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项目股权投资价值分析范文1
一、引言
（一）背景
私募股权基金（Private Equity Fund，以下简称“PE”）中的私募股权是相对于证券市场上的公众股权而言的，其投资对象主要为非上市公司的权益资本。从外延来讲，私募股权基金主要包括：风险投资基金和并购投资基金。在过去20年中，私募股权基金已经从资本世界的外缘转入中心。在国际经济运行中扮演着越来越重要的作用。
PE在做出投资决策前，通常需要考虑两个因素：（1）项目本身投资的可行性，其决定PE是否需要进一步调查，乃至以后投资；（2）项目的价格，其取决于PE对企业价值的判断和谈判能力。判断和谈判的基础是企业的估值，模型的选择十分重要。
PE在做出投资决策后，通常面临来自两个方面的风险：（1）项目本身所蕴含的不确定性，这种不确定性由不可控的因素所产生。如项目涉及技术的成熟度、宏观经济状况等；（2）企业主由于掌握更多的信息所产生的道德风险（moral hazard）问题。
（二）现有文献的局限性及本文的创新之处
现有文献针对PE机构选择项目、定价、培育、退出的策略选择均有详尽的研究，但普遍基于一个假设，即PE机构与拟投资企业信息对称，创业者所提供的信息完备而准确，PE能够有效分析所有信息，按照定价模型得出的各种信息是有效的。而实际情况，特别是国内的PE投资案例显示，对创业者所提供信息的判断占据了PE机构前期调查的大部分精力，且这种调查常常是不完备的，即PE机构经常不能获得有效信息。因此，PE投资的项目选择，应有一个专门部门对创业者信息进行甄别和信息选择。本文总结PE投资实践经验，结合国内实际，从PE机构的角度，提出针对创业项目判断、定价的方法，并通过定价模型和对赌协议的运用，确保判断失误情况下的PE利益保全。
二、PE项目价值评估
在PE投资中，企业价值评估是投资方与融资方进行投资谈判的一个最为关键和敏感的问题，它涉及到每股的价格、一定的投资金额下投资方在被投资企业中所占的股权比重，对PE的投资收益构成重大的影响。
在实际工作中，用得最多的估价方法或者说用来进行谈判的依据，是二级市场上一定时期内所有企业或同行业的简均市盈率或市净率。这一方法很不科学，因为PE投资的企业不一定都是有上市预期的企业，至少在上市的这一时点上不是上市企业。资产的流动性不同，价值就不同，拿二者进行直接对比是不可取的。还有一种方法是用一级市场上的平均市盈率或市净率作为定价的依据。这一办法最大的缺陷在于一级市场是不公开的市场，其数据来源的真实性理应受到质疑。上述两种方法还有一个重大的缺陷，即没有考虑被投资企业所在行业的不同对市盈率和市净率所产生的影响，更重要的是，没有考虑每一个企业的具体情况与行业整体水平的差异，因此，评估结论是很不精确的。
从资产评估学的角度来看，价值评估的方法有成本法、收益法和市场法。
（一）成本法
其原理就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整并加总而得到企业的价值。但有一个问题是需要明确的，即在PE投资中，与投资人决策相关的信息是各资产可以带来的未来收益，而不是其现行市场价值。价值评估的对象是企业整体的价值，而整体的价值来源于要素的结合方式，整体不是各部分的简单相加。成本法以单项资产的再建成本为出发点，可能忽视企业的获利能力，而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的管理效率、销售网络等。所以，这一方法尽管理论上简单，也比较好操作，但本文认为，它不适合于PE投资中的价值分析。
（二）收益法
收益法是将企业所产生的未来现金流量进行折现而得到企业的价值，所使用的模型是现金流量模型。现金流量模型，是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型，它所反映的是企业的内在价值。这一模型又分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。股利现金流量模型中的股利现金流量与股利政策有很大的关系，很难预计，所以实践中一般不用。股权现金流量模型使用得也不多，主要原因是，作为模型中折现率的股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。实践中主要采用实体现金流量模型，这时作为折现率的加权平均资本成本受资本结构影响较小，比较容易估计。
（三）市场法
市场法即相对价值法，它是利用类似企业的市场定价来估计目标企业的价值。所得出来的结论是相对于可比企业来说的，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。相对价值法总的来说有股权市价比例模型和实体价值比例模型两大类。最常用的是三种市价比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市价／收入）比率模型。现行PE投资中用的市盈率法或市净率法，其基本原理其实就是市场法，问题是现实中的一般操作并没有深刻领会这一方法的实质，也就不可能将这一方法科学地加以利用。
