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人民币交易与研究范文1
【关键词】国际货币；人民币；国际化
一、引言
自从上个世纪90年代开始，由于日本经济持续萎靡，其经济实力不能与美国以及欧盟相抗衡，导致日元的汇率也持续地走低。日本股票市场受到波及，进入了长期的低迷状态，这一系列的经济动荡使得日元的国际化过程受到强烈的阻力。1999年，欧元诞生，日元只占到了全球外汇储备总额的6.4%。而相比之下，欧元的比重远超于日元，占到了17.9%。到了2004年，日元的占比进一步下跌到了2.9%。而欧元的比重大幅上涨，达到了24.9%。2006年，日元的地位被英镑超过，日元不再是世界三大外汇储备货币。过去以美元，欧元和日元为中心的世界外汇储备体系已经被改写，日元退出三大世界外汇储备使得整个亚洲地区的货币走软。这和三足鼎立的世界经济体系格格不入，所以在新的经济形势之下，世界经济体系都在静候亚洲货币的新一轮发展与崛起。
另一方面，随着亚洲金融风暴的过去，亚洲国家开始意识到国与国之间的金融合作的必要性。各国清楚知道提高区域间的金融合作力度是非常有效的控制金融风险的方法。任何一个国家单靠自己的经济实力，不和其他国家进行合作是很难防止金融危机不发生，更难以阻止金融风暴的蔓延和金融环境的加速恶化。2000年，东盟十国和中日韩签订了《清迈协议》。该协议保障了区域性货币的互换网络，扩大了东盟成员国之间货币交换的数量。
亚洲的金融合作环境为人民币的国际化提供了机会。中国的经济正在迅速的崛起，并且逐渐成为了亚洲地区的带头人，并且有效地帮助周边地区的经济与金融的快速发展。这样的形式使得人民币成为了区域性的货币，再加上我国相对稳定的宏观经济发展趋势，人民币能承担起价值储藏的货币职能。这一点也受到了国际的认可。
二、国际货币的定义
国际货币是指该货币除了在发行国进行流通以外，也必须受到国际认可，并且能在国际上广泛的流通。国际上对其的持有不单纯是为了能与货币发行国进行直接的交易，其更重要的目的是能使用该货币与其他非该货币发行国之间进行贸易往来。所以，国际化货币是一种国际上能普遍接受的、能实现商品的购买和服务的获取以及金融资产的交易的一种货币。
要实现货币的国际化，该国的经济水平，政府的相关外汇与金融政策以及金融市场的反应情况都必须到达一个相对严格的标准。具体来看有以下几点。
第一，该货币发行国的金融机构或者相关的非金融机构，能被允许在境外发行金融产品，并且该产品是以本国的货币进行价格计算。
第二，国际性的金融机构，可以在该国发行金融产品，并且这些金融产品是以该国货币进行计价。
第三，外国的企业，金融组织以及个人能合法的拥有该国发行的货币，以及以该国货币进行计价的金融资产。
第四，外国的企业，金融组织能发行以该国货币进行计价的金融产品。
三、国际货币的基本功能
国际货币的功能将不再局限于单一的在自己国家内的交易与贸易，其主要的功能体现在数量庞大的境外贸易中。换而言之，国际货币不但能实现居民与居民之间的交易，也能实现居民与非居民，甚至非居民与非居民之间的交易。具体来看，国际货币的功能包括了三点――计价单位、交易媒介以及价值储藏。而其在不同经济部门中，三种功能也有着不同的体现。在私人部门，计价单位的功能主要体现在国际货币能作为国际贸易的计价单位，也能用作相关金融产品的计价货币。交易媒介的功能体现在国际货币能用作国际贸易与金融交易的媒介物。价值储藏功能则体现在国际货币可以在境外进行存款，也可以在境内购买相关的金融资产或者金融债务。而在公共部门，其功能体现又存在不同。公共部门中，计价单位功能主要体现在国际货币能够被其他国家作为本国固定汇率的参考标的物，而且能被其他国家的央行在确定的货币篮子中使用，还能用作其他国家政府债券的计价单位。交易媒介功能主要体现在，国际货币能被用作在国外流转的货币，以及政府之间金融交易和央行之间进行交换协议的标的物。价值储藏功能主要体现在国际货币可以被用作外汇储备。
四、人民币国际化的影响
国际上，很多国家都在追求本国货币的国际化，中国也是一样。在一定程度上，多数国家对人民币国际化问题持积极态度，表示赞同人民币的国际化进程。但是，人民币国际化毕竟不是一件小事情。如此之大的变化会对国际市场带来巨大的冲击，并且对国际金融体系造成深远的影响。
（一）对亚洲货币汇率的影响
人民币交易与研究范文2
关键词：人民币汇率；无本金交易远期外汇；远期交易
中图分类号：F8222 文献标识码：A 文章编号：1000176X(2012)06006806
一、引言及研究综述
受国际金融危机冲击，2008年以来多数货币对美元大幅贬值，人民币对美元汇率保持基本稳定在68元附近，这对于中美经济发展和全球经济稳定都具有积极作用。随着全球经济企稳复苏，中国经济继续向着宏观调控预期方向发展。2010年6月，中国启动新一轮人民币汇率形成机制改革，以增强人民币汇率弹性，完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。人民币二次汇改以来至2011年底，人民币对美元累计升值近8%。尽管中国人民币汇率形成机制改革取得了积极进展，但部分发达国家集团却仍以人民币汇率偏低为由，指责人民币汇率扭曲了国际竞争，使国际贸易对中国有利。2011年10月11日，美国会参议院通过了旨在逼迫人民币升值的《2011年货币汇率监督改革法案》，人民币均衡汇率再次成为全球关注的焦点。
1993年11月，中国确立了“以市场为基础的有管理的浮动汇率制度”的改革方向，并分别于1994年、2005年和2010年进行了人民币汇率形成机制改革。在每一次人民币汇率形成机制改革前后，许多国内外学者均对人民币均衡汇率进行了深入的研究。按照理论基础的不同，已有研究主要利用购买力评价理论（Purchasing Power Parity，PPP）、行为均衡汇率理论（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）和宏观经济均衡法（Fundamental Equilibrium Exchange Rate，FEER）对人民币均衡汇率进行研究，并形成了两种竞争性观点：一种观点认为人民币存在低估问题，另一种观点则认为人民币不存在低估问题。
