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长征故事范文1
38周b超股骨长正常值是7.20±0.43cm，通过胎儿股骨长可以观察胎儿的发育情况。
如果怀孕38周的胎儿股骨长偏小，有可能是胎儿的发育不全，或者是孕期缺钙，前者需要做好检查及观测，后者则需要补充钙质及优质蛋白促进宝宝钙的吸收。
（来源：文章屋网 ）
长征故事范文2
股票市场和货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供给变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场和货币政策调控的关系进行探究具有重要意义。
一、文献回顾
有关股票市场和货币政策调控的探究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
(一)在有关股票市场和货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场和资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供给量功能于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥功能。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个探究对当前股市或许具有现实意义。
具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探索了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在探究中国货币政策失效新问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论摘要：货币政策和资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则具体分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且和陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的策略。
(二)在股票市场和货币政策调控目标的关系方面
1．和最终目标的关系探究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在探究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应和股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量和通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不平安的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品和服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行探究局课题组(2002)的探究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
2．和中介目标的关系探究。货币需求方面摘要：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman%26amp;McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格和货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证探究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。
货币供给方面摘要：周英章、孙坎坷(2002)对中国1993—2001年股市价格波动和货币供给量之间的关系进行实证探究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供给量且对货币供给结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供给量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应功能于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步探究了中国股市价格和货币供给量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供给量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供给量变化的原因。
