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私募基金的监管范文1
中图分类号：F831.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）09-0047-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.11
一、美英对私募股权基金的监管趋势
美英国私募股权基金的发展已有悠久的历史，最初的监管理念都是促进行业发展，减少政府监管，监管具体内容详见表1。
私募股权基金随着规模的不断增长，尤其是作为“影子银行”体系的重要组成部分，在次贷危机中起到推波助澜的作用。因此近年来，两国强化了对其的监管。从两国私募股权基金监管的最新立法进展来看，两国对私募基金的监管呈现出以下趋势。
（一）通过修订或者重新立法加强监管
美国2010年7月通过《多德-弗兰克法》，该法的第四部分《2010年私募基金投资顾问注册法案》（以下简称《注册法案》）和该法的三大核心内容之一“沃克尔规则”一起对私募股权基金监管进行了重大改革。《注册法案》删除了私募基金管理人的豁免条款，取而代之的是适用范围相对狭窄的豁免规定。由此，美国大部分的私募基金都必须向证监会注册。“沃克尔规则”则禁止银行利用参加联邦存款保险的存款进行自营交易，投资于对冲基金或私募基金。
英国对私募股权基金的监管行动最快，2007年10月成立了政府主导的对冲基金标准管理委员会（HFSB），2008年1月了《对冲基金标准管理委员会标准》（以下简称《标准》）。《标准》着重于加强信息披露、可行与灵活的监管措施及管理人约束等几方面的监管。2007年底，英国风险投资协会（BVCA）了《英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针》（以下简称《英国信息披露指引》）的监管指引，严格了信息披露的监管内容。
（二）强化金融监管部门监管职能
次贷危机过后，美国的私募股权基金从以前无监管的“影子银行系统”被纳入到严格监管的大框架下。美国强制要求管理资产超过1亿美元的基金管理机构到美国证监会注册，并要求其提供交易和投资组合的相关信息，以便监管机构对基金的系统性风险进行评估。对具有过大规模和高风险的基金，还将被置于美联储的监管下，并面临更严格的资本金、杠杆率和流动性等要求。此外，美国证监会（SEC）要对所有注册的基金进行定期检查并每年向国会报告，以达到保护投资者、控制市场风险的目的[2]。
为防止基金经理侵害投资者的利益，英国的HFSB代表政府的《标准》强调对冲基金要建立高标准且具有针对性的信息披露制度，主要涉及对冲基金投资策略、基金合同商业性条款、业绩评估的披露等。HFSB还强化了对基金资产的估值管理，通过估值管理，重点关注对冲基金对金融稳定的影响和可能产生的系统性风险。HFSB要求对冲基金经理建立风险管理框架，框架需通过HFSB的审核，以强化内部制约机制。为强化基金的内部约束，要求基金经理协助基金管理团队建立有效的基金治理机制，并禁止基金经理为了取得表决权而购买基金股份。
（三）充分发挥行业自律组织的作用
美英的NVCA和BVCA属于市场自发形成的行业自律组织。行业发展主要靠协会进行自律监管，监管指引以及交易标准由各成员自发制定。由于各成员对自身需求和行业需求充分了解，因此使得其制定的行动指引更切合自身利益，更具可操作性。协会独立于政府但也与政府保持一定联系，便于政策协调。危机后，美国SEC加强对行业的监管，同时也进一步要求NVCA宣传和协调政府对行业的监管规则。相对于美国，英国的BVCA对行业的自律监管作用发挥的更充分。的《英国信息披露指引》，进一步通过行业信息披露加强自律监管[3]。
（四）加强信息披露
危机前，美英私募股权基金传统的监管的重点不在投资风险和信息披露上，而在制定豁免条件以及审查基金是否符合豁免条件上[4]。危机后，美国的《注册法案》由于取消了原豁免条款，注册的私募基金管理人今后都必须按照美国证监会SEC的要求，遵循信息保存和披露的规定。信息披露的内容主要包括管理资产的规模和类型、杠杆的使用、风险敞口、交易和投资持仓情况、估值政策等，以及SEC和金融稳定监管理事会要求的其他保存和报告信息。SEC对私募基金管理人保存的记录进行定期和不定期的专项或额外检查。英国的《英国信息披露指引》对信息披露主体和披露内容作出了明确规定。信息披露的主体包括私募股权基金以及其所投资的企业，私募股权投资基金应定期向BVCA指定的机构提供数据，便于对其投资活动的经济影响进行有证据的严格跟踪分析和及时监测金融风险。
二、我国对私募股权基金监管存在的问题
（一）私募股权基金监管法律基础缺失
与英美两国的监管法律体制相比，我国对私募股权基金的发展仍处于“无法可依”的状态[5]。新《证券投资基金法》仍不涉及私募形态的基金。目前市场活跃的契约制、公司制和有限合伙制私募股权基金，其设立和运作主要依托《信托法》《公司法》《合伙企业法》。总体看来，我国私募股权基金并无统一的法律制度予以规范。
（二）多头监管问题凸显，后续监管工作亟待完善
我国的监管主体在2013年6月27日之前涉及多部门：工商部门负责私募基金的成立注册，涉及外资的私募基金由商务部门负责监管，保险公司、银行或证券公司等金融机构投资私募基金由相应的金融监管部门负责审批，私募基金投资企业上市的由证监会负责审批。且同一个机构还受多个主体交叉监管：管理双币种基金的机构受发改委、商务部及外管局的同时监管；券商直投所设立的股权投资基金，在受证监会监管的同时也受发改委的管辖[6]。
多头监管存在的问题凸出表现在以下两方面：一是多头监管将造成监管部门监管职责交叉，责任的相互推诿，降低行政效率、增加监管成本[7]。二是多头监管导致各部委法规监管标准的不同和冲突，将造成PE机构不公平竞争。2013年3月发改委在《关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知》中规定：股权投资企业和股权投资管理企业不得参与发起或管理公募证券投资基金[8]。这与同年2月证监会在《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》中的规定“证监会规定在满足一定的条件下，成为基金业协会会员的PE/VC管理机构，可以申请开展公募证券投资基金业务”相冲突[9]。发改委的这一规定也与现行的《证券投资基金法》的第97条规定的“专门从事非公开募集基金管理业务的基金管理人，在符合规定条件的经国务院证券监督管理机构核准，可以从事公开募集基金管理业务”相冲突。部委间监管法规的冲突易造成各类组织形式私募股权基金竞争上的不公平。若PE机构选择在证监会备案，则不能获取社保基金投资的先决条件。选择在发改委备案，则不能申请开展公募业务，这导致那些欲取得全国社保基金投资资格的大型PE/VC被排斥在二级市场之外。一个没有二级市场支撑、没有退出通道的PE/VC是没有市场发展前途的。
为此，2013年6月27日，中央编制办公室印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》。通知明确了由证监会负责私募股权基金的监督管理。但是《私募投资基金管理暂行办法》尚未出台，证监会内部关于私募基金监管分工协作机制尚未明确，与发改委等相关部门的信息共享和协调机制急需建立和完善。
（三）行业协会具有较强行政色彩，缺乏行业内生性协会组织来代表业界声音
英美的私募股权基金行业协会在发展过程中，其成员和经费全部来自PE及相关市场机构，协会独立于政府但与政府保持一定联系。对比而言，我国PE行业的自律是外生的自律机制，行业协会以官方设立为主，多数由当地金融办、发改委等政府部门倡导设立，市场化的行业自律组织较少。由于市场化自律组织的缺失，就导致没有一个权威的行业协会组织可以真正代表业界的利益而发言，进而可能导致私募股权基金行业的积极因素受到政府监管的不当压制。
三、启示
（一）完善私募股权基金的立法
美国私募基金的“法律约束下的自律监管”模式启示我国需要建立一套行之有效适合我国国情的法律体系。我国可借鉴美国的《注册法案》以及沃克规则从私募基金的定义、注册管理以及豁免规定、基金管理人准入以及信息披露、基金的托管、投资监督和财务核算等方面入手，完善我国私募基金监管的立法体系。
（二）明确监管主体、监管范围和职责的划分，加强监管协调和沟通
参照英美国家的监管主体大都由证监会或指定的单一监管机构担任，以及我国2013年6月27日中办明确的《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，证监会负责私募股权基金的监督管理，尽快出台《私募投资基金管理暂行办法》，明确私募股权基金监管的范围和监管内容，实行适度监管，保护投资者权益。发改委负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，会同有关部门研究制定政府对私募股权基金出资的标准和规范。两部门要建立协调配合机制，实现信息共享。同时，根据宏观审慎的监管原则，对于规模超过一定级别的私募股权基金，作为系统重要性金融机构也应纳入央行的监管范围，因此，建议满足一定规模要求的PE机构也应向央行进行注册备案，定期向央行报送相关信息报告。
（三）实行注册分级管理
借鉴引进英美的分级监管概念，规定达到一定资金门槛的私募基金必须在监管部门注册，接受监管，在门槛之下的基金需要加入协会。其他大量不同规模的基金应该由自律组织去管，也可以分国家级的自律组织或者省一级的两级行业自律管理。
（四）发挥行业协会的自律监管功能
英国的以“行业自律为主，法律监管为辅”的监管模式，启示行业自律监管体系是行业实现自我平衡和自我约束有效的监管方式。在目前我国自律组织多以官办为主，缺乏市场化的行业协会来反映业界的声音的情况下，建议组建定位有力、使命远大、宗旨明确和职能清晰的全国性协会，协助政府做好PE管理工作。
（五）加强对私募基金信息披露要求
监管部门在监管方式上，应以信息披露为主，其他手段为辅。应当要求私募股权基金管理人定期地向监管机构或行业协会备案，并定期进行信息披露，确保投资者和监管当局了解私募股权基金的规模、投资方向、投资期限、重大事项变更等信息，并由监管部门对其进行必要的风险评估。对那些未进行备案而又从事私募股权基金业务的机构，可以考虑给予行业禁入或罚金等处罚。
参考文献：
[1]Cumming， D. & D. Schm idt & U. Wal z. Legality and venture governance around the world[R].CFS Work ing papar Series，2004.
