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债券收益率范文1
关键词：证券市场；隐含税率；地方政府债券
文章编号：1003-4625(2010)07-0087-04 中图分类号：F830.91 文献标识码：A
为了降低融资成本，同时吸引投资者，地方政府发行的债券往往都会有免除利息税的安排。这种税收优惠一般对所有债券投资者都适用。不同投资者适用的税率和税收抵扣政策是不同的，投资者在资本市场上进行金融产品配置时，会根据自己的应税收入水平和相关税收抵扣政策，结合各种金融产品的风险收益情况，综合权衡，作出是否投资地方政府债券的决策。微观投资主体进行资产配置的过程，实际上也是金融产品定价的过程，并因此形成各债券产品的收益率。其中，地方政府债券的收益率中除了信用风险溢价、流动性等因素外，更增加了税收因素。本文将以美国金融市场为背景，以地方政府债券收益率中隐含的税率为焦点，评述和分析隐含税率的主要内涵和决定因素。
一、隐含税率的含义
投资者配置金融资产时，在没有其他更重要的优化目标的前提下，理应是选择税后收益最大的资产类型，这也是金融市场无风险套利均衡的基础。将这一原则应用到地方政府债券上，则该类型债券收益率应与其他相同风险的债券课税后的收益率相等，否则，投资者将会放弃收益率低的产品，追逐收益率高的产品。那么，原收益率高的产品价格被推高，收益率降低；收益率低的产品在受冷落后，必须提供更高收益率才能吸引投资者。如果将地方政府债券的信用风险近似地等同于国债，则这种均衡关系可以用公式表示为：
R×(1－t)=Rd
其中，Rd为地方政府收益率，R为同期限国债收益率，t为该收益率结构下隐含的税率。
换一种方式表达：
R-Rd=R×t
也就是说：同期限的国债和地方政府债券，其收益率的差别就是税收的影响。从这个角度看，可以清晰地看到地方政府债券利息的节省部分其实就是税收损失的部分。
由此，我们得到隐含税率：
t=1-Rd/R
隐含税率也称“盈亏平衡点税率”，因为适用这个税率的投资者对于持有免税的地方政府债券或者其他课税的同风险债券无区别。
我们选取2010年我国发行的四张地方政府债券和期限相近的国债，并采用2009年6月12日银行间债券市场的债券交易信息，得到表1。
考虑到我国债券市场流动性状况，为避免单只债券收益率在交易时点可能出现的跳跃性波动，我们计算了地方政府债券的收益率平均值和国债收益率平均值，得到我国地方政府债券理论上的隐含税率为：t=12.98％。这一税率会随着债券收益率的波动而变动，一定程度上反映了投资于地方政府债券的“安全边际”。当隐含税率高于实际税率时，则地方政府债券收益率偏低；当隐含税率低于实际税率时，则投资价值凸现。
二、影响隐含税率的因素
Fama(1977)认为，地方政府债券收益率中隐含的税率由企业所得税决定。其论证主要基于这样的假设：即商业银行是地方政府债券市场中的主要投资者。商业银行可以在市场中以企业债券的利率借贷，借贷成本是所得税税前扣除项，那么银行的资金成本就是(1－r)，r是企业所得税率，R是应税企业债券利率。如果地方政府债券收益率Rd总是大于(1-r)×R，那么银行就可以通过发行债券募集资金，无限制地投资于地方政府债券，获取利差。银行对地方政府债券的需求是充分弹性的。市场套利行为将最终使得Rd=(1-r)×R。地方政府债券收益率中的隐含税率就是r，即企业所得税税率。
Miller(1977)的观点类似，但假设前提不同。Miller认为非金融企业是地方政府债券的重要投资者。同时他认为，地方政府债券和企业普通股是相近的投资替代品，那么公司股权投资者要求的税前收益就是Rd/[(1-r)(1-re))，其中re是以股息和资本利得为税基的个人收入所得税税率。这个公式实际上是将地方政府债券收益率进行税收调整，从而得到股权投资收益率。也就是说，股权投资者通过投资普通股，从企业运作中得到的税后收益应与持有地方政府债券的收益率相同。如果企业债权投资者的收益率是R，这也是企业发行债券融资的税前资金成本。企业最佳的资本结构应该是：边际债务资金成本与边际股权资金成本应该相等，即Rd=(1-r)(1-re)R，这是均衡条件。米勒同时假设个人股权投资收入的所得税税率为零，因此均衡关系简化为：Rd=(1-r)×R，也就是说地方政府债券收益率中的隐含税率就是公司所得税税率，这与Fama的结论是一致的。但是米勒的论证前提是企业提供了与地方政府债券可替代的金融产品，这与Fama是不同的。
