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企业并购定价方法范文1
摘要：随着我国经济体制的不断完善和市场经济的蓬勃发展，越来越多的企业开始实施以并购为主的外延增长模式。但许多企业在并购过程中，由于忽视了财务风险问题而导致失败。本文试图对企业并购中的财务风险及其形成的原因进行探讨，并针对存在的问题，寻求解决方案。
关键词 ：企业并购；财务风险；战略整合
随着经济全球化的发展，各国企业掀起了并购的浪潮。并购是企业通过市场开发各种资源，扩大市场份额的重要形式，是企业主动和选择有偿性的合并，可以使企业走上多元化发展之路。但是，一些企业并购的效果，却并不都尽如人意。虽然有许多原因导致并购的失败，但财务风险是一个非常重要的因素。
一、企业并购财务风险的内容
对企业并购财务风险的内容，不同的专业人士有不同的标准，对企业并购的财务风险定义的内容当然也有所不同。本文将企业并购的财务风险的主要内容分为：定价财务风险，融资财务风险，支付财务风险，财务整合风险等四个类型。
1.定价财务风险
定价是指目标公司并购交易的价值评估方法，确定并购出价和进行并购竞价等一系列活动过程的统称。在企业并购中，并购的定价部分是双方共同关心的核心问题。定价越高，财务风险越大；定价越低，财务风险越少。定价风险控制是企业并购风险控制实施的第一步，因为所有的企业并购财务决策行为都是基于购买价格。
2.融资财务风险
融资风险主要是指并购融资渠道和数量，以及改变资本结构多引入的风险。具体来说，包括融资方式是否与企业并购的动因一致，货币数量和时间是否可以确保并购成功，融资结构是否合理等。不同的融资方式存在不同的融资风险。并购活动所需资金往往是非常大的，大量的企业如何利用内部和外部融资渠道，在短期内筹集资金是并购成功的关键因素之一。因此，如果融资方式的选择不恰当，会导致企业并购的财务风险，甚至导致整个并购活动失败。外部融资是企业并购应用越来越多的融资方式，主要包括债务融资和股权融资，杠杆收购融资和递延支付融资等。
2.支付财务风险
支付财务风险主要是并购资本的使用风险。支付方式一般包括现金支付，换股并购、杠杆支付和混合支付等，不同付款方式的选择有不同的风险收益分配效果。影响支付方式的主要因素有：并购方融资能力、现金持有量、控制权与公司的并购股价水平的高低以及目标公司对付款方式的购买偏好等。
4.财务整合风险
企业进行并购交易后，还需要对目标企业的经营控制权进行并购整合。在整合过程中，并购企业将面临财务整合风险。因为不适当的整合，会暴露以前隐藏的金融风险，这将使企业难以应对，不能达到预期的协同效应。
二、企业并购中财务风险的影响因素
1.定价风险的影响因素
从本质上讲，企业并购价值评估是一种主观的判断，但不能自由定价，而是需要根据具体的科学方法和长期的经验。然而，当前我国企业价值评估方法不够完善，缺乏一个系统的分析框架。国内企业协议收购的惯例是以净资产价值或加上一定量的优质资产或股权的转让价格，这种做法不仅没有考虑资产的时间价值，也没有考虑整体寿命期间的现金流量。此外，对各种因素的评估，我国企业的并购缺乏一系列有效的评价指标体系，有关的规定大多数为原则性的内容，操作起来比较困难。
2.融资风险的影响因素
⑴融资结构。融资结构主要由债务资本和权益资本组成。企业的融资结构是否合理成为影响融资风险的一个主要因素。并购的债务融资方式可以分为银行贷款、发行债券，其影响因素在于不同的并购动机和并购前目标企业的资本结构不同，使并购对短期资金和长期资金、债务资金和自有资金的投入比例存在一定的差异。
⑵付款方式。企业并购所需资金渠道来源及数额的大小与并购方企业所采取的支付方式有关。支付的常用方式主要包括：现金支付，换股并购，卖方融资和混合支付等几种方式。在信息不对称情况下，付款方式的不同，将不同的消息传递给市场投资者，是影响企业并购财务风险的重要因素。
⑶筹集资金的能力。影响企业并购融资的最重要的因素就是筹集资金的能力。企业如何通过内部和外部的渠道按时足额筹集到所需的资金，是企业并购活动成功的一个重要因素。内部融资和外部融资是衡量企业筹措资金的能力。企业内部募集资金能力主要取决于企业的相关因素。比如，税收折旧政策和企业的盈利能力；而外部募集资金能力主要取决于企业的盈利能力与资本结构。
3.支付风险的影响因素
⑴企业的财务结构和现金流量水平。付款方式将受到企业真实的财务状况的影响，如果收购公司杠杆比例较高，一般不使用现金购买或发行债券，可能会倾向于股权融资。如收购公司有充裕的现金流，可考虑用现金支付，增加债务水平；如收购公司筹集的现金流量不宽裕，可考虑用分期付款或股权收购。事实上，只有每股净现金流量大于每股收益，企业才有充足的能力进行扩张。否则就会通过融资、举债或发行股票对问题进行解决。
⑵支付金额大小与融资方式。并购支付方式的选择与付款金额多少和融资方式直接相关。如果并购金额小，股票支付方式不划算。因为发行股票需要通过证券交易所和其他相关部门批准与审批，耗时且费力，所以通常用现金支付；如果并购方规模较大，并购金额也较大，一般会采用股票或混合支付方式。如果应用的是现金付款方式，公司的现金压力就会很大，从而对并购后公司整合和运营的资金需求及运用会有较大程度影响。
⑶融资成本。选择付款方法时，应该从成本收益角度进行比较资本成本。需要充分考虑银行贷款的贷款成本，发行股票的发行成本，同时考虑到，即使是公司的自有资金，也有资本成本，至少会存在机会成本。
4.财务整合风险的影响因素
⑴并购企业的财务风险。导致企业并购的理财风险主要有并购企业的内外部两个原因。外部原因可能是并购企业政企不分，使得企业缺乏科学的企业战略和经营策略；内部的原因，比如，并购企业应收账款过高，将大大增加坏账损失。如果并购企业的财务信息不足、不及时、不完整甚至失真，再加上财务预测环节薄弱或没有健全的监督机制，都可能会引发理财风险。
