业板新股交易规则范文2
我国中小企业已经成为推动国民经济发展、构造市场经济主体、促进社会稳定的一支基础力量，一个拉动经济的增长点。根据中小企业主管部门统计数据，我国中小企业约在1000万家左右，在工商注册登记的中小企业占全部注册企业的99％以上。中小企业总产值、销售收入、实现利税和出口总额分别占全部工业总量的60％、57％、40％、60％，中小流通企业占全国零售网点的90％以上，中小企业大约提供了75％的城镇就业机会。
但是，中小企业需要发展壮大，融资难成为制约中小企业发展做大做强的“瓶颈”问题。当然，其一是中小企业自身状况不佳，规模小，尚未建立现代企业制度，大多是以家庭经营、合伙经营为主，产权结构单一，科技含量低，经营行为短期化、抗风险能力低、财务管理不规范等等。其二是国有银行弊端与利益考虑及政府扶持力度不够。银企之间没有建立完善的伙伴关系，缺乏对中小企业贷款的金融手段，对企业信用评级难，贷款审批难，缺乏创新精神。市场体制不完善，各项配套改革措施契合度不够，地方政府的协调职能发挥不到位，客观上束缚了中小企业的融资能力。在法律法规以及税收政策方面，缺乏等同于大企业的优惠政策，缺乏对中小企业的导向。
2009年8月19日，总理主持召开国务院常务会议，研究部署促进中小企业发展，提出6条扶持措施。8月24日到浙江考察中小企业时道出：“我的心愿是企业越办越好”。企业越办越好就要解决好中小企业融资需求，拓宽融资渠道，中小板已不能满足中小企业融资问题，创业板的开闸，无疑是注入了新的血液。创业板是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补充，在资本市场建立正常退出机制。其特点是低门槛进入，侧重创造性和较好成长性企业的运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。
在我国发展创业板市场是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制。同时，这也是我国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。对于投资而言，创业板市场的风险要比主板市场的风险高得多。
创业板新股交易规则范文3
什么是国际板？国际版就是将境外优秀企业在我国A股市场发行上市，这些企业在A股上市后因其“境外”性质被划分为国际板。目前在世界上很多国家的证券交易所基本都是对国际开放的，在法律法规上并没有明确区分境内、境外企业，纽约交易所也是如此。世界上最早的金融交易所是在荷兰的阿姆斯特丹，它起初是便于自己的团队去亚洲进行贸易、进行融资的一个平台。发展到19世纪，美国修铁路也要去阿姆斯特丹融资，通过在阿姆斯特丹发行证券然后上市。那时候阿姆斯特丹是全世界的金融中心。所以在国际上，最初的时候金融中心就没有国内和国外之分[1]。
我国建设国际板的设想，最早于2007年4月就公之于众。上海证券交易所创新试验室《市场质量报告》，建议“在境内交易所开设国际板。”2007年5月，证监会向部分券商下发《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法（草案），为红筹公司回归A股确定了初步门槛和规范。我国政府希望把上海建成一个国际性金融中心，而国际金融中心的标志之一就是交易市场全面开放，因此在沪市开设“国际板”是其建设国际金融中心非常重要的一步。至于它是不是叫“国际板”并不重要，是单独一个“国际板”还是直接上市也只是个形式问题，最重要的是能引入国际跨国公司到A股市场来上市。另一方面，国际跨国公司希望我国证券市场上市的意愿很强烈。联合利华早在2003年就公开表示想要在A股上市，陆续还有汇丰银行、渣打银行、东亚银行等表示过这个意愿[2]。
开设国际板的意义
对发展我国资本市场的意义。资本市场的全面开放是我国资本市场改革发展和对外开放的内在要求，股票市场国际化对于其证券交易所乃至正在建设中的上海金融中心至关重要。全球市值排名前十位的证券交易所中，只有上海与孟买证券交易所没有境外上市公司。目前我国资本市场的开放程度滞后于实体经济，国际板的设立有助于我国及全球资本的有效配置。有利于提高我国资本市场的流动性和市场效率。同时，国际板的建立将吸引海外优秀企业来华上市，有利于上海证券交易所打造蓝筹股市场，有助于我国资本市场的扩大规模，加速我国国际金融中心的建设步伐，是国家经济金融发展战略的需要[3]。对人民币的国际化影响。国际板的建设相当于在国内建立一个平台让人民币资本进行海外投资，在国际板上市的公司是境外公司和企业，这样就实现人民币不出境的海外投资目的，减少以人民币对价的资产在海外投资遭遇的风险和损失（例如平安保险投资于富通银行而遭受巨额损失），这样对于人民币货币体系也能进行有效的管理和控制，其效果如同建立了一个境内的资本海外投资区。国际板的建设将会进一步促进我国外汇储备管理体制的改革，提高外汇使用效率，有效改变我国贸易顺差在境内、利润在境外的模式。这样一来，当境外的机构或个人持有的人民币达到相当规模的时候，就要求人民币具有长期储备价值，且有相应的成熟投资环境使其保值增值。这就需要一个包括A股市场在内的庞大的人民币金融市场来满易需求。这就要求中国加快建设上海这一国际金融中心，先将其发展成为一个区域性的人民币国际清算中心，进而发展成为以人民币为特色的国际金融中心[4]。
对我国证券市场的意义。国际板的开设对于我国证券公司而言是个重大利好消息。截至2010年6月，我国境内合法注册的证券公司共有106家，总资产达1.8万亿元。目前，我国券商业务服务对象主要是国内企业和本国国民。券商的商业服务范围主要在国内证券交易所，在货币没有实现完全可以兑换、资本项目尚未开放的情况下，QD-II所占市场份额极少。国际板的开设，将为国内券商开拓新的业务及为海外企业在国内上市提供证券发行、承销业务等国际经纪业务。这不仅有助于提高我国券商的整体盈利水平和国际竞争力，也能促使证券相关行业提升自身的业务素养，增强金融服务的水平和竞争力。国际板的开设，当前我国国内证券市场的估值体系将受到重大影响。上市公司过高的市盈率将会因国际板的推出而降低，逐步降低到合理范围。因为在国际板上市的外资企业基本都是国际跨国公司，一般在其他海外市场也有上市，一般来说，海外市场的平均市盈率低于国内市场的平均市盈率，境内上市的外资企业的市盈率会参照海外市场上市的市盈率，而境内同行业的内资上市公司的整体平均市盈率也会比照国际板相应公司的市盈率，这样国内证券市场现行的估值水平将会明显降低。
开设国际板需要注意和有待完善的问题
国际板的开设是否会推动人民币国际化
国际板的开设，是变相的资本管制放松。当前人民币仍不能自由兑换、资本项目的运作仍在国内相关部门的严格管制的条件下。这种跨越和进步，对当前的金融体系、金融监管等一系列相关体制是一种改革、一种试验。国际板的开设必将实行以人民币为结算货币的交易规则，这是人民币朝向自由流通迈出的关键一步。以人民币为结算货币交易规则，使得在国际板上市的境外公司将获得人民币融资，同时所有参与二级市场交易的机构包括外资机构，也必须使用人民币进行清算。这无疑加速推动了人民币作为储备货币和全球流动货币的进程。在人民币没有（部分）取代美元成为储备货币和结算货币的情况下，国际板的交易实则就是一场以我国实体资源，借助人民币和美元为媒介，来换取外资公司股票这一虚拟票证的交易。未来只有当人民币实现充当储备货币和结算货币，才能真正意义上以人民币来换取外资国企业股权。例如，20世纪80年代，日本曾开设国际板以吸引了127家外资公司前去上市，随后引发东京证券一路走低，最终外资企业逐步退市，到2003年日本的国际板便消失了。
