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资产证券化文献综述范文1
关键词：资产证券化，现实问题，对策
沉寂四年之久的信贷资产证券化不久前重启，国家开发银行拨得头筹，首单101.66亿元资产支持证券是迄今为止单笔规模最大的证券化产品，标志了曾在我国试行几年的资产证券化重新启动，此后工商银行和交通银行相继开始筹备资产证券化产品。我国已走出美国次贷危机引起的国际性金融危机，重启的资产证券化有助于银行风险管理能力的提高，利于分散银行体系风险，但其道路必然是坎坷的。
一、资产证券化概念及在我国的发展
（一）资产证券化概念
资产证券化是银行等金融机构把缺乏流动性但具有产生稳定的未来现金流的资产建成资产池，此作为偿债基础，发行有价证券，实现资产所有权的转移。资产证券化包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券四种类型，通常先由发起人将特定资产组合转让给特殊目的机构（简称SPV），SPV完成对拟发资产支持证券的优先及次级结构和内部信用增级安排的设计，再与信用机构、托管人和证券承销商等协议，最后SPV根据证券的销售收入偿付资产发起人，根据资产产生的现金流偿付投资者。
（二）资产证券化在我国的发展
资产证券化在20世纪90年代进入我国，但发展缓慢而波折。资产证券化在我国产生广泛影响始于2005年，其标志是中国银行业监督委员会颁布《信贷资产证券化试点管理办法》正式颁布，我国把国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，分别启动信贷资产证券化和住房按揭证券化。2008年美国次贷危机后，我国资产证券化进程暂停。在试点过程中，暴露了很多问题，如审批流程过长、投资机构单一、发行规模不足、二级市场流动性缺乏、信息披露程度有限等问题。相比次贷危机前的美国，我国信贷资产证券化尚在初级阶段。而2012年6月，我国了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，3个月后国家开发银行向全国银行间债券市场成员发行规模为101.66亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，重启了资产证券化之路。
二、我国资产证券化面临的现实问题
（一）银行间债市与证券市场分离问题
我国资产证券化由银行信贷资产证券化和企业资产证券化两部分组成，分别受不同的监管部门管制，其产品在不同的交易所上市，采用不同的监管规则，这就导致了银行信贷资产化产品无法在统一的市场上交易，投资者结构单一，数量有限。
（二）信用体系不规范问题
在我国，信用评级和增级体系的建立尚不够完善。我国现行的信用方式主要是靠国家或政府的信用，而民间信用薄弱，造成了缺乏弹性的信用体系。如果政府的信用过于强，就可能掩盖很多问题；如果政府信用不够强，则可能导致信用体系的崩溃。资产证券化的核心是信用，有的上市公司通过制造虚假信息，骗取投资者的钱财，也会造成严重的社会影响，威胁信用基础。
（三）资产证券化需求有限问题
从资产证券化在我国的发展看来，越来越多的证券化产品进入市场，而我国的投资群体的发展却不够成熟。在美国，证券化产品的投资者主要是机构投资者，但我国对机构投资者在证券化产品上的投资有限制，因此限制了机构投资者推动资产证券化发展。另外个体投资者虽然也可以投资该产品，但是个体投资者的贡献力量毕竟有限，而且个体投资者在投资方面缺乏一定的分析能力。所以资产证券化的市场需求需要拓宽。
三、我国实现资产证券化的对策
（一）采用统一的立法模式
通过统一规定资产证券化的种种操作规范，提供一个明晰的证券化框架，同时利于监管方在欠缺经验的条件下监管证券化。由于我国资产证券化被分裂为两个组成部分，应用着不同的规则，因此，我国有必要建立统一的制度体系，统一规范资产证券化中的发行、上市、交易制度。这样做的好处是：一方面，清除我国实行资产证券化的法律障碍和填补法律调整空白，只有通过立法才能有效地解决这些难题；另一方面，我国有法律规范成文化的传统，采取统一的规章制度，使我国各项立法相对自成体系并具有比较严密的逻辑性；再者，作为证券化接受国，我国存在认识和接受这一新兴融资工具的过程，利用统一立法，资产证券化逐渐扩大影响。
（二）规范担保与评级中介机构，健全信用评级体系
资产证券化的信用评级体系中其重要作用的是信用评级机构和担保机构。政府应该根据现有的信用担保和评级资源，建立全国性的信用担保和评级机构，利用政府的力量确保信用的可靠。但是，政府不可以削弱信用评级机构的独立性，在可允许的范围内，让评级机构直接在市场规则下开展业务，保证其评级结果客观、公正、真实、有效并且适应市场。另外，应提高资产证券化评级机构的准入门槛，承担证券化资产的信用评级工作的机构必须信誉度高、资信好、业务流程规范，对那些不规范，评级结论造成不良社会影响的机构应严厉惩治。
（三）发展机构投资主体，扩大投资者范围
资产证券化作为一种金融工具，在美国有广泛影响，众多投资者对资产证券化业务都趋之若鹜，而我国要想推进资产证券化就必须要有广泛的投资者。我国需要放宽对机构投资者的限制，使资产证券化市场活跃起来，另外，随着我国保险业、基金业的迅速发展，如果能放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制，那么我国的资产证券化将得到极大发展。
四、结语
资产证券化是一项创新的融资技术，在我国的推行有助于转移银行体系内风险，提高流动性管理能力，但推行的过程不免遇到诸多问题。现目前，我国资产证券化就有银行间债市与证券市场分离、信用体系不规范、资产证券化需求有限等等的问题，我国实行资产证券化任重而道远。不过，随着资产证券化的重启，其发展进程的加快，可以坚信我国的资产证券化将迈入一个新的时代。（作者单位：西南财经大学会计学院）
参考文献：
[1] 付丽.对我国资产证券化的现实思考及决策.经营管理者.2012.（07）
[2] 夏斌，葛经纬.中国资产证券化发展策略探讨.征信.2011.（05）
资产证券化文献综述范文2
关键词：银行资产；证券化；银行控股公司
中图分类号：F830.1 文献标识码：A 文章编号：1000－176X(2008)08－0062－05
资产证券化兴起于20世纪60年代末美国的住房抵押贷款证券化。在最近的20年间，资产证券化以18％的年复合增长率迅猛发展。据美国债券市场协会统计，截至2005年12月31日，在美国未清偿的债券市场债务中，资产证券化产品的规模超过7.86万亿美元，其中抵押支撑证券(MBS)余额约为5.91万亿美元，非抵押资产支撑证券(ABS)余额1.95万亿美元。而同期美国市政债券余额为2.23万亿美元，国债市场余额为4.17万亿美元，联邦政府债券市场余额为2.60万亿美元，货币市场工具余额为3.47万亿美元，公司债券市场余额为5.03万亿美元。资产证券化规模的增长速度远远超出其它固定收益证券的增长速度，资产证券化已经成为美国资本市场中最重要的融资工具之一，对美国经济和金融市场产生了巨大影响。
对于银行资产证券化的动因，有许多文献在理论方面做出了分析和解释。总结和梳理现存的有关资产证券化理论研究成果，我们可以将银行资产证券化的直接动因归纳为：增加流动性动因、监管资本套利动因、降低融资成本动因、银行风险管理动因、改善管理效率动因、解决信息不对称动因和优化资本结构动因七种。但是，在经验分析方面，却缺少足够的研究和分析。有鉴于此，我们认为有必要对银行资产证券化的直接动因进行更精确的经验分析。
一、相关文献综述
