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关于思乡的古诗范文1
[关键词]中概股；私有化退市；动因分析；借壳上市
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.42.085
1 案例背景介绍
上海巨人网络科技有限公司的前身是上海征途网络科技有限公司，建立于2004年11月18日，2007年11月 1日在纽约证券交易所上市，是一家综合性互动娱乐企业，主要业务是网络游戏。巨人网络公司董事会主席史玉柱及其关联公司和霸菱亚洲投资于2013年11月25日向巨人网络提出非约束性私有化要约。从此，巨人网络进入了退市程序。
2014年3月17日，巨人网络宣布以12美元/股的价格收购流通在外的普通股，与有关企业达成最终的私有化协议，这个价格比宣布收购当天的收盘价10.13美元溢价18.5%，估计公司将于2014年的下半年完成全部股票的回购。2016年4月8日，巨人网络借壳重庆新世纪游轮股份有限公司上市，回归A股。
2 巨人网络私有化退市
巨人网络在纽交所上市之初，股价一度逼近20美元，但随后一直表现低迷，股价一度跌至4美元。巨人网络在美国网游市场长期以来不被认同，市值不高，营业收入和净利润也不尽如人意，美国投资者并不看好中国游戏市场。从2013年开始，其净利润开始大幅下滑，其创始人史玉柱萌生在美国退市的想法。
3 私有化退市过程及原因分析
3.1 私有化过程
2013年6月，史玉柱公开在二级市场抛售巨人网络股票1513万股，占个人持股的11.5%，套现1.28亿美元。11月25日，史玉柱将联合霸菱亚洲投资旗下的一个附属公司组成财团，拟定初步私有化要约以每股11.75美元的价格（溢价2.1%）收购巨人网络所有流通股。2014年3月17日，巨人网络与巨人网络创始人史玉柱以及霸菱投资等为首的财团达成私有化最终协议，每股12美元，收购总对价30亿美元，较当天收盘价10.13美元溢价18.5%。
3.2 原因分析
3.2.1 股价持续低迷，企业估值不高
巨人网络于2007年11月1日在纽交所上市，上市当天股价为15.5美元。上市初期，巨人网络的股价表现还可以，上升至接近20美元/股，但是从整体来看，呈下跌趋势。很多在美国上市的中国公司其实在美国都不被重视，财务数据遭受质疑，比如：巨人网络，它旗下的《征途》等大型游戏在中国的游戏市场曾经风靡一时，但是美国市场并不买账，从巨人网络的股价来看，持续低迷，不被美国市场看好。企业估值偏低，萌生退市想法在所难免。
3.2.2 企业战略调整需要
巨人网络一直专注于大型网游，如：《征途》《巨人》，但是现在随着便携电子设备的更新速度，人们将注意力集中在了手游上，因为它的便捷。如果巨人只专注于端游，难免缺失了市场竞争力。
巨人W络内部董事层也意识到了这一点，如果巨人网络顺利从美国市场退市，完成私有化，公司现任董事长兼CEO刘伟曾表示：“我们将以私有化为契机，正式进入二次创业阶段。二次创业的主战场是手游，目标是打造像当年《征途》那样受欢迎的手游产品。”
4 巨人网络借壳世纪游轮
2015年10月30日，世纪游轮发公告称，与曾经有意向签订重组协议的信利光电股份有限公司经过双方友好协商，终止了重组事项。之后，世纪游轮公告称，向原公司实际控制人彭建虎及其关联方出售公司全部资产和负债，将原有旧资产剥离，再作价131亿元购买巨人网络100%的股权，向巨人网络全体股东发行股票。交易完成后，史玉柱为公司实际控制人。
5 私有化退市又重新借壳上市的动因
5.1 巨人网络自身问题
巨人网络在中国游戏市场没有表现出任何在美国市场遇到的困境。美国市场监管严格，我们不得不怀疑巨人网络是在严格的监管力度下业绩太差而经营不下去。随着科技的发展，从公司战略角度考虑，公司应该知道手游市场发展会越来越快，而公司却在美国市场低迷时才考虑转型，进军手游市场。而且巨人网络在《征途》取得成绩时，并没有专注于创新、研发出更好的游戏。所以巨人网络在美国私有化退市有其自身的原因。
5.2 收获两次收益
巨人网络最初在纽交所上市时的发行价为15.5美元/股，开盘涨到18.25美元/股。而现在巨人网络私有化退市，每股价格为11.75美元，低于当时的发行价，相当于五年间拿了10亿美元的无息贷款，损失的只有股民。2015年10月21日，当世纪游轮公告称，将购买巨人网络100%的股权、资产重组、巨人网络借壳世纪游轮上市，消息一出，在世纪游轮复牌后，连续20个交易日涨停（数据来源：东方财富通）。巨人网络最初在美国上市时，融资十几亿美元，私有化退市时又以低于发行价的股价退市，在国内借壳上市时又拉了二十几个涨停板，如果说有损失，恐怕是股民，史玉柱看上去没有什么损失。
5.3 规避严厉监管
在境外上市的公司，要严格按照境外证券监管机构和交易所的规定，定期进行信息披露。对于信息的准确披露，公司需要独立的会计师、律师等专业人员，公司将为此承担一笔不小的费用，而且一旦披露出的信息不尽如人意，投资者们不满意，公司的股东和董事还要背负压力。
6 评 述
6.1 合理看待中概股私有化退市
私有化退市不能绝对地说好与不好，站的角度不同，看待这件事的想法就不一样。对于巨人网络来说，私有化退市是一个好的决定。私有化退市之后，公司管理层持有更大的权力决策，尤其在面临大规模的业务重组状况时，阻力更小，好决断，有利于公司快速发展。私有化退市之后企业不用再向监管部门展示更详尽的财务报表，也不用管华尔街那些事多的投资者对自己的行动的反应，有利于巨人网络企业进行长远的策略制定。
6.2 中概股重新上市的影响
中概股重新回归中国市场借壳上市，对于大股东来说是件好事，比如巨人网络借壳世纪游轮的连续涨停，无疑给大股东带来了收益。但是市场对企业的过热追捧，可能会造成股价过高的泡沫，到时候损失的还是小股民。
6.3 企业自身条件不好
有些企业到美国上市无疑是捞一笔金，上市开盘一般都会涨停，获得融资。但是由于企业自身资质不好、竞争力不强、没有创新等，在上市之后的几年里会走下坡路。美国的监管本身就很严格，对信息披露的要求又很高，在这种压力下，再加上业绩不好没法融资，所以很多企业选择私有化退市，之后再借壳上市，就如巨人网络，借壳上市重新获得融资，又借此机会重新制定公司战略，获得以后的发展。
总地来说，对于巨人网络来说，私有化退市又借壳上市，虽不是唯一选择，但是最佳选择。
参考文献：
[1]祝继高，端杨，李鑫.中概股公司私有化研究：动机与经济后果[J].财经研究，2015（4）：110-121.
[2]阳旭东.“中概股回归A股市场”热现象的冷思考[J].时代金融，2015（23）：228.
[3]吴家明.巨人网络私有化：中概股估值困惑[N].证券时报，2013-11-28（A4）.