⑵并购企业财务行为人的影响。并购企业的财务行为人是影响企业并购的财务整合风险的主要因素。财务行为人是财务一体化的实施者，再好的制度系统也需要由人来实践。所以人的素质与行为特征直接决定了财务制度效能。由于财务行为人在素质与能力方面具有不确定性，也给财务整合带来了诸多风险。
三、企业并购财务风险的防范与解决
1.定价财务风险策略
目标企业价值的确定是企业并购中非常重要的环节，能否找到合适的市场价格是并购成功的关键。公司资产可分为有形资产和无形资产。有形资产评估是相对简单的，各种估价方法的数值相差不会太大。但人力资源、管理经验等无形资产的价值，不同的评估方法测量出来的数据差异较大。选择正确的评估方法，全面系统地确定目标公司未来的定价，融资和支付都具有十分重要的意义。评价的主要方法有：贴现现金流流估价法、换股估价法及成本法等。
2.融资财务风险策略
⑴扩大并购融资渠道，降低资金成本。如何利用多种融资渠道，迅速和有效提高并购所需的资金是顺利实施并购活动的关键。同时，企业以不同的融资方式筹集到的资金，其资本成本是不同的。由于各种原因，企业不能只从一个单一的来源采用单一的融资方式获取全部融资。企业通常从多个渠道以多元化的融资方式获取资金，例如，短期贷款、应收账款融资方式来弥补目标公司的日常运作所需的流动性缺口，用长期负债和股东权益筹集到的资金满足企业所需的其他资金投入。
⑵选择合适的融资方式，确保融资结构的合理化。并购企业应当合理评估自己的资金实力和融资能力，合理设置财务分析指标体系，建立长期和短期的财务预警系统，并结合实际选择合适的融资方式。选择融资方式时应注意择优顺序。首先是合理使用自有资金；然后是准确测量它们的短期和长期偿债能力，并据此确定融资风险临界规模，做到负债额度适当合理；最后是要确定并购的股权融资规模，适度降低融资成本，这对优化融资结构具有十分重要的意义。
3.支付财务风险策略
每一种企业并购支付方式都有一定的财务风险。比如，现金支付的最大风险是资金流动性风险以及由此产生的债务风险，股权支付的最大风险是股权稀释风险，杠杆支付的最大风险是偿债风险。并购企业可以根据其财务状况和目标公司的意向，设计不同的付款方式，对现金、债务和股权进行合理组合，以分散单一支付风险的基础上降低收购成本。比如，在安排公共收购模式时，可以采用两层出价模式：第一层出价模式承诺以现金支付；第二层出价模式采用支付混合型证券支付方式。这不仅可以降低并购企业并购后的还款压力，又利于鼓励目标公司股东尽快签约出售，使并购企业在第一时间取得目标公司控制权。
4.财务整合风险策略
一是必须建立一个融资、投资等财务活动的科学决策过程，确保并购管理层拥有一定的权限，充分集结有关专家的智慧，有效发挥科学程序的监控作用。二是建立并购企业跟踪机制和财务风险预警系统，跟踪识别并购企业在并购整合期内的财务因素及其所引起的财务风险。三是对财务风险的活动实行责任制度，明确责任，严格考核相关风险承担者。四是对合同条款的约束防范和解决财务风险进行合理利用，这正是保护并购方利益最有效的措施。
企业并购必须更新观念，力求使目标公司与自身的经营业务起到互相补充的作用。并购后，应该从公司的财务经营理念出发，及时迅速地对目标企业的经营战略进行整合，通过对资源的优化配置，充分发挥并购双方的优势，实现企业价值最大化。
参考文献
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企业并购定价方法范文2
关键词：企业并购 并购企业 目标企业 财务风险 并购定价
并购可以帮助企业实现规模经济，扩大市场占有率，提高资源利用效率，盈利能力倍增，在激烈的市场竞争中赢得主动，实现跨越式的发展。据摩根大通的年度并购报告显示，2015年全球并购交易成交金额总计5万亿美元，其中来自中国企业的并购就占15%，占比非常大。2015年中国企业并购交易额为7 350亿美元，几乎是2013年并购交易额的三倍，而且2015年中国企业海外并购增长势头也非常强劲，海外并购达到590亿美元，同比增长了18%。
企业并购是一把双刃剑，是一种高风险的市场交易活动。实务中有很多有实力和发展潜力的企业因为某些因素而导致并购失败，造成或收不回成本，或巨额亏损，或一蹶不振。企业并购充满了许多不确定因素，隐含着许多风险。本文主要研究并购中最主要的风险――财务风险包含的具体内容及防范策略，希望对企业并购中财务风险的控制和规避提供建议。
一、企业并购财务风险的实质
在企业并购这个复杂的系统性工程中，财务活动一直贯穿于并购过程的始终，实施有效的财务风险控制是并购成功的重要因素。财务活动中企业并购成本由于受到并购的其他风险因素的综合影响，进而又会影响并购的财务风险。因此实质上，财务风险就是并购中所有相关风险在并购价值量上的综合反映。充分认识财务风险并对其进行防范和规避，对于实现企业并购战略目标和提高企业并购成功的几率非常重要。
二、企业并购财务风险的主要内容
一套完整的企业并购流程，主要分为以下几个环节：并购前明确并制定并购企业的并购战略、甄选目标企业并进行充分的尽职调查、合理评估目标企业价值；并购中对针对并购方案的细节进行磋商谈判，形成最终的、正式的并购协议并执行；并购后对并购双方企业的各项要素实施有机整合。财务风险在企业并购流程中一直存在，根据财务风险在不同并购环节中的具体表现，企业的并购财务风险可以分成四类，主要有：
（一）并购定价风险
在并购前期，对目标企业的价值做出合理的评估，将直接影响企业并购的交易价格，是并购交易过程的关键内容。因为确定合理的交易价格是企业并购成功的必要条件，而对目标企业进行价值评估就是确定交易价格的主要基础，是决定并购企业报价的直接因素。可见，如何对目标企业价值作出合理的评估定价十分重要，如果估计定价不准确，偏离较大，将对目标企业实际情况的掌控造成不良影响，甚至会导致并购失败。