上述两人的观点发表后，实证研究也支持了这一结论。Trczinka(1982)就发现，二十世纪七十年代，隐含税率十分接近公司所得税税率。这种实证发现具有特定的税收政策背景。1982年以前，商业银行和其他存款机构购买地方政府债券的资金对应的存款负债向储户支付的利息可以在计算应税收入时扣除，这种政策对商业银行十分有利：一方面，商业银行的资金成本可以在税前扣除，另一方面，存款负债获得的资金可以购买免税债券，还能进一步获得税收优惠。因此商业银行均大量持有地方政府债券。鉴于此，七十年代至八十年代初，商业银行是地方政府债券的主要持有者，投资量最高时占到债券总量的49.4％。在这种投资者结构下，隐含税率接近银行的所得税率，也具备现实经济意义。
但是，随后的税收政策改革改变了这一局面。1982年的税收公平和财政责任法案(The Tax Equityand Fiscal Responsibility Act)将商业银行持有地方政府债券资产对应的存款利息支出的扣减比例调降为85％，1984年进一步降低到80％，1986年的税收改革法案将80％这一比例限制在当年新发行债券量不超过1000万美元的地方政府发行体上。至此，银行所享受的税收优惠大为减少，银行失去大量持有地方政府债券的动机，投资量占比逐年降低，个人投资者以及以个人投资者为投资主体的基金逐渐成为市场中坚力量。
从表2中可以看出：在地方政府债券发行之初，个人或者家庭投资者曾经是投资主体。但是20世纪70年代后，商业银行的投资后来居上，一度占据债券总量的半壁江山。随着税收政策的调整，八十年代后，个人投资者又逐渐成为市场主体，共同基金和货币市场基金等机构投资者也不容忽视，而这些基金的投资人最终还是以个人投资者为主。
投资者结构的剧变极大地动摇了Fama和Miller
的理论基础。随后的实证研究逐渐不再支持他们的观点。例如，Fortune(1998)发现，Trczinka(1982)的结论只适用于七十年代，税收政策的调整改变了隐含税率的水平和内涵。随后的隐含税率与个人收入所得税税率的关联度更高。
从隐含税率走势图来看，直到1985年，以一年期债券为代表的短期地方政府债券收益率所隐含的税率一直十分接近美国公司所得税税率。但是1986年以后，隐含税率持续下降，且下降幅度超过了公司所得税税率的下降幅度。这一趋势可以理解为，随着债券持有者结构的变化，隐含税率逐渐脱离公司所得税税率的影响，与个人所得税税率的关联度大幅提高。以20年期债券为代表的长期地方政府债券收益率提供了与短期不尽相同的信息。长期债券收益率中隐含的税率与短期债券走势并非完全一致。在八十年代后期，长期债券隐含税率还有所上升。这说明：长期来看，隐含税率的影响因素更复杂。
综合来说，隐含税率主要取决于现有税收政策、税收政策调整预期以及利率水平预期。Fortune(1996)计算了1960年以来5年、10年和20年的隐含税率，并选取了96个个人收入所得税的税收事件，进行事件相关性研究，其结论是：三分之二的事件对隐含税率的影响具有正确的方向，说明税收政策对隐含税率的确产生了影响。但是只有16％的系数同时具有正确的方向和统计显著性，这说明税收政策事件对隐含税率的影响不足够显著。随后的计量模型发现：隐含税率不但包含了相关的税收政策信息，而且还跟随市场对税收政策的预期发生变化。
除了税收政策以及预期外，影响隐含税率的因素还有信用风险。根据信用基础的不同，市政债券可以分为一般责任债券和收益债券。一般责任债券主要是以发行者的征税能力为保证，要求政府具有较大的财政自，有独立的收入，能够为自己的经济行为负责。收益债券一般是以市政项目的收益收入来还本付息，以公共基础设施项目的收益作为债务的偿还。财政实力不同的地方政府发行的不同类型债券具有不同的信用风险，其债券收益率不尽相同，进而隐含不同的税率。
研究还发现，地方政府债券市场往往存在一定程度的分割，这导致各个不同期限的债券产生不同水平和走势的隐含税率。商业银行往往集中在短期限债券市场上，个人投资者倾向于持有长期债券，这在一定程度上能够解释5年和10年、20年债券的隐含税率走势不一致的问题。