关于思乡的古诗范文2
关键词：股权结构;盈余管理;实证研究
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2015年9月18日
股东大会有权选任和解除董事和监事，拥有对公司重大事项的决策权。由于多数股东并不直接参加公司的管理，为了维护自身利益，通过定期或者临时召开股东大会，批准公司的经营策略和投资计划，审批董事会和监事会的报告和公司融资方案等，避免现代公司制度两权分离后，信息不对称和委托机制下产生的道德风险和逆向选择等问题。股权结构是公司内部治理结构的基础，是指性质不同的各种股份在股份公司的总股本中所占的比例以及他们之间的相互关系。根据同股同权的原则，股票所有者具有的与他所持有的股票比例相应的权益以及承担相应责任的义务。因此，公司股权结构的差异决定公司控制权到底掌握在谁手中，股权结构必然会影响到股东之间利益的分配。
一般从两方面来研究股权结构：一是股权的性质;二是股权的集中度。股权的性质即股权的构成，主要研究股东的背景和他们所持股份数目的多少。在我国主要可以分为国有股、法人股（机构法人和国外投资者）和社会公众股（内部职工和其他个人）。一般股权结构有三种不同的类型：股权高度集中、股权高度分散、股权相对均衡。股权高度集中是指一个股东持有公司一半以上的股份，对公司绝对控股。股权高度分散是指公司中持股数目最高的股东所持的股份比例在百分之十以下。股权相对均衡是指公司存在持有股份较多能够相对控股的股东，但是其他股东持股数目与他相差不远。股权集中度的度量一般考察第一大股东的持股比例或者前二到前十大股东的持股比例。
一、研究假设
Dechow等（1996）研究显示，股权结构相对比较分散的公司存在盈余管理行为的可能要大于大股东控股的企业;Shleifer（1997）、Hart（1995）研究也发现当企业经营业绩不善时，存在大股东操纵盈余信息谋私利的行为;Laporta（1998）通过实证研究表明，公司股权集中度越高，对其他利益相关者的保护就越弱，会增大公司进行盈余管理的可能性;刘立国、杜莹（2003）以25家舞弊公司为样本，验证通过了第一大股东为国资委时，公司财务舞弊的可能性更大;王立彦、刘军霞（2003）通过分析发行AH交叉股的19家上市公司，得出结论：国有股比例越高，会计信息披露质量越低;朱茶芬、李志文（2009）利用我国2001年至2004年数据，采用实证分析的方法，研究政府干预对我国会计信息质量的影响，得出政府干预程度与会计信息的质量负相关的结论;王化成、佟岩（2006）基于盈余反应系数的考察，采用沪、深两市1999～2002年间所有的上市公司资料（金融行业除外）作为样本，研究表明：控股股东的持股比例与盈余质量显著负相关的关系;并且当控股股东是国有股股东时更具有加剧盈余质量降低的趋势;其他股东的制衡能力越强，盈余质量也就越高;王泽霞等（2008）研究发现，除第一大股东外的其他控股股东有更强的意愿和能力参与公司经营与管理，与第一大股东或者内部人相抗衡，随着几个相对控股股东持股比例和第一大股东持股比例差距的缩小，会显著减少盈余管理的程度，从而有效制约盈余管理行为。参考国内外学者已有的研究，笔者提出八条假设。
假设一：国有股比例与盈余管理程度正相关。国有股权一股独大的现象反映了我国国家控股上市公司成为资本市场上的重要组成部分。从理论上讲，大多数学者认为由于存在真实股东缺位以及存在着内部人控制风险导致国家控股公司的会计信息披露质量较低。
假设二：法人股比例与盈余管理程度负相关。法人股是指企业法人或者具备法人资格的各社会团体和事业单位，将他们依照法律能够支配的资产投资于股份有限公司非上市流通股权部分所形成的股份。我国资本市场发展还不完善，导致很多法人股不能在市场上流通，他们会想方设法地实现其股权价值，与此同时，法人股的资本主要来自于各社会团体，股东持股比例相当大，因此他们为了实现股权价值就会加强对公司经理层的监督，抑制经理层损害其利益的盈余管理行为。
假设三：流通股比例与盈余管理程度负相关。流通股是在沪深两市以及STAQ、NET上流通的股票，投资者购买流通股就可以获得股东权利，包括参加股东大会的权利，成为公司的股东之一对上市公司的经理层实行监督，只不过根据同股同权的原则，投票的权重依据他们的持股比例决定。一般情况下，上市公司的流通股比例较高，公司经理层就需要认真考虑大部分流通股股东的意愿和利益，因此他们进行的盈余管理程度就会减少。
假设四：第一大股东持股比例与盈余管理程度正相关。从理论原则上讲，大股东因超高持股比例使其利益与公司价值联系更紧密，因此更有意愿和能力来监督公司经理层。但也有可能出现这种情况，大股东在与小股东的利益不一致时，主动运用盈余管理的手段来满足自己的利益需求，利用手中的控制权对经理层施加压力，使经理层操纵利润侵犯小股东利益为代价为大股东谋私利。
假设五：第二大股东至第五大股东持股比例之和与盈余管理程度负相关。当其他股东所拥有的股份和第一大股东相差不远时，他们就有可能联合起来抗衡第一大股东的权力，维护自己的权益。此外，第一大股东牟取私利运用盈余管理手段的成本和难度会加大，这也就抑制了第一股东盈余管理发生的概率。
假设六：修正的资产负债率与盈余管理程度负相关。当上市公司本年度资产负债率与前一年度资产负债率的差额为正时，说明本年度在总资产数额相对不变的情况下，增加了负债，增加得越多，就越是能够引起债权人和政府相应监管部门的关注，在这两方面的监控下，上市公司经理层的盈余管理行为受到约束，进而导致盈余管理程度的降低。
假设七：净资产收益率与盈余管理程度负相关。当上市公司的收益率较高时，经理人将面临较小的筹资和考核压力，进行盈余管理的可能性就会降低。
假设八：修正的公司规模与盈余管理正相关。当上市公司本年度资产总额的自然对数与前一年度资产总额的自然对数之间的差额为正时，说明上市公司本年度资产总额比上一年资产总额增加，意味着公司规模的扩大，往往公司规模越大，组织结构就越复杂，上下级的沟通就越困难，就越是容易产生盈余管理的行为。
二、样本的选取与模型的构建
（一）样本的选取。本文所用数据来自国泰安金融经济信息数据库、巨潮咨询网和新浪股票财经网，选取2006～2011年沪深两市499家上市公司作为样本，为了更好地对参数进行估计，保证结果的准确性和客观性，在选择样本时剔除了以下情况：（1）金融保险行业;（2）当年新上市或首次公开发行的公司;（3）当年退市或数据异常的公司;（4）年度审计报告为非标准审计报告或信息披露不完整的公司;（5）当年出现总经理变更的公司。
（二）模型的构建。采用多元线性回归模型研究股权结构特征结构对盈余管理的影响，模型的形式为：