在关于人民币汇率被低估的研究成果中，Cline和John［1］搜集整理了当时已经公开发表的关于人民币均衡汇率研究的18篇代表性研究成果，除了Wang［2］认为人民币汇率可能被小幅高估之外，其他研究成果均显示人民币均衡汇率存在不同程度的低估，被低估的幅度一般在3%—55%之间，最大低估幅度为138%。国内学者何帆等［3］认为，2005年7月至2007年，尽管人民币真实汇率升值接近10%，但仍然被明显低估，低估的幅度在20%以上。王泽填和姚洋［4］研究发现，人民币汇率自1985年以来就被低估，2005—2007年人民币被低估的幅度分别为23%、20%和16%。
在关于人民币汇率不存在被低估的研究成果中，Lau和Stiglitz［5］认为，没有足够证据表明人民币汇率被低估。Funke和Rahn［6］通过运用行为均衡汇率利率理论（BEER）和永久均衡汇率模型（Permanent Equilibrium Exchange Rate，PEER）研究发现，在1993年底之前，人民币汇率总体被低估，而且被低估的程度不断加深，从1994年开始，人民币汇率被低估的程度不断降低，至1999年底，人民币汇率已经接近均衡汇率，不存在被低估。这一观点也得到了国内学者赵志君和陈增敬［7］经验研究的支持。Cheung 等［8］认为即使考虑人口、贸易开放度、资本管制等因素，人民币汇率可能在一定程度上被低估，但是并不显著。国内学者卜永祥认为，人民币汇率从2006年四季度开始出现被高估的迹象［9］。邱冬阳和尹华杰以1994—2009年中国前10位主要贸易伙伴双边名义汇率的中间价、物价指数以及贸易金额为样本，对人民币实际有效汇率进行了测度，研究发现2008—2009年名义汇率与实际汇率基本相同，说明人民币均衡汇率基本形成，不存在被低估的现象［10］。
现有关于人民币汇率的研究为我们分析框架的建立和研究提供了必要的支撑和参考，但是上述研究也不可避免地存在一些不足。其中，PPP法主要存在以下两点不足：首先，市场汇率不仅包括由于国际贸易而产生的货币需求，也包括由于金融资产交易产生的货币需求；其次，PPP只是反映了一个经济中商品与服务的相对价格，不包括那些没有在国际上进行交易的商品与服务。正是由于PPP理论的局限性，通过PPP估算出的人民币汇率被低估的程度明显高于通过其他理论估算出的人民币汇率被低估的程度。而且在PPP估算方法中，运用不同的指数所估算的结果也存在极大的差异。宏观经济均衡法（FEER）存在以下三点不足：一是由于FEER将国际收支经常账户视为决定均衡汇率的主要因素，体现在FEER方法中的汇率决定利率理论是汇率的经常项目决定理论；二是由于涉及许多与国际收支有关的项目参数设定，使得该方法对参数设计的敏感性比较大；三是FEER着重考虑国际收支、潜在产出缺口和可持续性资本流动性等三方面基本要素对汇率影响，没有考虑短期经济因素和临时冲击对汇率的影响，因而是一种比较“理想化”的研究。FEER理论有助于提高实际均衡汇率和汇率失调估计的精度，但是由于发展中国家在实证分析中普遍存在样本量小、统计数据质量不高以及经济快速发展所带来数据变结构特征较为显著等问题，从而降低了研究的精度。因此，创新研究样本对于提高人民币汇率研究的精度具有重要意义。
近年来，随着人民币跨境贸易结算不断深化，以香港为中心的人民币离岸市场已经基本形成。香港市场是全球金融中心之一，是最大的跨境贸易人民币境外结算试点地区，也是全球最大的离岸人民币市场。截至2011年底，香港人民币存款余额接近6 000亿元。香港人民币离岸市场在较大程度上反映了人民币在国际市场的真实供求关系，由此形成的人民币汇率是判断人民币均衡汇率的重要参考。人民币离岸市场和在岸市场汇率之间的关系，则是衡量人民币汇率市场化机制是否形成的重要标尺。在香港离岸人民币交易中，一个最重要的品种是人民币无本金交易远期外汇（Non-Deliverable Forwards，NDF）它是指结算日根据约定的远期交易汇率与结算日前第二个工作日银行间外汇市场即期交易收盘汇率采取轧差交割的结算方式。它与外汇远期交易的不同之处在于NDF合约到期时，不需交割基于合同发生的全部货币额，只需交割根据合同规定汇率与合同到期时市场汇率之差而计算出来的金额。。有鉴于此，部分学者张陶伟和杨金国［11］ 以及黄颖和黄志刚［12］认为人民币NDF反映了人民币均衡实际汇率的信息，NDF失调和行为均衡汇率（BEER）失调存在内在而长期的一致关系。但受制于资本项目和外汇管制，市场中短期随机和投机因素对人民币NDF价格的影响不大。当然，也有学者戎如香认为汇改以来，随着人民币汇率波动幅度的扩大以及部分解除资本项目和 PPP法 FEER法 BEER法 研究成果 评估年份 低估程度 研究成果 低估年份 评估程度 研究成果 评估年份 低估程度 Big Mac(2007) 2007 138 Goldstein & lardy（2004） 2004 20-35 Bénassy-Quéré
et al(2004) 2001 16 Bosworth(2004) 2004 67 Goldstein & lardy（2004） 2007 30-55 Bénassy-Quéré
et al(2006) 2004 31-45 Cheung et al(2007) 2007 100 Jeong & Mazier (2003) 2000 29 Funk & Rahn（2005） 2002 3-6 Coudert& Couharde (2005) 2003 41-50 Anderson（2006） 2006 18-25 Macdonald & Dias(2007) 2007 8-42 Frankel（2006） 2000 56 Cline(2005) 2005 21 Stolper & Fuentes(2007) 2007a 7 Cline(2007) 2007 11-18 Wang(2004) 2003 0-5 Wren-Lewis(2004) 2003 19-22 Goldstein（2004） 2004 15-30
