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债券市场论文范文1
一、债券市场上的利率风险分析
所谓利率风险是指由于利率的变化，使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言，其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲，债券资产价格P总可以表示为：
P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，
其中，R代表票面利率；r代表市场利率或收益率；t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下，债券的票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。显然，市场利率的变动必然引起债券价格的变动，从而会给债券持有者带来风险。
（一）利率市场化和债券市场的发展
近20年来，随着我国金融市场化进程的持续，利率市场化程度不断提高，利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。
从债券发行市场看，1995年8月，财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券，目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债，国债拍卖发行收益率的市场化进程加快，使得国债利率向基准利率方面迈进。
债券二级市场的日益完善，也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立，1991年开始引进回购交易，使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底，债券及回购交易额突破5万亿，同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式，成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标，并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。
（二）目前债券市场面临的利率风险
从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。
(1)发行市场上的利率风险
发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率走低。2002年上半年，发行国债与金融债券共17期，发行总量3055亿元，其中在交易所发行200亿元，期限10年，票面利率2.54%；银行间债券市场国债发行6期1800亿元，加权平均期限为9.06年；国开行金融债券发行6期700亿元，如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低，尤其是5月23日发行的30年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多投资者的预料。
显然，过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来降息的预期大大减弱，对于长期低息债券的发行的影响开始显现：在2002年7月发行的第9期国债中，计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。
(2)流通市场上的利率风险
从流通市场上看，人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示，自2002年1-5月份以来，月度债券收益率曲线不断下移，尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后，这种趋势更为明显，只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下，当月国债加权平均收益率降为2.18%，平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，其市场价格要下降19.95元。
为此，人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险，最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元，减少在债券市场上争购债券的资金，从而引导回购利率缓慢走高，最终达到调高债券的收益率的目的。
附图
二、债券市场流动性风险分析
（一）债券市场的流动性及期作用
市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999)：
1.密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，也即与市场价格无关的交易成本，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。
2.深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示；也可以通过债券的周转率反映。
3.弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。
作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场，其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解：
