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冬至的古诗范文1
【关键词】股权分置改革；非流通股股东承诺；民事诉讼机制
股权分置改革是为了解决我国上市公司非流通股暂不流通问题而进行的改革，即通过一系列制度性的安排和变更，改变上市公司的一部分股份上市交易，一部分股份暂不上市交易的状况，使非流通股获得上市流通权。非流通股股东通过支付对价，承诺其可流通将不会损害流通股股东的利益，如果流通股股东同意该承诺，则给予非流通股的流通权。因此承诺的履行与否关系到股权分置改革中流通股股东的切身利益，加强对承诺的履行监管，惩戒和制裁违反承诺的行为，对保护“后股权分置时代”流通股股东的权益具有重要的意义。
1.对于非流通股股东承诺的性质分析
股权分置改革中非流通股股东为获得市场流通，做出各种不同类型的承诺：承诺延长禁售期，并辅以流通底价限制；承诺股份追送；承诺股价低于承诺价格差额补足；承诺若股价下跌至一定水平则增持公司股票；承诺上市公司股改后每年的利润分配比例；承诺持股比例；承诺在未来某一时间段内以某一固定价格收购流通股东持有的股份等等。对于非流通股股东承诺的法律性质，理论和实务界众说纷纭，主要有以下几种代表性的观点。①
1.1 要约说
该种观点认为股改承诺非但没有“承诺”之实，而且没有“承诺”之名，充其量是非流通股股东向流通股股东发出的“要约”。一经相关股东会议通过该要约，即视为流通股股东已对此要约作了承诺，方具备法律效力。否则，股改承诺的法律效力就处于不确定状态。
1.2 法律文件说
该种观点认为判定这些承诺是否具有法律效力，主要看其是否形成了有约束力的法律文件。在理论上，如果这些承诺形成了法律文件，比如是包含在股东大会通过的议案中，则应具有法律效力，必须得到遵守，如果违约，作为合约另一方的流通股股东可以启动一定的法律程序，包括等。如果仅是大股东单方面的承诺，未经过股东大会决议或签署协议等具有法律效力的程序，则不具有法律约束力。
1.3 合同说
这种观点认为承诺具有合同性质，上市公司以及非流通股股东对流通股股东实施补偿以及股份禁售、限售设定、维持股价稳定等承诺应当定性为具有法律效力的合同。
1.4 道义承诺说
这种观点认为股改承诺本质上是一种自律承诺，非流通股股东是否信守承诺，本质上是诚信问题。虽然对于违背承诺，监管机构可能会给予制裁，但那主要是从维护市场秩序的角度考虑的，而非承诺本身衍生的法律责任。
1.5 单方法律行为说
该种观点认为承诺实际上是非流通股股东对自己民事义务的一种设定，是为了获取流通权采取支付对价之外的一种单独的允诺，属于一种单方民事行为。非流通股股东作出正式承诺以后，未经流通股股东同意，不得擅自变更或者解除。
上述观点从不同角度对承诺的法律性质进行了解读，本文采纳合同说，理由为：由于特殊原因我国非流通股与流通股并存已延续了十几年，非流通股的数量多，人数少，股权集中，而流通股比重小，人数多，股权分散，同股同利却不同价。在股权分置改革中非流通股股东与流通股股东双方相互协商，为确保解禁后流通股股东不因股价下跌而遭受巨大损失，流通股股东作出承诺给予一定的补偿，另一方同意后则其可在市场流通，亦即承诺补偿换取市场流通权。双方在协商过程中是平等自愿的，承诺是双方的、有效力的法律行为，而要约说和法律文件说看成效力待定的行为，道义承诺说看成无法律效力的行为，单方法律行为看作是单方主体的行为。流通股股东与非流通股股东之间所进行的民事交易，双方之间形成合同法律关系，表决通过的含有承诺的改革方案是合同关系的载体。
2.股权分置改革中非流通股股东违反承诺时的民事诉讼诉讼机制