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8种假设
1）我们所比较的基准情景是一个封闭的金融市场，在此市场中人民币只在境内使用，所有国际贸易和FDI用美元结算。
2）我们要分析的改革情景是在原封闭市场之外，建立一个离岸市场，该离岸市场用人民币进行贸易结算、允许人民币FDI。
3）在基准情景和改革情景之间，实际发生的贸易量和FDI量没有变化，只是部分贸易与FDI所使用的结算货币从美元改为人民币。
4）在境内市场，货币乘数为4倍（目前4.2倍左右）。在离岸市场中，货币乘数为2倍（由于存款准备金率较高和部分贷款流失到其他市场）。
5）假设一年内由境内流入离岸市场的人民币均来自于境内进口商向海外支付的人民币，总额为人民币3000亿元。
6）假设人民币兑美元汇率为1：6.5。
7）假设在改革情景下必须保持与基准情形相同的汇率。
8）假设央行的对冲操作在两个情景之下相同。
人民币离开境内，支付给香港
第一阶段是人民币离开境内，支付给香港。
首先，当3000亿元人民币离开境内的银行体系时，一段时间内会发生4倍的紧缩性的乘数效应，即与基准情景相比M2会下降1.2万亿。
第二，由于3000亿元人民币被用于进口结算（而非用美元购买国外产品），与基准情景相比在境内进口商对美元的需求下降538亿美元（相当于3000亿元人民币），央行为了保持汇率稳定必须多购买538亿美元的外汇，创造基础货币3000亿元人民币。在不额外对冲的情下，经过4倍的乘数效应，M2比基准情景因而上升1.2万亿。
上述两种效应加总起来，对M2的影响为零（中性）。
香港部分人民币回流境内
第二阶段是香港部分人民币回流境内。假设3000亿元人民币流入香港后，通过贷款等渠道产生了两倍的乘数，使存款增加6000亿。以下分别讨论这些资金的不同用途及对境内M2的影响。
第一，800亿元贷款（或发债）给中资机构。假设这些机构本来没有使用外债的额度，而这些中资机构在获得人民币贷款后将其汇回境内。这800亿进入境内之后，会创造4倍的乘数，因此与基准情景相比增加广义货币（M2）3200亿，相当与2011年M2的0.4%。
第二，1200亿通过贷款（或发债）给外资企业。假设这些企业本来就计划用美元向中国境内直接投资，现在通过人民币贷款获得资金并以人民币FDI的形式向境内投资。这笔资金流入中国境内时，一方面会通过4倍的乘数效应创造4800亿元人民币的M2；但同时与基准情形相比，由于改用人民币进行FDI，减少了外企向境内外汇市场售汇185亿美元（相当于1200亿元人民币），因此相应减少了央行购汇185亿美元，并通过乘数效应减少广义货币（M2）4800亿元。因此，这类人民币的回流对M2的影响为零（中性）。
第三，1500亿元通过贷款给境外贸易企业，用于购买中国产品。这笔资金流入中国境内时，一方面会通过4倍的乘数效应创造6000亿元人民币的M2；但同时与基准情形相比，由于改用人民币购买境内产品，减少了贸易商向境内外汇市场售汇230亿美元（相当于1500亿元人民币），因此相应减少了央行购汇230亿美元，并通过乘数效应减少广义货币（M2）6000亿元。因此，这类人民币的回流对M2的影响也为零（中性）。
第四，1000亿元贷款流在本地和／或第三地使用，对境内M2没有影响（中性）。这些用途可包括在香港本地交易人民币债券、股票、货币市场工具、衍生工具等，以后可逐步扩展到如下其他本地交易，如有两地业务的企业对在港职工用人民币支付工资、零售企业用人民币找换、香港某些地产交易用人民币支付等。另外，一些境外机构已经开始在香港借人民币或发人民币债券，然后将人民币换成外币到第三国使用，并同时使用货币交叉互换（Cross Currency Swap）等衍生工具对冲汇率风险。从中期来说，第三国使用将成为香港人民币贷款需求和资产市场发展的一个重要方面。
鼓励外资企业用人民币向境内直接投资
结论是，与基准情景相比，原来没有其他融资渠道的中资机构在香港筹得人民币，并将所融得人民币汇入境内，会导致境内M2的增加。其他类型的人民币的回流和人民币在境外的使用并不影响境内的货币供应量。
为了避免对境内货币政策的明显影响，应该鼓励更多的外资企业用人民币向境内直接投资，鼓励贸易结算和在境外使用，推进第三国对人民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币并在境外使用。
同时，应该谨慎控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。
关于2011年离岸市场的发展，笔者的计算表明，可以考虑将中资机构在香港融得的人民币回流境内的数量控制在800亿元人民币以内，使得对境内广义货币的影响不超过0.4%，以避免对境内货币政策的操作产生过大压力。
人民币交易与研究范文4
汇率制度改革后，我国政府已出台了一系列的政策措施，如在中国外汇交易中心推出银行间远期外汇交易品种、放宽企业办理人民币远期结售汇的条件、扩大银行开办人民币与外币的掉期业务等。央行与外汇指定银行还进行了外汇掉期交易，同时人民币汇率的波动幅度也逐渐扩大。在发展外汇衍生产品方面，我国境内外汇市场仍以完善人民币远期结售汇为发展重点。2006年年初实行的做市商制度对扩大远期外汇交易有所帮助，在新制度下，做市商实行新的结售汇头寸管理，可以在即期市场对冲远期交易，即允许做市商卖空美元，前提是银行通过远期头寸保证其整体上拥有足够的外汇头寸，而这在过去是不允许的。在实行做市商制度后，银行可以一定程度上对冲远期风险，这显然有助于扩大银行与客户之间的远期交易。2006年7月1日进一步将新的头寸管理办法扩大到所有银行。但总体上，在汇率形成机制改革后，境内的人民币外汇衍生市场发展仍相当缓慢，过于强调以人民币远期结售汇为发展重点，而一定程度排斥人民币外汇期货和期权等产品的发展。
