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机构投资者范文1
关键词：机构投资者；管理层薪酬；公司治理
一、 引言
在我国，自20世纪90年代起，以券商、基金为主体的机构投资者开始以“超常规”的速度迅速扩张规模，机构投资者的出现不仅改变了股票市场的投资者构成，也改变了上市公司的股权结构，上市公司的股东中出现了一支除大股东之外有影响力的治理力量。从监管层的角度来看，他们亦对机构投资者改进上市公司治理结构寄予厚望。因此，限制公司高管薪酬相对于公司业绩的不合理增长必然成为机构投资者践行积极股东主义（Institutional Shareholder Activism），参与公司治理的重要内容之一。在已有的文献中，对高管薪酬的研究上大都限于委托分析范式下的最优契约理论，主要关注人缔约后的道德风险行为。本文承袭李维安等（2010）的研究，认为在现实中，高管薪酬契约的设计应重点考虑高管的经管才能和高管权力两大因素。本文试图通过对比研究从这两个方面，考察机构投资者是否能够影响上市公司高管薪酬激励机制的设计，是否能有效制约公司高管薪酬的非合理性增长。
二、 文献回顾和研究假说
薪酬契约设计是公司治理的一个重要内容。Rosen（1992）提出高管薪酬契约的设计不仅需要考虑融合经理层与股东之间可能有的利益分歧，还需要考虑对卓越经管才能的吸引和保留。李维安等（2010）沿着契约理论及其行为进行分析，认为在一定的参照点效应下，高管薪酬不仅反映了公司对管理层经管能力的竞争性需求，同时也反映了公司治理机制与管理层权力的互动。根据市场供需法则，在经理人市场上，高水平人才应当获得更高的薪酬。国外已有的研究表明随着全球企业数量和规模的增加，高水平人才日益成为炙手可热的稀缺产品（Murphy & Zabojnik， 2007）。尤其是那些规模较大、经营复杂的企业，对高水平人才的需求更为迫切，他们会为高水平人才支付更高的薪酬。按照经典的最优薪酬契约理论，薪酬契约可以很好的融合股东和管理层的利益，同时使管理层获得一定的经管权力。Finkelstein（1992）认为管理层权力是其执行自身意愿的能力，包括组织结构权力、所有权权力、专家权力和声誉权力。由于高水平的经理人本身的薪酬谈判能力较强，薪酬契约究竟是对管理层提供高能激励还是高管寻租行为的一种隐蔽掩护，在学术界存在广泛争议。有学者指出，管理层的权力不仅影响薪酬水平还会影响薪酬结构，当公司治理不完备时，滥用权力的管理层就会趁机揽取私人收益。此时，管理层权力的过度增长本身就成为了问题的一个新的来源。
国外学者认为，机构投资者作为公司重要的外部股东和资本市场上的新兴力量，不仅可以通过投票等方式参与公司治理，还可以通过在市场上传递信息扮演监督者的角色。Womack（1996）的研究显示，对于机构投资者持股比例较高的企业，他们有较大动机去挖掘内部信息，从而减轻由信息不对称而带来的利益损失。（Mitra & Cready，2005）证明由于机构投资者发挥的潜在监督作用，其持股比例与管理层机会主义盈余负相关。针对我国的情况，也有学者们分别从公司治理、关联交易、盈余管理等方面，证实了机构投资者能够在一定程度上发挥积极的治理作用（薄仙慧、吴联生，2009；王琨、肖星，2005；程书强，2006）。作为公司重要的利益相关者，机构投资者有动机通过参与公司治理，保护自身的投资权益。因此，他们在参与公司治理的过程中，必然会关注管理层的经管行为。本文认为，机构投资者持股比例越高，其股东权利越大，越倾向于高薪聘用高水平的管理人才。同时，随着机构投资者股东权利的增加，他们也期望能够抑制管理层滥用权力，使管理层薪酬与公司业绩相当。
在本文的研究中，为剔除机构投资者的交易性动机，我们依照已有文献的做法，根据前十大股东中是否有机构投资者，将样本分为两组进行对比研究，本文研究假说如下：
假说1：在有机构投资者股东的上市公司中，公司对管理层的经管才能需求更高，表现为公司为管理层经管才能支付更高的薪酬；
假说2：在有机构投资者股东的上市公司中，公司管理层权力受到的限制更大，表现为高管薪酬与公司的权力制约机制负相关。
三、 研究设计
1. 本文选取2004年～2010年的A股市场的上市公司为样本，数据来源于CCER数据库。数据处理采用STATA统计软件，为减少研究误差，我们对原始数据作如下处理：剔除缺漏值并对研究样本的异常值进行缩尾处理；剔除金融、保险业的上市公司；剔除ST、PT标识的上市公司。为谨慎起见本文还对原始数据进行抽样核对，以保证数据的准确可靠。
2. 经理才能和经理权力的测度。我们从公司的经营复杂程度和经理人本身的经验两方面衡量经理才能，即通过公司的规模（SIZE）、成长机会（MB）、公司绩效（ROA）、公司销售额（SALES）和经理人的经验（AGE）五个指标衡量高管的经理才能。另外，我们从经理人的权力来源和其面对的权力约束两方面衡量经理权力，前者包括两职合一（DUAL）和管理层持股（CEOSHARE）；后者包括监事会规模（SUPDRI）、股权集中度（H5）、国有股东控股（STATE）和薪酬委员会的设置（COM）。
3. 模型设计。
本文在控制了上市公司的财务状况之后，选择如下模型检测对公司经理才能的竞争需求和经理权力的假设，并按照上市公司前十大股东中是否有机构投资者来分组，检测机构投资者在薪酬设计过程中所发挥的作用。其中PC表示管理层的货币薪酬，TC表示管理层的总薪酬，包括货币薪酬和权益薪酬。由于上年度的经营业绩、公司治理等因素是下一年高管薪酬的主要决定因素，本文对所有解释变量及机构投资者数据取t-1期值，高管薪酬取t期值。
四、 实证分析
1. 样本分布描述。
表1给出了2004年～2010年我国上市公司管理层的薪酬变化情况和机构投资者股东的持股变化情况。在表1中，我们可以看出在短短的7年内，管理层的平均货币薪酬增长了1倍多，高管的平均持股比例几乎增长10倍。特别是2007年经济危机爆发之后，高管的货币薪酬和持股比例的增长速度越来越快。这一方面表明，在我国的上市公司中，对管理层经管才能的竞争性需求逐渐增加。另一方面，随着管理层持股比例的增加，其作为上市公司的高管和股东，其手中掌控的权力也在不断的膨胀中。管理层权力的膨胀与其货币薪酬的增长呈相辅相成的态势。表中1还可以看出，机构投资者的持股比例在这7年间比较稳定，由于市场因素，2007年其持股比例略高于其他年份。这表明，机构投资者在上市公司中的股权比较稳定，这也意味着其在上市公司治理中的权力比较稳定。
2. 检验结果与分析。
根据Hausman检验，本文选择采用固定效应来进行回归分析。在实证检验中，我们按照前十大股东中有无机构投资者股东将样本分为两组，之所以这样分组是因为有学者指出，只有当机构投资者持股比例达到某一临界值之后，他们才有动力监督上市公司行为并参与公司治理（王永海等，2007）。为了节省篇幅，我们将对管理层才能的竞争性需求假设和管理层权力假设的检验放在一个回归式中检验。从表2中可以看出，在有机构投资者股东的上市公司中，管理层的货币薪酬和总薪酬均与代表管理层经管经验的变量（AGE）显著正相关，而在无机构投资者股东的上市公司中，管理层的经验与其薪酬的关系不显著。这表示相比于无机构投资者股东的上市公司而言，机构投资者股东在管理层的薪酬设计中，将其个人经验作为一项重要的指标。虽然在两类企业中，管理层的薪酬均与公司的规模、销售总额正相关，且显著水平一致。但我们仍然可以发现，在有机构投资者股东的上市公司中，管理层的薪酬与上市公司的盈利能力（ROA）的相关性更强，在1%的水平上显著，而在无机构投资者股东组中，盈利能力（ROA）与高管薪酬仅在10%的水平上显著。以上结果支持了前文提出的假设1，机构投资者股东参与公司治理，使得公司的薪酬契约设计更加关注管理层的经营管理能力并使高管薪酬与公司业绩的关联度更高。