(三)在股票市场和利率手段的关系方面
Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应和理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系摘要：
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是摘要：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导摘要：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证实摘要：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供给量，和其相应的操作手段是基础货币。货币供给量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供给量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额预备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供给量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供给量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。
四、政策建议
为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策摘要：
1．央行在制定货币政策时应关注股价波动
2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指和GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
2．推进利率市场化改革
股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供给量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。
长征故事范文3
股票市场的平稳运行取决于做多与做空机制的协调发展，中国股票市场风险日益积累的重要原因之一就是，与做多机制相对应的做空机制不完善并处于明显的劣势。引入信用交易、股指期货交易以强化做空机制，既是市场发展的需要，又具备了基本条件。
一、中外股票市场做空机制比较
做空机制是与做空紧密相连的一种运作机制，是指投资者因对整体股票市场或者某些个股的未来走向（包括短期和中长期）看跌所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法以及与此有关的制度总和。
国外特别是发达国家的股票市场一般都有比较完善的做空机制，通常包括主动性做空与被动性做空两种基本形式。主动性做空机制是指投资者预期股票市场价格将要下跌并积极利用这种下跌来获取相应利润的操作行为以及配套的相关制度，具体包括利用信用交易进行卖空和利用股指期货来进行做空。信用交易卖空的基本运作程序是，投资者（保证金空头交易者）以部分现金或有价证券作担保，委托卖出股票时由证券商贷给股票，到期按规定归还股票并向证券商支付利息。在这过程中，融券的数额取决于规定的保证金率，即投资者交付的保证金占融券折合资金额的比例。在利用股指期货卖空中，投资者先是在判断股指将要下跌时卖出股指期货合约，其后待股指下跌时买进以进行对冲。被动性做空机制是指投资者预见到大势或个股未来走向不好的情况下离场观望，即通常所说的卖出股票而持有货币。在主动性做空机制下，投资者进行操作的动机主要是利用财务杠杆，寻求高卖低买的机会以获利（保值也可以看作一种获利），在被动性做空机制下，投资者进行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市场价格下跌到低于其买价而致使其帐面发生亏损（此时股票虽然没有卖出，但已经失去了进一步操作的灵活性）之二是回避或者减少实际可能发生的亏损。不论投资者的具体动机如何，做空机制实际上都起着降低市场风险的作用。