除了上述因素之外，地方政府债券收益率中的隐含税率还可能受到债券持续期和内含选择权的影响，这两个因素来自于债券结构本身，直接影响债券的收益率。
三、隐含税率反映的政策效率
由于债券利息免征所得税，因此地方政府可以较低利息发行债券，筹集资金，地方政府因而节省了一笔开支，但是中央政府因此放弃了所得税，损失了一部分收入。那么，这种开支节省和税收损失之间孰大孰小，就决定了免税安排的政策效率。隐含税率实际上是所有投资者的“平均”税率，其水平和走势一方面反映了债券市场微观结构的有效性，另一方面也为税收政策的效率评价提供了有益的信息。
Feenberg和Poterba(1991)研究发现：地方政府的利息节约程度取决于“边际”债券投资者的税率，而中央政府的收入损失则是与所有地方债券投资者的平均边际税率相关。如果边际投资者的税率低于所有投资者的平均边际税率，则从补贴地方政府的角度考虑，利息收入的税收豁免就是不经济的。原因在于：如果地方政府债券的利息不予以免税的话，中央政府因此增加的所得税收入将超过地方政府需要增加的利息支出，中央政府征收相关税项后，再向地方政府进行转移支付，将更有效率。
边际投资者的税率和平均边际税率取决于免税债券持有者结构及其所得税结构。不同类型投资者之间的税收结构不同，对总体税率有不同程度的影响；即便是同类型投资者，也因为收入水平差异，所得税累进后的适用税率也存在很大差别，从而影响总体投资者平均边际税率。由于个人投资者占据地方政府债券三分之二的投资量，因此个人投资者及其税率结构对政策效率起到了决定性作用。调查显示，富裕家庭往往是地方政府债券投资的主体，因为他们收入高，适用税率高，持有地方政府债券相对有利；但是由于投资者在投资时实现的资本损失可以抵减税收，因此，即便是富裕家庭的边际税率也可能呈现出非累进税率显示的水平，使得最终研究复杂化。
四、我国地方政府债券的隐含税率
与西方主要国家不同的是，我国的地方政府债券和国债享受相同的税收优惠，这直接导致两者收益率不会体现税收影响。因此，我国地方政府债券的隐含税率应该为零。但是从表一的计算来看，地方政府债券的隐含税率虽然较低，但是还是显著地高于零，同时与主体投资者商业银行的所得税税率水平也相距甚远。更让人难以理解的是，地方政府债券与国债相比，尽管不具备更优惠的税收安排，信用风险也不可能优于国债，但是表一显示，市场交易出来的地方政府债券收益率还要低于国债。
对于上述现象的解释，笔者倾向于认为是流动性方面的原因。多只地方政府债券曾经出现了上市当日无成交的情况，这直接体现了地方政府债券流动性的状况。市场对该类债券的参与热情不高，流动性较差，商业银行承销之后基本转为自己持有。因此，市场价格在短期内或者一个特定的交易时段未能充分反映债券的特征，收益率偏低或者偏高都有可能。鉴于此，隐含税率基本不包含税收政策信息，而是金融市场微观结构状况的反映。
跟踪表一中债券的交易情况，我们发现，随着时间的推移，市场对地方政府债券的参与程度增加，交易相对频繁，地方政府债券收益率与国债收益率的差距也在逐步缩小。表3是这8只债券在2009年10月19日的收益率信息。
根据表3的信息，我们可以计算得到：t=2.82％，隐含税率大幅下降，已经接近于零。这说明，我国地方政府债券与国债之间的税收差异因素基本可以忽略，这与现实情况也是一致的。
五、结论与建议
债券收益率范文2
在银华保本增值基金经理贾鹏看来，2016年债券收益率或将维持在较低水平，不过债券资产依然能为保本基金起到安全垫的作用。但考虑到作为保本基金收益重要来源的权益类资产市场波动较大，为此在收益方面应降低收益预期。
把握好风险收益的平衡
2016年开局不利，在资产荒和信用债违约风险的背景下，保本基金投资难度也在加剧。展望后市，贾鹏分析认为，2016年的权益市场有可能以较大幅度的震荡为主，需要把握波段性和结构性机会。债券收益率在长期还有下行空间，总体收益率较低，加之经济持续低迷，信用债违约风险初显，为保本基金的投资运作带来不小的挑战。
