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金融市场动态范文1
【关键词】人民币；汇率波动；金融市场
一、引言
经济全球化的发展加大了国际金融市场对人民币汇率的影响程度，使得人民币汇率波动呈现常态化。2010年以来，人民币一直处于升值状态，对我国金融市场的发展造成强大的考验，直到2014年以后才开始出现升值和贬值的波动状态。人民币汇率波动常态化对金融市场的影响较大，无论是货币市场还是资本市场，都是人民关注的焦点。因此，本文试图分析人民币波动常态化对我国金融市场的影响，以期为降低我国金融市场受到的国际金融市场的冲击力，营造更健康、更稳定的金融市场发展环境。
二、人民币汇率变动情况
1994年，我国开始外汇管理体制的改革，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。2005年7 月，我国进行了汇改，参考一篮子货币进行汇率调节，同时宣布人民币汇率调整为：1美元兑8.11元人民币。2005年汇改之后，人民币汇率一直是比较稳定的逐渐升值。2005年5月，1美元兑7.998元人民币，人民币对美元汇率破8。2007年5月，中国人民银行宣布银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。2010年6 月第二次汇改，人民币汇率进一步升值，2011年10月跌破1：6.35。人民币1995年至今在走势图如下所示。
自2010年汇改以来，人民币不断升值，直到2014年1月，人民币汇率为6.0990，达到低估后，人民币开始波动，到2014年底人民币汇率为6.1369，出现小幅度的贬值，2015年6月，人民币汇率为6.1136，基本与2014年底持平，因此2014年至2015年6月期间，人民币汇率处于稳定状态；但是2015年6月后，人民币开始贬值，到2015年12月，人民币汇率为6.4078，2015年6月至12月期间贬值速度较快；到了2016年，人民币持续贬值，但速度变缓，2016年6月，人民币汇率为6.5889，到2016年11月28日，人民币汇率达到6.9176，突破6.9大关，人民币不断贬值。综上所述，在2005年汇改之后，人民币呈现常态化波动。
三、人民币汇率波动常态化对金融市场的影响
1.人民币汇率波动对银行业的影响
从现实情况来看，人民币汇率波动对银行业的影响较大，具体来说，汇率下降，人民币升值将从以下几个方面影响银行业，首先，人民币升值将造成外贸企业的盈利下降，因此将会影响到外汇企业对银行的贷款质量，其次人民币升值将会促进大量国际游资流出，将会影响到我国金融体系的稳定，同时对银行造成一定的冲击，最后有利于壮大外汇市场交易，给银行带来新的利润增长点。人民币汇率上升，人民币贬值后，将会促进银行外币业务规模夸大，有望提升境外融资存在的汇率收益，同时大量境外资金的流入将会影响的贷款规模。综上岁数，汇率波动常态化对银行既是挑战，也是进一步发展的机遇，汇率波动加剧了行业的竞争，因此银行需要把握汇改创新节奏，稳中求进，提升外汇资金业务产品的创新能力，着眼双向波动应对挑战，立足风险管理抢抓机遇。
2.对股票市场的影响
人民币汇率变动对股票市场的影响具有一定的正相关，即人民币汇率升高，即人民币贬值股市将呈现走高趋势，这是因为人民币贬值后，国内股票市场对境外的资金吸引力加强，境外资金的不断流入将推动股票指数走高；当人民币汇率下降，人民币升值，人民币对境外资金吸引力较少，同时促使境外资本撤离，从而致使大量资金流出，股票下跌。这点从近两年汇率波动与股票指数之间的关系可以看出，2014年下半年到2015年上半年，人民币不断升值，汇率持续下降，此时的A股呈现牛市，到2015年6月份到达高峰的5200点；此后随着人民币不断贬值，汇率从2015年6的6.1169（本文汇率指的是美元）到2016年12月份的6.9289，此时的股价也从高峰的5200点跌倒近期的3100点。目前，人民币对美元的汇率有继续下跌的势，其对股市的首要印象任然是利空的，这是因为汇率下降从一定程度上体现了我国经济的增长速度处于放缓状态，资金流出，经济下行。当前，我国股票市场处于快速的发展时期，随着经济全球化进程的加快及我国改革程度的加深，我国股票市场与国家股票市场的关系将进一步加强，联系将更加紧密，人民币国际化进程大势所趋。
3.对债券市场的影响
人民币汇率波动常态化有利于纠正人民币定价偏差，推进汇率市场化。从历史上看，人民币汇率变化不是影响债券市场变化的主导原因，汇率波动与债券收益之间并未呈现显著的确定关系，当前人民币持续贬值也没有扭转经济疲弱且资金面稳定的格局，因此债券市场供求关系并未显著改变。人民币汇率波动常态化对债券市场的影响有限的原因主要有以下几点：一是当前我国债券市场开放程度有限，人民币汇率波动常态化对债券市场影响不大，从近几年人民币贬值就可以看出，2012年二季度和2014年上半年人民币出现贬值，债券市场的收益呈现下行趋势，但是在2015年初人民币再次贬值，此时的债券收益率呈现上行趋势，由此可以看出汇率波动不仅没有影响债券收益率变化趋势，也不是债券市场风险定价的主导因素，人民币贬值并不是推升债券收益率的核心驱动力。二是市场流动性及央行操控政策影响债券市场，理论上来说，人民币贬值可能从周期定位和流动性层面影响债券市场，但是维持国际收支平衡、稳定金融市场预期是国家的重要目标，因此央行有必要有能力应对流动性缺口。以2012年下半年为例，三季度外汇流入偏少，四季度偏多，因此央行在三季度投放资金，在四季度回笼资金，以稳定金融市场，因此央行出于稳定金融的操控将会淡化汇率波动对债券的影响。
四、结论
综上所述，人民币汇率波动常态化通过影响股票市场来影响金融市场，其对银行业影响有利有弊，对股票市场的影响显著，而对债券市场的影响很小。这是因为市场流动性何央行政策操控才是影响债券市场的主导因素。从长期来看，人民币汇率波动常态化是人民币国际化进程的有效体现，与此同时，也表示者国际金融市场对我国经济的影响将更加明显。因此，需要从多个角度、多个方面去思考解决的方法，减少汇率波动对股票市场的冲击，营造长期稳定、健康发展的股票市场。
参考文献：
金融市场动态范文2
关键词：金融全球化 金融市场渠道 金融危机 新兴市场经济体
对于新兴市场经济体（emerging market economies，以下简称EMEs）来说，全球因素对国内金融市场越来越重要。金融市场渠道不仅在全球范围内更为复杂，而且更加广阔。伴随着金融全球化，金融系统的结构和对外部冲击的反应模式有所改变。防止新兴市场的系统风险，防止危机迅速蔓延到其他国家的金融市场和实体经济还要做很多的努力，因此必须提高金融市场渠道、金融和实体领域的相互依存关系和金融失衡这些变化的透明度。
金融全球化的基本发展趋势
金融全球化近年来势头迅猛，这与全球资本流动的增加紧密联系。然而，金融全球化包括的内容很多，其性质和结构上的变化意义更大。全球金融传导渠道的变化及金融体系的结构由基本趋势驱动。
储蓄的制度化是金融全球化的主要驱动力。由于大型跨国机构投资者流入的快速增长，投资收益研究，甚至分散风险的方式迫使投资组合经理在竞争激烈的环境中工作，引导更多的资金进入与其相关性较低的周边市场。除了银行，机构投资者是金融全球化的决定性驱动力。他们不仅集中利用金融市场，还进行新的更复杂的金融工具的创新。这些机构投资者创造的营业额占总营业额的百分比已经上升。更好地了解这些投资者的投资组合策略，能够提供对市场动态和蔓延及溢出的深入了解，提供对金融部门与实体经济变化的深入了解。
深入了解和分析机构投资者行为很关键，可以为监测全球金融稳定性以减少透明度差距创造重要基础。简单地说，如果无法理解全球主要市场参与者的行为，那也不可能理解金融全球化进程，或者在分析金融危机的原因和影响方面取得显著进展也是不可能的。这不是为了研究个人投资者的投资战略，而是为了研究主要投资者群体和评估市场动态，以达到更好、更及时的监控。
金融市场化和金融创新与上述趋势密切相关。贷款和储蓄活动正越来越多地通过金融市场日益复杂的金融工具的使用而进行。这个过程由于借贷关系的证券化和风险再分配的需要进一步加剧。
