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封闭式基金范文1
一、基金的功能、类型和收益
证券投资基金是一种金融中介机构，它将许多中小投资者的资金集中起来在证券市场上进行投资，将所得收益再分配给投资者。对中小投资者来说，投资于证券投资基金与直接投资于证券市场(如购买股票、债券)相比，有两方面的好处：
1．规模优势。基金拥有的资金数额巨大，每次交易的数量也比较大，在与经纪人的谈判中处于有利地位，往往可以以较低的佣金进行交易，降低投资交易的单位成本；此外，基金还可以对其巨额资金进行充分的分散化投资以降低风险，这对于资金量较小的投资者来说是很难做到的。
2.专家理财。直接在证券市场上投资，需要一定的专业知识和技能，而普通的投资者多数都是业余的，对他们来说，最好是能够得到专业人士的帮助，但因为投资数额不大，每个人都聘请一个专业的投资顾问又不值得，成本太高。而投资基金则一般都有专业的投资顾问为基金的投资决策出谋划策，由于基金本身的资金数额巨大，即使高薪聘请投资顾问，其单位成本也是很低的。这样，每个基金的投资者都能以很低的成本享受到专家理财的好处了。
投资基金有封闭式基金和开放式基金两种形式。所谓封闭式基金是指基金发行份额确定，一旦发行完毕，在基金结束之前不再变化，而开放式基金是指基金发行在外的份额数不固定，根据投资者的要求，基金随时准备赎回发行在外的基金份额，也可随时根据投资者的需求发行新的份额。具体地说，封闭式基金与开放式基金在运行方面有以下一些不同点：
1，规模变化。封闭式基金发行后，基金份额保持不变，其资产规模仅受投资损益、红利发放等影响，变化很有限；而开放式基金可以随时赎回和增发，基金份额
的数量不受限制，因而资产规模会发生很大的变化，如果基金绩效好的话，可能吸引大量投资者申购，基金规模迅速扩大，反之，可能遭遇巨额赎回，基金规模萎缩。
2.存续期限。封闭式基金一般有明确的存续期限，到期结束清算，当然，基金契约中也可能有可以延期的条款。开放式基金一般无确定的到期期限，理论上可以无限期存续，但基金契约中一般都规定，当基金规模低于一定水平时，基金结束运行。
3．交易方式。封闭式基金发行完毕后，一般在证券交易所上市，就像上市公司的股票一样在投资者之间交易。开放式基金的交易不需要通过交易所，投资者要买卖开放式基金只需在基金公司(或其人，如银行)的网点进行申购或赎回，开放式基金的投资者之间不发生交易。
4．交易价格。封闭式基金的交易价格由市场决定，就像股票价格一样，根据投资者的买卖报价，在交易所通过公开竞价产生成交价格。而开放式基金的交易价格则由基金的单位净值决定，投资者购买开放式基金的价格为基金单位净值加上申购费， 出售开放式基金的价格为基金单位净值减去赎回费。
根据上述不同特点可以看出，一个基金是封闭式的还是开放式的，对基金管理人和投资者来说，具有不同的影口向：
对基金管理人来说，管理一个封闭式基金得到的管理费基本上是稳定的，而管理一个开放式基金得到的管理费是变化的，一般情况下，业绩好的开放式基金能吸引投资者加入，随着基金规模的膨胀，基金管理人得到的管理费也随之增加，因此，从市场激励机制方面考虑，相比于封闭式基金，开放式基金的管理人可能会更努力于提高基金的业绩。从管理基金的难度来说，开放式基金因为随时面对可能的赎回，必须要保持基金资产有较高的流动性，而封闭式基金则没有这方面的问题，可以投资流动性较低的资产， 由于流动性高的资产往往比低流动性的资产收益率低，所以要使开放式基金获得较高的收益比较困难。基于以上原因，多数的基金管理公司可能更愿意管理封闭武基金而不是开放式基金，这恐怕也就是我们前面提到在市场发出要求封闭转开放的呼声的情况下，至今还没有一只封闭式基金转开放的原因之一了。 对投资者来说，通过开放式基金投资可以随时按基金净值： (缴少量的赎回费)出售基金份额，因此流动性很高，投资的风险比较小，而封闭式基金的交易价格是按市场供需关系决定的，实际的交易价格与基金净值可能有很大的差异，如果封闭式基金的投资者希望结束投资时，该基金正以较大的幅度折价交易(正如我国封闭式基金最近一段时期的情况)的话，他就会承受较大的损失，因此封闭式基金的投资者还承担了基金本身市场价格波动的风险。从降低风险的角度来看，投资者更愿意投资于开放式基金。另外，我国基金业绩普遍不佳，投资者对封闭式基金在业绩不佳的情况下仍然能够旱涝保收的状况感到不满， 因而更倾向于开放式基金。这些也许正是当前我国封闭式基金受到冷遇的原因吧。