贾鹏分析，预计2016年债券收益率或将维持在较低水平，不过债券资产依然能为保本基金起到安全垫的作用。但在收益方面应降低收益预期，因为保本基金收益的重要来源――股票、可转债等权益类资产市场波动较大，对运作提出了比较高的要求，保本基金应更加注重按照保本制度运行，避免出现可能的风险事件。
谈及2016年保本基金的投资风险，贾鹏分析，一方面是债券收益率低、权益类资产波动大给保本基金运作带来挑战，需要在投资中把握好风险收益的平衡，严格执行风控机制；另一方面，在供给侧改革大背景下，预计会有信用风险释放的过程，也要严格把握债券投资的信用风险。保本基金的保本是有条件的
据了解，目前市场上共有32家基金公司涉足保本基金领域。业内第一只保本基金产品为银华保本增值（180052），成立于2004年3月2日，已成功运作近12年。截至2016年1月25日，银华保本增值的累计收益率达到125.73%，远超过三年期银行定期存款。目前银华保本增值（180052）即将进入第五个运作周期，目前正开放过渡期申购，限量40亿元。
债券收益率范文3
进入2002年后，欧美主要国家的国债都克服了去年底剧烈的震荡交易所带来的困难，收益率在向低位调整中趋于稳定。笔者在这里提出两点预测：一、虽然市场广泛期盼的经济复苏已现端倪，利率水平仍会在短期内持稳；二、收益率曲线总坡度仍会在短期内保持陡峭，拒绝走向平坦。
自去年12月底至今年1月底，美国的各种经济数据错综迷离，但投资界一直对其经济复苏能力持乐观态度。1月中旬，美联储主席格林斯潘在对国会预算委员会的讲话中，更正了市场对他几天前一次非正式讲话的悲观解释，强烈暗示联储在月底会保持货币政策不变，为其长达11集的降息连续剧拉上了帷幕。1月30日的信息显示，第四季度GDP 增长了0.2％，这表明美国在 “9・11事件”后并没有出现衰退。虽然这个数据中包含了汽车销售在零息贷款促销下的不可维持的大幅增长，但仍表现出美国经济强大的抗衰韧劲。另外，第四季度的库存递减量达到了创记录的1200亿美元，为今年第一季度的GDP成长扫除了一大障碍。2月1日的采购经理指数(NAPM)为49.9，是自2000年7月以来的最高点，而其中新订单的成分又占多数，暗示制造业在长期压制下接近反转。2月6日的报告显示非农业生产量在第四季度增长了3.5％，暗示“新经济”时代所造就的动力在衰退时期仍在起作用。最后，2月13日的零售指数显示，1月的非汽车销售增长了1.2％。这样一来，去年第四季度的非汽车销售，乃至GDP都得到向上调整 （约0.5％的增长）。现在业界普遍将今年第一季度的GDP预测为1.4％的增长率。如果这一切最终得到证实，这将是当代记忆中历时最短的一次经济衰退。
在如此乐观的数据面前，为什么我们判断利率会维持在一个稳定的水准上？首先，在没有绝对把握看到经济成长回到一个可维持水平的情况下，美联储贸然收紧货币政策有着极大的政治和经济风险。首当其冲的问题是劳工市场依然疲软，要从就业人数的负增长中走出来尚需时间，而这一软肋在利率不再继续下降的环境中会给零售消费以制约。第二，虽然黄金价格暴涨，但其作为金融性通货的作用已远非昔日那样突出，全球经济尚处于通缩压力之下。由于欧亚对美国经济的过度依赖，这种压力会通过强势的美元汇价对美国的通涨加以制约。就欧美总体来看，在高科技泡沫中过度的资本投资留下了巨大的生产容量，足以在不触发通涨的同时满足需求增长。没有立刻的通涨威胁，联储就有了充足的时间静观待变。作为利率转换关头风向标的美国二年期国债在今后几星期中将会是一盆温水，其收益率将在2.8％和3.25％之间波动。
债券收益率范文4
在经历了6、7月份的A股连续大跌后，权益类基金产品的热度急剧下降，而固收类产品则从多日的沉寂中走出来，成为投资者的主要选择
近期，债券基金成为密集发行的新品种，也是在市场行情修复阶段公募业不约而同的选择。华润元大稳健收益债券型证券投资基金拟任基金经理杨荣哲分析认为，未来一到两年时间的资产配置，债券类资产都将是比较好的投资标的，而在各债券品种中，纯债是更好投资标的。
全球债市需求增长
美联储成员对加息不加息似乎摇摆不定，若长期来看，投资者可能会减持长期债券，而适当增加中短期债券。银河证券基金研究中心数据显示，截至9 月7 日，准股票型基金今年以来平均收益率为7.32%，偏债券型基金平均收益率则达到9.18%。纯债基金今年年初到9 月9 日平均收益率6.2%，而定期开放纯债基金平均收益率达7.4%。
