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个人债券投资范文1
关键词债券市场回顾发展
1对我国债券市场发展的回顾
1.1债券市场规模不大，各子市场发展不均衡，流通性有待提高
1999年末,我国发行的国债、政策性金融债券、中央银行融资券、企业债券的总余额为17985.33亿元，占当年GDP的22%，仍远低于发达国家水平。其中94%是国债和政策性金融债券，其他债券的发行规模很小，从二级市场来看，也是国债和政策性金融债券的交易规模相对较大，其他债券的市场份额较小，且整个债券二级市场的交易规模不是很大。1999年沪深证交所和银行间市场的债券交易总量占当年GDP的比重不到1/3。除了国债，其他各种债券的流通性仍然较差。
1.2债券市场的框架结构不完善
第一，场外形式的银行间市场与场内形式的证交所市场在很大程度上相互隔离。后者以证券公司、证券投资基金、保险公司、企业等机构和个人投资者为主，而前者的参与者主要是各类存款货币金融机构，企业和个人暂时被排除在外，两个市场的参与者交集构成主要是二、三十家保险公司、证券公司和证券投资基金。参与者种类的不同造成了资金流动在较大程度上被阻塞，两个市场的表现差异很大：证交所市场交易活跃，规模相对较大；银行间市场虽然集中托管了国内发行的大部分债券(1999年底银行间市场托管的各类债券余额为13264.61亿元，占债券总余额的74%),但市场流动性较低，交易规模相对较小(1999年交易量约占证交所国债交易量的1/4)。第二，零售市场没有充分发育，且与批发市场相互隔离。银行间债券市场目前暂不对企业和个人开放，故与零售市场处于分割的状态。而且，目前的零售市场基本上只局限于交易所市场内部。第三，一级市场与二级市场联动性不够。二级市场需要的短期债券品种很少，1999年底的余额只有260亿元；企业短期融资券基本上年年发，但数量逐年减少，1999年累计发行55.6亿元。此外，一级市场的债券发行利率与二级市场的收益率有时会存在较大差异。第四，债券市场的层次性不分明，尤其是场外市场的组织结构比较单一,中间交易商和中介服务机构还没有充分培育。
1.3债券市场的定价机制和信息传播机制不完善
一是做市商、商、经纪商制度在我国债券市场上还没有得到普遍推广和运用。其中,商制度和经纪商制度在证交所市场已经得到广泛运用；部分银行间市场参与者从1998年下半年开始试行融资行业务，但在实践中还没得到有效推广；有部分银行间市场参与者从1999年开始尝试进行债券的买入和卖出双边报价，揭开了做市商的萌芽，但还很不成熟。二是债券一级市场发行机制和定价机制不尽完善，尤其是在中国目前金融机构之间实力差距十分悬殊的客观条件下，如何制定合理的机制，尽可能减少少数几家特大型银行的垄断影响，保证承销团等其他金融机构的合理权益，从而维护市场的公平与效率，还很值得研究。
2对我国债券市场发展的展望
有鉴于此，我国债券市场的发展方向应该确定为：保证政府能够有效控制其成本和风险，调整好政府的资产和债券发行工作的成功及二级市场的有效运作。最终形成一个高效运作且与国家货币政策目标相互协调发展的债券市场。
2.1财政部应继续发行凭证式国债，以满足具有储蓄偏好的国债投资者
国债的发行目的，从国家角度，是为了弥补财政赤字，发展经济。从个人角度，是为满足我国广大个人投资者日益增加的对国债的需求。从目前的状况看，大批的个人投资者是不直接在市场中运作的，也没有精力和能力去运作，他们基本上是买了以后持有，到期兑付，所以国债的二级市场对他们意义不大。为满足这一部分人的需求，财政部应该继续发行凭证式国债。这种国债虽然不能上市，但可以提前兑取，并且可以避免市场风险，目前这一品种在我国国债市场上成了国债的发持主体，并且实践证明效果很好。像欧美一些发达国家，至今仍然保留着储蓄债券这种不上市的、完全对个人的品种。但凭证式国债毕竟是不上市的债券,它与世界各国国债券市场的发展趋势不一致，不应作为国债发行的主体。因此，在我国为了保证个人投资者的需求，在继续保留一定发行量的该品种的国债基础上，应该积极探索个人投资者投资的可上市的国债品种。
2.2增发长期国债，有利于降低国债的筹资成本，有助于调整国债规模
长期以来，我国国债基本上是以3~5年期的中期国债为主，既没有10年期以上的长期国债，又几乎没有1年期以内的短期国债，中期国债的期限结构比较单一，国债期限结构缺乏均衡合理的分布。这种单一的期限结构，使国债严重缺乏选择性，不利于投资者进行选择，很难满足持有者对金融资产期限多样化的需求，从而大大缩小了国债的发行范围，而且也造成国债发行规模增加过快。由于国债期限不稳定，又呈逐年缩短的趋势，再加上付息方式过于单调，大都是一次性还本付息，使得债务偿付年度不均，导致国债集中到期，形成偿债高峰。偿债高峰又逼得财政增加借新还旧的比例，加重还本付息的负担和压力，从而大大加剧了偿债年份中央财政支出的压力，不利于财政收支的平衡。在我国目前通货膨胀率不断下降的情况下，抓住有利时机发行长期国债，符合降低国债发行成本的要求。以后若能每年发行一定数量的10年期以上的长期国债将会在一定程度上解决这类矛盾。
2.3积极探索个人投资者投资可上市的国债品种，培养投资于国债二级市场的个人投资者
我国20世纪50年代和80年行的国债都主要是对个人发行的，人们把购买国债看作是支援国家经济建设的爱国行为。如今人们购买国债是从经济的角度来考虑，随着国债发行逐步走向市场化，为个人投资者购买国债提供方便，是一个亟需解决的问题。因为，一方面，居民投资是国债资金的主要来源，鼓励群众购买国债，可以充分发挥国债吸收社会闲散资金、变个人消费资金为国家生产建设资金的作用，另一方面，随着我国经济的发展和城乡居民收入水平的提高，人们的金融意识增强，国债作为一种证券投资工具，将会成为广大投资者的重要选择。尤其是在个人投资渠道不足情况下，国债投资更是成为许多家庭除银行之外第二个稳定的理财渠道。目前个人购买方式有纸化、非上市流通券的比较多，购买定价发行的多，而在二级市场上购买国债的人却很少，这与人们对国债的了解不足，对国债交易提供的设施、信息较少有关。为便于个人投资者投资于国债二级市场，可采取在证券交易所挂牌分销和在证券经营机构柜台委托购买的方式向公众公开发售，这种方式1996年以来发行过几次，但今后要逐步增加这种形式的债种。因为这种方式有利于个人投资者认识国库券作为金融资产的投资意义，有利于股票持有人把国库券纳入资产组合，投资者可以用同一证券帐户进行国库券和股票的买卖，这就为投资者进行国债和股票间的资产转换提供了极大的便利。随着这种方式发行的国库的增多，债券的二级市场会更加活跃，股票市场与债券市场的相互影响也会更加明显。
2.4优化债券市场结构，大力发展企业债券，鼓励非国有企业融资
长期以来,国债是债券市场的主体，而其他债种则停止不前。这样,不仅财政每年到期的还本付息任务增大，而且，由于国家大量投资于固定资产建设，致使国家财政负担过重，只好靠举债过日子，雪球越滚越大，非常不利于国家的长远发展。只有激活股市以及其他券种的市场(如企业债券)，才能使财政卸下沉重的包袱，让财政投资的建设项目转为由社会投资来进行。从理论上讲，发行企业债券具有防止出现控股、发行新债券手续简单、利息可在纳税时予以剔除而降低筹资成本以及免受通胀影响等优点。正因为如此，企业债券市场应成为资本市场的发展重点。但就当前国情看，发行企业债券还不能成为国有企业筹资的主要途径。因为,国有企业最重要的问题就是债务负担沉重。不过，对非国有企业，却应当鼓励其进入债市融资。众所周知，我国目前非国有企业对经济的贡献与其获得的信贷支持严重地不对称。在需要保持一定的经济发展速度的前提下，应为非国有企业提供一个更加宽松、公平的竞争环境。因此，当前适当支持那些效益好、自身资本结构合理的非国有企业通过企业债券市场来融资。
2.5改进承购包销办法，实行招标方式发行，努力实现利率市场化