其中：Yi：可操控性应计利润的绝对值，被解释变量;X1i：国有股比例=国有股数目/股本总数;X2i：法人股比例=法人股股数/股本总数;X3i：流通股比例=流通股股数/股本总数;X4i：第一大股东持股比例，作为衡量股权集中度的指标;X5i：第二大股东至第五大股东持股比例，作为衡量股权制衡度的指标;K1i：修正的资产负债率=本年的资产负债率与前一年资产负债率的差额;K2i：净资产收益率;K3i：修正的公司规模=本年资产总额的自然对数与上年资产总额的自然对数。
三、计算结果及分析
运用Excel和minitab软件进行计算，结果如下：
（一）股权结构类型的统计性描述。（表1）由表1可归纳出股权结构类型的三个特征：第一，国有股和法人股比例的最小值均为0，最大值分别为0.971221，0.869285，国有股和法人股在各公司间差异很大;第二，第一大股东持股比例均值高达0.345663，这符合实际情况，股权集中度较高，存在着一些公司股权集中在少数大股东手中，另外股权集中度最小值为0.0362，最大值为0.8492，说明我国上市公司股权集中度差异巨大;第三，流通股均值为0.683536，最小值0.02505，最大为1，说明我国上市公司流通股的比例差异巨大，说明我国上市公司全流通的进程还未结束，所持有股份中仍有部分平均大于30%的非流通股存在，这部分非流通股的变动将对上市公司的股票价格产生一定的影响。
（二）股权结构特征对盈余管理影响的多元回归分析。以度量出的盈余管理程度的绝对值为被解释变量，以选取代表股权结构特征的国有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股东持股比例、第二大股东至第五大股东持股比例五大特征变量为解释变量，以修正的资产负债率、净资产收益率、修正的公司规模为控制变量，建立多元线性回归模型，使用minitab软件进行多元回归分析，结果如表2所示。（表2）从表2中看出所有变量的VIF值都小于10，所以不存在多重共线性。
从表3中可以看出，Wald chi2（8）=99855.96，Prob>chi2=0.0000，说明回归方程通过了检验，说明模型的线性关系是显著的。（表3）
根据上表可以看出，国有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股东持股比例、第二大股东至第五大股东持股比例五个自变量及修正的资产负债率、净资产收益率和修正的公司规模三个控制变量都通过显著性检验。具体的分析结果如下：
1、国家股比例的回归系数为正，在1%水平下，通过了显著性检验。说明随着国家股比例的增加，盈余管理的程度也在增加。验证了假设1：国家股比例与盈余管理程度正相关。国家股比例增加，容易导致“内部人控制”的局面，内部人就会趁机操纵利润，从中谋取利益。
2、法人股比例的回归系数为正，在1%水平下，通过了显著性检验，但是与假设的符号相反，这可能是由于国家股股东缺位、代管者责权利不明晰、流通股股东参与治理的程度很低，这些情况导致法人股股东实际上拥有公司很大的控制权。此外，由于法人股股东的股票不能自由流通，无法分散风险，出现经营危机时隐瞒事实，进行盈余管理就成了降低风险的很好选择。
3、流通股比例的回归系数为正，在1%水平下，通过了显著性检验，但是与假设的符号相反，这可能是由于在我国流通股股东并未对上市公司内部人起到约束作用，而相反，流通股股东更可能的为中小股东，专业素养欠缺，无法识别企业盈余管理行为，而企业有通过盈余管理提升其市场形象的动机，“搭便车”越多，动机可能就越大。
4、第一大股东持股比例的回归系数为正，在1%水平下，通过了显著性检验，验证了假设四。说明股权集中度的程度越高就越容易产生盈余管理行为。
5、第二大股东至第五大股东持股比例的回归系数为负，在1%的水平下通过了显著性检验，验证了假设五。说明股权制衡度发挥了应有的对第一大股东的制衡作用。
6、修正的资产负债率的回归系数为负，在1%水平下通过了显著性检验，验证了假设六，说明随着资产负债率的增加，债权人和监管部门监督会使经理层不得不减少盈余管理行为。证明了公司在外债压力较大时，会受到包括债权人在内的公众严格监督。
7、净资产收益率的回归系数为负，在1%水平下通过了显著性检验，验证了假设七，说明净资产收益率的提高能有效地减少盈余管理行为。
8、修正的公司规模的回归系数为正，在1%的水平下通过了显著性检验，验证了假设八，说明公司的规模越大，经理层进行盈余管理的隐蔽性越强，越有可能进行盈余管理。
四、结论及政策建议
（一）结论。通过对样本数据的统计分析，得出结论：第一，国家股比例与盈余管理正相关，说明随着国家股比例的增加，盈余管理的程度也在增加;第二，法人股比例与盈余管理正相关，可能是由于国有股股东缺位、代管者责权利不明晰，流通股股东参与治理的程度很低，导致法人股股东实际上拥有公司很大的控制权，为了分散出现经营危机时，法人股股东股票不能自由流通的风险，进行盈余管理行为;第三，流通股比例与盈余管理正相关，这可能是由于在我国流通股股东并未对上市公司内部人起到约束作用，因为流通股股东更可能的为中小股东，他们只关心股价，“搭便车”式的参与公司管理，或者因专业素养欠缺，无法识别企业盈余管理行为，导致企业盈余管理程度加大;第四，第一大股东持股比例与盈余管理正相关，说明股权集中度的程度越高就越容易产生盈余管理行为;第五，第二大股东至第五大股东持股比例与盈余管理负相关，说明股权制衡度发挥了应有的对第一大股东的制衡作用，有效地降低了盈余管理行为。
（二）政策建议。深化股权分置改革，稳步推进国有股减持，通过国有股的转让和置换，逐步提高流通股比例，完善产权多元化的股东制衡机制，促进股权结构的合理优化，从而有效地制约大股东谋私利的行为，让持有流通股的中小股东能够真正的参与到公司的管理中来，而不再是仅仅关心股价的升降，改变其弱势地位从而保护中小股东自己的权益，法人股得到有效流通后，法人持股者相对就更能发挥其监督作用，公司外部治理结构的经理人市场和控制权市场更加能有效发挥其作用，促进上市公司的长远健康的发展。
主要参考文献：
[1]P.M.Dechow，R.GSloan，A.P.Sweeney.Causes and Consequences of Earnings Manipulations：An Analysis of Firms Subject to Enforcement Actions by the SEC[J].Contemporary Accounting Research，1996.2.13.
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[3]Laporta，R.F.Corporate Ownership around the World[J].Journal of Finance，1998.4.
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[7]王化成，佟岩.控股股东与盈余质量[J].会计研究，2006.2.