从上面的讨论来看，相比于封闭式基金，开放式基金在体制上有一定的优势，其主要体现在对管理人的激励上，开放式基金只有做得好才能生存下去，而封闭式基金则是做好做坏都一样，基金经理人的工作积极性可能不高。因此，开放式基金的发展超出封闭式基金也是情理之中的事情，同样我们可以对比一下美国的情况，从1995年到2001年，封闭式基金的总资产维持在1，300多亿美元，而开放式基金的总资产从2．8万亿美元增长到6 9万亿美元，远远超过封闭式基金。我们国内目前的情况，开放式基金的总资产还略低于封闭式基金，所以从发展的趋势来看，开放式基金超过并远远超过封闭式基金将会是一件必然的事情。
然而，开放式基金超过封闭式基金是一回事，封闭式基金是否会消亡则是另一回事。任何事物都有两面性，有得必有失，我们上面提到，由于开放式基金要维持较高的流动性，它的收益往往
不如封闭式基金，因此，笔者认为，对投资者来说，高收益伴随着高风险，而低风险也往往伴随着低收益，到底选择开放式还是封闭式基金应根据各人的风险偏好及风险承受能力来决定。多年来，美国的封闭式基金总资产仍然能维持在1，300多亿美元的水平上，这告诉我们，封闭式基金仍然有它存在的价值。
对投资者来说，降低风险并不是投资基金的唯一目的，获取较高的合理的收益才是其根本目的。从风险和收益权衡的角度来看，投资基金是介于存银行和直接投资于证券市场之间的一种选择， 它的风险和预期收益都介于这两者之间，而在投资基金中，封闭式基金更接近于直接投资证券市场，开放式基金更接近于存银行，他们应适合于不同的投资者。
二、中国的封闭式与开放式基金的比较
我们比较一下2003年上半年中国的开放式基金和封闭式基金的投资收益。根据累计净值计算， 2002年12月31日前成立的17只开放式基金在今年上半年的平均年收益率为16．2％，最小值为44％，最大值为42 5％， 同期54只封闭式基金的平均年收益率为20．4％，最小值为2 6％，最大值为36 3％。注意，这里我们计算封闭式基金的收益率时用的是净值数据，而不是市场交易价格，因为我们相信封闭式基金尽管交易价格会偏离净值，但决定交易价格的根本因素还是净值，就像股票价格的变化与公司的经营赢利情况变化并不总是保持一致，但从长期来看，公司股票的价格仍然是取决于公司的基本面情况一样，而且，当我们考察基金的投资收益时，基金的净值变化，或者说净值收益率是一个最直接的指标。
根据上述数据，从整体看，封闭式基金的平均收益率高于开放式基金，这一点可以说是印证我们上面分析结果的一个证据，开放式基金的高流动性使它损失了一部分收益。最高的收益率出现在开放式基金中，而最低的收益率出现在封闭式基金中，这种现象可能与基金的激励机制有关，由于有较强的激励机制，优秀的基金经理会倾向于从事开放式基金的管理，而封闭式基金由于缺乏约束激励机制，个别经理人完全不努力工作，没有发挥出专家理财的优势。事实上，细看我们这些基金的契约，开放式基金的管理费一般都是1，5％(债券基金低一些)，而多数封闭式基金的管理费是1 5％再加业绩报酬， 因此也不能说对封闭式基金的管理人就完全没有激励机制，但是在这种激励机制下，基金的业绩如果低于一定的水平的话，业绩的好坏与报酬的多少就没有关系了，这就导致封闭式基金的业绩可能很差，而开放式基金的业绩如果太差的话，会导致巨额赎回甚至结束基金， 因此基金管理人面对很大的压力，开放式基金的业绩不能太差。
再从我国投资基金的生存环境，即我国的证券市场来看。我国的证券市场(主要指股票市场)一般被认为是投机气氛比较浓的市场，股票市场中大量的投资者是抱着投机的心态在参与，他们不关心上市公司能创造多少利润，只是希望在股价短时间的涨落中赚取差价，这就造成我国股票市场短期波动大，风险高的特点。但是，从长期看，证券市场的发展是与国家的整体经济发展紧密联系的，只要我们国家的经济能持续增长，投资证券市场的长期收益是可以有保障的。因此，作为一个理性的投资者，在证券市场上进行长期投资是一件更有意义的事情。当然，如果进行长期投资的话，只投资一两只股票是有很大的风险的，势必要进行分散化投资，这时候基金就是一个很好的选择。如果一个投资者是出于长期投资的目的来投资基金的话，那么，我们认为封闭式基金可能比开放式基金更合适，原因很简单：收益率高。因为对长期投资者来说，开放式基金提供的随时能赎回的好处并不是他所需要的。他唯一要考虑的是选择一个能努力为投资者的利益而工作的基金管理人。而对于不能进行长期投资，需要保持资产流动性的投资者来说，封闭式基金的风险显然是太大了。