1991年第一次采取承购包销的方式发行国债，实现了发行方式由行政分配任务和对个人、单位派购的方式向投资人自愿购买的市场方向转变。1992年采取一级自营商在一级市场上认购国债方式，使一级市场进一步向市场化的方向发展，促进和提高了二级市场的流动性。但是在银行利率尚没有市场化以前，国债的票面利率仍然只能随着存款利率的变动而变动。1996年我国曾尝试通过招标方式发行了记帐式国债，但由于非常不规范，1997年又回到承购包销方式，不过完全以招标方式发债券是国债的发展方向。目前，我国可采取分步走的策略：第一步，完善和发展一级自营组织，使自营商考虑国债长期包销的收益而不计较一次包销国债的得失，避免那种今年承购包销，明年不干的短期行为。第二步，逐步实现招标方式和承购包销方式相结合，可以对实行承购包销国债的一部分实行招标，也可以先实行招标，然后再实行承购包销。由于一级自营商也承担一定的承销义务，这样有助于在过渡时期保证国债发行任务的完成。第三步，过渡到完全招标方式和直接向个人发售相结合的方式，这时国债市场的大宗国债以无券记账形式通过招标方式发行，小规模国债的发行主要供个人投资者购买，这样可以建立两条筹集资金的渠道。
除此之外，发展债券衍生金融工具。成熟的债券市场需要发展债券和与金融变量相联系的衍生工具。2001年全球金融衍生产品中，利率性衍生产品占到95%。发展债券期货、期权、远期等债券衍生金融工具，可以为投资者提供避险的手段这对于长期进行大量债券投资的机构投资者来说十分重要。
参考文献
1戴根有.关于中国债券市场发展的一些问题[J].中国货币市场，2002（8）
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发行规模
美国的储蓄国债是由政府发行的不可转让债券。截至2004年1月底，美国政府的债务总额为41000亿美元，不可流通的零售债务占5％，其中储蓄债券占3％。与1945年储蓄国债在债务总额中所占26％的比重相比，相对债务比重已经大幅下降。虽然近年发行比重有降低趋势，但是在绝对数额上依然增长较快。
英国的储蓄国债也有一定的规模。截至2003年3月，英国政府的债务余额为4420亿英镑，不可流通的零售债务占14％，其中，储蓄债券占27％，政府有奖储蓄债券占31％，直接储蓄账户占16％。
品种设计
从种类看，储蓄国债可划分为固定利率类、浮(变)动利率类和零息债券类。
美国储蓄国债的种类较为丰富，品种设计上能充分满足并保护个人投资者的需要和利益。其主要的储蓄国债品种有EE储蓄国债、Ⅰ系列通胀指数储蓄国债和HH储蓄国债。其中EE系列储蓄国债共有50～10000美元不等的8种面值。而HH系列储蓄国债则由500美元以上的系列EE债券转换而来，有500～10000美元不等的4种面值。Ⅰ系列通胀指数储蓄国债于1998年9月开始发行，其收益与通货膨胀率挂钩，持有者在持有期内的收益率为固定利率加上通货膨胀指数，以充分保护投资者的实际收益不受通货膨胀的影响，这种债券也有50～10000美元不等的8种面值。
英国的储蓄类债券品种也较多，主要分为固定利率产品和变动利率产品。变动利率产品包括有奖债券和便捷储蓄凭证，固定利率产品包括固定和指数挂钩类储蓄债券。其中可变利率类的存量大于固定利率类的存量，这种变动利率的储蓄国债，给投资者提供了各种获得回报的机会。
储蓄国债的品种期限有多种选择，最短2年，最长为30年。对于30年期国债，持有满17年时债券价格将翻番达到或超过面值。若持有满17年后的收益率达不到面值，财政部就会把债券一次调整至面值水平。在不同的储蓄国债品种中设计有可转换条款，当投资者持有原EE系列储蓄债券满30年后，可有两种选择：兑付本息或将其转换为HH系列债券。
利息确定
储蓄国债利息的确定充分考虑了二级市场同样期限可流通的记账式国债的收益率水平。除了一般固定利率品种外，其他类型的储蓄国债在发行时就明确了未来每一年不同的支付利率。储蓄国债的利息确定保证了储蓄国债的价值每个月都会增加。
认购限制
储蓄国债的认购对象主要是个人投资者。储蓄债券的持有者在各个收入阶层分布较为平均。年龄分布上，35～54岁的中年人占总人数的55％。
储蓄国债并不是可以无限额认购，投资者通常有购买限额规定，并且不同种类的储蓄国债购买限额也不同。英国规定，投资者最低申购额为500英镑，最大持有量为每期10000英镑。
利息税收
美国储蓄国债利息免缴州税和地方税，但不免联邦税，可以享受联邦所得税递延优惠，即直到债券到期或债券兑付时才缴纳所得税。其中EE储蓄国债可用于公司或个人的税收计划，且可享有税收递延的优惠，如将储蓄国债的利息收入用于孩子未来的教育支出，且夫妇调整后的总收入在一定限额之内，那么债券的利息收入可以免缴联邦所得税，这项税收减免依据调整后的总收入水平按比例递减。
罚息规定
由于储蓄国债以吸收长期储蓄资金为主要目的，因此，对于储蓄国债的提前兑付都有一定的罚息规定。如有的储蓄国债种类规定必须持有债券期限超过12个月后才能提前兑取，若投资者持有债券不满5年而要提前兑付，则要扣除3个月的罚息。有的储蓄国债规定1年以内要求兑付将不计利息，或者是任何时候的提前赎回都将只能得到较低的利息。
购买模式
美国政府制定了零售投资者计划，投资者可以通过网络、电话、金融机构、工资抵扣、邮件等方式进行非流通债券的交易，并且可以将债券在国库直接系统(投资者和国库直接进行交易)和商业系统之间进行转移。投资者可通过财政部的国债局、银行、储蓄和贷款协会等直接购买EE储蓄国债，对于大面额的储蓄国债，可以通过任何一家联邦储备银行购买。（摘自2006年第4期《大众理财顾问》）
相关链接
所谓储蓄国债，是指财政部面向个人投资者发行的不可流通的记账式国债，是以吸收个人储蓄资金为目的、满足长期储蓄性投资需求、较多偏重储蓄功能而设计发行的一种债务品种。
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【关键词】地方债券 美国 发行
一、引言
2008年次贷危机发生以后，为了更好实施财政政策，中央政府于2009年同意地方政府在国务院批准额度内发行债券。2009年和2010年地方政府债券由财政部发行，代办还本付息。财政部了《2011年地方政府自行发债试点办法》，从此拉开了地方政府自行发行债券的序幕。由于我国地方政府发债才刚刚起步，很多机制尚为成熟，因此研究国外市政债券发行具有什么重要的意义。
二、美国市政债券的发行
（一）市场债券发展情况
在全球中，美国市场经济非常发达，债券市场发展较为成熟，其市政债券发行相关制度安排也较为完善。很多地方政府都参与其中发行市政债券。市政债券的发行主体主要有州、城市、县政治政治实体极其机构，发行的市政债券有一般责任债券和收益债券两种。在美国，投资市政债券所获得的利息收入一般是免收所得税的。正因为这种税收上的优惠，使很多的机构和个人投资者购买市政债券，增强了债券的流通，促进了市政债券的发展，同时也是地方政府能够募集足够的资金来完善基础设施和经济建设。
（二）市政债规模、增长速度
美国市政债券主要通过公募和私募发行，其中公募又可以分为竞标承销和协议承销。2013年末，通过竞标承销和协议承销发行债券的发行额分别为694亿美元和2437亿美元，而私募发行185亿美元，通过数据可以看出在这两种的债券发行方式中主要以公募为主。一般责任债券是以公开竞标方式发行，而收益债券常以协议承销方式发行。
随着市政债券发行规模的增加，地方负债规模也越来越大，从2000年未偿付余额14807亿美元增加到2014年的36524亿美元。金融危机的发生减缓了市政债券发行速度，从图1中可以发现，未偿债务存量从2000～2010年是呈递增的趋势，2010～2014年出现平缓递降趋势，与去年同期相比，债务存量降低了2.1%。
从存量角度看，目前项目收益率债券都是美国市政债市场的最为主要的债券品种。截至2014年末季度，总的财务存量为3.27万亿美元，其中项目收益类债券存量为2.23万亿美元，占比68%；而一般责任债券存量为1.04万亿，占比32%。
（三）投资者市政债券持有情况
美国市政债券的投资者主要是银行、保险公司、基金等金融机构和个人投资者。在2013年末，市政债券的最大投资者是个人投资者，所占比例高达44%，其他依次是共同基金、保险公司和银行，分别持有的比例为28%、13%和12%。由此可以看出个人和是共同基金是市政债券的重要参与者。
（四）担保与信用评级