关于思乡的古诗范文3
论文摘要：本文在对西方成熟资本市场上公司内部治理机制与股利政策的相关性分析的基础上，探析股权分置改革完成后我国上市公司的内部治理与股利政策的相关性，从而为上市公司制定合理的内部治理机制提供参考。
一、引言
股利政策是关于公司税后利润在股利与公司内部留存收益之间的分配选择，是公司经营中一项重要的财务决策，是公司各利益相关者之间相互博弈的结果。因此，其必然受到公司内部治理机制的影响，不同的内部治理机制产生不同的股利政策。另一方面，股利政策虽然取决于内部治理状况，但通过分析股利政策可以透视上市公司的治理状况，合理的股利政策有助于降低甚至消除成本，使管理者尽量将股东利益最大化作为自己的行动准则。即恰当的股利政策可以作为一种约束机制，有效协调公司股东与管理者之间的关系，有利于缓解甚至可能解决公司治理问题。
作为公司治理基础，股权结构对公司内部治理的运作方式和效率都能产生极其重要的影响，不同股权结构下的治理结构产生不同的股利政策。我国关于内部治理与股利政策的相关性分析，几乎都是在2005年股改前非流通股和流通股并存，“同股不同权，同股不同价，同股不同利”的条件下进行的，如今股改已基本完成，对于股改后的研究几乎还是一片空白。股改后我国股权状况发生了质的变化，所有股票实现了全流通，所有股东有了共同的利益基础，这将导致我国上市公司的内部治理结构发生重要变化，那么是否会使我国上市公司股利政策发
生变化呢？ 本文就此进行分析。
二、国外发达资本市场的公司内部治理机制与股利政策相关性分析
（一）所有权结构
大量研究表明，股权集中度是影响股利政策的重要因素。股权分散时，外部投资者对公司的经营状况不够了解，根据股利信号理论，高股利支付率可以向投资者传递公司具有良好发展状况的信息，因此公司一般都倾向于采取高股利支付率；再者，根据成本说，由于单个股东持股比例较低，对公司的监督成本大于其收益，因此一般情况下，股东没有动力对公司进行监督，而宁愿通过高现金股利减少管理者手中的自由现金流量，以降低成本。而股权集中时，比较成本与收益，控股股东有动力也有能力对公司运作进行监督，公司一般由大股东控制，其对公司的经营状况比较了解，于是无须通过股利向外界传递信息；所以股权相对集中的公司，股利支付水平一般较低。
在德国，首先，银行持有10%左右的公司股票，从而以大股东身份参与公司治理；再者，银行是中小股东股票的“保管银行”，可以代中小股东行使权。根据德国《股份公司法》，企业法人投票权力不能超过25%，而代表公众股东的银行的投票权却不受限制，因此银行在上市公司的治理中有突出作用。拥有股东和债权人双重身份的银行，有动力也有能力对上市公司的运营进行监督，股利政策的监督作用相对较小，因此其股利支付水平不高。
（二）董事会
作为最重要的公司治理机制，董事会能对经理层产生重要影响，进而影响上市公司的股利政策。在德国，上市公司实行“双重董事会”制度，即包括理事会和监事会，且监事会的地位高于理事会。监事会有任免理事会成员的权力，监事会成员由股东代表和职工代表各一半组成，监事会成员不能兼任相当于经理人角色的理事会成员，因此监事会的监督作用较强，能够有效降低成本。另外，这种机制安排便于信息传递，能够有效提高公司治理效率，相较之下，股利政策所发挥的治理效率并不高，因此德国上市公司的现金股利支付率较低。
（三）债务政策
债权融资的杠杆效应有利于限制管理者的随意行为，促使管理者与股东的利益一致，从而有利于减少成本。但过多的债务融资可能使企业的现金流发生短缺，更甚者可能陷入危机，银行为了保证资金回收，通常会限制企业的投资、股利发放等决策，因此企业的资产负债率越高，其股利支付率越低。在德国，银行在公司治理中的作用举足轻重，银行向公司提供各种贷款，公司的资产负债率较高，银行作为债权人和股东参与公司治理，虽然较好地贯彻了股东利益最大化目标，但也限制了其股利发放水平。
通过对德国上市公司的内部治理与股利政策的相关性分析，可以发现，股权结构对股利政策制定的影响作用贯穿始终，股权结构是股利政策制定的根本影响因素。且综观德国上市公司的股利政策发现，虽然其股利支付水平较低，但股利政策稳定，且以现金股利为主。
三、现时期我国上市公司的内部治理结构与股利政策状况
（一）股权高度集中
股权分置改革使所有股票实现了全流通，所有股东具有了共同的利益基础。由于股改方案大都采用对价支付，从而在一定程度上改变了各股东的持股比例，大股东（原为非流通股东）的持股比例有所减少，公众股东的持股比例增加。然而，针对我国2005年已完成股改的299家a股上市公司的研究发现，这些公司2006年第一大股东的持股比例仍高达38.56%，股权结构仍然高度集中，即公司仍然处于大股东控制之下，可能按照大股东的意志决策。
（二）无效的董事会
我国的董事会类似于德国的“双重董事会”制度，但又具有中国特色。我国上市公司的董事会成员大部分都是内部董事，且由原行业主管部门的领导和行业内高级经理组成，董事长兼任总经理现象普遍，董事职业化程度不够，且也没有确立职业经理人观念；其次，我国的独立董事由于建立时间短，且基本上都是由大股东推荐产生，所以独立董事基本上都是听命于大股东，缺乏独立性。另外，我国的监事会形同虚设，监事会采用集体工作制度，监事会成员无法独立开展工作，起不到有效的监督作用。
（三）资产负债率偏高，但银行监督无效
我国的上市公司资产负债率偏高，且近年来有逐年升高的趋势，2003—2004年都超过了45%，2006年甚至高达68.16%。但作为最大债权人，银行对公司治理的参与却受到限制，且由于银行本身也处于改革初期，内部治理尚不完善，因此对上市公司的监管缺乏力度。
四、我国上市公司的股利政策
通过以上分析，可以发现，我国上市公司现阶段的内部治理仍然存在许多问题，与此相对应，我国上市公司的股利政策在制定上较股改前并没有太大变化，每股现金股利2004年为0.112元，2006年为0.095元，并没有显著变化，股利政策在很大程度上仍然体现了控股股东的意愿，而不是建立在公司发展的基础上。
（一）股利政策不稳定，且缺乏连续性
我国上市公司的股利决策受控股股东和政府相关政策的影响较大，公司发放股利不是以公司的长远发展为目标，而更多体现了控股股东的意愿，或者仅仅为了迎合政府的相关规定，而置公众股东的利益于不顾，因此导致我国上市公司的股利政策频繁多变，缺乏稳定性和连续性，在所有的a股上市公司中仅有519家公司在2005、2006年连续两年支付现金股利，且几乎没有公司保持相同的股利支付率，所以在我国股利政策不具有信号传递的作用，反映不出公司治理状况。
（二）股利支付方式多，现金股利不是主要的支付方式
我国上市公司采取的股利形式有现金股利、股票股利、现金加股票股利、现金股利加转赠股本、股票股利加转股本、现金股利加股票股利加转股本等多种。在发达的资本市场上，现金股利是主要的股利形式，然而我国1393家a股上市公司中，2005年仅有639家分配现金股利，2006年仅有747家，近乎多半的公司不发放现金股利。依靠发放现金股利来降低成本，改善公司治理在我国基本上还行不通。
五、借鉴国际经验，完善我国上市公司的内部治理机制与股利政策
（一）完善董事会结构，加强监事会的监督职能