实际工作中使用最多的主要有以下四种，实体现金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型这三种市价比率模型。
根据上述方法，PE机构对拟投资企业进行初步判断，但从国内民营企业现状来看，企业的财务资料很可能混乱，同样存在财务资料不真的情况。这种状况，PE机构人员必须摆脱对估值模型的依赖，重点关注企业财务资料中某些可直观反映企业经营的指标。
三、估值方法之外的企业价值判断
（一）现金流判断
所有的PE机构都关心项目企业的利润，利润不仅是企业盈利能力的表现，也是投资者洽谈投资价格的依据。但需要注意的是，利润是根据会计准则“算”出来的，它和企业的现金流入并无直接的关系。会计政策的选择和会计处理方法的不同，会导致企业利润的不同。比如，不同折旧年限的选择、存货的不同计价方法等会计算出不同的利润，再则，利润中可能包含政府补贴，税收优惠等很多非经常性损益的内容，把这些利润乘上市盈率对要投资的项目企业进行估值，肯定不合适。从这个角度讲，利润在很大程度上并不具备很好的可比性，息税折摊前的利润对评价企业真实的经营或许更具参考意义。
从判断项目企业投资价值的角度看，利润表的第一行（收入）可能远比最后一行（利润）重要得多。收入是客户给企业的投票，是最能反映企业价值的指标，很难想象一个企业收入持续增长却不赚钱。此外，判断收入真实性的唯一重要依据，是收入是否有真实现金流支持。在财务核数工作中，PE有时甚至要将收入、费用的确认基础从权责发生制调整到收付实现制，来验证企业的收入、费用、成本与现金流的配比。
原因在于，权责发生制虽然有利于业绩评估，却也常常为项目企业的会计造假所用。看资产负债表要特别关注项目企业的资产流动性，流动性越强的企业，财务弹性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民营企业喜欢把企业从普通公司做成集团公司，喜欢从单一业务变成多元化经营。此外，还有一个普遍特征是很多企业家体现对固定资产配置的偏好，重形象而不注重企业的资产结构配置，使得资产负债表上流动资产与固定资产的比例失衡。
企业的利润直接来源于流动资产的“流动”而不是固定资产的“折旧”，因此，对于那种资产规模很大、流动性却很差的企业，PE应谨慎投资。项目企业的经营性现金流是现金流量表上最为重要的指标，如果企业有很大的销售量，但应收账款过大，经营性现金长期为负，就会出现有利润没有现金的尴尬情形。创造持续的现金流动能力是企业生命力和竞争力所在，只赚利润不赚钱的企业应谨慎判断，这些企业往往会面临很多经营性的问题。
（二）基础财务指标判断
对项目企业真实经营情况进行判断，还要学会利用那些经过第三方验证的“硬数据”，也就是一些经常可能被忽视的非主流信息。这些信息对审计来说可能不是很重要，但对PE判断企业投资价值有着不小的参考意义。
1、通过工资表判断企业的人才竞争优势。将项目企业的员工薪酬与行业平均工资水平作比较，可以看出其吸引人才的能力，对于技术型企业，员工的报酬和相关的激励机制更是反映团队稳定性的首要指标。
2、通过水电费、运费单判断企业的生产、销售能力。对于制造型企业，水电费和运费是甄别其生产规模、产能、销售能力的试剂，漏税容易偷电难，这些水电费、运费等指标有时对判断企业的真实生产和销售情况比从营销入手更为有用和可靠。
3、通过银行借款判断企业的诚信度和财务弹性。企业如果对自己的发展有信心，其融资的首选一般是债务融资。因此，在企业有可抵押资产的情况下不选择银行融资是需要关注的，反过来，如果银行给予信用借款，那对企业素质的评价就可以加分，而一个从来没有产生逾期还款的企业是值得信任的。
4、通过供应商账期判断企业的行业竞争力。账期跟产业链地位有关系，跟项目行业本身也有关系，供应商会比较了解下游的客户，如果给予的账期高于或低于行业水平，都需要关注。
5、通过纳税判断企业的盈利能力。一般情况下，没有一个企业会在没有销售或利润的情况下去缴税，因此，完税证明是判断企业销售和利润最直接的方法。现阶段，在本土企业中，良好的纳税记录起码意味着企业还有成长空间。
四、对赌协议的运用
对赌协议，也叫估值调整协议，是投资方与企业对于未来不确定情况的一种约定，其本质即是“价格回补机制”，一般作为主协议的补充。对赌协议的本质是一种带有附带条件的价值评估方式，实际是期权的一种形式，激励目标企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大收益的过程，再用最大的收益包装上市，从而打通私募基金的退出通道。
我国企业与PE应用对赌协议主要是以财务绩效作为单一的衡量指标，从而确定估值双方的权利和责任。在以财务绩效指标作为衡量企业绩效的标准时，投资方一般有三种选择，一是设立单一指标，如以一年的总利润或税前利润作为指标，一旦达到了这一指标，则股权就发生变化；如果无法达到指标，则继续维持现状。二是选择设立一系列的渐进目标，每达成一个指标时，股权就发生一定的相应变化，并循序渐进。三是设定上下限，在此标准之内，股权变化就可实现。我国蒙牛、永乐和雨润三个案例中所签订的对赌协议就是第二个和第三个选择的组合。近几年，对赌协议在我国企业融资、兼并、重组过程中得到了较为广泛的应用，PE如高盛、大摩、赛富、IDG、鼎晖等都是“对赌”的高手。而蒙牛等一些国内企业成功的运用对赌协议的案例，也使国内众多企业在吸引海外资金时，考虑选择对赌协议的融资方式。