在股权分置改革启动五年后，最近由北京法律界人士针对1400余家上市公司股改及其承诺实现情况所作的调查显示，绝大多数股改承诺到期的上市公司非流通股东都已实现承诺，但目前仍有数十家上市公司股改承诺没有兑现，给接受股改方案的流通股股东打了一张大大的白条。②根据《上市公司股权分置改革管理办法》第五十条规定，股权分置改革中做出承诺的股东未能履行承诺的，证券交易所对在其进行公开谴责，中国证监会责令其改正并采取相关行政监管措施；给其它股东的合法权益造成损害的，依法承担相关法律责任。目前对于违反承诺的行政惩罚力度太弱，根据承诺的合同性质，流通股股东可以通过民事诉讼机制追究违反承诺的非流通股股东的责任。
2.1 原告与被告
非流通股股东作出承诺时的流通股股东，其作为协商的一方自然可以做原告。股权分置改革完成之后再购入证券的流通股股东是否为正当的原告，有学者持反对观点，认为以时间点来确定原告资格。③此种观点有待商榷，一方面根据合同标的物转让权利义务转移原理，证券不具有人身属性，证券转让，在证券之上的权利义务随之而转让予第三方受让者，原股东退出关系，受让者承受其权利与义务，所以再购入证券的流通股股东有资格作为正当的原告。另一方面协商时的流通股股东可能因无利益损失而缺乏追究违反承诺责任的动力与积极性。
作出股权分置改革承诺的非流通股股东作为被告。这里要注意虽然作为承诺的方案是通过上市公司对外公开的，但是上市公司不是被告。一方面上市公司仅是流通股股东与非流通股股东进行民事交易的平台，上市公司不是民事法律行为的主体，其不承担任何权利义务。上市公司流通股股东分散且人数多，承诺的同意无法通过一对一的形式，而上市公司的股东分类表决制度提供了一个有效地平台。另一方面在追究非流通股股东违反承诺责任的民事诉讼中，人数往往众多，为防止矛盾判决的出现要求判决的既判力扩张，“在必须大范围地扩张判决效力的场合，如果将与案件请求具有最密切的正或反的利害关系人排除在诉讼之外，达到的判决却要拘束他们是不恰当的”④，因此让最有利害关系的当事人作为原告或者被告尤为必要，且利害关系冲突的双方在法庭上相互提交证据和辩论也使扩张的判决具有正当性与合理性。
2.2 证明责任
被告违反承诺的行为，依据情况原告可要求其实际履行（如果实际履行可能）、撤销交易、返还不当得利或者赔偿损失。如果股权分置改革承诺的方案中有明确的损害赔偿额，则只要证明存在违反承诺的行为，则可依照该损害赔偿额进行赔偿。但是大多数承诺方案中并没有此类条款，此种情形时诉讼中的证明责任方面主要有两个方面：一是违反承诺的行为与损害结果之间的因果关系，二是损害赔偿额的计算。
对于因果关系的证明，由于证券流通市场的技术性很强，所以因果关系推定成为证券违法行为的一项基本原则。推定存在因果关系，利于制裁违反承诺的非流通股股东，保护广大流通股股东的利益有重要意义。作为被告的非流通股股东想因果关系的存在可提出如下证明：原告已经转让全部证券；明知存在承诺行为而购买证券；损失或部分损失是由系统性风险造成的；属于恶意投资、操纵证券价格等等。损害赔偿额的具体计算由于证券市场的技术性及变动性，导致其不可能准确计算与量化。虚假陈述行为的司法解释中提供了一个有意的探索即采用直接计算法估算出投资者的证券差价损失，之后在其间进行必要的扣减。
注释：
①刘纪鹏.股改不应该是补偿历史而是对价未来[J].证券时报,2005-9-26.
②参见《上市公司打白条 股改承诺如儿戏》.经济参考报,2010-11-17.《调查显示:多家上市公司非流通股东未兑现股改承诺》,2010-11-21,新浪网finance.省略/roll/20101121/08023526828.shtml.
③李晓红,蔡奕.股权分置改革承诺的法律界定与履行监管[J].证券市场导报,2007(4):9-16,
④谷口安平.判决效力的扩张与当事人适格[J].王亚新,刘荣军译.程序的正义与诉讼(增补本)[M].中国政法大学出版社,2002:281.
参考文献
[1]吴泓主编.中国证券市场发展的法律调控[M].法律出版社,2001.
[2]谷口安平.判决效力的扩张与当事人适格[A].程序的正义与诉讼(增补本)[M].王亚新,刘荣军译.中国政法大学出版社,2002.
[3]钟金光.大股东违背承诺怎么办?[J].国际金融,2005(10):36-37.