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[5]柏高原，李东光.美国私募基金监管立法可以借鉴[J].产权导刊，2011（1）.
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[7]吴晓灵.发展私募股权基金需要研究的几个问题[J].中国金融，2007（6）.
私募基金的监管范文2
不过，从客观角度分析，私募基金本身是自由化市场经济的合理产物，假如以非自由化经济的本位出发去熟悉这一事物不可避免会产生各种偏差。换言之，假如我国经济体制对私募基金的接纳与融合存在问题，那么更可能是因为经济环境中某些内在机制的不适应作用，而不是直接源于私募基金自身的缺陷。然而令人遗憾的是，目前无论是证券市场治理高层、投资者抑或学者都很少基于这一前提来评价私募基金，结果是有意无意地导致在私募基金的界定、运作模式、立法监管等方面的问题探讨缺乏客观性。
另一方面，私募基金较少信息披露的特征使其即使在美国也处于隐秘状态。假如没有在东南亚金融危机中大出风头以及后来1998年发生的长期资本治理公司崩溃事件，恐怕世人现时所津津乐道的对冲基金也会继续处于韬光养晦的面纱之下。因此，目前世界上对于私募基金的研究和了解仍然是不完整的，这对于我国私募基金的运作及监管研究无形中形成了另一障碍。
出于上述两方面的考虑，笔者对于本课题的研究思路基本可以归纳为以下几点，即：以成熟市场中的私募基金运作与监管模式为参照；在具体私募基金的研究对象方面以目前曝光度最高的美国对冲基金为主；研究重点不在于求全，而是针对我国未来私募基金发展进程中的运作问题和监管模式尝试提出一些有益的解决思路。本文后续的内容基本上是围绕着这三个方向而展开的。
可以认为，我国目前尚不存在完全意义上的私募基金。这里涉及到基金组织形式本身和社会经济环境两方面的问题，在目前《投资基金法》的立法过程中实际上已有反映。首先，在社会信用机制效率低下的背景下，监管方对于信托行为的控制存在逐渐强化的趋势。没有民间信托行为的健康发展，探讨私募基金的运作与监管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力让私募基金获得自由发展的空间仍然不可预知；其次，鉴于我国潜在私募基金的资金影响约在7000亿人民币左右，政府很难对如此巨大的经济资源放任自流，“加强监管”不会只是一句口号，而是涉及了相当复杂的利益分配关系和政治考虑。
从私募基金本身来看，在缺乏上述环境支持的情况下，我国的私募基金有可能一开始就处于畸外形态。假如这种经济格局不出现实质性变化，那么无论在私募基金的组织结构、运作模式、监管政策还是业绩评估方面，都很难指望出现一种合理、公平、客观的约束及评价机制。对比现在经常被作为私募基金对立面而加以标榜的公募证券投资基金的情况，不能说这种担心纯属过虑。
应当指出的是，除了对冲基金外，其他类型的私募基金都处于较为隐秘的状态，而且数量相对较少，从而令针对其运作模式的外部研究难以深入。因此，我们将明确下面的探讨范围地仅针对公开信息相对较多的对冲基金。若非予以非凡指出，则下述“私募基金”概念一般意指“私募证券投资基金”。不过，同样显而易见的是：这些研究的结论未必能够类推适用于其他类型的私募基金。
对于美国对冲基金运作及监管环境的分析表明：美国对于对冲基金的监管并非是心有余而力不足，而是有意识地为这一自由经济的产物留下广阔的发展空间。多元化的投资主体结构对于成熟健康的证券市场来说可能是较为适宜的，而且出于对社会信用体系的信赖，监管者力主由其他市场参与者施加的信用及契约控制来制约对冲基金的不当行为，但是，对冲基金发展的前提仍然是不能破坏市场的公正、公平秩序。这就是多年来美国政府及司法部门对于对冲基金的监管思路。
至少在目前看来，就对冲基金实施直接监管或者急于加强间接监管都是不得人心的。不过，在其监管环境方面，不可能不受到LTCM事件影响的波及。即使象LTCM那样肆无忌惮地运用杠杆进行博弈的对冲基金仅占少数，美国政府及司法部门也会认真考虑采取制止类似事件再度发生或尽可能消除其负面影响的一些必要措施。
未来对冲基金监管模式的演化肯定是渐进式的，而且指望其达到共同基金的监管水平是不切实际的。
可以认为，相关立法支持的缺乏是导致我国各种民间信托行为及相关保险行为无序发展的最重要原因之一。至于现有的《信托法》及《保险法》也对相应的私人信托行为和非商业保险行为进行了较为严格的限制、或者使其处于空白状态。我们可以看到，美国私募基金的发展是以私有化经济为基础的，良好的社会信用机制和健全的法律保障是其自由发展的两个重要基础。在我国目前经济环境下，这两个要素应当说都尚不完全具备。
更为可虑的是，目前证券监管部门和立法机关对于私募基金的监管规范立法似乎并未认真考虑中国的市场环境和基础问题，在对私募基金的熟悉上分歧较大，一些间接透露的信息表明高层的某些失之偏颇的看法对于我国私募基金的未来发展可能会形成令人担忧的不利影响。
目前，我国市场格局和国民经济体制都处于转型时期，其间的动荡和混乱不可避免。在私募基金的运作与监管方面，由于缺乏信托法的充分支持，大部分类似于私募基金的民间集合投资现象仍处于地下状态，而且大量的契约纠纷难以得到司法救助。从某种程度上说，我国私募基金目前的风险来源主要是系统环境风险。
对于我国私募基金立法工作可能存在一些的问题，可行的参考解决方案和建议包括：实行自由化的间接监管政策，但在发起人及投资者资格认定环节予以严格控制建议不再进行单列的私募基金立法工作建议对非法人组织的民事主体资格进行专门立法进行确认，以使私募基金之类的组织享有充分的法律保障。建议对私人信托行为进行认定。强化投资者的风险意识
私募基金的监管范文3
【关键词】私募基金 监管 研究
一、私募基金的定义及类型
（一）私募基金的定义
私募基金在我国的发展历史不长，根据我国的监管机制要求，私募基金更为准确的概念应该是契约型私募基金。2014年8月，中国证监会对外了《私募投资基金监督管理暂行办法》，这是第一部针对私募基金的法律规范，意味着私募基金正式被纳入到金融行业的监管体系之中。在私募基金的各种形式中，契约型私募基金因为其具有发行成本低、运行机制灵活、管理操作简单易行等明显优势，成为我国私募基金发展的主要形式。
契约型私募基金，就是指当事人各方基于特定的投资目的，共同签订的一份基金投资管理合同（或者是契约），在这份合同中委托人与受托人各自明确双方的权利与义务。在私募基金运行管理过程中，委托人即为投资人，而受托人包括私募基金的管理人和私募基金的托管方。
私募基金中的“私募”定义，是“公募”的对称。私募是指定向、非公开发行的意思，而公募则是不定向、公开发行之意。
在中国证监会颁布实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》中，定义私募投资基金，是在我国范围以特定投资为目的设立的，只能够向投资者以不公开方式募集资金的基金。当然，目前国内学术界对于私募基金的定义也存在不同理解：有的著眼于私募基金与公募基金的区别，强调发行方式的非公开、定向的特征；有的则倾向于私募基金相比公募基金具有更大的风险、更高的收益特征，等等。
二、我国私募基金发展的历史
我国私募基金发展历史并不长，基本伴随着中国金融市场的发展逐步壮大。私募基金的发展历史大致可以划分为五个阶段：
（一）初期萌芽阶段
这一阶段从1992～1996年。我国第一支外资私募基金是1992年美国国际数据集团（IDG）设立发行。1992年随着上海证券交易所与深圳证券交易所的陆续设立，证券公司的部分大客户开始将自有资金委托证券公司代客理财，这也是私募基金最初发展过程中不太规范的一种发展模式。
（二）发展起步阶段
这一阶段从1997～2000年。这个阶段，国家政策开始逐步扶持各种风险投资，得益于风险投资的快速增长，私募基金也开始逐步发展起来，这一阶段的私募基金存在形式以各种投资咨询公司、投资管理公司为主导。