在对高管权力假设的检验中，我们发现，在有机构投资者股东的上市公司中，高管薪酬与代表管理层权力的指标两职合一（DUAL）显著负相关，在无机构投资者股东组则没有显著关系。这表明，在有机构投资者股东的上市公司中高管的权力受到一定程度的限制，随着其权力的增加，其薪酬并没有显著增加，反而有所下降。同时我们发现，在有机构投资者股东的上市公司中，其监事会对高管薪酬的过度增长也起到了一定的限制作用，是否设立监事会与高管货币薪酬显著负相关。我们还发现，在有机构投资者股东的上市公司中，企业的产权性质也与高管薪酬显著负相关，而在无机构投资者股东的上市公司中，是否是国有企业这一哑变量（STATE）与高管的总薪酬相关性不显著，与货币薪酬的相关性仅在5%的水平上显著。这一方面说明机构投资者股东能够对国有企业高管的薪酬设计有一定的影响力，另一方面也从一个侧面印证了刘星和徐光伟（2012）的观点，政府管制导致国有企业高管薪酬不仅具有向下的刚性，也具有向上的刚性。我们发现高管持股比例与其总薪酬水平显著正相关，这说明，在无机构投资者股东的上市公司中，高管持股比例增加会导致高管权力增加，相应的高管总薪酬也随之增加。我们发现，在两组数据中，是否设立薪酬委员会（COM）均与高管薪酬正相关，这说明薪酬委员会实质上可能是高管与股东薪酬谈判过程中的一个工具，高管能够利用这个工具为自己争取更高的薪酬。同时，高管薪酬与股权集中度（H5）负相关，代表当股权比较分散时，高管更容易为自己争取更多的私人收益。这些研究结果支持了本文的假设2，在一定程度上，机构投资者可以对高管权力的泛滥发挥一定的制约作用。
五、 结论
在经济危机爆发之后，降低管理层巨额薪酬的呼声日渐高涨，如何缓解管理层与股东之间的利益冲突始终是公司治理研究的重要课题之一。机构投资者的作为介于大股东和中小投资者的第三方力量，为缓和这一冲突提供了新的解决思路。由于我国职业经理人市场尚不健全，且上市公司设计的表面上完美的薪酬激励制度并不能很好的融合管理层和股东的利益，股东为管理层支付的薪酬与其为公司创造的价值可能并不十分对应。本文经对比研究发现，在有机构投资者股东的上市公司中，管理层薪酬与其经验能力和公司业绩显著正相关，而在无机构投资者股东的上市公司中，则不然。这说明，机构投资者在管理层薪酬设计中发挥了一定的治理作用。同时，本文还发现，在有机构投资者股东的上市公司中，管理层的薪酬与其拥有的权力呈负相关。也就是说，机构投资者股东在一定程度上限制了管理层的权力。本文为那些薪酬设计不完善的上市公司提供了一定的理论指导，即公司股东可以考虑吸引机构投资者来完善公司治理机制，从而对管理层的行为实施有效监督。本文丰富了我国机构投资者治理效应方面的研究，同时为发展机构投资者提供了经验证据。
注释：
①本文借鉴Firth等（2007）的分类方式，将本文样本分为四个区域：区域一：上海和深圳；区域二：北京、天津、河北、辽宁、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南；区域三：陕西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重庆、四川、山西和广西；区域四：内蒙古、宁夏、甘肃、青海、新疆、、云南和贵州。样本若属于本区域取1，否则取0。
参考文献：
1. 薄仙慧，吴联生.国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角.管理世界， 2006，（9）：129-136.
2. 李维安，刘绪光，陈靖涵.经理才能、公司治理与契约参照点——中国上市公司高管薪酬决定因素的理论与实证分析.南开管理评论，2005，（8）：27-33.
3. 王永海，王铁林，李青原.机构投资者参与公司治理积极性的分析.南开管理评论，2007，（10）：4-7.
4. Firth，M.，Fung，P.M.，Rui，O.M..How Ownership and Corporate Governance Influence Chief Executive Pay in China’s Listed Firms. Journal of Business Research， 2007，60（7）：776-785.
5. Rosen，S..Contracts and the Market for Executives. In Werinand Wijkander （Eds.）， Contract Economics. Cambridge， MA： Blackwell， 1992.
机构投资者范文2
关键词:机构投资者;套利;证券投资基金;投资行为;影响
引言
作为投资行为中的一项证券重要内容，证券投资行为目前市场上广泛流行。早在1997年，政府便已经颁布了有关管理证券投资行为的规定，这标志着机构投资者正式开始出现在了市场中。经过一年时间的发展，到1998年，我国上海深圳两地已经开始在网上发行证券投资基金，这标志着证券投资基金的正式设立，自此之后，证券投资基金便开始在市场上获得了迅速的发展。
一、证券投资基金的发展状况及套利行为特征
证券投资基金的不断发展在很大程度上要得以与政府对这一投资行为的支持，就目前的情况看，我国证券投资基金在影响力方面已经取得了很大程度的进步，同时也一跃成为了市场上最大的机构投资者。除了政府的扶持之外，证券投资基金的发展与个人投资者的支持与选择也有着分不开的关系，随着个人投资者投资行为的不断增多及其对投资行为理解的不断深入，大部分人都认识到了个人投资是具有一定程度的风险的，而通过证券投资基金这一方式来进行投资，则可以有效的规避上述风险，对其自身收益的提高具有着十分重大的价值，因此，相对于自身投资来说，目前个人投资者也开始逐渐倾向于选择证券投资基金这一投资行为。调查显示，从2005年到2007年，我国证券投资的账户总数得到了显著的提高，从125．7万增加到了2582．51万，共增长了近20倍。我国证券投资基金份额与资产净值增长状况如图所示:除此之外，我国证券投资基金的市场影响力正在不断增大。一方面，我国个人投资者出于对投资收益提高的需要，会理性的对证券投资基金的发展方向及特点进行分析，从而对其进行理智的购买。另一方面，私募基金以及保险基金等领域的投资者也会对证券投资进行进行了解。上述两方面共同作用，为证券投资基金市场影响力的提高提供了基础。套利行为主要包括跨期套利、跨市套利、跨商品套利以及基金套利等很多种，不同的套利行为具有不同的特点，但总的来说，这一行为对于市场的稳定都会产生一定程度的影响，从而导致市场波动。
二、机构投资者套利对证券投资基金投资行为的不利分析