可见，在我国当前的环境下，封闭式基金仍然有它自己的优势，如果能比较好地解决本身存在的弱点的话，还是有很大的发展空间的。
三、中国封闭式基金发展应解决的问题
封闭式基金要真正发挥作用，还要解决一些问题。
首先，基金管理人的激励和约束机制。尽管现在我国的一些封闭式基金在管理费的收取中有业绩报酬一项可作为一种激励机制，但仅有这一点是不够的，必须设计出更合理有效的约束和激励机制， 比如规定当业绩低于一定水平时，基金管理公司应少提甚至不提管理费、给予基金持有人更多的投票权，让基金的实际所有者(即基金投资者)来选择基金管理公司和基金经理等。此外，目前封闭式基金和开放式基金的管理费率基本持平，而实际上开放式基金的管理难度高于封闭式基金，因此，封闭式基金的管理费率还有下降的空间， 如果调低管理费率，无疑可以增加对投资者的吸引力。
封闭式基金范文2
封闭式基金目前这样高的折价是不正常的，将来必定有一天市场价格要向其价值回归，“30％的获利应该是可以期待的。”
封闭式基金失宠于投资者已有不短时间了，在封闭式基金逐步走向边缘化市场的时候，其实我们可以换个角度来发现它的可爱之处，用乐观的眼光来认定：是金子迟早会被人发现，即使在某一段时间内这种价值没有被发掘出来。李先生就是这样一个相信金子迟早都会发光的人。
从2000年开始，封闭式基金一直都在折价交易，并且折价率呈现单边上升趋势，到2004年年底，封闭式基金的折价率普遍都在20％～30％左右。李先生相信，价格始终应该是围绕价值波动，不可能永远背离价值。由于市场供求失衡导致的封闭式基金高折价的现象，正好给了价值投资者以不可多得的投资机会。李先生在2004年12月7日这天把自己持有的股票全部都换成了一个封闭式基金的投资组合，包括基金裕华、基金兴华、基金裕元、基金银丰、基金科翔、基金科汇等折价率较高的品种。李先生做了一个统计，在当时沪深两市共有54只封闭式基金，平均交易价格为0.72元，而它们的平均净值为1.01元。这不就等于1元钱的东西，只卖7毛钱，为啥不买？
从2006年底开始，陆续将会有一些改制新基金存续期满，届时须通过持有人大会来确定其未来的发展方向，因此，基金持有人完全可以利用这个机会来为自己谋取更大的利益，清算、封闭转开放都是可行选择。尽管封闭式基金期满时必将引起一场各方力量的博弈，但无论结果如何，基金持有人都会有一定利益所得。李先生认为，从中长期看，在如此高的折价率下，部分封闭式基金作为具有到期清算概念的投资品种已经具有明显的绝对投资价值。封闭式基金到期后投资人可以确定以净值进行赎回操作，通过简单的计算就可以知道，理论上持有到期3年以内的封闭式组合年套利率收益率可达13.87%，而这一收益几乎属于无风险收益，投资价值已经毋庸置疑。
除了物有所值之外，李先生还发现很多保险资金都被深度套牢在封闭式基金中。在2004年上半年封闭式基金的持有人结构中，机构持有比例为49.03％，个人的持有比例为50.82％，而这部分机构投资者主要是保险公司。在开放式基金上市以前，保险资金入市主要是购买封闭式基金。从公开披露的资料来看，保险公司对封闭式基金在2003年不断增仓，这一趋势在2004年仍在延续。截止到基金公布2004半年报时，保险公司累计投资封闭式基金达500余亿元，而同期封闭式基金平均下跌10％，保险公司的累计亏损超50亿元。最新的统计数据也表明，2004年下半年以来，保险资金仍在增仓封闭式基金，而同时基金的价格继续下跌，可以预测的是保险公司的亏损面在继续扩大，存在强烈的解套与获利要求，而这对于中小投资者来说则可视为机会。历史的经验也表明，像保险资金、社保基金这类大型机构投资者，虽然也可能存在买入后被套牢的情况，但最终都却都会取得解套获利的成绩。比如，社保基金在2001年介入的中国石化，在2002年曾经深度套牢，浮动亏损一度接近40％，而到2003年，不仅全线解套，浮动获利一度接近50％。李先生相信，封闭式基金目前这样高的折价是不正常的，将来必定有一天市场价格要向其价值回归，“30％的获利应该是可以期待的。”