PE组织在入资协议的设计中设置对赌条款是对企业无法预知风险的重要控制方式，由于投资机构对企业信息获得的不完全，对赌协议规定了PE机构最基本要求，并以此为价格设计依据。但是，国内民营企业对赌条款经常遭遇无法实施的结果，对赌条约约束力在国内PE机构入资过程中并不明显。同时，根据现行证券上市法规，为了回避相关法规的规定，各拟上市企业对赌协议均在上报上市申报材料前解除。对赌协议的运用范围和运用程度均受到较大限制。
五、结论
本文运用价值评估与列举的方法对有限合伙制私募股权基金的项目选择展开研究。通过模型分析，我们发现：PE对投资项目的选择首先依据价值评估模型，通过对模型的修改增强模型对项目的适应性；同时，我们发现价值评估模型对现实企业的判断并不能全面覆盖，PE投资过程中创造性的发现了财务指标和企业运营数据中有特点的部分，并将其指标化。最后通过对赌条款，完善PE投资风险锁定，显著地降低私募股权基金管理的风险成本。
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项目股权投资价值分析范文2
本刊研究员于欣参与了本专题调研
感谢支持本专题调研的所有上市公司董秘，公募基金的基金经理、投资总监以及社保基金经理
保险资产管理公司的投资代表，QFII，私募基金经理
本排名全部内容详见新财富网站省略
经历2008年的熊市、2009年的反弹后，国内投行格局发生了怎样的变化？哪些投行团队和项目赢得了市场的高度评价？今年，本刊继续向投行服务的买方―机构投资者和上市公司―寻求答案，并收到了近千家机构投资者和千余家上市公司董秘的投票，各大投行亦踊跃自荐优秀项目。根据评选结果，我们得出了新一届的“新财富中国最佳投行”排名。
需要说明的是，本次评选对候选项目的时间周期进行了调整，由以往的“上年10月1日至当年9月30日”调整为“当年1月1日至12月31日”，即将跨年度的周期调整为一个完整的会计年度，如本次评选的候选项目为2009年1月1日至2009年12月31日公告完成的所有投行项目。并且，一个完整的会计年度将是今后评选的时间周期。
特色投行走向业务大融合
特色投行不断涌现，是近年国内投行业引人注目的一大趋势。其产生背景是在行业竞争日益激烈、业务集中度不断提升的态势下，各家投行纷纷实行差异化定位，在大项目、中小项目或再融资项目等细分的领域深耕细作。不过，从2009年开始，随着大项目资源的日益递减、市场化进程的持续推进，投行正在形成大中小项目通吃的业务大融合格局，特色投行或将逐步淡出。
“二八”格局更为显著
2009年，中国经济在政策刺激下率先复苏并实现8.7%的增长，上证综指也从年初的1800点反弹至岁末的3200点，期间最高达3478点。随着经济复苏、股市企稳，2009年7月，A股IPO在停滞9个月后重新启动；筹措十年之久的创业板也终于破冰，首批28家公司于2009年10月30日挂牌，为国内投行业务的发展带来了崭新的机遇。
Wind数据显示，2009年沪深两市累计完成412项融资活动，募集资金9830.17亿元，其中，股权性融资项目210个，债权性融资项目202个。融资规模上，完成IPO等股权性融资3580.3亿元，债权性融资6249.87亿元（图1）。值得一提的是，上海证券交易所首次跻身全球交易所IPO募资金额前三甲，仅次于香港交易所和纽约泛欧交易所；中国建筑、中国中冶和中国重工亦跻身全球十大IPO之第二、三、八位。
作为引导企业走向资本市场的桥梁，2009年国内各家投行不仅分享了超过60亿元的承销及保荐收入，而且在市场化竞争中加快了优胜劣汰的进程，二八效应显著。截至2009年底，全国108家券商中，有投行项目入账的仅74家，其中近一半仅仅承做了债券发行类的边角业务，参与新股承销保荐的仅43家，另外尚有34家券商颗粒无收。
承销金额、承销项目数量和承销保荐收入三个指标，直观地反映了投行市场业务集中的态势。2009年，按承销金额排序的前10家投行共计承销2571.83亿元，占总承销额的70.35%，前20家共计承销3223.37亿元，占总承销额的88.14%（表1）。其中，中金公司以803.26亿元的总承销额高居榜首，占21.97%的份额；中信证券以650.56亿元位居第二，占17.79%的份额。
从承销项目数量看，2009年的217个投行项目（债券除外）中，前20家投行共计承销了151.4个，占69.77%。凭借中小项目上的传统优势，南方系投行占据领先地位，国信位居第一、平安位居第二、招商和广发分列第五和第七（表2）。值得一提的是，部分投行虽在IPO业务上表现不佳，在再融资方面却优势突出，如西南证券和国泰君安2009年分别完成了8单和3.3项非公开增发业务。
承销保荐收入更能体现投行的业务能力。由于信息披露不全，我们仅以IPO业务为例。2009年，43家投行分享了IPO业务带来的53.15亿元收入，前20家投行共计获得47.37亿元，占89.13%（表3）。收入过亿元的投行有13家，其中，中金以10.97亿元高居榜首，中信证券、平安证券、国信证券、招商证券分列第二至五位。