机构投资者套利对证券投资基金投资行为的不利影响主要表现为对市场稳定性以及市场价格的影响与投资者的短视行为三方面，以下文章主要将三方面不利影响展开来进行了分析。
(一)机构投资者的流动性增加了证劵市场的不稳定性
以开放式基金为例，首先，根据开放性基金的要求，基金的投资者在需要对基金份额进行赎回时，可以自行的完成交易，而资金管理者对于这一行为只能被动的接受。在证券市场价格对于投资者较为有利时，投资者便会增加所持有的基金份额，而一旦证券市场价格对于投资者不利，投资者便会适当的减少基金份额，此时，为了使自身的利益能够得到保证，基金管理者通常会改变投资战略，这对于证券市场的稳定性十分不利，因此可以说，机构投资者的流动性是会增加证券市场的不稳定性的。
(二)机构投资者的羊群效应加剧了证劵市场价格的波动性
羊群效应也称为从众效应，机构投资者的羊群效应指的是机构投资者迎合市场大部分投资者的投资行为去进行投资。总的来说，羊群效应对于证券市场价格波动的影响主要表现为以下三方面:首先，在羊群效应下，机构投资者的投资行为往往会跟随决策者来进行，而不是理性的对市场经济进行分析，这就使得决策者的行为会从整体上影响投资行为，从而加剧了证券市场价格的波动;其次，羊群效应在很大程度上夸大了市场信息，如果市场信息较为良好，投资者一定会受羊群效应的影响而追加所持有的证券，反之则会造成投资者的恐慌，这对于市场价格稳定性的保证十分不利;最后，羊群效应会导致市场上变化过大，此时对于一部分缺乏经验的经理人来说，很可能会受其影响而做出错误的决策，从而影响证券市场价格的平稳运行。
(三)机构投资者的短视行为
机构投资者在证券市场上所使用的并不是从买入到持有的投资策略，而是会选择选择调整金融工具组合的构成，这就会导致证券市场上需求的不断变化。总的来说，机构投资者的短视行为主要体现在对证券市场趋势的追踪以及对动量交易的了解两方面。首先，对于市场趋势的追踪来说，如果能够在完善的证券市场的基础上来实现，是可以进行的，但就目前的情况看，我国证券市场并不是十分完善，因此，投资者的这一行为必将会对证券市场造成影响。
三、机构投资者套利对证券投资基金投资行为的有利分析
(一)机构套利方面
作为证券市场上主要的套利者，机构投资者手中所持有的证券量十分巨大，而一旦发生交易，其数量也一定要相对较大，这对于证券市场流动性的增强十分有利，除此之外，套利交易还会使得市场参与这的套期保值成为可能，而作为衍生金融市场正常运转的一个重要保证，套期保值的出现对于金融市场的一体化是十分有利的。
(二)对证劵投资基金的作用
机构投资者在对大量的证券进行抛售会买入的过程中，一定会使证券市场的流动性得到增加，因此可以说，机构投资者的套利行为会增加证券投资基金的流量，进而也就会增加其收入。
结束语
通过上述文章可以看出，目前我国证券投资基金已经得到了很大程度的发展，随着机构投资者投资行为的出现，我国的证券市场受到了很大程度的影响，总的来说，机构投资者套利行为对于证券投资基金投资行为的影响主要表现为积极与消极两方面，首先，套利行为可以有效的提高证券市场的流动性，增加证券投资基金的流量，但同时也会使造成证券市场价格的波动，对其稳定性造成影响，因此，对于机构投资者套利的行为需要从不同的角度来思考，这是需要金融行业人员必须加以重视的。(作者单位:南京财经大学)
参考文献:
［1］李珂．机构投资者套利对证券投资基金投资行为的影响研究［C］．郑州大学，2011(04)．
［2］韩超;位华玲．机构投资者对证券投资基金的套利行为及其市场影响研究［J］．科技创业月刊，2007(09)．
［3］周焯华;黄珂．行为金融视角下中国证券市场投资策略研究［J］．技术经济，2009(11)．
机构投资者范文3
关键词：机构投资者；国际化；战略
中图分类号：F276.7
文献标识码：A
文章编号：1006―1894(2010)01―0017―11
机构投资者在全球资本市场中扮演越来越重要的角色。美国机构投资者的交易占到市场交易的近80％，机构持股市值比重从1999年的54％上升到2004年三季度的61％(何佳和何基报，2007)。截至2006年底，我国各类机构投资者的持股市值占流通市值的比重已超过30％。机构投资者与个人投资者相比，拥有资源优势和专业能力，在与上市公司管理层及大股东制衡中占据优势，并通过征集投票权和提出股东议案等形式积极参与公司治理。国际化作为公司的重要战略之一，能为企业降低经营风险，并带来可能的投资收益。机构投资者会不会因此对公司管理层施加压力，积极地促使企业国际化?这就构成了本文的研究主题。
一、相关文献回顾
机构投资者积极主义(Institutional Shareholder Activism)被认为是一种新的公司治理方式。Shleifer和Vishny(1986)通过模型分析了机构投资者在公司收购中的促进作用，认为分散的小股东无法进行成本昂贵的监督，机构投资者则有较大的动力监督经理人行为，并能有效地发挥监督职能，实现公司价值增值。例如在日本，机构投资者投资的企业更倾向于更换表现不好的管理人员，积极地参与公司治理(Kaplan和Minton，1994，Kang和Shivdasani，1995)。Thomsen和Pedersen(2000)则认为机构投资者会影响公司的股票价格和利润率，但与销售额的增长没有什么关系。Bushee(2001)研究发现机构投资者会给经理人追求短期利益的压力。
在公司战略上，Hoskisson和Hitt(2002)研究美国公司治理和企业创新战略时发现，不同的机构投资者均愿意选择创新战略。不同的是，公共养老基金经理偏好内部创新，而专业投资基金经理偏好外部创新。公司的研发战略方面，研究结果表明无论是短期还是长期的机构投资者，都会增加企业的研发投入(Baysinger，Kosnik和Turk，1991；David，2001)。综上所述，国外的研究表明机构投资者不仅从单纯的制度层面参与公司治理，越来越多机构投资者会影响公司的战略，从公司的实际运营管理参与公司治理。
国内关于机构投资者的研究主要分为两类，一类是机构投资者和单个企业的关系，如机构投资者在公司治理中的角色，对公司绩效和市场价值的影响等。王永海等(2007)和李青原(2003)通过数理模型界定了股权比例、监督成本和风险偏好3个因素影响机构投资者是否进行监督。吴晓晖和姜彦福(2006)发现引入机构投资者后，独立董事治理效率显著提升，表明机构投资者会促进独立董事制度建设。在公司的绩效上，李维安和李滨(2008)考察了2004～2006年沪深两市3 470家上市公司显示，机构投资者在提升上市公司治理水平方面发挥了重要作用，并且降低了其成本。另一类是机构投资者在资本市场的投资特征以及对资本市场的影响。例如陈浩(2004)运用LSV方法进行检验，发现羊群行为在机构投资者之间表现显著。周学农和彭丹(2007)认为机构投资者能够有效地降低股市的波动性，但何佳和何基报(2007)研究结论是不同的机构投资者对市场波动影响并不一致。但我们还未发现国内学者关于机构投资者和公司战略之间关系的研究。