（三）调整管理阶段
这一阶段从2001～2004年。这一阶段由于国际互联网泡沫的破灭，影响到风险投资的发展，使得我国私募基金行业也面临重大调整。同时伴随着股市长期进入熊市阶段，私募基金进入了调整管理阶段。
（四）恢复发展阶段
这一阶段从2005～2008年。这一阶段迎来了中国股市的新一波牛市，中国的投资者信心也迅速恢复，在这一背景下私募基金也逐步恢复并快速发展起来。尤其值得一提的是，我国修订后的《合伙企业法》为私募基金后期的快速发展奠定了法制基础。
（五）快速增长阶段
这一阶段从2008年至今。尽管2008年爆发了全球金融危机，但是我国资本市场的发展更为有序、健康。随着中国证监会一系列创新业务的不断推出，私募基金也迎来了难度的发展机遇。特别是2014年5月国务院颁布实施了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（一般通称为“新国九条”），其中明确提出了“发展私募投资基金。按照功能监管、适度监管的原则，完善股权投资基金、私募资产管理计划、私募集合理财产品、集合资金信托计划等各类私募投资产品的监管标准。”私募基金迎来了快速发展的春天。
三、我国私募基金监管存在的问题
我国私募基金在不断发展壮大的同时，也需要科学的监管。政府机关和资本市场对私募基金的监管措施、方法和体系也在不断优化，但是监管过程中仍然存在一些问题，具备表现在下面三个方面。
（一）私募监管的法律体系不够完善
目前，我国私募监管的法律主要是：2003年颁布实施的《证券投资基金法》（2015年修订）；2016年颁布实施的《私募投资基金募集行为管理办法》等。《证券投资基金法》着重是对公募基金进行监管和规范，其中关于私募基金的监管涉及并不多。2016年颁布实施的《私募投资基金募集行为管理办法》，也主要是集中于投资者适当性管理、私募基金管理人资格等方面的规范。目前资本市场没有一部专门针对私募基金的法律规范。
（二）私募基金的主体适当性存在问题
目前发行私募基金无需到国家工商管理部门进行登记注册，只需要到中国证券投资基金业协会进行备案。私募基金的发行过程中涉及的主体包括：基金委托人（投资人）、基金管理人、基金托管人、基金投资合作的券商或者期货公司等。但是上述的主体都不是严格意义上的商事主体。
（三）私募基金资金来源的问题
私募基金的委托人（投资者）的类型包括：个人投资者、机构投资者，还有企业法人、各类社保基金等。从资金的来源看，这其中极有可能吸收个人投资者的非法收入、企业不合规的资金等。此外，还有部分机构投资者利用私募基金监管上的漏洞进行分仓交易。对于上述这些问题，私募基金的监管都没有非常明确的应对措施。
四、国际上其他国家私募基金监管的经验
从私募基金的发展来看，美国相应的金融产业远远要比国内发达。因此美国的私募基金监管经验值得我们进行借鉴。
（一）对私募基金监管要有一套完整的法律体系
以美国为代表的发达国家对于本国的私募基金监管，并不是简单一两部法律进行完全概括。美国针对私募基金进行监管的法律包括专门的《证券法》，还包括总统签署的各类法案，还有各州自行制定的《蓝天法》等。
（二）私募基金的良性发展需要一个多层次的金融市场支持
从整个金融市场发展的历史看，私募基金是金融创新的一种较为成功的实践。私募基金市场之所以能够较为顺利的得以快速发展，与发达国际良好的金融环境、有序的金融市场密不可分。私募基金的发展，既需要畅通的投资资金来源，也需要基金具有良好的管理能力，还需要一个流动性充足的投资交易场所。私募基金需要三个畅通的渠道：融资渠道、退出渠道和投资渠道。
五、我国私募基金监管改进的建议
针对我国私募基金监管存在的问题，结合发达国家的监管经验，本文对于我国私募监管工作提出了如下四个方面的改进建议。
（一）进一步完善私募基金的准入
目前我国私募基金发行只需要基金管理人向中国证券投资基金业协会进行备案即可。针对这一问题，可以从如下三个方面完善私募基金的准入：
1.加强对基金管理人资质的管理。2016年中国证O会颁布实施的《私募投资基金募集行为管理办法》对于基金管理人的资质提出了更为明确的要求。当然这个规定仍然是着眼于规范各类私募投资机构担任投资顾问角色的规范性要求，对于私募投资机构自己担任管理人反而没有那么高的要求。从管理人资质要求看，应该进一步明确其注册资本、企业法人、重要投资经理的过往投资经历要求、技术系统要求等。
2.加强对委托人资格的管理。2016年中国证监会颁布实施的《私募投资基金募集行为管理办法》对于投资者的门槛进行了规定。但是在具体操作中仍然面临如何对投资者资质进行实质性检查的难度。
3.加强对基金的资金来源管理。在私募基金的实际运行过程中，肯定会面临违规资金借道私募基金通道进入金融市场的问题，甚至还有反洗钱的问题存在。因此，在具体操作中，需要监管部门明确规定如何检查私募基金的资金来源合法性问题；同时对于违规、违法通过私募基金通道进入金融市场的资金如何处理也需要明确规定。
（二）进一步完善私募基金投资环境
私募基金投资需要良好的融资渠道、退出渠道和投资渠道。要确保这三个渠道的畅通就必须进一步完善私募基金投资环境。
1.加强对私募基金投资托管的管理。目前私募基金实现财产托管制度，但是能够提供托管服务的仅仅只有有限的商业银行和少量的证券公司。这些金融机构提供的托管服务也缺乏高效性，无法满足私募基金投资决策的实时性、流动性的要求。因此，应该尽快建议私募基金托管管理制度，拓宽托管机构范围，明确托管服务要求，并适时制定统一的行业标准。
2.完善私募基金的税收制度。2016年5月份，我国开始全面推广增值税制度，逐步取消营业税。2016年底，我国财政部、国家税负总局下发的“140号文”中明确“资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人。”但是，对于私募基金到底适用那种税负、何种税率并没有明确统一的规定。因此，应该尽快对私募基金管理人和私募基金本身的税收制度予以明确。
（三）进一步完善私募基金退出机制
我国的法律对于私募基金份额转让等提出了明确的合格投资者资质条件，但是对于由于继承、强制执行、企业分立等情形导致的私募基金份额转让却没有明确规定。因此，需要尽快放开私募基金进入交易所场内交易或者通过柜台市场交易，拓宽私募基金退出机制，增强私募基金的流动性。
参考文献
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私募基金的监管范文4
关键词：募集资金投向；变更；动机；博弈分析
中图分类号：F234．4文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2009)01-0049-08
一、引 言
自20世纪90年代以来，我国的证券市场飞速发展，上市公司数量、规模不断增大，上市公司通过证券市场筹集的资金数额迅速上升。但上市公司对募集资金的使用与管理却始终不如人意。近年来频频出现的上市公司大量变更募集资金投向的现象就是一个比较突出的问题。
近年来，国内一些学者从不同的角度分析研究了我国上市公司变更募集资金投向的问题。如刘勤、陆满平将上市公司变更募集资金投向的动机分为善意变更和恶意变更两类。朱武祥从投资审批体制、上市公司内部决策机制、决策方法、程序等方面分析了上市公司变更募集资金投向的原因。刘少波、戴文慧将募集资金投向变更区分为隐性变更和显性变更，并提出融资成本、市场机制、公司诚信和治理机制这四重约束缺失是导致上市公司变更募集资金投向的主要原因[1]。张为国、翟春燕通过实证分析指出融资规模、变更时间、股权集中度、关联交易对公司变更募集资金投向有显著的影响，并且，公司在变更募资投向后长期业绩明显下滑[2]。李虎从战略与绩效的视角对上市公司募集资金投向的多元化与变更的关系进行了实证研究，指出二者存在显著正相关关系。