与投行业务二八格局互为因果的是，保荐代表人向优势投行集中。统计显示，截至2009年末，共有1297名保荐代表人分布在71家具有保荐资格的投行，前20家投行保荐人数量占63%。其中，国信证券保荐代表人数量居首，达96人，中信证券、广发证券、平安证券、华泰联合占据第二至第五的位置（表4）。
差异化定位愈加明显
业务集中的态势之下，如何凸显自身的特色与竞争力更为重要，由此也导致投行间进行差异化定位的趋势在2009年继续强化：中金、中信在大项目上的优势仍是无人能及；国信、平安在中小项目上的优势进一步巩固；中等市值投行尽管特色未必鲜明，亦不乏品牌沉淀、渠道优势。
大项目投行。本土投行如中信证券、中金公司等，合资投行如瑞银证券、高盛高华等均属此范畴。依托雄厚的股东背景，此类投行在大项目承揽上树立了绝对优势。2009年，中金公司仅主承销的中国建筑、中国重工、中国北车三项IPO，募资总额就达659亿元。中信证券也主承销了中国中冶等5家企业。基金经理们对其的评价是：“在大型国企上的竞争力不可撼动”、“中信是中金的强有力竞争者，在定向增发和财务顾问方面一骑绝尘，在中小板和创业板市场也有不俗表现”。值得一提的是，同样主攻大项目的银河证券，由于体制掣肘、管理层更迭频繁等原因，已逐渐淡出一流投行阵营。2004年，银河证券无论承销数量还是金额，均居行业前列，但到2008年已被中金、中信全面压制，其2009年承销的IPO项目仅有2008年遗留下来的四川成渝。
国际化是大项目投行未来的主攻方向，中金、中信已相继在香港设立子公司，积极投入国内企业赴港上市保荐服务的行列。2009年，中信证券参与了3家国内企业赴港IPO项目，中金公司则参与了6家，还担任1家中国企业纽交所上市的联席主承销商。不过，虽然中金、中信已在企业海外上市业务中占有相当份额，但依托的仍是强大的公关能力而非国际定价能力和销售渠道。
大项目承揽上的另一股重要力量是合资投行。依托外方股东在研究能力和大项目承办经验上的天然优势，合资券商自成立之日起就瞄准了大项目。2009年，瑞银证券和高盛高华联席主承销了招商证券IPO项目，由此跻身主承销金额前20大投行之列。随着国内资本市场的开放，还将有更多合资券商参与国内投行业务，目前，海际大和、瑞信方正和中德证券已经取得合资投行牌照，摩根士丹利、野村证券、麦格理等投行也正在中国寻找理想的合资对象。
不过，合资投行对本土投行的威胁正在减弱。无论在承销的绝对金额还是相对比例上，合资投行均较往年有所逊色。2007年瑞银证券完成了中国石油、中国中铁、太平洋保险等A股IPO项目，高盛高华证券完成了中国平安和宁波银行的A股IPO，但在2009年，它们仅完成招商证券IPO一单大项目。基金经理对外资券商褒奖不一，有人认为其“视野国际化，资料和信息全面，客户关系管理体系完善”，也有人认为其“不熟悉中国特色，在大项目上不如中金中信，在小项目上不如国信平安”。当然，合资投行在中国企业海外上市中拥有绝对优势，这正是其丰富经验的体现。另外，由于合资投行财力雄厚，不惜高薪挖角，其对本土投行的威胁依然存在。
中小项目投行。主要包括以深圳、广州为营运中心的国信、平安、招商、广发、华泰联合等在中小企业领域迅速扩张的投行，近年发展势头较猛的江浙投行如东吴证券、兴业证券也可归入此范畴。缺乏深厚的股东背景、市场化程度较高是其基本共性，这也决定了它们与中小民营企业沟通时拥有较多共同语言。2009年，国信、平安、招商和广发分别主承销了13、13、8和4家企业IPO，分居A股IPO承销数量的前三甲及第8位，除国信证券主承销了一家主板企业外，其余均为中小板和创业板项目。据平安证券总裁薛荣年分析，创业板和中小板的承销业务相似度很高，作为中小板承销发行的领军者，这几家券商自然能将优势扩大至创业板领域，从而在承销家数上领先。
在战略定位上，国信聚焦“优势民营企业”，招商侧重“成长性的中小企业”，平安则“保持中小项目的领军地位”，尽管表述不同，但几乎神似，这将决定今后其竞争的同质化。基金经理对国信证券的评价是：“能够充分发挥自己的优势，建立相匹配的机制”、“有战略眼光，抢占市场份额能力突出”、“套路非常适合现在的市场，但是以后有待观察”等，对平安证券的评价是“定位清楚、稳健务实”、“有集团背景优势”等。
在运作机制上，上述四家投行也各具特色。国信证券的狼性文化在投行界声名远播，其“独立经营、独立核算”的事业部制充分挖掘了个人潜能。平安利用平安集团大金融平台的优势，采取总部管理、分工协作方式实现了效率优化，广受同行好评。招商将项目生产和销售分离，设置投行事业部和股票销售交易部两个并行的一级部门，各自发挥专业优势，提高了服务的专业水准和效率。广发采取投行人员随营业部走的策略，在全国11家分公司中均安排有投行人员，实行“人财物归当地，业务指导归总部”的模式。
中等市值投行。主要包括中信建投、国泰君安、申银万国、海通证券、东方证券、国金证券及安信证券等，此类投行在大项目上不如中金、中信，中小项目上不及国信、平安，特色并不鲜明，但依托品牌沉淀、渠道优势，综合实力不容小觑。