一方面，由于现实中并购企业对目标企业的真实信息的掌握往往不全面，而且目标企业为了自己的利益往往会故意隐瞒不利信息或者夸大有利信息的披露，这会干扰并购企业对目标企业的真实价值与未来盈利水平的预测，所以并购企业如果过于依赖目标企业公开的财务报表信息，而且又疏忽尽职调查，那么这种并购双方的信息不对称就极易造成并购企业对目标企业定价不准确，会导致并购的财务风险。
另一方面，我国目前的企业价值评估定价体系尚未完善，常常会造成企业价值的估值定价出现较大偏差，导致并购的财务风险。在现实中采用的几种企业价值评估方法都有一些使用的限制和不足，存在主观性较强、可操性不高的缺陷，仍然缺乏一套健全有效的企业价值评估定价指标体系，也会引起并购中的财务风险。
（二）融资风险
并购融资风险是指在并购过程中，并购企业因为筹集并购资金的行为选择对并购后企业财务活动造成的不确定性。企业筹集并购所需要的资金渠道比较多，主要有：内源性的资金，比如企业的自有资金；外源性资金，比如借款、发行股票或债券等筹集到的Y金。企业在筹集并购所需资金时通常考虑两方面：一是筹集的资金数量是否能在规定期限筹足；二是从资本结构的角度考虑采用何种筹集资金方式，因为各种筹资方式在还款期和财务负担等方面有自己的优缺点。通常融资金额越大，对企业造成的并购融资风险越大。从并购动机、资本成本等多方面考虑，合理安排企业并购融资策略是非常重要的，否则，可能造成融资成本徒增，加大财务风险，阻碍并购进程，甚至由此导致并购计划的失败。
（三）支付风险
支付风险主要包括两方面的内容：一是指在现金支付中由筹集现金的总额大小、筹资方式、汇率、税收等方面原因，造成并购中最终需要支付的现金超出该企业最大现金支付承受额，形成了与资金相关的流动性风险、债务风险，容易使企业陷入财务危机的困境；二是指涉及股权支付时由于增发股份或者换股支付等方式导致并购企业的原股东股权控制能力降低，削弱了其控制权，造成并购企业中每股收益降低和股权稀释，也会造成财务风险。
（四）财务整合风险
财务整合风险主要是指在并购后并购企业与目标企业双方由于在财务组织机构、财务管理制度和企业文化等方面的不统一，并购双方无法有效地协调和整合，造成并购企业实际收益与预期结果不一致甚至相反的结果，预期的财务协同效应无法实现，导致并购后企业承受财务损失的风险。财务整合是企业并购后实施的重要内容之一，是并购企业达成并购战略目标的重要方法。若并购企业对目标企业财务整合不利，并购企业预期的财务协同效应就无法实现，就会影响企业集团财务战略实现，生产经营等方面效率低下，企业盈利状况不佳，导致企业财务风险。
三、企业并购财务风险的防范策略
（一）确定目标企业的合理定价
为了对目标企业并购交易价格做出合理定价，提高并购成功率、规避并购定价风险，并购企业应对目标企业的信息进行充分、全面的掌握。由于并购企业人员能力和业务范围的局限，可以聘请业界有良好信誉、具有丰富并购经验的会计师事务所等中介机构协助并购企业对目标企业的信息进行详尽的调查，有助于分析出目标企业真实的财务信息；还应聘请律师事务所对目标企业进行法律方面的调查，调查目标企业是否有法律方面的纠纷和判决，发现目标企业在财务报表上没有披露的一些赔偿金额，从而避免给并购后企业造成亏损的隐患。最后，并购企业应结合自身的收购意图、战略方案和全面的尽职调查最终获得的财务信息和法律信息，结合企业价值的综合评估定价方法，进行评估并考虑并购的谈判技巧，从而最终合理确定目标企业的定价，减少财务风险。
（二）科学安排并购企业的支付方式
支付方式的选择对并购是否获得成功和并购后的财务状况都有重要影响。并购企业应根据具体情况选择不同的支付方式和组合，企业的支付方式主要有：现金支付、换股支付、杠杆支付、卖方融资、混合支付等，每种方式造成的财务影响是不相同的，企业应根据实际情况，通过合理的支付方式和组合，尽量减少财务风险。现金支付中现金的来源有自有资金，若使用自有资金并购时应该注意的是：虽然其优点是可以使企业的财务风险降低，但是可能导致企业由于缺乏宝贵的流动资金而周转困难。应避免过分依赖现金支付造成并购后企业的资金财务压力过大，而且不能享受税务部门对并购企业的税收优惠。换股支付虽然能克服现金支付的不足，但是对并购企业股东的控制权造成影响。总之企业应对各种并购的支付方式的利弊做出分析和权衡，综合考虑各方利益，可以借助资本市场的发展和创新，做出对企业最有利的并购支付方式决策。
（三）制定合理的融资策略
并购企业应根据资金需求量、融资能力和融资成本等，拓宽融资渠道，灵活选择不同的金融工具组合，以便使企业在融资来源和融资成本上更有弹性，确保并购资金的有效供给，长、短期融资合理搭配，使并购企业的资本结构安排合理。融资方式若选择不当，时间安排不妥当，会造成并购企业资金链断裂，导致财务风险。
（四）积极进行财务整合
财务整合作为并购后企业整合工作的核心活动非常重要，有助于企业财务协同效应的发挥，规避财务风险，促进并购后企业的快速发展和进一步提高竞争力。为了防范财务风险，并购后双方企业进行财务整合的具体内容是：首先，应建立一个统一、完善的财务核算制度，可以更好地实施并购后的整合；其次，在财务机构和财务人员设置上，根据企业的经营流程与会计核算业务量的多少及其复杂程度综合考虑，设置适当的财务组织机构的规模并合理安排财务人员岗位，明确每位财务人员的具体职责，统一财务人员的绩效考核指标体系；再次，要进行企业文化的整合，对并购各方原来的企业文化的差别进行全面细致的研究，在尊重彼此和加强员工沟通的基础上进行企业文化整合，争取尽快地在企业文化方面达成共识，有助于促进并购后企业的经营发展，增强抵御财务风险的能力。
参考文献：
[1]位春苗.企业跨国并购风险评估及风险规避[J].统计与决策，2015，（1）：180-181.