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传统内部收益率计算方法没有考虑四个重要因素
采用传统的内部收益率计算方法，小盘封闭式基金的平均内部收益率为9．76％，而大盘封闭式基金的平均内部收益率为6．04％。很显然，小盘封闭式基金的内部收益率高于大盘封闭式基金的内部收益率。2005年3月之后，小盘封闭式基金走出了一波大幅上扬行情，而2005年11、12月以来，大盘封闭式基金也大幅上扬。要解释这种现象需要考虑传统内部收益率计算方法缺少的四个因素：到期日的变化、净值增长率、分红因素、到期损失(目前小盘封闭式基金和大盘封闭式基金的具体情况见表1)。
到期日变化
传统内部收益率计算方法通常假定基金到期时才能获得基金净值，实际上，封闭式基金转开放目前已没有法律障碍，随着2006年11月基金兴业到期后，封闭式基金转开放或者清算的通道将被打开。大盘封闭式基金由于高度折价，持有人具有较强的提前转开放或清算的动力，毫无疑问，如果能够提前转开放，大盘封闭式基金的内部收益率将得到非常大的提升；而小盘基金由于存续年限短，折价率相对较小，因此持有人提前转开放的意愿相对较小，可以认为其实际到期日就是合同中约定的到期日。假定小盘封闭式基金到期日不变，大盘封闭式基金到期日提前的越多，大盘封闭式基金的内部收益率就越高，甚至远远超过小盘封闭式基金(表2)。
净值增长率
传统内部收益率计算方法通常假定到期获得基金净值，实际上，基金净值是在不断变化中的，净值增长率越高，封闭式基金内部收益率就越高。
在假定不同基金净值增长率相同的情况下，净值增长率的高低只影响内部收益率的绝对数值，而不影响不同基金之间的排序(表3)。也就是说，净值增长率越大，大盘和小盘封闭式基金的内部收益率的差值变化不大，只是由于内部收益率的增长导致两者差异的比例越来越小，小盘封闭式基金的内部收益率始终大于大盘封闭式基金内部收益率。
分红因素
传统内部收益率计算方法通常假定净值增长率与分红率为0，但实际上，封闭式基金在最差的年份也会有分红。如果考虑封闭式基金的分红，由于大盘封闭式基金的价格非常低，而分红是按照净值进行的，因此分红会大大增加大盘封闭式基金的内部收益率。不考虑其它因素，未来分红率越高，大盘和小盘封闭式基金的内部收益率就越接近(表4)。分红率很大时，大盘封闭式基金的内部收益率甚至可能反超小盘封闭式基金。
到期损失
传统内部收益率计算方法通常假定到期损失为0，实际上到期如果清算，可能会有清算损失，如果转开放，可能会有较大赎回费。如果考虑封闭式基金的到期损失，虽然封闭式基金内部收益率的绝对数值会降低，但大盘封闭式基金相对小盘封闭式基金内部收益率的差异会明显降低。在不考虑其它因素的情况下，预期到期损失越大，大盘和小盘封闭式基金的内部收益率越接近(表5)。到期损失很大时，大盘封闭式基金的内部收益率可能反超小盘封闭式基金。
有10―17％的上涨空间
由于基金的净值增长率与分红率密切相关，我们就将其看作一个变量，假定分红率为净值增长率的70％，当净值出现负增长时，分红率为0。从美国封闭式基金情况来看，股票型封闭式基金清算或者转开放前仍然保持有3．5％左右的折价，因此这里取4％的到期损失也是较为合理的。
随着基金净值增长率(分红率)的增加以及大盘基金到期日的提前，大盘封闭式基金的内部收益率逐步增加，甚至超越了小盘封闭式基金(表6)。即使大盘封闭式基金不提前转开放或者清算，当净值增长率和分红率较高时，大盘封闭式基金的内部收益率也与小盘封闭式基金非常接近。
从中长期考虑，封闭式基金取7％的净值增长率、4．9％的分红率、4％的到期损失较为合适，难以确定的是实际到期日。我们认为小盘封闭式基金的实际到期日基本等同于其约定到期日，因为其折价相对较小，约定到期日较近，持有人提前转开放或清算的动力不足；而大盘封闭式基金折价高，约定到期日很远，持有人提前转开放或者清算的动力非常大，因此，大盘封闭式基金很可能提前转开放，但能提前多久是很难确定的。我们初步估计，大盘封闭式基金即使提前转开放或清算要在小盘封闭式基金解决完毕之后，平均约在2010-2011年左右。按照上述假设，我们计算出小盘封闭式基金的内部收益率为15．43％，大盘封闭式基金的内部收益率为17．64-19．48％。以小盘封闭式基金的内部收益率为基准，考虑到小盘封闭式基金的业绩表现可能好于大盘封闭式基金，大盘封闭式基金的理论折价应该为30-35％，即上涨空间为10％-17％。当然，随着封转开预期、市场业绩预期以及小盘封闭式基金内部收益率的变化，上述理论折价率也将随之发生变化。