目前开设国际板与之相关配套的机制是否健全
当前我国资本市场现有的制度性缺陷还未解决。我国证券市场现行的新股发行体制是IPO询价制+网上定价方式。新股发行制度受政府过多干预，上市资格已经变成一种资源，这类现象如果不改变，将会在国际板上市初期引发矛盾。表面上是市场化运作，实际操作的过程中，与之配套的监管政策出现真空，例如在创业板的推进过程中，出现了三高超募、业绩变脸、50倍以上过高市盈率等一系列问题。这种种问题的出现一方面使得我国金融资本市场本身的科学性和稳固性受到挑战，出现暴涨暴跌的行情。另一方面，凸显了目前我国金融监管体系中各种制度衔接不到位，跨部门协作监管的力度不够。如果这一系列的问题得不到有效解决，那么我国金融资本市场将难以承载国际板之重。另外，国际板的推出，需要一系列有针对性的配套机制来保驾护航。为在国际板上市的公司单独制定一套相应的法律规范，是不现实的也是行不通的。
更多的应从有利于我国金融资本市场长久健康的发展方面考虑：一方面，要开通国际板，必须要解决人民币还没能实现资本项目下的自由兑换的问题，我国的现行货币政策就必须进行适当调整。因此，另一方面，我国金融监管机构协调性尚需提高。我国现行的一行三会体制依然没有完全理顺，此时开设国际板，需要国内各个金融监管机构的通力合作。在会计准则和财务报告方面，存在我国国情需要与国际接轨的问题。首先要求申请国际板上市的境外企业参照执行国内会计准则及财务报告是不现实。如果完全按照我国现行会计准则和财务报告的上市条例，最终结果很可能没有一家公司来上市。因为一个国际跨国公司在很多国家都有不同的资产，如果都用我国的会计准则重新审计，同样的数据不同的方式做两次，成本太高。从国际会计准则转成我国会计准则，成本少则五六百万美元，多则上千万美元，而且不是一次性的。目前业内普遍猜测可接受的规则是，允许境外公司采用国际通用会计准则，一旦与我国内财会制度有出入之处，需单独做出相应的解释。
目前开设国际版不利于金融资本市场的稳定
创业板新股交易规则范文4
[关键词]B股市场;重新定位;发展
B股市场是我国证券市场发展史上颇具中国特色的创新之举。当初B股市场的功能定位是:在资本市场没有完全开放的条件下,解决外资的跨国进入和退出的问题,使国有企业能通过B股市场进行融资,在一定程度上缓解了国内资金短缺问题。由于B股市场的制度设计着眼于“开辟引进外资的渠道”,具有在特定的历史阶段所作的特定的市场安排,不可避免地带有浓厚的过渡性色彩。这是一种历史现象,但随着海外融资方式的日趋多样化,红筹股、H股、N股、S股、香港创业板等多种方式的推出,B股市场几乎没有发展空间,B股市场的生存问题受到挑战。
一、当前我国B股市场发展现状
B股市场是在我国资本市场尚不能完全对外开放的背景下,为建立一条筹集外资渠道而创立的。自从1992年2月21日真空电子B股发行标志中国B股市场开启,而今已走过了17年的发展历程,市场规模较初创阶段已有较大的发展。其间,B股为我国经济的发展做出了不可磨灭的贡献,这是世人有目共睹的。
B股市场发展过程中所依赖的外在环境也在不停地发生变化,特别是以下两项措施的实施,使得B股市场环境发生了巨大的变化:1999年6月3日,为了稳定市场信心,中国证监会发出了《关于企业发行B股有关问题的通知》,取消发行B股企业的所有制限制和预选制;2001年2月19日宣布B股市场将向境内居民开放。这两项措施无疑给沉寂的B股市场带来了巨大的活力。取消发行B股上市公司的所有制限制并提高上市公司的质量,将有助于改善B股市场的基本面。而B股市场将向境内居民开放,无疑大大增加了B股市场的资金供给。
2006年,A股市场的持续上涨带动了B股市场行情,B股交易开始活跃,成交金额和成交量迅速增加。2007年5月,上证B股指数和深证B股指数出现历史新高,分别达到381.30点和803.61点。遗憾的是,在此期间B股市场没有新股上市。B股市场建立之初有其必然性,但目前市场功能已经发生了根本改变。随着我国资本市场A股股权分置改革的完成,解决历史遗留的B股问题,已成为市场关注的热点。
二、我国B股市场存在的问题
随着我国资本市场的进一步完善,B股市场逐渐暴露出诸多问题,主要包括:
1.资金筹集功能丧失。B股市场设立的初衷是为国内企业筹集外汇资金,但随着外汇资金逐渐充裕、国内企业海外上市增加,B股筹资功能逐渐丧失,2001年、2002年、2005年、2006年、2007年和2008年B股市场筹资额都为0。
与H股市场筹资情况对比来看,随着H股市场引入红筹股,国内推行QFII,我国对外权益性资金筹集方式发生了根本性的改变。如果单纯从筹资功能角度来看,B股市场已无存在必要。
2.资源配置功能丧失。资源配置是证券市场另一个最基本的功能。B股上市公司在行业分布上绝大部分都是传统行业,属于高技术产业的公司很少。与此同时,B股市场规模小,流动性差,投资者主要为境内外个人,其中境内个人投资者占80%以上,面未减持外资法人股数量非常少,B股市场难以通过股权转让进行并购重组。
3.投资价值衰减。B股市场设立以来,没有与A股市场同步发展,而是逐渐边缘化,总市值没有稳定持续增长,与上市股票数量不成正比。到2008年末,因汇率体制改革后,人民币对美元累计升值幅度已接近18%。因此,分别以美元和港元计价的上证B股和深证B股面临着较大的汇率风险,B股投资价值受人民币升值负面影响较大。
4.市场结构特殊。B股最初仅允许境外投资者以美元或港元投资,2001年政策变化后,境内个人逐渐成为投资主体。目前的投资者有境内外个人和境内外机构,其中以境内个人投资者为主体,境外个人占一部分,而机构投资者占比例极小。考虑到投资者结构,B股改革要保障境内个人投资者的利益,同时顾及境外个人投资者的利益。实际上,B股二级市场的投资者,主要是以境内个人与海外华人投资者为主,在人民币升值趋势的预计下,制约了B股市场新增投资者,如果原来的个人投资者把手中的美元资产逐步转换成人民币资产,无形之中就造成原有投资者队伍不断减少。
5.B股市场缺乏明确的政策定位与战略发展目标。从国内开设B股市场以来,B股市场的主导政策出发点基本是围绕探索如何通过资本市场方式吸引境外资金投资,以及发展我国境内外资证券市场的一块实验田。迄今,B股市场的主要政策目标定位没有发生改变。
此外,在交易规则上,B股市场与A股市场有诸多不同。B股市场与A股市场上的公司适用不同的会计准则,从而导致盈利水平等财务数据不一致,投资者难以获得一致公允的价值判断依据。因此,B股市场改革需要解决投资者结构、交易规则、市场管理等与国内资本市场统一的问题。
三、我国B股市场今后发展问题探讨
当前关于B股市场发展问题主要有两种观点,即关闭B股市场和继续大力发展B股市场。B股市场作为历史产物,已经完成其使命,与其久拖不决,不如快刀斩乱麻。本文就我国B股市场发展的前景提出以下思路。
(一)A、B股合并或改造B股市场。长期以来,A、B股市场处于分割状态,同股不同价成为市场的一种常态。合并A股、B股,是各界呼声最高的改革措施,具体做法包括:
1.直接合并A、B股。B股与A股的合并还存在障碍,首先是我国资本项目还不能自由兑换。B股投资者仍然有一部分是境外居民和机构。在人民币不能自由兑换的条件下,这些投资者不可能接受转换币种的做法。假设境外投资者愿意将美元或港币换成人民币,那么,在B股和A股合并过程中,必然会有部分境外投资者成为我国A股投资者,这有悖于我国资本市场的渐进式开放战略。尤其是在人民币升值预期不减的时候,境外热钱对我国股票市场的投资热情较高,该操作过程会引起较大的市场冲击,不仅会导致B股市场大涨,还会给A股市场推波助澜。其次,A、B股流通价格存在差异,将B股与A股合并,侵犯了A股投资者的利益。因为同一家公司的B股价此A股价低很多,二者合并,会使含有B股公司的A股价格下跌。在110家B股公司中,同时发行A股的有80多家。而且。将B股转换成A股,将直接扩大A股流通盘,影响A股的市场价格,造成A股股东的权益损失。