较为全面地研究银行资产证券化动因的文献主要有：Berger and Udell(1993)、Obay(2000)和Zhang(2005)。Berger和Udell(1993)将银行资产证券化的动因分为两类八种假说：监督技术假说、管制税收假说、担保假说、道德风险假说、市场秩序假说、借款者道德风险假说、流动性假说和竞争优势假说。基于1983年2季度至1991年2季度美国银行要求报告(Call Reports)数据，采用回归分析方法发现，监督技术假说能够解释非中介类证券化，风险转移版的担保假说得到经验证据支持，其它假说没有得到经验证据的支持或拒绝。
Obay(2000)基于最大的200家商业银行1994－1995年度财务数据，采用多变量方差分析方法进行比较检验发现，采用资产证券化的银行与未采用资产证券化的银行两组样本之间的财务指标存在显著差异，其差异性主要体现在资产规模、批发业务比率、风险资本比率、储蓄比率、可证券化资产比率和前一年证券化水平。采用回归分析方法发现，显著影响银行资产证券化的因素是手续费收入比率、资产收益率、坏帐冲销比率、储蓄贷款比率、易变存款比率、融资成本、可证券化贷款比率和前一期证券化水平。据此，他认为，银行盈利能力、资产流动性和银行竞争优势决定其证券化的选择。
通过在样本选择、财务指标选择和检验方法方面的改善，在Obay(2000)的基础上，Zhang(2005)对银行资产证券化的动机及效果作了进一步研究。结果发现，与未采用资产证券化的银行相比，采用资产证券化的银行具有较大的流动性风险、较差的贷款组合质量、较高的融资成本、较低的资本充足率和较强的盈利能力与效率。在贷款组合结构方面，采用资产证券化的银行与未采用资产证券化的银行之间没有显著差异。根据Logistic回归分析的结果，Zhang(2005)认为，高流动性需求、高融资成本、高贷款组合信用风险、高盈利能力和低效率比率与银行进行资产证券化的高概率紧密相关，它们可能成为银行资产证券化的动机。线性回归分析结果显示，较高的融资成本、较大的贷款组合风险和较强的盈利能力的银行其资产证券化的程度相应地较高，而流动性风险、资本充足率、贷款组合构成以及资产规模对资产证券化程度的影响不显著。
通过对上述研究仔细分析，我们发现存在如下问题：第一，Berger和Udell(1993)主要分析的是广义资产证券化数据(备用信用证和贷款承诺)，因此探讨的是广义资产证券化的动因，并不是银行狭义资产证券化的直接动因；第二，通过同期比较或检验采用资产证券化的银行与未采用资产证券化的银行之间的财务特征差异，只能说明证券化之后的银行与未证券化的银行之间存在财务差异，并不能解释银行进行证券化的动机和决策依据。正如Zhang(2005)在其文章的最后陈述的那样，这种分析检验方法存在“时间错配问题”和“因果方向未知问题”。因此，Obay(2000)和Zhang(2005)关于银行资产证券化动机的经验结果难以令人信服。第三，只根据对某年横截面数据分析和检验的经验结果，来推断银行进行资产证券化的动机和决策依据，这种方法不足以反映证券化的历史变化，其可靠性较差。
针对已有研究中存在的问题和不足，本文在如下两个方面做出改进：第一，将所用样本的期间拓展，采用既包括横截面数据又含有时间序列的面板数据；第二，采用带有时滞的回归分析方法，用以反映银行上期财务特征对银行下期资产证券化的影响，并辅以Granger因果关系检验法，进一步考察银行资产证券化的直接动因。
二、银行资产证券化动因的经验分析
1、数据说明
为了便于比较，我们以Zhang(2005)选择的53家银行作为本文的样本。与之不同的是，我们将Zhang(2005)的横截面数据扩展成面板数据，时间跨度为2001年2季度至2006年4季度共23个季度。由于需要考察时滞的影响，因此回归分析中有滞后项，回归方程估计中只能用22个季度的数据。
与Zhang(2005)一样，我们选择的财务指标包括表示资产规模、流动性风险、贷款组合质量、融资成本、资本充足率、盈利能力与效率和贷款组合结构七类共18个财务指标：总资产；核心储蓄比率、易变储蓄比率、储备与储蓄比率、净联邦基金买入与资产比率、贷款储蓄比率；坏帐冲销比率、坏帐备抵比率、坏帐费用比率；储蓄利息费用率；第一类风险资本比率、风险资本比率；资产收益率、权益收益率、效率比率；不动产贷款比率、消费和工业贷款比率、零售贷款比率。
2、检验方法
首先，我们采用回归分析方法，考察银行上期财务特征与银行下期资产证券化数量变化之间的
关系。由于银行财务指标之间存在较强的相关性，因此，需要根据财务指标之间的相关系数大小，选择进入回归方程的指标变量，以避免多重共线性问题。
其次，基于回归分析得出的相关关系，利用Granger因果关系检验方法，检验上期财务特征与银行下期资产证券化数量变化之间的因果关系。
3、检验结果
考虑到相关性较高的变量同时进入回归方程会引起多重共线性问题，因此我们在估计回归方程时在众多相关性较高的变量中只让一个变量进入方程，这样我们需要考察的回归方程共有36(3×3×2×2)个。对每个方程，我们先采用双固定效果方法进行估计，如果无双固定效果的假设没有被拒绝，我们就采用双随机效果方法进行估计。结果发现，所有的无双固定效果的零假设都没有被拒绝，因此，我们对所有方程采用双随机效果进行估计。
结果显示，在所有的估计方程中，上期证券化比率和核心储蓄比率是显著的，易变储蓄比率在12个方程中显著，其显著性水平都小于1％。考虑到篇幅所限，表1中只列出了部分估计结果。
表1中的估计结果表明，银行上期证券化比率、核心储蓄比率、易变储蓄比率和储蓄利息费用率与银行本期资产证券化比率变化有相关关系。而且，系数符号的经济含义与理论预期结果一致。较低的上期证券化比率，较低的核心储蓄比率，较低的易变储蓄比率和较高的储蓄利息费用率与银行本期资产证券化比率上升有相关关系。
为了确定这种相关关系的方向，我们采用Granger因果关系检验方法对这四个变量进行进一步的分析，计算结果(参见表2)显示，在1％的显著性水平下，有2个Granger因果关系检验的零假设被拒绝；在10％的显著性水平下，有1个Granger因果关系检验的零假设被拒绝；另一个在10％的显著性水平下都没有拒绝。换句话说，上期证券化比率、核心储蓄比率和易变储蓄比率是本期资产证券化比率变化的Granger原因，而上期融资成本不是本期资产证券化比率变化的Granger原因。因此，我们认为，银行资产证券化的直接动机仅仅出于流动性管理。
三、总结与建议
基于七种银行资产证券化的直接动因：增加流动性动因、监管资本套利动因、降低融资成本动因、银行风险管理动因、改善管理效率动因、解决信息不对称动因和优化资本结构动因，针对已有经验分析存在的问题和不足，我们采用了能够处理面板数据的计量经济方法对资产规模大于10亿美元的美国银行控股公司的资产证券化数据进行了分析。
面板数据的回归结果显示，银行上期证券化比率、核心储蓄比率、易变储蓄比率和储蓄利息费用率与银行本期资产证券化比率变化有相关关系。而且，系数符号的经济含义与理论预期结果一致。较低的上期证券化比率，较低的核心储蓄比率，较低的易变储蓄比率和较高的储蓄利息费用率与银行本期资产证券化比率上升有相关关系。Granger因果关系检验结果显示，上期证券化比率、核心储蓄比率和易变储蓄比率是本期资产证券化比率变化的Granger原因，而上期融资成本不是本期资产证券化比率变化的Granger原因。这说明，银行控股公司进行资产证券化的直接动因主要是出于增加流动性和降低融资成本的目的，其它证券化动因没有得到经验证据的支持。 这一经验结果与王志强、Hugb Thomas(2004)的结论不谋而合。王志强、Hugh Thomas(2004)通过一个简单模型描述了银行出于流动性管理和资本管理目的而进行资产证券化的选择问题，理论上证明银行资产证券化的主要功能在于流动性管理。他们的经验结果显示，流动性管理动因得到支持，而资本管理的动因没有经验支持。