企业国际化是公司重要的战略选择之一，然而关于国际化和绩效之间的关系并没有一致的结论。例如Mikhail和Shawky(1979)利用Jensen风险调整方法度量了企业的绩效，认为国际化企业的市场表现高于平均水平。但也有研究表明国际化对企业的绩效没有影响，或者负面作用(Brewer，1981；Michel和Shaked，1986；Daniels和Bracker，1989)。Lu和Beamish(2004)对日本企业国际化经营发现：国际化初期随着渐增的国际化，企业的绩效下降，随着不断增加的地理多元化，国际化和绩效之间存在正相关，在此后一个非常高的国际化程度时，国际化和绩效又呈现负相关。国内薛有志和周杰(2007)利用2002～2004年3年的混合样本发现国际化和多元化这两种战略对公司绩效的直接影响并不显著，但对公司绩效的间接影响存在着互补效应。
国外学者对机构投资者和国际化的关系也进行了一些实证研究。Tihanyi和Johnson(2003)通过197家美国企业研究了机构投资者、董事会、技术机会和国际化之间的关系，发现机构投资者。和国际化显著正相关。从机构投资者促进企业国际化的动因来看，研究者认为机构投资者在外国环境中面临资本流动、体制限制和信息不对称等障碍，不愿意对外国进行直接投资，而更愿意投资于本土公司并促使其进一步国际化(Agmon和Lessard，1977；Doukas和Travlos，1988)。Doukas和Travlos(1988)实证分析了1975～1983年期间美国发生并购的301家企业，发现股东在企业宣布进行国际购并后会获得显著的异常收益，特别是企业进入新产业、新市场或者比美国欠发达市场时，异常收益会更加显著。
二、研究内容和设计
1.理论分析与研究假设 机构投资者作为投资的一个基本特征是控制权和所有权分离以及信息不对称、契约不完备所导致的委托一问题。委托一问题主要有两类：第一类是投资者和机构投资者之间的委托问题；第二类是机构投资者和企业管理层之间的委托问题。在我国金融体制改革初期，多数上市公司的股权结构特征并非股权分散，而是相对集中或高度集中，所以国内学者关注的焦点是解决第一类委托一问题，解决大股东对中小股东的利益掠夺，以及机构投资者作为中间力量对小股东的保护程度。例如姚颐和刘志远(2007)对我国股权分置改革中，机构投资者持股对中小投资者利益保护的影响进行了实证研究，认为机构投资者并没有保护中小投资者的利益。
然而随着我国股权分置改革的深入，非流通股一股独大的现象渐渐消除，机构投资者的第二类委托一问题日益受到关注。机构投资者在资本市场中的地位不断上升，也极大地影响到上市公司的治理过程，主要原因有以下几方面：首先，持股比例的上升，提高了机构投资者对于上市公司治理监督和控制的权力，为机构投资者参与公司治理提供了条件。其次，较高
的持股比例使得“用脚投票”的成本大大上升，外部投资机构若采用“用脚投票”的方式会对上市公司的股票价格产生显著的影响，极可能出现股价大幅度下跌而蒙受损失。第三，机构投资者由专业人员进行管理，这些专业人员大多经过相应的培训，具有丰富的管理技能和运营经验，具备对所投资的公司进行监督和参与治理的能力。最后，一些企业越来越重视和机构投资者的沟通，以保持公司经营的透明度，增加公司的良好形象。正是因为以上的这些原因，机构投资者越来越积极地参与上市公司的综合治理过程。
战略管理理论认为企业国际化是企业的一种成长战略和市场多元化行为。国际化经营会影响企业的绩效，一方面是企业的财务绩效会发生变化，另一方面企业进入国际市场会影响到企业的知识积累和技能获取(Barkema和Vermeulen，1998)。机构投资者可能会积极地促使企业的国际化，有以下3个方面的原因：(1)获得超额的异常收益。机构投资者的基本投资战略是通过追求买入卖出企业股票价格的差价，追求投资收益。而企业宣布国际购并的信息后，企业的股票价格会上涨(Doukas和Travlos，1988)，机构投资者可能会因此促使企业国际化。(2)分散投资风险和投资成本。国际投资可以在空间上分散风险和节省成本，然而机构投资者在外国投资环境中面临资本流动、体制限制和信息不对称等障碍，从而转向投资本国企业并促使其国际化。例如我国在2002年12月，才颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》允许境外机构投资者进入国内资本市场。(3)获得长期稳定的投资收益。国际化可以通过对国际范围内的知识学习和获取，增加企业价值。有些机构投资希望通过国际化获得长期稳定的收益，例如Tihanyi和Johnson(2003)研究发现美国的养老保险基金更倾向于国际化以获得长期的投资收益。
根据以上所述，我们认为机构投资者可能会促进企业国际化，但是不同类型的机构投资者对国际化的影响不同，提出假设如下：
假设一：机构投资者和企业国际化水平显著正相关
假设二：不同机构投资者和企业国际化水平的相关关系不同
2.样本选择和数据来源 选用2007年12月31日之前在沪深两家证券交易所上市的制造业企业为总体样本，数据来自Wind数据库。时间跨度为2004～2007年，均为每年年报数据，删除数据缺失的样本后共得到606个有效样本。
3.变量选择(表1)
(1)国际化程度变量。国际化指数反映了跨国公司海外经营活动的经济强度，是衡量海外业务在公司整体业务中地位的重要指标。联合国跨国公司与投资公司(1998)使用的跨国化指数由3个指标构成：国外资产比率、国外销售额比率和国外雇佣员工比例。
Geringer，Tallman和Olsen(2000)考察1977～1993年间日本制造业跨国公司的研究时，以出口销售额占总销售额的比例作为国际化的衡量指标，认为企业在国际化运营的早期，以该比例来衡量国际化程度更合适。中国企业与欧美大型跨国公司相比，国际化程度较低，属于国际化初级阶段，因此本文使用2007年报的主营业务国外销售额／总销售额的比值数据来测量企业的国际化程度。
(2)机构投资者变量。本文中的机构投资者包括基金、券商、QFII、保险公司、社保基金、商业银行、企业年金等，即Wind数据库中机构投资者持股比例总和，时间跨度为2004～2007年。
(3)控制变量。企业的绩效会通过影响国际化动因影响其国际化程度(薛求知和朱吉庆，2008)。薛有志和周杰(2007)认为公司的会计绩效与市场价值是反映公司经营好坏的两种判断标准，以往研究仅仅用单一的会计绩效衡量公司的经营状况，但是公司的市场价值反映了企业的运营预期，是长期绩效的表现。本文用总资产收益率(ROA)衡量会计绩效，长期绩效则仿照薛有志和周杰的研究，使用Tobin's Q。其理论为公司市场价值和重置成本之比，即股权市场价值与负债的市场价值之和与重置成本的比值。我们采用账面价值计算负债的市场价值，另外我国上市公司股票包括流通股和非流通股，非流通股的市场价值难以确定，但Chen和xiong(2002)的研究发现，我国非流通股相对于流通价格而言，平均具有78％～86％的折价。本文利用78％对非流通股价格进行折算来计算非流通股的价值。具体计算公式如下：
TBQ=(流通股本×流通股价+非流通股本×流通股价×(1-78％)+负债)／总资产