我国董事会结构可以参考德国的模式，重组董事构成，让股东、雇员和债权人共同组成董事会，为保证股东利益，股东董事应占绝对多数。为保证各位董事成员享有共同的权利，股东董事由股东推荐，雇员董事由全体雇员民主选举产生，债权人董事由债权人推荐，如此有利于企业信息交流，并对高层经营者有一定的监督制约作用。同时，加强监事会的监督职能，监事会成员同样由股东、雇员和债权人组成，但为了防止企业遭“内部人控制”，提高经营效率，保护债权人利益，可适当考虑债权人在监事会中的占有比例。
（二）加强银行信贷管理，提高资金使用效率
现阶段我国的股权高度集中，但基本上都是国家或法人控股，银行不占有股份，公司资产负债率虽然很高，但银行不参与公司治理，对公司缺乏有效的监督，从而造成资金使用低效，银行资金回收率太低。我国上市公司治理可以借鉴德国模式，加强银行在公司治理中的参与角色，并为公司提供融资、咨询等方面的支持。
（三）健全高管薪酬激励机制，充分调动管理者的积极性
有效的薪酬激励，可以促使管理者与股东的利益一致，有利于提高公司经营业绩，这是增加股利发放的收益源泉。在日德等发达国家，高管薪酬普遍与公司经营业绩挂钩，从而充分调动了管理者的积极性。目前我国上市公司高管薪酬管理机制混乱，薪酬与公司经营状况脱节，从而出现了大量经营者消极怠工现象。我国应借鉴德国模式，健全薪酬激励机制，激励管理者的经营管理热情，从而有利于提高上市公司的经营业绩。
（四）股利政策应当稳定、连续，并以现金股利为主
我国上市公司应借鉴国外发达市场的经验，建立稳定、连续的股利政策，增强股利的可预见性，切实维护股东利益，有利于促进资本市场的健康发展。现金股利是发达资本市场上所采用的主要形式，我国上市公司也应朝着这一方向发展，并适当采用高现金股利支付率。高现金股利支付减少企业的留存收益，公司到市场再融资时必受到市场的监督，并且高现金股利减少了经营者所控制的自由现金流，有利于减少成本，对改善我国上市公司的治理状况有重要意义。
参考文献：
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关于思乡的古诗范文4
［关键词］ 化工项目建设； 管理模式； 创新
1前言
工程项目管理模式是工程建设项目管理的核心问题，它是实施健康、安全和环境（HSE）管理体系、质量、进
度、费用和合同执行等方面有效控制和管理的基础。氟化工和氯碱化工等化工工程建设项目是高投入、高风险的项目。资金、技术高度密集，技术复杂，涉及专业多，关联范畴广，集成程度高，质量要求高，工程投资大，建造周期长。工程建设项目管理水平的高低，将直接决定投资效益，决定建设项目的成败，决定巨化股份的持续有效发展。少投入、多产出、快建设、高质量、保投产始终是工程项目建设中必须要解决好的重大课题。
巨化股份有限公司在大型化工项目建设中认真探索重大建设项目管理模式的创新，将国外先进的项目管理理论与中国化工工程建设实践相结合，结合企业自身建设和发展的特点，创立了适用于化工重大工程项目管理的新的建设管理模式，即“IPMT ＋ EPC ＋ 工程监理”项目管理模式。IPMT（Integrated Project Management Team，项目一体化管理组）；EPC（Engineering ，Procurement and Construction，设计、采购、施工）。通过这种新的项目管理模式，可以优化工程组织，确保安全，提高工程质量，减少投资费用，加快工程进度，有力推动化工重大工程建设项目实现又好又快的建设和投产。
2发达国家化工工程建设项目通行项目管理模式
目前，国外特别是西方发达国家的大型工程建设大多采用（PMC ＋ EPC）管理模式。PMC（Project Management Contract，项目管理合同）是由业主通过合同聘请管理承包商作为业主的代表，对工程进行全面管理。对工程的整体规划、项目定义、工程招标、选择EPC承包商、工程监理、投料试车、考核验收等进行全面管理，并对设计、采购、施工过程的EPC承包商进行协调管理。EPC工程承包商按照与业主的合同约定，全面执行工程设计、采购、施工及试运行等工作。
从目前我国化学工程重大工程项目建设实践来看，“PMC ＋ EPC”管理模式比较适合于发达国家市场机制完善、合同管理系统完备的工程建设环境。而在我国目前的客观形势下，该管理模式照搬到国内则暴露出不少问题。一是PMC采用的是“成本加酬金”的合同方式，导致PMC承包公司及其执行人员普遍存在拖延进度的倾向，合同执行时间越长，成本越高，PMC承包公司赚钱越多；二是PMC承包的成本费用高（特别是国外承包商人工成本高）；三是对各种合同履约信用的依赖性太强，施工过程中缺少对EPC承包商和各分承包商的过程监督，缺少制约机制。该模式实际执行的结果是项目管理成本高，对安全、质量、进度、投资、合同执行等方面缺乏有效控制和制约。
国内化工工程建设项目传统的项目管理模式。目前，我国化工工程建设大多采用业主自营管理这一传统项目管理模式。该模式有两种组织架构。一种是在项目建设指挥部或基建管理部门领导下，按照工程职能划分建立的职能式组织架构；另一种是在项目建设指挥部或基建管理部门领导下，按照工程项目的项目划分建立的项目式组织架构。这两种组织架构有利于利用业主现有资源和条件，实现行政协调，纵向管理比较顺畅。
但该模式存在4个方面的不足：一是业主直接委托设计单位、施工企业和监理单位开展工程设计、施工建设和工程监理。业主组织机构直接行使对项目的管理。业主既是投资主体，又是项目的管理主体，承担了项目的所有风险。二是工程建设各个阶段、各个部分之间的界面管理工作量大而复杂，业主组织机构需要较庞大的管理机构和较多的管理人员。三是因项目管理工作量大，对项目管理人员的素质，特别是项目管理领导者素质要求高，而业主内部往往很难做到这一点，导致项目管理出现混乱局面。四是按照“做强主业，分流辅业”的改革要求，工程项目建成后，项目管理人员存在“转岗分流”的后顾之忧，造成工程管理队伍不稳定，难以培养和形成高素质的专业工程管理队伍。
3巨化股份公司重大工程建设项目管理模式的探索
近几年来，巨化股份公司运用当代先进工程管理理论，特别是以系统论为指导，分析研究现阶段石油化工工程建设项目管理模式的优势和不足，总结我国过去几十年化工工程建设的经验与教训，结合行业发展的特点，通过反复探索，提出并创立了适用于我国化工工程建设的“IPMT ＋ EPC ＋ 工程监理”项目管理模式。 转贴于
实施“IPMT ＋ EPC ＋ 工程监理”项目管理模式，主要是在项目管理层设立一体化项目管理组（IPMT）。IPMT是由业主方组织并授权的项目管理机构，代表业主对工程的整体规划、项目定义、工程招标、投料试车、考核验收进行全面管理；选择项目前期咨询商、EPC承包商和监理承包商，并对他们的工作进行管理与协调。形成 “IPMT ＋ EPC ＋ 工程监理”项目管理模式，是借鉴国外通用的“PMC ＋ EPC”管理模式和国内流行的业主自营管理模式的特点，结合我国化学工程工程建设实际，在项目管理模式上的探索与创新，是国外先进工程管理理论与我国工程建设实践相结合的成果。