与境内相比，在境外存在多种人民币衍生产品，其中又以人民币无本金交割远期合约（NonDeliverableForwards，简称NDF）的交易最为活跃。自2002年下半年开始的境外人民币升值压力产生以来，新加坡、香港和台湾等地的人民币NDF交易迅速活跃起来，日平均成交额已超过10亿美元。而在境内，由于客户与银行之间的外汇交易无论是即期还是远期都必须以实际经济交易为基础，银行与客户间的外汇交易量非常有限，由此也导致银行间外汇市场的交易量也相当小，例如2006年上半年银行间外汇市场仅有704笔人民币与外汇的远期交易成交，而交易额为75.46亿美元，日平均成交量仅为区区的6395万美元[2]。从远期交易看，境外人民币外汇交易已经远远超过境内交易。
更加引人瞩目的是，近期CME推出了人民币期货和期权，首次将人民币衍生产品纳入交易所交易。CME的人民币外汇期货采取无本金交割的标准化合约，每份合约为1百万人民币，目前约合12万美元，最终清算价格为最后交易日的中国人民银行公布的"银行间外汇市场人民币即期汇率中间价"的倒数，根据CME网站显示的行情，推出以来每日成交约在数十笔至上百笔之间，成交至今仍较为清淡。虽然短期内成交尚不活跃，但由于CME在外汇期货市场上举足轻重的地位，较之原来境外人民币NDF市场发展，其长远影响将更具冲击力，无论对境内还是境外人民币外汇衍生市场的发展均将产生极为深远的影响，而其中最让人关注的，莫过于对人民币汇率定价主导权的影响。
二、对人民币汇率定价权的影响评估
由于境外人民币NDF交易的规模不断扩大，加之境内远期外汇交易不活跃，人民币NDF汇率已经一定程度成为人民币汇率预期的风向标。从这个角度看，境外人民币衍生市场已经一定程度削弱了我国政府对人民币汇率定价主导权。人民币NDF市场发展主要源于对汇率风险的恐惧，其报价更多地由感觉和冲动所决定，在某种意义上甚至是非理性的。长期以来，人民币NDF报价隐含的人民币升值幅度都超过利率平价的升值幅度，也高于境内人民币远期结售汇的升值幅度。境外人民币NDF汇率和境内人民币远期结售汇汇率在汇率制度改革之后也曾一度拉近，其原因是境内机构通过各种方式参与境外NDF交易。但其后二者的差价又再次拉开，原因是2006年年初官方重申不允许境内机构参与境外NDF交易。目前，境内市场和境外市场一定程度上仍是两个分割的市场。
在市场分割的情况下，境内人民币汇率预期难以反映在境外人民币NDF汇率上。在汇率制度改革之后的相当长一段时间内，国外预期人民币升值幅度较大，而境内预期人民币升值幅度较小，境内机构更加愿意选择购买远期外汇，而不愿意卖出远期外汇，即境内实际的外汇供求和预期倾向于人民币未来的升值幅度将小于人民币远期结售汇预计的升值幅度。因此，如果允许境内机构、特别是银行参与境外NDF交易，境内人民币汇率预期将能够一定程度反映在NDF汇率上，从而可以一定程度降低人民币NDF汇率预期升值幅度偏大的情况。由于官方所作的限制，境内实际的外汇供求以及对人民币汇率的预期难以反映在人民币NDF汇率上，因此NDF市场是不完整的。但由于其交易更加活跃，导致境外NDF市场在人民币汇率预期上具有更大的影响力。
CME推出人民币外汇期货和期权，较之当前分散的NDF市场而言，对人民币汇率定价权的影响将更大。有分析甚至认为，随着CME推出人民币期货期权，我国可能已经丧失了推出人民币期货期权的最好时机，人民币汇率定价主导权将来极有可能决定于境外而非境内[3]。对此，笔者认为现在作此判断仍为时过早。必须看到，人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，境内的人民币外汇交易仍占实际外汇供求的绝大部分，在这些交易被允许参加境外人民币衍生产品交易之前，境外人民币衍生市场无论如何都不是完整的。目前人民币汇率定价主导权仍主要体现在对即期汇率的控制上，例如无论是境外人民币NDF还是CME的人民币期货，其使用的清算价格必须依据境内即期汇率确定，可见境内即期市场的影响力目前仍是起决定性作用的。
但是，人民币汇率定价的主导权旁落的担忧绝非杞人忧天，随着人民币自由兑换的进程逐步推进，以及CME人民币期货期权交易的逐渐扩大，境外远期汇率对境内即期汇率的影响力将越来越大。由于CME的规模、影响力以及公开性、透明度等特点，兼具较低的交易费用和较低的买卖点差、中央清算方式、流动性等各种优势，长远而言，CME极有可能逐渐取代香港、新加坡等地的人民币NDF市场，成为境外人民币衍生产品交易的中心。CME的人民币期货和期权交易将能够更加容易地吸引包括目前在新加坡、香港等地更多的资金。特别是投机性的资金可能在特定情况下，参与对人民币汇率的投机交易，反过来影响我国政府对人民币汇率的决策判断。一旦CME成为人民币衍生工具交易的中心，将使人民币汇率问题的焦点更加集中，人民币汇率问题将被进一步放大，对汇率预期产生严重影响，并反过来影响进出口和资本流动等实际经济交易。例如，人民币升值预期可能由于CME集中交易而放大，将或多或少对即期交易产生影响，如我国进出口商会提前收汇结汇而推迟购汇，以及使资本流动加速流入等等。
一旦CME成为境外人民币衍生产品的交易中心，CME对人民币定价权的影响是将人民币汇率问题更加集中，而且使汇率预期的作用放大，吸引更多国际注意力，反过来影响国内的即期汇率。而且，这种影响力随着我国资本管制的放开，必然将逐步增大。特别是，如果境内的人民币外汇衍生市场迟迟无法形成规模，一旦官方允许境内的人民币远期外汇交易需求转向CME，则人民币远期定价权将必然旁落境外。这也是目前我国政府为什么不允许境内机构参与境外NDF和CME交易的原因，但是这种限制显然并不能维持太长的时间。