企业并购定价方法范文3
【关键词】财务风险；层次分析法；模糊评价法
一、企业并购财务风险基本理论
并购（“M&A”，merger and acquisition）并非一个专业术语，而是“兼并”和“收购”的总称。兼并是指一个企业吞并另一个企业的行为，产生的结果是成为该企业的子公司或者消亡；收购是一个企业取得对另一个企业控制权的过程，其产生的结果是企业仍然存在。由此，兼并和收购是以不同的角度来界定企业产权的交易行为，但是由于二者联系紧密，故常作为同义词使用，统称为并购，通常是指企业采取一系列产权的交易行为以取得对另外企业的所有权或控制权。
由于财务风险是影响企业并购成败与否的重要因素，下面将对企业并购财务风险基本理论进行介绍。
（一）企业并购财务风险的分类
企业并购财务风险在并购的全过程中都有可能产生，企业并购的全过程包括四个阶段：并购计划阶段工作、并购过程中的谈判阶段、并购实施阶段和并购后的整合阶段。根据表1-1，本文认为企业财务风险主要包括战略规划风险、定价风险、融资风险、支付风险和并购后的财务整合风险。
1.战略规划风险
在企业进行并购之前，根据自身的目标和其他信息，不仅要制定出合理的、符合企业发展战略的并购方案，并分析其可行性，同时还要对并购的目标企业进行详细的调查。但是在规划阶段，由于受到很多外部环境和企业内部因素的影响，使得在决策时面临着很多的不确定性从而产生一定的风险。在并购活动中涉及到的这种风险称之为战略规划风险。影响战略规划风险的因素主要有：
（1）监管风险
监管机构的力度与目标企业财务报表的质量息息相关，如果监管机构不力，那么目标企业财务报表所披露的信息可依赖性就会降低，从而使得并购财务风险的加大。
（2）产业环境风险
企业在制定并购战略时，必须要对目标企业所在行业的环境进行考察，认真对该行业的未来发展进行审视；另外还需要考虑的是目标企业是否与并购企业自身的发展战略规划相符。如果目标企业所处的行业的发展前景不理想，并且与企业自身的发展战略规划有出入，那么，此时企业进行并购就会面临较高的财务风险。
2.定价风险
定价风险主要是指目标企业的价值风险，即由于并购方对目标企业的资产价值和获利能力估计过高，无法使并购方获得满意的回报的风险。定价风险主要来自于三个方面：一是目标企业的财务报表风险；二是目标企业的价值评估风险；三是定价谈判风险。
（1）财务报表风险
目标企业的价值评估取决于对未来收益大小和产生收益时间的预期，而这种预期又是建立在目标企业提供的财务报表的基础上，一旦财务报表有虚假性，则可能导致预测不当或预测不准，从而产生定价风险[2]。
（2）价值评估风险
对于目标企业进行价值评估时，主要受到客观因素和主观因素的影响。客观因素是由于信息不对称使得评估过程中可能产生错误，从而对定价产生影响，加大了财务风险。主观因素主要是因为评估依赖于评估人员，因此评估人员的能力和道德素质直接影响到价值评估的准确性。这两个因素同时使得目标企业价值评估的风险不容小视。
（3）定价谈判风险
在谈判过程中，由于并购方企业的信息不对称而处于劣势，再加上谈判过程中诸多不确定因素的影响，使得整个谈判过程中充满了风险，从而对企业并购定价风险产生影响。
3.融资风险
企业并购交易中的融资风险是指在企业在进行并购活动时并购资金来源的风险，这是一种与资本结构和并购资金保证密切相关的财务风险。影响融资风险的因素包括：
（1）资本结构合理性风险
资本结构是指企业在完成融资后，全部资本的构成要素及各要素之间的比例关系。并购企业在进行融资之前需要综合考虑各种因素，选择一种能使企业的综合资本成本最低，但是同时又能够使企业获得最大价值的融资方案。
（2）融资方式风险
企业外部融资有权益性融资和债务融资两种方式。企业选择债务融资会提高资产负债率，影响企业的资本结构，如果企业的偿债能力比较弱，那么就会面临很大的财务风险。如果企业选择权益性融资方式，一是融资成本较高，二是面临着股价变动和股权稀释的风险。
4.支付风险
支付风险是指在并购过程中与资金的流动性和股权稀释有关的资金使用的风险，它和定价风险、融资风险密切相关。
目前，并购采用的支付方式主要有：现金支付、股权支付、杠杆支付和混合支付等，不同支付方式的财务风险如下：
（1）现金支付产生的资金流动性风险
现金支付可以让并购方企业较为迅速地完成并购，有利于并购后企业的整合和重组，但是过度使用现金支付，则会产生资金流动性风险以及由此导致的债务风险。
（2）股权支付产生的股权稀释性风险
股权支付是指并购方通过换股或增发新股的方式取得目标企业的控制权进而收购目标企业的一种支付方式。由于增发新股改变了并购方原有的股权结构，从而稀释了原有股东的权益，造成控制权减弱。
（3）杠杆支付产生的债务风险
杠杆支付能以较少的资本取得较大资产的控制权，但却将并购后的目标企业置于高杠杆、高负债的风险境地，增加了并购后运营整合的难度[3]。
5.并购后财务整合风险
并购交易活动完成后，并购后的整合成为并购成功与否的关键环节。根据德国学者马克思·M·贝哈德调查，并购最终失败与整合阶段的比例占52%[4]，见表1-2。
根据表现形式的不同，并购后的财务整合风险包括财务组织机制风险、理财风险和资本运营风险。
（1）财务组织机制风险
财务组织机制风险，是并购企业在整合期内由于相关的企业财务机构设置、财务职能、财务管理制度、财务组织更新、财务协力效应等因素的影响，使并购企业实现的财务收益与预期财务收益发生背离，因而有遭受损失的可能性[5]。
（2）理财风险
理财风险是指企业在整合期内由于财务运作过程和财务行为的影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离，因而有遭受损失的机会与可能性[6]。
（3）资本运营风险
运营风险，顾名思义就是指企业完成并购后因企业缺乏盈力能力和资产管理不善带来的风险。衡量一个企业资产管理是否有效的主要指标有如下几种：固定资产周转率、应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率。因此，我们把这些指标作为整合中的运营风险的评价指标。