中国股票市场的做空机制是不完善的，因为它只有被动性做空，没有主被动性做空被动性做空的目的是避险，做空投资者的资金处于闲置状态，资金增值的要求暂时无法实现，因此，投资者一般只在较少情况下才愿意做空卖出股票。与之相对应的是，绝大多数上市公司经营业绩的提高远远滞后于其股票价格的攀升，股票市场整体上仍然是一种典型的“零和”博奕形态，投资者要获利就要不断地低买高卖推升股指，形成强烈的做多愿望。这就使得被动做空的卖方力量经常小于积极做多的买方力量，做空与做多难以形成良性的平衡关系，致使股票市场的风险不断积聚。而且，股票市场上所存在的利益格局通常还会进一步加剧这种失衡：
首先，券商以及其他中介机构倾向于诱导投资者积极做多，因为做空通常会导致价格下降、成交量和成交金额减少，相应地降低其佣金收入。
其次，上市公司从总体上来说往往也有引导投资者做多的意愿，因为这样可以推升公司股票价格、提高其市场形象并进而增加今后能够筹措资金的数量，如配股和增发新股时的价格高低与其市场价格的高低有着非常密切的内在联系。
再次，管理层在某种程度上也有鼓励做多的倾向，因为股指的上升通常会被认为是国民经济形势发展向好的体现，股市的财富效应对经济发展也能在某种程度上起到推动作用。特别重要的是，股市的持续上扬有利于更多的国有企业改制后上市融资，有利于国有股减持，有利于创业板的开设，等等。
最后，股票价格的不断上升、成交金额的不断放大还会给国家提供日益增加的印花税，对改善财政收支结构起到重要的作用。
由此可见，要维持中国股票市场的平稳运行，降低市场风险，就需要改变目前单边做多的市场机制，完善并强化做空机制；短期要以加快信用交易推出步伐为重点，中长期要做好各种基础性工作，适时推出股指期货交易。
二、构建完整做空机制的可行性研究
在我国开展信用交易和股指期货交易首先遇到的是法律障碍，如《证券法》规定股票只能采取现货方式、银行资金流入证券市场受到有关法规严格限制。法律限制信用交易、把期货交易排除在外的主要考虑是防范由此产生的各种风险及风险的扩散，维护金融市场的稳健运行。然而，就股票市场的实际运行情况来看，不规范的信用交易一直存在，往往是监管部门严加查处时收敛一些，风头一过又重新活跃。因此，对信用交易与其采取堵还不如积极疏导。而且，就中国资本市场与货币市场的协调发展、股票市场发展的现实情况和未来需要来看，开展股票信用交易并以此为基础在将来开设股指期货交易的条件也已基本成熟；
首先，广大投资者的风险意识不断强化，自我控制能力日趋提高，为开设股票信用交易、股指期货交易提供了巨大的市场需要。目前6100万投资者当中相当一部分都曾深刻体验过股市赚钱与赔钱的悲喜剧，心理承受能力较前几年明显提高，基本上具备了从事信用交易所需要的心理素质和初步的操作技巧。至于建立在信用交易基础上的股指期货交易也会有巨大的市场需求，因为它可以满足多种市场需要，投资者既可以将其作为一个有更大获利机会的投资品种，也可以用它来为现货交易进行保值。
其次，管理层对市场监管的方向已基本明确，手段也日益成熟，在可预见的时期内股票市场的风险将可能控制在可以调节的范围之内，为开设股票信用交易和股指期货交易提供了良好的运行空间。就近期来看，监管的重点集中于上市公司的规范运行以及对市场操纵行为进行严肃查处上，市场运行规范度较过去显著提高，市场波动的幅度和频率都大大下降。就长期来看，市场化和保护投资者尤其是中小投资者利益已经作为管理层监管市场的基本取向，从根本上结束了过去那种由于监管思路不清晰而陷于市场经常性波动之中的被动情况，今后再次出现因监管政策变化而导致市场激烈动荡甚至逆转的可能性明显降低，股市监管的理性化为股票市场稳健运行提供了制度上的保证，为信用交易和股指期货交易的顺利进行提供了适宜的市场环境。
再次，期货市场的发展为开设股指期货交易提供了基本的市场环境。股指期货作为金融期货的一个重要品种，其运作成功需要有比较完善的期货市场为基础，否则就有可能遭至失败，甚至如过去开设的国债期货一样最后不得不关闭。我国期货业经我国期货业经过多年的清理整顿后，目前即将步入健康发展轨道，其积累的经验和教训将有助于股指期货的顺利推出及平稳运行。
最后，中国股票市场要与国际股票市场接轨，必须引进信用交易和股指期货交易。特别是考虑到中国即将加入WTO，中国金融市场包括股票市场融入世界金融市场的步伐不断加快，我们也必须未雨绸缪，尽可能早地推出股票信用交易方式和股指期货交易方式，以迅速提高我国广大投资者特别是机构投资者管理市场风险的能力。