A、B股市场如何实现合并,是一个需要认真分析的重大问题。无论在何种条件下,合并都不能损害投资者利益,这是所有措施的前提。如果未来A、B股合并真的提上议事日程了,可以充分参考股权分置改革中获取的经验,确保市场实现公平、健康、平稳的过渡。
具体的操作思路可以是:B股公司数量很少(共110家,其中86家A+B公司,24家纯B股公司),市值不大。所以,B股市场向包括银行、保险基金、社保基金、年金基金、证券投资基金在内的境内机构开放,并建议从现金流好、间接融资能力强、股价被低估的纯B股公司开始进行股改,方式可以多种多样,核心是通过社会公募或配售而增发募集资金解决问题,对境内投资者可通过托管系统直接出售并设立外汇特别账户。其后,再进行合并A、B股市场。
2.回购B股并缩股。回购B股并缩股,也是一种可选择的途径,关键是回购价格和上市公司的支付能力。B股的发行价格总体比较低。如果以较高价格回购会损害公司其他股东利益。对于纯B股公司来说,回购会影响其上市地位,失去未来再融资的机会。另一个问题是,回购会减少公司宝贵的现金资源或者提高公司负债率。丽珠集团于2008年6月20日临时股东大会审议通过的《关于回购公司部分境内上市外资股(B股)股份的议案》,公司在回购资金总额不超过1.6亿港元及回购股份价格不超过16.00港元/股的条件下,预计回购部分境内上市外资股(B股)股份约为1000万股,并且,该回购股份将依法予以注销。这可能为我国B股市场的发展预示着未来的方向。
从当前情况分析,回购部分价格被低估的B股股份,不仅有利于活跃B股市场交易,有效调节市场供求关系,而且能使A/B股公司股票价值回归至真实水平。更为重要的是,允许B股股份回购体现了监管部门改革创新、探索并支持促进B股市场变革的积极态度。B股股份回购将为B股市场制度性问题的解决提供新的途径,有利于恢复B股市场的生机与活力,形成A、B股市场良性互动的发展格局,从而进一步促进我国资本市场的发展。
3.将B股改造成国际板。随着金融资本市场的不断开放,我国证券市场发展国际化是必然趋势。根据2008年6月18日第四次中美战略经济对话的结果,我国将按相关审慎监管原则,允许符合条件的境外公司通过发行股票或存托凭证的形式在中国的交易所上市。上海、深圳证券交易所都有开设国际板的构想。境外公司在内地上市,可以考虑将B股市场改造成国际板,正好利用一些外企试图来我国上市的机会,引导这些外资企业与国外企业在国际板上市。这样两大交易所的国际板没有必要重复建设。
众所周知,A股市场上的新股发行都得到了较高的溢价,选择在中国交易所发股上市,可以达到最大化圈钱的目的。由于B股市场股票价格定位相对合理,如果我们能将外企上市安排在B股市场,这样也可以减少外企A股发行的圈钱嫌疑,对于保护国内投资者的利益具有积极意义。因此,为适应我国资本市场对外开放的需要,迎接境外公司的发行上市,将B股市场改造成国际板还是应该考虑的。
创业板新股交易规则范文5
关键词:中小企业;创业投资;策略研究
Abstract: The venture investment which pursues the high returns and high risk will play an important role in promoting the development of small and medium-sized enterprises. At the same time， when the small and medium-sized enterprises import the venture capital investment to solve the bottom neck problem in finance， they should also pay high attention to the organic combination of venture capital investment and capital market， which will lay a good foundation for the continuous and rapid development of small and medium-sized enterprises， so as to establish the condition for the timely withdrawal of the venture capital investment ，obtain the high return， and finally achieve the mutual success between the small and medium-sized enterprises and the venture investment.
Key words:small and medium -sized enterprises; venture investment;strategic research
2006年3月国家发改委等十部委联合制定并颁布施行的《创业投资企业管理暂行办法》，为中小企业吸收创业投资并利用资本市场谋求创新发展奠定了良好的制度基础，同时也为创业投资在中小企业发育成熟或相对成熟后通过股权转让获得高额资本增值收益提供了有利条件。但创业投资毕竟属于新生事物，中小企业如何将引进创业投资与顺利进入资本市场有机结合起来，是当前非常值得关注的问题。
一、引进创业投资的基本原则
(一)不变更实际控制人原则
在资本多数决定原则下，公司意志的形成最终取决于控股股东的意志及其行使表决权的结果，而控股股东的意志则总是由能够实际支配公司行为的实际控制人所左右。①因此，一旦公司实际控制人发生变更，公司新实际控制人与原实际控制人二者的意志将可能出现差异，并进一步通过影响控股股东的意志而改变公司的意志，导致公司在发展战略、主营业务和生产经营等方面发生一系列重大变化，从而不可避免地影响公司的稳定性。
具备良好的稳定性是企业维护持续经营能力的前提和保证，一个欠稳定的企业不可能进入资本市场，股东也很难从一个经营欠稳定的企业获得持续稳定的投资回报。因而，不变更实际控制人是中小企业引进创业投资首要坚持的原则。
衡量实际控制人变更的标准不仅仅以其实际控制股份数量的变化来确定，通过协议或其他能够实际支配公司行为的制度安排都可以导致公司实际控制人的变更。所以，中小企业在引进创业投资时，在控制创业投资持股比例的同时，也要重视与创业投资签署协议的主要条款及其它安排，确保不因上述因素导致实际控制人地位发生变更。
(二)管理层不发生重大变化原则
一般而言，管理层是指由公司董事、监事、高级管理人员和公司章程规定的其它人员组成的公司核心领导层。这些对公司负有忠实义务和勤勉义务的人员是具体贯彻落实公司意志的重要力量②，保持管理层的相对稳定对于保证公司意志的执行力具有重大意义。若公司管理层发生重大变化，不但表明公司管理层成员之间存在较大分歧，而且也预示着企业的稳定性将受到削弱。
尽管管理层发生重大变化尚无统一的衡量标准，但笔者认为，发生下列情形之一的，应属于重大变化:一是公司管理层成员的变化比例超过三分之一;二是公司董事长、总经理同时发生了变化;三是公司董事会成员的变化超过三分之一;四是公司财务负责人、董事会秘书等关键岗位人员同时发生变化等。