2009年，中信建投完成了包括中国国旅在内的5单IPO业务、2单增发和1单配股项目，位列IPO承销金额第三名和承销保荐收入第六名。海通、光大分别承销了5家IPO项目，申万、东方和国金则分别承销了3家。国泰君安虽在IPO上是零记录，但其主导了3.3家企业增发，承销费收入6305万元，仅次于中信和中金。安信证券在再融资方面实力不弱，完成了6单增发项目和1单配股项目，同时还有1单IPO业务入账。
上海投行是中等市值投行的典型代表。在上海注册的投行有16家，由于有毗邻上交所的地理优势，其与北京、深圳投行形成鼎立之势，但影响力近年似呈衰减之势。基金经理们认为，上海投行“有时忽然冒出一个大项目，有时又完全不见身影”，存在“战略不清晰，很难看清楚”、“重组滞缓、人员流失”等问题。部分董秘也反馈：“上海投行在市场化竞争中逐渐失语”。申银万国总裁冯国荣将上海投行近年的表现不佳归结为三大因素：市场定位欠清晰，落后于整体行业发展；激励机制不够灵活，人才流失率较高；资源整合不到位，协同能力较低。
为了缔造本地金融巨头，上海国资委可谓不遗余力，不仅规划了国泰君安、申银万国、东方证券等龙头券商的上市事宜，亦对其股东不断整合，但至今尚未与中央汇金一起将国泰君安、申银万国的股权理清脉络，这或将导致上海系投行在新一轮券商上市潮中慢人一拍。其实，不单投行，上海的银行、保险公司、基金公司甚至创投同样遭遇上述尴尬，业内最大的企业均在北京和深圳。有人士认为，这是上海“强政府弱企业”的特色使然。
除了上述几大类投行外，一些投行也在侧重的业务上形成了有特色的品牌，如西南证券、长江证券虽然在IPO项目承销上成绩平平，在再融资项目上却硕果累累。2009年，西南证券完成了8单增发项目，再融资业务跻身业内三甲；长江证券完成了3单增发和2单配股项目。另外，华泰联合在可转债项目承销上具有很强的竞争力，2009年承销了2单可转债项目，市场占有率达30%，同时实现了3单IPO项目和3单增发项目。
大投行、特色投行易被认可
针对不同业务风格的投行团队及其承揽的项目，参与本届评选的机构投资者和董秘给出了他们的评价。总体来看，大项目、大投行的影响力持续彰显，中小项目、特色投行因创新多也收获了更多选票。
本届评选中，基金经理、董秘提到的“最认可的投行项目”共有44个，其中，得票前十位的项目获得54.7%的选票，集中度较高。这些项目以大型央企或国企的IPO、增发或并购为主，分别涉及中国建筑、东方电气、保利地产、中国中冶、招商地产、浦发银行、ST上航等公司，显示由于仓位配置、关注度等原因，大项目更受基金经理和董秘群体的关注。
被提及的44个投行项目共涉及21家投行，得分前两位的投行占了总分值的59.2%，前五位占了76.32%，前十位占了91.07%，这一高集中度的态势在四届投行评选中不断得到延续，说明随着市场化的推进，大投行的品牌影响力日渐彰显。各投行的得分情况也可以看出，中金公司和中信证券的优势非常明显，其余券商则与其有较大差距。
本刊调查也表明，投行品牌的溢价潜力进一步提升。超过六成投票人认为，“做项目的投行是谁”对项目成功及后续投资决策有影响，其中，认为“影响程度中等”者占23.64%、“有较大影响”者占36.36%；另外有3.64%的人认为“起绝对作用”，这一比例为历年新高（图2）；而认为“没有影响”或“影响少”的不足三成，为历年新低。据部分董秘反馈，投行的市场认可度、团队成员的工作能力等要素是其选择投行的重点。而在IPO、再融资、兼并重组三类业务中，投行品牌对后两类业务的影响更为明显，中信、国信、平安、国泰君安、海通等投行都受益于此。
为了推动投行的品牌建设，本刊继续评出了今年的“本土最佳投行”与“最受尊敬的投行”两个团队奖项。“本土最佳投行”根据各券商在评选期内获提名投行项目的数量与总分排名，属于衡量业绩的硬指标。“最受尊敬投行”则由基金经理和董秘等直接票选决定名次，由于这一排名体现了投行的商誉、品牌、影响力等因素，是衡量投行工作的软指标，也是一项需要投行持续经营的长期指标。
大项目受到青睐，并不意味着中小型项目在创新性与专业性方面有所逊色。申银万国总裁冯国荣就表示：“一般来说，大项目由于发行人的市场认可度高，发行风险低，投行的创新空间较小；而小项目情况恰恰相反，由于资质相对较差，市场认可度不一定高，发行风险相对较高，投行工作更要体现创造力。”国信证券董秘、投行事业部总裁胡华勇同样表示，“小项目多为细分领域的龙头，需要投行更高的描绘故事的能力”。但他同时认为：“国内投行的创新更多还是照搬国际大行的成功经验，所谓创新也就应当更直接地理解为学习、模仿能力。”
与前三届评选中“最佳投行项目”奖项基本被大项目垄断不同，今年，中小项目因创新多而频频被提名。基金经理普遍评价：“中小项目灵活创新，亮点多”、“价值挖掘充分、令人耳目一新”。“最佳IPO项目”中，大项目中国建筑、招商证券和中国中冶占据第一、第二和第四名，而中小项目的世联地产和万马电缆则分列第三、五名。
作为传统的中小项目优势投行，国信、平安、招商和广发等成为中小板和创业板的大赢家。资料显示，国信证券保荐承销的13家企业中，除深圳燃气1家主板企业外，还有8家中小板企业、4家创业板企业。平安证券保荐承销的包括8家中小板企业、5家创业板企业。招商证券保荐承销了7家中小板项目和1家创业板项目。广发证券则在中小板和创业板各有2单斩获。这四家在保荐承销数量上位居前列的券商全部入选“本土最佳投行团队”，表明特色投行的认可度得到提升。