近一个月全球金融市场波动，然而波动或已过去。我国债券基金正收益稳定，业内人士认为，若股市波动，投资者偏好可能会有改变。若市场需求增长，那么可能推动债市上涨。债券有很多种类，比如国债、市政债券、企业债券等。与股票投资相比，债券投资的收益率相对固定，在一定期限内，债券安全性更高。若投资者看好一个国家经济前景，就会购买这个国家的债券。
巴克莱研究显示，过去二十多年来，美国股市平均收益率为10.8%，长期债券收益率为11.5%。在美联储宽松货币与比较高的通胀环境下，对于债券市场仍然是好消息，尽管距离美联储加息可能越来越近了，但是，研究表示，十年期国债收益率是美联储耶伦关注的一个经济数据。英国经济学家认为，美联储加息过程将是非常缓慢的，美联储会保持宽松货币，因而，中长期来说，债券是投资者在通胀环境下可考虑的资产之一。
债券市场牛市的原因有很多：第一，市场需求。如果市场需求比较大，那么债券价格可能会上涨。第二，货币政策一贯性，如果资金比较稳定，投资者会预期债券市场收益非常稳定，买入债券预期收益。第三，从外部因素分析，美联储九月加息概率仍高于零，美联储收紧货币可能会促投资者减持美债，然后转向其他债市，比如欧洲和亚洲，宽松货币下长期债券收益率保持低位，分析师认为，即便美联储加息，投资者也会持续债券，只不过是从长期债券转向短期债券，债券是投资者认为比股市风险更低的金融资产，若美联储启动加息，债券收益率将上升。
全球债市继续延续2009 年以来的大牛市，美国债券、欧洲债券、新兴市场债券等均是投资者买入首选，我国是全球第三大债券市场。若美联储加息，将推升债券收益率。摩根大通研究认为，全球债券市场需求增长，欧洲央行购买债券，供给相对不足，投资者预期债券收益率上升。
普遍看好中国债券
中国等亚洲国家的债券吸引力增长，摩根研究认为，投资者普遍看好中国债券。有学者认为，汇率可能也是影响债市因素之一。未来债券市场将维持平稳走势。杨荣哲认为，一方面，大环境还是没有改变，所以未来债券收益率是平稳的，看不到非常明显的往上走的趋势，或者是明显回调的风险。另一方面，应更看重债券的长远投资，基本上不建议投资人进行短期的申赎操作。在相对长远的投资时间框架之内，债券可以以稳定的票息收入加上一部分波段主动操作，带来资本利得的空间。
从官方公布的经济数据以及各买方调研草根的数据来看，中国企业盈利增长处于比较困难的局面。在这样的阶段，债券这一类资产在未来一到两年时间都会是一个比较好的投资标的。再者，债券这类资产，有着比较稳定的票息收入以及波动不大的有较高保护垫的二级市场债券价格，综合这两个因素看来，债券有较安全稳定的收益，在未来一段时间也会有较好的表现。
虽然年初各大卖方机构对于2015 年的债券市场均持谨慎态度，但经过今年一季度快速回调之后，债市收益率快速上行，此后债券市场再度回到牛市行情中。经济基本面和权益市场的不振，给了债市走牛的底气，大批投资者的目光再次投向债市。
债券收益率范文5
如果未来中长期债券收益率调整继续，十年国债收益率达到4.0%以上的历史高位，可以适当介入，缓慢加仓
据银河证券基金研究中心数据统计，截至2010年12月31日，纳入统计的67只一级债基过去一年平均净值增长率为8.14%，这个收益确实令人满意。但市场更关心2011年的投资机会有多大。2010年最后两个月，债市突然大幅波动给2011年带来了不确定性。
2010年11月CPI指数飙升到5.1%，再加上央行连续调高准备金率和年内二次加息，债券收益率曲线随之大幅上行，中长期国债收益率创近两年新高。关于此轮债市下跌的成因及后续债市的投资机会，本刊采访了建信货币市场基金经理助理高珊。
“这次债市变化那么快，就是因为市场对未来加息的预期高度一致。自2010年10月19日加息以来，债券收益率上升，调整的幅度已经包含了对未来2～3次加息的预期。随着CPI的节节攀升，大多数机构认为市场从此进入了一轮持续的加息通道，这样一致的加息预期以及央行持续回收流动性两大因素叠加在一起，造成了2010年末两个月债券市场的暴跌。”高珊指出，债市从2010年年初到10月的波动跟年末这两个月的剧烈调整相比，几乎不算什么。