从有效市场理论来说，封闭式基金不应该有如此高的折价，上述大盘封闭式基金的相对折价率是以小盘封闭式基金内部收益率为基准计算的。实际上，在牛市时，封闭式基金的折价率通常比较小，而在熊市时，折价率通常比较大。也就是说，小盘封闭式基金的内部收益率也会发生变化，因此大盘封闭式基金的折价率也将随之变化，而且在小盘封闭式基金和大盘封闭式基金内部收益率上升相同百分点时，大盘封闭式基金的涨幅更大。
由于大盘封闭式基金的年限长，因此内部收益率每变化一个百分点，对大盘基金来说涨幅会放大。仍然沿用表1中大校盘封闭式基金的例子，采用传统计算方法，可以计算出大盘封闭式基金内部收益率为6．04％，小盘封闭式基金内部收益率为9．76％；如果大盘和小盘封闭式基金内部收益率同时下降1个百分点，那么小盘封闭式基金的涨幅为1．86％，大盘封闭式基金涨幅为8．9％。
封闭式基金范文4
本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investor sentiment hypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。
二、文献回顾
（一）国外研究
自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。
成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux，1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel，1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capital gain tax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。
马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。
鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。
李等人(lee et.al，1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。
结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。
（二）国内研究
在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟(2001)、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告(2002)。
顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。
汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。
上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。
三、基金折价的动态特征
为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。
（一）数据和方法
本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。
封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下：
附图
其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV，SPit＝在t期末的基金i的股票价格。
我们构建了一个折价指数来代表整个样本封闭式基金折价的状态，它是10只在1998年6月以前上市的封闭式基金折价的算术平均数。这样选择的目的是保证有足够的时间序列观察值。样本期是自1998年10月开始的首次周公报至2000年最后一次周公报。具体计算公式为：
附图
（二）证据