金融市场全球化的特征
（一）全球资本流动形势迅猛
过去的二十年里，许多工业国家金融和房地产的财富增长是GDP的许多倍，并且金融财富越来越多地集中在数量相对较少的跨境机构投资者手中，因此对实体经济发展的影响比以前更大。这些变化不仅体现在金融危机之前国际资本流入EMEs显著增加，而且资本流动的结构有显著变化。这些发展尤其体现在2007年资金大量流向EMEs。特别是2005-2007年，资本流入和流出的量已经急剧上升，流入美国的资金有1921亿美元，大约是2005年的2.5倍。
这一时期国际资本流动出现前所未有的结构性变化。这体现在证券投资有显著上升，在报告期内增长约120%。EMEs成为国际化运作的机构投资者关注的焦点。对投资收益及多元化投资的追求，使资金更多地投资到相对的市场，这些市场与主要工业国家资本市场的价格及收益率走势相关性不大。国际化运作的投资者在扩大和深化EMEs的金融市场方面做出了巨大的贡献，反过来，他们也使EMEs更容易受到投资者情绪和预期突然变化的影响。
（二）一国金融市场受全球性因素的影响
一国金融市场发展受全球性因素的影响正在不断增加，特别是对EMEs影响的程度是出乎意料的。随着金融全球化进程，全球性因素对国家金融市场指标的发展具有更大的影响。不仅没有因为金融危机的发生而结束，反而增加了。EMEs仍然容易受到突然变化的全球金融状况，尤其是风险厌恶程度的影响，但适当的宏观经济政策和基本面改善对减少收益差异作出了贡献。
与以前相比，市场结构、投资组合战略的改变，较高的市场流动性意味着金融市场发展较少地取决于国内的实体或基础因素。相反，它们越来越受到全球投资组合再调整的驱动，越来越少地取决于基本面，全球金融因素越来越多地取代特定国家的实体因素。这可能是宏观经济条件稳定的国家也卷入金融危机的一个主要原因。
（三）EMEs中外国银行的活动日益活跃
与外资银行的合作伙伴关系不仅提高了信贷和资本的国际分配，也提高了银行监管和承诺的国际标准。然而，这种发展掩盖了对EMEs风险的关注，在一些国家，外资银行贷款占未偿还贷款总额的比例显著。在新兴东南欧，70%的银行资产被11家外国银行集团持有。融资区域的集中增加了风险传染效应。在全球范围内经营的大银行，依靠其国外子公司的内部资本市场来缓和国内的流动性冲击，这对于流动性和资本金危机尤其如此，国际经营的银行被迫限制或收回贷款。国际杠杆化过程连同资产价格的急剧崩溃已经把这些EMEs放置在信贷紧缩的风险上。
国际化运作的银行敞口可能是金融市场危机传导的一个重要因素，特别是对于一些EMEs中母银行是“共同贷款人”。 在一些EMEs活动的国际银行构成国内银行活动的很大比例。外资银行巨大的敞口帮助传导工业化国家的紧张情绪。
（四）实体经济和金融领域的相互依存关系更紧密
金融全球化的中心含义是提高美元利率变动对世界经济的影响，对此至少有四种解释：合同多以美元计价的，甚至非美元交易的双方也以美元计价；许多国家的货币钉住美元；在美国金融市场发展中外国投资者发挥着越来越大的作用；在实体经济部门，美国国债收益率和利率作为投资者预期的决定因素已经发挥更大的作用。
息差水平的变化正成为越来越重要的全球经济活动的领先指标。不断发展的金融结构对经济增长的预测正变得越来越有益。例如，利差是美国经济发展的领先指标，这反映了金融和实体经济部门相互依存关系的强化。
随着金融全球化及金融和房地产财富的快速增长，财富效应对EMEs的总需求也日益重要。从1990年1月到2008年2月来自14个EMEs的数据显示，EMEs的财富效应大幅上升。房价上升10%导致消费上升0.25%到0.49%；股票价格上升10%导致消费上升0.29 %到0.39%；金融财富增加10%，消费上升0.41%到0.50%（T.A.Peltonen et al.，2009）。另外，企业被重要的国际股票市场指数的波动显著引导，尤其是美国股市，形成自己的商业预期。这些商业预期对机械和设备投资有直接影响，许多国家对此的反应非常快速和强烈，因此使经济实际推动力长期靠边站，虽然在一些国家有很强的投资活动。
对EMEs不限制的杠杆化过程和动态的贷款过程，不仅促进金融市场的发展，也有力地推动了实体经济部门的发展。
所有上述方面说明了金融市场发展对实体经济的影响强度。
（五）强劲的信贷增长是金融危机的预兆
2008年金融危机爆发之前，信贷增长已经很迅猛，达到20世纪90年代后半期金融危机之前的平均增长率。经验表明，强劲的信贷扩张经常为随后的金融危机埋下了种子。在过去的十年中，几乎多数国家在国际金融危机之前都有过度借贷的现象。在一些EMEs，尤其是那些在很大程度上依赖于外部借款的国家，细致地分析这些关系是很重要的。
EMEs贷款导致实体经济相对高度的波动。信贷繁荣的风险在实行固定汇率制或者有管理的浮动汇率制的EMEs尤其高，其繁荣之前已经有大量资本流入。EMEs经历的超过50%的信贷繁荣之前有大量的资本流入，它们和股票及房地产市场的繁荣与萧条周期的风险齐头并进。他们还经常伴随着货币危机（68%）、银行危机（55%）和“经济突然停止”（32%）（E.G.Mendoza，M.E，2008）。
金融市场渠道的重要性
那么，是什么因素导致2008年的金融危机以如此强大的效果如此快的速度在不同国家和市场传导。目前的证据反映这是通过金融市场渠道运作的结果。一个很新的因素是一些新兴市场银行对外国大规模资金的依赖有显著上升，在过去的几年中大型国际活跃银行迅速扩大其美元计价的负债，它们通过在美元区的分支机构进行再融资。当这些市场的流动性干涸，来自这些市场的紧张局势非常迅速通过全球金融网络转移到其他金融市场。
许多新兴市场的银行体系为境外资金提供信贷扩张。本地及外资银行用短期美元或欧元投资本地货币资产。当全球银行同业拆息市场美元借贷的成本增长时，由于受到严重的压力，导致严重的贷款延期。
世界银行的数据说明更密切的跨境关系正影响EMEs，EMEs和发展中国家银行同业拆借市场的紧张情绪严重影响贷款行为。因此，伦敦银行同业拆放利率或隔夜指数掉期息差10个基点的提高导致给发展中国家的贷款下降3%，伦敦银行同业拆放利率或隔夜指数掉期10个百分点的提高抑制了发展中国家的信贷增长约1%。
因此，要加强对跨境贷款区域内特别活跃的银行集团整体行为的分析。然后，当一国家出现危机的苗头，才能对外资银行将从稳定的EMEs收回贷款的程度做出更可靠的估计。
未来的挑战
跨境联系和溢出效应是否已经增加已不再是关键问题。这些仅仅是迅速推进更广泛的有益的金融全球化所伴随的状况，即为了使EMEs和发展中国家获得更广泛的长期资本，从而提高它们的生产力。即使现在成本大于利益，这个过程应该不会也不能逆转。相反，找到以下两个挑战的解决方案是非常重要的：一是金融体系如何才能作为一个整体，面对冲击，工业化国家、EMEs和发展中国家独立的系统如何能更有弹性？二是这个过程将对金融和实体经济之间的关系有什么意义？一国如何应付日益提高的灵活性调整的需求，这源于全球化，不仅通过贸易渠道，还可以通过金融市场渠道。
因此需要加强金融市场的能力以便更迅速地返回到平衡。这不仅需要更高的透明度，也需增强责任规则等激励结构，这些规则也适用于实体经济部门。另外，需要一个更强有力的监管和监督框架。尽管外资银行进入可以伴随着当地监管能力的改善，但全球银行业规模和复杂性的显著增加给地方当局提出很大的挑战。东道国监管者必须仔细评估自己的责任，不能仅仅依靠外资银行所保证的风险被适当的管理这样的说法，需要对外资银行及其附属公司有更强的资本和流动性要求，这意味着东道国监管具有更多的责任。
全球动态变化传导渠道的监测是将来重要的挑战。应该提高此传导渠道变化的灵敏度。在此背景下，对国际化经营的机构投资者和全球活跃银行的战略行为的监管很重要。