三、开展股票信用交易和股指期货交易应采取的主要举措
第一，广泛开展股票信用交易和股指期货交易的宣传教育，提高投资者的风险意识、风险控制及处理能力。一是通过券商提供信用交易、股指期货交易的基本运行机制和主要操作技巧，对广大投资者进行信用交易和股指期货交易的基础教育，二是帮助证券市场的主要媒体进行信用交易和股指期货交易的系列讲座，帮助投资者逐渐掌握运用信用交易以及股指期货交易所需的实际操作手段和方法。
长征故事范文4
在成功收购香港大福证券、融资融券、股指期货等利好事件的刺激下，目前海通证券的股价已经触及诸多券商预测的目标价位。券商股特别是海通证券是否还存在投资价值成为投资者最为关心的话题。
为此，我们采访了长江证券金融行业分析师刘俊，他对记者表示，券商行业仍有配置机会，而对于海通证券单个而言，目前已无估值优势，在积累不小的涨幅的情况下，股价并不便宜，持“谨慎推荐”的观点。如果从长期投资的角度上看，可考虑回调后再介入。
《投资者报》：海通证券的经纪业务占收入比重较高，占70%以上，未来融资融券和股指期货等创新业务的推出，能在多大程度上提升公司的业绩？
刘俊：海通证券的优势在于客户结构相对合理，大客户的数量较多。不过试点初期的增量资金规模也有所限制，因此收益在短期内不应过分夸大。
但非常乐观的一个情况是，如果2010年融资融券和股指期货业务发展非常迅速，预计在目前的基础上，海通每股收益的提升幅度在5%至10%之间，未来几年业绩提升幅度可能会更快。
以美国为例，在景气度较好的年度，融资融券的收入占营业收入的比重在9%，甚至会超过投行方面的收入，所以在证券未来的五大业务里面，融资融券的收入未来很有可能赶超资产管理，甚至投行业务的收入。
《投资者报》：海通的直接投资业务在业内一向有口皆碑，拥有海富产业基金、开元投资等多个平台，而且通过持有中比基金的股份，在中元华电上市之后也赚得盆满钵满。创业板的启动对于公司未来在直投业务的发展有何影响？
刘俊：通过中比基金（中国-比利时直接股权投资基金）的运作，海通证券已经积累了丰富的直投经验。海通证券持有中比基金10%的股份，中比基金还有多个所投企业正在积极申报上市，因此创业板的启动对于海通证券未来直投业务的发展，无疑有着积极的推动作用，但是对于海通证券业绩的提升仍然有限。
但是，海通证券的直投模式和中信证券毕竟不同，由于中信证券是通过设立子公司――金石投资来运作直投业务，从而受益程度更高。
《投资者报》：从海通证券三季报来看，其费用率明显上行，如果不能得到有效控制，是否会影响未来业务的发展？
刘俊：海通证券的营业网点布局较为均匀，几乎全国分布，费用的上升同营业网点的投入有一定的关系，主要表现在营业网点的升级，装修改造，以及后台的IT投入。
此外，2009年比较特殊的是，中小券商收入增长较快，从成本收入比来看费用率，中小券商肯定更胜一筹。
《投资者报》：从公司战略上看，海通证券2009年似乎有点特立独行。2009年4月，海通证券开始收购百瑞信托，这是业内第一例跨行业收购案例，从经验上算是“摸着石头过河”，而从胆量上算是一种“吃螃蟹”的行为，在兼容性有待考量的情况下，你如何看待？
刘俊：在资金的支持下，不仅仅是海通证券，还有其他券商也都在积极创新。从海通证券收购百瑞信托一事来看，也是借机布局金融控股公司的良机，但是谈判的达成还是有一定的难度，毕竟还有监管层这一关。
至于兼容性的问题，无须过多担心，从当年长江证券等部分证券公司收购期货公司的案例来看，后来的整合效果也比预想的更好，更何况信托业务和海通证券的资产管理业务还存在很多共性。不过收购百瑞信托，其意义不仅仅在于信托牌照，关键是能提高公司自有资金使用效率，发挥资本规模和客户资源的优势。
《投资者报》：海通证券收购香港大福证券的价格，也不算便宜，如此激进的收购态度能为海通证券未来实质性的发展带来哪些帮助？
刘俊：可以说，海通证券收购香港大福证券开启了国际化的先河。这笔交易相当划算,如果花几十亿元收购国内拥有十家以上网点的券商，收益的提升空间很难说。
而海通证券控股大福证券之后，可凭借大福在香港的业务牌照，以及内地的客户资源，大力发展内地客户的港股业务，从这个角度上看，收购大福证券比收购内地其他券商的营业部更具长期价值。
不过，尽管大福证券在香港本土经纪型券商中排行老二，但是由于香港本土经纪业务价值量较小，盈利能力一般，短期内对海通证券的盈利贡献非常有限。因为目前在香港的投资者里面，内地的投资者只占8%，该比重的提升空间很大，如果说未来海通证券中的内地客户陆续到大福证券开户，并参与交易，对未来业绩的提升将会有很好的提振作用。