第一，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。
第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。
第三，国债是央行在公开市场上最重要的操作工具；如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动；此外，国债还是各国中央银行外汇储备的手段。
一般说来，金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排，但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，仍然可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。
（二）债券市场面临的流动性风险
金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式：市场／产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算，从而使帐面上潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面：
1.债券市场的人为分割
我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场，相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体，市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身，缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户，沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外，无法对债券的真实性和完整性进行统一监控，还有可能出现债券卖空的情况，从而市场带来较大的风险。
不过，国债现货市场分割，一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性，这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。
2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性
首先，银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后，市场扩容速度大大加快，但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然，投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足，在空头市场时二级市场需求不足，形成单边市场。
其次，一些商业银行脱离交易所市场后，还习惯于交易所的交易模式，对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构（主要是农村信用联社）依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易，这也间接削弱了银行间市场的活跃程度，同时也给自身带来了较大的营运风险。同时，在交易所市场上，部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具，过度投机炒作，造成了国债市场的价格波动异常，在一定程度上影响了国债市场的健康发展。
3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来
实际上债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利，使他们可以不受自身资金实力的约束，在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力，增加了市场对债券的需求。当前市场有不少市场成员，特别是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投资的套利操作，有的甚至将债券资产放大若干倍。因此，很多长期债券收益率在很大程度上受短期回购利率的影响较大。
所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。例如，债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意愿，使得债券资产的吸引力大大下降，债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种市场／产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足够大的话，会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险，事态严重时还可能引发“金融恐慌”而导致整个金融系统的非流动性。
三、利率期货交易在规避债券市场风险中的作用
（一）利率期货的功能
利率期货是指以债券类为标的物的期货合约，它可以规避市场利率波动所引起的资产价格变动的风险。利率波动使得金融市场上的借贷双方均面临利率风险，特别是越来越多持有债券的投资者，急需规避风险、套期保值的工具，在此情形下，利率期货应运而生。最早开办利率期货业务的是美国。20世纪70年代末，由于受两次石油危机的冲击，美国和西方各主要资本主义国家的利率波动非常剧烈，使借货双方面临着巨大的风险。为了降低或规避利率波的风险，1975年9月，美国芝加哥商业交易所首先开办了利率期货品种——美国国民抵押协会抵押证期货，随后又分别推出了短期国库券、中长期国库券、商业银行定期存款证、欧洲美元存款等金融工具的利率期货。进入80年代，英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区分别推出了各自的利率期货。