（二）企业并购财务风险评价体系
建立并购财务风险评价体系要遵循全面性、整体性、动态性和简约性的原则，其重点在于全面性和整体性，从而为风险控制提供依据。建立评价体系本质上就是要制定一套合理的、科学的指标体系，本文采用了前面对并购财务风险影响因素的分析，构建的并购财务风险评价体系如图1-1所示。
该评价体系具有层次结构的特点，分为三个层次，第一层：目标层，表示需要解决的问题，在本文中表现为企业并购中财务风险的评估值；第二层：准则层，是指用来解决目标层的问题时涉及到的具体内容，本文表现为战略规划风险、定价风险、融资风险、支付风险和财务整合风险；第三层：指标层，是准则层下的各个具体指标，在该体系中表现为监管风险、产业环境风险等。[7]
二、模糊综合评价法基本原理
模糊综合评价法是利用模糊数学的原理，对受多种因素影响的事物作出全面评价的一种十分有效的多因素决策方法，又称为模糊综合决策或模糊多元决策。它适用于解决那些只能用模糊的、非定量的、难以明确定义的实际问题。下面介绍该方法的评价过程：
（一）建立层次分析结构
建立层次分析结构时，各层次指标要能够反映评价对象的共同属性，各评价指标之间以及评价指标与评价目标之间要具有一致性。本文对于并购财务风险建立的层次结构模型如图1-1所示。
具体方法是：将所有指标分成Ui个子集，记为U1，U2...Un，并满足条件U={U1，U2...Un}每个子因子集为Ui，且Ui={Ui1，Ui2...Uin}，n表示Ui的因素个数[8]。
（二）模糊权重集的确定
在实际的工作中，常用的确定权重的方法有：专家测评法、层次分析法、统计实验法等等，通过上述方法确定的各层指标之间的权重，Ai={ai1，ai2...ain}，且。
（三）评语集的确定
评语集是评价者可能对评价对象做出的各种总的评价结果所组成的集合，一般用V表示，即评语集V={V1，V2...Vm}。
（四）建立模糊评价矩阵
聘请适当数量的投资专家、并购专家、风险管理专家及企业管理人员，根据企业具体情况和并购风险因子，填写评价卡，给出相应的等级。然后根据统计情况，列出评价结果统计表。最后根据评价情况建立企业并购的模糊评价矩阵R。
（五）计算综合评价结果
利用合适的算子将A与R进行合成，得到各评价事物的模糊综合评价结果向量B=A·R，其中“·”是模糊算子，经过多层模糊运算，最终得到了模糊集B={b1，b2...bn}。
（六）做出评价报告
最后的评估结论可根据总体评判B和一定评价原则来确定。常用的评价原则有：最大隶属度原则、最小代价原则、置信度原则和评分原则等[9]。
三、模糊综合评价的案例运用
关于企业并购财务风险指标的风险程度，本文采用李克特（Likert）五点尺度法，划分为五项：高风险、较高风险、一般风险、较低风险和低风险，分别赋予5、4、3、2、1的分值，主要调查企业并购财务风险13个二级指标的风险程度[10]。
为了具体说明企业并购财务风险的模糊综合评价模型的运用，本文采用虚拟案例的形式，对一家拟进行收购的家电企业运用该模型进行财务风险分析。本案例通过德尔菲法共向20位专家发出的咨询函，根据专家填写的咨询函，得到了如表3-1所示的“评定级别”。
（一）二级模糊评价
（三）结果分析
评价结果表明，该公司并购财务风险很高的概率是16%，风险较高的概率是20%，存在一般风险的概率是27%，较低风险的概率是21%，低风险的概率只有16%。根据最大隶属度原则，企业并购存在着一般的财务风险。根据二级指标的评价结果，可以看出战略规划风险和财务整合风险一般，定价风险较低或一般，支付风险较低，融资风险呈较高趋势，所以该公司为了降低并购财务风险，应该从融资风险入手，同时兼顾战略规划和财务整合风险，积极采取对策降低风险。
四、结论
本文主要研究企业并购财务风险，首先介绍了其具体内容，然后探析了模糊综合评价法对度量该风险的作用，通过度量，可以分析出企业在并购时哪些风险较高，从而为有效地控制风险做好基础。
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作者简介：
企业并购定价方法范文4
[关键词] 企业并购 目标企业
随着竞争的加剧，并购已成为企业发展的重要手段，而我国对并购的研究起步较晚，多是建立在国外研究的基础上，目前，并购理论的研究多集中在并购动机的理论分析，并购绩效的实证检验、交易信息收集及并购后的整合管理等方面，对并购前期的重要一环――目标企业的选择研究不多，因此本文拟对目标企业选择的相关研究文献进行的回顾与总结，以期为相关的研究提供参考。
一、企业并购中目标企业选择的理论研究
在目标企业的选择方面，由于对企业并购的动机的理解不同，不同的企业并购动机理论其实都对目标企业的选择已经做出了限制,国外关于目标企业选择的理论研究中,主要的理论有:
(1)交易成本理论，认为并购的目的是将市场交易转化为内部关系,从而降低交易费用。是对企业纵向并购的一种理论解释。
(2)价值低估理论，主要是出于投机的考虑，该理论认为：在市场经济中，由于投资者拥有的信息不全面，因此产生了资本市场上许多不太出名的小企业相对于大企业来说价格被低估的情况。企业价值被低估对并购的影响一般以托宾提出的q比率来表示，q为企业股票市场价值（V)与企业重置成本(K)之比，即q=V/K。当q>1时，说明企业股票市场价值高于企业重置成本，形成并购的可能性很小;当q
(3)范围经济和风险分散理论，范围经济论和分散风险论对企业混合并购做出了解释。如果企业生产的产品品种单一，一旦这种产品市场低迷，企业就会面临巨大的风险，所以通过并购可以分散风险。范围经济论和风险分散论为企业的混合兼并提供了理论支持。企业通过混合并购策略实现范围经济和分散风险，形成生产成本优势、市场营销优势和技术创新优势，实现多元化经营，降低企业经营风险。