资产证券化作为银行流动性管理的主要工具也符合现代银行理论，它与当前学术界关于银行作为流动性的提供者和转移者的观点是一致的。实际上，正是伴随着银行从传统的储蓄吸纳、信贷分配角色向流动性提供者和转移者角色的转变，资产证券化得以蓬勃发展。因此，本文得出银行资产证券化主要作为流动性管理工具就不难理解。
本文得出的经验结果对国内银行开展资产证券化业务具有重要的启示作用。
首先，就目前情况而言，流动性过剩导致中国商业银行对资产证券化的需求相对不足。从目前国内商业银行的现状来看，其存在的最大问题并不是流动性问题，而是银行借贷面临的信用风险问题。众所周知，商业银行的存贷差在近几年逐步扩大，出现了“惜贷”现象，说明我国商业银行并不存在流动性不足的问题；同时，国内商业银行的不良资产比率相对较高，资本充足率低于国外成熟银行，说明银行面临着较大的信用风险。从流动性角度来看，依据本文得出的经验结果，我国商业银行实施资产证券化的动力不足，从成本角度看也是不经济的。
资产证券化文献综述范文3
关键词：资产证券化SPV基础资产资产池风险
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（AssetSecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”Gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。LeonT.Kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle,简称SPV），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（AssetBackedSecurities,简称ABS）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（SPV）
SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上，SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。
（四）资产支持证券的发行
资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，SPV相应调整财务账目等。
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，SPV清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕，SPV向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对SPV“真实出售”的法律法规还是空白。SPV是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，SPV的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为SPV和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与SPV之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
（一）建立完善相关的法律、政策体系
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。
参考文献：
资产证券化文献综述范文4
关键词：资产证券化 信用 金融市场 监管策略
资产证券化概述
证券化分为融资证券化和资产证券化。融资证券化是指融资由银行贷款转向具有流动性的债务工具，筹资者除向银行贷款外，更多的是发行各种有价证券、股票以及其他商业票据等方式在证券市场上直接向国际社会筹集资金的方式，资金供应者在购进债券、票据后也可以随时把拥有的债权出售，转换为资金或其他资产。此种方式大多为信用融资，只有政府和信誉极高的大公司才能以较低的成本取得资金，属于增量的证券化，又称“初级证券化”；资产证券化则是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。资产证券化后其流动性大为增强，它从已有的信用关系上发展起来，属于存量的证券化，又称“二级证券化”。
广义的资产证券化包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化，是某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形式的资产运营方式；而狭义的资产证券化则指信贷资产证券化。按照资产种类的不同，分为住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization，简称MBS）和资产支持的证券化（Asset-Backed Securitization，简称ABS），某些分类中还包括资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Securitization，简称ABCS）。其中ABS是国际资本市场发展最快、最具活力的证券化形式。
在操作流程及机构设置上，资产证券化具有四个主要特征：首先是通过一个特设载体（Special-Purpose Vehicle，简称SPV）作为交易中介，由SPV向投资者发行证券，并以发行收入作为购买证券化资产的价款，从而使原始筹资者获取所需的资金，从这个角度说，资产证券化本质上是一个资本市场满足社会长期信用需求的直接融资过程。另一个显著特征是信用增级，在发行前通过设立超额抵押或备付金账户进行内部增级，或者通过大型金融机构进行金融担保进行外部信用增级来提高证券信用等级，从而吸引个人和机构投资者。然后是其规避风险的功能，通过资产组合、转让将集中与卖方的信用和流动性风险分散到资本市场，可以降低系统性风险；最后是其广泛性，凡是可以参数收入现金流的资产都可以证券化。
（一）运作主体
资产证券化的交易结构有一系列的运转主体构成，主要包括：发动主体、特设主体，即前文提到的SPV，待发行主体、投资者、信用增级主体、资信评级主体、监管机构、证券化产品投资者等。
（二）发展及演化
最早的资产证券化出现于1968年的抵押担保债券MBS，在美国金融机构在受到投资银行业务冲击而业绩下滑，Q条例限制利率上限的情况下，为获取更多流动性，恢复利润而产生的金融创新。1970年，通过买卖住房抵押贷款创造了可转让的证券，经过20多年的发展，到21世纪已经成为重要的证券产品，并扩散到亚洲、欧洲等其他市场。直到2007年，次级贷款数量累积，证券化链条越来越长，在此过程中，处于链条前端的市场主体的风险得以有效转移，并获得流动性好处，使得这些市场主体进行了深度的市场挖掘，扩大信贷规模，降低门槛，以增加收益；而在链条中，证券化的次数增加，并且和其他不同的证券，或者是风险不相同的同种证券进行重组再转向下一投资者，最终导致链条内的风险逐渐累积，开始出现还贷者违约行为屡屡发生，风险开始顺着复杂的证券化链条扩散，证券产品编制，投资者信心下降，并逐渐波及到整个金融市场，向海外市场蔓延，并进入到实体经济，形成2008年的次贷危机。
另外，资金链的延长不仅扩大了系统风险，也使得投资者对于源头资产信息缺失，投资对象由明朗逐渐变得不透明，这实际上并没有降低风险，在一定程度上，还增加了风险。
（三）功能及意义的探析