利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货，前者大多以银行同业拆借市场3个月期利率为标的物，后者大多以5年期以上长期债券为标的物。利率期货交易的基本功能有以下三个方面：
1.价格发现。利率期货交易是以集中撮合竞价方式，产生未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时，和绝大多数金融期货交易一样，利率期货价格一般领先于利率现贷市场价格的变动，并有助于提高债券现贷市场价格的信息含量，并通过套利交易，促进价格合理波动。
2.规避风险。投资者可以利用率期货来达到如下保值目的：(1)固定未来的贷款利率：利率期货合约可以用来固定从经营中所获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资率。(2)固定未来的借款利率：债券期货合约可以用来锁定某一浮动借款合同的变动利息支付部分。
3.优化资产配置，利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下几个方面：(1)降低交易成本，利率期货的多空双向交易制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获得，以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易地投资收益率。(3)提高资金使用效率，方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杠效应能极大地提高资金使用效率，使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。
（二）利率期货在于防范债券中场中利率风险的作用
首先，利率期货有助于投资者在认购债券时，规避相关的利率风险。在利率市场化的条件下，发行债券事先规定利率，会由于市场利率的走高而出现价格走低的情况。而通过卖空利率期货，就可以有效避险。
这一方法，在国际上也被广泛采用。如1979年10月，所罗门兄弟公司在包销100亿元的IBM的企业债券时，美国联储宣布准备放开利率，市场利率大涨，但所罗门公司由于事先在芝加哥期货交易所(CBOT)中卖出了债券期货，从而成功地防范此次利率风险。1982年12月31日，在CBOT的长期债券期货交易停市时，美国财政部甚至为此推迟了20年新国债的发行，他们认为在没有保值交易存在的情况下，势必会影响长债的发行（杨迈军等，2001）
其次，债券现贷和期货市场上的套利交易有助于促进形成统一的金融市场基准利率，从而形成一个从短期到长期完整的国债收益率体系。有了利率期货交易，使得“债券复制”操作成为可能。在金融工程中，一笔现券交易和一笔反向的期货交易，会复制出一个收益率不同的“虚拟债券”，从而能够有效地发现市场真实的无风险利率，为整个金融产品体系的定价提供准确的基准（约翰·马歇尔等，1998）。
（三）利率期货交易对债券市场流动性风险的防范
债券现货市场与期市场之间流动性的相互关系，无论对市场参与者还是监管当局都有重要意义。显然，这两个市场的流动之间存在正向相关关系，因为现贷市场交易量的增加能够带动期货市场为了保值的交易量的增加。尽管从理论上讲，现货（尤其是基准国债现货）的发行与期货合约反映了相同的内在风险，现货市场与期货市场之间可能存在一定的潜代关系。只不过这种替代关系在市场巨大的套期保值力量面前，其影响十分微弱。
首先，期货交易的“卖空机制”对于现券市场的流动性有很大的促进作用。债券市场的参与者尤其是做市商能够从事“卖空交易”，有利于提高债券市场的流动性。如果交易商在期货持有空仓，那么在结算之前必须能够得到所需的债券。因此，如果交易商不能进行“卖空操作”，他们或者需要持有大量的国债存货以应付买单，从而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到债券，从而减少交易的“及时性”和交易量，造成市场流动性下降。由于这些原因，发达国家的国债市场中关于国债交易的“卖空机制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通过国债回购或借贷市场，减少不必要的国债存货；第二，如果交易商未能按期交割，可以在缴纳一定的罚金之后，适当延期；第三，如果市场对某一品种国债有特殊需求，政府可以续发这种国债。通常，这些措施可以增加市场对空制的信心。
其次，利率期货交易采用的标准化交易方式和保证金制度，有助于提高市场流动性。由于期货交易通过交易所充当清算中介，加上向买卖双方收取保证金，从而有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。而同样有债券套期保值功能的债券远期交易，由于合约的非标准化，加上交易双方在到期日之前不需要实际交割，交易中存在较大地信用风险，远期交易始终不如期货交易流动性好。
最后，期货交易拥有广泛的参与者。一般说来，债券交易者的期限偏好、风险偏好、对未来的预期以及对信处的敏感程度均能影响市场的流动性。因而，市场参与者之间的差别能够影响市场流动性。因为不同的市场参与者有着不同的风险偏好和投资策略，对同样的信息可能作出不同的反应，交易商可以选择更多的债券资产持有结构和交易方式，更容易找到交易对手，可以有效地对冲短期交易风险，减少为预防不可预见的风险而过多持有国债存货。例如Gravelle研究认为，加拿大国债市场上非居民的加入，提高了市场的流动性(Gravelle,1999)。
债券市场论文范文2
(一)制度创新：债市发展的前提