（4)市场势力理论与企业优势共享理论。该理论认为并购可使企业优势在并购企业和目标企业间相互共享，实现优势互补，提高竞争力。在现实的竞争市场中，一个企业可能拥有其它企业所不具有的竞争优势，如先进的管理经验、专利技术、品牌资产、产品差异化及独有的营销手段等，企业可以通过并购在并购企业和被并购企业之间进行分享,从而提高总体效益。
国内学者对目标企业选择的理论研究较少，倾向于研究目标企业选择时需要考虑的因素以及选优的方法。刘湘蓉(2001)对目标公司选择一般步骤及因素分析进行了阐述；欧阳春花(2004）主要研究不同的公司战略对目标企业选择的影响，刘智博)2004）通过实证研究了我国并购中目标公司的一般特征,何倩(2007）详细说明了层次分析法在目标企业选择的应用。
二、企业并购中目标企业价值评估方法研究
在目标企业选择中，目标企业的价值评估是重要的一环。企业价值评估在国外发展的已相对成熟，主要的方法有:贴现现金流法,市场比较法,净现值法,成本法。西方国家的资本市场相对有效，企业的价值评估类同于股票价值评估。但是,由于我国证券市场特有的流通股权与非流通股权分离的二元结构以及境内市场与境外市场严格隔离,导致我国上市公司价值评估难度加大,因此,现金流贴现法与净现值法主要用在了上市公司的价值评估上,在非上市公司的价值评估上，收益法使用的也比较广泛，但由于非上市公司的信息披露不充分，市场比较法应用得相当广泛。另外，成本法也时有应用，成本法用重置成本法评估企业价值，它是从企业重建思路来考虑的，即在评估时点重新建造一个与被评估企业相同的企业或生产能力及获利能力所需的投资额作为判断整体资产价值的依据。这种方法在估算资产的实体性贬值和经济性贬值方面存在着一定的主观性,而且难以反映资产的收益特征。
另外，Stewart(1991)提出了经济附加值(EVA)价值评估模型。即公司的经济附加值等于提前收益减去公司资产账面价值乘以加权平均资本成本。EVA 反映了企业税后净经营收益扣除了债务资本成本和权益资本成本后的收益，真正反映了企业真正创造的价值，能够有效的表现出企业的财务经济状况和企业的发展能力。
近年来,实物期权在价值评估中应用的也比较广泛。AngelienG.Z.Kemna 在（1993） Fina进行资本预算研究，在整个过程中进行实物期权的应用、核算，并发现对于战略性决策，实物期权确实比传统资本预算方法有用。
我国的学者也从多个不同角度对企业并购的估价方法及定价进行了研究。李长青（2002）提出了企业并购是把企业作为商品进行产权交易，研究了企业并购定价策略的方法，给出了决策模型和决策程序。聂志红（2002）总结了实践中对目标企业独立价值评估的几种方法，并从定性的角度构造了一个并购整体价值评估框架。喻剑（2002）提出了对目标企业并购溢价的现金流分析和整体价值评价的概念，提出了购并中的非上市企业价值评估方法的设想。黄薇(2007)论述了实物期权在目标企业定价中的应用.
综上所述，并购中对目标企业的价值评估需要综合运用不同层次的思路和方法，另一方面，在每次交易时都使用所有的定价模型、权衡所有的定价因素也是做不到的。应当根据并购的特点，选择适合的方法和模型进行深入的分析研究。
参考文献:
[1]段 云:并购目标企业优选的价值评估模型.西南财经大学硕士学位论文,2006
[2]何 倩:企业并购中目标企业的选择问题研究.沈阳大学硕士学位论文,2007
企业并购定价方法范文5
关键词 企业并购 并购动因 风险防范
前言
20世纪90年代以后特别是进入21世纪以后，国内企业并购实践不断发展和深化，并购种类更多，动因更加多元化，程序更加复杂，市场日益扩大，对并购的研究也不断深化。事实上，在经济全球化趋势的影响下，通过并购方式实施跨国经营和全球扩张，已成为国际资本流动的主要选择和企业发展壮大的重要途径。可以预见，未来几年随着并购资本流入份额的增加，股权投资规模的扩大，在我国将掀起新一轮外资并购浪潮。但与此同时，并购的财务风险也贯穿企业并购活动的始终，如何防范并购中的财务风险，对并购企业具有重要意义。
一、企业并购的根本动因
企业并购的根本动机是企业逐利的本性和迫于竞争压力而采取主动行动。寻求扩张的企业面临着依靠内部扩张和通过并购谋求发展的选择。在现实生活中，企业实施并购行为，往往存在以下动机：（1）获取企业发展机会。企业发展一是通过企业内部积累，二是通过并购其它企业，来迅速扩大自己的生产能力。相比而言，并购方式比内部积累方式速度快，效率高，更重要的是可以获取未来的发展机会。（2）追求企业价值最大化。企业从事经营活动的根本宗旨是追求企业利润最大化。但通过内部扩张往往需要一个缓慢而不确定的过程，而通过并购发展则可迅速达到预期目标。就具体业务而言，并购的动因可归纳为以下方面：
1. 能够提升行业战略地位。企业规模的扩大，伴随着生产力的提高、销售网络的完善以及市场份额的提升、从而确立企业在行业中的领导地位。
2. 能够增强企业竞争力。通过并购实现企业规模的扩大，成为原料供应商的主要客户，能够极大增强企业的谈判能力，从而为企业获得廉价的生产资料提供可能。同时，高效的管理、人力资源的充分利用和企业知名度的提高，都有助于企业降低劳动力成本，提升整体竞争力。
3. 能够扩大规模，降低成本费用。通过并购，企业规模得以扩大，能够形成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的有效整合和充分利用，降低生产、管理、原材料供应等环节的成本费用。
4. 能够推动实现公司发展战略。并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了被收购企业先进的生产技术、管理经验、经营网络、专业人才等各类资源，这些都有利于企业整体竞争力的根本提升，推动公司发展战略目标的实现。
5. 能够实施多元化战略，分散投资风险。随着行业竞争的加剧，企业通过混合并购等方式对其他行业进行投资，从而跨入了新的行业，这样不仅能够有效扩展企业的市场空间，而且能够分散因本行业竞争激烈而带来的风险。