为了使债券能够较为顺利发行，同时降低债券的利率，美国地方政府对其发行的市政债一般都会进行投保，投保债券一旦违约，保险公司就需履行代为偿还债务的义务，降低了投资人面临的风险。另外，信用评级机构也会对市政债券进行信用评级，使投资者能清楚了解债券的风险情况，降低信息的不对称。投资者可以根据信用评级情况，根据自己的风险偏好来选择合适的投资对象。在评级过程中，针对不同的债券类型，信用评级机构的评价方法也有所不同。对于收益债券，评价方法和商业性项目一样。由于一般责任债券募集资金的使用方向有其特殊性，偿还资金的来源以政府的税收收入为主，因此评级机构对一般责任债券进行评级时，主要考虑发行人即发债地方政府债务结构、税收收入和宏观经济环境等。截至2014年末，美国市政债券余额有32727亿美元，在债券评级来看，没有评级的债券只有占到10.07%。
三、国内实践
（一）地方政府债务规模情况
根据《预算法》相关规定，地方政府并没有赋予发行债券的权利。但是自分税制改革以来，伴随着经济体制的改革和城镇化进程的加快，地方政府的财政收入无法满足经济建设的资金需求，形成了巨大的资金缺口。地方政府只能通过其他的途径为经济建设募集资金，伴随着地方政府债务规模剧增，政府财政收入增速减缓，违约风险日益加剧，同时很多的债务没有纳入预算管理，脱离了中央政府的有效监管。为了加强对地方政府债务管理和监控，同时也为了满足地方政府建设资金需求，2009年国务院同意地方政府在国务院批准额度内发行债券。
（二）地方政府债券发行情况
2009年中央政府开始发行地方债券，以竞标承销为主，其中2009年到2011年中央政府计划发行的地方债券规模均为2000亿，到2012年增加了500亿发行量。其发行的利率相对降低，具体利率情况如图2所示。2012年中央政府批准了上海市、浙江省、广东省、深圳市为试点自行发债。这四个省市2012年发行的地方政府债券期限结构为3年期和5年期，发行额各占发债规模的一半。2013年的地方政府债券发债规模为3500亿元，债券类型为3年、5年、7年期。2014年的发行规模为4000亿，发行期限为5年、7年和10年。
通过数据对比，可以发现地方债券的发行有以下特点：第一、地方政府债券发行额呈递增趋势，地方政府债务期限结构不尽合理；发行的债券期限过短，在这几年经济不景气时期，增加了地方政府偿债压力。第二，发行的利率偏低，甚至低于同期国债利率，不足以吸引投资者购买，影响其流动性。第三，发行的债券主要在银行间债券市场流通，截至2015年4月，银行间债券市场地方政府债券托管量为11606.4亿元，而在交易所只有17.1亿元，这影响了机构投资者资产管理的需要。
四、启示
中国地方债券的发行才刚刚开始起步，各项制度不完善，为使债券市场更能健康稳定的发展，我们需要做好：
（一）完善相关法律制度的改革，赋予地方政府发行债券融资的权利，明确政府责任，防止道德风险
一方面通过对《预算法》等法律法规进行改革，赋予地方政府发行债券的权限，规范政府举债，严禁地方政府通过其他形式融资，并把地方债务纳入预算管理，从而形成对地方债务规模有效监控。另一方面合理划分中央政府和地方政府的事权和财权，以实现事权与财权的匹配，完善中央政府转移支付的机制，避免地方政府过度举债出现支付困难而将债务转移给中央政府。同时制定相关法律，明确地方政府债券融资的法律责任，对发债主体、融资范围和投向、偿债机制、效益的考核和评价等环节作出相应规定，建立地方政府预算硬约束机制，防止道德风险。
（二）进行个人所得税改革，完善相关制度，充分发挥国债和地方债的免税功能，以吸引个人投资者购买
在2013年6月审计署的“36个地方政府本级政府性债务审计结果”中，显示银行贷款是其债务资金的最主要来源，占债务总额的78.07%，这使得商业银行面临着很大的风险，一旦地方债务出现问题，将对金融的稳定性产生巨大的冲击，因此分散风险是必要的。我国单位存款和个人存款每年都在不断增加，如果这些存款能够地方债券，市场上有更多投资者，就无需担心风险的过度集中和债券流通问题。市政债务的性质决定了低利率水平，为吸引个人投资者参与，应充分发挥其免税功能。把利息收入计入到个人所得中征收个人所得税，个人所得税的税率越高，免税债券的等价应税收益率就越高，对个人者就越有吸引力。
（三）规范信用评级市场，增强信用评级机构独立性
在国外，评级机构通过向投资者出售评级报告获得收入，而在国内，评级机构的收入来自于债券发行人支付的评级费用。激烈的市场竞争中，为了取得业务，提高业绩，信用评级机构有强烈动机帮助地方政府提高其信用评级，结果使得其评级成为了一种形式，没有真正发挥其应有的作用，其结果的独立性和公正性难以让人信服。为此政府应制定相应的准入制度，限制过度竞争，严厉打击不合法经营行为，以使其真正发挥风险警示的作用。
参考文献
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一、美国金融资产税收体系概况
在当前美国资本市场上，可供投资者投资的金融资产主要有股票、债券和共同基金。金融资产的投资所得主要为利息所得（来源于所投资品种的分红收益）和资本利息所得（来源于所投资品种的价差收益）。在明确以上分类的基础上，下面分别对美国股票、债券和共同基金的税收规定作一介绍。
（一）美国股票投资的相关税收规定。
在证券交易过程中，针对买卖证券的行为所征收的税均属与证券交易有关的税收设置，这一税制的设置主要是为了调整证券市场资本的流动情况。美国在证券市场发展初期，曾对股票交易行为征收证券交易税，但是近来考虑到证券交易税的征收不利于资本流动，于是在1986年税改法案中取消了该税种。
对于个人股票投资所获得的现金红利所得属于“任何来源的所得”范围，列入个人所得税毛所得内。在计算净所得时允许扣除借款利息，即为投资股票而借款的利息。对个人股利所得的优惠主要是“股息不予计列法”，允许股东收到股息的第一个200美元不列入总所得。
对于股票投资的资本利得所得，美国从一开始就对其征税。在美国变现的资本利得最初是作为普通所得来完税的，并且从1921年税法开始，它们就适用于优惠的低税率。从1942一1986年，仅仅对持有期长于6个月或一年以上资产的资本利得的一部分（1942－1978年为50％，1979－1986年为40％）计入应税所得。在此期间的大部分时间，这类资本利得税的税率被限制在25％以内。在1986年税改法案中删除了资本利得和普通所得的差别，从1988年开始，全部变现的资本利得都将作为普通所得纳
税，资本利得的最高税率定在28％。
（二）基金投资的相关税收规定。
1．投资共同基金收入的纳税与投资其它证券收入的纳税方法一样。共同基金投资于股票和债券，并将获得的红利和利息转给共同基金的持有者，持有者根据收到的红利和利息进行报税。同样，共同基金的资本利得也以同样的方式转给它的持有者，由持有者按资本利得规定来报税。共同基金本身并不需要根据它收到的红利。利息以及实现的资本利得未缴税。
2．美国共同基金投资收益的三种计算方法。如果基金投资者卖掉其持有的所有基金单位，从卖掉所有基金单位的资本利得或资本损失中减去成本就得到应税金额。如果投资者只卖掉部分所持有的基金单位则比较难计算缴税的金额，因为很难判断是哪一部分的基金单位被卖掉了。美国联邦税务局因此也规定最先买进的股份最先卖掉，即通常所说的先进先出法则。如果投资者的基金单位价格上涨了，则先进先出法则会产生较大的资本利得和较大的应缴税额。另外，基金投资者还可以通过计算所持有基金股份的平均成本来计算资本利得或损失。平均成本方法可导致较大的资本利得和较高的赋税比率。还有一种更加复杂的方法是具体指出哪些基金股份被卖掉了，这样投资者就可以卖掉最高成本的股份，从而导致最小的资本利得和最低的税率。
（三）债券投资的相关税收规定。
当前美国有一个发达的债券市场，债券市场的品种也相当多。从发行主体来看，有联邦政府债券、地方政府债券、企业债券等。按发行方式来进行细分，有原始发行折扣债券、市价折扣债券等。不同类别的债券在税收处理时也稍有差别。
1．联邦政府债券的税收处理措施。投资于美国联邦政府债券的利息所得只需向美国联邦政府缴税，而不需向州政府和地方政府缴税。因此持有美国国债会明显减少个人所得税。正因为投资国债可减少缴税和投资国债的安全性，国债的利率比企业债券要低。
2．地方政府债券的税收处理措施。投资地方政府债券资本利得的纳税办法同投资股票一样，但以溢价购买地方政府债券的投资损失则不能以资本利得或其它收入来冲抵。