债券市场金融创新的重要前提是要有一个有利于创新的外部环境，以制度来鼓励和保障创新，通过建立一套制度化的规则和程序，让创新金融工具能够按照市场需求合理自然地产生。当前，国内债券市场的创新发展主要还是靠管理层来推动完善和规范。随着市场发展，市场参与者日趋理性，可以更多地让市场力量在金融创新过程中发挥主导性影响，为债市创新营造一个宽松良好的制度环境。
1.发行制度创新。发行制度创新是解决企业债券市场规模较小、流通不畅问题的关键。发行制度上应当逐步尝试市场化改革，依据宏观经济指标及变动来决定企业债券的发行规模、种类和结构。从2000年以来的情况看，国家发改委组织了多批企业债券上报国务院，共计审批了近2000亿元的企业债券额度。这些债券目前大都顺利发行完毕，部分债券已经到期兑付，未出现发行、兑付或其他方面的问题。总体看来，我国企业债券市场已经进入了正常的发展时期，且发展速度在逐步加快。可见，目前已经具备了取消特批制度的客观环境。如果特批制度取消，企业债券额度批准将由目前的批次制过渡到正常的、连续性的审批制或核准制，即打破一批额度集中审批的模式，采取“报一家审一家，通过一家发行一家”的方式。这将使发债企业的融资计划更具操作性，更易于把握市场时机，而市场的企业债券供给也更具连续性，对企业债券市场的发展有重大现实意义。
2.交易制度创新。交易成本的高低是决定市场流动性大小的关键因素。交易制度创新表现在：一是高效低成本的资金清算制度。这包括大额实时支付制度、DVP和净额交收制度、结算制度和融资融券机制等。总的看来，国内在技术上已经基本引入了上述清算手段，但是整体制度并没有完善，主要包括中央银行没有建立支付系统的日间和隔夜透支制度，结算银行过度规避风险也没有建立日间和隔夜透支制度，净额交收制度还没有在银行间市场和场外市场引入等等。二是多层次的做市商制度和经纪人制度。做市商制度是场外市场运行的重要支柱之一。应赋予做市商在做市报价形成市场权威价格方面的适当垄断地位，提高做市行为的收益风险比。在此基础上建立多层次的做市商体系，鼓励做市商之间开展适当有序竞争。同时，建立经纪人制度，弥补做市商在数量方面的不足和在做市品种方面的欠缺。三是健全的信息披露制度。应参照上市公司的做法，由企业制定完善的信息披露制度，并由专门的企业高级管理人员承担信息披露工作。通过形成规范的信息披露渠道，最大限度地保证投资者及时、准确地获得相关信息，规避风险。内容包括：发行信息披露和持续信息披露；信息公开披露之前的保密设定；增加重大事项的信息披露等。
3.信用评级制度创新。信用评级制度是企业债券市场发展的基础，企业信用等级的高低直接影响到债券的利率、期限、还款方式以及能否／顷利发行、到期能否及时兑付等一系列问题，直接决定企业债券的融资成本及发行的成败。建立权威而透明的信用评级体系，一是要解决评级机构竞争不充分和诚信不佳的难题，在一定时期内规定强制连续评级，对评级机构实行必要的资格准人，规定评级费用底线，同时严格督察和强制考核这些评级机构的行为规范和评级准确度。建议在先对内开放的基础上逐步引入外资评级机构并实行优胜劣汰；二是要强化对发债机构和投资机构经营财务信息的披露和专业审核，强化准确性、及时性和详实性，保证信息的透明度。建议将目前正在建立的征信数据库以合理价格有偿对外公平开放，让社会研究机构和投资人群体发挥监督作用；三是废除担保等强制规定，由市场自行选择；四是加大对发行人违约的行政和法律处罚力度，把违约成本提高到足够的威慑程度。
(二)产品创新：债市发展的基础
1.推动金融机构一般性金融债券。在继续做好商业银行次级债券发行的基础卜，推动金融机构在银行间市场发行一般性金融债券，提供商业银行主动负债的工具，改善其资产负债期限错配的状况。
2.发行资产支持证券。它将随着银行私人消费信贷业务范围与数量的快速扩张而不断发展。而银行资金来源与运用期限不匹配所导致的流动性问题也会随着利率市场化进程加速而日益显现。在开发银行和建设银行细化资产支持证券(ABS)和住房抵押贷款证券(MBS)的试点方案的基础上，丰富该子市场，达到规模效应。
3.创新债券衍生产品。为提高市场流动性，为市场投资者提供避险工具，根据市场发展逐步推出债券借贷等衍生业务，确定债券远期产品和借贷业务的运行模式和制度框架；修改相应法规办法，为产品的出台提供法律依据；进一步研究债券期货等衍生品的开办条件与市场前景。
(三)主体创新：债市发展的动力
成熟市场发展的经验表明，金融创新的动机在于规避风险和获取收益，这决定了债券市场上创新的主体来自于债券市场的主要参与者，如债券发行人、证券中介机构等。
1.促进发行主体类型多元化。目前企业债券的发行人普遍具有两个特点：其一，从事符合产业政策的能源、交通或基础设施建设；其二，企业和投资项目的规模大，动辄几十亿元。这是目前情况下控制发行人信用风险、贯彻国家产业政策所采取的必要措施，但这样也会把一些盈利条件好、业务风险低但规模较小的企业特别是一些民营企业限制在发债融资的门槛之外。比如，目前我国企业债券的信用等级都达到AAA级，规模普遍达到10亿元以上，这显然限制了实力较低的企业进入市场，同时也使市场面临某些品种(如高收益品种)的缺失。随着债券市场的进一步发展，信用环境的进一步改善，以及人们风险承受能力的不断提高，必然要求具有不同行业特点、不同信用特征的发行人参与到市场中来。
2.交易主体须适应市场发展。从长远看，为满足市场成员日益多样化的交易需求，中介服务机构应当在明确自身定位的基础上，不断加强合作与改进服务，为市场发展提供更有效的技术保障。首先，中央国债登记公司作为银行间债券市场的前后台，应尽快实现交易信息的共享与协同处理，解决重复录入等问题，提高交易效率，减少差错；其次，针对市场出现的创新产品需求及早进行研发，做好技术准备工作，待政策批准后即可在短时间内向市场推出；第三，在适应产品创新过程中要结合自身优势，抓住机遇，加快发展。中央国债登记公司应以立足成为国内债券的总托管机构为目标，在提高债券资金清算效率方面多下工夫，完善DVP交易，降低交易风险。