在中央经济工作会议前出台的调控政策仅仅是上调准备金率，却未见再次加息，调控力度大大低于市场预期，加上资金面的阶段性宽松，债市在2010年11月初出现了一定程度的反弹，那么年内二次加息之后，是否仍是否债券市场的投资良机呢？“就目前来看，通胀走势的变化仍将决定市场走向。”高珊认为。
随着货币政策从宽松转向稳健，政策调控的重心在未来一定时间内仍然是控制通胀预期，信贷调控、上调存款准备金率等数量调控机制以及加息等利率机制将是政府调控的重要手段。高珊强调，“近期频繁的上调准备金率对银行间市场流动性有一定的负面影响，而且加息的可能性仍然较高，即使由于调控力度暂时低于市场预期而出现短期波动性机会，我们认为仍然应该谨慎对待，谋定而后动。”
关于货币基金近期的投资策略，高珊谈道，“现阶段，货币市场基金不应该为了追求短期收益率而盲目配置债券，在兼顾收益性的同时更应该侧重组合管理的流动性和安全性。可以做一些很短的产品，主要以回购、定期存款为主，保留充分的流动性，这样既可以回避短期债市收益率再次调整的风险，也为将来抓住投资机会保留了余地。”
谈及未来值得把握的投资机会，高珊表示，“如果未来中长期债券收益率调整继续，10年国债收益率达到4.0%以上的历史高位，可以适当介入，缓慢加仓。”
对于投资者来说，通胀的压力较大，同期存款利率依然处于相当低的位置，目前的债市已经包含了加息的预期。倘若2011年下半年通胀冲高回落，债券将再次迎来较好的投资机会。当然，如果通胀失控，可能未来的加息幅度远超预期，对于债券市场的负面影响将会很大。
债券收益率范文6
一、引言
随着国内外经济金融环境变化，我国现行货币政策框架面临严峻挑战，表现在：一是货币政策目标面临挑战；二是货币政策工具面临挑战；三是货币政策传导机制面临挑战。目前，我国急需培育有效的基准利率体系。文章以国债市场为例，通过理论分析和实证研究，探讨我国货币政策框架转型过程中基准利率体系的构建问题，以疏通货币政策传导机制，实现宏观调控目标。
目前，学者们已就基准利率的定义和基本特征属性达成共识。从实践经验和一般原则看，基准利率必须是无风险的短期货币市场利率，还要具有基础性、相关性、传导性、可控可测性、稳定性以及连续性。罗滢（2004）认为国债收益率可以担起基准利率的重任。中国人民银行调查统计司课题组（2013）也指出我国国债收益率曲线在货币政策传导中发挥的是承上启下的作用，但受制于银行存贷款利率的市场化程度，国债收益率曲线在货币政策传导方面还存在缺陷。在目前基准不明晰的情况下，学者们纷纷提出先构建一个基准利率体系的构想。顾巧明（2010）认为，短期基准利率体系应该以上海银行间同业拆放利率SHIBOR为核心，在中长期，应以国债利率为核心。李宏瑾等（2010）认为应大力发展国债市场，完善国债利率期限结构。
二、国债收益率作为基准利率的美国实践探索
国债作为无风险证券，其收益率在金融市场中起着非常重要的定价基准作用，是众多金融产品定价的基础。在美国，虽然官方的基准利率不是国债利率，但其国内发达的国债市场为市场基准利率的形成提供了有效支持。
（一）美国国债收益率曲线的历史形态
1、反向倾斜的利率曲线。反向倾斜的利率曲线通常被看作是经济衰退的征兆。从历史来看，利率曲线一般在经济衰退期前12-18个月开始出现反转。在1957-2008年之间，一共发生了8次经济衰退，只有头两次衰退（1957-1958和1969）时，利率曲线没有提前出现反转，从1980年开始其他6次都表现出明显的征兆。而美国国债利率曲线早在2006年第三和第四季度就出现反转，更是提前预示了经济危机的爆发。
2、向上倾斜的利率曲线。由于经济增长率从1990年开始下滑，经济与金融市场不景气。为了刺激经济，美联储决定下调利率，经济增长与金融市场景气也由此逐渐上升，导致了1992年10月底的美国国债收益率曲线的陡升。
3、平滑的利率曲线。是指10年期利率和2年期利率之差为0或接近0，这通常预示着后期经济将保持平稳发展。典型的例子就是从2005年四季度到2006年上半年，利率曲线从正常（正向倾斜）转为平坦，预示出之后一段时期美国国内以及世界其他地区经济进入一轮快速发展阶段。反之，则说明投资者认为央行将下调利率以刺激经济。
（二）构建收益率曲线的市场及制度安排