三、发展人民币外汇期货市场是必然选择
掌握人民币汇率定价主导权主要包括两个方面；一是我国政府对汇率走势的影响力；二是境内外汇市场对汇率走势的影响力。目前我国政府对人民币汇率走势仍具有决定性的影响力，但汇率形成机制改革要求人民币汇率必须更多地取决于市场，应以国内实际的外汇供求和合理的预期为基础，而不应决定于不能完整反映市场供求的境外NDF市场或是CME的期货期权市场。人民币汇率走势应该更大程度上决定于国内的实际外汇供求以及对汇率的理性预期，取决于基本经济因素的变化，而不应是境外对人民币汇率的非理性预期或是投机活动。因此，当前更加紧迫的任务是发展和完善境内外汇市场，更好地使境内实际的外汇供求以及汇率预期在市场上得到更好的反映，而即使一旦放开资本管制，国内需求不会转求境外的NDF市场或是CME，这才是掌握人民币汇率定价主导权的关键。
汇率制度改革之后，我国仍以完善人民币远期结售汇为主，而一定程度排斥期货期权的发展。这种思路是错误的，远期结售汇显然无法取代境外NDF交易，更无法和CME的人民币期货期权相比，因而也无法对人民币汇率产生足够的影响力。综合考虑各方面因素，当前尽快推出人民币外汇期货交易是必然选择。笔者认为，应按照以下的原则操作：一是，外汇期货交易的监管应由中央银行负责，应在中国外汇交易中心推出人民币外汇期货交易。二是，对人民币外汇期货交易的市场准入可以采取逐步放宽的做法，以避免出现过渡的投机。初期只允许外汇指定银行和少数期货经纪公司之间进行期货交易，委托交易最初也可以只允许大机构。三是，交易品种为人民币与外汇之间交易，并以人民币作保证金，从而可以避免外汇期货交易与当前外汇管理规定发生冲突。在外汇管制条件下，可以限制进行外汇与人民币的交割，规定只有在发生实际外汇收付的情况下，才允许进行实际交割，否则只能进行人民币保证金的结算[1]。相关的限制应适时放宽，促使期货交易逐渐形成规模。
四、境内推出人民币外汇期货交易的影响评估
在境内推出人民币外汇期货，可以从以下几个方面有助于我国加强对人民币汇率定价主导权的掌握：
一是，国内外汇供求将更加全面准确地反映在人民币远期汇率上。目前由于外汇管制，人民币远期结售汇必须以实际交易为基础，大大限制了远期交易的规模，而人民币外汇期货交易无须以实际交易为基础，可以克服流动性不足的问题。在较低的交易成本下，境内外汇实际供求者将愿意参与期货交易，期货交易能够体现境内外汇需求的实际情况。由于境内和境外市场分割，目前大部分境内实际的外汇供求无法反映在境外NDF或者是CME的期货和期权价格上，推出人民币外汇期货后境内实际外汇供求将反映在境内人民币期货交易上。
二是，期货交易提供成本更低的套利机制，将更加便利交易者进行套利，人民币远期汇率将会逐渐满足利率平价关系，因此远期汇率将更大程度决定于即期汇率。通过法规和制度，可以将期货交易投机行为控制在一定范围内，中央银行还可以在外汇交易中心对期货市场进行干预，保证远期汇率的稳定。推出期货交易后，由于提供了远期避险工具，就目前状况而言，企业和个人出于对汇率预期提前进行结售汇的情况将减少，因此也有利于人民币汇率稳定。
三是，期货交易将有利于外汇指定银行管理远期结售汇头寸，反过来起到活跃人民币远期结售汇交易的作用。银行可以通过期货市场以较低成本，较为灵活地对未平盘的远期结售汇头寸进行管理。例如，当天的结汇头寸多，多出的头寸可以通过卖出外汇与人民币期货合约平盘，如果下一交易日购汇外汇头寸多，则将原有的期货合约进行反向操作即可。与银行间的远期外汇买卖相比，期货合约是标准化的，其交易成本较低且具有较大的灵活性。因此，期货交易给外汇指定银行提供一个灵活的、成本相对较低的管理远期结售汇头寸的工具，将有助于降低银行管理远期结售汇头寸的成本，并扩大远期结售汇规模。
可以断言，境内人民币外汇期货交易一旦推出，将能够逐步取代境外NDF市场和CME成为人民币汇率的风向标，从而使人民币远期汇率的形成基础和机制更加合理。这种判断是有事实依据的，例如，在人民币汇率形成机制改革后的一个月内，人民银行了关于完善外汇市场和开办掉期业务的两个通知，其后一两周内，境外人民币NDF报价水平逐渐向国内人民币即期汇率靠拢，但由于国内远期结售汇交易并没有因为这两个通知变得活跃，境外NDF市场又重新与即期汇率拉开距离[4]。再如，央行与国内银行首次进行货币掉期交易的消息传入市场后，NDF报价与人民币的即期汇率也立即大幅收窄。显然在人民币汇率问题上，国内市场的实际需求有更大的影响力。境内期货交易一旦形成规模，这种影响力将得以更好地体现。
五、结语
由于我国金融市场尚不完善，目前国内对推出外汇期货交易存在较大的疑虑。例如，高扬和何帆（2005）认为在境内推出外汇期货应采取慎重态度,应在汇率制度进一步市场化的基础上再予以考虑[5]。出于对期货交易风险性的考虑，这种担心是可以理解的，但是正是这种担心制约了人民币外汇期货的发展。无论是从理论上还是从实证的角度分析，期货交易必然加大市场交易波动的依据并不充分，例如宋敏（2002）总结了多种货币期货交易的实证研究结果，认为罕有证据支持期货市场危害现货市场，或使后者动荡加剧的观点[6]。期货交易产生问题的根源不在于期货本身，而在于交易制度的不完善和对期货交易的监管不力。以市场不成熟为由延缓期货交易的推出，将丧失积累完善外汇期货市场和对外汇期货交易监管经验的时机。CME推出人民币期货给监管当局提出了必须正视的挑战，也提供了可供借鉴的经验。当前决策者应以更加积极的态度，正视境外人民币衍生市场的发展。如果一味不予理睬，或者是继续依赖管制措施，最终的结果必然是时机的错失和定价权的旁落。人民币汇率形成机制改革后，随着人民币自由兑换进程的推进，人民币汇率定价权将更大程度上由市场决定，而目前使境内实际的外汇供求如何更好地反映在市场上价格上，其影响力如何得以体现，是人民币汇率定价主导权的关键，发展人民币外汇期货是当前必然的选择。
参考文献：
1.潘成夫.发展人民币外汇期货市场相关问题分析[J].金融与经济，2006（8）.