这一管理模式首先在巨化股份公司与日本、美国公司合资的年产3万吨R134a工程中采用。建设初期，外方坚持采用“PMC ＋ EPC”管理模式，但实施中矛盾十分突出。一是把整套工程合同分成专利合同、基础设计合同、技术服务协议、EPC或“EP ＋ C”等4个开口合同分段进行签署，导致专利商、工程承包商漫天要价，商务谈判旷日持久。二是组织管理上，有关各方各行其是，很难进行全过程协调。三是外方承包商从自身的经济利益出发，不惜大幅增加成本和延长工期，而中方则坚持在确保安全质量的前提下，严格控制成本，加快进度，双方矛盾十分尖锐。四是外方照搬照抄国外标准，国产化工作难以推进。这些矛盾使工程建设运转陷入了内部中外业主双方争论不休、外部业主与承包商无休止谈判的“两个怪圈”，严重制约了工程进展，中外合资双方的优势不能有效发挥，中方的合法权益得不到有效维护。针对出现的这些问题，巨化股份公司下定决心探索和采用新的管理模式。经过与外国公司管理组织反复沟通，最终决定采用巨化股份公司提出的“IPMT ＋ EPC ＋ 工程监理”项目管理模式。
在运用“IPMT ＋ EPC ＋ 工程监理”项目管理模式中， IPMT项目管理部由国内巨化股份公司建设行业从事项目管理工作的专业人员组成，纵向以项目管理为主，横向以专业管理为主，形成了纵横交叉的矩阵式管理架构。这个组织架构一是汲取了PMC管理模式的专业化管理的优点；二是避免了聘请PMC承包商支付高额项目管理成本的弊病；三是鉴于当前国内工程承包商执行合同意识较弱的状况，该模式实施合同约束加行政协调的管理机制，以防止“以包代管”出现过程失控；四是聘请EPC工程承包商，避免了业主自营管理模式出现大量复杂的界面管理工作的弊病，使IPMT项目管理部人员数量大大减少；五是考虑了目前国内外EPC承包商、国内施工分包商和制造分包商的质量自我约束机制不健全的状况，该模式采取业主自营管理模式的监理机制；六是IPMT项目管理部人员精干，来源多元化，主要不是来自于业主，避免了建设任务完成后，大量管理人员需要另行安排的弊病。IPMT项目管理部有利于培育巨化股份公司工程建设行业专业管理队伍。采用合同约束加过程协调的管理机制。在项目执行过程中，既严格跟踪监督合同执行，发挥合同约束作用，又加强工程建设全过程的协调管理。实施定期和不定期相结合的调度会议制度，严格防止过程失控。慎重选择EPC工程承包商和监理承包商，充分发挥承包商的作用。业主牵头组织成立招标委员会，严格执行招投标制度，公开、公平、公正地选择工程承包商和监理商。明确要求EPC工程承包商按照相应的组织架构与IPMT项目管理部的架构相配套。目的是使工程项目管理协调畅通。要求监理承包商设置总监理工程师、各专业监理工程师，对EPC工程承包商的设计、采购、施工等阶段和安全、质量、进度、费用、合同执行等方面进行过程监督，从而实现了项目管理层和项目执行层的专业技术及管理相衔接，接口明晰顺畅，整个工程项目的管理上下左右协调畅通。
鉴于采用这个管理模式在年产3万吨R134a工程中的成功，巨化股份公司将其推广应用于氯碱化工离子膜项目中，也取得了很好成效。采用“IPMT ＋ EPC ＋ 工程监理”的项目管理模式，使巨化股份公司的集团化优势得到更加充分的发挥，业主单位、总承包单位、监理单位及施工单位分别在统筹协调、设计、现场管理上的优势得到互补。
多年工程项目建设实践证明，该模式在优化工程组织、确保安全、减少投资费用、加快工程进度、提高工程质量等方面均取得了良好效果，是有生命力的，为在重点化工项目工程建设领域落实科学发展观作出了有益探索。
主要参考文献
关于思乡的古诗范文5
关键词：智力资本；价值增值系数；定价能力；分量回归
作者简介：傅传锐(1982-)，男，福建福州人，厦门大学经济学院博士研究生，主要从事智力资本评估与管理和公司财务理论研究。
中图分类号：F830.9；F270 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2008)01-0149-04 收稿日期：2007-10-21
一、引言
到目前为止，国内外学者对智力资本与股价间的关系研究还未形成统一的分析框架。与此相关的文献主要来自智力资本与企业绩效的相关性研究领域和无形资产价值相关性研究领域。已有的一些智力资本文献从实证的角度检验了智力资本与企业市场估价的相关性，如Firer和Williams(2003)、Chen等(2005)分别研究了南非智力资本依赖型上市公司和台湾地区上市公司的市场估价(股权市场价值／净资产账面价值)与物质资本、人力资本和结构资本增值效率之间的相关性，但是并未直接探讨智力资本对股价的影响。
近年来许多学者开始探讨无形资产的价值相关性。其中一些文献(如Lev和Sougiannis，1996；Aboody和Lev，1998；Kallapur和Kwan，2004；等等)研究了研发费用、软件开发成本的资本化数额以及品牌等具体无形资产项目的价值相关性，基本认同投资者能对无形资产信息作出显著的价格反应。但是这些研究结论都受到现行的财务会计报告框架的信息披露范围的局限，只能反映在传统财务报表上予以确认的无形资产账面价值与股价间的关系。这些已确认的无形资产只是结构资本中的一小部分，并且这些研究忽视了人力资本、关系资本等其他智力资本组成部分对股价的影响。另外一些研究(如薛云奎、王志台，2001；王化成等，2005)则分析了财务报告中整体无形资产的账面价值的价值相关性。然而，智力资本并不简单等同于无形资产，而应当是无形资产的一个子集(Junaid，2004)。事实上，在现行财务报表中披露的土地使用权等非“知识”性的资产占据了无形资产账面总值的绝大部分(薛云奎、王志台，2001)。因此，已有的总量无形资产的价值相关性研究也不能替代对智力资本与股价相关性的研究。
真正开始对智力资本与股价相关性进行研究的是中国台湾学者Tsai和Hua(2006)，其在Banh、Beaver和Landsman(1998)提出的估价模型的基础上，将通过超额报酬折现法度量出的整体智力资本代替净利润，构造出基于智力资本的估价模型(IC-Measured Valuation Model)，并利用中国台湾IT上市公司的数据进行检验，结果发现智力资本不仅与股票价格显著正相关，而且智力资本和净资产关于股价的联合解释能力优于净利润和净资产的联合解释能力，从而为智力资本与股价间的相关性提供了初步的证据。然而，其不足也是较为明显的：其只探讨了总量智力资本与股价的相关性，而没有进一步分析人力资本、结构资本与股价的关系，同时也没有引入物质资本来控制其对股价的影响。其次，利用超额报酬折现法评估智力资本面临较为严格的假定，如假设未来各年的税后股权报酬率都相等，用最近5年的加权平均税后股权报酬率作为未来税后股权报酬率的近似度量等。此外，其只利用均值回归方法(OLS)估计了智力资本对股价的平均影响，而未能分析在不同的股价水平上可能存在的智力资本对股价的不等量甚至方向相反的作用。Shiu(2006)利用分量回归方法研究了台湾地区信息技术公司的智力增值系数与市场估价等绩效指标间的关联性，发现在不同绩效水平的企业中，智力增值系数与绩效间相关性的大小、显著性甚至方向都是不一致的。傅传锐(2007)以我国A股科技类上市公司为研究对象，也发现了类似的证据，即智力资本、物质资本等企业内部资源对企业绩效的影响随着企业绩效的不同而发生变化。因此，仅仅通过均值回归方法(如OLS)对智力资本与股价间的关系进行估计，不仅无法全面描述二者间的相关性，还可能得出错误的结论。