3.扩大机构投资者范围至关重要。目前，我国企业债券市场已经发展成为一个机构投资者为主的市场，机构的种类和数量与日俱增，市场的深度和活跃度也随之增大。但是，也存在机构偏好趋同、保险公司需求占比过大的问题，从长远看不利于市场发展。同时，我国资金雄厚的机构投资者越来越多，对低风险的债券投资需求也越来越大，比如商业银行、邮政储蓄资金、企业年金、社保基金等，他们对风险相对可控、收益相对较高的企业债券非常感兴趣，但由于现有规则的不完善或其他原因，这些机构还未能大量投资企业债券。从国外的企业债券投资者结构来看，可谓五花八门。不同投资者对债券品种和风险的偏好差异很大，持有目的各不相同，对不同债券投资价值判断的角度有很大区别。各类机构的共同参与，不但能支撑起规模巨大的市场，也可在很大程度上引导了各类债券品种的大发展，活跃了市场交易，为各种企业发行债券提供了便利。
(四)监管创新：债市发展的保障
1.完善现有债券监管体制。应该明确债券市场监管以功能监管为主，债券市场运行规则的制定、市场准人和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，避免出现多重监管或监管肓区。从国际债券市场发展的经验看，针对某项具体产品的管制往往是舍本逐末之举，一种产品的出现应被视为市场选择的结果，有需求自然会引致相应的供给，一旦没有需求，供给也会逐渐消失。所以，对于债券市场的监管工作应更多地从交易信息的收集、整理和披露，提高市场透明度，减少信息不对称等方面入手，同时还应继续加大对恶意违规交易的查处力度，保证市场运行的规范有序。
2.建立监管协调机制。为了提高监管效率，促进债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在目前的监管框架下，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化和规范化。监管部门之间的监管协调主要应体现在以下几方面：一是统一监管理念。各种规则的制定和履行监管职能的出发点是尊重投资人、筹资人的自，保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平，让投资人承担风险。二是统一制定规则。在发行市场应按照公共债、企业债、机构债和外国债的特点分别制定发行规则；在交易市场应按交易方式制定规则；规则必须有对违规者的严厉处罚；对市场的管理应以自律为主；监管者的职能是检查市场主体行为的合规性并对违规者依法惩处。三是相关信息共享。在监管职能分散的框架下，信息共享是提高市场监管效率的惟一办法。
参考文献：
[1]周小川.2005年10月在中国债券市场发展高峰会上的讲话，中国人民银行网站.
[2]穆怀朋.金融改革中的银行间债券市场[N].金融时报,2005—07—01.
[3]杨学兵，张涛.银行间债券市场的SCP分析[J].金融研究，2003，(3).
债券市场论文范文3
(一)混合资本债券的定义和国际经验
混合资本债券的定义源自国际银行业通行的巴塞尔协议，巴塞尔协议按照资本质量及弥补损失的能力，将商业银行的资本划分为一级资本、二级资本和三级资本，其中二级资本又可以分为低二级资本和高二级资本。混合资本债(混合资本工具)就是属于二级资本中的高二级资本。
混合资本工具包括一系列同时具有股本资本和债务特性的工具，其特定范畴在世界各国有所不同，但要作为高二级资本(uppertier2capital)计入附属资本，都应符合巴塞尔协议的有关规定：混合资本工具应该是指无担保的、从属的和全额实缴的；不可由持有者主动赎回；未经监管当局事先同意，也不准赎回；必须用于分担损失，而不必同时停止交易；虽然资本工具会承担支付利息的责任，且不能永久性地削减或取消，但当银行的盈利不敷支付时，应允许推迟支付利息。
从各国操作实践来看，混合资本债在会计上一般处理为负债科目，交易视同固定收益证券。因此，混合资本债具有债券和资本的双重属性。
混合资本债券在国际金融市场已经有比较成熟的发展经验，如英国的永久次级债务(perpetualsubordinateddebt)，韩国的混合资本证券(hybridsecurities)等。近年来，由于资本补充压力较大等原因，混合资本工具在亚太地区方兴未艾，我国的台湾和香港地区都有若干金融机构曾发行混合资本工具。
(二)中国大陆首期混合资本债券简介
我国首期混合资本债券的发行从一开始就是在巴塞尔协议的框架下，参照成熟金融市场的经验进行探索的。2004年开始，监管机关和部分商业银行开展了对混合资本工具的有关研究，2005年12月，银监会下发《关于商业银行发行混合资本债券补充附属资本有关问题的通知》，允许符合条件的商业银行发行混合资本债券，这些银行在满足若干规定的条件下可以将混合资本债券计入附属资本。2006年9月，中国人民银行第11号公告，对商业银行在银行间市场发行混合资本债券行为做出具体规范。之后不久兴业银行即按照监管规范在全国银行间市场成功发行首支混合资本债券，发行总额40亿元，期限15年(经银监会批准发行人10年后可赎回)。
混合资本债券的最突出特点是通过一定的利息递延条款、受偿顺序安排和暂停索偿权安排，具有一定的资本属性：(1)利息递延条款是指当发行人在债券到期前财务年度的核心资本充足率低于4%，发行人有权选择延期支付利息，若盈余公积和未分配利润之和为负，且12个月内未向股东发放现金股利，则发行人必须延期支付利息；(2)在债券的受偿顺序上，混合资本债券对本金和利息的受偿顺序位于发行人长期次级债务之后，发行人股东之前；(3)当发行人无力偿付受偿顺序在混合资本债之前的债务或者偿付混合资本债将导致无力偿付顺序在前的债务时，投资人应暂停索偿权，发行人可延期支付利息而不构成违约；(4)发行人若延期支付本金或利息，都必须事先获得银行监管部门的批准。
二、中国混合资本债券市场展望
(一)作为补充资本的重要工具，混合资本债券在中国金融市场发行需求旺盛
近年来中国银行业的高速发展使得许多商业银行资本金屡屡捉襟见肘，仅仅依靠利润累积难以跟上风险资产的增长速度，需要以附属资本提高资本充足率；目前中国商业银行的股本回报率(ROE)远远高于混合资本债的发行成本，即使资本充足的银行实际上也可以通过发行混合资本债来提高股本回报率；随着新巴塞尔协议的逐步推广，资本监管要求越来越严格，比如市场风险资本的计提等，使得商业银行更有必要拓宽资本补充渠道；未来混合资本债券的发行主体将进一步扩大，如保险公司等金融机构，也可能推出混合资本债券。