中小企业在引进创业投资时，在增加管理层成员的前提下，对管理层原成员只能进行微调，对关键职位不予调整，以避免出现管理层发生重大变化的嫌疑。
(三)不改变企业登记注册类型原则
近两年来，在国家政策的鼓励和支持下，创业投资发展较快，国有的、民营的、中外合资的以及外商独资的创业投资企业均已出现。面对形式多样的创业投资企业，中小企业该如何选择呢?这就要结合企业的实际情况而论。通常认为，引进民营的创业投资所涉及的程序简单、效率较高;引进国有的或有外资背景的创业投资，往往涉及国资、财政或外资等管理部门，审批环节较多，程序比较复杂。
由于创业投资企业的类型各异，因此中小企业引进不同类型的创业投资将有可能导致企业登记注册类型的改变，而这一变化将会给企业带来诸多麻烦，包括企业性质的变更、繁杂的审批程序等，特别是引进有外资背景的创业投资，将导致原本是内资性质的企业变为中外合资企业。
笔者认为，中小企业引进创业投资应结合自身实际情况进行，以不改变企业本身的注册登记类型为宗旨。因此，企业可以考虑根据以下要求来引进创业投资:民营企业最好引进民营性质的创业投资;国有或国有控股的非中外合资企业最好引进民营的或国有的创业投资;中外合资企业则三种类型的创业投资均可引进;民营控股的和国有控股的非中外合资企业最好不要引进具有外资背景的创业投资。
二、引进创业投资的主要动机
需要明确指出的是，并非每家中小企业都需要引进创业投资，也不是创业投资对每家中小企业都具有吸引力。深圳证券交易所中小企业板上市企业的信息显示，绝大多数企业在上市前并没有引进创业投资。不过从目前的发展趋势来看，随着创业板市场推出预期的明朗化以及国家对创业投资的鼓励支持政策的推行，创业投资与中小企业“联姻”的现象将会比较普遍。
笔者认为，中小企业引进创业投资的动机主要在于解决所面临的财务和战略两大问题，具体包括改变财务状况和降低资产负债率、优化股权结构和股东结构、建立战略合作关系等。
(一)降低过高的资产负债率
中小企业在引进创业投资之前，获取资金的渠道主要是通过银行进行间接融资，这样产生的直接后果就是企业的资产负债率较高。面对高企的资产负债率，银行为控制风险而惜贷。企业为改变高负债的财务状况，只有通过增加资本金即通过直接融资来稀释资产负债率，为增加银行贷款创造条件。企业资本金增加的方式可以通过老股东增资的方式进行，也可以依靠引进新股东来实现。由于老股东增资是以净资产的价格为主要参考，基本上没有多少资本溢价，因此该方式对于企业资产负债率的降低效果并不明显。而通过引进创业投资的方式产生的效果则显著不同，企业引进创业投资是通过较高发行溢价的方式进行，且溢价部分全部计入资本公积金，使得企业所有者权益快速增加、资产负债率快速下降。
(二)改变过于单一的股权结构和股东结构
中小企业在进入资本市场之前，尚不是公众公司，股东结构一般都比较单一且股东人数较少。这种单一化的构成不利于企业信用的提升、市场的开拓和社会地位的提高。因而在实际控制人不发生变更的前提下，企业乐于引进创业投资以改变自身的社会形象和地位，为下一步进入资本市场创造有利条件。
(三)建立与创业投资之间的战略合作关系
在实践中，也存在这样一种情形，企业并非基于改变财务状况和股东构成的原因引进创业投资，而是出于利用创业投资在资本市场中的良好形象和专业化服务水平的考虑，以期通过与创业投资建立战略合作关系，共享创业投资拥有的各种社会资源，从而实现企业尽快进入资本市场的目的。
三、引进创业投资的时机选择
企业何时引进创业投资?理论上而言，并没有严格的时间限制。从实际运作的情况分析，企业引进创业投资的时机有三个时点可供选择，即企业改制前、改制后和申请上市前。
(一)在企业改制前引进
不可否认的是，绝大多数创业投资进入中小企业的目的是基于企业在资本市场能够顺利实现上市的良好预期。由于上市公司的组织形式必须是股份有限公司，而绝大多数中小企业在引进创业投资之前是有限责任公司，因此企业为了尽快融入资本市场，必须通过整体变更的方式进行改制。但由于企业改制面临包括审计、评估等诸多工作，企业在资产、人员、财务、业务和机构等方面存在的规范问题也较多，企业引进创业投资的困难较多。并且创业投资也认为，在企业改制前进入的风险较大，愿意进入的价格也比较低。因此，对双方来说，在此阶段引进创业投资难度较大、风险较大、成功率较低。当然，对于那些组织形式已经是股份有限公司的企业并不存在组织形式变更问题，如果其在规范方面不存在大的障碍，其引进创业投资的时机可以比较灵活。
(二)在企业改制后引进
有限责任公司整体变更为股份有限公司后，企业的审计、评估工作已经完成，规范工作取得了一定的进展，大部分历史遗留问题也得到了解决。有的企业已经聘请了中介机构，甚至还进入了辅导期，企业上市的战略已经非常清晰。因而，企业在此时引进创业投资的机会比较成熟。创业投资也认为此时进入企业的风险较小，大多数企业均是在这个阶段完成了引进创业投资的工作。
(三)在企业上市基准日前引进
企业上市基准日明确以后，中介机构已经开始准备申请上市的核查和保荐工作，创业投资在此时进入的风险最小，相应地，进入价格也最高，不过绝大多数企业在这时是不会再引进创业投资的。因为随着基准日的临近，公司消化创业投资的时间较短，有可能出现的情况是，在申报基准日公司财务报表上尚有大量的货币资金，这样一来将会给人们带来该企业并不缺少资金、申请上市并募集资金的理由不充分的质疑。
综上所述，笔者主张，企业在改制后着手进行并尽快完成创业投资的引进工作是最优选择。
四、引进创业投资的规模分析
中小企业引进创业投资的规模多大比较合适呢?在遵循前面所述基本原则的前提下，应根据公司的实际需要进行，对规模大小并没有严格要求，但企业在引进创业投资时，还是应该考虑以下影响因素。
(一)对引进总规模的控制
一般而言，企业引进创业投资的规模需要综合考虑以下因素:一是企业控股股东的持股比例。若控股股东持有的股份比例非常高，处于绝对控制地位，则引进创业投资的规模可以大一些，反之，则应少些。二是企业对资金需求的数量。企业若纯粹是为了降低资产负债率，引进规模可以设定为将该指标降到70%以下的水平即可。若企业除此而外还有新的投资项目，则应根据项目建设的实际需要，适当扩大引进创业投资的规模。从实践上看，中小企业在引进创业投资后，后者占总股本的比例不超过20%，总的引进资金总额不宜超过引进前的所有者权益的规模。
(二)对引进单个创业投资规模的控制
从数量上看，企业引进创业投资的规模通常在两个及以上，这是因为企业不希望出现一个持股比例较高、对控股股东地位构成潜在威胁的股东;而创业投资企业本身也不愿意将较多的资金投资于一家企业而扩大投资风险。不过，如果企业出于战略考虑只引进一家投资规模较小的创业投资也未尝不可。总的来说，不管企业引进创业投资家数的数量多少，单个创业投资在中小企业的的持股比例最好控制在总股本的5%以下。因为比照《证券法》、《公司法》、《首次公开发行并上市管理办法》及《上市公司收购管理办法》等法律、规章的规定，持股比例超过5%的股东在企业股票发行和交易过程中将承担较多的信息披露义务，而企业聘请的中介机构在尽职调查和上市保荐过程中也将因此承担更多的义务和责任。
五、引进创业投资所涉及的核心条款
由于创业投资是以高溢价进入中小企业且不谋求对企业的控制权，因此创业投资对游离于自身控制之外的该部分资产必须采取一些措施，以最大限度保证其权益不受侵害或降低受侵害的程度。从具体实践来看，关注的重点主要包括以下几个方面:
(一)定价机制