在国外成熟的证券市场上一般很少出现募集资金投向变更的情形。主要原因在于这些国家的上市公司对股权融资非常慎重，一般将其作为投资项目融资方式的最后选择。同时，由于其市场功能完善，上市公司股价与公司业绩、投资行为息息相关，上市公司即使变更募集资金投向也主要是基于利润最大化和股东价值最大化而进行的审慎变更。因此，监管部门无需对此进行特别监管。
我国的证券市场具有特殊的制度背景，上市公司频繁变更募集资金投向也是这一背景下的特有现象。这不仅影响到证券市场上资金的合理配置，妨碍证券市场规范运作；而且，募集资金投向的频繁变更极大地损害了上市公司自身的信誉和形象，将对上市公司长远的发展带来消极影响。如吴寿康的研究表明上市公司募集资金使用效率较低，上市企业股本扩张无序，企业普遍存在过于关注股票二级市场表现的情况。徐沛认为大部分上市公司每年的经营增长率与通过股权融资募集的资金关系不大，股票市场资源配置的最终目的并未实现。李心愉对上市公司配股资金的使用效率进行实证分析，表明配股资金的使用效率低下，严重扭曲了配股机制[3]。
上述文献都是运用实证分析来研究上市公司变更募集资金投向的内外部原因以及募集资金的使用效率。本文将针对上市公司的调查问卷结果着重分析其变更募集资金投向行为的内在动机，并通过监管的博弈模型分析，提出改善我国上市公司变更募集资金投向问题的政策建议。
另外，本文将“合规使用募集资金”定义为上市公司公开发行股票及可转换债券所募集的资金，严格按照招（配）股说明书中承诺的有关投资项目进行投资，没有改变原募集资金的投向。而“违规使用募集资金”则指上市公司公开发行股票及可转换债券所募集的资金，没有按照招（配）股说明书中承诺的有关投资项目进行投资，而是改变了原募集资金的投向。因此，本文主要研究上市公司已承诺的募资投向是否发生改变的问题，而不是上市公司是否按照法定程序改变募资投向的问题。
二、我国上市公司变更募集资金投向现状
自2000―2005年期间，上海、深圳证券交易所共有594家上市公司、1 383次了变更募集资金投向的公告，涉及金额达1 223．1亿元。其中2000年共有224家上市公司、555次公告变更募集资金投向，涉及募集资金总额达464亿元，约占近年来变更总额的40%数据来源于巨潮资讯网及相应的上市公司公告。统计时间以改变募集资金投向的公告日所在的年份为准。对于同一家公司发生的多次募资投向变更，本文以每次公告作为研究对象。。其中，ST珠峰竟然1年中公告了11次变更募集资金投向数据来源于该公司2000年的公告。
，其他还有很多上市公司公告了3―6次。如表1所示。
从表1可以看到，自2002年以来，上市公司变更募集资金投向的次数及公告次数大大减少，上市公司随意改变募资投向问题已大为改观，这与日益严格的监管政策密不可分。如2001年先后了《前次募集资金使用情况专项报告指引》、《进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知》。新《证券法》也加强了对上市公司募集资金使用的监管，要求上市公司建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的商业银行专项账户。但是，上市公司变更募集资金的现象并未消失，表1显示，到2005年仍有33家公司、55次公告变更了募集资金投向，涉及募集资金总额为44．8亿元。
进一步对变更募资投向情况进行分析，可以发现，2000―2001年间，有441项募资计划投资项目的实际投资额为0，即对募集资金的原定投资项目根本未进行投资，占同期变更投向次数的49．3%（441/894）；2002―2003年间有159项，占同期变更投向次数的49%（159/324）；2004―2005年有67项，占41%（67/165）数据来源于巨潮资讯网及相应的上市公司公告。。这表明我国上市公司在募集资金时对投资项目的选择随意性很大，近半数募集资金的实际目的与招股说明书中披露的投资项目根本无关。2002年以后，虽然监管部门加强了对募集资金使用的管理，变更募集资金投向的次数及公司数都大大减少，违规挪用募集资金的现象也有所改善，但以圈钱为目的而临时拼凑投资项目的现象仍然存在，募集资金的使用和投向问题仍然值得关注。
三、我国上市公司变更募集资金投向的行为动机分析
（一）关于上市公司变更募集资金投向的问卷调查
1．问卷设计
为了进一步分析我国上市公司变更募集资金行为，我们针对上市公司募集资金的目的、募资方式、变更投向的行为动机、方式、效果及影响等方面设计了一份调查问卷。
2．问卷调查及其结果
本文的调查对象为东北三省120余家上市公司的董事长、总裁、副总裁、财务总监、董事会秘书、证券部长及证券事务代表。本次共发放调查问卷120份，收回有效问卷31份。虽然收回的有效问卷样本较少，但问卷结果仍具有一定的代表性，可以在一定程度上反映上市公司募集资金的情况。
通过对问卷结果进行统计分析，我们发现，上市公司在募集资金时存在以下现象：
（1）在31家接受调查的上市公司中，有16家公司（占52%）在需要资金时首选的融资方式是发行股票，而选择其它三种融资方式的公司合计还不到一半。其中比例最低的是自筹资金，仅占被调查对象的6%。
（2）有2/3的上市公司（20家）是先募集资金然后再寻找合适的投资项目。其中有4家“经常”这样，有16家“有时”这样。
（3）在被问到“准备募集资金之初公司是否有募资成功后就改变投向的打算”时，仅有9家公司的回答是“没有”，21家公司回答“有”。在这21家公司中，有13家（占57%）表示希望先占有资金，然后再寻找投资项目。他们的理由主要是：募集资金的规模可以代表公司在证券市场的影响力和形象；股权融资的成本比较低。
（4）在调查变更募资投向的募集方式时发现：4家公司发生在IPO时期，占13%；10家公司发生在配股时期，占32%；17家公司发生在增发新股时期，占55%。这说明无论在何种股权融资方式下都有变更募集资金投向的可能。（5）对变更投向后募集资金的主要流向的统计显示：18家公司改投新项目，占58%；8家公司用于兼并收购，占26%；3家公司用于补充流动资金，占10%；2家公司资金被大股东占用，占6%。
（6）19家上市公司（占接受调查公司总数的2/3）认为变更募集资金投向不会对上市公司造成严重的不良影响；甚至还有2家公司认为变更募集资金使用根本不会对上市公司造成任何影响。
（7）绝大多数上市公司认为变更募集资金投向不会对公司业绩带来负面影响，其中有25家公司（占被调查总数的81%）相信变更投向会后公司业绩会有所改善或者有显著改善；仅有1家公司认为变更投向将带来公司业绩下降。（8）多数上市公司认为变更募集资金投向应通过法定程序进行，并应及时披露相关信息。但仍有11家公司（占被调查总数的35%）认为变更募集资金投向可以不通过法定程序进行，或者不披露相关信息。绝大多数公司认为变更募集资金投向的决议有必要经股东大会讨论通过，但有6家公司认为这种讨论仅是形式上的，而非实质上的。
（二）问卷分析
1．上市公司变更募集资金投向的原因分析
虽然自2002年以来，监管当局对变更募集资金投向的监管措施取得了较好的效果，但变更募集资金投向现象仍然存在。上市公司变更募集资金投向的原因，也并非变更投向公告中解释的那样，由于市场情况发生了变化致使原定投资项目难以达到预期效果，或是公司在募集资金到位后发现了更为有利可图的项目或者投资渠道。我国上市公司频频变更募集资金的原因不能完全归咎为客观市场环境的变化和监管不严，而应更多的从上市公司本身寻找原因。
（1）上市公司对募集资金的使用存在误解
我国资本市场建立的初衷是解决企业发展资金匮乏的问题，但是，由于历史和体制上的原因，我国上市公司往往过分关注融资规模，缺乏资金成本意识、忽视对资金使用的管理。相当多的上市公司在募集资金时并没有明确的投资意向或合适的投资项目，而是有其特殊的动机：