因此，金融领域越来越重要，全球金融因素正越来越多地影响一国金融市场的发展。跨境金融关系变得更紧密、更复杂，通过金融市场渠道，全球金融因素对经济活动的影响正变得越来越强。最近几年，投资组合再平衡的效应和全球信贷活动的增加，已经很少是基于各自国家基本的发展，但对国家有持续的影响，其作用日益重要。因此2008年的金融危机使更多的国家受影响，包括宏观经济稳定的国家。如果金融稳健指标的早期预警在危机中不能证明其可靠性，不能预先精确地显示金融扭曲的情况，那么，这表明多大程度上包括太少或不相关的金融市场指标呢？因此，在现有的程序中，应该考虑跨境金融联系及其影响的程度问题。
参考文献：
1.中国国际金融学会学术峰会暨2012年《国际金融研究》论坛（秋季）—改革与发展：经济金融全球化背景下的中国金融战略.国际金融研究，2012（8）
金融市场动态范文3
根据亚当·斯密在《道德情操》中的观点，一旦对金钱名利的追求超越对道德情操的追求，结果便是社会公正性原则被践踏。金融市场参与者主观违背伦理、或正常逐利行为的结果都可能违背金融市场效率要求，缺乏约束和引导的市场消极行为的持续和扩散，使得金融市场在资源配置中出现不稳定或高风险运行状态。金融领域中的伦理是个重要问题，尽管多数新金融理论来源于似乎与价值判断无关的金融经济学，但它们仍然要接受伦理的检验。金融交易效率不仅依赖于金融契约的法律执行能力，还依赖于缔约双方的道德规范。金融市场参与主体实现自身利益最大化的过程中，当自身利益与他人利益、社会利益产生冲突时，其市场行为不可避免地要承担社会责任。交易主体遵循伦理的程度与其搜寻、加工相关信息进而形成的价值信念密切相关。但是，现代主流金融理论缺少伦理维度，这种去价值化倾向将市场参与主体对金融活动的关注更多引向技术，对技术的过分依赖又进一步弱化了道德认知和自主开发能力，模糊了金融的伦理诉求，加剧了金融领域的伦理冲突，抑制了金融社会功能的发挥。对现代金融发展中伦理问题的探讨，既是对现代主流金融理论的补充和完善，也是对现代金融道德困境的积极回应。
“卷入”意指个体对某活动与自己的关系或重要性的主观体验，该活动明示了卷入方向，活动与自己关系的密切性导致了卷入强度的差别。加拿大学者麦克卢汉于1964年在《理解媒介——论人的延伸》中首次提出“卷入”（Involvement）说法，Krugman（1965）在研究媒体传播问题中明确了“卷入”概念。“卷入”概念一度被广泛应用于媒体传播、广告策略以及消费者行为的研究中（Wright，1974；Lastovicka，1979；Mehta，1994）。承接Lastovicka（1979）等成果，“卷入”研究不断深入和拓展，涉及决策者处理信息的动机和方式（Burnkrant&Sawyer，1983；Mittal，1988）、行为态度与意图（Maclnnis&Park，1991；Swinyard，1993）、行动与体验（Mano&Olive，1993）等方面。因此，“卷入”的实质是行为主体的态度聚合和价值观的再现，特定的激励可以推动决策者调整与意图有关的各种信息的搜寻、加工的广度和深度，进而引起行为的改变。卷入强度的差别导致对相关信息搜寻与加工程度的不同，不同的卷入程度与决策者的行为高度相关。金融伦理卷入涉及两个层次：一是金融市场参与者对金融伦理问题重要性的主观态度，二是基于主观态度所采取的追求收益最大化的行动。一旦金融市场参与者认为金融伦理问题与自己相关且很重要并采取行动，就会导致决策过程中金融伦理的高度卷入，增强对信息的加工处理，导致积极信念强化和（或）消极信念弱化。尽管金融法律制度可以通过规章、监督与处罚对市场主体形成规范和激励，但法律的有效实施往往需要超越法律规则界限的金融伦理行为支持。金融伦理规制在调整个体利益和社会责任的冲突与两难过程中，客观上提供了金融效率改善的途径。本文在分析金融伦理卷入影响信息加工处理的基础上，借鉴Brock，Hommes，Wagener（2005）的LTL（Large Type Limit）方法，将金融伦理卷入参数化，来研究了金融伦理卷入对价格稳定性的影响。
二、金融伦理卷入与市场信念
对伦理溯源，黑格尔的伦理观内含了个体选择与外在规范，以及个体利益和社会利益的双重冲突。在经济领域，伦理则涉及个体选择与市场规制、经济效率与经济正义的关系问题。金融伦理研究源起20世纪80年代中后期，广义金融伦理研究涵盖所有利益相关的市场交易主体在金融交易中应遵循的行为规则和道德规范。宋文昌（2009）指出，金融伦理可以区分为内在伦理和外在伦理。金融内在伦理是金融市场交易中的自律性规范，它要求金融市场交易主体在交易中排除绝对自利的诱惑，实现对金融伦理标准的内省与超越。金融外在伦理是他律的伦理标准，涉及对交易主体行为及其金融关系性质的判断。金融外在伦理区分为金融底线伦理和金融市场激励伦理两个层级。底线伦理是金融市场交易最低限度的伦理要求，市场激励伦理是以市场激励机制为核心的高于底线伦理的道德规范。“自利”交易主体的行为选择中，底线伦理构成了道德容忍的下界和法律容忍的上界。有效的市场激励机制将促使交易主体的决策主动接受自律规范且远离底线伦理。
国内外众多学者的研究表明，金融伦理是影响金融效率的重要因素。作为一种公共产品，其发展的滞后直接增加了社会监管成本和秩序重建成本。Chami（2002）等学者强调，金融伦理风险全方位渗透不完全市场，应将其管理放到重要地位。赵向琴（2003）指出，在考察金融效率时，必须注意金融市场参与者的行为伦理和社会责任。金融伦理建设是构建和谐有序的金融秩序、维护金融稳定的关键因素。金融伦理规制通过调整金融市场参与者个体行为进而影响市场群体行为，达到改善金融效率的目的。因而，金融伦理卷入下的个体决策及个体间的信息互动成为探讨金融伦理规制的基石。对此，一般的研究中，考虑到数量巨大的交易者群体，通常认为个体间的随机互动导致其行为影响相互抵消，总体金融变量不会出现本质偏离。然而，事实可能并非如此。Kirman（1993）利用随机招募模型，实证了异质主体行为对金融总体变量的影响。Panchenko（2007）指出，异质主体的不同信息交流方式产生不同的信息交换效率，导致金融市场变量的不同动态特征。Brock和Durlauf（2001）使用logistic模型刻画了决策个体同时考虑自己及其他人行为的决策过程。结果表明，在缺乏协调机制的社会系统中，异质主体互动超过特定阀值，可能导致市场多均衡状态出现，个体变量的细微改变可能导致金融市场大的波动。Brock，Hommes&Wagener（2005）使用LTL方法对多交易者类型市场进行了低维近似，认为异质主体适应性强度改变或导致金融变量的过度复杂波动。受过往获利经历驱使，交易主体无论是主观违背金融伦理或是正常逐利行为，都强化了历史策略在未来决策中的持续性，社会互动使其放大和扩散，在更高的层面上从而往复。这个过程中，决策主体缺乏足够的自我纠偏动机，其结果内含触发市场价格失稳的可能。
对此，法律规制暴露了其局限性。Boatright（2002）研究认为，法律规范是针对不道德行为的反应，即使不考虑法律在对市场主体行为合法性界定上的不明确性，对市场主体日常交易行为漠然、直至其达到法律禁止的行为边界才采取行动的市场规制思路是不恰当的。金融伦理作为一种反对自私自利的人与人之间的金融交互方式，外部约束松弛将为牺牲社会利益谋取私利的金融不道德行为提供了机会。过度依靠法律规范调整市场参与主体行为，可能导致市场主体只是在形式上而非精神上遵守法律；一旦过度的法律规范成为市场主体负担，逃避法律可能就成为一种正义的行为。金融伦理规制应成为法律规制的重要补充，来调整人们面对个体利益和社会责任时往往存在的冲突和两难。根据“经济人”原理，缺乏来自外部的有效引导和调适，交易主体行为游走于底线伦理边缘就会是其最优选择。在这个意义上，有效的市场自律准则和司法制度的存在，不仅在于约束市场主体行为，更重要的是倡导交易主体通过自我激励实现对金融伦理的内省与超越。在金融领域倡导社会责任导向，强调个体专业认知提升中的道德选择，比盲目因循法律规章更为重要。
三、金融伦理卷入下的惯性决策现象