但有一点不可忽视，大福证券的管理模式与内地券商有不少差异，可能为日后的整合带来一定难度。
《投资者报》：短期和中长期应该如何看待券商股及海通证券的投资价值？
刘俊：很多市场人士对于融资融券和股指期货的预期较高，认为它们的推出无疑能在很大程度上提升海通证券的业绩，甚至可能出现业绩的拐点。但是在我看来，短期对业绩的提振作用有限。
长征故事范文5
关键词：货币政策；股票市场；VAR 模型
中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）01-0077-02
引言
M.Friedman（1988）在其研究中指出，股票价格影响货币需求的途径和机制体现在四个方面，即财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应。很多经济学家都利用该结论，对现代经济作出了合理的解释。本文拟利用现代计量模型和实证方法，包括时间序列的平稳性检验、向量自回归模型、向量误差修正模型、格兰杰因果关系检验等，对货币政策与股票市场的关联进行分析，并对结论作出相应的解释，希望对经济政策的制定和实际经济活动有所裨益。
一、数据来源及变量选取
1.变量选取。货币供应量一直是众多经济学家用来研究货币政策有效性的重要指标之一。因此，本文也将货币供应量指标作为货币政策的一个主要变量纳入本研究体系，对股票价格指数采用上证综指和深圳成指的收盘指数为基准。
根据相关的文献定义，当前中国的货币供应体系为如下：
M0 = 流通中现金（Currency in Circulation）
M1 = M0 +活期存款（Current Deposit）
M2 = M1 + 亚货币（Quasi-Money）
2.样本数据的选取。为了更好反映股票市场与货币供应量的短期与长期关系，本文选取了 2000 年 1 月至2012年 1 月上海综合指数（以下简称上证综指）和深圳成分指数（以下简称深证成指）的月收盘指数资料；在货币供应量方面，为了反映不同层次的货币供应量与股票市场的关系，我们分别选择了同时期的流通中现金（简称 M0）、活期存款（Current Deposit）、亚货币（Quasi-Money）、上证综指、深圳成指，分别记为 M0、CD、QM、SZ、SC。
3.数据的处理。从 1994 年 9 月起，中国开始公布货币供应量指标，之后又经历了数次的调整。为了减少数据处理方面的误差，本文对数据采用 X-12 季节性调整法，由方程自动确定季节滤波和趋势滤波，从而得到经过季节处理的数据。对所有时间序列则通过取对数以消除异方差干扰，同时可以降低数据的数量级。
二、货币供应量与沪深股指的相关性分析
1.选择滞后的阶数与协整检验。根据实践经验，LR、FPE、AIC 三个检验标准一般多定阶为滞后 4 期，因此，建立 3 阶的 VAR 是比较合理的，即 VAR（3）。
下面进行协整检验，检验各变量间的长期均衡关系。结果表明，5%的显著水平下，协整关系为零的假设和至多有一个协整关系的假设被拒绝，即接受至多存在两个协整关系的假设，而最大特征值统计量检验结果在 5%的显著水平下接受协整关系为零的假设，但在 10%的显著水平下却拒绝协整关系为零和存在一个协整关系的假设，这样一来，我们便难以确定检验结果是否存在协整关系。因此，我们可以根据协整的定义来进一步确定协整关系。检验结果表明其残差为平稳序列，于是我们接受该假设即五个变量之间存在至多两个协整关系的。
2.货币供应量与股票价格指数的长期影响。在这里本文仅讨论存在一种协整关系的情况即包含全部变量的总体的方程。根据分析结果，我们可以得到如下方程，它所描述的是关于股指指数与货币供应量之间的正规化长期关系：
LNSZ=0.94*LNSC-3.31*LNM0-3.23*LNQM+0.48*LNCD+0.06@TREND
@TREND（99M02）表示的是模型估计过程所中生成的趋势项，而该模型整体标准误差较小，比较理想。
由此可见，深圳成指对上证综指能产生的影响比较显著，长期来看，流通现金和准货币对沪深股市有着一定的约束力，而活期存款则对沪深股指有着微弱但积极的影响。趋势项的系数表明时间趋势对于沪深股市的发展有着一定的促进作用，但影响不太显著。协整方程显示中国股票市场与货币供应量之间存在反向作用，特别是流通现金的增量会抑制股票市场的增长，同时，如果股票价的上涨、股票市场交易额的上升会降低货币流动性（M1/M2）。