①上市公司具有过度融资的倾向。
在调查中我们发现，许多上市公司并不是因需要资金而融资，而只是为融资而融资，表现出强烈的占有资金的欲望。在接受调查的31家上市公司中，共有20家公司存在“先募集资金再寻找合适投资项目”的现象，占被调查总数的近70%，只有11家公司回答从不存在上述现象。结果，我国证券市场上形成了一种奇怪现象：一方面，众多公司争先排队等候上市以及“配股热”、“增发热”；另一方面，上市公司的募集资金却大量闲置银行，或用于委托理财、被大股东占用等。
②通过股权融资改善其资本结构。
长期以来，我国企业的资金自我积累能力微弱，银行贷款是其主要的融资渠道，许多企业在上市前具有过度负债的不合理资本结构。为了改善资本结构，这些公司将股票市场募集来的资金用于充实资本金、偿还银行贷款，以降低资产负债率。资产负债率越高的公司，也就越有动机利用股权再融资途径充实自有资本。在问及变更投向的资金的主要用途时，有3家上市公司将补充流动资金列在首位，6家上市公司将补充流动资金列在第二位，7家上市公司将它列在第三位。
③提高公司的知名度和声誉。
上市公司在证券市场筹集资金也会出于增强公司在证券市场的知名度这一动机。发行股票是公司的一种筹资方式，但并非所有的公司都有资格发行股票。公司要发行股票必须具备一定的资金实力、股本规模、盈利能力等条件，符合证监会和证券市场对IPO、增发、配股融资所做的具体要求。因此，股票发行过程本身就是对外宣传、扩大影响的过程。发行股票可以提高公司的信誉和知名度，为今后的经营活动奠定良好的基础。在调查中，有12家（近40%）上市公司认为，募集资金的数额越多，公司在证券市场上的影响力越大，形象越好。
筹集资金原本是资本市场最基本的功能，但是如果人为夸大筹资功能，把为企业筹资作为股票市场的核心任务，势必导致上市公司质量下降，扭曲股票市场的运行机制。当公司以“圈钱”为融资的首要目标时，为成功募集到资金，在当初立项时就临时拼凑项目，募集资金到位后自然不可能按照计划进行投资，于是就会频繁发生变更募集资金投向现象。
（2）上市公司对投资项目的可行性论证不充分
调查中有16家公司（占总数的1/2以上）认为公司变更募集资金投向是因为改投新项目可以比继续从事原项目获得更大收益，还有3家公司认为原项目因过时而停建或停产，被迫改投新项目以减少损失。虽然许多上市公司将变更募集资金投向的原因解释为原项目的产品市场、行业背景以及实施条件等出现了新的变化，但上市公司投资决策和程序不科学、对投资项目缺乏充分论证也是造成变更募集资金投向的重要原因之一。
在西方国家，上市公司投资项目的财务分析过程要建立在严格的市场调查分析基础上，从宏观环境、商业环境分析到行业发展、公司竞争能力分析以及市场需求规模、销售量、竞争与价格行为预测等整个过程条理分明、慎密严谨。通过周密的分析，制订多种方案，以保证投资决策的科学性和可行性。
而我国上市公司投资项目的提出十分轻率和仓促，公司内部缺乏细致有效的投资决策程序，在项目投资可行性研究中没有进行充分的调研分析，投资决策往往遵循旧的习惯和经验，决策过程跳跃、不连贯，甚至轻率和随意。（3）上市公司对当前募集资金审批制度的规避
调查问卷还显示，部分上市公司在募集资金时已经有明确投资意向，但未在招股说明书和上市公告书中如实披露。其中，有10家上市公司（占1/3）担心披露真实项目会泄露公司的商业秘密；有12家公司（占2/5左右）担心真实项目不易获得批准，因此用易获得批准的项目来代替，以便顺利募集得到资金。
从股票发行上市的审核制度来看，长期以来证券监管部门都是通过指标和额度来进行控制的。尽管2004年颁布实施的《证券发行上市保荐制度暂行办法》，明确规定主承销商推荐股票发行上市的保荐责任，但保荐制仍属于核准制的形式之一。监管部门以行政方式控制发行额度，使得我国股票一级市场长期处于严重的资金供不应求状况，能够进入证券市场筹集资金的公司受到严格的限制，监管部门越是提高上市门槛，公司排队上市的欲望也就越强烈。为争取到上市指标和发行额度，各家公司只好不择手段的“寻租”，甚至以虚假材料、过度包装来骗取上市资格。
（4）受少数利益集团的利益驱使
由于我国证券市场的特殊性，上市公司中有相当一部分“脱胎”于原先的国有企业，即将原来国有企业的优质资产剥离出来重新组建新的股份有限公司并将其包装上市进行融资，而将业绩差的资产留在原企业形成母公司。控股的母公司有着较强的动机设法占用上市公司的资金来改善自身的经营状况。为了达到长期稳定占有资金的目的，母公司常常促使上市公司以股权方式进行再融资，将控股上市公司视为自己的“提款机”，缓解自身的资金紧张状况。这使得大多数中小股东的利益无法得到保障，股票市场成为少数利益集团重新分配财富的场所。
既然上市公司募集资金并非为了实现股东财富最大化的目标，而是为了追求少数利益集团的财富最大化，上市公司的融资行为也就不符合融资顺序理论。在接受调查的31家上市公司中，有16家公司表示需要筹集资金时首选的融资方式是发行股票，占总数的52%；有4家表示是发行债券，占总数的13%；有8家表示是向银行借款，占总数的26%。通过分析变更投向的募集资金主要流向，我们发现，有8家公司变更投向的资金主要用于兼并收购，还有2家公司的资金是被大股东占用。
2．关于变更募集资金投向对公司影响的分析
在调查变更募集资金投向对公司的影响时，我们发现，有21家上市公司（约占被调查上市公司总数的70%）认为变更募集资金使用投向不会对上市公司造成不良影响或者影响不大，仅有10家公司（30%）意识到变更募集资金投向会对上市公司造成长期重大的影响。多数上市公司（25家，占80%）相信改变募集资金投向后公司的经营业绩会有所改善、甚至可以显著改善，5家公司认为变更资金投向对公司业绩没有直接影响，仅1家公司认为公司业绩将下降。
无论上市公司出于何种原因变更募集资金投向，都违背了在招股说明书中对投资者的承诺，影响到投资者的投资决策，进而影响到公司在证券市场的信誉。但是，由于公司管理层缺乏对公司进行价值管理的素质，多数公司对于变更募集资金行为的后果估计不足。
四、上市公司募集资金使用与监管的博弈分析
（一）博弈模型的建立
我国自2004年开始实行证券发行上市的保荐制度，要求保荐人从IPO前的辅导、募集文件的核查到上市后的持续督导这一过程中持续关注发行人募集资金的使用。此外，规范和约束上市公司募集资金使用行为的部门还包括证监会、证交所、会计师事务所等，而且证监会还负责对上述监管机构实行再监管。为便于分析和阐述，下文将以上部门和机构统称监管部门。为了分析现行制度对上市公司的监管效果，本文构建了一个上市公司与监管部门之间的不完全信息博弈模型。
1．博弈假设
（1）博弈中主要有两个参与人: 一是包括证监会、证交所、主承销商或保荐机构、会计师事务所等在内的监管部门；二是募集资金的使用者――上市公司。博弈双方都了解自己的行动策略和收益，但对另一方的策略和行动信息的了解是不完全的。
（2）监管部门对上市公司的募集资金行为有两种策略可以选择，即监管或不监管。通过监管，监管部门可以判断上市公司的募集资金使用行为是否违规，但要付出监管成本为C（C＞0）。而监管部门不监管时的费用支出为0。（3）上市公司的行动策略为合规使用募集资金与违规使用募集资金。上市公司合规使用募集资金时获得的收益为R1，违规使用募集资金时获得的收益为R2。由于上市公司有违规使用募集资金的动机，因此假设R2＞R1。
（4）假设监管部门对上市公司进行监管的概率为p，不对上市公司进行监管的概率为1-p；上市公司违规使用募集资金的概率为q，合规使用募集资金的概率为1-q。
（5）若监管部门发现上市公司违规使用募集资金，将在媒体上公开发表声明，这时上市公司将损失金额L（主要指声誉损失，L＞0），监管部门获得机会收益L。
（6）上市公司违规使用募集资金时，监管部门即使进行监管，但由于业务水平、执业环境、职业道德等因素限制，可能没有发现问题。假设监管部门监管时发现问题的概率为w,没有发现问题的概率为1-w。