融合趋势初现端倪
差异化定位是国内投行在市场化进程中的必然选择。国内发行制度在经历行政审批制、核准制、上市保荐制三个阶段的转变中，市场化程度不断提高；监管部门鼓励有条件的证券公司加速整合、做优做强以及对券商营业部设立的放松，使得原有体制下区域市场被当地券商垄断的格局逐步打破，地方中小投行的生存空间受到抑制。在市场格局变迁的过程中，各类投行基于自身资源、要素的考虑，纷纷调整战略，在差异化的细分领域深耕细作。不过，随着大中小项目的上市进程差异加大及创新业务的出台，投行的差异化定位或将调整。
一方面，大项目存在做一个少一个的窘境。分享了央企重组、上市及红筹回归盛宴的中金、中信、瑞银、高盛等大项目投行，在央企上市潮渐近尾声之下，日益面临无米之炊的威胁。与之相反，新技术、新服务、新模式却催生了层出不穷的优质中小企业，它们正成为资本市场扩容的有生力量。据上交所总经理张育军称，内地股本上千万元的公司至少有13万家，其中符合港交所、上交所和深交所上市条件的约有1.3万家，但现时在三个交易所上市的不到3000家。2009年111家IPO项目中，创业板42家，中小板59家，而主板仅10家。中小企业的巨大蛋糕，令各类投行垂涎。据国泰君安研究所测算，由于推出时间较晚，2009年创业板给投行带来的收入约为10亿元、贡献度为1-2%；2010年则将贡献收入70亿元、贡献度上升到5%左右，长期来看，贡献度可望达到10%。另外，为配合直投业务而参与中小项目，也是大项目投行染指中小项目的主要诱因。2009年，中信证券主承销的5家IPO项目中，有2家创业板项目，且均有直投记录。
与大项目投行染指中小项目相对应，中小项目投行对大项目也跃跃欲试。以平安为例，其2007年作为财务顾问承揽了中国平安A股IPO项目，2008年承销了海螺水泥115亿元公开增发项目，2009年承销了国元证券99亿元公开增发项目。
“差异化定位是投行发展特定时期的产物，随着市场化竞争的推进，特色投行将逐渐淡出，取而代之的是大融合，即中金、中信既做大项目也做小项目，国信、平安既做小项目也做大项目。”薛荣年说。招商证券投行部董事总经理谢继军则认为，融合趋势已经出现，“大项目投行正不断加大对中小项目的投入，而中小项目投行也因上市融资提升了资本实力，具备了承办大项目的条件。”目前，看家本领是中小项目的平安证券和招商证券都加大了对大项目的投入，而中信证券据称已组建了一支超过200人的投行团队专注于中小项目。投行大中小项目通吃的融合趋势已现端倪，由此将带来新一轮的行业大变局。
通道商转型综合服务商，
券商业务链不断延长
2009年，国内投行业的另一看点是通道商继续向综合服务商转型。过去，国内投行的主要职责在于帮助企业完成股权融资，此后，随着资本市场不断完善，并购重组业务增加、债权融资的快速发展以及直投业务的开展，投行的角色逐步发生转换，由单纯的通道服务商向综合服务商转换，其业务范围也由传统的经纪、自营向债券承销、直投、财务顾问等方向拓展。2009年，债券承销因IPO暂停火爆一时，直投由于带来巨额回报引起关注，财务顾问则不温不火，仍在萌芽状态。而无论这些业务目前的收入贡献如何，抢先布局的企业无疑将在新的竞争赢得先机。
债券承销熨平牛熊波动的影响
2009年，由于IPO业务一度暂停，企业纷纷转向发债融资，沪深两市全年发行债券195只，发行总额为6173.2亿元，同比增长126.88%；而2008年发债94只，发行总额为2676.8亿元；2007年的发债规模仅为1752.4亿元。面对IPO迟迟未能重启的现状，投行也纷纷寻找新的利润增长点，并将业务线向债券承销延伸。
得益于公司债推出、发改委简化企业债券审批程序、银行间交易商协会接受中期票据注册等政策推动，中国债券市场的发展近年已走入快车道―债券品种、交易方式越来越多，机构投资者参与程度不断提高，信用评级体系建设加快改善，信用债券的规模和占比都在迅速提高，且这一增长趋势将在未来几年得以持续。因此，未来对债券承销业务的争夺会更加激烈，建立负责债券融资的专门团队将成为投行的发展趋势。“企业债券发行热潮才刚刚开始，预期未来5年企业债券发行额的复合增速将达到30%。届时，其将同股票发行一道成为证券公司（特别是龙头券商）承销业务收入的主要支撑。”国泰君安研究员梁静表示。
债券市场的发展将大大增加投行的业务量，使其在股市转熊时依然能获取一定的业务收入。不过，竞争的加剧也使债券发行承销费率出现了下调态势，过去债券融资的承销费是发行金额的3%，现在则最低可降到1%。
直投:新业务、新利润
直投是2007年证监会推进的新业务模式，目前，共有中信、中金、国信、华泰、海通、国泰君安、平安、光大、中银国际、广发、申银万国、国元、长江、银河和招商等15家券商获得直投试点资格，可以部分自有资金设立直接投资专业子公司，投向未上市的成长性企业。由于所司于2009年登陆创业板，直投业务已为中信、国信和海通带来了高额回报：以入股价和上市首日开盘价对比（部分涉及划转社保），神州泰岳、机器人和威创股份为中信带来658.33%、825%和827.48%的投资回报；尽管涉及国有股划转社保，金龙机电、阳普医疗和钢研高纳仍为国信带来415.96%、958.17%和614.48%的账面回报；银江股份则为海通贡献了420%账面溢价（表5）。