由于中小企业希望以高溢价向创业投资出售股份，而创业投资试图从中小企业高速的成长中获取高额回报，因此，股份定价就成为双方关注的重点。一般来说，中小企业引进创业投资所采取的定价方式主要包括净资产法、动态市盈率法和静态市盈率法。至于定价的倍数将由双方谈判决定。从实践来看，影响最终定价的因素包括:企业本身的成长性、盈利水平、二级市场行情以及创业投资本身的背景、拟购买股份数量等。一般来说，5-8倍的静态市盈率可能是双方比较能够接受的价格。如果最终确定的价格较低，则创业投资所附加的条件就较少，否则，附加条件就较多。 目前市场中还有一种称之为“对赌条款”的定价机制。该机制对于那些成长性很好且急需资金的中小企业比较有利，但是，其对企业带来的潜在风险也不容忽视，一旦企业盈利水平下降，企业控股股东将拱手相让部分股份，甚至最终失去控股地位而沦落为中小股东。鉴于这种机制风险较大，中小企业在采取之前一定要三思而行。
(二)权利行使机制
创业投资为行使股东知情权和监督权的需要，一般从以下几个方面来重点强调其享有的股东权利。
1.要求在企业董事会或监事会中占有一定的席位。通常是派一人出任公司董事，也有出任监事的。对于投资比例较低的创业投资，中小企业一般不给予董、监事席位。由于创业投资是一种股权投资，并不参与企业具体的经营管理活动，其一般并不谋求企业高级管理人员的职位。
2.要求享受类别股东表决权。创业投资为保护其股东权益不受侵害，在享有知情权的同时，要求对企业重大事项享有“一票否决”的权利，重大事项主要包括:修改公司章程;以股权或债务的形式进行金额超过公司最近一期经审计净资产一定比例的重大业务或资产收购;处置超过公司最近一期经审计净资产一定比例的其全部或大部分的业务或资产;与关联企业或关联方的关联交易;向第三方提供任何担保或借款;贷款余额的增加;或在任何一个会计年度内发生金额超过公司最近一期经审计净资产一定比例的固定资产或非流动资产的支出;募集资金的投向等。
3.财务资料的查阅权和检查权。创业投资一般要求，每一财务季度结束后有权获得季度财务报告和经营报告;在每会计年度结束后有权获得经审计的合并财务报告和经营报告;有权随时对企业财务状况进行检查。
(三)权益保护机制
由于创业投资是以高溢价的形式进入中小企业，因此，企业对资产负债表中所有者权益科目的任何处理都可能造成对创业投资权益的实际侵害。因此，创业投资设置了许多条款来保护自身权益。
1.不分红利、不送红股。创业投资要求，在一定期限内(一般是指在企业上市前或上市情况明朗前)，企业不得进行利润分配。其原因在于，创业投资的入股价格远远高于企业的其他股东，按照“同股同权、同股同利”原则进行的利润分配，创业投资的投资回报率将大大低于其他股东，因此，利润分配实际上是对创业投资权益的摊薄。况且创业投资涉足中小企业的目的并不在于获取红利，而是为了在股权转让时获得高额差价。
2.不进行资本公积金转增股本。因为企业资本公积金的大部分是由创业投资以高溢价投资形成的，老股东对资本公积金的贡献较小，若以资本公积金转增股本，创业投资只能与原股东一样同比例转增，这实际上是对创业投资股东权益的稀释。
3.不增发新股。引进创业投资后，企业可以还可以通过两种方式增发新股:一是向老股东配股、定向发行股份来增加资本;二是向新的投资者发行新股来增加资本。对于第一种方式，由于老股东不可能同意以溢价的形式增购股份，所以向老股东发行新股获得较高的资本金难以实施。对于第二种方式，只有在增发新股的价格高于创业投资的入股价格时，创业投资股东才会同意。由于创业投资毕竟是高风险的投资，若以更高的溢价再次引进投资者，也难以实现。因此，除非企业确实因为新项目建设的需要，否则创业投资不主张企业在上市前再次发行股份，以免稀释其在中小企业中实际享有的股东权益。
4.控股股东持有的股份不得转让、质押。控股股东股权转让不但削弱其控股地位，而且还存在控股股东套现的嫌疑，这在一定程度上侵害了创业投资的权益。另外，控股股东持有的股份一旦质押，则表明企业的控制权处于不稳定状态，存在随时被交易的可能。当质押权人行使权利时，将可能导致企业控股股东、实际控制人发生变更，这将直接导致创业投资的投资权益造成实质损害。
(四)退出机制
不容置疑的是创业投资持有中小企业的股份是阶段性的，其最终目的是在条件成就时退出。创业企业何时退出以及如何退出呢?通过分析表明，方式一般有以下几种。
1.在企业上市后退出。创业投资通过在二级市场抛售的方式直接取得高回报，这也是中小企业和创业投资都希望看到的“双赢局面”。根据目前《股票上市规则》的规定，创业投资持有的股份在股票上市满一年后可以交易，创业投资在退出过程中应遵守交易规则，履行相应的义务。
2.股权转让。在约定的期限内，企业仍未实现上市或创业投资认为退出时机已经成熟，创业投资将持有的股份转让给其它投资者。
3.约定由企业回购股份。在约定的期限内(一般是三年)，企业仍未实现上市，创业投资有权要求企业以约定的条件回购。回购的价格通常是创业投资金额加上每年不低于同期银行贷款利率的补偿。
4.退出保证。创业投资一般还会在回购条款中约定，企业的控股股东或实际控制人应对回购股份的承诺提供相应担保并承担连带责任，当企业不能履行回购义务的时候，控股股东或实际控制人必须受让创业投资持有的股份，以保证其能够成功退出。
(五)司法救济机制
任何投资都面临投资风险，具有高风险的创业投资更不例外，其投资利益存在随时受到侵害的可能，因此在投资协议中必须约定司法救济条款。当创业投资的股东权益受到或可能受到损失时，其将启动司法救济机制予以保护。
司法救济的途径主要包括两种:一是诉讼救济。通常约定由创业投资企业所在地的法院行使管辖权。为做到这一点，投资协议一般是在创业投资企业的住所地签署，并约定将合同签订地作为纠纷诉讼的法院管辖地，以避免可能产生的由中小企业所在地法院管辖引起的地方保护主义。二是仲裁救济。鉴于仲裁具有的“一裁终局”的特点，大多数创业投资在协议里同意将投资纠纷提交双方确定的境内仲裁机构进行仲裁。
六、结论
综合对引进创业投资的基本原则、动机、时机、规模与核心条款的分析，可以看出，中小企业应在坚持实际控制人不发生变更等三项基本原则的前提下，根据自身发展的客观需要，在与创业投资就定价机制、权利行使机制、权益保护机制、退出机制及司法救济机制等五方面达成一致的情况下，于改制结束后尽快完成创业投资的引进工作，从而实现中小企业快速成长和创业投资顺利退出的双赢局面。
注释:
① 《公司法》第217条规定，实际控制人是指，通过投资关系、协议或者其他安排能够实际支配公司行为的实际控制人。
② 关于董事、监事和高级管理嗯的法定义务的规定，参见《公司法》第148条。
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创业板新股交易规则范文6
关键词：非上市股份公司：股权流转；场外交易
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2011)08-0048-07
长期以来，非上市股份公司的股权流转问题一直困扰着实务界。尽管《公司法》第138条明确规定“股东持有的股份可以依法转让”，第139条对于转让的方式也予以了原则性规定，即“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”，可以说，非上市股份公司股权流转的合法性在法律上被予以了认可，但是，当上述规定延伸至操作层面时，立法技术的粗糙便显露无疑。非上市股份公司的股权究竟应在哪些场所流转?应遵循何种规则?哪些投资人可以参与?如何保障流转的顺利进行?这一系列事关股权流转基本问题的制度，无论《公司法》还是《证券法》均未作出明确的规定，这直接影响了法律所应具有的指引作用，给投资者带来诸多困惑和无奈。为此亟需从制度层面予以完善。