图一是折价指数变化的动态曲径。此外，表一给出了折价指数变动的摘要统计数字，包括均值、中位数和标准差。
附图
图1 折价指数变动情况（1999年10月-2000年12月）
表1 折价指数摘要统计（1999年10月－2000年12月）
均值(%)
5.668956859
中位数(%)
7.368
标准差(%)
15.30079834
样本方差(%)
234.1144299
峰度
-0.624772872
偏斜度
-0.659983747
极差(%)
54.58366667
最小值(%)
-30.47666667
最大值(%)
24.107
如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）
为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。
表2 封闭式基金折价的动态特征
基金
首次交易日期
首月溢价(%)
首次折价公告日
开元
04/07/98
95.43%
05/24/99
金泰
04/07/98
100.99%
06/07/99
兴华
05/04/98
23.73%
05/04/99
安信
06/22/98
50%
05/07/99
裕阳
07/30/98
27.14%
05/04/99
普惠
01/27/99
6.67%
05/10/99
同益
04/21/99
2.23%
05/17/99
泰和
04/20/99
1.01%
08/16/99
景宏
05/18/99
-0.33%
05/18/99
汉盛
05/18/99
0.53%
封闭式基金范文5
现价买入到期收益奇高
截至2006年8月18日，53只封闭式基金净值总额1113．20亿元，市值总额686．71亿元，二者差额426．49亿元，加权平均折价率为38．31％，也就是市价偏离其净值达到38．31％。其中，28只转制基金8月18日的净值总额合计270．27亿元，市值总额合计223．874L元，加权平均折价率是17．17％，内部收益率是20．72％。25只新基金8月18日净值总额合计842．94亿元，市值总额合计462．84亿元，加权平均折价率是45．09％，内部收益率是82．12％。
也就是说，按照现价买人，在封闭式基金到期时按现有的净值收回，两种基金可实现平均每年20．72％和82．12％的预期收益率。
大分红将引致暴涨行情
即使投资者不想持有到期，封闭式基金现在所具备的261亿元大分红的条件，也将引发分红后的价格暴涨行情。仅就预期上涨空间更大的25只新基金而言，其预期分红就将达195．13亿元，分红之后净值总额和市值总额分别为647．81亿元和267．71亿元，加权平均折价率为58．67％，内部收益率为141．98％。假设45．09％折价率水平是合理的话，则除权之后25只封闭式基金折价率从58．67％回复到45．09％，二级市场平均价格须强制上涨32．87％，其套利空间极为可观。
11只基金中期分红可能性较大。基金泰和、基金丰和、基金通乾、基金科瑞、基金鸿阳、基金久嘉、基金银丰这7只基金在基金合同中明确规定每年至少分配一次。基金开元、基金天元、基金安信、基金安晟在2004年实施了年内分红。
可预期，历史性最大规模分红导致的巨大分红缺口将带动封闭式基金价格强制上涨，分红之后立即续做红利再投资，将获得巨大的收益。
中期分红强制填权案例
以基金天元(184698)为例，8月18日的份额净值和市价分别为1．4449元和0．797元，折价率为44．84％，预期中期分红0．3262元，分红除权后份额净值和市价分别为1．1187元和0．471元，折价率迅速扩大到57．91％。由于折价率严重不合理，预期折价率从57．91％减少到除权前的44．84％，则市价将从0．471元上涨到0．617元，上涨31．07％。
这意味着，如果基金天元实施中期0．3262元的单位分红，除权当日如果没有涨跌停板限制，基金天元要上涨31．07％，如果有涨跌停板限制，则要连拉3个涨停板。如果现在买人1万份基金天元，暂不考虑交易费用，投资成本为7970元。实施0．3262元的单位分红后，红利收入3262元，此时由于除权缺口导致的折价率扩大，市价将在很短时间内上涨到0．61 7元，市值变为6170元，合计投资市值9432元，与7970元的投资成本相比，投资收益率为18．34％。