2.国家外汇管理局.2006年上半年“中国国际收支报告”[R].国家外汇管理局网站.
3.钟伟.芝加哥商品交易所推出人民币期货期权将意味着什么？[N],南方周末，2006-08-24.
4.牟海阳.远期汇率的定价及其与NDF的关系[J].中国货币市场,2005,(9).
5.高扬,何帆.中国外汇衍生品市场发展的次序[J].财贸经济,2005(10).
6.宋敏.期货市场中的若干研究问题[A].田国强.现代经济学与金融学前沿发展[C],北京：商务出版社，2002年.
人民币交易与研究范文5
关键词：跨境贸易 人民币 对外投资
一、跨境人民币贸易结算带来的机遇与挑战
2009年7月，境外贸易人民币结算试点的开展，改善了中国企业在国际贸易中的劣势地位，减少了汇率波动给我国对外贸易企业带来损失的风险。
人民币跨国贸易结算的主要优势是收付款事前无需审批，事后无需办理核销，跨境贸易人民币结算不纳入外汇核销管理，与出口收汇一样可享受出口退税，与外币计价进出口一样可以异地报关。贸易合同的签订、报关单、货款等都是以人民币计价的，服务的范围可以囊括货物贸易和服务贸易。
人民币实现自由兑换的关键是促进人民币国际计价货币、交易货币和储备货币功能的实现，跨境贸易因为涉及到跨境之间的流动，有助于促进人民币的自由买卖、流通，最终实现资本项下的自由兑换。
开展人民币跨境结算，意味着人民币区域化的正式起航，它给我们带来了新的机遇和挑战：
（一）对企业防范汇率风险、降低进出口成本、扩大出口意义重大
采用美元进行结算时，未来的实际支付是不确定的，在即时汇率上涨时，企业需要支付的人民币比计划的要多。
在以人民币进行结算时，由于支付金额被锁定了，企业不需承担汇率上浮导致未来支付增加的风险。
人民币是境内企业的本币，由于合同的计价货币与企业的运营货币一致，企业在合同签订前就能够锁定交易的成本和收入，从而提高贸易决策的有效性，以防范汇率风险。除了避免汇率风险外，人民币结算也减少了企业的出口成本，人民币作为交易货币后，企业就可以大胆接单子，从而刺激出口的增加。对于企业内部来说，跨境贸易用人民币结算可以加快结算速度，提高企业资金的使用效率。跨境贸易人民币结算不仅为中国本土外贸企业，也为海外企业带来了贸易便利化、规避汇率风险、降低经营成本等诸多好处，特别对那些长期与中国做生意、近期本国货币波动较大、融资困难的企业来说，无疑增加了一条新的信贷渠道。
（二）拓宽了银行的业务范围
人民币资金的跨境结算和清算是通过境内行境外商业银行进行的，必要时，境内结算银行可以在境外企业人民币资金短缺时按照有关规定逐步提供人民币贸易融资服务。随着跨境贸易人民币结算的推行，无论是港澳清算行或者是境内商业银行都将扩大银行业务范围。随着对外贸易用人民币结算企业的增多，海外人民币的沉淀越来越多也是大势所趋，这对贸易融资、开发理财产品都有利。银行可以向境外企业提供人民币结算项下的贸易融资，向境外企业提供人民币兑换服务，向境内银行申请货币兑换等服务。
（三）对金融风险的防范提出了更高的要求
伴随着跨境贸易人民币结算的推出，一系列的热点问题也随之而来。人民币跨境流通逐步扩容后，如何防范金融风险，确保中国金融体系稳定，都将成为不容忽视的问题。实施人民币跨境贸易结算衍生最大的问题是外汇管理，中国实施严谨的人民币外汇管制，跨境结算都使用人民币，可能出现管理混乱，有必要稳定前进，需对所有政策法规进行相应调整和修改。人民币用于贸易结算，除非实现实时结清，否则会产生人民币的离岸市场，这部分的市场该如何操作，将成为人民币用于贸易结算后的又一个问题。推行贸易人民币结算，人民币流通的范围有所扩大，对货币的需求会有所上升。因此，开展跨境贸易人民币结算还是一个长期“磨合”的过程。
二、当前跨境人民币贸易结算的运行机制及效果
自2009年7月正式启动跨境贸易人民币结算试点以来。人民币结算经历了由冷趋暖的过程。从2009年7月6日和7日上海和广东四市先后开始试点人民币结算，到2009年9月4日为止，全国累计办理跨境贸易人民币结算业务共87笔，结算金额共4992万元。2010年6月跨境贸易人民币结算试点范围扩大以来，跨境贸易人民币结箅业务量快速增长，商业银行累计办理跨境贸易人民币结算业务486．6亿元。从跨境贸易人民结算的增长来看，2010年后贸易结算的增长速度加快，尤其是扩大试点举措出台后，企业和银行参与结算的积极性增加。在取得贸易结算量大增的同时，人民币结算中面临的主要问题也日益突出：
(一)境外人民币资产流动性、收益性差
一方面，由于很多企业预期人民币升值，收到人民币就自身持有。这样一来很难形成一个真正的人民币交易及流通市场。另一方面，由于国际金融市场缺乏相应的人民币金融工具，人民币资金没有途径可供投资和保值，并且还无法在其他国家的市场上进行支付或购买。对于人民币持有者而言甚至还意味着额外增加持有费用和兑换费用。
(二)人民币的计价能力有限，多数贸易企业缺乏用人民币直接计价的经验