一、流转场所的体系化构建
在上位法缺乏具体规定的情形下，为适应非上市股份公司股权流转的需要，国务院、科技部、各省市级政府都先后颁布了诸多规定，为非上市股份公司股权流转设定场所。但仔细分析后可知，这些规定相互之间存在着冲突与脱节，所建立的体系既不周全亦不科学，需重新梳理。
1、现行制度对流转场所之设计。
目前，我国非上市股份公司股权流转的场所主要有三类，即代办股份转让系统、天津股权交易所、各省市级的产权交易所和技术产权交易所。
代办股份转让系统原本是为解决“全国证券自动报价系统”(即STAQ)和“中国证券交易系统”(即NET)挂牌公司的遗留问题而设立。随后，从主板退市的公司亦被纳入其中，在该系统进行挂牌交易。直至2006年，代办股份转让系统发生了“质”的变化。《国务院关于实施(国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年))的若干配套政策》明确指出：“推进高新技术企业股份转让工作。启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。”在该政策支持下，2006年，中关村科技园区两家非上市股份有限公司进入代办股份转让系统进行股份转让试点。为配合代办股份转让系统新功能的开发，证券业协会于2009年又出台了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》，对其交易制度进行完善。这样原本被业界认为是“垃圾桶”的代办股份转让系统成为了多层次资本市场体系中的“孵化器”。如今，国家已将高新区非上市公司股份公开转让作为了场外市场建设的主要工作，力图将中关村园区代办股份转让试点推广到其他条件成熟的国家级高新园区。由此可见，代办股份转让系统今后将主要承担起退市公司以及全国性高新科技园区非上市股份公司的股权转让工作。
除代办股份转让系统外，另一个主要的全国性非上市股份公司股权流转市场就是天津股权交易所。2008年3月，国务院批复了《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》，积极“支持在天津滨海新区设立全国统一、依法治理、有效监管和规范运作的非上市公众公司股权交易市场，作为多层次资本市场和场外交易市场的重要组成部分。”天津股权交易所正是在该政策支持下得以成立，并开始了对全国性非上市股份公司场外交易的制度探索，与中关村科技园区代办股份转让系统形成了明显的竞争态势。
在地方上，各产权交易所以及技术产权交易所也在争相开展非上市股份公司的股权转让业务，并且也都能找到有力的政策支持。《国务院关于实施(国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)的若干配套政策》就明确指出“推进高新技术企业股份转让工作。在有条件的地区，地方政府应通过财政支持等方式，扶持发展区域性产权交易市场，拓宽创业风险投资退出渠道”。随后，科技部也了《关于加快发展技术市场的意见》，提出：“积极发展技术产权交易市场。在发展较好的技术产权交易市场开展国家高新区内未上市高新技术企业股权流通的试点工作”。如此一来，各地的产权交易所和技术产权交易所也纷纷获得了为非上市公司股权交易提供场所的资格。据统计，截至2009年3月，全国已有270多家各类产权交易机构，其中，诸多机构都在从事非公众股份公司的股权登记、过户、转让等业务。
2、现行场所设置存在的问题。
从上述各规定来看，目前我国非上市股份公司股权流转场所的设定存在两个主要问题：
首先，中关村代办股份转让系统与天津股权交易所都将自己定位为全国性非上市股份公司股权交易市场，有欠妥当。这一方面不利于全国性场外交易市场统一规则的建立；另一方面，因二者的定位具有极大的相似性，容易导致上市资源的争夺以及市场建设资源和监管资源的重复。尤其在目前上市资源有限的情况下，更是如此。据中关村代办股份转让系统官方数据显示，截至2011年7月22日，挂牌的企业总数仅为89家，总股本约31亿元；而天津股权交易所的挂牌企业数也仅为76家。基于成本效益的分析，应将二者的上市资源、监管制度进行整合，选择确立一个低成本、高效率的全国性、统一的场外交易市场。
其次，地方性的非上市股份公司股权交易市场的规定并不周全。尽管各地都要求股权转让应在产权交易所或技术产权交易所进行，但是，这种规定并不必然具有强制性。对于国有企业转让或受让股份一般是强制性入场交易，但对于非国有股，许多地方采取的仅仅是鼓励政策。例如，上海市产权交易管理办公室2005年颁布的《上海市非上市股份有限公司股权转让试行规则》第4条就规定：“公司股权的转让，在上海联合产权交易所(以下称联交所)进行。公司国有股权转让和国有企业受让公司股权的，应当在联交所进行；鼓励公司其他性质的股权转让在联交所进行。”那么，如果非上市股份公司的股权交易未在产权交易所内进行，是否有效?如果无效，那么其依据何在?此外，目前各地的产权交易所大都遵循着“不得拆细、不得连续、不得标准化”的规定，这极大地制约了股权转让市场单位资本的流动性。
由此可见，非上市股份公司股权流转的场所并未被科学地界定。因而，尽管自2006年《公司法》和《证券法》修订实施至今已5年多，但非上市股份公司股权流转的艰难和处境的尴尬并未发生实质性改变。
3、对流转场所的重新梳理。
在美国、日本、韩国、台湾等国家和地区，场外交易市场的“多层次”是其显著特征之一。从上市标准
看，不同层级的市场有不同的上市标准，以满足不同企业的上市需求，并且各层级间有升降级互动机制。如美国的OTCBB市场和粉单市场、台湾的柜台买卖中心和兴柜股票市场。在我国场外交易市场的体系设计中，诸多学者也认可了全国性市场和区域性市场的多层次模式。一旦该模式得以确立，非上市股份公司的股权流转就应在设定的场所(或系统)进行。
(1)全国性场外交易市场的确定
尽管目前代办股份转让系统和天津股权交易所都力图证明自己更适宜成为全国性场外交易市场，也有不少学者在支持各自的观点，s但从两者的运作经验、技术支持、交易规则、信息披露机制、市场容量等多方面因素综合考察来看，代办股份转让系统应是较为合适的选择。因为其有着比较严格的信息披露机制、以集中竞价为主要交易方式、由中登公司深圳分公司对转让系统的企业股份进行集中登记托管。并且与主板市场有着较好的单向对接机制。因而具有成为全国性场外交易市场的经验和技术支持，便于实现全国性场外交易市场所要求的交易制度和登记制度的标准化、统一化以及信息系统的全国化。
由于代办股份转让系统直接与场内交易相对接，因此，能够在这一全国性场外交易市场进行股权交易的公司，应是具有较好发展潜力的非上市公众公司。在该系统挂牌交易的企业应当在注册资本、营利能力、股权分散度等方面具备一定的条件，当然该条件应低于沪深交易所的上市要求，同时高于下述的区域易市场的准入门槛。同时，基于私权平等的基本理念，不仅中关村科技园区以及其他国家级高新区未上市公司达到代办股份转让系统的要求后可以进入该系统交易，而且任一行业的非上市公众公司只要达到代办股份转让系统的准入门槛都可以在此进行股权流转交易。
(2)区域性场外交易市场的选择
对目前各地存在的产权交易市场和技术产权交易市场，应当进行整合，在理想模式下，应由设在各省一级的产权交易机构肩负起区域性场外交易市场的重任。这主要是基于两方面考虑：一是，为实现交易的统一性、集中性以及资源配置的有效性，应对产权交易所与技术产权交易所进行整合；二是，由于当前我国企业的规模普遍不大，尤其是市县两级的企业更是如此，因而将区域性市场设置到市县级效率不高，应将其提升至省级层面，由省级政府建立非上市股份公司股权交易市场，使其成为多层次资本市场中的“塔基”。当然，为建立一个多层次的场外交易市场体系，区域性的产权交易机构应当与全国性场外交易市场建立起衔接或转板机制。