总之，成功的企业并购会产生协同效应，即合并后整体价值大于合并前两家公司价值之和从而产生1+1>2的效果：有助于企业整合资源，提高规模经济效益；有助于企业以很快的速度扩大生产经营规模，确立或者巩固企业在行业中的优势地位；有助于企业消化过剩的生产能力，降低生产成本；有助于企业降低资金成本，改善财务结构，提升企业价值。
二、企业并购风险分析
尽管兼并和收购是推动公司增长的一条快捷途径，兼并的优势也很多，但也很可能带来的潜在危机和风险。
企业并购风险往往是由于并购过程中信息的不对称性、外部环境的不确定性、经营管理的复杂性和企业自身能力的有限性从而导致企业并购后达不到预期的经济效益。而企业并购中的财务风险是各种并购风险在价值量上的综合反映，是并购价值预期与价值实现的严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机，具有动态性、综合性、可控性和关联性等特征。主要体现为以下几方面：
（一）目标企业定价风险
在计划决策阶段，最重要的是对目标企业的价值评估，但往往会由于信息不对称和价值评估方法的不当，造成目标企业的定价风险。它同目标企业的性质、并购双方的态度、并购信息的获取和定价方法的使用都有很大的关系，很大程度上取决于信息不对称程度的大小。另外，价值评估方法的选取不当也会使得目标企业的估值和定价过高，导致并购方承担了过高的成本。
（二）融资风险和支付风险
在交易执行阶段，企业在决定融资手段和支付方式时，可能会面临融资风险和支付风险。是否能够按时足额筹集到资金，是关系到企业并购能否成功的关键所在。一方面如果并购企业融资能力较差，可能会缺少足够的流动资金来支付并购价款和其他费用；另一方面如果企业融资结构不合理，会造成企业资本结构的恶化，不能满足企业正常运营的需要。
支付风险主要是指企业并购时资金支付能力不足及与股权稀释有关的资金使用风险。现金支付很容易导致并购企业的现金余额不足，而股票支付则可能会使得股权被稀释，并购企业的收益下降。
（三）流动性风险和偿债风险
企业并购定价方法范文6
摘 要：本文在实物期权理论基础上，以企业并购中产生的经营协同效应价值评估为重点，探讨将实物期权理论模型运用到企业并购价值评估中的实际问题。相对于传统企业价值评估方法，实物期权更能评价出企业并购协同效应的价值，使企业并购价值评估更具有可靠性。
关键词：企业并购；实物期权；协同效应
一、引言
2006年6月底，中国建材以9.61亿元现金收购当时资产净值不足4亿元的徐州海螺水泥，这样一场价格悬殊巨大的收购案在业界引起了不小的争论。诚然，以传统的账面价值评估法来评价这一收购案，中国建材无疑是损失巨大。然而，经过8年的时间，并购的价值最终得以显现，中国建材统领了我国东部经济发达地区的水泥市场，总产能达到中国市场的20%，成为中国水泥行业的领军者。看似不明智的并购，最终带来了巨大的收益，这正是来自并购产生的自协同效应价值，并购徐州海螺水泥为中国建材打开了占领东部地区的大门，为扩大市场提供了举足轻重的作用。中国建材并购徐州海螺水泥的例子为企业并购价值评估提供了参考，在评估中应该充分考虑协同效应的价值，而如何在价值评估中充分考虑这种不确定的价值，这是我们需要进一步探讨的。
二、企业并购价值评估方法与企业并购协同效应
大多数企业常使用两种基本思路来评估企业的并购价值，一种是根据企业现有资产价值进行评估，如根据企业资产的账面价值、清算价值和重置成本等进行评估，这种价值评估的基本思路是以目标企业在评估基准日的资产负债表为起点，再进行评估调整，最终得到目标企业的企业价值；另一种是主要对目标企业的盈利能力进行价值评估，例如利用净现值、EVA、市场价值等作为评价标准，该种方法是将目标企业的盈利能力作为价值评估的核心，可以通过评估目标企业未来现金流折现价值、修正市盈率等方式得到目标企业的企业价值。这两种评估思路有一个共同的缺陷，就是都仅孤立的考虑目标企业本生的价值，而无法体现出企业并购的战略价值，它们都没有将企业并购产生的协同效应价值纳入价值评估考虑范围，在实际运用中往往容易造成目标企业价值的低估。
企业并购的战略价值是企业完成并购后取得外部经营资源并合理利用而产生的价值，企业并购产生的协同效应价值是企业并购的重要动因。企业并购的协同效应可以分为以下三个方面：第一，规避进入壁垒，获取区域优势，达到市场上的协同效应，扩大市场占有份额；第二，获得生产资源，降低生产成本，提高研发能力，到达生产上的协同效应；第三，降低管理成本，提高管理效率，降低财务成本，达到经营管理上的协同效应。协同效应价值可以通过灵活生产经营获得，在并购后的灵活生产经营可以体现为采取扩张（紧缩）投资、放弃投资、延期投资等方式。在企业并购价值评估中，协同效应价值评估是占据着重要的地位，如何忽视协同效应的价值，很可能会造成目标企业价值的低估。企业并购的协同效应是通过获得管理柔性和风险价值实现的，使得企业并购后收益具有巨大的不确定性，具有期权性质。并购活动本身也具有一定的期权特征，在时机的选择上，等待合适的并购时机，使并购具有延迟性，与延期期权特征一致；又如在并购整合中剥离不良资产可以看作是行使放弃期权。由此可以得出，企业并购行为和协同效应具有与期权相类似的特征。因此，基于实物期权模型的价值评估方式能够更科学的评估目标企业的价值，为并购提供重要信息。
三、实物期权理论及应用
期货合约的选择权简称期权，是一种允许持有者在未来某一天或者在这一天之前，按照某一特定的价格买入或者卖出某种特定资产的权利，可以分为买权或者卖权。1977年，Myers首次提出了实物期权这一概念，使实物期权理论发展进入正轨。实物期权是一种动态的价值评估方式，是在充分考虑了投资的不确定性和经营的灵活性前提下运用，使评估能够以期权的概念定义了现实的投资选择权问题。