根据Samuelson（1988）的观点，惯性决策可定义为对过去决策行为的强状态依赖。在金融伦理卷入下，不同的伦理态度和卷入强度会对市场行为选择产生影响。过去坚守或有违伦理的策略、尤其是“成功”的策略选择，往往在后续决策中被有意或无意的“复制”、模仿，呈现决策中的惯性特征。很多学者的研究证明了惯性决策的存在。Vissing-Jorgensen（2002）研究证实，金融市场参与者过去的交易经历对当前行为选择有明显的正向影响。宋佰谦和姚华（1997）研究指出，我国投资领域存在较高的行为惯性。李涛（2007）针对2006年中国9城市投资者调查数据的分析发现，市场个体当前和未来期望的选择都表现出惯性现象。传统经济学和行为经济学有不同的解释。根据传统经济学的“理性经济人”假设，市场主体的惯性决策是在维持或改变当前行为的成本与期望收益之间权衡后的理性选择；行为经济学认为，由于个体决策所需信息的收集与加工受到成本和时间的约束，个体在大多数情况下都无法做到“理J生”选择，而只会选择“满意”的方案，甚至在决策时应用“拇指法则”。因此惯性决策是市场主体做出决策时的认知心理导致的决策偏好现象。金融市场上，由于个体沉浸于复杂、易变和信息超载的市场状态中，决策者经常需要在“维持”和“改变”之间做出快速选择，认知特点很大程度上决定了个体行为选择。Kruglanski（1989，1994）用“认知闭合”的概念描述了个体加工信息的倾向特征。认知闭合是决策主体面对不确定性时表现出的动机与愿望。个体做出决策时，为消除不确定性带来的压力和焦虑，即使缺乏足够证据，也会迅速做出决策，并且有意无意摒弃新的信息，即使新信息带来对当前决策的明显负面意见。认知闭合使决策者更容易陷入首因效应的影响中，且更容易坚持已有的观点。Taris（2000）指出，认知闭合使个体具有自我强化动机，这为决策者为何不愿意接受新信息或采纳他人观点提供了理由。通常，在长时间里持续成功者的认知闭合强度更高，而连续失败者的认知闭合强度要弱。较弱的认知闭合强度提高了决策主体面对不确定性时的承压能力，从而具有进一步搜寻和加工信息并且易于受其他观点影响决策的可能。
行为金融学中的禀赋效应、隔离效应和证实偏差等行为偏差给出了金融伦理卷入下决策惯性更具体的可能解释。决策主体面对维持现状或接受新方案的选择时，他往往将维持现状的损失视为参考水平，在与新方案产生的可能损失权衡时，赋予新方案的可能损失以更高的权重，导致决策者偏爱维持现状，即“禀赋效应”导致了交易行为中的惰性。Tversky&Shafir（1992）证明了隔离效应的存在，这是决策主体愿意延续原来的行为直到更具体的信息披露再做出决策变更的倾向，即使这些新的信息对决策变更并不重要。证实偏差是个体一旦做出决策，就会为该决策寻找支持证据，这是个体决策中存在的证实而非证伪的倾向。信念坚持和锚定是导致证实偏差的心理基础，信念坚持使得决策者会维持其选择；锚定使得决策者解释后续迹象时倾向于继续原先的信念，从而表现出对自己以往决策行为的很强的维持性。在特定的金融伦理观下，决策主体对“复制”过往成功经历的过度自信是金融伦理卷入惯性的强化因素，而决策惯性则是其行为表征。
四、金融伦理卷入惯性对价格稳定性的影响
现实金融市场上，数量众多的金融市场参与者都属于有限理性的异质主体、金融伦理卷入存在惯性且相互竞争。Brock，Hommes&Wagener（2005）证明了LTL的演化规则是数量众多的、相互竞争异质交易主体市场动态演化的很好近似，在这个过程中，市场结构的一些关键特质可以被参数化，其结果说明了金融资产价格对理性预期均衡状态的偏离及过渡波动的内在机制。以下借鉴Brock and Hommes（1998）提出的LTL方法，在一般均衡框架中，可以将金融伦理卷入惯性参数化，来呈现其带来的市场影响，为金融伦理规制和有效监管提供思路和方向。
基本假设：（1）市场主体假设：异质主体数量众多，有限理性，金融伦理卷入程度不同，相互竞争且风险规避；（2）市场参与假设：异质主体在收益固定且无风险资产和收益不确定的风险资产之间做选择；（3）主体信念假设：市场主体对市场的信念条件方差为常数，未来红利收益预期相同且等于条件期望；（4）金融工具状态假设：任一时点上，金融工具的价格由理性均衡价格加异质价格信念影响部分构成；（5）市场状态假设：金融市场是连续变化的动态市场。
令Pt是风险资产在t时的价格，yt是风险资产红利收益的随机过程且满足期望为y的常均值独立同分布特征；wt是t时刻市场主体的总财富；r是无风险资产收益水平；St代表t时刻持有的风险资产数量，风险资产总量为常数，s为单位风险溢价；异质主体类型计为h，异质性源自金融伦理卷入程度的差异，仅仅体现在对过往决策态度所导致的策略选择中；a是风险厌恶系数。
市场主体的总财富可以表达为：
五、结论与后续研究
金融市场动态范文4
关键词：金融市场；传染效应；时变混合Copula；尾部相关性
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：
Research on Contagion Effect of Financial Markets Based on Time-varying Mixed Copula Model
XU Kai1， PAN Pan2， CAO Ya-qing3
（1.School of Economics & Management， Chengdu University， Chengdu 610106；
2.School of Business， Chengdu University of Technology， Chengdu 610059， China； 3.School of Management， Cranfield University， Bedfordshire MK43 0AL， England）
Abstract： In this paper， GARCH-t model is used to capture the stylized facts of financial returns， such as heteroskedasticity， clustering， leptokurtosis and fat tail. And considering the asymmetric character of risk infection， we employed the time-varying mixed Copula model， which combine the Gumbel， Frank and Clayton Copula， to analysis the contagion effects between Hong Kong， Taiwan and China mainland stock markets. The most energy is focus on the tail risk infection， which represents the extreme risk. The empirical results show that， the contagion characters between China mainland stock market and Hong Kong stock market are different from previous studies. That is to say， the upper-tail dependence level is higher than its lower-tail dependence level. The risk contagion effect between Taiwan and China mainland market is slight. It indicates the risk cannot spread from Taiwan stock market to China mainland stock market. There is a cycle risk contagion effect between China mainland and Taiwan stock markets， and the cycle time is about two years.