因区域性场外交易市场的定位是较低层次的非上市股份公司股权流转市场，因此，应主要为股权权属清晰、依法可以转让的非上市非公开发行公司(即“两非公司”)以及未能在全国性场外交易市场挂牌的非上市公众公司提供股权交易服务。为规范交易行为、明晰股权结构，非上市股份公司的股权转让，除非已经进入全国性场外交易市场，否则应在区域性的场外市场进行交易。在准入机制上，为促进非上市股份公司的股权流转，区域性产权交易机构可以设立较低的门槛。美国的OTCBB和粉单市场对上市公司的净资产、利润基本上没有要求，只要求公司定期向SEC等监管机构报送相关资料信息即可；英国的全国性三板市场OFEX基本上取消了对上市的规模、盈利等要求，把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心。在我国台湾地区，较低层次的场外交易市场――兴柜股票市场准入标准也十分宽松，没有营业利润、税前利润等获利能力的要求，也没有资本额、设立年限、股东人数、股权分散程度的限制，只须符合已经申报上市(柜)辅导及有两家以上证券商书面推荐等条件。
此外，对于目前产权交易所不得进行拆细、连续、标准化股权交易的规定应当予以解禁。投资于非上市股份公司的风险与拆细交易、连续交易并元必然的逻辑联系，风险发生的根源实质在于公司质量的低下、监管的失效以及信息披露机制的不完善。因此，以是否“拆细、连续、标准化”这些形式来判别产权交易市场中股权交易是否合法缺乏足够的法律支持。只要监管得当，非上市股份公司股权的拆细交易和标准化交易同样有利于提高证券市场的效率。事实上，在当前非上市股份公司股权流转的刚性需求下，各地的规章都在试图进行制度突破。例如，北京市政府在2005年颁布的《北京市人民政府关于推进本市资本市场改革开放和稳定发展的意见》中就规定：“大力支持北京产权交易所市场导向下的产权交易制度创新。……积极探索进行非上市公司股权的标准化和证券化交易试点。”重庆市政府在2006年颁布的《重庆市人民政府关于促进重庆证券市场发展的意见》中也明确提出：“要积极争取国家有关部门的批准，争取在我市开展非上市股份公司股权的标准化和证券化交易试点。”
二、流转方式的多元化设计
从域外的制度考察来看，大部分国家的多层次资本市场体系都采用独立运作模式，各层次市场拥有着独立的组织管理体系和交易系统。就场外交易市场而言，从表面上看，对其交易机制的设计仅是个技术问题，但实质上却关系到对场外交易市场的定位以及功能界定。由于该市场本质上是一个标准非常宽松的证券交易体系，因此，应采用更为灵活的不同于场内的交易机制。
1、以流动性为基点的制度构想。
证券交易制度的设计以市场流动性和透明度高、波动性和交易成本低为基本目标。在这四个目标中，流动性最为重要。缺乏流动性的证券市场，时刻面临着交易中断的风险。Amihud＆Mendelson甚至将流动性视为证券市场的一切。从国际市场发展的实践情况来看，因市场流动性不足而关闭或没能达到设立目的的市场不乏其例，因此，充分满足市场流动性的要求而使交易所的交易制度多元化正成为国际证券市场交易机制改革的主要趋势。
就场外交易市场而言，流动性的要求愈发重要。因在这些市场挂牌交易的企业主要是中小企业，市场规模小、上市条件低、发展前景和盈利能力不明朗，因而投资风险较高。此时，作为投资者首先需要考虑的便是其所持证券的变现速度与交易成本。也就是证券的流动性。因而，在构建场外交易市场的股权流转方式时，流动性应成为首要标准。反观我国当前的非上市股份公司股权交易市场，除已采取做市商制度的天津股权交易所外，流动性不足正日益成为一个凸显问题。以集合竞价交易为主要模式的中关村代办股份转让系统就曾出现过连续数个交易日无报价、无成交的情况。
2、混合易机制的确立。
一般而言，证券市场的交易机制主要有三种，即竞价交易制度、做市商制度以及一对一的协议交易制度。从实际运作来看，三种交易机制各有利弊：竞价交易制度交易成本低、市场透明度高，但其最大弊端在于不利于大宗交易的顺利完成，且对证券的流动性要求较高；做市商制度通过充分发挥交易中介的作用，可以大大提高市场的流动性和稳定性，但信息透明度低，不利于投资者利益的保护；协议交易制度注重买卖双方的充
分协商，有利于降低大宗交易成本，维护市场稳定，但其寻找交易对手的成本相对较高，不利于即时达成交易。正是因为上述交易方式各有优劣，近年来国际证券市场的发展趋势便是三种制度的不断交叉与融合。混合型交易制度开始取代单一交易制度成为市场主流。
目前，在我国的场外交易市场中，交易机制主要是竞价交易与协议交易。除天津股权交易所外，在域外广为运用的做市商制度在我国现阶段的股权交易市场中并未全面引入。由于做市商制度“保障了市场进行不问断的交易活动，尤其有利于大额买卖指令及时成交，这对市值较低、交易量较小的股票尤为重要”，因此，在场外交易市场适时引入做市商制度，建立混合性的交易机制极为必要。有学者在对天津股权交易所和中关村股份报价转让系统进行实证分析后指出，在市场规模确定的前提下，实行做市商制度的天交所，市场流动性明显高于新三板市场，从而说明了做市商制度在活跃市场、提高市场流动性方面确实可发挥重要作用。总之，通过引入做市商制度、建立混合易机制。既可以发挥做市商的制度优势，保证场外市场交易证券的流动性，同时又可通过集合竞价和协商定价制度对做市商报价行为进行制衡，以防止其对市场价格的操纵，进而做出合理的报价。
3、不同市场层次下交易机制的分类构建。
尽管未来的场外交易市场应采取混合交易机制，但是，针对不同层次的市场，应建立不同的交易模式。在代办股份转让系统这一全国性的场外交易市场，因企业的规模、发展前景、经营业绩均好于区域性市场，证券的流动性相对较强，因而，可以建立以竞价机制为主，竞争性做市商制度与协议制度为辅的交易机制：而在区域性的产权交易所，因企业的规模、营利能力、业绩等均相对较弱，为保持市场的流动性，应充分发挥做市商的做市功能，建立起以竞争性做市商制度为主，竞价制度与协议制度为辅的交易模式。这一点对于产权交易市场的长远发展极为必要。目前，我国产权交易市场主要采取的是拍卖、招标和协议转让的交易方式，交易周期长、成本高、影响了市场的流动性，采用做市商制度后，交易效率可以大为提高。当然，对于做市商的资质要求，一般应较为严格，需运营规范、资本实力雄厚、熟悉上市公司与资本市场运作，且风险自控能力较强。
三、投资者准入门槛的分类构建
1、依市场层次分别设计投资者准人机制。
对非上市股份公司股权流转的投资者准入制度，诸多学者都提出了“合格投资者”的概念，认为应当设定一定门槛。有学者甚至认为，“在市场建立的初期，应当只允许具有较强资本实力和风险承受能力的券商、基金、保险、财务公司、风险投资机构和私募基金等机构投资者介入，个人投资者暂不能直接参与柜台市场的交易，只能通过参与公司、合伙企业、基金等经济组织的方式，间接投资于场外交易市场。”从保护社会公众投资者的角度而言，上述观点有其合理性，值得肯定。但笔者认为，对于场外交易市场的投资者界定应当依公司类型的不同(即属于公开公司还是封闭公司)而分别设计，由于不同类型的公司股权在不同层级的场外市场进行交易，因而，不同层级的场外市场应当有不同的投资者准入机制。