3.货币供应量与股票价格指数的短期影响。股价指数与货币供应量之间的短期的相互关系则可以通过建立向量误差修正模型来研究。在 Eviews 5.0 中选择协整关系为 1，包含截距项，包含趋势项。通过上面的分析，可以看到在LNSZ、LNSC、LNM0、LNCD、LNQM 之间存在协整关系，在此前提下，通过分析，我们发现只有以 D（LNSZ）、D（LNSC）为因变量的两个方程比较显著，如下：通过观察 D（LNSZ）方程的系数矩阵的各个 t 估计值发现 D（LNSZ）-2））、D（LNM0）-3））、D（LNQM（-2））、D（LNQM（-3））、D（LNCD（-1））、D（LNCD（-2））、常数项的回归系数都因为|t|
4.Ganger 因果关系检验。基于上面的 VEC 模型，我们可以分别对货币政策变量和股票市场变量执行格兰杰因果检验，通常只有在变量序列的单整阶数相同的情况下，变量之间因果关系才能是确定有效的。结果表明，在 1%的显著水平下，活期存款M0是流通现金CD的格兰杰原因。在 5%的显著水平下，深圳成指SC是导致流通现金M0和活期存款CD变动的格兰杰原因，上证综指是深圳成指的格兰杰原因。在 10%的显著水平上，准货币是引起活期存款变动的格兰杰原因。可见，深圳成指与上证综指互为彼此的格兰杰原因，沪深股市互相对彼此有影响。活期存款能为流通现金的变动做出解释，说明活期存款仍是影响流通现金的主要途径之一。在Granger 因果关系检验验证了各个变量之间存在的因果关系之后，我们可以借助脉冲响应函数和方差分解进行进一步的分析各个变量之间具体的影响过程和程度大小，由此更深一步地了解货币政策与股票市场之间的信息传导机制。
5.方差分解及结果分析。从方差分解中我们可以看到，每个变量在依次分别超前十个月度的水平上，其预测误差来自其他变量中信息的百分比。通过比较分析各个方差分解表中的结果 可以得出，上证综指能很好的解释沪深股指的变动，而在沪深两市的相互作用中，上证指数占据主导地位；货币供应量的三个变量中，流通中的现金能比较显著均衡地影响沪深股市，并且可能是影响沪深股市变动的最主要的原因。我们可以看到，在三期后流通现金的增加会促进股市持续的增长。准货币、活期存款对沪深股指的解释能力依次减弱。在货币供应体系内部，流通现金与准货币相互之间影响较为显著，但亚货币对流通现金的影响则小于流通现金对亚货币的影响。
结论
本文通过模型的选取和数据处理以及实证分析等工作，对于货币政策与股票市场之间的联动关系，主要包括以下两个方面。
1.中国沪深股市之间存在一致的联动性，两市之间对彼此有着很强的约束能力，再次印证这一点。但沪市股指对深的解释能力更强。而货币供应量体系中 M0、活期存款、亚货币与沪深股市的之间都不存在长期稳定的协整关系。
2.长期来看，中国货币供应量与股票市场之间近似存在着较为稳定的协整关系。在中国经济总量平稳的增长时期，这种协整关系可以较为积极稳定地推动股指的上涨，甚至可以维持股市的自身发展而不加以政策性的干预和调控。但是这种关系在经济下行或者震荡时期比较脆弱，极易受到来自外部力量的冲击。另一方面，中国货币供应量与股票市场之间相互影响和作用存在非对称性。货币供应量与沪深股指之间的相互影响关系中，沪深股指更易主动影响货币供应量。货币供应体系中，流通现金最能解释沪深股指的变动，活期存款、由银行定为期存款、储蓄存款以及各种短期信用流通工具等构成亚货币对沪深股指的影响依次减弱，因此，活期存款和准货币可能通过转化未流通现金这一传导途径来影响沪深股指。
由此，在制定货币政策的时候，要结合中国的股市状况以及整体的经济环境，综合审慎，确保货币政策可以达到预定的目标。
参考文献：
[1] 高铁梅.计量经济分析方法与建模：EVIEWS 应用及实例[M].北京：清华大学出版社，2006：276-278.
长征故事范文6
[内容摘要]H股回归一直被认为是有利于发展中国A股市场的。本文从收益率的角度出发，通过选取2008年以前实现H股回归的47只股票的日收益率数据和对应日期的上证指数的日收益率数据作为样本，分别通过非参数检验、事件研究和回归分析方法进行分析，结果发现H股回归对上证指数收益率有负的影响。我们认为，该发现具有重要的现实意义，有关当局应当重视，在实施H股回归政策时要有计划、分步骤，避免对投资者信心造成短期不利的过度冲击。
[关键词]交叉上市；H股回归；事件研究