首先，资产证券化有利于改善我国的投融资状况。证券化在我国最原始的应用应当是政府对于国债的发行和使用。作为一种非常重要的融资手段，政府通过发行国债向民众筹集资金用于基础建设或者对企业进行扶持，到规定年限后再予以归还，是一种直接融资的方式（此处没有考虑商业银行等代销机构）。而资产的证券化则是在已有资产上以资产为依托，发行证券，筹集再生产或者扩张所需的资金，在中介机构进行适当的期限、种类配比后，相当于直接对投资者融资。而引入资产证券化之后，这种方式将从政府专属扩张到经济领域，不仅对于我国现在的“二八”现象的改善有利，而且对于金融创新具有重要作用。
其次，资产证券化有利于企业发展、改善民生、促进经济增长。对于民众来说，降低筹资门槛可以提前享受到所需的生活设施，最重要的比如房产。而对于实体经济的企业来说，则可以扩大市场、增加利润。对于中介的银行以及投资银行来说，则可以对本身所有的劣质资产进行恰当的处置，减少风险资产额，保证收益，盘活不良贷款，如果代销机构得到良好发展，则可以达到充分分散风险的目的。
最后，资产证券化有利于促进经济发展和产业升级。政府以及大型企业在对资源进行整合的时候，往往因为资金原因而使计划难以实施，而转型中的中国需要的是经济结构的全面性调整和产业优化整合及升级，才能为下一轮的经济增长奠定基础。资产证券化则可以为新的经济项目筹集更多资金，使得经济持续发展和产业升级的目标得以实现。
资产证券化与金融市场发展及稳定
（一）资产证券化有利于金融市场的发展稳定
本文在对资产证券化进行概述的过程中，陈述了资产证券化所带来的利弊，以及2008年次贷危机对于金融经济稳定造成的冲击。
资产证券化作为一种金融创新产品，主要通过金融市场对经济稳定和动荡产生作用。而金融体系作为一种融资效率提高的工具，对分配资金，实现帕累托最优起主要作用。资产证券化在金融市场中提供了一种全新的资源配置方式，重组了风险收益比，对整个金融体系都产生了重要影响。
资产证券化在对交易机制进行重新设计和创新之后，对传统的银行中介金融体系有很大程度的改进，纠正了间接融资方式的缺陷，使金融模式更加合理高效，推动资源有效配置和金融市场效率的提高。
一方面，在证券法、证券监管机构的监督下，证券对于信息的披露更加规范，所披露的信息也更加广泛，事实上更加系统和真实，资产的重新组合根据不同的风险状态和收益进行，证券的评估也更加容易。
另一方面，中介机构的进入将对整个资产进行多次评估，投资者可以利用这些中介机构的信用评估报告掌握企业和资产的源头信息，使得交易效率得以提高；另外，交易模式改变了商业银行批量贷款加工和搜集信息的核准弊端，分散的、各自独立的投资者分别进行信用评估，使得信息的流动更加充分，促进了信息的真实化和独立化，提高了投融资的运作效率。
由此，资产证券化可以减少信息的不对称，提高投融资效率，优化资本和风险结构，并且有利于金融分工专业化，是有利于金融和经济稳定的。
（二）资产证券化对金融稳定形成阻碍
资产证券化容易造成过度创造信用。由于投资性银行和其他中介机构能够利用证券化进行风险的有效转移，冲减自身不良资产，由此容易促使此类机构不负责任地进行资产多次证券化，扩大源头资产，包含很多不良资产或者重复证券化，并且延长了证券化的链条。为了追求最高利润，更多的创新型的衍生金融资产被创造出来，证券化产品的复杂化导致潜在的危机因素浮现，并可能由此造成重大的危机。
对于市场来说，则增加了市场的不确定性，包括其系统风险和非系统风险。如果一种金融工具没有正确定价，并且不能提供足够的利润来弥补和抵御各类市场交易的损失，将给金融机构带来长期或者短期的损失，而对于市场来说，则会造成投资者破产、市场动荡，风险通过金融领域传到实体经济。
对于政府来说，各类新的金融工具的出现将为其管理带来更大的困难。资产证券化也不例外。比如在对货币存量和流量进行管理和干预时，由于商业银行可以通过资产证券化创造现金流入，中央银行对其的控制将由此削弱，宏观调控的能力受限。要克服这些困难，中央银行必须重新制定各类政策组合来增强对于金融机构的控制，才能更好地发挥其市场监管和宏观调控的功能。
资产证券化与次贷危机
美国2008年次贷危机的爆发根本原因在于其虚拟经济的发展脱离了实体经济。这样，虚拟经济中的资本不受实际资本约束，其自身的膨胀最终造成经济泡沫并形成经济危机。
资产证券化产品造成信用膨胀。商业银行借助资产证券化增加流动性，扩张资金来源渠道，放大信贷投放规模。最终也脱离了解决抵押贷款的流动性风险的初衷，成为接纳其不良资产，提高银行流动性与盈利性，进而提高了其安全性。银行体系外的资金通过这一纽带源源不断地流入银行。
信贷扩张形成资产价格泡沫。银行将获取的资金重新用于支持房地产业的开发，大量的资金涌入刺激了房地产市场的长期繁荣，最终形成房地产市场价格泡沫。房地产在资金充足的情况下，呈现出整个行业发展的良好势头，而这种势头并非是市场需求所引发的，从而造成房产泡沫。
抵押贷款资金链断裂造成次贷危机。大量低质量抵押贷款不能到期得以偿还，累积到一定程度后形成资金断裂，而这一影响直接顺着资产证券化的链条向后扩张，并深入以房地产行业为触发点的实体经济，造成次贷危机。
我国对于资产证券化的运用与监管
（一）完善证券化相关法律和制度
我国现阶段仅有会计制度、税收制度和基本的监管制度作为基础，在此之上，对于各类中介机构、操作规范及流程，二级市场的相关规定等都处于真空状态，这是阻碍我国资产证券化的根本原因。在此基础上，应当对基本制度进行完备，并制定成体系的政策和规定，特别是税收作为证券化主要成本的税收制度。
（二）促进资产证券化市场的完善
证券化产品最终是在二级市场上进行流通的，所以其发展需要完善的证券市场支持，包括股票市场和债券市场。而对于相关的金融衍生品的交易与管理也应当进行相应的完善，使其真正为实体经济直接、方便的融资服务，而不是脱离实体成为危机的触发点。此外，中介机构在交易过程中也扮演着重要作用，对于符合条例的中介机构的扶持和引导，建立建设评级机构以及SPV等，学习和积累相关经验，培养专业方向人才，才能为资产证券化的良好发展构建强有力的框架。
（三）政府监管应当顺应市场发展
政府的作用不仅在于初试阶段的有力扶持和引导，避免依靠企业自己的信用进行证券化操作处理问题的不恰当手段，也在于其参与，引入外资投资性银行以及担保公司等，减小操作性风险，提高资产证券化产品的设计能力，进行市场规范性管理和约束，才能有效促进资产证券化的发展。
综上，资产证券化作为一种金融创新，为企业直接融资，在市场运行中有其特定的功能和弊端，在其运用和监管不当时可能造成经济危机。因此，我国在对其进行运用时应当注意对其进行适当的管理和约束，以使其为我国经济发展服务。
参考文献：
资产证券化文献综述范文5
关键词:住房抵押贷款证券化;中美比较;政策建议
一、相关文献回顾
虽然我国在2005年才开始实行资产证券化试点工作，但学者们早就开始对推行住房抵押贷款证券化进行了多方面的研究，笔者从众多文献中撷取相关部分，梳理如下。
(一)推行住房抵押贷款证券化的可行性