目前，我国学者还主要关注于智力资本与企业绩效的关系研究(李嘉明，2004；万希，2006)，鲜有文献就我国企业的智力资本与股价间的相关性予以探讨。本文尝试在借鉴Tsai和Hua(2006)的研究基础上，以我国2001年～2005年间上市公司为研究对象，利用分量回归方法对智力资本与股价的相关性进行实证分析。
二、研究设计
(一)变量选取
为了能更加细致地分析不同形态的智力资本与股价的相关性，我们采用智力增值系数方法作为企业内部资源的度量工具。由奥地利智力资本研究中心的Pulic等人开发出的智力增值系数(VAIC)方法(2004)根据经过审计的数据来计算标准化的企业内部资源的价值增值效率，具有计算简便、结果客观的优点，被较广泛地应用于智力资本与企业绩效相关性的经验研究中(Firer和Williams，2003；Marvidis，2004；Chen等，2005；李嘉明等，2004；万希，2006)。因此，本文也将VAIC方法中的物质资本增值系数(Capital Employed EfficiencyCEE)、人力资本增值系数(Human Capital Efficiency HCE)、结构资本增值系数(structure Capital Efficiency SCE)分别作为物质资本、人力资本和结构资本的变量。具体地，CEE=VA/CE，HCE=VA/HC，SCE=SC/VA。VA是价值增值，等于税前利润、工资费用与利息费用的总和；CE为净资产账面价值；HC为人力资本，由企业总工资和薪水的投资表示；sc是结构资本，SC=VA-HC。此外，为剔除市场异常因素对股价的影响，并尽可能反映投资者对股票价值的实际看法，我们将股价(P)取为当年年末到次年4月末期间的成交均价。
(二)样本数据
本文选取2001年～2005年间所有在上海和深圳证交所进行交易的A股上市公司作为初始样本，并对样本公司按如下顺序进行筛选：(1)剔除金融行业上市公司；(2)剔除期间曾被ST、PT以及退市的上市公司；(3)剔除期间任一年度所需变量数据缺失的上市公司。经筛选最后得到沪深两市共814家上市公司2001年～2005年间连续5年的平衡面板数据(共4070个样本观察值)。所有财务与股票价格数据取自Wind(万得)金融证券数据库。行业分类标准参照全球行业
分类标准(GICS)。
(三)计量方法
我们采用分量回归方法对不同股价水平上的企业物质资本、人力资本和结构资本的增值效率的定价乘数和股价解释能力予以估计。线性分量回归方法由Koenker和Basset(1978)最早提出，其基本思想是通过使加权误差绝对值之和最小来获取参数估计。与最小二乘法(OLS)等条件均值回归只能估计在给定自变量的条件下因变量的条件均值所不同的是，分量回归能估计出在给定自变量的条件下，因变量在不同分量上的条件分量值，其各个分量处的回归系数是自变量在相应分量上对因变量的边际影响。而当不同分量上的系数显著不相等时，就意味着自变量对因变量的边际影响随着分量的变化而改变。此外，Mata和Machado(1996)还证明分量回归对异常值突出、残差非正态分布具有稳健性。
其中，yi、xi、βθ和uθi分别为被解释变量、解释变量、θ分量上的系数及残差。quantO(yi| xi)为给定解释变量xi条件下，yi的θ分量值(Buchinsky，1998)。
为了估计不同股票价格水平上的各类资源的定价乘数，并在同一模型中进行比较，我们估计了模型A
同时，为了比较物质资本与智力资本增值效率各自对股价的增量解释能力，我们借鉴Barth等人(1998)关于净利润、净资产对股价的增量解释能力的分解计算方法，分别估计了模型B和C。
由于分量回归方法对我们需要考察的各个分量上的自变量对因变量的解释能力，即伪R2(pseudo R2)予以估计，因此我们可以根据各分量上物质资本、智力资本对股价的解释能力与总体资源对股价的综合解释能力，计算在相应分量上的物质资本、智力资本对股价的增量解释能力。计算公式如下
其中，R2Tθ为在θ分量上的物质资本与智力资本对股价的综合解释能力(模型A的伪R2)；R2Cθ、R2Iθ分别为在θ分量上的物质资本、智力资本对股价的解释能力(模型B、C的伪R2)。CR2θ、IR2θ分别表示在θ分量上的物质资本、智力资本对股价的增量解释能力。
三、实证结果及分析
(一)描述性统计与相关性分析
2001年～2005年的混合样本的描述性统计与相关性分析如表1。表1中，变量P、CEE、HCE的均值都大于中位数，偏度为正，SCE的偏度为负，且它们的偏度绝对值都大于偏度标准差两倍以上。因此，P、CEE、HCE分布呈右偏态，而SCE呈左偏态。变量的有偏分布为我们运用分量回归方法探析各类资源增值效率与股价间的相关性提供了初步支持。由于在有偏分布时，中位数是较均值更好的集中趋势度量。所以，每1元人力资本、结构资本和物质资本分别为企业创造2.268元、0.588元和0.178元的增值。由此可见，人力资本的增值效率比结构资本、物质资本高，是价值增值的主要来源。并且股价P与CEE、HCE显著正相关，与SCE是不显著的正相关。HCE与P的相关度要大于CEE与P的相关度。
(二)回归结果
根据模型A、B和c，我们分别对5％、10％、25％、50％、75％、90％和95％分量上的总体资源、物质资本以及智力资本与股价的相关性进行估计，并对模型A中的估计系数进行两两分量间系数相等的Wald形式的F检验(Bassett和Koen.ker，1982)。分量回归结果分别如表2、表3。
表2和表3的回归结果显示：就各类资源的定价乘数而言，模型A中HCE的定价乘数在所有分量上都是统计显著为正的，而且系数值随着分量的提高而表现出逐步增大的总体趋势；F检验拒绝了HCE的定价乘数在所有分量间全部相等的假设，并且50％以上分量的回归系数要显著大于较低分量(如5％、10％)上的系数。该结果表明随着股票价格的提高，人力资本对股票的定价能力不断得到增强。而SCE的回归系数虽然呈现出不断增大的趋势，但是其只在较高分量上(50％、90％和95％)统计显著为正；相应的F检验也表明：在较高分量(50％、90％和95％)上的SCE系数要显著大于其它较低分量上的系数值。这意味着目前在我国，尚只有股价较高的上市公司内部的结构资本才具备显著的定价能力；而对于那些股价较低的公司而言，结构资本还无法发挥定价效应。
与此同时，CEE的回归系数在50％及以上的分量上都是显著为正的，而且系数值表现出随分量的增大而不断增大的基本趋势。相应的F检验也表明CEE在50％及以上分量处的回归系数要显著高于50％以下分量处的系数值。值得注意的是，CEE在50％及以上分量处的系数值要远大于HCE和SEE在相应分量上的系数之和。
就此我们可以认为：我国投资者是能够对不同资源增值效率区别定价的。而且，在公司股票的价格较低(50％分量以下)时，投资者主要对人力资本的增值效率做出显著正向的价格反应；随着股价的上升，尽管人力资本增值效率的定价乘数随之增大，市场也开始对结构资本增值效率给予显著为正的定价乘数，但是投资者对物质资本增值效率给予了更多的关注，对其做出了比智力资本更大程度的价格反应。也就是说，随着股价的不断提高，市场对各种资源的定价能力的态度发生了从倚重智力资本逐渐向依赖物质资本的变迁。模型B和C中各类资源的回归系数再次反映了与模型A中相应系数基本相同的变化情况。
四、结论