如果续做红利再投资，将3262元的红利在除权当日立即按照0．471元买人基金6925份，则除权后折价率减少到44．84％时，投资者持有16925份基金份额，按照0．617元市价计算，投资市值为10442．73元，与7970元投资成本相比，投资收益率为31．03％。
年度分红强制填权案例
以基金天元(184698)为例，8月18日的份额净值和市价分别为1．4449元和0．797元，折价率为44．84％，如果中期没有实施分红的话，预期年度分红0．4152元，分红除权后份额净值和市价分别为1．0297元和0．382元，折价率迅速扩大到62．92％。由于折价率严重不合理，预期折价率从62．92％减少到除权前的44．84％，则市价将从0．382元上涨到0．568元，上涨48．77％。
这意味着，如果基金天元实施年度0．4152元的单位分红，除权当日如果没有涨跌停板限制，基金天元要上涨48．77％，如果有涨跌停板限制，则要连拉4个涨停板。如果现在买人1万份基金天元，暂不考虑交易费用，投资成本为7970元。实施0．4152元的单位分红后，红利收入4152元，此时由于除权缺口导致的折价率扩大，市价将在很短时间内上涨到0．568元，市值变为5680元，合计投资市值9832元，与7970元的投资成本相比，投资收益率为23．36％。
如果续做红利再投资，将4152元的红利在除权当日立即按照0．382元买入基金10869份，则除权后折价率减少到44．84％时，投资者持有20869份基金份额，按照0．568元市价计算，投资市值为11853．59元，与7970元投资成本相比，投资收益率为48．73％。
战略性买入策略分析
封闭式基金范文6
[关键词]封闭式基金；CAPM；实证检验
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2012）40-0099-03
1 相关文献回归
关于CAPM 对资本市场的适用性一直是学者们关注的热点，国内学者较多关注CAPM 对我国股市的适用性，而对基金市场关注不足。封闭式基金自诞生至今，其定价问题备受学者关注。邵晨、林翔和吴东林（1999） 研究得出： 封闭式基金完全信息条件下的理想价值与不完全信息条件下的均衡价格之间的差价，是由于存在信息成本和交易成本，有效市场对风险的定价；现实市场的价格与有效市场的均衡价格之间的差价，是由于存在价格操纵可能获得的垄断利润，市场对无效率的定价。宋颂兴（1999）认为基金价格的市场有三种情况： 基金价格等于、高于或低于其净值，研究中出现的观点也有三种情况，即认为基金的价格应该等于、高于或低于其净值。马若鹏（1999）研究得出，封闭式基金的定价受到基金平均投资回报率和股票市场平均收益率的影响。任学敏、徐承龙（2008）利用无套利原理，当股指满足跳扩散模型时，用偏微分方程的方法给出了有违约可能的保底基金的定价和保底不成功概率的公式并作了一些定性分析。
纵观以上文献，我们可以发现，针对封闭式基金定价的研究大多都处于定性分析阶段，定量分析较少。自1991年我国基金市场诞生至今已有20年时间，对于我国基金市场是否适用CAPM 却较少受到关注。因此，本文在选取最新数据的基础上，运用Eviews5.0 对CAPM 对我国封闭式基金定价的适用性进行实证检验。
2 数据选取
本文以上海证券交易所挂牌交易的封闭式基金为研究总体，选取其中3只基金为样本（见表1），观测时间为2007 年1月至2011年12月，共计262个周，777个实际数据周收益率计算公式为：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（其中Pt为基金t 时的周收盘价格，Pt-1为基金t-1时的周收盘价格）。同时，本文采用观测期间的上证综合指数作为市场组合的代表，其收益率为市场组合的收益率，能够比较准确地反映我国基金市场整体行情的变化和发展趋势。
表1
500056500003500001
[BHD]基金科瑞基金安信[]基金金泰
3 研究方法与实证检验
3.1 ADF检验
实证分析经常涉及时间序列的处理。不管是多变量的回归分析，还是单个时间序列，平稳性要求都是一个基本前提。回归分析要求变量是平稳的，否则基本的T、F等检验都不能使用，必然引起谬误回归，得出两个时间变量间的错关关系。所谓平稳，就是随机变误相量的概率分布不随时间变化，如果变量的均值、方差和协方差不随时间变化，就可以认为变量是平稳的。