（7）当上市公司违规使用募集资金而监管部门没有进行监管时，有两种情况发生：一是证监会或社会公众发现监管部门的失职（假设概率为r），这时监管部门将被追究责任（这时尚未追究上市公司的责任），损失金额F（F＞0）；二是证监会或社会公众未发现监管部门的失职（概率为1-r），这时监管部门没有损失。
2．模型的建立
根据以上假设条件，上市公司与监管部门的不完全信息博弈矩阵可表示如下:
在预期收益最大化原则下，上市公司以q*的概率选择违规使用募集资金，监管部门以p*的概率选择监管。由于R2-R10且C0，故p*和q*均不能为0，则监管部门不监管而上市公司合规使用募集资金的均衡状况不可能实现。
通过对上述混合策略的纳什均衡解进一步分析，我们可以得到影响上市公司及监管部门行为概率的因素。
对上市公司而言，由q*=C/(wL+rF)，有：
①增大监管部门监管时发现问题的概率w，即当我们强化相关监管人员的执业水平、改善其执业环境、提高监管工作的质量时，上市公司违规使用募集资金的概率会降低，也就是说有效监管具有“威胁”作用。如果监管部门发现问题的概率w下降，q*将增大，上市公司选择违规的概率将上升。
②提高上市公司违规使用募集资金时的损失L，即建立完善的声誉机制或加重对违规上市公司的罚款，将会降低上市公司违规的概率，这表现为惩罚机制的作用。反之，若L下降，上市公司违规的概率就会上升。
③若证监会提高对监管部门失职的查处概率r，即通过提高监管部门的职业道德和执业水平，督促监管部门认真履行监管职责，上市公司违规的概率也会降低。反之，若r降低时，上市公司违规的概率将会上升。
④证监会对失职监管部门给予的处罚F越大，监管部门越会尽职尽责，上市公司违规使用募集资金的概率也越小。反之，对失职监管部门给予的处罚F越小，监管部门将疏于监管，上市公司选择违规的概率就会上升。现行《证券发行上市保荐制度暂行办法》中虽然详细规定了保荐机构的监管职责，但对于失职机构和人员的处罚过轻而且比较笼统。
⑤监管部门的监管成本C越大，监管部门监管的积极性将越低，可能导致监管部门疏于对上市公司的监管。这会使上市公司违规的概率增大。
对监管部门而言，由p*=（R2-R1）/wL，有：
①上市公司违规时的收益与合规时的收益之间的差额（R2-R1）。R2与R1之间的差额越大，上市公司越有动机违规使用募集资金，则监管部门越有必要对其进行监管，这时监管的概率p*将增大。
②监管部门监管时发现问题的概率w越大，上市公司的违规行为就越容易被发现和受到处罚，监管部门的监管就不必高频率和经常化。但一旦发现上市公司违规，就要对其进行严厉处罚。因此，加重上市公司违规使用募集资金时的损失L，上市公司违规的概率会降低。
五、启示与政策建议
（一）启示
1．在既定的制度背景下，由于上市公司具有强烈的变更募集资金投向动机，监管者不监管而上市公司合规使用募集资金的状态是难以实现的。但是，我们可以通过有效的监管制度设计来约束上市公司违规使用募集资金的行为，如完善监管环境、强化募集资金管理、加强对监管部门的再监管等。
2．上市公司募集资金使用的行为选择取决于其违规时的期望收益是否大于不违规时的期望收益。影响上市公司收益的因素有：运转良好的证券市场声誉机制，加重违规上市公司的声誉损失可以降低其违规时的期望收益；监管部门监管时发现问题的概率，通过完善监管部门的执业环境、提高执业水平、降低监管成本、提高监管效率，会提高违规上市公司被发现的概率，进而降低其违规收益；证监会对监管部门及上市公司的再监管力度，提高证监会对失职的查处比率，强化对失职行为的处罚力度，也会降低上市公司违规时的期望收益；上市公司违规收益与合规收益之间的差额，通过完善投融资环境及合理的制度安排降低上市公司获取的违规收益，提高合规使用资金的收益。
（二）政策建议
通过上文对调查问卷结果的分析以及上市公司与监管者之间的博弈分析，笔者发现，要改善我国上市公司频繁变更募集资金投向的状况，监管部门必须加强对上市公司的监管，但是，这个问题又不能一味的通过严格监管加以解决，而应注重监管制度的设计，强调监管措施的可实施性和有效性。
1．加强对上市公司募集资金项目选择的引导
帮助上市公司构建细致、科学、规范的内部投资决策机制，增加对管理层随意轻率上项目的限制。管理层对募集资金投向的可行性分析必须提供有依据的市场需求预测，并综合考虑投资项目的市场风险。对于重大投资，特别是公司本身不熟悉、与当前主营业务不相关的多元化投资，必须借助一家甚至多家有公信力的专业咨询机构给出咨询报告。
增强上市公司董事会对募集投资项目决策的谨慎性和评价责任。董事会作为上市公司重大决策的控制者，在决策方面缺乏认真、慎重、科学的态度，使得决策水平低下，直接导致了上市公司频繁更改募集资金的投向。应要求董事会对投资项目决策的必要性及风险出具评审意见，并提出具体可行的风险管理措施。董事会对投资失败，特别是对与当初募集资金投向可行性报告的假设和预测存在的差异，必须给出合理的分析和解释。
加大主承销商或保荐机构的专业服务功能，改善投资项目可行性分析的质量，增强风险揭示作用。保荐机构提供公司融资方案分析报告，特别是要给出发行新股的必要性、规模等方面的专业分析和充分的证据，减少因缺乏融资方案比较分析导致的过度股权融资。
2．证监会和保荐机构等部门应强化对资金募集和使用的监管
要在保证一定查处比率的前提下，加重对上市公司募集资金使用中违规违法行为和保荐机构失职的处罚力度。通过对上市公司监管的博弈分析，我们发现有效的监管制度实质上是查处比率与处罚程度的一种协调。在一定的查处比率前提下，为了提高监管效率，就必须通过加重经济处罚、行政处罚、市场禁入、名誉损失等手段来强化对上市公司的监管和保荐机构的再监管。如对长期出现募集资金闲置的公司和募集资金投向频繁变动的公司，应在一定期限内不允许其进行再融资，对于失职的保荐机构和相关人员给予必要的经济处罚等。
保荐机构和证监会还应完善执业环境、提高相关人员的执业水平、降低监管成本、提高监管效率，改善监管质量，以提高违法违规行为被发现的概率。
要建立对募集资金使用有关责任人的处罚机制。上市公司募集资金活动的有关责任人包括上市公司管理层和中介机构。通过建立对违规使用募集资金行为有关责任人的处罚机制，提高违规违法行为的成本，让有关责任人对其违规使用募集资金的行为负责。
3．完善募集资金的发行审批制度
考虑到有的项目投资期较长，资金需要分批投入，应借鉴国外“一次核准，分次发行”的融资办法。上市公司在总额发行计划内，依照各年资金的实际需要制订相应的发行方案。监管部门将该公司首次募集资金使用情况的评价作为其二次发行合理性的依据，对于不严格执行资金的使用范围和使用计划的，可以取消以后的发行额度。这样，通过一次核准、分次发行，在方便上市公司按需融资的同时，也迫使上市公司对资金的使用更加认真负责，避免了募集资金的闲置和随意变更。
实行募集资金项目的配方制，即一部分用自有资金、一部分用银行贷款、一部分用募集资金的方式。募集资金申请和获得批准的周期太长，而企业客观上又不能等募集到资金后再去找项目。好的项目并非要完全用募集资金，项目建设前期需要的资金可以考虑采用银行贷款或自有资金。配方制的优势一方面在于可解决由于募集资金到位晚而影响项目进展的问题，另一方面也可显示出上市公司对该项目的决心，从而增强广大股民对其投资的信心。
4．完善公司内部的治理和监管
充分发挥独立董事在公司中的作用。一方面，由于独立董事往往是具有某一领域(如会计、审计、法律、金融证券、产业与行业发展等)专业知识的人士，其对上市公司的募集资金的使用情况能够做出较为科学的判断；另一方面，独立董事出于其“独立”性，能够在一定程度上制约董事会的行为，防止大股东滥用募集资金的行为发生，从而保护中小投资者的利益。