资产负债率体现了企业偿债能力，也作为控制变量；企业规模在先前关于国际化的研究中也有所体现(Tallman和Li，1996)，本文用企业总资产的对数值衡量；企业所属产业可能会对国际化水平有所影响，例如原材料等市场要素的供给、市场特征以及政府政策等都会作用于企业的国际化决策，用证监会行业代码描述所处行业；企业流通股比例和股权集中度刻画了企业的股权结构，流通股比例考察了我国资本市场不完全市场化中，非流通股股东拥有控股地位，可能会影响企业决策的因素，用流通A股比例测量；股权集中度对企业业绩有较显著的影响(徐莉萍，辛宇和陈工孟，2006；于东智，2001)，进而可能会影响企业的国际化战略，唐跃军(2007)用前五大股东持股比例平方和，即Herfindahl-Hirschmann Index(HHI)测量该变量，本文也采用同样的方法；企业的股权性质，是否为国有企业也会对上市公司国际化产生影响，用哑变量来衡量企业的控股权是否为国有；最后，2004-2007年正处于我国上市公司股权分置改革进程中，股改公告可能会影响企业国际化行为，用哑变量测量企业在该年是否有股改公告。
4.回归模型建立 本文考察了机构投资者持股比例对国际化的影响，但也可能出现另一种假设，即国际化较好的企业更容易受到机构关注，机构也更愿意持有国际化水平较高的企业。所以，首先考察国际化对机构投资者持股的影响，考虑该影响可能会有一定时期的滞后，我们分别用当期和前一期的国际化数据进入模型检验，建立模型一：
模型一：INSt=f(INDU，SIZE，ROA，TBQ，LEV，CCS，HHI，SOE，SG，INTt-1)i=0，1
其次，考虑机构投资者持股比例对国际化的影响，同样考虑该影响可能会有一定时期的滞后，分别用当期、前一期、前二期和前三期的机构投资者持股比例进入模型检验，建立模型二：
模型二：INTt=f(INDU，SIZE，ROA，TBQ，LEV，CCS，HHI，SOE，SG，INSt-1)i=0，1，2，3
最后考察不同类型机构投资者对国际化的影响，依次为基金、券商、QFII、保险公司和社保基金这5类机构投资者，建立模型三：
模型三：INTt=f(INDU，SIZE，ROA，TBQ，LEV，CCS，HHI，SOE，SG，
FUNDt-1，SECUt-1，QFIIt-1，INSUt-1，PUBLt-1)i=0，1，2，3
三、实证结果
1.变量的描述统计结果 表2是变量的描述统计结果，我国制造业企业的国际化水平从0％到99％不等，国际化水平的均值为13.5％。机构投资者的持股比例逐年上升，从2004年8.7％上升至2007年20.9％。基金作为第一大机构投资者，每年投资比例均占机构投资者投资总额的50％以上，2004～2007年也有迅速的增长。券商、QFII、保险公司和社保基金持股比例均较小，其中除券商持股比例逐年下降外，其他3类机构投资者没有明显的变化趋势。
2.变量的相关系数矩阵 本次研究中解释变量涉及的年份较多，所以只选用2006年的数据进行相关系数分析(表3)。相关系数矩阵表明，企业的国际化水平可能和企业规模正相关，和机构投资者及基金的持股比例可能正相关。
3.回归结果 表4是模型一的回归结果，模型具有显著意义(p＜0.01)。结果表明，企业的国际化水平对机构投资者持股在当期以及后一期均没有显著影响，由此说明机构也更愿意持有国际化水平较高企业的假设并不成立。
表5为模型二的回归结果，模型具有显著意义(p＜0.05)，模型的VIF值小于2，多重共线性较小。结果表明，机构投资者持股比例(INS)和当期国际化程度没有显著相关关系，和滞后三期内的国际化程度均有显著的正相关关系(p＜0.05)，由此验证了假设一。说明机构投资者对企业的国际化进程有促进作用，并且这种促进作用会在机构投资者投资后的1～3年内体现出来。
表6为模型三的回归结果，除了当期国际化水平的回归模型不显著外，其他模型均有显著意义(p＜0.05)。由于样本在前三期机构持股水平，即2004年没有保险公司持股的企业，所以模型三没有考虑该年保险公司持股比例的影响。结果表明，不同的机构投资者和国际化程度的关系不同：其中基金持股比例和企业1～3年内的国际化程度显著正相关；QFII的持股比例和后一期的国际化程度显著正相关；保险公司的持股比例和第三期的国际化程度显著负相关；券商和社保基金的持股比例则和企业国际化程度没有显著相关关系。可见基金对企业国际化的影响程度最高，其次为QFII，两者均对企业的国际化有促进作用。而在前二期的机构持股水平，保险公司的持股比例和国际化负相关，该年样本中有保险公司持股的企业数仅为34个，造成这一结果可能是样本量较小的缘故。券商作为二级市场的主要力量，其短期投机行为更为显著，而对企业的公司治理、战略的制定和实施等影响不大，和企业国际化程度没有显著关系，该结果和我国券商的投资特征较吻合。另外，我国社保基金的投资策略首先考虑的是资金的安全性，然后才是盈利性，理论认为国际化虽然能够带来收益，但也伴随着高风险(Carpenter，Sanders和Gregersen，2001)，社保基金可能因此对企业的国际化没有明显的偏好。
对于控制变量的回归结果表明，国际化和企业的长期绩效显著负相关。同时，国际化程度和流通A股比例及企业股权集中度显著负相关，说明流通A股比例越低企业的国际化程度反而越低，而股东权益越集中则企业的国际化程度越低。
四、结论与启示
1.主要结论 虽然国内机构投资者持股比例和国外同行相比仍较低，但自1997年11月国家颁布实施《证券投资基金管理暂行办法》至今，我国的机构投资者得到了快速发展。2004年初《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，要通过机构投资者的介入改善我国股票市场的投资者结构，进一步推动上市公司的发展。
本文运用2004～2007年我国制造业上市公司的数据，考察了机构投资者对企业国际化战略的影响作用。实证研究结果主要有：(1)机构投资者会促进制造业企业的国际化。(2)不同类型的机构投资者对制造业企业国际化的作用不同。具体来说，在同等条件下基金会对持股后一至三期的国际化有促进作用，QFII则会促进后一期的国际化水平，而券商、保险公司和社保基金则没有显著影响。
2.若干启示 这些结果证实了机构投资者积极主义在我国制造业上市公司中有所体现，机构投资者和企业重大战略具有显著关系，会促进制造业企业的国际化进程。我国政府应大力促进机构投资者的发展，使其为我国企业“走出去”起到积极的作用。具体措施有：
(1)促使基金投资者健康发展。虽然对基金持股的管制不断放松，但一直受制于《证券投资基金管理暂行办法》，使得证券投资基金持有单独一只上市交易股票不允许超过该基金资产净值的10％，也不允许同一个基金管理人管理的全部基金持有单独一只上市交易股票超过该证券的10％，这两个10％的规定约束着基金对上市公司进一步持股。我国应该完善和稳定相关法规制度，在合理适度的范围内逐步放宽对基金投资范围和投资比例的约束。
(2)积极引入QFII，增加其投资额度。合格境外投资者在我国上市公司中持股比例并不高，总体上我国QFII的投资风格偏向于稳健、注重价值投资，这无疑有利于培育良好的竞争环境，使得我国资本市场健康发展。同时QFII发展历史悠久，长期经验积累丰富，对我国上市公司在管理、经营以及信息披露，财务制度的发展和完善方面均有积极作用。
机构投资者范文4