1、众多的参与主体。美国国债市场的参与者主要包括以下几类：财政部和中央银行，机构投资者（包括商业银行、互助储蓄银行、保险公司、证券公司和各类基金），家庭、个人以及国外投资者。
2、发达的国债市场和充分的市场流动性。美国国债市场由发行市场（一级市场）和流通市场（二级市场）构成。美国政府债券的二级市场基本上由进行大宗交易的金融机构如商业银行或保险公司等组成，最低限额为100万美元一笔，但二级市场的日交易量平均都要超过500亿美元。一般一级承销商同时也是二级市场的做市商，在二级市场上必须提供买卖的双边报价，保持政府债券的流动性。
3、完备的国债托管、结算和清算体系。美国有全国统一的托管结算体系，美国国债的清算与结算是分开办理的，清算由政府债券清算公司负责；结算实现了在实时全额结算基础上的券款兑付，即将债券划到保管账户或者从保管账户中划出的同时付出或收回资金。
三、我国货币政策框架转型中基准利率体系构建
（一）相关性检验
1、数据来源与说明
参考现有研究文献和数据可得性，文章选取以下利率种类作为研究对象：上海银行间同业拆放7天加权利率（shibor1w）、银行间同业拆借7天加权利率（ibor1w）、银行间债券回购7天加权利率（repo1w）、1个月到期理财产品预期年化收益率（licai1m）、一年期贷款基础利率（lpr1y）、3个月固定利率国债到期收益率（fbrate3m）、1个月中债企业债到期收益率（AAA）（cordeb1m）、3个月央行票据到期收益率（cenbankbill3m）和1个月中债政策性金融债到期收益率（polfin1m）。为增加样本个数，提高研究准确度，在参考前人研究的基础上，选用的数据时间单位为日度、周度或者月度，时间起止为2007年1月4日到2015年12月31日共2247个工作日。对于部分缺失的日度数据，我们进行了适当的调整。
2、相关性的检验
基准利率的相关性，主要检验可供选择的利率与其他利率之间的关联性。如果一种利率与货币市场、债券市场等市场利率的关联度较强，表明这种利率在整个利率体系、金融产品价格体系中处于基础性地位，能比较准确地反映资金市场供求状况，那么央行可通过调整该利率或发出调整该利率的信号，来影响其他金融市场利率和金融产品价格。
考虑到数据的可得性，文章选择日度数据作为基础数据，得出3个月固定利率国债到期收益率与各类市场利率的相关性，详见表1。
3、实证思路与逻辑
对基准利率的实证研究，需要验证基准利率的一般特征（基础性、相关性、可控性、传导性等），已有文献多采用Granger因果检验或者建立向量自回归模型（VAR模型），来考察变量间的动态关系和因果关系等。由于两两检验易排除可能基准利率的其他同期限利率，故文章为了刻画相同期限的不同利率之间的相互影响和动态关系，以及分析随机扰动对变量系统的动态冲击，建立多元向量自回归模型（VAR（p））。本文建立的VAR（p）模型如下：
由于VAR（p）模型要求时间序列是平稳的，首先对时间序列进行平稳性检验，建立VAR（p）或者误差修正模型VECM，通过Granger因果检验和脉冲响应函数分析不同利率之间的影响和动态关系。
首先采用ADF单位根检验、PP检验和DF-GLS检验，来验证数据的平稳性，结果显示：在1%的显著性水平上，3个月固定利率国债到期收益率（fbrate3m）是一阶平稳的。从基准利率选择的角度，我们选择3个月固定利率国债到期收益率（fbrate3m）基准利率进行有效性检验，同时选择3个月上海银行间同业拆放利率shibor3m，经检验发现shibor3m为一阶平稳的来观察和判断债券市场利率和货币市场利率的关系。
从相关系数来看（见表2），fbrate3m和shibor3m之间相关系数较高，呈现较强的正相关关系。
在fbrate3m和shibor3m均为一阶平稳的基础上，我们考虑基于johanson协整检验建立误差修正模型（VECM）。首先根据信息准则来确定VAR模型的最优滞后阶数，信息准则结果表明建立VAR（9）模型较为合适。通过johanson协整检验、特征根迹检验和最大特征值检验都拒绝了无协整关系的零假设，在5%的显著性水平下接受存在最多2个协整向量的假设。在此基础上建立向量误差修正模型，对利率进行脉冲响应分析。由于fbrate3m和shibor3m均为一阶平稳，我们选择变量的一阶差分进行Granger因果检验，详见表3。