早期有不少学者认为中国已经具备了实行住房抵押贷款发展的条件，对住房抵押贷款证券化持肯定的态度。何小锋(2002)通过总结国外的实践经验深入分析了在国内实行住房抵押贷款证券化的必要性，并且认为中国在实行住房抵押贷款证券化方面已经具备一定的条件。［1］张小蒂、韩爱华(2002)认为人均可支配收入的增加和城市化进程会推动住房贷款持续快速增长，而住房贷款快速增长会导致金融风险积聚，化解“风险”的出路就在于住房抵押贷款证券化。［2］朱玉林(2005)从利率角度出发，通过定量分析认为住房抵押贷款证券因其收益率相对较高，其市场将是广阔的，所以住房抵押贷款证券化在经济上是可行的。［3］过新伟、王学鸿(2009)指出随着住房抵押贷款业务的发展和占银行贷款总额比重的提高，商业银行“短存长贷”的矛盾日趋突出。住房抵押贷款证券化可以带来提高银行资产流动性、分散银行风险、提高银行资本充足率和开发新的利润来源四个方面的好处。［4］刘毅荣、祖欣(2015)认为资产证券化规模的进一步扩大来自于发起机构的客观需要，银监会备案制和人民银行注册发行的正式施行，审批时间将大幅缩短，试点阶段的良好表现为资产证券化的发展奠定良好基础。［5］与此同时，也有不少学者对发展住房抵押贷款证券化持谨慎和怀疑的态度。何德旭(2000)认为中国推行住房抵押贷款证券化的基础还十分脆弱，还不具备大规模开展住房抵押贷款证券化的条件，可以在局部地区进行试点工作，但更主要的任务还是为住房抵押贷款证券化创造各种市场条件和制度条件。［6］陈钊(2000)进一步指出我国在住房抵押贷款方面积累的实践经验不足，更是毫无关于抵押贷款的二级市场运作的经验可谈，对住房抵押贷款进行科学定价的条件尚不成熟。［7］姚长辉(2001)指出住房按揭贷款作为一项重要的居民资产，应被纳入资产证券化的备选基础资产。但住房按揭贷款证券化首先要满足一定规模的一级市场、商业银行有融资需求、投资者认可住房按揭贷款支持证券这三个条件。他认为，虽然中国已经具备这样的条件，但还需深化和优化，不宜“大刀阔斧”。［8］陈依依(2003)认为我国住房抵押贷款的存量规模有限，住房抵押贷款占总贷款的比例偏低，对商业银行的流动性不构成威胁。［9］特别是从技术层面讲，不少学者表达了各种担忧和疑虑，如过新伟、王学鸿(2009)认为我国推行住房抵押贷款证券化存在四方面的制约:我国现行的法律不利于SPV的组建;与MBS相关的会计制度明显滞后于MBS发展;投资主体仅限于机构投资者;二级市场流动性较低。［10］左涛(2014)认为信贷资产支持证券发行主要是关系营销，银行间相互购买、持有，信贷资产支持证券仍集中在银行体系。［11］郭经延、赵睿(2015)张小东(2015)指出只是在银行体系发行的资产证券化产品，参与机构主要局限于商业银行，限制了市场规模的同时也限制了资产的流通性，不利于资产证券化市场的培育和成熟。［12］［13］刘迁迁、王乐(2015)也认为资产支持证券二级市场不活跃，流动性溢价偏高，使得资产证券化提高资产流动性这一最大的创新优势难以体现。［14］在信用评级方面，郭经延、赵睿(2015)认为我国目前的信用评级制度相对落后，整个体系非常不完善，评定的方法也过于单一化。［15］过新伟、王学鸿(2009)也指出当前我国的信用评级体系不完，评级机构的组织形式和运作方式不规范。［16］对于我国应该在住房抵押贷款证券化中选择何种模式，学者们也进行了不少的研究，主要集中在表内模式和表外模式的对比以及政府在推进住房抵押贷款证券化过程中应该起到的作用。何小锋、黄嵩(2002)认为，现阶段可以对表内模式和表外模式进行试点，等待条件具备后，再以表外模式开展我国住房抵押贷款的证券化业务。［17］王化争、谈俊琦(2005)根据政府在住房抵押贷款证券化进程中所起的作用不同，把住房抵押贷款证券化分为政府主导型、政府扶持型和市场主导型三种模式。认为政府合理有效的推动是住房抵押贷款证券化的重要外部力量。［18］李咏梅、樊书颖(2006)重点介绍了美国、加拿大和澳大利亚等地住房抵押贷款证券化的做法，认为在我国住房抵押贷款证券化推行过程中，应该将美国经验与我国实际相结合，以政府为主导进行操作。［19］也有学者从法律角度考虑，如谢湲、郑浩(2007)就指出就我国目前的法治环境而言，无论表内模式还是表外模式都会遇到相应的法律障碍，应该考虑不同模式的制度成本及证券化的收益大小。［20］
(二)推行住房抵押贷款证券化的风险分析
不同的学者对住房抵押贷款证券化的风险研究重点有所不同。住房抵押贷款证券化的风险主要是提前偿付风险、违约风险，提前偿付行为使得资产池中的现金流不稳定，影响投资者的再投资行为，而违约风险则严重影响到投资者的投资决策。在影响提前偿付行为及违约行为的因素方面，刘向东(2007)指出贷款利率与市场利率是影响提前偿付行为最主要的因素;个人债务比率、购房者与房地产商的纠纷及经济周期都是影响违约行为的主要因素。［21］丁彦皓(2013)通过对影响中国住房抵押贷款证券化信用风险的波动因素进行状态空间模型与Kalman滤波递推后发现，除中长期人民币贷款利率外，GDP增长率、城镇登记失业率、中国制造业采购经理人指数、外贸依存度、国民房地产景气指数以及房屋销售价格指数，对中国住房抵押贷款证券化信用风险的波动幅度在不同时期都具有不同程度的影响。［22］康书生、董捷(2010)认为住房抵押贷款证券化过程中存在着信用风险、利率风险和流动性风险。我国尚未建立起完善的个人信用制度以及与之相配套的个人信用评估系统，信用风险较大。［23］刘毅荣、祖欣(2015)在研究提前还款风险与违约风险时发现，提前还款在资产支持证券存在正利差的情况下，可以减少利差支持，从而有一定负面影响，但如果资产支持证券存在负利差的情况下，反而是有利于降低违约风险的。［24］在防范住房抵押贷款风险方面，不少学者认为应引入保险制度。如杨巧(2002)就通过对住房抵押贷款中存在的保险业务的分析，研究了转移和分散住房抵押贷款违约风险的方法。［25］黄崇珍、张修凡(2015)认为住房抵押贷支持证券的基础资产池贷款大多为浮动利率，若贷款利率大幅增加，将给借款人带来还款增加的风险，违约风险可能就此发生。提出使用房屋抵押贷款综合保险从借款人还贷能力，抵押房产损失及借款人主动违约行为三个方面进行保险，保护借款人与银行的双重利益。［26］特别是针对美国在2007年开始的次贷危机爆发，引起的不少学者对住房资产证券化风险的进一步关注，特别是我国在开展相关业务中，应该如何借鉴其成功的经验，避开其明显的不足等方面，文献较多。如高广春(2006)对美国SPV的模式进行了详细的研究，指出到目前为止，美国证券化中的SPV设计有让与信托(GrantedTrusts)、主信托(MasterTrusts)、分科(FINCO)或双层结构、非公开交易的合伙企业、FASIT和REMCI结构等，都可以实现风险隔离和避税两大作用。［27］李曜(2001)分析了国际上较为流行的信托型的SPV、公司型的SPV和有限合伙型的SPV，认为我国可以由政府出资设立国有独资公司形式的、全国性独立的住房抵押贷款证券公司。［28］而王莉芳、李卫生(2008)认为由于公司型SPV和有限合伙型SPV存在着诸多的法律障碍，信托型SPV是目前的现实选择。［29］过新伟、王学鸿(2009)指出次贷危机一定程度上反映了美国住房抵押贷款证券化市场的监管制度不完善和监管的疏漏，要对住房抵押贷款证券化链条上的各个环节进行严格监管。［30］张虹、陈凌白(2011)分析指出我国金融业已开始呈现出融合发展、混业经营的趋势，及早应对金融业混业经营的新特点，完善我国现行的金融监管体系，加强各监管机构间的协调是十分必要的。［31］邹晓梅、张明、高蓓(2014)也认为证券化将信贷市场、资本市场和货币市场联系起来，传统的以分业经营为基础的监管模式可能存在效率低下和监管不到位等问题，因此构建一个协调一致的监管体系对中国金融市场的健康发展至关重要。［32］
二、我国推行住房抵押贷款证券化发展情况及其与美国的比较
(一)我国住房抵押贷款证券化实践情况