Key words： financial market； contagion effect； time-varying mixed Copula； tail dependence
引言
在过去的十多年间，全球金融市场爆发了几次重大的金融危机，这些金融危机事件由始发国通过不同渠道传染至其他国家或地区，最终诱发了全球性金融海啸，如2007年美国次贷危机、2009年迪拜危机和希腊债务危机。这表明，金融风险传染广泛存在金融市场之中，并迅速向其他国家或地区蔓延、扩大，最终衍化成全球性金融危机。因此，研究金融市场之间的风险传染对于防范金融危机，对于维护金融市场平稳运行有着极其重要的现实意义。
众所周知，股票市场是一国经济状况的“晴雨表”，如果一个国家的经济发生剧烈波动，将迅速反应在该国股票市场上，并以“多米诺骨牌”方式向其他股票市场传染，造成全球经济动荡。要维护中国金融市场安全与稳定就必须重点监控股市波动，尤其要关注周边股市对中国股市的风险传染特征[1]。香港、台湾地区的金融市场是国际化程度最高的几个市场之一，与中国金融市场有着密切的联系，同时其他国家爆发的金融危机极有可能通过香港、台湾传染至内地股市。近年来，随着自由贸易协议（CEPA）的签署，合格的境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）机制的引入等，使得内地金融市场与香港金融市场之间的金融联系更为紧密。同时，内陆与台湾地区的经济联系上，不仅贸易规模不断扩大，而且贸易依存度急剧上升，特别是随着两岸经济协议（ECFA）的签署等，更是使得内地金融市场与台湾金融市场之间的金融联系进一步加深。因此，研究香港地区、台湾地区与内地股市之间的传染效应对于我国防范金融风险有着重要的意义。
与金融市场发生的小波动相比，急剧上涨或急剧下跌等极端事件将导致投资者的收益巨幅增长或巨幅下降，所以在研究金融市场的风险传染时，学者们通常更加关注于不同金融市场间极端风险传染关系。而收益率的尾部相关系数则表示当收益率发生极端风险时，它对其他金融市场收益率波动的影响程度，即它可以反映一个股票市场的大波动是否会引起其他金融市场的大波动。因此，本文将主要研究内地、香港、台湾股票市场之间的尾部风险传染关系。
目前，已有大量方法被应用于金融风险传染实证研究之中，比较流行的研究方法主要包括相关系数法、以VAR方法为基础的协整、格兰杰因果检验等传统数理统计方法，尽管这些方法取得了较好的实证结果，但这些方法均是从线性视角研究不同金融市场间风险传染关系，因而也就无法对非线性的金融风险传染进行准确描述。相比上述方法，Copula模型不仅能有效解决上述问题，还尤其善于刻画不同金融市场之间的极端风险传染[2]。
Copula函数主要包括对称性的椭圆型Copula函数和非对称的阿基米德Copula函数两种类型，而金融风险传染常常呈现出非对称特征，所以阿基米德Copula函数受到了学者们的普遍青睐。阿基米德Copula函数包括Gumbel-Copula函数，Clayton-Copula函数和Frank-Copula函数。虽然Gumbel-Copula函数能够捕捉上尾相依关系，却无法捕捉下尾相依关系；Clayton-Copula函数能够捕捉下尾相依关系，却难以捕捉到上尾相依关系；而Frank-Copula函数只能刻画对称两尾的相依关系。如果单单使用一种Copula函数，很难准确描述金融市场之间的尾部相依关系。混合Copula函数虽然能够准确地描述金融市场之间非对称的上下尾相依性，但目前的绝大多数实证研究都是假设金融风险传染关系在研究样本范围内保持不变 [3]。事实上，金融市场之间的传染关系更应该被描述为随着外部环境的变化而产生波动 [4-7]。因此，本文在构造由Gumbel，Clayton，Frank构成的混合Copula的基础上，加入时变相关特征，力求对金融市场之间动态的尾部相依关系进行更为准确的描述。
需要指出的是，对金融市场间传染关系研究通常建立在金融收益时间序列上。金融收益时间序列又常常存在尖峰、厚尾、条件异方差等典型事实[8]，因此运用Copula模型对金融市场传染分析之前，必须消除上述典型事实对随机变量本身动力学特征的影响。同时考虑到学生t分布相比正态分布能更好拟合厚尾特征，因此本文运用GARCH-t模型对金融收益时间序列进行处理。
综上所述，针对金融市场普遍存在非正态性、尖峰、厚尾和条件异方差等典型事实，应用GARCH-t模型对边缘分布进行建模，得到“干净”蕴含波动率本源动力学特征的标准残差；再运用由Gumbel、Frank、Clayton构成的时变混合Copula分析香港、台湾和内地股票市场之间的传染效应，并着重分析代表不同市场同时急剧上涨和急剧下跌的尾部传染关系。
迄今为止，已有一些国内外相关学者对金融市场之间的尾部相关结构和风险传染效应进行了研究。吴恒煜等使用四种不同Copula对组合信用风险进行了度量 [9]；韦艳华、齐树天以内地、香港、日本、泰国等亚洲几个重要的经济体为研究对象，将Copula理论应用于它们之间的风险传染分析之中[2]；闫海梅和王波运用三种Copula函数，分别对我国证券市场三种最主要的股票指数之间的尾部相关关系进行了分析[10]。易文德将关注点放在股票指数和日交易量之间的相关关系，结合ARMA、GARCH和Copula模型对尾部进行了分析[11]。虽然以上研究已经取得了较好研究成果，但大多仅仅只是进行了静态研究，并未对金融市场风险传染时变特征展开分析，也较少有文献运用时变混合Copula进行研究，尤其是极少有文献对股市极端风险尾部传染关系进行深入细致分析。
最后，与已有的研究相比，本文的创新性在于：（1）应用由三种不同阿基米德Copula函数组成的混合Copula函数对金融市场间非对称传染结构进行描述，不仅如此，还构建了具有时变特征的时变混合Copula模型，使刻画的金融市场间传染关系更加准确和更加符合实际运行情况；（2）金融市场间同时急剧上涨和急剧下跌会造成经济的剧烈震荡，因此，本文着重分析了代表股票市场之间极端风险传染的尾部相关关系。（3）以大中华区内香港、台湾、内地股票市场为研究对象，对他们之间的尾部风险传染关系进行了深入分析，这对于加强大中华区内区域间经济合作、防范区域间金融风险传染具有极大的参考价值。
1 研究方法
1.1 典型事实约束条件下不同金融市场边缘分布建模方法
由于金融收益序列通常呈现出非正态性、尖峰、厚尾、条件异方差等典型事实特征，它们不仅不能被有效市场理论所解释，而且广泛存在不同金融市场之中。Cont指出，对金融收益进行建模时，将典型事实纳入到研究框架下的波动率动力学特征刻画才是准确、有效的[12]。
由于金融资产收益率的波动具有明显的异方差性，因此，本文使用相比ARCH所需阶数更小的GARCH模型对动态方差进行建模分析。GARCH（p，q）模型如下：
（1）
其中， 为条件方差。
在早期的研究中，金融收益序列的刻画大多以正态分布为基础而展开的。但在实践中，金融收益序列的经验分布常常呈现尖峰、厚尾等特征，如果运用高斯正态分布假设的GARCH模型来刻画金融收益序列的条件边缘分布，势必会出现偏差，得到的实证结果也将值得怀疑。大量实证研究结果表明，与正态分布相比，学生t分布能够更好对金融收益序列的厚尾特征进行刻画。因此，本文采用GARCH-t模型对金融收益序列进行建模，消除尖峰、厚尾等典型事实特征的影响。
1.2 基于典型事实的时变混合Copula函数的构造
Copula相关理论最早由Sklar提出[13]。1959年，Sklar将一个联合分布拆分为n个边缘分布和一个描述边缘分布之间相关结构的Copula函数。运用Copula函数，能够在不考虑单个金融市场边缘分布的情况下，研究各个资产间的相关结构或相关模式，为准确刻画金融市场间传染关系的多元分布函数提供了解决办法。