文章以中国上市公司2007-2013年的数据为研究对象，实证考察了家族控制、机构投资者持股对高管薪酬的影响。结果发现，家族控制能够显著抑制上市公司高管薪酬以及超额薪酬；家族控制并没有对上市公司高管薪酬业绩敏感性产生显著影响；机构投资者持股能够显著提高上市公司高管薪酬以及薪酬业绩敏感性；机构投资者持股能够显著提高非家族高管上市公司高管薪酬，但并没有显著提高家族高管上市公司高管薪酬。
关键词：家族控制；机构投资者；高管薪酬
中图分类号：F276 文献标志码：A 文章编号：
10085831（2016）05007410
一、研究背景与问题
近年来，随着上市公司天价薪酬事件不断见诸报端，高管薪酬受到了社会的广泛关注和热议。有效契约理论认为，高管薪酬作为董事会治理机制的延伸，旨在协调管理层与股东利益。薪酬激励能够有效地缓解公司所有权与经营权相互分离所引发的问题[1-2]。现有文献也已基本证实了高管薪酬与公司业绩之间存在显著相关关系[3-7]。然而，管理层权力理论的盛行使传统的有效契约理论受到了极大的挑战，其认为高管拥有权力控制董事会，决定自己的薪酬安排，因此高管薪酬成为了管理层权力控制下的产物，高管薪酬契约被视为成本的一部分而使得问题更加严重[8-11]。
目前在世界范围内，上市公司家族控制现象日趋普遍。Claessens等[12]在考察9个东亚国家的2 980家上市公司时，发现2/3以上的公司由家族所控制。随后 Faccio和 Lang[13]在考察13个西欧国家的5 232家上市公司时，发现4429%的公司由家族控制。在有效契约理论框架下，家族控制作为一种内部治理机制能够提供积极的监管，产生利益趋同效应。在家族上市公司中，由于集中持股，控股家族能够更加有效地监督高管薪酬。尤其是，家族成员担任公司高管使管理层与股东利益趋于一致，能够有效避免管理层机会主义所造成的超额薪酬。与此相反，按照管理层权力理论，控股家族作为内部人可能会加重问题，产生壕沟壁垒效应。在家族上市公司中，由于缺乏有效监督，控股家族可能会与高管合谋，滥用控制权侵占外部中小股东利益[14-15]，包括使用超额薪酬的手段。尤其是，家族成员担任高管使管理层拥有更大的权力或企业权威[16]，能够控制董事会，决定自己的薪酬安排。然而，基于国外成熟资本市场的治理实践所得出的研究结论不一定适合中国的实际。因此，我们有必要结合中国上市公司的具体实践对家族控制与高管薪酬的关系进行实证检验。
自20世纪80年代以来，随着西方各国对市场监管的放松，机构投资者迅速崛起，逐渐成为了资本市场的重要参与力量，其对公司治理的影响得到不断增强。那么，机构投资者积极参与薪酬治理，能否起到提高薪酬激励有效性的作用？以及这种作用在不同高管性质的家族上市公司中存在怎样的差异？
本文以中国上市公司2007-2013年的数据为研究对象，实证考察了家族控制、机构投资者对高管薪酬的影响。结果发现，家族控制能够显著抑制高管薪酬以及超额薪酬；机构投资者持股能够显著提高上市公司高管薪酬以及薪酬业绩敏感性；机构投资者持股能够显著提高家族高管上市公司高管薪酬，但对非家族高管上市公司高管薪酬不存在显著影响。本文的主要贡献在于：（1）丰富和推进了家族企业的相关研究。本文基于薪酬水平和薪酬业绩敏感性两个方面，考察了家族控制对中国上市公司高管薪酬的影响，进一步发现了家族控制对高管薪酬的作用机理；（2）深化了机构投资者持股对高管薪酬影响的理论研究。本文实证考察了机构投资者积极参与公司治理，对高管薪酬所产生的影响，结果发现，机构投资者持股有助于提高薪酬激励有效性，但其作用的发挥受到了家族上市公司治理环境的影响。本文的研究不仅为机构投资者能够发挥积极的薪酬治理作用提供了理论证据，也为大力发展机构投资者提供了部分理论支持。
二、文献回顾与研究假设
（一）家族控制与高管薪酬
Urzua[17]对智利公司进行研究发现，控股家族支付家族董事会成员更多的薪酬，以达到“隧道”挖掘公司资源的目的。Barak等[18]研究认为，高管超额薪酬是一种控制权私利，他们发现即使在公司面临低劣业绩时，家族高管依然能够获取薪酬奖励，而职业经理人却只能在帮助公司创造价值时才会获取更多的薪酬。Barontini 和 Bozzi[19]研究发现，相比于非家族企业，家族企业支付更多的高管薪酬，并且与职业经理人相比，家族高管能够获得更多的薪酬，他们认为家族企业支付更多的薪酬，旨在获取高管的支持，以协助其侵占外部中小股东利益。陈林荣和刘爱东[20]对288家家族上市公司和770家非家族上市公司进行研究发现，家族上市公司高管与职工的薪酬差距显著高于非家族上市公司，他们认为家族高管利用控制权的优势给自己定很高的薪酬，薪酬激励制度无法解决家族上市公司问题。陈家田[21]运用中国中小板上市公司的相关数据，实证研究了家族控制对高管薪酬契约的影响，发现与非家族上市公司相比，家族上市公司高管薪酬与薪酬业绩敏感性都较低，同时也发现家族高管并没有显著影响家族上市公司高管薪酬。此时，家族控制表现出对高管薪酬的促进作用，即“壕沟壁垒效应”。
与此相反，家族控制也可能会抑制高管薪酬。McConaughy[22]以82家创始家族企业为样本，研究发现创始家族CEO更加看重家族的所有权利益，而并不在意外部薪酬激励，创始家族CEO薪酬水平和薪酬业绩敏感性都明显低于职业经理人。Gomez-Mejia等[23]研究发现，在家族企业中，风险回避型高管愿意接受更少的薪酬以换取更加稳定的工作，这一意愿在家族高管当中表现尤为突出，并且家族纽带能够强化高管与企业之间的关系。因此与非家族企业相比，家族企业高管选择离职的可能性更低并且倾向于接受更低水平的薪酬。Elston和Goldberg[24]对德国公司进行研究发现，家族控制与高管薪酬显著负相关，家族控制能够抑制高管薪酬。Croci等[25]以14个欧洲大陆国家 954 家上市公司为样本，研究发现家族控制能够显著抑制CEO 薪酬，控股家族并没有利用高管薪酬侵占外部中小股东利益。此时家族控制表现出对高管薪酬的抑制作用，即“利益趋同效应”。因此，本文提出两个对立的研究假设。
在进行回归分析之前，为确保实验结果的准确性，本文对因变量进行了多重共线性检验，结果显示各回归变量的VIF值都不大于2，表明回归模型中不存在多重共线性。
基于模型2，本文首先对家族控制、机构投资者持股比例与高管薪酬进行了回归分析，得出结果如表3。表3回归结果显示，家族控制与高管薪酬，均在1%的水平上显著负相关。利用家族高管作为家族控制的替代变量，对相关模型进行稳健性检验。检验结果未发现显著变化，进一步巩固了模型2的稳健性。充分说明家族控制能够抑制高管薪酬，控股家族并没有将高管薪酬作为手段攫取公司财富。可能的原因是：（1）控股家族集中持股，能够有效监管管理层，避免过高水平的高管薪酬。（2）家族纽带使公司与高管之间的关系更加牢固，使其愿意接受更低的薪酬以换取工作的稳定。因此，家族控制能够抑制高管薪酬，即家族控制具有“利益趋同效应”，支持H12。机构投资者持股比例与高管薪酬，均在1%的水平上显著正相关，支持H2。滞后一期的检验结果并未发生显著变化，进一步巩固了结论的稳健性，说明机构投资者持股显著提高了高管薪酬。可能的原因是：（1）机构投资者的进入降低了管理层的工作稳定性，增加了管理层的风险，薪酬水平的提高是对其风险的相应补偿。（2）机构投资者希望通过提高高管薪酬，减少管理层机会主义，节约成本。