1．政策支持情况。2013年7月国务院“金融国十条”提出“盘活存量，用好增量”，其中包括“逐步推进信贷资产证券化常规化发展”。2014年8月监管层向部分机构下发了《资产管理机构资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》，将发行资产支持证券的流程由此前的监管层审批转为基金业协会备案制。2015年1月，银监会下发文件批准27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制的实质性启动。5月12日，国务院常务会议确定5000亿元信贷资产证券化试点规模。经中国人民银行同意，交易商协会了《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》。2．住房抵押贷款情况。随着经济的发展，人们改善性住房及投资性房地产的需求日益增加，但是居民收入与房价的矛盾使得人们有效支付能力不足。对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为20—30%，剩余部分依靠银行贷款，按揭贷款已经成为近十几年来绝大部分人购买住房的主要方式。据不完全统计，2014年个人房屋贷款余额达到了12万亿元左右。2014年上半年开始中国多数城市限购政策松绑，央行在2014年和2015年多次降息，目前的银行利率、放款速度和各项贷款政策都有利于购房者。随着“二孩”政策的出台、央行的降息举措加上目前去库存的政策导向，房贷市场将会迎来新一轮热潮。并且随着我国城镇化进程的不断推进，商业银行住房抵押贷款的余额会越来越多，有利于银行选取大量期限结构相似的住房抵押贷款进行证券化。3．具体发展情况。我国在2005年开始试行住房抵押款证券化，至今已经发行十笔住房抵押贷款支持证券(见表1)，建设银行分别于2005年和2007年发行过两笔住房抵押贷款支持证券。但因次贷危机的发生，2008年资产证券化出现了停滞，到2012年资产证券化业务才重新启动。2014年中国邮政储蓄银行发行了规模为68．14亿元的“邮元2014年第一期个人住房贷款证券化产品”。2015年成为住房抵押贷款证券化的井喷之年。招商银行、民生银行、北京银行、中国银行等也都发行了自己的住房抵押贷款资产支持证券。
(二)美国的实践及其经验借鉴
1．发展情况。美国在1929—1933年爆发了经济危机，当时将危机爆发的原因归结为混业经营，相对应的提出应该实行严格的分业经营和分业监管。大萧条之后，美国经济出现明显衰退，房地产市场也低迷不振。美国政府为了刺激房地产市场，美国实行“居者有其屋”计划，鼓励个人贷款购房的同时，于1937年成立联邦国民住房抵押贷款协会(简称“房利美”)，通过购买各种贷款机构的房屋抵押贷款来为金融机构提供流动性。1968年，房利美进行拆分为房利美和吉利美，商业银行为了应对“金融脱媒”现象，开始出售存量资产，以提高资产流动性。政府也采取了相应的鼓励和支持措施，1970年，吉利美作为担保方，首次将房地产抵押贷款打包发行抵押贷款证券。标志着美国开启资产证券化时代。经过几十年的发展，美国的抵押贷款二级市场取得了长足的发展，从表2可看出，美国住房抵押贷款资产支持证券余额在次贷危机后仍然一直保持在8万亿美元以上。虽然住房抵押贷款资产支持证券余额占全部债券余额的比重在不断降低，截止2014年仍然占比超过20%。2．不同特点。一是SPV形式不同。美国在住房抵押贷资产证券化中开创了自己特有的模式———表外业务模式，即通过在银行外部设立特殊目的载体(SPV)，实现资产的“真实出售”，以达到风险隔离的目的。其殊目的载体(SPV)又可细分为特殊目的公司(SPC)、特殊目的信托(SPT)和有限合伙(SPE)三种形式。而由于SPC和SPE形式在我国存在较大的法律障碍，所以我国现阶段只能暂时使用SPT模式。如果想将SPV的形式多元化，就必须对我国现行的法规和会计制度进行修改，这将是一个复杂而漫长的过程。二是投资者范围上的特点。美国的金融市场自1933年开始实行分业经营，到资产证券化出现，各类金融机构已经发展到一定的规模。资产证券化产品正是为了满足投资者对金融产品的不同风险偏好而被设计出来的。美国的资产证券化市场的主要投资者为商业银行、投资银行、人寿保险公司、房利美、房地美及私人投资者。由于中国的资本市场发展起步较晚，传统的商业银行在金融体系内有着举足轻重的地位，监管层对机构投资者实行了较为严格的限制。目前住房抵押贷款资产支持证券仅在银行间债券市场发行，投资者也较为单一，以商业银行为主。三是基础资产质量差异。美国的住房抵押贷款资产支持证券发展时间长，基础资产的选择方面从优质资产到次级资产都有涉及，不同类型的基础资产发行的证券评级结果差别也较大，从Aaa\AAA到B\B级都有，其中Aaa\AAA级证券仅占24．5%。而国内住房抵押贷款资产支持证券由于处在起步阶段，考虑到投资者的接受情况，主要选择还贷情况良好的优质贷款进行证券化，证券的评级较高，已经发行的10笔住房抵押贷款支持证券中81．43%的评级都为AAA。3．经验借鉴。一是放贷标准过低。在美国楼市超常繁荣时期，为了增加盈利，商业银行又发放了大量的次级贷款。而那些申请次级贷的借款人本身就是信用较低的群体，他们无需提供任何偿还能力证明，往往采用“先低后高”的还款方式。美国次级贷款市场的存在和发展几乎完全依赖于繁荣的房地产市场，忽视了借款人的还款能力。当楼市泡沫破裂的时候，由于没有首付或者首付很少，违约成本很低，这部分人就理所当然的违约了。二是过度的金融创新。美国的金融创新一直走在世界的前列，通过房地产金融创新，不仅拉动了美国的房地产消费，培育了巨大的抵押贷款一级市场，还将房地产抵押贷款证券化，推动了房地产二级市场的发展。但是金融创新是一把双刃剑，过度的金融创新会增加市场投机行为，造成资金泡沫，加大金融风险。各个金融机构受到利益的驱使，创造出多种多样高风险的金融产品，而忽视了其所带来的隐患。当利率上升、房地产价格下降时，住房抵押贷款市场出现大量违约，进而危机就通过过度创新的金融产品蔓延到整个金融市场。三是缺乏有效的金融监管。美国次贷危机非常明显地暴露了美国金融监管的“盲区”。美国的评级机构担负着对证券化产品的评级工作，是投资者进行投资决策的指路人。但在利益面前，评级机构没有坚持自己的中立原则，刻意调高信用评级结果，美国金融监管部门却没有及时提出质疑。次级抵押贷款市场的监管体制存在着漏洞，有大量住房抵押贷款没有受到相关监管机构的监督和管理，当次级抵押贷款出现还款困难时，监管机构就不能及时发出风险预警。
三、推进我国住房抵押贷款证券化的政策建议
一是要提高基础资产质量。住房抵押贷款资产支持证券的稳定性完全依赖于基础资产的质量，如果资产池中次级贷款占比较高，当经济下行，房价持续下降的情形下，住房抵押贷款必然出现质量问题，尤其是次级贷款，将会严重影响住房抵押贷款资产支持证券的稳定性。所以应该加强对基础资产的管理，提高基础资产的质量。尽快完善个人征信系统，为商业银行发放贷款提供更多的信息参考。对已经发放的贷款加强贷后检查，将风险遏制在萌芽状态。二是要谨慎进行金融创新。要充分认识到金融创新的两面性，金融创新在满足投资者不同的风险偏好的投资需求的同时，也将风险扩大到了整个市场。金融衍生产品只能分散风险，却不能消除风险。商业银行通过住房抵押贷款证券化，将存在单一银行内部的风险，分散到了整个金融市场。一旦证券化产品的基础资产稳定性出现问题，将会由整个金融市场承担其风险。三是要推进立法改革。目前我国实行住房抵押贷款证券化选择SPV时由于受到各种法律的限制，只能选择信托形式，形式较为单一。虽然国家对《公司法》进行了修订，允许设立一人有限责任公司，但公司型SPV作为一个独立的法律实体的公司必须缴纳所得税，证券持有人也得缴纳所得税，所以公司型SPV面临双重征税的问题，这会提高融资成本。并且《商业银行法》依然不允许商业银行向非银行金融机构和企业投资，即不可以成立全资子公司作为SPV。想要将SPV的形式多元化，就要积极推进立法改革，这会涉及到《商业银行法》、《企业所得税法》等一系列法律，这将是一个漫长的过程。建议可以在推进立法改革的过程中，先由政府主导成立国有独资公司充当SPV，可以对资产证券化市场进行良好管理，等到资产证券化业务步入正轨，再放权给市场。四是要加强金融监管，尤其要注意协同监管。一方面，住房抵押贷款证券化业务结构相对比较复杂，由银行、信托、保险等多个机构参与。这就要求监管机构之间能够相互协调，以实现对交易主体和交易过程进行监督，避免出现“监管真空”。另一方面，要扶植几家权威性的评级机构，建立一套完善的信用评级体系，将国际先进经验与我国实际国情相结合，制定统一的信用评级标准。同时，还要加强对评级机构的监管，以保证评级机构的独立性和中立性，防止评级机构出于利益的原因刻意调高信用评级或不及时对证券化产品进行跟踪评级。住房抵押贷款证券化是一个复杂的过程，将商业银行、信托公司、证券公司、担保公司、评级公司等都纳入其中。现阶段我国依然实行分业经营、分业监管，这将不利于对资产证券化业务的监管，容易出现“监管真空”。资产证券化业务将集中在一个部门的风险分散到了整个市场，如果在监管方面有所放松，将会引发整个金融市场的动荡。我们要吸取美国金融危机的教训，绝对不能放松对基础资产的质量监管。同时完善评级制度，防止评级公司刻意调高债券的评级结果，误导投资者。资产证券化业务容易出现信息不对称，信息披露显得尤为重要，需要各个监管部门协同监管，督促证券化业务的信息披露。