正如引言中所述，Copula函数主要包括两种类型，椭圆Copula函数族和阿基米德Copula函数族。椭圆Copula函数族包含高斯Copula函数、t-Copula函数，阿基米德Copula函数族包含Gumbel-Copula函数、Clayton-Copula函数和Frank-Copula函数。由于椭圆Copula函数族只能刻画金融市场之间对称的相依关系，而阿基米德Copula函数族既能够刻画金融市场对称又能够刻画不对称的相依关系，因此，这里主要介绍阿基米德Copula函数模型。它们的特点如下：
（1）Gumbel-Copula函数的函数表达式为
（2）
Gumbel函数具有不对称性，且上尾高于下尾，即Gumbel能够刻画金融市场间的上尾相关关系，但较难刻画市场间的下尾相关关系。也就是说，在金融市场急剧上涨的情况下，Gumbel能较好地刻画相关关系，但在急剧下跌的情况下，它不能准确地刻画相关关系。
（2）Clayton-Copula函数的函数表达式为
（3）
Clayton函数也具有不对称性，但其下尾高于上尾，即Clayton能够刻画金融市场间的下尾相关关系，而较难刻画市场间的上尾相关关系，这恰好与Gumbel函数的分布相反。也就是说，在金融市场急剧下跌的情况下，Clayton能较好地刻画相关关系，但在急剧上涨的情况下，它不能准确地刻画相关关系。
（3）Frank-Copula函数的函数表达式为
（4）
Frank函数具有对称性，即Frank能够刻画金融市场间对称的两尾相关关系，但较难刻画市场间的非对称结构。
以上三种阿基米德Copula函数各有优劣，为了更加全面、准确地刻画金融市场间的相关关系，本文运用阿基米德Copula函数中Gumbel-Copula函数、Clayton-Copula函数与Frank-Copula函数组成混合Copula函数，对金融市场间的传染效应进行拟合。混合Copula函数的表达式为：
（5）
其中， 表示Gumbel-Copula函数， 表示Clayton-Copula函数， 表示Frank-Copula函数， 表示三种Copula函数的权重， ，相依性参数 。
金融市场的相依关系并非是静止的，它可能会随着外部经济环境的改变而呈现出不同的状态，因而需要建立动态的Copula函数来刻画金融市场间的相依关系。Patton最早提出了时变Copula函数的概念[14]，也就是在Copula函数中引入时间参数。随后，Patton将时变Copula函数概念进一步完善[15]，令参数随着时间作动态变化，其函数表达式为：
（6）
其中，函数 是逻辑转换函数，其目的是为了确保相依性参数 一直在（-1，1）区间内。 ， 是由原序列进行概率积分变换后得到的标准收益序列。
1.3 金融市场极端风险传染测度方法
金融市场的极端风险（急剧上涨或急剧下跌）发生的概率很小，一旦发生投资者将承担过大的风险，甚至面临灭顶之灾。因此，与股票市场上平时的波动相比，投资者更关注股票市场极端风险的发生。在金融分析中，尾部系数通常用来描述金融市场极端风险发生的概率，因此本文将利用尾部相关系数分析股票市场间的尾部传染关系。
这里引入条件概率 ，它反映了当 时， 的概率，即一种资产价格高涨后，另一种资产价格高涨的概率。
设X，Y为两个随机变量，其分布函数的形式分别为F和G，则X和Y的上尾相关性和下尾相关性可分别定义为： ， 。其中 ， 。如果 或 存在且 或 ，那么X与Y具有上尾或下尾相关性，如果 或 ，那么X与Y在上或下尾独立。结合尾部相关系数的定义和Copula函数的定义，得到尾部相关系数的Copula表示形式：
（7）
（8）
2 实证分析
2.1 样本选取与说明
本文取恒生指数、台湾50指数、沪深300指数每日的收盘价为样本数据，分别代表香港地区、台湾地区和中国内地股市状况。选取样本时间段为2003年1月1日至2014年5月1日，恒生指数共3537个收盘价数据，台湾50指数共2859个收盘价数据，沪深300指数共2987个收盘价数据。由于三个股票市场的休市日期不同，因此需要对数据作简单的匹配处理。在剔除不匹配数据后，得到2609组收盘价数据样本。
2.2 描述性统计分析
用 表示第t日的收盘价，通过 得到对数收益率，并对收益率进行波动状况分析和描述性统计分析，分析结果如表1所示。从表中可以看出，在样本观察期内，恒生指数，台湾50指数，沪深300指数的收益序列呈现出明显的尖峰厚尾特点，且具有非正态性和异方差性。
2.3 边缘分布参数估计与检验
由于收益率有自相关性、异方差性等典型事实的存在，因此在运用Copula模型对收益序列建模之前，需要运用模型对金融收益序列进行处理，消除上述典型事实的影响，得到标准收益序列。本文运用GARCH-t模型对恒生指数、台湾50指数和沪深300指数收益率分别建模，并对积分转换后的标准残差进行K-S检验。模型的参数估计及检验结果如表2所示。
注：括号内为边缘分布模型参数υ、ω、α、β的p值。
如上表所示，表中K-S统计量值均大于K-S判断值，表明变换后的各收益序列均服从（0，1）的均匀分布。这说明GARCH-t模型的应用，能够充分地刻画以上各序列。
2.4 尾部相关性分析
通过运用GARCH模型对边缘分布进行建模，得到了消除典型事实影响后的标准收益序列。因此，我们可以运用由Gumbel、Frank、Clayton构成的时变混合Copula模型来描述大中华区内香港、台湾、内地股票市场之间的尾部相依关系。
与股票市场平时的波动相比，投资者通常更加关注当极端风险发生时，股票市场之间的相关程度。因此我们利用上尾相关系数和下尾相关系数刻画香港、台湾、内地股票市场两两之间的尾部相关性。上、下尾相关系数的变化情况如图1、图2、图3所示。
（a）HSI-CSI300上尾
（b）HSI-CSI300下尾
图1 香港股市与内地股市的尾部相关系数
图1为香港股市与内地股市的尾部相关系数图，可以看出，香港股市与内地股市的上尾相关系数在0.35左右波动，且没有呈现出明显上升或下降的趋势。我们惊讶发现，下尾相关系数较上尾相关系数低，大多在0.18-0.24之间波动，这与以往国际股票市场风险传染的特性不相符。另外，在样本1000-1800期间内，两地股市间的下尾相关系数稳定在一个较高的值，这恰好与2007年7月次贷危机爆发、2009年12月欧债危机爆发的时点相吻合，这说明在危机期间，香港股市与内地股市之间的相关性增强，出现同时急剧下跌的可能性较大，对于内地投资者来说，应尤其注意在危机时期来自香港股市的风险传染。
（a）HSI-TW50上尾
（b）HSI-TW50下尾
图2 香港股市与台湾股市的尾部相关系数图
图2为香港股市与台湾股市的尾部相关系数图，可以看出，香港股市与台湾股市间的上尾相关系数在0.15到0.25之间波动，波动幅度剧烈。下尾相关系数较上尾相关系数小，在0.1到0.2之间波动，趋势变化较大，时变性强。另外，从样本1000开始，两地股市的下尾相关性在逐渐增强，这恰好与2007年次贷危机爆发的时点相吻合，这说明，国际金融危机的爆发会使香港股市与台湾股市之间的风险传染的可能性增大。从整体上来说，随着时间的变化，两地股市的尾部相关系数有着一定程度的上升。因此，我们可以认为，香港股市与台湾股市的相关性在逐渐增强。
（a）CSI300-TW50上尾
（b）CSI300-TW50下尾
图3 内地股市与台湾股市的尾部相关系数图
图3为内地股市与台湾股市的尾部相关系数图，可以看出，内地股市与台湾股市的上尾相关系数大多在0.06到0.16之间波动，较前两组市场的上尾相关系数小。下尾相关系数与上尾相关系数的数值差异不大，在0.05到0.15之间波动。我们可以认为内地股市与台湾股市的风险联系较弱。