通过对控制变量的考察，我们发现，公司业绩与高管薪酬显著正相关；独董比例与高管薪酬不存在显著相关关系，说明独立董事制度并没有起到提高薪酬治理水平的作用，这可能是因为独立董事依附于大股东或者管理层，不能独立行使监管权利，因此也就无法促使董事会制定合理的薪酬契约以抑制高管薪酬；股权集中度与高管薪酬显著负相关，这可能是因为，股权集中度的提高有助于提高大股东参与薪酬治理的动机和能力；高管两职合一与高管薪酬显著正相关，这可能是因为，董事长总经理两职合一加强了管理层权力，使其更容易与董事会讨价还价以获取更多的薪酬。
（三）家族控制、机构投资者与高管超额薪酬
基于模型3，本文进一步对家族控制、机构投资者持股比例与高管超额薪酬进行了回归分析。得出结果如表4。表4回归结果显示，家族控制与高管超额薪酬，均在1%的水平上显著负相关。H12得以全部验证。利用家族高管作为家族控制的替代变量，对相关模型进行稳健性检验。检验结果未发现显著变化，进一步巩固了模型3的稳健性。说明家族控制并没有利用高管薪酬攫取公司财富，侵占外部中小股东利益。
（四）家族控制、机构投资者与薪酬业绩敏感性
基于模型4，本文接着对家族控制、机构投资者持股比例与薪酬业绩敏感性进行了回归分析，得出结果如表5。表5回归结果显示，家族控制与薪酬业绩敏感性不存在显著关系，利用家族高管作为家族控制的替代变量，对相关模型进行稳健性检验。检验结果未发现显著变化，进一步巩固了模型4的稳健性，说明控股家族并没有采取积极措施干预高管薪酬业绩敏感性。机构投资者持股比例与薪酬业绩敏感性，在5%的水平上显著正相关，H2得以全部验证。滞后一期的检验结果未显著变化，进一步巩固了结论的稳健性，说明机构投资者持股能够提高公司的薪酬业绩敏感性。可能的原因是：机构投资者通过积极参与上市公司薪酬体系的建立，使薪酬与业绩的联系更加紧密，以期在提高高管薪酬激励高管的同时，提高公司绩效。另外，我们发现模型4在加入机构投资者持股与公司业绩交互项之后，机构投资者持股比例与高管薪酬在当期变得不再显著，但对两者进行沃尔德联合检验结果依然显著，说明机构投资者持股比例对高管薪酬的影响并没有变化，检验结果依然稳健。
（五）机构投资者与家族上市公司高管薪酬
基于模型2，本文按照高管性质将家族上市公司划分为家族高管上市公司与非家族高管上市公司，对机构投资者持股比例与高管薪酬进行了回归分析，得出结果如表6。表6回归结果显示，机构投资者持股比例与非家族高管上市公司高管薪酬，在1%的水平上显著正相关，而与家族高管上市公司高管薪酬不存在显著关系。滞后一期的检验结果未显著变化，进一步巩固了结论的稳健性，说明机构投资者更多地是采取措施提高非家族高管上市公司高管薪酬，而没有过多干预家族高管上市公司高管薪酬，这可能是因为家族高管依附于控股家族，更加看重家族的股权收益和公司的长远发展，而愿意接受较低的薪酬水平。假设3得以验证。
五、稳健性分析
为了验证以上结果，我们先以前三名董事的货币薪酬总额作为前三名高管的货币薪酬总额的替代变量进行稳健性检验，实证检验结果均未发生显著变化。我们再利用市场业绩的衡量指标托宾Q作为会计业绩ROE的替代变量进行稳健性检验，得出的结论存在较大差异，这种差异性可能是因为上市公司市场业绩评价含有较多的“噪音”，作为激励机制的考核指标，难以真实地反映公司的经营绩效[32]。
六、研究结论
本文以中国上市公司2007-2013年的数据为研究对象，实证考察了家族控制、机构投资者持股对高管薪酬的影响。结果发现，家族控制与高管薪酬、超额薪酬存在显著的负相关关系，但与薪酬业绩敏感性不存在显著关系；机构投资者持股比例与高管薪酬、薪酬业绩敏感性显著正相关；机构投资者持股比例与非家族高管上市公司高管薪酬显著正相关，但与家族高管上市公司高管薪酬不存在显著关系，这表明机构投资者更多地是采取措施提高非家族高管上市公司高管薪酬，而没有过多干预家族高管上市公司高管薪酬。
本文研究的理论价值在于：其一，基于中国上市公司的具体实践，提出控股家族并没有利用高管薪酬剥夺外部中小股东利益的观点。关于家族控制与高管薪酬的关系，以往的研究有“利益趋同效应”与“壕沟壁垒效应”两种对立的观点。本文的研究表明，家族控制能够显著抑制高管薪酬，支持“利益趋同效应”的观点。其二，基于高管薪酬的角度，考察了机构投资者对薪酬治理的影响。研究表明，机构投资者积极参与薪酬治理，有助于提高高管薪酬以及薪酬激励敏感性，部分弥补了家族控制在构建公平合理的高管薪酬体系方面所产生的消极影响，为机构投资者的不断发展壮大提供了一定理论支持。
本文研究的实践价值在于：其一，外部直接的薪酬管制可能会损害高管的积极性，导致在职消费、 腐败的发生和泛滥。本文发现，控股家族能够协调股东与管理层利益，抑制高管薪酬，因此积极利用公司内部治理机制对高管薪酬的制衡作用，充分发挥控股家族对高管薪酬的抑制作用，是降低高管薪酬的有效方法。其二，薪酬改革不应该在不清楚薪酬契约的实际有效性而仅仅顺应“民意”的情况下作出一刀切的限薪规定。本文发现，机构投资者积极参与公司治理，能够帮助上市公司构建基于业绩考核的高管薪酬体系，有助于提高薪酬契约有效性，因此大力发展机构投资者，积极引导其参与公司治理，是解决上市公司“天价薪酬”问题的重要途径。参考文献：
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机构投资者范文5
【关键词】机构投资者；调研
一、引言
根据人工收集整理的深交所529家中小板上市公司调研数据：2013年―2015年深交所中小板上市公司接待调研次数合计分别为2516次、2779次和2089次，调研已成为机构投资者与上市公司管理层私下沟通的常态化公司治理外部机制；参与调研的机构投资者数量平均分别为4.4家/次、5.0家/次和6.2家/次，机构投资者联合行动和监督的特征明显。因此，调研已成为机构投资者获取和识别信息的重要途径。
二、调研与信息披露
除强制性信息披露外，上市公司还会进行自愿性的信息沟通。按照信息传递方向，分为单向沟通和双向沟通：单向沟通的主要目的是信息传递，双向沟通则是重在对话和关系的建立（Jerome， 2000）。单向沟通的主要形式是投资者关系平台/频道建立，主动性披露信息；双向沟通包括互动的电子邮件、网页Q&A互动、音频沟通（一对一电话沟通或电话会议）、视频会议、实地调研等。《G20/OECD公司治理原则》（2015）认为：机构投资者的监督意愿和能力在很大程度上影响公司治理整个体系，除了积极参与股东大会投票以外，《原则》提倡机构投资者与所投资的公司建立持续的对话机制，及时掌握公司的发展动态，包括公司运营的市场环境、竞争战略、技术创新等。
三、调研方式
通过公司公告、媒体报道、电话会议、与公司管理拥乃较陆哟ヒ约笆档氐餮械榷嘀智道，卖方分析师（即券商研究）等积极收集所关注公司的相关信息，从而为其预期的形成以及投资决策提供帮助（Bradshaw，2011）。在美国证券市场上在过去10多年的时间里， 电话会议成为上市公司自愿披露信息的一种常用方式（Bushee et al.， 2003）。胡奕明和林文雄（2005）把分析师信息收集途径其归纳为4类：（1）公开披露信息，即“上市公司年报、半年报、季报”等强制性公开披露的信息；（2）对上市公司的调研，包括到上市公司进行走访（实地调研）、参加上市公司新闻会、对上市公司进行电话访问；（3）间接信息来源，包括新闻媒体、本公司其他部门、中介机构、当地政府、证券交易所、监管部门、学术期刊等；（4）非正式信息，主要指通过“私下交谈或传闻”。