对投行和拟上市公司而言，直投可谓一项双赢业务。一方面，拟上市企业能够获得一定额度的融资，更关键的是，能够通过出让一部分股权与投行结成利益共同体，刺激投行工作的积极性，从而实现尽早上市。“我们目前直投的六七家企业，都非常愿意我们入股。”薛荣年表示。另一方面，直投作为非周期性业务，可与传统投行业务互补，其可观回报具有平滑券商在牛熊市之间业绩波动的作用，因此被寄予了改变券商盈利模式单一状况的厚望。
从现有经验看，直投对投行的利润贡献远远超过承销保荐利润，因此，“承销保荐＋直投”或将成为今后投行重点推广的模式。不过，业内人士也提醒说，不可高估直投的贡献。胡华勇即认为：“当前直投业务的高回报率具有偶然性，我们能在企业上市前半年左右以很低的价格投进去，是因为当时谁也不清楚创业板什么时候推出，而目前各方更为理性，投资回报率下滑是必然。”谢继军则认为，综合成功与失败的案例来考量，直投的收益并不是那么高。
另外，从披露的案例看，国内试点的直投业务与国外运作经验略有不同。外资投行的直投主要是进行股权投资（PE），高盛买进工商银行的股权等即属此类，其投资需要跨越企业的成长期和Pre-IPO两个阶段；而国内的直投大部分是从投行业务中挖掘项目资源，主要为Pre-IPO投资，这与普通的股权投资（PE/VC）模式尚有差距。
财务顾问业务光彩渐现
资产重组历来是证券市场的热点所在，吸收合并、资产注入和整体上市往往能够提升上市公司的内在价值。随着市场的扩容、上市公司优胜劣汰速度加快，资产重组的案例将呈上升态势，投行的财务顾问业务也将迎来强劲增长。证监会统计数据显示，2009年共有56家公司实现重大资产重组，交易规模达3693.5亿元。2009年的财务顾问业务排行榜上，中信以项目募集资金275.08亿元高居榜首，海通和中金分列第二和第三名（表6）。
近年来，在产业整合、产业升级大背景下，国企担当了并购重组的急先锋：钢铁业内有河北钢铁整合、山东钢铁重组、宝钢并购重组、武钢并购重组、鞍钢吸收合并攀钢系三家公司等案例；军工领域有中航工业集团旗下西飞国际、洪都航空、ST宇航、ST昌河的重组，兵器两集团和航天两集团也在摩拳擦掌；汽车业的广汽、北汽、长安等公司已经或正在实施区域性并购重组；煤炭业有山西五大集团的外延式收购扩张等。
不过，作为“投行皇冠上的明珠”，财务顾问业务在中国投行界并未得到足够的重视，并购业务对国际大行营收的贡献约为50%，而国内投行仅为10%。国内投行往往在无IPO承销业务可做时才主动承揽独立财务顾问项目，在相关业务上的人员配置也往往不足，由此导致投行专业技术水平低下与项目收费率偏低之间的恶性循环。冯国荣表示：“财务顾问的收费水平这些年呈上升趋势，也有券商在一些项目中按并购标的金额的一定百分比收费，但总体还是偏低，这主要与财务顾问业务能给客户创造的价值大小相关。当然，也有行业内过度竞争的因素，我们就曾经多次在竞标中遇到证券公司给出零报价的情况。”
事实上，财务顾问业务的专业技能要求很高。冯国荣认为，其主要体现为把握机会、提出目标和实现目标的能力：一是项目人员对行业及企业要有较深的理解，能够把握并购机会，并选择合适的企业适时提出建议，而非简单地撮合项目，这也是最能体现财务顾问价值的地方；二是有能力综合考虑经济性、安全性、合规性等因素，给客户提出优化的实施方案，提升项目的可实现程度和经济价值；三是有良好的沟通协调能力，在项目实施中能较好地协调各中介机构，高效地解决问题，同时，能与监管机构进行良好沟通等。
胡华勇指出，在上市融资普遍超募背景下，并购活动将更为频繁，财务顾问业务将是今后国内投行发展的重点。在这方面，拥有丰富经验的国际大行显然更占优势，如何提升相关业务技能，国内投行仍需向其取经。
本土投行跨越的两大步:
上市，提升定价能力
长期以来，投行多是充当其他企业上市的引路人，其自身接轨资本市场者为数不多。近年，随着越来越多投行上市，行内竞争格局出现了新的变化，一些原本资本实力稍弱的地方性投行获得了新的驱动力，上市券商的市场份额也逐年递增。不过，本土投行要真正成为有竞争力的国际性大行，还需要提升定价能力等专业水平。
上市改变中小投行生存状态
投行的上市潮与制度环境的变化息息相关。根据证监会《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》，证券公司经营证券承销业务的，应当分别按包销再融资项目股票、IPO项目股票、公司债券、政府债券金额的30%、15%、8%、4%计算承销业务风险资本准备。因此，券商净资本的大小与其承销能力直接挂钩，券商资金规模越大，在拓展业务领域、占领市场份额方面越有优势。在以净资本为核心的风控监管体系下，上市成为券商补充资本金的最优选择。截至目前，已有13家投行相继登陆资本市场，而国信等投行的上市也日益临近。可以预见，未来几年还有更多投行通过IPO、借壳等方式上市。