改革开放以来，随着中国经济的快速发展以及企业国际化的推进，赴海外证券市场上市的中国企业数量不断增加，其中更多的企业选择香港股票市场作为上市的目的地。近年来，随着中国大陆资本市场的发展，我国进行国际交叉上市的企业数量也随之增加，一大批曾赴香港市场上市的公司回归国内A股市场发行股票，引起了市场、学界和有关管理当局的广泛关注。深入研究交叉上市对A股和香港H股市场的影响，具有十分重要的现实意义。
同一家公司的股票在不同的两个或两个以上的交易所上市称为交叉上市。按照企业上市的交易所地点的不同，交叉上市可以分为国内交叉上市和国际交叉上市。国内交叉上市是指企业在本国多个交易所发行股票。我国目前尚没有同时在上海和深圳证券交易所同时上市的国内交叉上市公司。国际交叉上市是指企业不仅在母国交易所上市，而且还在东道国交易所发行股票。母国是指上市公司所在国，东道国是指公司海外上市地所在国。在中国，由于历史与制度原因，一般将赴香港上市视同为海外上市。另外，中国企业与国外企业的国际交叉上市的特殊之处还在于，中国的企业大多是先在国外市场上市，然后等时机成熟再回国内市场实现国际交叉上市，其中又主要是先在香港H股市场上市，然后回归国内A股市场，即H股回归现象。
西方学者对交叉上市的研究比较早，但一般都集中于研究先在国内市场上市，然后赴海外市场上市的国际交叉上市模式。其中，有关国际交叉上市对母国资本市场的影响并没有达成一致的看法，甚至存在两种相反的观点。一种观点认为，企业国际交叉上市的不断增加可以视为金融的国际融合和资本流动的自由化，交叉上市可以促进母国市场与全球市场的整合并因此推动经济的发展(Edi-son and Warnock，2003)。另一种观点认为，国际交叉上市将导致交易活动离开母国市场，使本土资本市场边缘化，这将影响国内金融市场的发展。Jayakumak(2002)对于智利的数据研究显示，市场交易量向美国存托凭证”(American de-pository receipts，ADR)市场集中，占到整个市场交易量的50％以上，ADR市场的发展压抑了智利国内股票市场的发展。
中国的H股回归与国外文献中的交叉上市有一个很大的不同，即先在海外上市(如香港H股市场)，然后回归国内A股市场发行股票，基于这种交叉上市模式的研究在国外的文献中尚没有发现，而国内相关研究则大量集中于中国企业海外上市的动机和影响上(沈红波，2007；等)，对于H股回归问题研究不多。林少宫、李东(1997)是较早研究H股回归的学者，但是他们的研究角度基于H股市场，即H股回归对于H股市场自身的影响，这是国外交叉上市文献的普遍研究视角。陈国进、王景(2007)的研究虽着眼于国内，其分析则基于同行业纯国内上市公司，这也是国外文献的研究视角之一。总之，本文试图立足于国内A股市场，研究H股回归对于A股市场的影响，这也是对先海外上市后回归母国这种交叉上市模式进行的一些探索。
一、交叉上市的风险分散效应
Foerster，Karolyi(1999)认为国际交叉上市企业的收益率服从这样一个模式：交叉上市前一年有显著为正的超额收益，上市一周之内仍有较小的超额收益，而在上市一年之后则平均有显著的损失。股票收益的这种模式被解释为由于证券市场分割所造成的投资壁垒引起的。他们对11个国家的150只在美国交叉上市的股票的分析表明，由于美国资本市场规模大、流动性强，因此企业在美国上市可以实现融资金额增加和股东基础扩大，从而可以在更广范围内分担企业上市后的风险，进而降低投资者持有企业股票所要求的风险溢价，并相应降低资本募集成本。投资壁垒的存在使得投资者要求足够高的风险溢价补偿，通过交叉上市则可以消除这种限制。因此，交叉上市公司的风险溢价减少，收益率会降低。
Alexander，Eun，Janakimmanan(1987)推导出了一个交叉上市股票的定价模型。假设交叉上市前国内市场处于封闭状态，具有指数效用函数形式的投资者追求最终财富最大化的行为会产生一种市场均衡，在这种均衡下交叉上市股票的期望收益率由下式给出：
在收益率的分析中，对于个股到指数的收益率变化传递路径，一般是：保持其他条件不变，当自身收益率低于指数收益率的个股加入指数编制的样本中时，就会从整体上拉低指数收益率。在H股市场的上市公司，一般被认为是经历国际金融市场考验的优质公司，其风险控制能力大大增强。同时，两地上市使公司不易受到单个市场波动的过度影响，具有很好的风险分散效应，因此投资者所要求的报酬率就会降低，从而也会降低公司的资本成本。另外，H股回归为A股和H股市场之间架起了一座桥梁，使两地市场联系更加紧密，信息流动更加充分，降低了市场间的分割程度，从而会增强两市的风险分担作用，市场风险的分散会使市场收益率也趋于下降。
二、研究设计
(一)事件研究