从结果来看，在1%的显著性水平下，dfbrate3m和dshibor3m互为双向因果。为进一步了解相同期限各利率的动态关系，发现不同利率之间信息传递方式和特征，在因果关系分析的基础上，我们加入同期限的3个月央行票据到期收益率cenbankbill3m（经检验发现cenbankbill3m为一阶平稳的），并进行VECM模型下的脉冲响应分析，详见图1。观察发现，国债到期收益率对央行票据到期收益率和上海银行间同业拆放利率传导性较好。
（二）可控性检验
基准利率的可控性指货币当局可以通过使用各种手段去控制或者影响市场利率的能力。由于基准利率是在利率市场化条件下进行宏观调控的重要指标，所以它必须具有较强的可控性。本部分基于此假定检验央行是否能够使用适当的货币政策工具影响和控制基准利率。国际经验分析表明，目前市场化调控的主要工具是公开市场操作，从我国近期货币政策操作的实践看，也越来越多地使用公开市场操作来调节短期流动性，以达到调节市场利率的目的。因此，文章选择我国央行每周公开市场操作数据，分析公开市场操作对代表利率的影响。样本区间选择从2013年1月1日到2015年12月31日，共计156周。考虑到每周公开市场操作对基础货币的吞吐，我们通过将货币净投放量和净回笼量进行Z-score标准化处理，用公式表示为：z=（x-μ）/σ。其中x为观测值，μ为平均数，σ为标准差。经过处理的数据符合标准正态分布，即均值为0，标准差为1。为保持数据频度的一致，对应货币市场、债券市场利率换算为周度数值。
为验证数据的平稳性，采用了ADF单位根检验、PP检验和DF-GLS检验。结果显示：在1%的显著性水平上，公开市场操作、3个月固定利率国债到期收益率、1个月中债政策性金融债到期收益率、3个月央行票据到期收益率都是一阶平稳的。从公开市场操作与债券市场代表利率相关系数来看（见表4），公开市场操作和3个月固定利率国债到期收益率（fbrate3m）、3个月央行票据到期收益率（cenbankbill3m）的相关性很小，在0.05左右，即可控性不好。
（三）传导有效性检验
中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而实现政策目标，是货币政策的最终目的。基准利率作为货币政策最重要的中介指标，担负着传导货币政策的重任，因此，一种利率能够发挥基准作用，除了具备央行可控性以及在自身所处市场内和货币市场与债券市场之间相关性和基础性外，还要具备良好的传导性。利率传导性包括两个层次：一是对各类中长期利率的传导性，如对信贷市场利率和商业银行理财利率等的影响；二是对宏观经济变量的传导性，如对GDP、CPI等重要经济变量的影响。本部分将对国债市场由短期利率向中长期市场的传导进行检验。
本部分选择3个月固定利率国债到期收益率（fbrate3m），采取对变量一阶差分项建立VAR模型，并进行脉冲响应分析的方法研究国债收益率变动对宏观经济的影响。脉冲图像显示，国债到期收益率对CPI和工业增加值分别产生正向和负向的影响，在10期以后保持稳定。与货币市场利率稍有不同，国债到期收益率对工业增加值产生的冲击波动性较大，详见图2。
四、结论和政策建议
（一）结论
前面的研究分析表明，我国现阶段国债收益率还不具有较好地在货币市场、债券市场、信贷市场上的传导性以及对实体经济的良好传导性。但是，国债收益率在债券市场具有较好的传导效果。由于我国现阶段构建的基准利率应该是一个短期利率和中长期利率相结合、包含一个核心基准利率（政策利率）和多种基准利率的利率体系，该体系中不同的基准利率发挥各自在某个市场上定价基准的作用，可以国债收益率作为债券市场上的基准利率。
（二）政策建议
一是扩大国债市场主体，进一步扩大国债市场的深度和广度。发达的国债市场都具有众多的市场参与主体和充分的市场流动性。借鉴美国国债市场发展经验，我国需加大国债市场向商业银行、证券公司、保险机构、基金、个人以及国外投资者等各类市场主体的开放力度。只有充分多的市场主体参与，才能提高国债市场的流动性，提高国债市场的货币政策传导效果，国债收益率才能有效发挥在债券市场的中长期基准利率的作用。