3．原始发行折扣债券的税收处理措施。原始发行折扣债券是指在首次发行时以面值的折扣价出售的债券，如果持有到期，则发行人一次性将等于面值的价值支付给投资者。此类债券的持有者需每年将计算所得的利息作为通常收入的一部分来赋税，而不是等持有到期才一次性赋税。对于1982年7月1日之后发行的此类企业债券，每年根据单利来计算所得利息。
美国联邦税务局还规定如果原始发行折扣债券以发行折扣价加上估计的利息来出售，则可认为无资本利得或损失，因此不需要缴纳资
本利得税。但如果出售价超过发行折扣价加上估计的利息，则需要按照资本利息得来赋税或按照普通个人所得来赋税。
4．市价折扣债券的税收处理措施。市价折扣债券是指投资者在二级市场上以某一价格购买某债券，通常该债券的到期赎回价格会高于此购买价格，这两个价格之差即是市价折扣量。投资市价折扣债券的赋税与原始发行折扣债券赋税一样，都是将折扣部分当作普通利息收入来纳税。但是投资市价折扣债券在没有实现利润——市价折扣量前不需要赋税。如果市价折扣量小于市价折扣债券到期赎回价的0．25％，则不需要纳税，即该市价折扣量在报税时可当作零来处理。
5．可转换债券的税收处理措施。通常可转换债券转换成同一发行人股票的交易不需要缴税，但转换成不同发行人股票的交易则需要缴税。任何没有应计的原始发行折扣不再被确认，但在转换时的市价折扣需要在转换成的股票被处理（出售或赠与）后确认。
（四）资本损失弥补的相关规定。
美国联邦税法对资本损失是否能一次性从资本得利中扣除有具体规定。投资者的资本损失（长期和短期）可从资本利得中扣除，如资本损失超过资本利得，则还可以以投资者的通常收入（如工资收入）3000美元来相抵，但不得超过3000美元，即该投资者的通常收入的纳税额最多可减少3000美元；其余的资本损失则可带到下一年度再申报。二、我国现行金融资产税收体系概况
我国证券市场经过数十年的发展，无论从上市公司家数，还是从交易硬件设施建设来看，都取得了令人瞩目的成绩。证券市场上可供投资者投资的品种也日益多元化，投资者结构也日益优化，但由于证券市场税收政策的调整一直被认为实质性的“利好”或“利空”，从而使我国金融资产方面的税收体系建设一直处于停滞状态。目前我国金融资产方面的税收规定仅有以下几方面：
（－）股票投资方面的税收规定。
向股票交易的买卖双方各征收4‰的证券交易印花税，没有证券交易资本利得方面的税收规定，也没有关于资本损失扣除的相关规定。即无论投资者盈亏状况如何，只要有股票交易，就必须交纳一比例不低的印花税。在上市公司有分红时，由上市公司代扣代缴分红数额20％的个人所得税。
（二）共同基金投资方面的税收规定。
由于我国规范化的证券投资基金的发展历程较短，管理层出于培育机构投资者的目的，对其发展采取了一定的扶持政策，包括税收方面的一些优惠措施。投资者在投资于共同基金时，可免交证券交易印花税，在收到基金的分红时，要交纳一分红数额20％的个人所得税。
（三）债券投资方面的税收规定。
目前我国的债券市场相对于股票市场而言权不发达，可供投资者投资的债券品种仅限于中央债券、金融债券和企业债券，发行方式上一般采用“按面值发售，年末付息，到期一次还本付息”的方式，这样我国债券投资方面的税收规定就相对很简单。投资于中央债券、金融债券的利息收入免交个人所得税，投资于企业债券的利息收入要交纳20％的个人所得税。
三、我国金融资产税收体系建设思路探讨
借鉴美国金融资产税收体系建设的成功经验，结合我国证券交易的硬件环境和税务机关的征管水平，我国金融资产税收体系的构建可从以下几方面入手：
（一）股票投资税收体系建设。
1．改变印花税的征收环节，放在发行环节征收。将现行的印花税并入到证券交易税存在的前提下单独设置项目，这样一可以还印花税的本来面目；二可以解决一级市场税收调控真空的问题；三可以避免新的重复征税。2．开征证券交易税。在证券市场发展的初期，运用证券交易税对于抑制市场过度投机，保证市场的平稳运行是很有必要的。结合我国现状，证券交易税有必要仅对“卖方”征收，税率为4－6‰左右，在具体措施上要明确持股时间长短与税率差别的数量关系。这样一方面可以吸引资金，达到鼓励中长期投资的目的，另一方面，又可以抑制过度投机，达到稳定股市的目的。3.开征证券交易资本利得税。证券交易资本利得是投资者因买卖证券而取得的价差收入。我国现行税制对证券交易的价差收入缺乏应有的税收调节，对这部分所得应不应征税，在国外是逐渐增多的，如国库券、企业债券、股票、投资基金等，其中尤以股票的交易最为活跃。尽管证券交易是一种风险性极强的投资行为，但这种行为毕竟引发了企业财富的再分配，造成新的社会分配不公。因此，我国应开征此税，对过高的价差收入作适当的调节。目前比较简单和可行的构想如下：1．对正常交易所得不征税，但被认定为营业易（投机）的证券利得予以课税。2．对营业易的判定标准是：以一个股东账户为基准，该账户在一个公历年度交易次数超过30笔或转让股票票面总价值超过某个数量指标，即判定为营业易。同时结合不同的纳税人（投资基金、机构、自然人等）设定不同的差别税率；按不同的证券持有期限规定一系列的减免税措施。
（二）基金投资税收体系建设。
从美国共同基金的税收规定来看，尽管美国共同基金的组织形态大多为公司型，但为了避免在共同基金和基金持有人之间的双重征税，一般在基金环节都是免税的，共同基金将获得的红利和利息转给共同基金的持有者时，由持有者根据收到的红利和利息进行报税。目前我国在这方面的规定和美国差别不大，但对于目前投资者交易基金单位是否应免交证券交易印花税就值得探讨。在目前仅为封闭式基金的情况下，基金单位的价格也是由二级市场基金单位的供求状况决定的，税收对基金单位交易的活跃程度影响并不是太大，而对交易基金单位不征收证券交易税，不符合税制建设的公平性原则。建议在这方面应对投资者交易基金单位适用证券交易税，税率上可与股票交易的税率相当。对于投资者交易开放式基金单位而言，税率可适当调低一些。
（三）债券投资税收体系建设。
目前我国债券市场相对于股票市场而言极不发达，这种状况的出现与我国债券市场大发展的外部环境仍不成熟不无关系，但债券市场作为资本市场的一个重要组成部分，促进其发展也是十分必要的，目前尤其要大力促进企业债券市场的发展。当然，债券市场大发展的一个重要条件在于外部环境的创新，在相关税收政策选择上，可提供一定的扶持措施，目前可适当降低企业债券投资利息收入所适用的税率，结合我国债券市场的中长期发展战略，针对不同的债券品种，适用不同的税收规定。
个人债券投资范文5
一、美国金融资产税收体系概况
在当前美国资本市场上，可供投资者投资的金融资产主要有股票、债券和共同基金。金融资产的投资所得主要为利息所得（来源于所投资品种的分红收益）和资本利得所得（来源于所投资品种的价差收益）。在明确以上分类的基础上，下面分别对美国股票、债券和共同基金的税收规定作一介绍。
（一）美国股票投资的相关税收规定。
在证券交易过程中，针对买卖证券的行为所征收的税均属与证券交易有关的税收设置。这一税制的设置主要是为了调整证券市场资本的流动情况。美国在证券市场发展初期，曾对股票交易行为征收证券交易税，但是近来考虑到证券交易税的征收不利于资本流动，于是在1986年税改法案中取消了该税种。
对于个人股票投资所获得的现金红利所得属于“任何来源的所得”范围，列入个人所得税毛所得内。在计算净所得时允许扣除借款利息，即为投资股票而借款的利息。对个人股利所得的优惠主要是“股息不予计列法”，允许股东收到股息的第一个200美元不列入总所得。对公司所获得的股利，美国将之作为公司所得税的应税所得计列，计证公司所得税。
对于股票投资的资本利得所得，美国从一开始就对其征税。在美国变现的资本利得最初是作为普通所得来完税的，并且从1921年税法开始，它们就适用于优惠的低税率。从1942年至1986年，仅仅对持有期长于6个月或一年以上资产的资本利得的一部分（1942—1978年为50%，1979—1986年为40%）计入应税所得。在此期间的大部分时间，这类资本利得税的税率被限制在25%以内。在1986年税改法案中删除了资本利得和普通所得的差别，从1988年开始，全部变现的资本利得都将作为普通所得纳税，资本利得的最高税率定为28%.