(二)混合资本债券具有较大的投资需求
中国债券市场存在两个缺陷：长期品种稀少，发行量有限；银行间市场上高信用，低收益品种(国债和准债)占比过高。而混合资本债券期限较长、收益较高，具有较大的投资需求。以“2006年兴业银行混合资本债券”为例，固息品种发行利率4.94%，浮息品种为一年期定期存款利率加利差182bp，分别比同期金融债高150bp和1OObp，使投资者获得了较好的风险回报。因此，尽管还存在一些政策限制(如保险公司尚未得到批准投资混合资本债券)和认识误区(有的投资者对混合资本债券尚缺乏了解)，但首期混合资本债券仍然呈现申购踊跃的局面。本次投资混合资本债券的机构主要是银行类金融机构，但从国际上混合资本债券的投资主体来看，未来投资主体可能扩展到保险公司、社保基金、养老基金，住房公积金等机构。
(三)中国金融业和债券市场的持续健康发展，为混合资本债券市场提供了良好基础
1.近年来中国金融业特别是银行业的改革重组增强了银行体系的稳定性，加上中国经济持续健康发展，商业银行经营环境比较稳定，混合资本债券10—20年内发生偿付风险的可能性非常小。
2.银行间债券市场不断发展壮大，越来越多不同风险偏好、不同资本背景的机构参与市场投资，市场流动性越来越好。与此同时，以持续信息披露和公开评级为重点的市场监督机制逐步成熟，使得混合资本债券从一开始就具有比较健康的土壤。如混合资本债券存续期内，发行人应按季度披露财务信息，若混合资本债券采取公开发行方式发行，发行人还应在债券付息时公开披露资本充足率信息和其他债务本息偿付情况；混合资本债券公开发行和定向发行均应进行信用评级，在混合资本债券存续期内，信用评级机构应定期和不定期对混合资本债券进行跟踪评级，对影响发行人履行债务的重大事件，信用评级机构还应及时提供跟踪评级报告。
(四)良好的政策环境和监管环境是混合资本债市场发展的有力保障
1.中国银监会成立后，全面加强了对商业银行的风险监管，通过现场和非现场检查等手段，能够及时了解商业银行的风险状况。
2.由于混合资本债券所具有的资本属性，为保护投资人利益，监管部门对发行人的资质也提出了非常高的要求，比如具备良好的公司治理机制，核心资本不低于4%，最近三年连续盈利，以及贷款损失准备计提充分，风险监管指标符合监管机构规定等，这就使得许多不符合相关要求的银行被挡在了市场的门外。
参考文献
债券市场论文范文4
在西方，企业债券市场一直是资本市场的重要组成部分，债券是企业直接融资的重要渠道之按我国目前企业债券发行的规定来说，“门槛”并不高。如：企业规模达到国家规定的要求（如股份有限公司的净资产不低于3000万元，有限责任公司的净资产不低于6000万元）；企业财务会计制度符合国家规定；发债企业具有偿债能力；企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值；企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；所筹资金用途符合国家产业政策等等。但我国企业债券的发行规模仍然很低，1999年底，我国通过债券融资总额也仅为3000亿元左右，对企业融资所起的作用很有限。这其中的原因主要在于：
l、对企业债券的认识上存在偏差。我国政府和企业尚未能把企业债券当作资本市场的重要组成部分，只是当作项目资金不足的补充。政府在利率、利息税等方面的限制使企业债券收益低，回收周期长，与国债、股票相比在各方面都有劣势。在企业改革及金融体制改革不到位的情况下，银企之间虚拟的债权债务关系使得银行不能摆脱对企业的软约束。而企业债券面对的是社会投资者，到期不能还本付息将面临破产清偿的诉讼，企业债券的约束力要远大于银行债权的约束力；按《公司法》的要求，发行股票也只承担有限责任。所以，我国企业更愿意选择贷款和发行股票的融资方式。
2、企业债券管理的市场化程度低。我国现行的《企业债券管理条例》是在1993年8月颁布实施的，其核心主要是发行计划规模管理、募集资金投向纳入固定资产投资计划、具体发行采取审批制，即国家发展计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。这种管理方式已不适应当前的经济环境。在市场经济条件下，企业发行债券筹资完全是一种市场行为。企业根据自身发展确定所需要的资金量，然后选择所偏爱的方式筹资。而我国的计划额度管理发行体制，即企业向国家发展计划委员会申请企业债券的发行额度，经计委核准发行后，再向中国人民银行报送债券发行的选择申请材料。这种“配额制”使很多符合条件的企业（尤其是非公有制企业）没有机会发行债券。同时，企业债券的定价采用行政定价方式，缺乏灵活性。由于企业债券所参照的储蓄存款利率尚未实现市场化，这使企业债券有了较大的政策风险。我国企业债券的品种也十分有限，目前发行的多是期限在3年以下、到期一次还本付息的债券，而且利率单一。
3、企业债券偿付风险大。由于认识上的偏差使一些自身管理存在缺陷、财务管理不善、资金运作效率不高、效益达不到要求的企业发行债券，以至干到期不能偿还。有资料显示，我国企业债券到期不能偿还的约占需兑付余额的11％。一些企业只能用“挖肉补疮”的办法从其它渠道拆借资金偿还到期债券，这不但加剧了金融市场的风险，也给企业债券市场未来的发展埋下了隐患。2000年，新《企业债券上市规则》虽提高了企业债券的上市标准，实行上市推荐人制度，强化了债券发行人的信息披露，有利于提高上市债券的质量，但这也只能把住上市关，未能把住发行关。
4、企业债券的信用评级制度不记全。信用评级是投资者非常关注的信息，它反映了社会对企业的信任程度，西方国家都有很完善的信用评级制度。我国的信用评级制度尚不完善，全国没有统一的评估体系和评估标准，评级机构对投资者也只有道义上的责任。企业债券在发行中采用自愿评级的办法，实践中真正去评级的企业也多是想尽各种办法评出高等级，而且评级机构的跟踪调查也很少，不能反映企业实际经营中的变化。这样既使债券的信誉受到影响，也不利于投资者进行选择以及政府部门的有效管理。