值得注意的是，内地股市与台湾股市的尾部相关性呈现出周期性变化。每隔400个样本，也就是每隔2年左右的时间，两地股市的尾部相关系数会出现一次周期性波动，且上尾相关系数与下尾相关系数的周期性波动大致相同。在样本2003年1月至2014年5月期间内，共发生了7次周期性波动。
从上述分析中我们可以看到，除内地股市与台湾股市之间的上下尾系数基本一致外，另外两个股票市场两两之间的尾部相关结构均呈不对称，其上尾相关性均高于其下尾相关性，这与以往国际股票市场风险传染的特性不相符。原因可能是中国内地股票市场尚处于发展的进程中，资本开放的深度较小，因此利好消息对股市的影响略大于利空消息对股市的影响。
3 结论
本文针对金融市场普遍存在异方差、波动聚集性、尖峰和厚尾等典型事实，应用GARCH-t模型对边缘分布进行建模，得到“干净”蕴含波动率本源动力学特征的标准残差；考虑到不同市场间存在非对称的传染效应，运用由Gumbel、Frank、Clayton构成的时变混合Copula分析大中华区中内地、香港、台湾股票市场之间的传染效应，尤其关注代表不同市场同时急剧上涨和急剧下跌的尾部传染关系。通过实证研究分析，得到以下一些有价值的研究结论：
（1）香港股市与内地股市之间的尾部相关系数较大，尾部相关性强，表明两地股市之间风险传染的可能性较大。但我们惊讶发现，香港股市与内地股市之间的上尾相关性高于下尾相关性，即两地股市同时上涨的概率高于同时下跌的概率，这与国际股票市场风险传染的特性不相符。并且在次贷危机和欧债危机期间，香港股市与内地股市之间的的下尾相关性较大，说明在危机期间，两地股市风险传染的可能性增大，对于内地投资者来说，应尤其注意在危机时期来自香港股市的风险传染。（2）香港股市与台湾股市之间的尾部相关性随着时间的变化，呈现出上涨的趋势，说明两地股市之间风险传染的可能性在逐渐增大。因此在作投资决策时，投资者应注意优化资产配置，调整资产组合中所持香港股票和台湾股票的比例，以达到控制风险的目的。（3）内地股市与台湾股市之间的尾部相关性较小，尽管表明两地股市之间发生金融传染的可能性不大，但也说明内地与台湾之间的经济联系有待于进一步加强，应更大力度推进两岸间经济交流与融合。值得注意的是，内地股市与台湾股市之间的尾部相关性呈现出周期性波动，其波动周期大约两年。这种情况在以前的研究中未曾出现过，值得在以后的研究中进行深入分析原因以及周期特征。
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金融市场动态范文5
【关键词】外汇 股票 房地产 动态关联性
一、引言
2014年11月至2015年6月我国A股市场上演了一轮大牛市，在改革牛和杠杆牛的刺激下，上证指数从最低的2300多点上涨到5100多点，涨幅达到122%，而在达到最高点以后股市开始急转直下，至2016年2月上证指数只有最高点的一半左右，跌幅同样巨大；在股市在经历冰火两重天的时候，我国的房地产市场在2016年年初也开始了新一轮的牛市，尤其在北上广深几个一线城市中体现的尤为明显，房价涨幅惊人，购房者争相排队购买，整个房产市场十分火爆。这两个市场先后出现不同幅度的上涨表明随着我国经济的发展以及金融制度体系的建立，房地产市场和股票市场变得越来越密不可分，相互影响。由于我国缺乏多样化的投资渠道和产品，房地产市场和其他金融市场一样已经成了资本逐利的场所。在我国房地产市场不仅体现了居民住房的刚需，在某种程度上还体现了一种投资保值的需求。此外，在全球经济同步化的背景下，我国的金融市场和房地产市场受国外经济的影响越来越大，国际资本的流动放大了市场之间的关联性，对政府的监管提高了难度，如何有效的做出更加针对性的调控将成为未来监管者首要的任务。
二、文献综述
作为虚拟经济和实体经济中最重要的两个市场，国内外已经有众多的学术文献研究股票市场和房地产市场之间的关系，陆岷峰、张玉洁（2011）利用VAR模型分析了房地产市场、股票市场与通货膨胀之间的联动关系，发现房价上涨会抑制股市，而股市对房地产市场的作用则较为复杂，两者的关系并不是十分显著；徐国祥、王芳（2012）基于周期波动理论探讨了股票市场和房地产市场的关联性，发现股票市场领先于房地产实体经济3个月，而房地产股票市场领先于房地产实体经济更是达到了4个月；郭德宪、盛理峰（2011）采用上证综指和房地产销售价格指数的月度数据就是否存在长期均衡关系进行了研究，实证结果显示房地产价格和股票市场的价格存在负相关的关系，短期内股票市场的收益率是房地产市场的格兰杰原因；解保华、李彬联、石立（2009）对股票市场和房地产市场的泡沫问题进行了实证研究，不仅对两个市场的泡沫进行了测量，而且通过对比发现股票市场的泡沫是房地产市场泡沫的原因，相反，房地产市场的泡沫却不是股票市场泡沫产生的原因。
除了研究股票市场和房地产市场，也有不少学者对股票市场和外汇市场的动态关系也有所研究，何诚颖、刘林等人（2013）运用我国2005年汇改以来的数据结合SV-TVP-SVAR模型，实证研究了我国人民币汇率和股价波动之间的动态关系，发现在不同时点上汇率波动和股价波动之间呈现较大的不对称性，外汇干预作为政府调控的主要手段加强了两个市场的联动性，在稳定汇率的同时也一定程度上推高了股价；陈国进、许德学、陈娟（2009）运用DCC-MGA RCH模型考察我国股票市场与银行间外汇市场的动态相关性，不仅验证了两个市场间的动态相关性，而且还发现在短期内，两个市场存在相互溢出效应，在长期内则只存在汇市向股市的溢出效应；而巴曙松、严敏（2009）通过向量自回归多元EGARCH模型和日数据得出了与国内研究相反的结论，发现股价和汇率之间不存在长期均衡关系；徐静、郭松睿（2013）等人通过对我国不同时间段的分类，然后通过实证检验发现我国汇改后的汇率变动和股价变动之间存在长期稳定的协整关系，只是这种关系随着选取时间短的不同而存在差异。在汇率和房地产两个市场之间关联性方面的研究不像前两个关系这么多，郭树华、王旭（2012）年通过实证研究发现我国汇率和房地产价格之间存在显著的正向关系。除了研究各个金融子市场和房地产市场间的两两关系，钟永红、王其发（2015）年研究了货币市场、股票市场、外汇市场三个市场之间的动态关联关系，认为三者之间存在具有时变性的联动关系，且货币市场和股票市场之间的联动性最强；而王薇（2011）则考察了外汇市场、期货市场及股票市场之间的相关性，结果显示外汇市场对期货市场具有显著的影响，而期货市场则对外汇市场则没有。
目前针对外汇市场、股票市场以及房地产市场之间动态关系的研究还较少，因此本文利用传统的VAR计量模型对三个市场之间的关系做了实证检验，并以此提出了相关的建议，不断地完善我国在金融市场和其他市场制度建设。
三、实证分析
（一）数据选取及来源说明
本文主要考察股票市场、外汇市场和房地产市场之间的动态关联性，股票市场采用沪深300指数2010年6月至2016年1月的数据，主要是因为沪深300指数（ST）对整个A股市场具有较好的代表性，能够全面反映股票市场的变化情况；房地产市场采用全国百城住房平均价格（ZF）同时段的数据；外汇市场采用人民币兑美元汇率（EX），美元作为全球性的货币在一定程度上体现了人民币的内在价值，能够反映人民币的波动情况；货币供应量M2作为央行调控市场的主要手段之一对三个市场都有一定程度上的影响，因此本文将M2作为模型的外生变量使得模型能够更加准确的考察其余变量间的动态关系。本文所有数据均来自万得资讯。
（二）变量的稳定性检验
在构建VAR模型之前，本文采用ADF检验方法对变量进行了稳定性检验，检验结果如下：
（三）VAR模型建立
（四）AR稳定性检验
（五）脉冲响应函数、方差分解以及结论