规范和健全股东大会的决策程序，为中小股东参与股东大会提供便利的条件，加强对董事会的监督，解决上市公司对中小股东不负责任的态度，从而消除随意更改募集资金投向的问题。一方面要不断推进上市公司股权结构的多元化，另一方面要积极培育中小股东的参与意识，增加其参与公司治理的积极性。随着计算机网络技术的突飞猛进，网络投票制度已经开始实施，但大多数中小股东并没有积极参与进来，因此要积极创造中小股东参与网络投票的条件。
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私募基金的监管范文5
我国就实际情况而言，目前的监督手段还有待于进一步创新，监督机制也有待于健全。本文就目前私募股权投资基金的监管现状和发展历程进行了探讨，并就其监管原则和方向展开了思考，并以此为基础提出了改进我国私募股权投资基金监管体系有关措施，旨在全面提升我国私募股权投资基金的发展水平。
【关键词】
私募股权投资基金；监管体系；法律体系；监管原则
随着现代社会主义市场经济的发展，私募股权投资基金逐渐兴起，并成为新形势下一种常见的金融工具，在其运营过程中隐藏了一定的风险，所以要保证私募股权投资基金的健康有序发展，需要进一步加强对私募股权投资基金的风险监管。目前，我国已初步建立起较为完整的监督管理机制，包括注册备案机制、基金组织形式以及涉外监管机制等。
1 我国私募股权投资基金的监管现状及问题分析
1.1 缺乏健全的法律法规，阻碍了私募股权投资基金的健康发展
目前，我国私募股权投资基金有一定的法律法规作为支撑，国家相关部门也结合市场形势和自身发展需求，制定了一定的管理方案。但是现行的监管规则由于缺乏制度支撑，执行力度还远远不够。而且，我国对于合格投资人、法律性质以及相关方的法律关系等缺乏明显的界定，存在大量的法律空白，导致合法私募和非法集资的界限并不明确，对投资者的判断极为不利。所以一旦基金募集人在遭遇到投资困难后，犯罪的可能性较大，而且由于缺乏法律法规的基本保障，投资者的既得利益难以得到有效保护，对私募股权投资基金的健康、稳定、持续发展造成极为不利的影响。
1.2 监督管理呈现多重化、低效化
目前，私募股权投资基金的形式较为广泛，除了以创业投资形式存在外，还存在大量的私募股权投资基金，它们缺乏健全的监督管理机制，所以在运行和设立过程中自由放纵。现在国家已将一部分地区设立为试点地区，出台了各种优惠政策和措施，并进行招商引资，引进大批从事私募股权投资基金的企业，当地的税务局、工商局、发改委以及财政局等多部门都可对其进行监督管理。但是，管理部门对私募股权投资基金的管理思路并不明确，各地的政府部门自行监督管理，导致多头监管的现象屡见不鲜，抢权避责现象盛行，对私募股权投资基金的监督管理造成极大的困扰，限制了私募股权投资基金的运行效率的提升。
1.3 监管目标的划分不明确，对投资者的保护力度不够
是否要强化对私募股权投资基金的监管，理论派和实践派一直持相对观点。一方观点认为，私募股权基金投资的核心是保证融资条件的便利，所以要进一步放宽市场限制，为私募股权基金创造轻松和谐的市场环境。但是笔者就此提出了自己的观点和看法，美国的私募股权基金发展相对发达，他们建立了严格的私募基金监管机制，《投资公司法》和《证券法》明确规定私募股权投资基金的投资人要有一定的防范风险意识，能够识别和规避安全风险，这两项法律与其它法律条文共同构成了完整的私募股权投资保护制度和基金制度。目前，我国私募股权投资基金普遍面临资金募集难度大，资金来源不足等诸多问题，所以违反现行规则非法募集也是迫不得已，事实上这种情况屡见不鲜，许多私募股权投资基金的投资人并不具备一定的承担风险能力，蒙受损失的情况屡见不鲜。由此可见，我国必须建立健全相应的法律法规，对私募股权投资基金的对象要有明确规定，避免普通投资者面临较高的风险系数，从而形成系统性风险。相关部门要始终以融资便利为出发点，明确投资者的权利和义务，采取投资契约自由分配的方式。[1]
2 私募股权投资基金的国际监管趋势
以下内容对私募股权投资基金的微观及宏观情况进行了分析，全面指出其国际监管存在的现状及未来发展趋势，旨在全面提升私募股权基金的监管效率，提升全行业的自律意识，以便于不断约束业内机构和工作人员，推动私募股权投资基金的跨越式发展。
2.1 基金筹集阶段
私募股权投资基金的管理机构较为重视基金规模的扩大。扩大基金规模能为私募股权投资基金带来丰厚的利润，但是在无形中也会降低投资者的利润。要有效应对这种情况可以从以下三个方面着手：第一，投资基金的管理机构及工作人员可以投入一定量的自由基金；第二，明确规定投资者的收益率范围并以契约形式规定下来；第三，对私募股权投资基金的上限进行规定，假如一方违反此协定，投资基金管理人的报酬比例会得到相应的降低。
2.2 投资阶段
目前，同一家企业受多家基金投资的现象屡见不鲜。同时，各投资基金在企业资本结构中的地位也不尽相同，在企业经营状况不好时，极易容易发生利益方面的冲突。在这种情况下，要采取切实可行的措施。第一，各投资基金的投资人和管理机构要加强交流合作，事先制定科学合理的投资决策事宜；第二，要保证基金的正常安全运行，并坚持实事求是的原则，对冲突信息进行一定程度的隔离；第三，一旦发生冲突，投资者咨询委员会要对事件进行详细披露，以明确是否违背了当初的约定。
2.3 管理阶段
私募股权投资基金的管理机构与被投资公司产生关系的时候，可能会承担一定的基金，要想有效缓解这种状况也可以从三个方面着手：第一，要实现确定基金所需承担的费用范围，同时对可用基金及基金管理费用也要有明确界限；第二，将核算权交由第三方；第三，对相关信息要及时披露。
2.4 退出阶段
按照惯例，私募股权投资基金的实效为5-7年，但是为了尽可能延缓时间，给基金投资管理机构足够的退出时间，可以实现征得投资者的同意，然后适当延长投资基金的有效年限。但是这也会造成一定的缺陷，有些投资基金管理机构为了赚取更多的管理费用，会故意拖延存续期限，要有效解决此种问题，需要从以下几方面着手：第一，投资基金管理机构在申请延期时必须征得相关监管部门的批准；第二，对投资基金的管理费用必须在基金设立初期进行规定，以便于限制管理机构的牟利行为，减少基金投资管理机构获取暴利的机会。除此之外，一部分投资基金的管理机构调整了管理费收取的依据，将基金的市值作为收费标准，所以投资基金管理机构违规舞弊的行为屡见不鲜，要解决此项问题也要从以下几方面着手：第一，对投资基金的市值计量方式要事先确定；第二，由第三方审核计算结构，同时要及时披露相关信息；第三，加强外部监督和审核。[2]
3 完善我国私募股权投资基金监管政策的建议
3.1 明确监管原则
3.1.1要切实保障投资者的利益。要实现私募股权投资基金的稳定运行，必须分离投资者拥有财产的所有权和使用权。投资者未参与基金的实际管理中，但是他们享有一部分的财产收益；而专业的基金管理人员未投入资金，他们主要以经营管理活动来获得一定的管理费用。所以相关管理部门要进一步加强监管力度，切实保障投资者的利益。
3.1.2把握好监管尺度。目前，过度监管的现象在私募股权基金管理过程中层出不穷。所以监管部门要转变观念，进一步强化适度监管的理念，同时从我国国情出发，将规避风险和推动私募股权基金的发展放在同等重要的位置。
3.1.3充分发挥行业自律、基金自治以及政府监管的作用。为了进一步加强对私募股权投资基金的监管，要全方位、多层次的协同管理，有效控制私募股权投资基金的风险。基金自治是指私募股权投资基金内部制定切实可行的契约和条例，对管理者和投资者的行为进行约束，不断提高私募股权投资基金的运行效率；政府监督是指政府相关部门建立健全法律法规，充分发挥政府的宏观调控功能，对市场风险进行调节，以推动私募股权投资基金的良好运行；行业自律是私募股权投资基金以行业准则和监管惯例为指导，充分发挥行业协会的作用，对工作人员的行为进行约束。[3]
3.1.4坚持实事求是。要最大限度的发挥私募股权投资基金的自律监管，需要营造适合的市场环境。目前，我国私募股权基金缺乏相对发达的市场环境，自律监管的作用难以充分发挥，所以要坚持一切从实际出发、实事求是，制定符合实际的行业监管措施。