境外企业收到人民币货款后，常常按照当日汇率折算兑换成美元。持有美元，以便支付给不接受人民币的境外客户。所以，当前人民币的计价能力非常有限，美元仍然是重要的中介货币。人民币不能独立发挥国际货币功能，企业仍然面临汇兑成本，承担一定的汇率风险。
(三)人民币币值波动使人民币资产和负债面临汇率波动风险
在境外人民币交易没有形成规模的情况下，人民币汇率的波动性会增大。针对人民币的升值预期，各企业均会或多或少持有一些人民币。如果将来人民币出现贬值，持有的人民币将对资产及盈利产生重大影响。
三、人民币贸易结算与对外投资的内源机制
从总体上看，我国在2008年以前，流入的国际直接投资远远大于流出的国际直接投资，从2005年开始，我国对外直接投资有增加的趋势。从国际贸易的实际操作来看，人民币贸易结算与对外投资的内源机制主要体现在：
（一）人民币国际化的投资融资便利效应
对外投资面临的首要问题是资金的来源问题，在人民币还不是国际货币的前提下，中方企业主要利用我国的外汇储备开展对外投资。对于那些必须在国际金融市场上融资的投资企业而言，面临着融资的技术和体制障碍，提高了融资的成本，增加了融资风险和投资风险，一旦人民币国际化后，投资企业的自有资本和从国内金融机构的贷款就能解决投资资本的问题，降低了融资成本，有效避免融资风险，这就能大大拓宽海外投资企业的融资渠道，提高投资或融资的效率。
（二）人民币国际化的投资成本降低效应
因为对外投资涉及到多种生产要素的输出，引起躲避贸易活动的发生，从而导致多种货币之间的计价与结算业务，由于外汇市场的波动性，增加了投资企业的财务管理的难度。为此，我国投资企业为防范外汇风险必须采取必要的防范措施，来减少和防范外汇风险。如果人民币本身就是国际货币，它既可以充当计价货币的职能，又可以作为结算货币，投资企业不必要因各种货币之间的兑换而采取风险防范措施，大大地降低了投资的融资成本。
（三）人民币国际化的投资风险防范效应
人民币国际化的投资风险防范效应不仅体现在投资活动中以多个币种参与计价和结算的货币，而且还体现了投资利益的分配、利润的回流等多个环节。特别是一些东道国家的经济不稳定，在通货膨胀的情况下，导致投资的资产缩水，可能使投资收益无形地受到损失。如果以人民币进行计价，能够及时地反映投资企业的经营状况，便于中方投资企业及时进行投资管理，最大程度地控制和减少投资损失。
四、抓住机遇，实现湖南省贸易与投资的新发展
（一）合理引导企业人民币对外投资的取向
目前，我省企业尚缺乏丰富的对外投资经验，因此，监管当局应该合理引导企业将人民币投资投向政治环境和经济发展相对稳定、法制健全、社会信用基础良好、人民币结算机制完善的国家或地区；同时投资结构上应仅限于投资兴办实业，只允许投资主体以人民币用于境外实体经济的投资，而不能用于投资证券交易、债券交易、期货交易以及金融衍生品等虚拟资本市场及资产泡沫比较大的市场。
（二）支持、鼓励企业以人民币进行对外投资
随着人民币国际化进程的推进，人民币境外流通规模不断增加，更多的国家出现了以人民币跨境投资的需求，尽快完善人民币境外投资相关的政策、管理办法已经刻不容缓，让企业在以人民币对外投资时享有以外汇投资同等的便利，甚至出台较外汇投资更优惠的政策，引导引资国家给我省对外投资企业相关的优惠政策。
（三）在未来汇率波动不明朗时，引导企业使用多种货币对外投资
在未来汇率波动不明朗的情况下，全部使用人民币进行对外投资未必是最佳的投资结算货币选择。作为监管部门，应该引导企业全面考虑对外投资项目的周期、地域等因素，综合使用不同的外汇避险工具，并结合当时的宏观经济环境进行决策。
（四）完善人民币境外滞留、回流的机制和渠道
加快建立人民币离岸金融市场，允许滞留在境外的人民币作为合格的投资人筹集成投资境内的人民币基金到国内进行投资，稳步拓展境外人民币到内地市场投资的渠道，允许境外人民币进入中国的投资市场。
参考文献：
[1]王盛恩.跨境贸易人民币结算与我国对外贸易的发展探讨[J].发展研究，2010（07）.
[2]唐琳洁.跨境贸易人民币结算的影响分析[J].知识经济，2010，（04）.
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人民币在对外交往中计价结算问题研究.[J].金融研究.2009（01）.
[5]刘亦文、胡宗义、丁攀.人民币国际化进程中的货币反替代研究[J].广东金融学院学报.2009（02）.
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[8]王勇.人民币国际化条件下的企业海外投资战略[J].国家贸易.2009（07）.
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[11]刘红忠.中国对外直接投资的实证研究及国际比较.复旦大学出版社.
[12]赵庆明.人民币资本项目可兑换应稳步推进[J].中国外汇.2005（12）.