促进企业债券市场发展的几点建议
1、企业要充分认识到企业债券的直要意义。企业债券并非只是项目资金缺口的补充措施，直接融资也并不单纯是指争取上市额度发行股票，企业要把债券真正作为除信贷、股票、外资之外的企业筹集资金的重要渠道。虽然利用股票融资在企业效益不佳时也不存在还本付息的压力，但这种低风险也意味着在企业盈利时新增资产也永远属于股东，而企业债券在偿还本息之后新增资产即归企业所有。如果有更多的绩优企业发行债券，改变企业债券的形象，帮助广大投资者树立正确的投资意识和风险意识，从而也就能引导居民的金融资产由间接投资转向直接投资。
2、政府改变发行方式、实行市场化运作，激发企业发行债券的潜在需求。完善企业债券发行的审批制度，逐步向核准制过渡。政府应该取消企业债券发行的“配额”控制，严格审核企业的债券发行申请，监督发行企业是否公布真实的财务及经营状况，保证公平竞争秩序等。核准制能够保证企业债券质量与信誉的提高，避免无举债能力的企业发行债券，也能让投资者在掌握了更多发债企业信息的情况下作出理性的投资行为，规避不正常的风险。
企业债券市场要寻求发展，就要对现行的管理体制进行改革，改变现行的信贷资金供给体制，给市场化的融资渠道以发展空间。首先要有计划地扩大发行规模，实行灵活的发行方式，如实行由发行审核委员会统一审批发行，然后由承销商在营业部内柜台发售，也可采用商业银行柜台分销的办法以便于各层次投资者的买卖。此外要鼓励开发债券新品种，视企业经济效益和信用等级的不同，采取多种利率类型，以及多样化的还本付息方式，为投资者创造更多的选择机会。在企业债券定价方面，在改革现行利率体制、人民币基准利率形成之前，可参照国际证券市场惯例，在同期国债收益率的基础上，增加几个基本点，基本点的大小取决于发行债券企业的信用等级。同时，要考虑债券承销与发行价格挂钩，形成竞争性的企业债券发行市场。
3、有效控制风险。在市场准入方面，要核查企业经营管理水平、经济效益和历年对银行信贷的偿还情况，将企业债券的发行与企业历史经营业绩真正联系起来。对违规发债的企业进行严肃处理。为规范企业发债的资格，保证投资者能得到真实的信息，必须加强对律师事务所、会计师事务所等社会中介机构的监管，完善企业债券的信用评级制度，整顿债券评级机构，严格在由中国人民银行规定的9家机构进行评级的规定：强化抵押与债券担保人制度，尽可能降低企业债券的兑付风险，以切实保护投资者的利益。对企业未按发行公告使用募集资金的行为应采取制约手段。有些举债企业为了获得更大的利润，将募集资金用于其他风险大的项目。要解决企业违约使用资金的问题，只有提升企业违约成本，采取负激励手段，才能使企业。投资者的利益达到一致。
债券市场论文范文5
摘 要:处于初创时期的中小民营企业,其内源融资渠道单一,且筹资成本较低,而到了发展时期,其外源融资渠道增多,但融资成本较高。改善中小企业融资困境,应提高自身的管理能力和竞争能力,同时,政府应完善中小企业融资的扶持性政策,优化资金融通市场。
关键词:中小民营企业;融资;发展;政策
中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:16723198(2009)22015002
0 前言
20世纪90年代以来,民营经济成为我国经济增长最具有活力的主导因素,民营经济已成为国民经济的重要组成部分。然而,金融部门对民营经济的金融支持非常有限,民营经济融资渠道主要为内源融资或地方政府金融安排。内源融资的金融安排只适用于民营经济的初创时期,当企业发展进入追求技术进步与资本密集的阶段后,需新的金融安排。我国中小企业在发展中面临多方面的困难,其中资金不足是困扰企业发展的核心问题,这一问题能否有效解决不仅关系到中小民营企业的健康发展,更直接影响到国民经济既定目标的实现,而中小企业融资难的原因是多重的、复杂的,文章通过找出并分析其产生的主要原因,提出要解决资金不足的困难应采取的对策。
1 民营企业的融资现状
民营企业的资金来源有内源融资和外源融资。内源融资是指企业通过一定方式在自身内部进行资金的融通,这是企业长期融资的重要来源,是企业不断将自己的储蓄转化为投资的过程。内源融资主要包括两个方面:一是业主的投入。据调查,有90%的初始资金来自于共同创业的成员、家族成员或者朋友。而且企业规模越小,业主投入所占比重越大。二是企业自身盈余。在企业经过一定发展后,其自身盈余留存所占比重增加。外源融资广义上是指不同资金持有者之间资金的流通,具体到某一企业则是指吸收其他经济主体的闲置资金,使之转化为自己投资的过程。外源融资包括直接融资和间接融资,直接融资是通过向社会发行股票或债券从资本市场获得资金,但在民营企业中比例都非常低。间接融资是通过金融机构充当信用媒介获得资金。企业规模越大,银行、信用社贷款所占比例就越高。此外,非正规渠道诸如非法集资也大量存在,企业往往以高出银行、信用社贷款利率一倍至数倍的利息进行民间借贷,这在小型企业所占比重。我国民营企业的融资困境与我国的制度环境息息相关,但更为关键的是民营企业自身的因素。
2 民营企业融资困境成因分析
2.1 企业自身的问题
民营企业规模小,资金不足,偿债能力弱,缺乏信用基础是摆在眼前的缺点,但究其原因,是落后的思想和错误的经营体制所导致的。
(1)民营企业用人的思想观念落后。
目前,相当数量的民营企业观念落后。其直接后果是导致企业发展动力不足,发展目标不明,发展步伐减缓,发展规模层次难以健康拓展,发展理念难以及时提升。如果再加上社会体制、环境等因素的负面影响,传统道德观念的束缚,以及自身知识、素质、能力、见识、修养等因素的制约,这种错误观念所导致的隐性危机日渐严重。
(2)民营企业经营体制带来的风险性。
民营企业规模大小不一,技术水平参差不齐,经营不确定性高,市场竞争中的脆弱性表现出了高倒闭率,经营风险相对较大,因此,信用评级低者也居多。另外,大多数民营中小企业会计核算不规范,会计信息缺乏透明度,缺少审计部门确认的财务报告,银行难以相信营企业财务状况的真实性,人为加剧信息的不对称性,造成银行“惧”贷,民营企业“难”贷的直接后果,增加了贷款的难度。