3.2 建立健全监管机制
要建立健全私募股权投资基金的监管机构，贯彻落实权责制，充分调动监管机构的积极性，从根本上提升监管效率。私募股权投资基金属于金融机构的范畴，所以监管机构应以证监会为主导，同时充分发挥相关部门的协调作用。例如，证监会主管私募股权投资基金的发起、设立以及运作，商务部管理外商投资，而外汇管理局主要负责外汇的相关事宜。除此之外，私募股权投资基金监管机构的建立要严格遵循市场化原则，尽可能降低金融风险。
3.3 建立一支专业素质高的管理团队
要实现私募股权投资基金的良好运行，必须以专业的管理人才为支撑。现在，我国私募股权投资基金缺乏投资知识功底扎实的专业人才，极大的阻碍了私募股权投资基金的进一步发展。由此可见，要建立健全人才培养制度，提高管理人员的专业素质，推动职业经理人市场的建立，形成优胜劣汰的人才考核机制。除此之外，要借鉴并吸收外国先进管理经验，实现国内PE管理和境外基金管理机制的结合，从根本上提升我国私募股权投资基金的发展水平。[4]
【参考文献】
[1]黄秀聪.私募股权投资基金的法律监管问题研究[J].华东政法大学，2012（04）
[2]姜玉琼.我国私募股权投资基金风险防范法律问题研究[J].湖南大学，2012（04）
私募基金的监管范文6
2014年3月，首批50家私募基金管理机构获得私募基金牌照。随后，国务院又《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，首次提出“培育私募市场”的重要决定。
事实上，从2013年正式实施新《证券投资基金法》以来，国家对私募业的支持和监管力度不断加大。
尽管目前来看相关配套细则仍待完善，但业内人士认为，得到政策的认可和支持，也就意味着，长期游离于灰色地带的私募游击队终于被收编，成为“有身份”的正规军，终结了长达十年的“野蛮生长”。
“可以说，私募现在才真正构成了一个行业。”在接受《财经界》专访时，星石投资管理有限公司总经理、首席策略师杨玲指出，纳入监管对私募业的未来发展影响深远：一方面，政府及上下游服务链对行业的支持力度将不断加大。另一方面，行业在接受监管的同时有了更大自由发挥的空间，将更具创新性。
好买基金向《财经界》表示，随着私募被赋予合法地位，社会公信力会大大提升，整个行业将迎来快速发展，出色的私募也将脱颖而出，发展成为资管规模更大实力雄厚的资产管理机构。
拿到身份证
事实上，从2004年首只基金的发起到“培育私募发展”的纲领性文件的出台，中国私募业这十年走得并不轻松。
“私募难做”是很多接受过《财经界》采访的基金经理的共同感受。
长期以来，身份的缺失，使得投资者对私募机构的信任度大大降低，合作起来顾虑重重。
更重要的是，未被纳入监管的私募业，同样得不到政府和市场应有的重视，没有上下游服务，券商、研究所没有针对私募业的服务团队，私人银行也不会对私募机构的产品线做代销，阳光私募产品发行没有自己的通道，在产品创新、后台的个性化等方面获得的支持都很有限，什么都要自己一点点做，私募根本不构成一个行业，私募机构就是处于灰色地带的边缘化公司。
受制于此，活跃在中国资本市场前沿的私募长期保持着“低调”的姿态，这样的状态一直持续到今年。
3月17日，中国证券投资基金业协会在网站上公示了首批私募基金管理人名单，50家机构获得官方颁发的私募基金牌照，成为新《基金法》颁布后首批具有独立法律意义的私募基金。
相关机构预测，随着身份的转正，私募业的规模会迎来一个新的。
行业迎来利好
政策的支持，使私募业得到市场更多的关注。杨玲也坦言：“当前是进入私募行业最好的时机。”
从政策支持时间表上看到，首批私募牌照发放之后，今年5月，国务院又《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。在共计九条三十三项重要内容中，“培育私募市场”首次被单独列出，并明确提出“按照功能监管、适度监管的原则，完善股权投资基金、私募资产管理计划、私募集合理财产品、集合资金信托计划（查询信托产品）等各类私募投资产品的监管标准”。
“纳入监管，对私募行业的发展其实非常有利。”杨玲表示，其一，工商税务、地方政府，包括行业上下游，都会有专门的团队针对私募行业提供支持和服务；其二，可以做、不可以做的事情都有了明确的界定。而且，相对于严格的公募监管，私募监管在相应的原则之外并没有条条框框的具体硬性规定，这就给予私募业很大自由发展的空间。
好买基金也认为，纳入监管有利于整个行业的健康发展。一是赋予私募合法地位，提升行业的社会公信力；二是促进整个行业快速发展，吸引更优秀的人才；三是让出色的私募脱颖而出，发展成为资管规模更大实力雄厚的资产管理机构。
此外，更重要的是，纳入监管还能大幅拓宽私募机构的客户范围。事实上，由于私募透明度不高且追求超额收益的特性，海外私募基金主要是机构客户。但反观我国，由于监管缺失造成的道德风险、运营风险及其他风险等风险评估欠缺，使得机构客户不敢贸然投资私募。
杨玲认为，未来，随着私募行业监管的不断完善，基金会、年金保险及财务公司等机构客户会慢慢调整投资策略，更多地关注私募行业。据她透露，星石最近已得到多家机构客户的关注。
自主发行或成主流
在新的《基金法》颁布之前，私募基金因只能借用信托、券商及基金专户渠道发行产品，充其量只是高端理财投资顾问，并不能算真正意义上的基金管理人。
以星石为例，目前该公司已有20多个私募基金产品，但都是通过信托公司或证券公司的通道发行。
事实上，这种受制于人的发行方式早已为业内所诟病，不仅使私募投资受限，也因为不菲的通道费用大大增加了私募机构的发行成本。
今年2月，随着《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》的正式实施，获得基金业协会公示的私募基金终于取得可以自主发行私募产品的权力。
规定即出，私募业迅速做出新选择。记者查阅基金业协会公布的私募新发行产品备案数据发现，截至9月4日，纳入统计的528只私募基金产品分别采取自主发行、借助信托、基金子公司、资管通道、有限合伙5种方式发行。其中，私募基金公司自主发行的产品达380只，占比达71.9%，排在5种发行方式之首。
好买基金认为，考虑到自主发行在投资范围、费率结构等方面的优势，其很有可能取代通道成为主流。但好买也同时提醒投资者，在选择自主发行的私募基金时需要格外注意该基金是否有托管，对于产品要素的信息也应该进行详细的了解。
营销难度增加
总体来看，规范监管能够推动私募业的健康发展，但在这个过程中，市场竞争趋势无疑也将愈加剧烈。
好买基金认为，《私募投资基金监督管理暂行办法》对私募宣传的方式和途径进行了明确的限制，对于私募基金的营销势必增加了难度。此外，目前私募基金管理人越来越多，行业竞争加剧，无论对于营销还是投资长期来看都增加了挑战。
但从另一个角度看，竞争反而更利于促进行业的生态发展。此前的很长一段时间内，不少私募虽然没有竞争优势，收益平平，但由于监管的缺失也能打“马虎眼”。
业内人士认为，随着监管正规化、信息披露透明化，私募业鱼龙混杂的现象将难以为继，只有不断修炼内功、提升业绩，才能得到投资者的青睐。
同时，随着监管的规范化，针对私募业的风险评估机制也将逐渐完善，私募会得到越来越多的高净值客户以及基金会、TOT客户、年金保险、财务公司等机构客户的青睐。
杨玲认为：“相比于原先的散户，这些客户专业能力更强，也有更为敏锐的市场洞察力，一旦你的投资策略失误，他们很快会去寻找更加优秀的私募。”
在好买基金看来，能够经受市场考验的优秀私募机构首先应当具备一定的投研优势，即基金经理对于所投资品种有着深刻的理解和预判能力，研究团队能深入持续进行研究分析，公司的投资策略应当能够经受住牛市、熊市以及震荡市的检验，基金在控制风险的同时持续给客户创造收益。