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资产证券化文献综述范文6
关键词 住房抵押贷款证券 早偿 定价
一、引言
近一段时间来，受到美国次级债务危机的影响，世界经济和各国金融市场的发展出现了很多问题，美国和欧洲各国央行不得不向商业银行和贷款机构注资，以避免金融市场出现更大的危机。很多学者开始关注次级债务危机爆发的原因，一部分学者和机构认为，资产证券化尤其是住房抵押贷款证券化是其中的一个结构性原因。
目前，我国政府和金融市场监管机构也认识到了证券化对于银行和金融市场的重要性，开始逐步推行资产证券化业务。建设银行、国家开发银行、浦发银行等作为试点已经进行了一些发行。2005年4月，中国人民银行和银监会正式公布《信贷资产证券化试点管理办法》，将信贷资产证券化纳入规范化发展轨道，12月建设银行的建元MBS和国开行的开元ABS同时发行，建行的建元MBS是我国第一支住房抵押贷款支持的证券化产品；为更有效地防范风险，银监会审慎制定了《资产证券化风险管理办法》，以便尽早完成资产证券化试点，促使其迈向常规化运转的轨道。最近，央行又放行资产支持证券在银行间债券市场的质押式回购交易，这大大提高了资产证券化产品的流动性。
对于我国的资产证券化业务，美国次贷危机应该为我们敲响警钟。证券化在给金融机构带来流动性的同时，也带来了风险管理和控制的困难。因此，住房抵押贷款证券化的机制设计和风险管理非常重要，而对这些证券化产品的合理定价是风险管理的前提，也是整个证券化过程的核心技术。本文研究了住房抵押贷款证券化的模式和风险，在综述国外定价研究方法的基础上，提出了我国住房抵押贷款支持证券定价的方法和建议。
二、住房抵押贷款证券化流程和风险分析
所谓“住房抵押贷款证券化”，是指发起银行或其他机构将缺乏流动性但能够产生未来现金流的住房抵押贷款，出售给特殊目的机构（简称SPV），由后者对其进行结构性重组等方式信用增级，在金融市场上发行证券并据此融资的过程。它使房地产业传统的融资模式“贷款－贷款收回－再贷款”转变为“贷款－贷款出售－再贷款”模式。通过这种模式，银行可以快速的将现金流收回，并能够使自己的资产、债务期限相匹配。这一类证券通常称为住房抵押贷款（支持）证券（mortgage-backed securities），简称MBS。
住房抵押贷款的整个流程如图1所示。可以看到，特殊目的机构SPV在证券化流程中具有关键作用。它不仅收购原始权益人（银行等）的资产，实现了资产的“真实销售”，而且还在产品设计时，对产品实行信用增级，以使得发行的证券嵌入的信用风险较小。中立的SPV是产品设计成功与否的关键，也是风险控制和管理的核心机构。SPV可以是信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或者是其他独立法人。
住房抵押贷款证券化的过程及证券中所含的风险主要包括交易结构风险、信用风险、早偿风险、利率风险（市场风险）等。这些风险的存在使得投资者对投资住房抵押贷款证券的回报要求具有风险升水。因此对这些风险的度量是对证券合理定价的前提。
一是交易结构风险。资产证券化是一种结构融资方式，融资成功与否及效率大小与其交易结构有密切关系。如果发起人的资产出售为“真实出售”，抵押贷款将从发起人的资产负债表中剥离，债权人（投资者）将对发起人没有索偿权；如果资产出售是资产负债表内融资处理时，债权人将对发起人拥有索偿权。因此不同的结构会带来不同的风险。
二是信用风险，也称为违约风险。它是指住房抵押贷款证券化参与主体违反合约所可能造成的损失。信用风险产生于证券化这一融资方式的信用链结构。从简单意义上讲，信用风险表现为抵押贷款所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。在合约到期之前任何一个参与主体对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险。
三是早偿风险。由于法律规定，借款人有权在债务到期之前提前偿还所欠的部分或全部剩余本金，抵押贷款支持证券的本息偿还现金流格局会因此变得不确定。借款人早偿会使得证券投资者的利息收入变少，这种风险称为早偿风险。这是存在于住房抵押贷款证券化中最主要的风险。
四是利率风险。住房抵押贷款证券作为固定收益证券的一种，具有和其他固定收益风险相同的风险――利率风险，证券价格和利率呈反向变动，利率上升（下降），证券化产品价格下跌（上涨）。这也就是通常所说的市场风险，即利率风险。
住房抵押贷款证券的定价关键是如何对这些风险进行定量的描述，不同的刻画模型效果也不同。
三、住房抵押贷款证券的定价理论综述
上文已经提到，住房抵押贷款作为固定收益证券的一类，其定价的本质仍然与普通固定收益证券相同，就是用适当的贴现率对证券的未来现金流进行贴现并累加，从而得到证券的理论价格。不过住房抵押贷款证券的定价也有其独特性，它属于抵押贷款的衍生金融工具，因此还要考虑早偿率、违约率等特殊变量。而这些特殊性的根本在于上述因素使得初始设定的现金流变得不可预测和不确定，为定价带来了困难。对于住房抵押贷款证券，早偿风险是最重要的风险，因此主流的研究方法侧重于研究早偿行为。对于信用风险，由于国外抵押贷款证券化的标的贷款通常采取政府担保或者专门保险公司担保的形式，当借款人发生违约行为时，政府机构或者保险公司会替借款人偿还这部分债务，因此可以认为，住房抵押贷款证券化中不存在信用风险。
下面就介绍国际上几种主要的定价方法，这些方法的不同之处在于对早偿行为的刻画方式不同。
（一）传统定价方法
传统定价方法属于现金流分析法，它假设借款人的早偿率服从一些经验规律（行业惯例），从而利用这些行业惯例，对现金流用特定的贴现率进行贴现得到证券的价格。因此，这种方法是静态定价法，无法刻画借款人早偿的动态变化过程。
人们通常根据历史的经验和数据，在市场上对早偿行为作出了一些量化基准惯例，例如12年早偿假定、联邦住宅管理局（FHA）经验、有条件的早偿率（CPR）以及公共证券协会（PSA）的经验基准等。其中12年早偿假定是指假定30年的抵押贷款在前12年内无任何早偿行为，到第12年时全部早偿结束。这种假设是最简单的假设，对早偿的刻画能力也较弱，它逐渐被后面的一些经验惯例所替代。
（二）早偿率的危险强度模型
这种模型是早偿率的预测模型，是一种动态方法。这些模型将保险精算中的生存分析方法引入到早偿行为的刻画中，保险精算用不同的动态模型研究人的死亡率，从而对保险合同定价。而在早偿的危险强度模型中，研究人员将借款人的早偿行为近似描述成死亡事件，把其强度定义为早偿率。Schwartz和Torous（1989），Giliberto和Thibodeau（1989）均利用了这种模型对住房抵押贷款证券进行定价。他们认为借款人的早偿行为具有如下时间特征：早偿的可能性在开始随贷款时间呈逐渐增大的趋势，在到达一定时间后，早偿热情逐渐减退，早偿率呈逐渐下降的趋势。于是他们用Log-logistic分布来刻画早偿率：