（二）基金投资的相关税收规定。
1.投资共同基金收入的纳税与投资其它证券收入的纳税方法一样。共同基金投资于股票和债券，并将获得的红利和利息转给共同基金的持有者，持有者根据收到的红利和利息进行报税。同样，共同基金的资本利得也以同样的方式转给它的持有者，由持有者按资本利得规定来报税。共同基金本身并不需要根据它收到的红利、利息以及实现的资本利得来缴税。
2.美国共同基金投资收益的三种计算方法。如果基金投资者卖掉其持有的所有基金单位，从卖掉所有基金单位的资本利得或资本损失中减去成本就得到应税金额。如果投资者只卖掉部分所持有的基金单位则比较难计算缴税的金额，因为很难判断是哪一部分的基金单位被卖掉了。美国联邦税务局因此也规定最先买进的股份最先卖掉，即通常所说的先进先出法则。如果投资者的基金单位价格上涨了，则先进先出法会产生较大的资本利得和较大的应缴税额。另外，基金投资者还可以通过计算所持有基金股份的平均成本来计算资本利得或损失。平均成本方法可导致较大的资本利得和较高的赋税比率。还有一种更加复杂的方法是具体指出哪些基金股份被卖掉了，这样投资者就可以卖掉最高成本的股份，从而导致最小的资本利得和最低的税率。
（三）债券投资的相关税收规定。
当前美国有一个发达的债券市场，债券市场的品种也相当多。从发行主体来看，有联邦政府债券、地方政府债券、企业债券等。按发行方式来进行细分，有原始发行折扣债券、市价折扣债券等。不同类别的债券在税收处理时也稍有差别。
1.联邦政府债券的税收处理措施。投资于美国联邦政府债券的利息所得只需向美国联邦政府缴税，而不需向州政府和地方政府缴税。因此持有美国国债会明显减少个人所得税。正因为投资国债可减少缴税和投资国债的安全性，国债的利率比企业债券要低。
2.地方政府债券的税收处理措施。投资地方政府债券资本利得的纳税办法同投资股票一样，但以溢价购买地方政府债券的投资损失则不能以资本利得或其它收入来冲抵。
3.原始发行折扣债券的税收处理措施。原始发行折扣债券是指在首次发行时以面值的折扣价出售的债券，如果持有到期，则发行人一次性将等于面值的价值支付给投资者。此类债券的持有者需每年将计算所得的利息作为通常收入的一部分来赋税，而不是等持有到期才一次性赋税。对于1982年7月1日之后发行的此类企业债券，每年根据单利来计算所得利息。
美国联邦税务局还规定如果原始发行折扣债券以发行折扣价加上估计的利息来出售，则可认为无资本利得或损失，因此不需要缴纳资本利得税。但如果出售价超过发行折扣价加上估计的利息，则需要按照资本利得来赋税或按照普通个人所得来赋税。
4.市价折扣债券的税收处理措施。市价折扣债券是指投资者在二级市场上以某一价格购买某债券，通常该债券的到期赎回价格会高于此购买价格，这两个价格之差即是市价折扣量。投资市价折扣债券的赋税与原始发行折扣债券赋税一样，都是将折扣部分当作普通利息收入来纳税。但是投资市价折扣债券在没有实现利润——市价折扣量前不需要赋税。如果市价折扣量小于市价折扣债券到期赎回价的0.25%，则不需要纳税，即该市价折扣量在报税时可当作零来处理。
5.可转换债券的税收处理措施。通常可转换债券转换成同一发行人股票的交易不需要缴税，但转换成不同发行人股票的交易则需要缴税。任何没有应计的原始发行折扣不再被确认，但在转换时的市价折扣需要在转换成的股票被处理（出售或赠与）后确认。
（四）资本损失弥补的相关规定。
美国联邦税法对资本损失是否能一次性从资本利得中扣除有具体规定。投资者的资本损失（长期和短期）可从资本利得中扣除，如资本损失超过资本利得，则还可以以投资者的通常收入（如工资收入）3000美元来相抵，但不得超过3000美元；即该投资者的通常收入的纳税额最多可减少3000美元，其余的资本损失则可带到下一年度再申报。
二、我国现行金融资产税收体系概况
我国证券市场经过数十年的发展，无论从上市公司家数，还是从交易硬件设施建设来看，都取得了令人瞩目的成绩。证券市场上可供投资者投资的品种也日益多元化，投资者结构也日益优化。但由于证券市场税收政策的调整一直被认为实质性的“利好”或“利空”，从而使我国金融资产方面的税收体系建设一直处于停滞状态。目前我国金融资产方面的税收规定主要有以下几方面：
（一）股票投资方面的税收规定。
向股票交易的买卖双方征收证券交易印花税，没有证券交易资本利得方面的税收规定，也没有关于资本损失扣除的相关规定。即无论投资者盈亏状况如何，只要有股票交易，就必须交纳印花税。在上市公司有分红时，由上市公司代扣代缴分红数额20%的个人所得税。
（二）共同基金投资方面的税收规定。
由于我国规范化的证券投资基金的发展历程较短，管理层出于培育机构投资者的目的，对其发展采取了一定的扶持政策，包括税收方面的一些优惠措施。投资者在投资于共同基金时，可免交证券交易印花税，在收到基金的分红时，要交纳一分红数额20%的个人所得税，一般由基金管理公司代扣代缴。
（三）债券投资方面的税收规定。
由于我国资本市场上仍缺乏一完善的企业、个人信用系统建设和权威独立的债券评级机构，使得事实上我国的债券市场极不发达，目前可供投资者投资的债券品种仅限于中央债券、金融债券和企业债券，发行方式上一般采用“按面值发售，年末付息，到期一次还本付息”的方式。这样我国债券投资方面的税收规定就相对很简单。投资于中央债券、金融债券的利息收入免交个人所得税，投资于企业债券的利息收入要交纳20%的个人所得税。
三、我国金融资产税收体系建设思路探讨
借鉴美国金融资产税收体系建设的成功经验，结合我国证券交易的硬件环境和税务机关的征管水平，我国金融资产税收体系的构建可从以下几方面入手：
（一）股票投资税收体系建设。
1.改变印花税的征收环节，放在发行环节征收。将现行的印花税并入到证券交易税存在的前提下单独设置项目。这样一可以还印花税的本来面目；二可以解决一级市场税收调控真空的问题；三可以避免新的重复征税。
2.开征证券交易税。在证券市场发展的初期，运用证券交易税对于抑制市场过度投机，保证市场的平稳运行是很有必要的。结合我国现状，我国的证券交易税有必要仅对“卖方”征收，税率为4‰～6‰左右。在具体措施上要明确持股时间长短与税率差别的数量关系。这样一方面可以吸引资金，达到鼓励中长期投资的目的，另一方面，又可以抑制过度投机，达到稳定股市的目的。
3.开征证券交易资本利得税。证券交易资本利得是投资者因买卖证券而取得的价差收入。我国现行税制对征券交易的价差收入缺乏应有的税收调节。尽管证券交易是一种风险性极强的投资行为，但这种行为毕竟引发了社会财富的再分配，造成新的社会分配不公。因此，我国应开征此税，对过高的价差收入作适当的调节。目前比较简单和可行的构想如下：（1）对正常交易所得不征税，但被认定为营业易（投机）的证券利得予以课税。（2）对营业易的判定标准是：以一个股东帐户为基准，该帐户在一个公历年度交易次数超过30笔或转让股票票面总价值超过某个数量指标，即判定为营业易。同时结合不同的纳税人（投资基金、机构、自然人等）设定不同的差别税率；按不同的证券持有期限规定一系列的减免税措施。
（二）基金投资税收体系建设。
从美国共同基金的税收规定来看，尽管美国共同基金的组织形态大多为公司型，但为了避免在共同基金和基金持有人之间的双重征税，一般在基金环节都是免税的，共同基金将获得的红利和利息转给共同基金的持有者时，由持有者根据收到的红利和利息进行报税。目前我国在这方面的规定和美国差别不大，但对于投资者买卖基金单位是否免交证券交易印花税就值得探讨。在封闭式基金的情况下，基金单位的价格也是由二级市场基金单位的供求状况决定的，税收对基金单位交易的活跃程度影响并不是太大，而对交易基金单位不征收证券交易税，不符合税制建设的公平性原则。建议在这方面对投资者交易基金单位适用证券交易税，税率上可与股票交易的税率相当。对于投资者交易开放式基金单位而言，税率可适当调低一些。
（三）债券投资税收体系建设。
目前我国债券市场相对于股票市场而言极不发达，这种状况的出现与我国债券市场大发展的外部环境仍不成熟不无关系。但债券市场作为资本市场的一个重要组成部分，促进其发展也是十分必要的，目前尤其要大力促进企业债券市场的发展。当然，债券市场大发展的一个重要条件在于外部环境的创新，在相关税收政策选择上，可提供一定的扶持措施，目前可适当降低企业债券投资利息收入所适用的税率。
个人债券投资范文6