根据ADF检验结果，可说明数据是否是同阶单整的（同阶单整即说明二者是协整的，这是一种协整检验的方法），协整数据才可以做进一步分析，否则会出现误差导致结论失效。不是协整的数据，可以通过一阶，甚至二阶差分操作来达到协整的目的，但缺点是损失数据一些原本的性质。
（1）基金科瑞。根据判断标准，数据平稳，可用此数据做回归分析。
（2）基金安信。根据判断标准，数据平稳，可用此数据做回归分析。
（3）基金金泰。根据判断标准，数据平稳，可用此数据做回归分析。
3.2 CAPM回归结果与分析
CAPM 是建立在一系列假设条件的基础上，主要描述了证券市场中资产的预期收益率与风险之间关系的理论模型。数学表达式如下：
3.2.1 基金科瑞
由Eviews软件，录入基金科瑞的（Ri-Rf）和关于市场的（Rm-Rf），得到以下实证结果：
（1）T检验：X的t=17.25200，绝对值远大于2，判断系数通过T检验。
（2）F检验：X的f=297.6316，判断通过F检验。
（3）D.W检验：2.303740，接近于2，无自相关关系。
（4）拟合优度检验：R-squared=0.572498，说明在基金科瑞和上证综指的相关关系之间还有其他未考虑因素。
3.2.2 基金安信
（1）T检验：X的t=18.33583，绝对值远大于2，判断系数通过T检验。
（2）F检验：X的f=336.2028，判断通过F检验。
（3）DW检验：2.083113，接近于2，无自相关关系。
（4）拟合优度检验：R-squared=0.562962，说明在基金科瑞和上证综指的相关关系之间还有其他未考虑因素。
估计结果：
︿
Y=0.000940+0.238035Xi
（0.0005） （0.0130）
t=（1.7507）-（18.3359）
R2=0.5630 R2=0.5613 F=336.2028DW=2.083113
3.2.3 基金金泰
（1）T检验：X的t=17.43060，绝对值远大于2，判断系数通过F检验。
（2）F检验：X的f=303.8259，判断通过F检验。
（3）D.W检验：2.111421，接近于2，无自相关关系。
（4）拟合优度检验：R-squared=0.537911，说明在基金科瑞和上证综指的相关关系之间还有其他未考虑因素。
估计结果：
︿
Y=0.001417+0.2387213 Xi
（0.0007） （0.0165）
t=（2.0793）-（17.4307）
R2=0.537911 R2=0.536140 F=303.8257DW=2.111421
样本基金β系数相比较表2
从β系数的大小可以看出基金科瑞和大盘行情的联系更为紧密，受其系统性风险的影响更大，受市场收益的影响也较大。
3.3 检验模型的异方差——图形法及怀特检验法
异方差性是为了保证回归参数估计量具有良好的统计性质，经典线性回归模型的一个重要假定是：总体回归函数中的随机误差项满足同方差性，即它们都有相同的方差。如果这一假定不满足，则称线性回归模型存在异方差性。
若线性回归模型存在异方差性，则用传统的最小二乘法估计模型，得到的参数估计量不是有效估计量，甚至也不是渐近有效的估计量；此时也无法对模型参数进行有关显著性检验。
4 结 论
本文对上证基金市场的周度数据进行CAPM模型构建，结果表明： 上证综指系统性风险与基金呈正相关性关系，基金系统性风险在基金定价中有部分作用；而基金的平均收益与系统性风险并不是CAPM 预料的简单的线性关系，还有其他风险因素在基金定价中起着不可忽视的作用；在上证基金市场上，投资者投机欲望强烈，忽视资本的时间价值，一味追逐高收益而忽视高风险。
实证检验结果也说明，CAPM 对我国基金市场的实用性不太理想，我国基金市场仍是一个不成熟的市场。鉴于此，我国基金市场应在以下几个方面努力： 合理引导预期，避免投机；培育合格的基金投资主体，成熟投资观念；完善信息披露机制，提高信息公开程度。同时也说明，CAPM 假设条件过于苛刻，在对资本市场进行检验时应谨慎对待。
参考文献：
[1]任学敏，徐承龙.有违约风险的保底型基金的定价[J].同济大学学报，2008（6）.
[2]宋军，吴冲锋.金融资产定价异常现象研究综述及其对新资产定价理论的启示[J].经济学，2008（1）.