这个模型假设早偿率在贷款期限内一直处于增长状态。
Richard和Roll（1989）认为借款人的早偿行为不仅受利率波动等因素影响，还受其他一些因素的影响。他们认为影响早偿行为的几个决定因素是：季节性（seasonality）、熄火现象（burnout）、时间性（aging）、再融资动机（refinancing incentive）。季节性是指抵押贷款的早偿行为通常表现出一种季节性的趋势，在春季和夏季，早偿率上升，大约8月份达到最高峰；而在秋季和冬季，呈现出下降趋势，他们用季节因子来描述这个现象，并定义为变量。熄火现象指早偿率不仅依赖于利率的变化趋势，还依赖于利率变化的具体路径，他们认为，在利率下降到一定程度后，大部分借款人会比较敏感，会提前还贷，产生较大的早偿率，而在此之后，即使利率再低，早偿率也基本上变化不大开始稳定，这个因素称为熄火变量。时间性是指证券刚发行时早偿率较低，（之后）随着时间推移逐渐变大，产生这种现象的原因是，借款人的情况在刚刚买房后一段时间内不会马上产生变化，一段时间后，早偿率开始上升。再融资动机是指利差引起的再融资，即当市场利率变得较低时，借款人可以通过在市场上以低利率重新借款偿还目前债务的行为。
Richard和Roll（1989）将这些变量相乘得到早偿率函数：
早偿率＝季节性×熄火现象×时间性×再融资动机
这种复杂的函数对于早偿行为的刻画较为成功，但是模型计算比较复杂。Gauthier（2001）采用多元回归的方法研究早偿问题，他的原则是使得统计的早偿率和参数平滑化，并且构建了季节性和再融资动机的统计模型，使得计算变得更加有效率。
（三）基于期权理论的定价方法
采用期权的理论是另一大类早偿刻画和证券定价的方法。最早采用此方法的Findley和Capozza（1977），他们分析了借款人行为，认为持有贷款并可以早偿实际上赋予了借款人一个关于利率的期权，赋予了借款者提前偿还的权利，执行价格为每月未偿付的本金余额。Dunn和McConnell（1981），Brennan和Schwartz（1985）重新采用了这种方法，对政府国家抵押协会（GNMA）担保的住房抵押贷款证券进行了定价研究，并且在文章中采用了CIR随机利率模型。他们认为一个理性的借款人将会最大化自己承担的债务的市场价值，一旦市场利率降低，使得债务的价值高于所剩本金余额，借款人就会选择早偿（也就是实施了他所拥有的期权）。在这些模型中，定价方程包含了期权的边界条件，即在所有的利率演化路径上，证券价格不会超过未偿付的本金余额，同时单张证券的价格也不会超过面值100美元。
Dunn 和Spatt（1986)将再融资成本等交易成本加到CIR定价模型之中，这在一定程度上限制了借款人提前实施早偿期权的意愿，因而所得到的单张证券价格可能会稍稍高于面值。当然，借款人不会是完全的理性人，不一定会做到最优早偿，这就是有限理性人模型，Stanton（1995）扩展了传统的期权方法，在保留摩擦成本的基础上，对前面的偏微分方程模型进行了边界条件扩展，提出了次优的早偿边界。Stanton（1995）的模型引入了有限理性人，使得证券的理论价格与GNMA统计的数据相符。
上述利用期权理论对住房抵押贷款证券定价的模型都只考虑了利率对证券的影响，因此一般称这些模型为单因素模型。实际上，影响住房抵押贷款证券价值的变量不只有利率，还有一个非常重要的因素――抵押品价格，即房价，这些同时考虑利率和房价的模型称为双变量模型。Schwartz和Torous（1989）第一次把房屋的价值引入到模型之中，他们假定房价同样服从某个随机过程，在无套利框架下，给出了证券的理论价格。在他们的方程中，多了一个关于房价边界条件，那就是贷款的为偿付本金余额不超过房价，否则借款人就会早偿。Kariya, Pliska和Ushiyama（2002），Downing，Stanton 和Wallace ( 2005)拓展了上述这些方法，对早偿行为考虑了利率反映函数，并同时研究由此引出的再融资动机和房价上涨因素，当然他们也和Stanton（1995）一样，加入了交易成本、有限理性人等假设，使模型更加符合实际。
无论是单因素模型还是双因素模型，本质上都是利用期权理论对早偿进行刻画，对住房抵押贷款证券进行定价。不同环境、不同条件的变化使得期权方法的适用性变得更加广阔，也使其成为较为成功的定价模型。
四、我国住房抵押贷款证券的定价方法研究
这些比较成熟的定价模型都是在欧美、日本等成熟的金融市场中检验过的，因此较好地适用了西方的市场，但是对于我国正处于发展阶段的金融市场，这些模型还不能完全适用。这主要是因为以下几个原因：
第一，我国的住房抵押贷款一般采用浮动利率的方式，因此国外的定价方法要做适当修正。我国银行的存贷款利率由国家统一调整，没有采取市场化利率的机制，因此在应用利率模型时要考虑一定的修正。
第二，我国金融市场并不是很完善，居民不愿过多地借贷或者投资，储蓄率很高；在住房消费中，老百姓一般会尽可能的提前偿还贷款，减轻债务。所以在建立早偿模型时，可能会与国外的统计经验相左。这是在建模时需注意的重要问题。
第三，一般国外的政府机构、商业银行和贷款机构等都会有完善、庞大的数据库，在进行统计分析时能够尽可能精确地对早偿、违约等行为进行统计。国内由于资产证券化业务起步较晚，因此数据的完整性较差。
第四，法律配套建设很不完善。尽管我国目前已有一些法规在证券化方面作了约束，但是真正直接的针对资产证券化与住房抵押贷款证券化的法律框架还未成形，各个参与证券化的金融主体的地位、权力和义务等问题不明确。这些问题会直接影响到证券化的结构性风险，因此在定价过程中要注意。
基于以上中国市场比较特殊的一些问题，提出一些我国住房抵押贷款证券化定价的建议如下：
首先，建立完善的个人信用机制。在美国，单个个人的信用记录等数据都有精确的备份，因此每个人的信用等级（分数）都可以方便的查询，这有利于贷款机构对早偿、违约等信息进行统计。我国目前还没有全国性的信用管理体制，只是在个别的商业银行或者一些发达地区有个人的信用记录。但是数据一般得不到共享，妨害了其他机构利用这些数据进行分析。
其次，大力发展金融中介。住房抵押贷款证券化是一项系统的工程，信用评级机构、会计事务所、SPV等机构在其中都扮演重要的角色。尤其是SPV的设置直接影响证券化产品的结构，也就直接影响到定价策略。根据我国国情，建立具有政府背景的特殊目的机构（SPV），是比较合适的选择。政府可以凭借法律、宏观调控等手段强化证券化相关机构的发展条件，同时借助政府背景，有助于提高住房抵押贷款证券的资信力度，提高其资信评级，吸引更多的投资者进入这类证券市场。
再者，对于我国住房抵押贷款早偿行为刻画模型的选择，应当采用上述的危险强度模型。目前我国居民储蓄率高，如果利用期权理论模型，将面临有限理性的刻画，因此应加大模型的复杂程度。选择危险强度模型的优势在于，可以避免对借款人行为的刻画，直接对早偿率进行统计，就可以对住房抵押贷款证券进行定价。
第四，建立统一的住房抵押贷款统计数据。由于我国市场的特殊性，必须建立较长的时间和大的空间跨度的早偿和违约行为统计资料，并结合我国特殊的利率形成机制，形成庞大的可以共享的数据库。
最后，应当完善住房抵押贷款证券化的配套法律体制。上面已经提到，法律框架和规定将直接决定了证券化产品的结构特征和投资人不同风险偏好的选择。对产品合理定价，应当充分考虑这些因素。
（作者单位：陈永华，南开大学国际经济研究所；毕玉升，同济大学经管学院）
参考文献
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