关于思乡的古诗范文6
关键词：价格相关性；会计盈余；经营活动现金流量
一、理论分析
在现实中，各种信息会对股价产生不同程度的影响，而在这些信息中，会计报表被认为是市场上所有披露的信息中与企业未来价值相关性最高、最核心的信息，在所有公开市场信息中占据举足轻重的位置。因此，半个世纪以来理论界和实务界对会计信息与股价价值相关性的研究一直没有中断。在发掘究竟哪些会计信息与股价相关性更高的过程中，会计盈余与现金流作为会计报表中最重要的因素更是引起学者们的重视。
20世纪 80年代后期众多研究中较为经典的是奥尔森和菲尔森的F-O模型。该模型认为股票的内在价值应等于股东股票帐面净值与未来预期净资产收益率扣除股东股票资金成本后的超额收益率乘以股东股票帐面净值得出的超额收益的折现值之和。
在F-O模型里，会计盈余与股价的关系通过公式得到了清晰展示，而不再像过去作为替代变量与股价进行联系。股价的高低主要受到以下因素影响：一是公司的超额盈利能力（即公司获取正常水平之上的净资产收益率的能力）；二是超额盈利能力的持续时间；三是获取超额盈利能力的净资产规模的大小。公司获取超额回报的能力越强、超额增长的时间越长、获取超额增长的股东权益越多，则公司的股票价值就越大，反之就越低。同时该公式相对来说在稳定性、精确性等方面有了显著提高。
二、文献综述
（一）国外文献 Ball和Brown在1968年表的论文中，对纽交所上市的公司股价数据进行了分析发现公开的财务会计信息具有信息含量，与报告期的会计盈余相比，当期的现金流量与企业价值和股价的相关程度较低。Dechow（1994）发现每股收益（EPS）比每股经营性现金流量对股票收益有更强的相关性。Cal和Jefferson（2004）选取合并公司作为样本分析会计盈余与现金流量和股票非正常收益之间的关系，利用改进的F-O模型比较两者的价值相关性。研究认为经营活动现金流量的价值相关性超过了会计盈余。Saeed， Syed和Andrew（2011）基于F-O模型使用英国非金融类上市公司为样本对构成会计盈余的现金流、流动性应计利润和非流动性应计利润进行价值相关性分析并发现现金流量具有增量价值相关性。
（二）国内文献 陆静、孟卫东和廖刚（2002）认为与每股经营性现金流量相比，每股收益具有更强的价值相关性。邹国胜（2006）得到了会计盈余和现金流量都具有价值相关性，同时经营现金流量具有增量的价值相关性的结论。李扬（2011）研究了我国中小企业板会计信息发现会计盈余的价值相关性相比现金流量更加大，每股自由现金流量对会计盈余有增量价值相关性。韩晓明（2011）研究认为应计项目和现金流量都具有增量价值相关性，现金流量的价值相关性和持续性均大于应计项目且应计项目的价值相关性与持续性存在显著地正相关关系。
由以上相关文献分析可知，大部分学者均认为会计盈余和经营活动现金流量具有价值相关性且前者相关性高于后者。但由于我国A股市场年报从1998年开始要求披露现金流量表，而我国学者这方面研究所用的数据大部分在2007年以前，为进一步探究会计盈余和现金流量的价值相关性，本文将基于F-O模型的简化拓展模型，对2008年至2011年A股上市公司会计盈余、现金流量与股价的关系进行分析。
三、研究设计
（一）模型构建 本文模型以计价观中的菲尔森—奥尔森模型（F-O模型）为基础并加以改进而来。F-O模型于1995年提出，是在Ohlson模型（1995）的基础上进行一般化拓展的结果。传统的F-O模型可以表示为：，其中，表示股票价值，表示每股净资产，表示预期净资产收益率，表示股东权益资本成本，表示未来各期的每股净资产。Liu and Ohlson（2000）对F-O模型进行了扩展，发现该模型可以作为股票价值的无偏估计。本文基于李扬（2011）、辛岩（2009）改进的F-O模型，根据F-O模型的思想，将其改造为如下模型：（1）；（2）；（3）。其中，表示公司（t+1）年4月最后一个交易日的股票收盘价；表示基本每股收益；表示每股经营活动现金流量；符号表示该变量当期与前一期的差额；表示该模型未解释的部分。本文选取每股收益和每股经营现金流量作为分析指标，二者均来自公司的财务报表，这是因为： 第一，每股收益和每股经营现金流量都是公司披露的重要项目，数据容易获得；第二，每股收益和每股经营现金流也是衡量企业经营业绩的重要指标；第三，这不仅避免了数据来源和处理的误差，还使不同年度的数据有纵向的可比性。
（二）样本选取及数据来源本 文选取我国A股上市公司作为研究样本，选择符合条件的上市公司2007年至2011年的股价和年报数据作为输入变量的期间。对样本进行如下筛选：剔除财务数据缺乏或者存在个别指标异常明显的公司；剔除金融类上市公司；剔除分析期内会计盈余和现金流量为负的公司。
四、实证结果
（一）模型1的回归结果 在样本区间内，会计盈余及其历史表现解释了至少40%股价，会计盈余与股价呈正相关关系；在2008和2009两年中，会计盈余差额的回归系数通过了t检验且小于0，表明相比前一年的会计盈余，会计盈余增长的量与股价呈反比关系。
（二）模型2的回归结果 当期公司公布的经营活动现金流量解释了约15%的股价，经营活动现金流量与股价显著相关；而各年的回归系数与经调整的可决系数都要小于同期会计盈余的系数与可决系数，因此会计盈余的价值相关性高于经营活动现金流量的价值相关性。
（三）模型3的回归结果 在模型中加入会计盈余和经营活动现金流量后，经调整的可决系数均高于单独对二者之一单独进行回归的可决系数。在模型1中加入了经营活动现金流量的变量后，经调整的可决系数有所增加，但并不是特别明显，表明经营活动现金流量具有增量价值相关性。
五、研究结论及分析
（一）会计盈余与股价具有显著相关关系。一方面，股价受各种因素的影响，包括宏观经济环境的周期性波动和由传统文化决定的人们的储蓄和投资心理等，公司的年报中的会计盈余只是这些因素之一。另一方面，基于权责发生制的会计盈余会受到公司会计政策选择的影响，从而干扰会计信息使用者对公司实际价值的判断。
（二）经营现金流量在解释股价时具有价值相关性。本文得出的假设检验结果虽然与之前相关学者的结论相同，但从量上来说，拟合优度的增加反映了其对股价解释力度的增加，说明随着我国市场化进程的深入和资本市场的成长。
（三）经营活动现金流量的价值相关性在相同情况下高于会计盈余的价值相关性。本文的实证结果表明我国的投资者已然开始关注经营活动现金流量这一会计指标，但相比会计盈余其对股价的敏感度仍然不高。二者的与股价的相关度相差甚大，笔者认为是我国股市发展时间不长，投资者对上市公司年报的解读还停留在会计盈余层面。
（四）经营性现金流量相比会计盈余具有增量价值相关性。向回归模型中加入了经营活动现金流量变量后，其拟合系数增加，说明经营活动现金流量解释了会计盈余并未解释的股价的部分，即增加经营活动现金流量指标能够带来增量价值相关性。（作者单位：中国农业大学经济管理学院）
参考文献：
[1]邹国胜. 会计盈利、现金流量与股价相关性的实证研究[J]. 财会通讯（学术版）. 2006（09）
[2]陆静，孟卫东，廖刚. 上市公司会计盈利、现金流量与股价的实证研究[J]. 经济科学. 2002（05）
[3]赵春光. 现金流量价值相关性的实证研究——兼评现金流量表准则的实施效果[J]. 会计研究. 2004（02）