本文对于H股回归所采用的事件研究方法中，将事件日定为H股在A股的上市日，将事件窗的长度取为30天。我们把事件日设为第8日，采用(-105，-15)日为估计窗，以(-14，15)日为事件窗。在估计窗内利用逐步自回归方法衡量上证指数的正常收益率，这种方法把时间趋势回归同一个自回归模型结合在一起，并用逐步回归法来选择用于自回归过程的时滞步数。我们再将估计的模型向前预测30期以得到正常收益，事件窗内实际收益率与预计的正常收益率之差就是异常收益率(AR)，利用平均异常收益率(AAR)和累计异常收益率(CAR)检验H股回归对指数收益的影响。根据前面的分析，若H股回归对于A股市场收益率有拉升作用，则平均异常收益在统计上要大于零，累计异常收益率为正；否则，平均异常收益率小于零，累计异常收益率为负。
我们选取2008年以前发生的H股回归事件作为研究对象，样本中一共有47只股票成功地从H股回归到A股市场。所用的数据主要来源于WIND数据库、中国人民银行、国家统计局等网站。
(二)回归分析
有研究表明，中国股票市场受到经济增长、居民储蓄、通货膨胀水平、经济周期的影响(靳云汇、于存高，1998)。在我们的模型中，使用GDP这一指标
作为经济增长的度量，使用全国居民储蓄存款(SAV)指标衡量居民储蓄，引入全国居民消费总指数(CPI)衡量通货膨胀，用宏观经济景气指数(CYC)来衡量经济周期的影响。同时，正如本文理论部分所阐明的，H股回归对于指数的影响存在着不确定性。H股企业的回归，可以为内地投资者提供更多投资机会、塑造价值投资理念、增强A股市场与香港股市的联动，促进内地股市发展。同时，国际交叉上市的股票分散了市场风险，收益率会降低。在模型中，我们使用H股回归的股票数目(NUM)作为度量H股回归对于指数收益率影响的指标。
鉴于上述分析，建立下面的线性回归模型检验H股回归对上证指数收益率影响是否显著：
由于受到数据来源的限制，我们在回归分析中使用从1992年开始的季度数据进行分析。
三、实证结果与分析
(一)事件研究结果
为了在估计正常收益时使用自回归模型，先通过ADF方法对上证指数收益率进行平稳性检验，检验式中不包括趋势项和截距项，滞后阶数为4。检验结果显示ADF统计量为-26.48，上证指数收益率序列是平稳的，在指数正常收益的衡量中，可以使用逐步自回归方法估计正常收益。
通过实证检验，以H股回归A股的上市日为事件日，事件窗(-14，15)日内的平均超额异常收益率(AAR)与累计超额异常收益率(CAR)如表1和下图所示。
对上证指数收益率数据进行正态性检验发现，收益率数据并不符合正态分布。为了检验AAR与CAR的总体上是否显著异于零，分别用AAR序列和CAR序列与零序列做两独立样本差别比较的秩和检验，结果如表2所示。
从AAR变化的表1和图中可以看出，在H股公司回归A股上市日前4天左右，指数开始下跌。一般来说，H股回归宣告日与上市日之间大约相差25天(陈国进、王景，2007)，其间指数很可能已经对这种上市预期产生了反应。随着上市日的临近，指数开始下跌，说明H股回归的扩容压力对于市场而言是一种利空消息。这种跌势在回归上市日前一天达到最大，市场反应最强烈，这说明投资者对大盘扩容的担忧。在上市日指数收益维持在0左右，说明市场调整基本到位，投资者对后市普遍持观望态度，H股回归之后约11天内指数上下频繁波动，更加印证了这一看法。
从CAR变化的表1和上图也可以看出AAR变化趋势所揭示的一般涵义，并且整体来看，CAR曲线是向下走向的，说明H股回归对于市场是一种利空。
从AAR序列和CAR序列与零序列的两独立样本差别比较的秩和检验可以看出，AAR整体上来说在15％的水平上小于零，而CAR整体上小于零是非常显著的。
(二)回归分析结果
根据前面回归分析研究设计中所设定的模型，利用Newey-West的异方差和序列相关一致估计方法对模型进行估计。回归结果如表3所示：
结果显示，国内生产总值(GDP)、通货膨胀(CPI)和经济周期(CYC)对上证指数收益率的影响均不显著，而储蓄水平(SAV)和H股回归(NUM)对上证指数收益率有显著的影响。国内生产总值、储蓄水平和经济周期对指数收益有正的影响，而通货膨胀和H股回归对指数收益有负的影响。本文关注的焦点是H股回归的影响，回归结果和我们前面的分析是一致的，H股回归对于上证指数收益率是一个利空，H股回归使得指数收益率下降。
四、结束语
本文分别通过事件研究和回归分析两种方法检验H股回归对于上证指数收益率的影响，得到的结论与我们的理论分析相吻合，即实现H股回归的股票由于风险分散作用而使得风险溢价降低，当其加入指数组合中时，就会降低指数的收益率。