1.房地产市场和股票市场的动态关系。根据脉冲响应函数以及方差分解的结果，股票市场对房地产市场具有明显的正向作用，且随时间逐渐减弱；我国的股票市场主要是以散户为主的投机市场，经常出现急涨急跌的情况，当股票市场上涨的时候，散户的财富快速增加，对房地产的购买力以及需求同样会增加，因此股票市场对房地产市场具有正向的促进效应；相反房地产市场价格相对较稳定，投资期限较长，当出现价格上涨的时候，短时间内对股市形成一种经济向好的预期从而刺激股市实现一定幅度的上涨，但是从长期看，以房地产为代表的实体经济风险较小，盈利较为稳定，一旦出现好转会吸引资金逐渐流入，对股市有分流效应，因此，房地产市场的上涨从长期看对股市有抑制作用。
2.股票市场和外汇市场的动态关系。总体上看，股票市场和外汇市场的相关性较弱，只有不到5%的股市价格波动能够被外汇市场所解释。从相互作用上看，外汇市场对股市存在倒U型的作用，由于采用的是直接标价法，因此数值上升代表着本币贬值，这种情况下股市也受到抑制，即短期内外汇市场和股市存在反向作用；一段时间后货币贬值实现出口效应，从而带动经济增长，然后又反馈给股市，因此该时段内外汇市场和股市存在正向关系，从长期看，货币的贬值对本国经济存在诸多不利的因素，比如资本流出，因此，长期看外汇市场对股市具有反向作用，货币的贬值不利于股市的上涨。反过来看，股票市场的上涨在短期内会吸引国际资金的流入，对外汇市场形成推动作用，本币实现升值，但是随着股市进一步上涨，对汇市的作用转为负向。
3.房地产市场和外汇市场的动态关系。由于我国外汇市场是受国家调控管制的，资本的流入流出也是受限制的，投资房地产的途径也有限，因此，房地产市场和外汇市场相关关系非常弱，房地产市场的价格波动几乎不被外汇市场所解释，而外汇市场的波动也只有3%左右被房地产市场所解释。
四、相关政策建议
（一）建立全面、有效的调控机制和风险预警机制
目前随着我国市场机制的不断完善，金融市场和其他市场间的联系也越来越紧密，一个市场的影响往往会传导至其他市场，从而使多个市场受到牵连，因此，政府在采用调控手段时必须全方位的考虑，否则调控的结果可能会事倍功半，造成风险的进一步扩大。
（二）加快人民币国际化和汇率制度建设
由于我国采用管理的浮动汇率制度，因此，外汇市场和其他市场之间的联动性方面还存在不足，无法真实反映我国的汇率变动，以后应该考虑逐步放开汇率限制，促进人民币国际化。
（三）因时制宜，采取有针对性的布控
由于我国各个市场之间的影响存在非对称性和时变性，政府在采用调控手段时应做针对性的调整，从而达到最佳的效果。
参考文献
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金融市场动态范文6
一、关于利率和利率市场化的知识回顾
(一)利率的功能和作用。利率是指一定时期内利息额同借贷资本总额的比率。利率是单位货币在单位时间内的利息水平,表明利息的多少。同时利率作为经济杠杆,具有调节经济的功能,对经济发挥着重要作用。利率的一般功能包括中介功能、调节功能、分配功能、动力功能与控制功能。利率的作用表现在宏现经济与微观经济活动中,在发达的市场经济中,利率的作用是相当广泛的。从宏观角度说,利率对货币的需求与供给,对市场的总供给与总需求,对物价水平的升降,对过民收入分配的格局,对汇率和资本的国际流动,进而对经济成长和就业等,利率都是重要的经济杠杆。从微观的角度说,对个人收入在消费与储蓄之间的分配,对企业的经济管理和投资影响非常直接。同时通过查阅资料了解到我国社会主义市场经济中要使利率充分发挥作用,应逐步进行利率市场化的改革。
(二)利率市场化。通过查阅文献我认为利率市场化,它就是将利率的决定权最终交给金融机构,由金融机构根据自身的资金情况和对金融市场动态的判断来自行决定是否调节利率水平,最终根据中央银行的基准利率和货币市场的利率,由市场的供求决定金融机构的利率。由此可以看出利率市场化的改革对我国的市场经济非常重要。
二、利率市场化在我国的发展
我国的利率市场化一直贯穿于我国金融市场经济发展的全过程。主要的进程如下:首先,同业拆借利率市场化,即此时期央行建立全国统一的银行间同业拆借市场,与此同时央行放开对其上限管制,实现利率水平完全由拆借双方自主决定。其次,债券市场利率市场化,此时期证券交易所市场通过利率招标等多种方式率先实现国债发行利率市场化;与此同时央行实行存款类金融机构所持国债统一转入银行间债券市场流通,实现国债交易利率市场化。最后,贷款利率市场化在此期间我们可以了解几个数据2004年,经过多次调整,央行取消贷款上浮封顶,贷款最多下浮到基准利率的0.9倍;2013年,央行取消金融机构贷款利率0.7倍的下限(个人住房贷款暂不调整),由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平,贷款利率实现市场化。此期间我国的利率市场化取得了巨大的进展。
三、目前我国利率市场化取得的成果
目前我国利率市场化改革稳步推进,利率对利率市场化的推进不可小视,利率的一般功能包括中介功能、调节功能、分配功能、动力功能与控制功能。在货币市场利率放开的进度比较快的时期,利率市场化改革逐渐取得了阶段性成果其中当然不可否认利率的中介功能。与此同时,一方面逐步实现货币市场利率品种的市场化,包括银行同业拆借利率、债券回购利率、票据市场转贴现利率、国债与政策性金融债的发行利率和二级市场利率等。充分完善了利率的调节功能。另一方面不断简化存贷款利率管理,提高了商业银行管理利率的自主性,当然这是建立在利率的控制功能的基础上。
四、目前我国利率市场化的不足
(一)利率市场化改革阻力大,动力不足
目前我国的利率市场化改革已经进入了中后期,而在初期,改革的结果可观,也使中国的经济突飞猛进的发展,所以改革的决心和动力都非常大,推动了改革的发展,但当改革进入了关键的阶段,利率市场化改革出现了一些能够具有影响政府政策的团体为了维护自身的利益有时会阻碍利率市场化的发展。
(二)金融企业制度不完善,没有合理的利率定价机制
根据金融发展理论,在利率市场化之后,金融中介是重要的市场主体之一,虽然经过一系列的改革,但是依然存在着行政管理色彩浓厚,机构设置不合理;内部控制机制不完善,业务制度不健全;信贷资产质量不高,违规经营时有发生等不足之处,不利于金融中介市场主体的发挥和市场化利率的形成。另外,当前我国的利率管制基本上还是国家控制型,各商业银行根据自己的利率定价机制来确定利率,然后报中央银行备案。中央银行分支机构监督各商业银行的利率实施状况。这种利率管制和以行政手段为主的利率传导机制,使得人民银行主观确定的利率水平难以真正体现市场均衡,从而降低了利率的宏观调控效能。因此,要进一步完善金融企业制度,理顺利率定价机制。
(三)中国利率市场化改革对其他金融改革影响较大
中国利率市场化改革不是单独的、孤立的改革,而是伴随着对整个金融系统的改革。这些改革包括对金融机构的企业管理制度的改革、企业产权制度的改革、货币市场利率形成机制的改革、金融业监管制度的改革、证券市场的改革以及人民币汇率的改革。这些领域的改革相互交叉、相互影响。会出现不必要的影响。
五、就我国利率市场化不足的完善措施
首先,需要加强宏观经济环境的稳定。稳定的宏观经济环境是实现利率市场化的基本条件。同时也是引起利率水平异常波动的最重要因素。所以维持宏观经济的稳定,银行和企业间维持比较稳定的关系,波动幅度降低,降低了利率市场化所带来的利率不良波动所带来的风险,创造了一个平稳良好的环境来发展利率市场化,这显然为利率市场化创造了重要条件。
其次,更好的发展市场经济,稳固微观环境基础。只有经济发展到较高的水平,才会对金融活动有多样化的需求,才能为金融改革的成功提供可能。我国要完善市场基础建设,实现我国市场经济向更高的层次发展。为了实现利率作用的传导顺利实现,一个重要条件是众多企业对利率变动必须反映灵敏,并迅速做出调整政策,拥有稳固的微观环境。
并且,要建立更好的金融监管体系。