关键词：一般均衡模型；债务融资；股权融资；资本结构；公司治理效应
中图分类号：F275文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2009）03-0121-08
1977年，美国经济学家米勒发表了《负债与税收》[1]的著名论文，考虑同时存在企业所得税和个人所得税时负债对公司价值的影响。米勒以美国1977年以前的税法为背景，将个人所得税因素引入修正的MM理论，建立了负债公司价值的米勒模型：VL=VU+［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）］•B。其中，VL为负债公司价值；VU为无负债公司价值；TC、TS、TB分别表示企业所得税税率、股息个人所得税税率和利息个人所得税税率。米勒认为在累进个人所得税制下，由于个人利息收入边际税率上的劣势，再加上公司供给政策的调整将消除债券融资在企业所得税层面上的税收优势。因此，虽然存在着市场层面的总均衡负债权益比，但对于单个公司而言，并不存在最优的资本结构，即在考虑累进个人所得税和比例企业所得税的情况下，公司资本结构与公司价值无关。
米勒的研究是以美国1977年以前的税法为背景的，而中美两国的所得税无论是税率还是征税方式都有很大不同，尤其是我国于2008年1月1日施行了新的《中华人民共和国企业所得税法》对所得税的征收进行了较大幅度的改动。因此，在新的历史背景下研究米勒经典模型在我国的适用性问题，将对我国公司的资本结构决策具有重要指导意义。
一、税收影响公司资本结构决策的一般均衡模型
本文借鉴DeAngelo和Masulis（1980）[2]的建模思路，建立了税收影响公司资本结构决策的一般均衡模型。在此模型中，笔者假设公司和投资者分别是证券市场的供给者和需求者，同时证券市场中主要存在股票和债券这两种金融工具。市场的一方――公司根据公司价值最大化原则做出资本结构决策；而市场的另一方――投资者个人则根据税后净收益最大化原则做出投资组合决策。公司和投资者均根据这两个市场的相对价格来调整他们的投资组合决策和证券供给决策[3]。
（一）投资者证券需求
令PB（s)和PS(s)分别表示在收益状态s下，投资者购买每单位债券和股票所获税前收入的现行市场价格。定义(1-TμB)/PB(s)和(1-TμS)/PS(s)为投资者μ在收益状态s下的税后收益。效用最大化要求μ调节状态s下他所持有的债券和股票的组合，以使其税后收益最大化。即如果（1-TμB)/PB(s)>(1-TμS)/PS（s），投资者μ选择持有债券放弃股票；如果（1-TμB)/PB(s)
根据企业所得税法，利息支出允许在税前扣除而股利只能从税后利润中支付，可以将投资者划分为下面三种不同的个人所得税税率等级：
假设投资者都是风险中性者并且均认为收益状态s出现的概率为π(s)。令B和S分别表示投资债券和股票期望税前收入的市场价格。此时，市场必然使得各种收益状态下股票税前收入的市场价格等于其税前期望收益，即对所有的收益状态s满足。同样，对于债券而言，满足π(s)/PS(s)=1/S。
根据效用最大化原则，对投资者来说，当市场价格满足投资债券和股票的期望税后收益相等时，即：
市场达到了局部均衡，此时投资者对他们下一个单位的收入来自债券或股票无差异。
根据不同的相对价格B和S(1-TC)，投资者个人按照表1进行他们的投资组合决策。
（二）公司证券供给
对于一个给定的公司，定义如下的变量：X（s)为收益状态s下的息税前现金流量；B(s)为收益状态s下支付给债权人的个人所得税税前现金流量；S(s)为收益状态s下支付给股东的个人所得税税前现金流量。公司目前的市场价值是V=B+S，其中B和S分别是投资债券和股票税前现金流量B(s)和S(s)的现值，价格为PB(s)和PS(s)，则B=∫sPB(s)B(s)ds，S=∫sPS(s)(1-TC)［X(s)-B(s)］ds。筹资企业最优的证券供给决策就是最大化目前的市场价值V。为了研究不同的证券供给决策如何影响筹资企业价值，可以计算筹资企业债券供给的边际价值，即：
根据前面的讨论，投资者风险中性意味着对所有的收益状态s满足π(s)/PS(s)=1/S，π(s)/PS(s)=1/B。即PS(s)=S•π(s)，PB(s)=B•π(s)。将PS(s)和PB(s)代入(1)式，可以得到：
从式(2)中，可以得出满足价值最大化条件下的公司证券供给决策。如果相对价格满足B>S(1-TC)时，对所有可行的公司证券供给决策有V/B>0，公司将仅发行债券；当B
（三）市场均衡
通过对投资者证券需求的分析以及表1中投资者债券和股票的需求决策情况，可以得出图1中的负债总需求曲线。
如图1所示，当S>B>S(1-TC)时，对于等级B2、B3中的投资者，因为股票个人所得税税后收益超过债券，他们只投资股票；而对于等级B1中的投资者，可能出现三种情况：如果股票个人所得税税后收益超过债券，他们将只投资股票；如果股票和债券个人所得税税后收益相等，他们对投资股票或债券无差异；如果债券个人所得税税后收益超过股票，他们将只投资债券。由此可以看出，如果S>B>S(1-TC)，投资者总债券需求量小于总股票需求量，即投资者总体负债需求量较小，但随着B下降，投资者总体负债需求量逐渐增加。当B=S(1-TC)时，等级B1中的投资者只投资债券；等级B2中的投资者对股票或债券无差异，故为边际投资者；等级B3中的投资者只投资股票。当B
对于证券供给方――公司而言，根据公司债券供给的边际价值V/B=［B-S(1-TC)］∫sπ(s)ds，可以得出公司的负债供给曲线，如上所示，如果B>S(1-TC)，则V/B>0，公司将仅发行债券；如果B
图1是笔者根据以上的分析得出的负债总需求曲线和总供给曲线。其中Ddebt代表负债总需求曲线，Sdebt代表负债总供给曲线，Q代表负债的总均衡数量，B=S（1-TC）代表负债均衡价格。如图1所示，向下倾斜的债务总需求曲线必然与具有完全弹性的总供给曲线相交，这时相对价格满足B=S（1-TC）。
（四）一般均衡模型对资本结构无关论的推导
使用以上的模型，可以推导出米勒的资本结构无关论。
根据米勒模型[1]所依据的美国1977年以前的税法，投资者的债券利息收入和股息收入都要按累进税率缴纳所得税，而且股息收入个人所得税税率低于债券利息收入个人所得税税率。累进税率使得收入层次不同的投资者，税级也不相同，而对于同一收入等级的投资者而言TμS(1-TμS)(1-TC)、(1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)或(1-TμB)
在市场均衡状态，相对价格满足B=S(1-TC)，等级B2中的投资者为边际投资者，相应税率满足(1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)。根据效用最大化原则，当市场达到均衡时，边际投资者对他们下一个单位的收入来自债券或股票无差异，即对边际投资者而言市场价格满足债券和股票的期望个人所得税税后收益相等：(1-Tμ
在均衡状态，因为边际投资者B2的相应税率满足（1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)，故式（3）中的括号项为零。即当市场均衡时，公司债务融资不存在净税收利益，因为从投资者角度看，投资一元债券的边际债权人税后现金流量(1-TμB)恰好等于投资一元股票的边际股东税后现金流量(1-TμS）（1-TC)。
根据米勒模型的一般形式：负债公司价值VL=VU+［1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)］•B，将均衡状态边际投资者B2的税率条件(1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)代入上式，可以得到VL=VU，即负债公司价值等于无负债公司价值。在米勒构造的特例中，权益收入不纳税，即对所有的投资者有TμS=0，由此式（3）变为V/B=［(TC-TμB)∫sπ(s)ds］，可以得出在均衡状态下TC=TμB，也就是说，负债在企业所得税层面上的税收优势恰好等于负债在个人所得税上的劣势。所以，同时存在企业所得税和个人所得税的情况下，个人所得税会抵消企业所得税产生的税盾收益，在均衡状态下，税收会影响所有公司的总体债务水平，但并不影响单个公司的资本结构，增加负债不能增加公司价值。