[13]跨境贸易人民币结算试点管理办法
课题组组长：李亚芳
人民币交易与研究范文6
@叶檀：
力挺国际板
国际板是否真的会让证券市场下行，存在因果关系？很多人本能地觉得，国际板推出来之后，B股就下行了，A股就下行了，这显然是缺乏逻辑的表现。怎么知道不是因为假账太多、上市公司的超募太多以及证券市场制度的不健全造成的？市场化进程不可阻挡。现在很多人反对国际板，是因为觉得A股已经这么差了。货币数量从来不是问题，我们真正要反对的是那些圈钱的制度，为什么不能达成这个共识，而认为国际板是大问题呢？
人民币资本项目可兑换与国际板之间并没有严格的前后关系。如果国际板不推出来，我们的人民币投资产品少，对人民币国际化非常不利。只有在推出来之后，才能在发展中推进人民币国际化进程。
@刘纪鹏；
国际板不宜操之过急
从总体上说，国际板对我国资本市场的补充和推进作用还是应当得到认可的。然而，良药虽好却需适时服用。如果不看准时机，在条件还未成熟时盲目地推出国际板，其效果只能是适得其反。从现实性、可行性、合理性的角度考量，我国推出国际板的时机还尚未成熟。
现实性：自身制度性缺陷还未解决
一年以来，美国的股市在次贷危机后复苏，其他新兴市场国家的股市也普遍上涨，只有中国的股市依然一蹶不振。这充分证明了我国资本市场自身的痼疾尚未根治。我国现行的发行制度名为核准制，实际上比审批制还要严格；而在创业板的推进过程中，也出现了三高超募、业绩变脸等一系列问题。这种种问题一方面使得我国资本市场本身的稳固性受到挑战，另一方面也大大影响了投资者的信心，导致市场承受力有限。如果这一系列的问题得不到有效解决，我国的资本市场将难以承载国际板之重。盲目推出国际板，只会使我们在时间和步骤上犯下方法论的错误。
可行性：配套机制尚不完善决
货币政策与资本市场的协调问题尚未解决。很多学者认为，开通一个以人民币标价的国际板有助于助推人民币的国际化，但与此同时，我国的货币政策也将面临挑战。目前我国尚未实现人民币资本项目下的自由兑换，如果要通过国际板的开通推进人民币国际化，资本项目下可兑换的问题势必要得到解决。因此，要开通国际板，我国的货币政策就要进行适当调整，而从目前的状况来看，这样的调整显然尚未完成。
另一方面，我国金融监管机构协调性尚需提高。国际板的开通，将会牵涉到金融监管的方方面面，需要国内各个金融监管机构的通力合作。但严格来讲，我国现行的一行三会体制依然没有完全理顺。例如，公司债的发展需要证监会与银监会的协调与配合，而正是因为这样的协调机制不够健全，使得我国的公司债始终难有突破性进展。在我国监管部门间尚未建立稳定合作机制的背景下，国际板的推出势必要面对同样的难题。
合理性：应让位于新三板，不宜近期推出
在解决完股权分置的矛盾后，我们面临的首要问题便是多层次资本市场体系的建立。在这个问题上，我们有效地推出了中小板，又推出了创业板；而如何处理国际板和新三板市场的关系，将是下一步资本市场发展的关键所在。
从资本市场架构的系统性来看，新三板应优先于国际板发展。资本市场就如同教育体系，必须要有完善的小学体制，高端的大学教育才能有稳固发展的根基。新三板市场好比资本市场中的小学，它的发展壮大是其他市场发展的基础；国际板必须要建立在新三板小学完善发展的基础之上，否则便是空中楼阁，缺乏根基。其次，新三板的推出技术难度更低，更能适应我国资本市场的现状。相较而言，新三板的推出更加简单，因为它没有IPO的直接融资，在某种意义上就能为更大量的中小企业挂牌转让服务，同时也能调动地方的积极性，发动大家共同打开中国资本市场的瓶颈。
@左晓蕾：
人民币交易规则仍需深入研究
对于国际板最基本的人民币交易规则，各方似乎还没有准确的理解。有种说法，认为人民币交易仅是定价的概念。国际板一级市场融资，以人民币挂牌定价，跨国公司上市融资后可换成美元投资除中国以外的公司项目和计划。照此理解，国际板二级市场的交易也该用美元或者其他外汇通过商业银行兑换成人民币后参与交易。
这种安排，可以在一定程度消化快速积累的外汇储备。但问题是，我们不该为减少储备而减少储备。跨国公司人民币融资兑换成外汇是减少了外汇储备，但是被兑换的外汇储备的回报是什么？人民币融资转变成相应规模的外汇，变成跨国公司的股权资本，不再是中国的外汇储备。只有融资的公司经营成功并持续分红，被兑换的外汇才能获取回报。无疑，这个回报过程是长期的，上市公司经营是有风险的，回报不是确定的，而且并非法定的必然得到回报。如果经营失败，那出口贸易挣回的外汇就会血本无归。
另一种对国际板人民币交易的理解，是人民币直接交易的概念。按这样的说法，融资和投资不以外汇作为媒介。一级市场融资人民币不兑换成美元，二级市场人民币直接交易而不是需把外汇换成人民币。这样的理解，与“建立与人民币国际化相适应的国际金融中心”的战略更契合，这有利于推动把人民币作为外汇储备国家和地区的增加，有利于推动人民币离岸市场的发展。还有，凡是以国际储备货币交易的市场都以市场所在国货币直接交易，如纽约的三大交易所和伦敦交易所。
值得注意的是以所在国货币直接交易与外汇兑换成本币交易的不同之处。后者的本币是通过外汇与本地央行兑换得到，不是资本完全可兑换的概念，更能防范资本流进流出的风险；而前者更多通过货币市场的货币买卖获取，是脱离贸易和服务的纯粹货币交易，因而需要庞大的货币作为衍生品的外汇交易市场，当然要求参与交易的货币须完全可兑换。
对于国际板人民币交易的理解，或许还可能有上述两个版本与一、二级市场交易方式交叉结合的思路。但不论哪一种制度安排，基本原则都应该是风险可控，渐进发展。为了国际板和人民币国际化的进程的相互匹配，各种设计安排仍需进一步更深入地研究。
@钟伟：
放上三两年考虑清楚再推也不迟