深交所中小板2013年―2015年样本上市公司7430份投资者关系互动记录可看出，中国机构投资者调研主要采用3种方式：（1）实地调研；（2）同上市公司举行一对多或一对一的电话会议；（3）上市公司的新闻会或业绩说明会。
四、研究调研的必要性
直接与公司接触进行实地调研是分析师获取信息的重要渠道，机构投资者的实地调研也是投资者关系管理的重要组成部分。对于很少有学者对实地调研进行研究较少的原因，谭松涛和崔小勇（2015）认为主要在于“数据不可得”，并进一步提出将实地调研作为投资者关系互动的重要形式进行单独研究具有必要性：一是实地调研获得信息质量更高。在实地调研过程中，投资者能够直接观察到上市公司的经营和管理状况，而电话会议和见面会只能通过公司管理层口头介绍获得信息，且投资者与上市公司管理层的一对一私下见面的信息不可得。二是实地调研频率和分布更利于实时了解上市公司。即使集中在年报披露前后，实地调研的频率也远远高于电话会议或者见面会，同时实地调研发生时间往往分散在一年的每个月份，如此实地调研活动能够更加及时地获取公司经营信息，对于分析师等调研参与者而言，也能更加及时地调整对公司盈利状况的判断。这与《G20/OECD公司治理原则》所提提倡“机构投资者与所投资的公司建立持续的对话机制，及时掌握公司的发展动态，包括公司运营的市场环境、竞争战略、技术创新等”的原则是一致的。
五、调研的作用
一是调研可以增加信息获取数量。参加上市公司的电话会议可以为分析师获得更多的信息（Mayew， 2008； Bushee et al.， 2011；Mayee et al.，2012）。在电话会议尚未制度化的情况下，调研是获取上市公司私有信息的重要途径（赵玉良等，2013）。二是调研对信息获取质量的重要影响。分析师是证券市场的信息使用者和提供者。胡奕明和林文雄（2005）采用调查问卷方式研究发现：证券分析师的信息关注深度、分析能力和分析质量受信息收集途径的影响很大，采用“公司调研”方式与信息关注深度和分析质量有较显著的正相关关系，而分析能力强弱以及分析质量高低则与“使用间接信息来源”有较强的正相关关系。
机构投资者范文6
一、 引言
在我国，自20世纪90年代起，以券商、基金为主体的机构投资者开始以“超常规”的速度迅速扩张规模，机构投资者的出现不仅改变了股票市场的投资者构成，也改变了上市公司的股权结构，上市公司的股东中出现了一支除大股东之外有影响力的治理力量。从监管层的角度来看，他们亦对机构投资者改进上市公司治理结构寄予厚望。因此，限制公司高管薪酬相对于公司业绩的不合理增长必然成为机构投资者践行积极股东主义（Institutional Shareholder Activism），参与公司治理的重要内容之一。在已有的文献中，对高管薪酬的研究上大都限于委托分析范式下的最优契约理论，主要关注人缔约后的道德风险行为。本文承袭李维安等（2010）的研究，认为在现实中，高管薪酬契约的设计应重点考虑高管的经管才能和高管权力两大因素。本文试图通过对比研究从这两个方面，考察机构投资者是否能够影响上市公司高管薪酬激励机制的设计，是否能有效制约公司高管薪酬的非合理性增长。
二、 文献回顾和研究假说
薪酬契约设计是公司治理的一个重要内容。Rosen（1992）提出高管薪酬契约的设计不仅需要考虑融合经理层与股东之间可能有的利益分歧，还需要考虑对卓越经管才能的吸引和保留。李维安等（2010）沿着契约理论及其行为进行分析，认为在一定的参照点效应下，高管薪酬不仅反映了公司对管理层经管能力的竞争性需求，同时也反映了公司治理机制与管理层权力的互动。根据市场供需法则，在经理人市场上，高水平人才应当获得更高的薪酬。国外已有的研究表明随着全球企业数量和规模的增加，高水平人才日益成为炙手可热的稀缺产品（Murphy & Zabojnik， 2007）。尤其是那些规模较大、经营复杂的企业，对高水平人才的需求更为迫切，他们会为高水平人才支付更高的薪酬。按照经典的最优薪酬契约理论，薪酬契约可以很好的融合股东和管理层的利益，同时使管理层获得一定的经管权力。Finkelstein（1992）认为管理层权力是其执行自身意愿的能力，包括组织结构权力、所有权权力、专家权力和声誉权力。由于高水平的经理人本身的薪酬谈判能力较强，薪酬契约究竟是对管理层提供高能激励还是高管寻租行为的一种隐蔽掩护，在学术界存在广泛争议。有学者指出，管理层的权力不仅影响薪酬水平还会影响薪酬结构，当公司治理不完备时，滥用权力的管理层就会趁机揽取私人收益。此时，管理层权力的过度增长本身就成为了问题的一个新的来源。
国外学者认为，机构投资者作为公司重要的外部股东和资本市场上的新兴力量，不仅可以通过投票等方式参与公司治理，还可以通过在市场上传递信息扮演监督者的角色。Womack（1996）的研究显示，对于机构投资者持股比例较高的企业，他们有较大动机去挖掘内部信息，从而减轻由信息不对称而带来的利益损失。（Mitra & Cready，2005）证明由于机构投资者发挥的潜在监督作用，其持股比例与管理层机会主义盈余负相关。针对我国的情况，也有学者们分别从公司治理、关联交易、盈余管理等方面，证实了机构投资者能够在一定程度上发挥积极的治理作用（薄仙慧、吴联生，2009；王琨、肖星，2005；程书强，2006）。作为公司重要的利益相关者，机构投资者有动机通过参与公司治理，保护自身的投资权益。因此，他们在参与公司治理的过程中，必然会关注管理层的经管行为。本文认为，机构投资者持股比例越高，其股东权利越大，越倾向于高薪聘用高水平的管理人才。同时，随着机构投资者股东权利的增加，他们也期望能够抑制管理层滥用权力，使管理层薪酬与公司业绩相当。
在本文的研究中，为剔除机构投资者的交易性动机，我们依照已有文献的做法，根据前十大股东中是否有机构投资者，将样本分为两组进行对比研究，本文研究假说如下：
假说1：在有机构投资者股东的上市公司中，公司对管理层的经管才能需求更高，表现为公司为管理层经管才能支付更高的薪酬；
假说2：在有机构投资者股东的上市公司中，公司管理层权力受到的限制更大，表现为高管薪酬与公司的权力制约机制负相关。
三、 研究设计
1. 本文选取2004年～2010年的A股市场的上市公司为样本，数据来源于CCER数据库。数据处理采用STATA统计软件，为减少研究误差，我们对原始数据作如下处理：剔除缺漏值并对研究样本的异常值进行缩尾处理；剔除金融、保险业的上市公司；剔除ST、PT标识的上市公司。为谨慎起见本文还对原始数据进行抽样核对，以保证数据的准确可靠。
2. 经理才能和经理权力的测度。我们从公司的经营复杂程度和经理人本身的经验两方面衡量经理才能，即通过公司的规模（SIZE）、成长机会（MB）、公司绩效（ROA）、公司销售额（SALES）和经理人的经验（AGE）五个指标衡量高管的经理才能。另外，我们从经理人的权力来源和其面对的权力约束两方面衡量经理权力，前者包括两职合一（DUAL）和管理层持股（CEOSHARE）；后者包括监事会规模（SUPDRI）、股权集中度（H5）、国有股东控股（STATE）和薪酬委员会的设置（COM）。