二、新企业所得税法下我国公司资本结构决策的现实选择
（一）我国新企业所得税法与一般均衡模型的应用
根据我国2008年1月1日施行的新《中华人民共和国企业所得税法》[4]，与本文研究相关的变化主要表现在内、外资企业所得税法合并，企业所得税税率变动上：（1）企业所得税法定税率变动：对于居民企业和在中国境内设有机构、场所且所得与机构、场所有关联的非居民企业实行25%的基本税率；（2）企业所得税优惠税率变动，具体包括：高新技术企业15%的优惠税率、小型微利企业20%的优惠税率、免征与减征优惠、民族自治地方优惠、低税率优惠过渡政策、“两免三减半”和“五免五减半”过渡政策、西部大开发税收优惠以及其他优惠等。由此可见，新企业所得税法对于企业所得税税率的规定并不是恒定不变的，而是分为25%、20%、15%和零（即免税）在本文以下的分析中不考虑免征企业所得税的情况，因为免征企业所得税的公司不存在债务融资在企业所得税层面的税收优势。等若干等级。
1．我国投资者的证券需求
参照新所得税法，我国企业所得税法定基本税率为25%，优惠税率为20%、15%等，同时对股东的股息和债权人的利息统一实行20%的比例税率，即TC为25%、20%或15%等，TμS=TμB=20%，由此推出我国所有投资者的税率都落在了等级B1中。沿用上文对投资者证券需求一般情况的分析，我国投资者的债券或股票需求决策如表2所示：当B≤S(1-TC)时，市场上所有投资者都愿意持有债券而不愿意持有股票，这时不存在边际投资者；只有当B>S(1-TC)时，才有可能出现对持有债券或股票无差异的边际投资者。
2．我国公司的证券供给
根据米勒模型的一般形式：负债公司价值VL=VU+［1-（1-TC）（1-TS)/(1-TB)］•B，其中［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TS）］•B表示负债融资的税收利益。从米勒模型中可以看出，当［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）］>0时，公司债务融资可以增加公司价值。回忆美国当时的税法条件：从投资者角度看，债券利息收入和股利收入都要按累进税率缴纳所得税，而且股利收入个人所得税税率低于债券利息收入个人所得税税率；从公司角度看，税法对公司支付给债权人的利息和支付给股东的股利处理方法不同：利息支付被认为是与生产经营有关的费用，允许在企业所得税税前扣除，而股利支付则被认为属于经营成果的分配，只能从税后利润中支付。这就出现了公司偏好发行债券，而投资者偏好投资股票的局面[5]。在这种情况下，如果要保持不等式［1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)］>0仍然成立，公司只有提高债券利率，使投资者购买债券的个人所得税税后收益大于购买股票的税收收益。而投资者的利息收入要按累进税率纳税，所以当公司债务融资越多，投资者利息收入越高时，投资者的课税等级也会随之升高，从而税负越来越重，最后TB的升高使［1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)］>0不再成立，即公司债务融资的成本越来越高并最终大于公司债务融资的税收利益，此时公司会放弃债务融资，否则公司的总价值就会下降。这样公司负债和股权的均衡状态就形成了，这个均衡状态是由企业所得税税率、债券利息收入个人所得税税率、股利收入个人所得税税率以及投资者的课税等级所决定的。
再看我国的情况，根据新《中华人民共和国企业所得税法》，企业所得税法定基本税率为25%，同时对股息和利息统一实行20%的比例税率，而非累进税率。将TC=25%，TμS=TμB=20%代入1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)，有：
1-(1-25%)(1-20%)/(1-20%)=25%
如果筹资企业是上市公司，从2005年6月13日起，对投资者从上市公司取得的股息、红利所得，仍然适用20%的法定名义税率，但计算个人所得税时，暂减按50%计入应纳税所得额。也就是说，从2005年6月13日起，我国投资者股息、红利所得的实际税率暂减为10%，即TS=10%，则1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）变为：
由此可见，在这几种情况下，都能使［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）］>0成立，故在中国当前的税法条件下，存在公司债务融资的税收利益，公司具有发行负债的税收动机。但随着近年来我国投资者股利所得税率，以及企业所得税率的依次下调，公司债务融资的税收利益不断降低。此外，在新企业所得税法下，享受政府优惠税率的公司，其债务融资的税收动机应该比不享受优惠税率的公司低。
3．市场均衡
将我国证券市场的总供给和总需求相结合，可以发现如表3所示：（1）当B(1-TμS)/S，即投资者投资债券的个人所得税税后收益大于投资股票的个人所得税税后收益，因此市场无法达到局部均衡。（3）当B>S(1-TC)时，根据证券个人所得税税后收益情况，投资者可能会选择只投资债券、投资债券还是股票无差异或只投资股票。故对投资者而言要想达到市场局部均衡必须使(1-TμB)/B=(1-TμS)/S，即投资者对他们下一个单位的收入来自债券或股票无差异。而从公司角度看，此时公司只愿意发行债券不愿意发行股票。考虑证券市场供需双方情况，一方面投资者对投资债券还是股票无差异，另一方面公司愿意发行债券，因此市场可以达到均衡。在均衡时，如果市场除了税收不考虑其他不完美之处，企业所得税税率大于零，股息的个人所得税税率不小于利息的个人所得税税率，那么市场均衡的相对价格为B>S(1-TC)。
从以上分析可以看出，由于我国投资者利息和股息的个人所得税税率均为比例税率，不像美国实行的是累进税率，即投资者个人无法通过自身的决策来调整自己的有效税率，从而公司在进行证券供给时面对的是投资者的固定税率，因此米勒的资本结构无关论并不适用于我国。在我国当前的税法环境下，在均衡状态时，公司只愿意发行债券，而投资者对购买债券还是股票无差异，所以我国公司具有百分之百债券融资的税收动机。然而值得注意的是，我国公司的最优资本结构决策不可能是百分之百债券融资，公司在进行资本结构决策时要综合考虑各方面因素。
（二）我国公司资本结构决策的其他相关因素
要研究税收影响公司资本结构决策的作用机理，最终不能忽视税收经由资本结构对公司治理结构安排产生的影响。一方面，在既定的制度框架下，资本结构是公司治理的基础和依据，公司治理结构是资本结构的体现和反映；资本结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低。另一方面，公司治理的主要目的就是保护投资者利益，包括股东尤其是中小股东利益，在广义上也包括债权人。投资者只有在确信自己的利益能够受到保护之后才会向一个公司投资。因此，公司在资本市场上为获得资金而进行竞争，某种意义上就是公司治理方面的竞争。在企业所得税条件下，公司基于税收目的对债务融资的偏好，要求公司在债务融资的税收利益和债务融资对治理结构造成的影响之间寻求一个均衡点。也就是说，由于负债利息可以在企业所得税前扣除，产生了公司债务融资的税盾效应，在公司息税前收益能够弥补债务利息的情况下，仅从企业所得税角度考虑，公司的最优资本结构决策是进行百分之百债务融资。但结合公司治理，需要继续考虑债务融资对公司治理的影响效应。
1．债务融资对公司治理的激励机制