2.2 外部金融制度环境的问题
国有银行商业化后,更多的只是组织形式的变化,而其经营观念、职能及运作方式等方面并未彻底改变。当国有商业银行利润最大化目标与国家经济增长目标相悖时,政府会出面干预,引导经济增长。这时国有商业银行的信贷决策行为就是被动的,出现了贷款向国有企业一边倒的倾向,有的地方长期以来对民营企业的贷款不足其贷款总额的十分之一。这种多年形成的“公”与“私”大不相同的根深蒂固的偏见使相当一部分民营企业特别是民营中小企业很难获得来自政府金融机构的支持。
证券市场的建立可以促进社会性融资,还可分散一定的金融风险。为了给企业提供一种新的融资渠道.把由信贷市场提供的货币性金融支持转换为由股票市场提供的证券性金融支持,国家组建了证券交易市场,并出台相关政策。但民营企业特别是民营中小企业,一般规模较小,很难达到法律规定的证券市场融资最低限额。这样大部分民营企业就被排斥在证券市场筹资的行列之外。即使有上市融资资格的民营企业也因与国有企业具有不同的成本而对股票筹资望而却步。国有企业资本结构中,它的成本可由外部消化。而民营企业的资本大多为自有.成本只能由内部消化,过高的成本使民营企业很难进入证券市场。
2.3 融资困境中的信息不对称问题
民营企业资金需求主要是在创业起步阶段、大规模投资阶段、争取垄断产品市场时期和以债还债的债务衔接环节。但银行贷款并不与此配套。企业生产经营旺盛时期一般能得到全额的信贷满足;经营平稳时期,也可在抵押担保额度内受贷。但企业经营状况下滑时,银行首先要保全资金.即使亏损的企业出现转机,银行也常是趁机收回逾期贷款,企业埋怨银行“薄情”。银行的这种经营行为也是符合资金安全和效益为先的经营原则,问题出在银行业务经营能力与经营理念的矛盾上。
3 民营企业走出融资困境的对策分析
3.1 民营企业自身经营思想和观念的转变
我国很多的中小企业还具有明显的家族特色,用人方面任人唯亲,家族成员占据重要管理岗位,决策上独断专行。鉴于此,中小企业应走产权主体多元化的道路,按照现代企业制度的要求实行公司制改造,解除家族制对其发展的束缚,进行所有权结构调整,引入优秀的管理人才,提高经营效率,降低经营风险。这样才能提高信用水平,增强融资能力。
3.2 借鉴国际经验,缓解民营企业融资难题
资金短缺是世界各国民营企业发展普遍面临的突出问题之一。为此,许多发达国家普遍采取各种政策来帮助民营企业解决资金匮乏问题,并取得了良好效果。这对于缓解我国民营企业融资困境具有良好的借鉴意义。国外在这方面的成功经验主要有:(1)以优惠政策鼓励民营企业的发展。这些优惠政策包括开业优惠、资金援助、税收优惠、咨询和培训的优惠、鼓励采用新技术、开发新产品、在资金方面支持企业对基础阶段和应用阶段的技术进行研究开发等。(2)采取多种措施,从根本上提高民营企业层次。政策的着力点在于提升民营企业结构层次,改变民营企业在经营活动中的劣势。(3)政府提供必要的公共产品,建立为民营企业服务的信用担保体系和信息服务体系。由于这两类服务具有非盈利性和非排他性的特点,因此主要由政府提供。(4)积极发展中小金融机构,为中小企业提供贷款。(5)中央与地方政府共同承担责任,为企业提供支持,尽量为中小企业提供融资便利。
3.3 扩展直接融资,构建多元化的民营企业融资渠道
资本市场作为经营资本的专门市场,面对差别很大的企业和对风险、收益持有不同心态的投资者,应该是多层次的。顺应民营企业快速发展的需要,对民营企业逐步开放资本市场,开辟直接融资渠道,建立一个多层次资本市场,对于缓解民营企业融资困境具有重要意义。因此,可以通过构建多元化的民营企业融资渠道来化解我国民营企业的融资难问题。我们应该采取有力措施,提高民营企业直接融资能力。加快市场的发展,为民营企业融资提供服务平台,鼓励、扶持民营企业进入资本市场,通过发行股票来筹集经营资金,并允许其上市交易或进行场外交易;创新设计出适应民营企业融资需求的债券品种,允许技术型、长线型、出口替代型以及大型基础设施、涉及社会重大利益的民营企业发行自己的债券,并允许流通转让;大力发展银行贷款以外的其他金融业务,如银行承兑汇票、银行本票、信用证、保函以及商业汇票等。此外,设立民营企业发展基金。目前,由于实行财政预算分级管理体制,地方政府在安排财政支出时,可按一定比例,提取民营企业发展基金,主要用于为民营企业新产品开发、新技术应用,设备更新和扩大再生产,提供贷款贴息和担保。
3.4 加大金融改革和创新步伐,减少信息不对称适应民营企业融资需求
在金融企业产权制度上,我国国有金融成分一直在金融业中占绝对地位。由于金融是经济领域中对政治影响最直接的行业,因此,政府在对待金融产权制度创新时表现得谨慎有余。所以,加快改革和创新现有的金融制度显然是我国金融制度变迁远离低效率状态的有效手段。首先,加快国有银行以股份制为主的综合改革的步伐,完善金融产权制度,深化股份制银行的改革,健全公司治理结构。其次,推进金融机构体系创新。应在金融领域放松管制,促进金融深化,培育产权明晰的中小银行,发展多样化、分工合作的金融服务体系。其中主要是大力发展地方性中小金融机构。
地方性中小金融机构包括城市商业银行、城市信用社、农村信用社、地方性中小企业产权交易市场、中小企业债券市场和地方性风险投资公司。中小金融机构拥有为中小企业提供服务的信息优势,有助于解决存在于中小金融机构与中小企业之间的信息不对称问题。
4 结语
随着我国经济的进一步市场化,我国的民营经济必然会在我国的国民经济系统中占据越来越重要的地位。在直接融资方面,消除所有制的歧视,民企国企一视同仁,发展担保体系,以减少信息不对称所带来的风险,发展民营银行,调动民间资本。同时构建多层次资本市场为主体的直接融资体系,降低民营企业的在A板市场上的上市门槛,积极推进二板市场的建立,发行企业债券,以推进民营企业的直接融资。
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