依《证券法》之规定，股份公司可分为公开发行的股份公司与非公开发行的股份公司，因而。对于非上市股份公司而言，亦可分为公开发行的非上市公司与非公开发行的非上市公司。由于二者在成立条件、发行条件、应履行的信息披露义务、公司接受监管的力度方面均不同，投资风险自然不同，因而，在投资者准入门槛的设定上亦应有所区别。对于公开发行的非上市公司(无论是募集设立还是新股增发)，因涉及向社会公众发行股份募集资本，《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等法律行政法规均规定了严格的条件和核准程序，对公众利益起到了准入时的保护作用；而对于非公开发行的非上市公司，由于采取的是封闭型设立模式，不涉及公众投资者利益，因而法律对其监管非常宽松，对投资人的资质无特殊要求、也无相应的信息公开机制、更无证监会的审核程序，该类公司在蕴藏着潜在增长空间的同时，也存在着巨大的经营风险；且除了信息不对称外，股份流动性也相对较差，因此投资该类公司的风险较大。基于此，从保护市场投资者的角度而言，应对其设置一定的准入门槛。
依据上文对非上市股份公司股权流转场所的设计，在全国性场外交易市场进行股权流转的公司为业绩相对较好的非上市公众公司。因而对其投资者的准入在理论上不应予以限制：而对于区域性的场外交易市场则应区别对待，因在该市场进行交易的既有未进入全国性场外交易市场的非上市公众公司，还有大量的非上市非公众公司，因而对后者的投资者准入机制应建立“合格投资者”制度。
2、全国性市场中投资者准入门槛的逐步放开。
对于全国性的场外交易市场，尽管中国证券业协会在2009年出台的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园非上市股份有限公司股份报价转让试点办法(暂行)》和《关于自然人投资者买卖中关村科技园区非上市股份有限公司挂牌股份有关监控业务的通知》均规定，投资主体应以机构投资者为主，对于自然人投资者仅限于买卖其在代办股份转让系统持有或曾持有股份的挂牌公司股份，不得买卖其他挂牌公司股份，但笔者认为，这一规定仅具有暂时性，因为目前在该系统进行交易的公司基本都是封闭型的非公开发行的股份公司，故而，在投资主体上予以了一定限制。随着我国非上市股份公司股权交易市场的日趋完善，公开发行与上市交易联动机制的切实分离，公开发行但未上市的股份公司将会日益增多，此时，基于法律对非上市公众公司监管措施的实施，尤其是信息披露制度的不断加强和完善，对自然人投资者的限制应当取消。从我国台湾地区的经验来看，OTC市场交易向自然人集中的倾向非常明显，在2010年前7个月，台湾本地区自然人交易量已经达到OTC市场交易总额的88％，而同期法人的交易量仅占12％。对此，也有学者认为，随着各国不断加强对OTC市场的监管，个人投资者参与场外交易的比例将会不断提高。
3、区域性市场中“合格投资者”的判断。
如前所述，由于区域性场外市场中有大量封闭型的非公开发行的股份公司存在，因而，对这类公司股权流转市场的投资者应当采取“合格投资者”制度。目前，我国《证券法》及相关法律法规对封闭性公司的监管相当宽松，尤其是在信息披露方面，因而，信息不对称的现象较公开公司更为明显，公司的投资风险相应较大、股份流动性较差。此时，基于对投资者的保护，应当对投资者准入予以一定的限制。正如有学者所言，“从保护投资者的角度看，私募发行制度中最重要的制度设计应该是投资者的资格设计问题。”
目前，各国对“合格投资者”的认定方式主要有两种：直接方式和间接方式。所谓直接方式，就是对投资者的资格直接提出要求，如必须为法人、个人资产必
须达到一定数量等；间接方式则不直接对投资者资格提出要求，而是通过提高最小交易单位、规定最低成交金额等间接达到排除散户投资者参与的目的。在笔者看来，我国区域性场外交易市场“合格投资者”的界定可采用直接与间接相结合的混合模式。在该模式下，三类人可以作为投资主体：(1)机构投资者。因其资产规模较大，有较高的定价能力、风险判断和控制能力，对发行人的内在投资价值和发展前景能够做出专业性评价，因而，可以投资于风险相对较高的非公开发行股份公司；(2)发行人的董事、监事和高级管理人员。这类人员基于与发行人的服务关系，熟悉发行人的经营状况及财务状况。具有较好的判断能力，因而，可以作为投资主体；(3)具有一定资产规模的法人和自然人。由于这里的“资产规模”在直接限制模式下很容易被规避，因此，可采用间接方式予以限制，即通过提高最小交易单位或规定最低成交金额来避免一般散户投资者参与。目前，中关村代办股份转让系统以及天津股权交易所的交易规则都采纳了该模式。以中关村代办股份转让系统为例，在该系统中进行的股份转让，每笔委托的股份数量不得低于3万股，大大高于交易所市场每手100股的最小交易单位。
当然，对于“资产规模”的限制，应当规定一个合理的度。如果要求过高，亦会产生负面效应。首先，过高的准入门槛在严重限制投资者需求的同时，也限制了市场的资金供给；其次，过高的限制尤其是单笔交易的限制，不利于交易市场的活跃，可能会出现零交易的情形；最后，过高的准入机制可能面临制度不公平的责难。虽然非公开发行公司的股票风险较大，但同样也有较大的投资机会。这一预测取决于“某一事件损益分配的变异程度”，通过对风险损失面和获利面的权衡，可以客观地评估风险，因而，不应以规避风险为由，剥夺绝大多数人获利的机会。
4、协议转让下“合格投资者”制度的除外适用。
“合格投资者”制度对于保护非公开发行股份公司股权交易市场投资者的合法权益固然重要，但是，亦应区别看待。如果股权流转采取的是做市商交易、集中竞价交易、挂牌交易等方式，因交易对象的不特定性以及交易受让人对拟受让股权信息掌握的不充分性，基于保护投资者的角度，可以对其资格进行限制。但是，就协议转让而言，这种规定的合理性值得商榷。如果协议双方本身相互了解、熟悉、有信任关系，且受让方自愿与转让方就某非公开发行股份公司的股权流转达成协议，尽管其没有足够的资金基础，基于对私权的尊重，国家公权力就失去了干预的合理性。因此，区域性市场中非公开发行公司的股权流转是否都应设定投资者准入门槛，还应当根据交易类型或交易方式区别对待。对此，《天津股权交易所非上市股份公司股权挂牌交易规则》第5条的规定一定程度上体现出了该思想，即挂牌公司原始股东不符合条件未注册为合格投资人的(包括法人和自然人)，只能继续持有公司股权，或通过市场以协议方式买入或卖出股权。不能通过交易系统在做市期间、集合竞价期间参与买卖本公司及市场其他挂牌公司股权。
四、流转结果的后台支持
非上市股份公司股权流转能够顺利完成的一个重要前提就是存在完善的登记结算制度。只有通过完善的具有公信力的登记结算机构对交易结果进行确认、交割、清算，才能够明确所转让股份的权利归属，增强股权流转市场的透明度，最终保障交易安全。有学者就曾明确指出，近年来，“股权归属不明、非法中介利用信息不对称欺诈投资者并牟取暴利，是地下股权交易带来社会隐患的主要原因……要规范非上市股权转让，消除隐患，首先就应该建立完善的股权托管制度。”对于如何建立非上市股份公司股份流转的后台机制，笔者认为明确登记结算机构是首要问题。
当非上市股份公司在代办股份转让系统这一全国性的场外交易市场交易时。应当由与其相适应的登记机构进行股权登记，为后续的清算交割做基础。目前，由中登公司深圳分公司为代办股份转让系统中的企业提供登记服务的做法值得肯定。一方面，中登公司有着成熟的技术系统，另一方面，这有利于代办股份转让系统与场内板块间升降级转板机制的建立，尤其是深交所肩负着发展中小企业板和创业板的重任，而这正是场内交易市场和场外交易市场对接的基本路径。为此，凡是进入代办股份转让系统进行股权交易的非上市股份公司，必须在中登公司深圳分公司进行股权登记，否则不得进入该市场进行股权交易。