实物期权按照交易的方式可以分为延迟期权、扩张（紧缩）期权、放弃期权、转换期权和复合期权等，企业管理者类型的不同投资决策分别可以与不同的实物期权相对应，为利用实物期权理论提供了可能。Black和Scholes（1973）创立了著名的Black-Scholes期权定价模型（B-S模型），适用于连续条件下的风险投资决策，这一模型的应用给评估企业潜在获利机会的价值提供的保证，使实物期权评估研究进入突飞猛进发展阶段。Cox，Ross和Rubinstein（1979）提出了二叉树模型，适用于离散条件下的风险投资决策，该模型真正促进了实物期权理论研究和实际应用的发展。B-S模型和二叉树模型是利用实物期权模型进行价值评估的基本模型，利用把企业当作多个实物期权组合的基本思路，将目标企业的价值分为当前资产的价值和多个实物期权价值，为高风险和不确定环境中的企业投资决策带来了有效的评价工具。
目标企业的价值可以分为自身的内在价值和不确定性价值，按照目标企业的现有基础资产和项目资产，使用传统的折现现金流可以计算出内在价值。企业并购的不确定性价值主要来自于企业并购的协同效应价值，因此，利用实物期权模型对并购目标企业协同效应价值评估是重要内容。从实物期权的角度，并购中的协同效应可以分为两个部分：一是具有现实资产的静态协同效应，如合并后达到预期的节税效果等，该部分价值与企业内在价值类似，可以使用现金流折现等传统价值方法评估；二是基于实物期权的动态协同效应，生产经营的协同使企业拥有了不确定性的未来投资选择机会，给企业带来了不确定性的收益，该部分价值可以利用B-S期权定价模型进行评估。具体如下：
四、案例分析
广西某制药公司拟并购云贵川药品销售公司，现该目标公司预期现金流如表1。为便于计算，设回收期为8年，无风险利率r=5%，云贵川药品销售公司的加权资本成本为10%。运营期满后，企业残值为1000万元，广西某制药公司计划完成并购后3年后达到打入云南、贵州、四川市场的效果，产生扩大市场的协同效应，3年后预计有打开云贵川市场的机会，预计需要整合和市场开发等费用为800万元，运营期满后退出云贵川市场，其现金流如表1所示。设收益波动率为50%，市场无风险收益率为5%。（本例省略静态协同效应价值）
假设目标企业的并购价为2500万元，如果广西制药公司使用传统的评估方式，仅考虑目标企业内在价值而忽视企业并购协同效应价值，目标企业的价值为2481.59万元，当前收购价大于目标企业的评估价值，将产生现金流为-18.41万元，广西制药公司很可能会放弃收购，从而失去获利的机会。本例中并购的协同效应价值占到目标企业价值的21.68%，具有十分重要的地位，使预计现金流又负数提升至668.48万元，说明从获利的角度看，广西制药公司并购云贵川药品销售公司具有可行性。使用传统的折现现金流法进行企业并购价值评估时往往未考虑企业并购的协同效应，没有其纳入评估范围，对目标企业的不确定性价值的忽视，最终造成目标企业价值的低估。实物期权模型充分考虑了不确定因素的价值，完善企业并购价值评估体系，为企业并购活动提供了有效的信息。
五、实物期权运用存在的缺陷
（一）实物期权模型的假设条件的限制
从狭义上看，实物期权来自于金融期权，是金融期权的扩展。根据金融期权的特点，期权定价模型在建立上设立了诸多的限制性假设。但是实物期权与金融期权存在着本质的差异，而且在企业并购价值评估的实务中，这些限制性假设条件是很难满足的。典型地，在运用B-S模型的进行企业并购协同效应价值评估时，有如下几点不利影响：第一，无套利均衡市场条件是B-S模型建立的基础，即要求市场是均衡的，市场上的各种价格和利率都是在均衡的条件下产生的，不会存在无风险套利的机会。这就使得标的物必须具有良好的灵动性，而期权交易也应该是自由的。对于企业并购中的实物期权来说，其标的物是合并后产生的协同效应，表现为投资项目等，无法在市场上交易，而实物期权也是无法转让的，这与无套利均衡市场条件相矛盾。第二，标的资产价格是连续波动的，且是符合几何布朗运动的。企业并购中的协同效应受到市场情况的变化以及投资项目等诸多因素的影响，收益变化无常，很难与几何布朗运动相近似。第三，B-S模型是研究的欧式期权，有固定的行权日，而运用与企业并购的实物期权是要求能随时行权的，这更近似于无固定行权日的美式期权，与B-S模型相违背。
实物期权在运用期权定价模型时存在着许多的缺陷，在具体运用时应多关注适用的情景和条件，如准确区分看涨期权与看跌期权；注意行权时点，正确判断是美式期权还是欧式期权。此外，可以根据现实的具体情况灵活运用期权定价模型，适当的调整模型，做到不拘泥于形式。
（二）企业并购协同效应预测存在难度
并购的不确定性是企业并购协同效应价值的源泉，这种不确定性价值的预测的需要基于一定的未来现金流，而市场条件的变化多端造成未来现金流的预测很难做到准确，甚至无法做到接近。管理者的态度也一定程度上决定着预测值的大小，当管理者为风险爱好者时，对协同效应的预测可能是乐观的，容易造成目标企业价值的高估；如果管理者对风险表示厌恶，往往过于保守估计协同效应的价值，可能造成目标企业价值的低估。所以，对于协同效应产生的未来现金流的预测要投入高度重视，充分利用专家工作，管理者也应做到客观公正，最终才能提升企业并购价值的评估参考价值。
实物期权只是一种理论分析工具，受到各种缺陷的影响，实物期权评估的结果不能做到精确。在实际企业并购决策中，管理者应当把实物期权评估结果作为参考指标之一，综合考虑其他因素做出正确的决策。
六、总结
本文在对企业并购价值评估探讨时，重点关注了基于实物期权的企业并购动态协同效应价值的评估，指出协同效应价值评估在企业并购价值中的重要地位，并对评估方法做了举例分析。同时，本文也指出关于实物期权模型运用于企业并购价值评估时存在的理论性和实践性缺陷，在实际运用当中具体如何减少这些缺陷应该成为进一步研究的重点。
（作者单位：广西财经学院）
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