第一，激励理论认为，负债和股票筹资对经理人员提供了不同的激励，债务融资具有更强的激励作用，能够促使经理人员努力工作，减少个人享受，从而降低了由于两权分离产生的成本。Jensen和 Meckling（1976）认为当融资活动被视为契约安排时，对于股权契约，由于存在“委托（股东）―（经理人）”关系，人的目标函数并不总是和委托人相一致，从而产生成本。人利用委托人授权为增加自己的收益而损害和侵占委托人利益时，就会产生严重的道德风险和逆向选择。如何解决经营者的道德风险，转换融资方式，公司投资所需的部分资金通过负债的方式来筹集被认为是比较有效的方法。经营者的道德风险主要源于其持股比例过低，只要提高经营者的持股比例就能有效的抑制道德风险。因此，当经营者持股比例不变时，在公司的资本结构决策中，增加负债的利用额，就能使经营者的持股比例相对上升，也即经营者的剩余索取权随公司举债的增加而增加，这就内在地激发了经营者的积极性，从而使经营者的利益与股东利益趋于一致[6]。
第二，债务具有向市场传递公司经营信息的能力。美国经济学家Ross（1977）认为，公司市场价值和债务比例呈正相关关系，也就是说，在信息不对称的情况下，外部投资者把债务融资视为公司经营业绩好的一个信号，从而增加了公司进行债务融资的动力[7]。Myers和Majluf（1984）在此基础上得出：非对称信息的存在使投资者从公司对资本结构的选择判断公司市场价值。公司如果通过股票融资，会被市场误解，使新发股票贬值，只有在投资收益能够补偿股票贬值的损失时，公司才会采取股权融资的方式筹集资金。如果股票的真实价值小于其市场买价，公司愿意投资，但投资者不会购买，因此，非对称信息总是鼓励公司经营者多用债务融资[8]。
第三，债务融资相对于股权融资来说，可以在一定程度上抑制经营者的过度投资和盲目投资行为。一方面，由于股权融资的分红约束是软性的，且其支出具有一定的随意性，所以对于股权融资所获得的资金，经营者可以相对自由的进行运作。然而通过举债筹集的资金，是公司必须偿还的，经营者必须考虑在债务到期时有足够的现金偿还本息，否则将面临诉讼和破产的威胁。另一方面，债务融资比例的增加，将进一步减少经营者随意支配现金的行为，进而抑制经营者过度追求扩张公司的投资行为，在一定程度上降低成本。也就是说，负债可以剥夺经营者在自由现金流量上的自由支配权，经营者受法律的约束必须定期依约还本付息，因此，负债有助于防止公司在低收益项目上浪费资源，从而可以提高公司的经营效率。
2．债务融资对公司治理的约束机制
债务融资的税收利益一方面使公司具有高负债的税收动因，另一方面，资本结构决策中负债比例的高低又使公司作为债务人面临着债务契约和破产机制的约束。
第一，债务资金从来源上看，主要由银行借款和公司债券构成。尽管同为债务，但是两者在公司治理中的作用却不同。银行借款使得经理人员在公司陷入财务困境时存在通过与银行协商进行债务重组的可能，因此银行借款对经理人员的约束具有一定的弹性，被称为债务软约束。而公司债券会使经理人员面对众多分散的债权人，当公司陷入财务困境时，经理人员与每个债权人协商重组债务的成本非常高，而对于每个债权人来说，最优的原则应该是清偿债务而不是对债务进行重组，因此公司债券对经理人员的约束不具有弹性，被称为债务硬约束。但无论如何，负债相对于股权而言，对公司的约束力较强，公司必须考虑债务到期还本付息的问题。
第二，债权人的“相机控制”权利。相机控制，即控制权的转移，是指当公司无力偿债时，剩余控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人。公司所有权安排的形式是多样的，从动态角度看，就是它具有状态依存性，即相对于不同的公司经营状态，对应着不同的公司所有权安排。因此可以说，公司所有权就是一种“状态依存所有权”，股东和债权人是不同状态的公司“状态依存所有者”。由于债务税盾效应的存在提高了公司的负债水平，在息税前收益能够弥补公司的利息支出时，股东拥有公司的剩余索取权和控制权，债权人只是公司合同收益的要求者；在公司的息税前收益不能弥补债务利息支出的情况下，债权人可以通过对公司进行资产重组的方式介入公司经营，获取公司的剩余索取权，并将公司的控制权和经营权转移到自己手中，从而产生了资本结构的治理效应，也即债权人替代股东取得了公司的所有权。从这个意义上说，资本结构的选择就是公司所有权在股东和债权人之间的选择与分配，最优资本结构决策就是确定一定的负债水平，由此公司破产时将所有权从股东转移给债权人，从而实现债权人对经营者的控制。与股东控制相比，债权人控制对经营者更加残酷，因为经营者在债权人控制时比股东控制更容易丢掉饭碗，因而，在破产威胁下，债务成为一种担保机制，对经营者形成硬约束。
综上所述，虽然考虑企业所得税因素，公司股东倾向于在资本结构决策中提高负债比例，但从筹资方――债务人角度讲，百分之百债务融资所带来的税盾效应只是股东的一厢情愿。因为对于债权人来讲，负债比例越高，风险性越大，而债权人得到的却只是固定的还本付息金额，因此任何债权人都不愿意无限制的扩大其资本投入。尽管债权人在公司破产时可以通过破产机制获得公司的控制权，但那并不是债权人所希望看到的。此外，从经营者角度讲，虽然负债增加会带来激励作用，并向市场传递有关公司的正面信息，但经营者同时也会考虑由于财务杠杆提高所带来的财务压力。诸如此类因素都阻碍了公司单纯追求债务融资税盾效应的激情。
三、结 论
本文借鉴DeAngelo和Masulis（1980）的建模思路，通过对证券市场供需双方一般均衡模型的建立，探讨了米勒模型的一般情况及其在我国的适用性问题。笔者认为，米勒模型的得出是以美国1977年以前的税法为背景的，而根据我国2008年1月1日施行的新《中华人民共和国企业所得税法》和相关税收法规，米勒的资本结构无关论并不适用于我国。在中国当前的税法条件下，公司债务融资存在税收利益，因此公司具有发行债券的税收动机。但随着近年来我国投资者股利所得税率，以及企业所得税率的依次下调，公司债务融资的税收利益不断降低。且在新企业所得税法下，享受政府优惠税率的公司，其债务融资的税收动机应该比不享受优惠税率的公司低。在仅考虑税收因素的情况下，可以得出结论：如果企业所得税税率大于零，股息的个人所得税税率不小于利息的个人所得税税率，那么市场均衡的相对价格为B>S（1-TC）。在均衡状态下，公司只愿意发行债券，而投资者对购买债券还是股票无差异，因此我国公司具有百分之百债券融资的税收动机。但是，我国公司最优资本结构不可能是百分之百债务融资，公司在进行资本结构决策时首先要结合证券市场供需双方的一般均衡模型，考虑我国现行税法环境下公司债务税盾的大小；其次要结合公司治理考虑债务融资的资本结构治理效应，综合债务融资对公司治理的激励和约束，寻求公司资本结构决策中的最佳负债比例。
参考文献：
［1］ M．H．Miller．Debt and Taxes ［J］．Journal of Finance ，1977 ，32(2) :261-275．
［2］ DeAngelo H．and R．W．Masulis．Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation ［J］．Journal of Financial Economics ，1980 ，8(1) :3-29．
［3］ 王志强．税收与公司财务政策选择（第一版）［M］．北京：中国商务出版社，2004，（8）：90．
［4］ 中国注册会计师协会．税法［M］．北京：经济科学出版社，2008．263-292．
［5］ 王素荣．上市公司资本结构与所得税税负相关性研究（第一版）［M］．北京：中国财政经济出版社，2007．147-148．
［6］ Jensen， M．， and W．Meckling．Theory of the Firm: Managerial Behavior， Agency Costs， and Ownership Structure ［J］．Journal of Financial Economics， 1976， （7）：305-360．
［7］ Ross， S．The Determination of Financial Structure: The Incentive Signaling Approach ［J］．Bell Journal of Economics， 1977， （8）：23-40．
［8］ Myers， S．C．and N．S．Majluf．Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have ［J］．Journal of Financial Economics， 1984， （13）：305-360．