上市不仅使投行的资金实力提升，也带来了市场份额的递增，包括中信证券在内的11家已上市投行（2010年初上市的广发和华泰除外），2005年按项目数量统计口径计算的市场份额为22.11%，2009年上升至28.28%（表7）。西南证券和国金证券是通过上市实现跨越式发展的有力例证。2009年，西南证券主承销了高鸿股份、青岛软控、西部材料、银鸽投资、宏图高科、云南城投、中兵光电和综艺股份等8家公司的定向增发业务，募集资金64.48亿元，同时担任了新湖中宝和中材国际两家公司定向增发的财务顾问，项目募集资金41.12亿元。国金证券则从无到有，2009年市场占有率达1.91%，完成了莱美药业、汉威电子和新世纪等3家公司的IPO业务，以及龙净环保、三安光电和霞客环保等3家公司的定向增发业务。
超募与破发考验定价能力
上市，为本土投行的发展带来了资金保障，但其实现跨越仍需向内突破，改善专业能力，从而真正掌握本土资本的定价权。2009年A股市场频频出现的新股超募和破发现象，在一定程度上体现了定价仍是本土投行的软肋。
数据显示，剔除未披露拟募集资金规模的招商证券和光大证券，2009年109家IPO公司实际募集资金1801.20亿元，超出拟募集资金1099.28亿元的63.85%。不同板块之间的超募情况更加明显，中小板超募率100.18%，创业板158.22%，主板为41.52%。大幅超募不仅给上市公司资金使用和监管带来一系列难题，而且成为二级市场上频频破发的诱因之一。截至2010年2月5日，包括招商证券、中国西电、星辉车模、中国中冶、中国重工、中国化学、中国北车、台基股份、正泰电器、二重重装、中国一重等在内的10余家新股破发，其中，二重重装、中国一重更是上市首日破发。
超募和破发的根本原因在于发行市盈率高企。2009年，创业板在高成长外衣下平均发行市盈率高达64.21倍，中小板46.35倍，主板也高达46.33倍。由于主板企业的成长性低于创业板和中小板企业，因此，主板企业成为破发的主力。
一级市场的泡沫，直指投行的定价能力和新股的定价机制。
从投行的角度看，在近期20亿元以上的新股发行项目中，IPO定价较主承销商投资价值分析报告的上限平均折价仅7.2%，主承销商的定价权可见一斑。然而，在新股上市破发频繁的情况下，对投行因潜在利益冲突而倾向于高定价的质疑也日渐加大。
目前券商投行部门承销新股IPO项目，除了部分项目事前谈好的固定承销费用外，承销商一般都会按照新股实际募集资金的3-5%甚至更高比例收取承销费。在巨大的利益面前，主承销商具有推高新股估值的动力，以更高的价格发行也符合上市公司的利益。
然而，推高发行价获得短期利益却是以牺牲投行的长期声誉为代价的。虽然做高估值符合发行人和承销商的利益，但长期而言，如果主承销商出具的报告偏离实际价值太远，不仅影响到其后续项目的承销，对公司的其他业务板块也将造成负面影响。中金公司研究部董事总经理邱劲就认为，多次破发将导致投行声誉扫地，甚至最终淘汰出局。在他看来，此前投行强调拉项目、审批文件，对定价不够重视，随着市场化继续深入，定价能力将愈发重要，然而，个别券商专业水准不高，研究报告定价比较离谱，对投资者具有误导。邱劲认为，避免破发、提高投行定价能力需要双管齐下：一方面，投行要加强研究力量，为分析师创造独立的空间；另一方面需要加强技术细节，让分析师接触到合适的信息。
从定价机制看，1991年至今的近20年里，新股发行制度经历了6次改革，通过淡化窗口指导、引入询价与报价的约束机制，形成了更加市场化的价格形成机制。这些改革措施提高了普通投资者申购成功的机会，二级市场爆炒的情况也显著好转，新股上市首日涨幅由开始的332%降低至当前的69%。但是，新股价格确定过程中存在的不公正、不透明等现象也大大影响了新股价格的合理性，二级市场泡沫的挤出引发了一级市场泡沫的膨胀，发行价屡屡创出“天价”，由此导致的结果是扭曲股市的资源配置功能。
面对居高不下的市盈率，证监会近期已悄然恢复了对新股发行价格的窗口指导，如近期新股浩宁达、赛象科技等，因被认为定价过高而下调询价区间后才得以获批。同时，证监会有意引入IPO存量发行的制度，通过募集资金总量控制方式确定新股发行规模。
对于定价机制的变革，胡华勇不赞同重返窗口指导时代，他认为，高发行市盈率是市场发展必经的阶段，如果参与者认为一级市场有利可图，自然会抬高发行价，但随着市场趋于理性，系统性风险也将逐步释放，“此前的改革都是围绕市场化展开，不能因为遭遇新的问题而重返过去的老路”。谢继军则认为，应当辩证看待高市盈率，一方面，创业板公司成长性高，享受高市盈率不足为奇，另一方面，破发是市场化的体现，将约束投资者在询价过程中更加谨慎。
当然，破发并非本土投行的专利，国际投行也面临此种尴尬。数据显示，瑞银2009年主导的13个中国企业香港IPO项目中有5只股票上市首日破发，美林参与的中国企业IPO项目首日破发率高达50%。据统计，2009年港股IPO中上市首日破发率高达56%，破发企业不乏民生银行、中国忠旺等优质蓝筹企业。因此，除了投行的定价能力外，市场投机氛围也是破发的推手之一。
除定价能力外，创新能力是本土投行另一需要提升之处。薛荣年认为，随着金融全球化及国内市场化改革的不断深入、外资投行在国内市场加紧布局，国内投行业竞争的焦点已由传统的客户和资源争夺转向更高价值含量的业务水平的抗衡，其中，创新能力将成为投行未来核心竞争力的集中体现。
谨慎看好本土投行前景