冬至的古诗范文2
本文以2010年4月16日股指期货上市交易为一个关键的时间点，选取A股市场沪深300指数1665个日收益数据进行分析，揭示股指期货上市运行后，现货市场波动性的实际变化。本文运用EGARCH模型，在引入虚拟变量的基础上分析股指期货上市前与后的变化，研究指数日收益率的波动性变化程度。
实证分析结果表明，沪深300股指期货的上市交易降低了我国A 股市场日收益率的波动性具有稳定市场的作用。
【关键词】股指期货；沪深300指数；波动性；EGARCH 模型
一、绪 论
股票指数期货是现代资本市场的产物，以股票指数为标的设计标准的可交易期货合约，方便投资者进对冲交易规避市场风险。2010年4月16日，中国金融期货交易所正式推出沪深300股指期货IFl005、IFl006、IFl009、IFl012，合约挂盘基准价为3399点，标志着我国资本市场的又一历史性发展。然而在中国资本市场的发展进程中，股指期货能否起到平衡剂和稳定剂的作用？尤其是中国股指期货推出20个交易日内，A股沪市却大跌400多点，不仅没有起到维稳的作用，反而起了加速器——助涨助跌的作用，这是中国投资者、监管者和学者共同面对的问题。
波动性，即价格非预期变化的趋势，为股票市场的重要特征之。GARCH模型是在ARCH模型的基础上发展起来的，大量的实证研究都表明，GARCH模型对金融时间序列数据波动性存在比较好的拟合结果。但GARCH 模型有对分布的对称性要求，而改进的EGARCH 模型作为GARCH 模型的非线性扩展，进一步扩大了GARCH 组模型的应用范围。
本文选择最能代表A 股沪深两市的沪深300指数作为研究对象，运用GARCH模型通过对比沪深300股指期货上市前后的日交易数据，定量分析统计分析沪深300指数波动性变化，进而引入虚拟变量，运用EGARCH（1，1）模型对样本进行再次拟合，通过观察虚拟变量的估计值，分析得出股指期货上市后对A 股市场波动性影响方向与程度，并最终为后期进一步完善我国股指期货的运行模式、促进我国资本市场的健康发展提供学术研究参考。
本文的结论建立在对虚拟变量的回归分析的结果上，若虚拟变量的取值显著大于零，则说明股指期货上市交易后使得市场的波动性增大；若虚拟变量的取值显著小于零，则验证股指期货上市后现货市场的波动性减小；若虚拟变量的取值显著等于零，则表示股指期货上市对现货市场的波动性没有影响。
二、样本描述
（一）样本数据
根据事件研究法，选取时间点作为分界，将数据分成两个部分，然后对数据的变化是否有显著差异性进行分析。沪深300指数于2005年4月8日正式开始后，股指期货于2010年4月16日上市，因此选取2010年4月16日为时间点对2005年4月8日至今（2012年2月16日）的1665个数据进行对比分析，为方便描述股票市场的波动特征，分析使用对数收益率。
（二）数据统计描述
由沪深300指数收益率序时图直观分析可得，股市收益率波动有明显的聚集性、时变性特征：在2005年4月8日至2012年2月16日共计1665个交易数据中前700个左右交易日波动幅度较小，而在700到1100交易日之间波动幅度增大，之后波动幅度再次缩小。
进一步对数据进行描述统计分析：
由上图可见，沪深300股指收益率峰度为5.41显著大于3—正态分布的峰度值，沪深300股指收益分布有明显的尖峰特性。
三、波动性影响的实证分析
为检测股指期货上市对沪深300 指数波动性是否存在影响、有怎样的影响，引入虚拟变量，反映指数期货上市前后市场价格波动的变化程度。
设虚拟变量为DF：
股指期货上市前DF=0：2005年4月8日至2010年4月16日；
股指期货上市后DF=1：2010年4月16日至2012年2月16日。
原GARCH 模型条件方差变换为：
原EGARCH（p，q）条件方差变换为：
若DF检测结果显著性，则显示对波动性有影响；进一步DF不同数值显示波动性的变化方向和程度。若DF>0，则表示股指期货上市后现货市场的波动性加剧；若DF=0则说明波动性不变；若DF
（一）沪深300指数波动性的EGARCH模型分析
使用EGARCH（1，1）模型对沪深300指数序列进行拟合，对参数进行估计，验证结果显示且统计结果显著；参数估计的其他项也显著不等于零，概率prob值小于1%显著性水平。
（二）实证结果分析
检测结果显示，5%显著性水平下HS300指数回归分析中，各系数的估计结果是显著的，虚拟变量DF显著不为零，反映出股指期货的推出对沪深300 股指的波动性产生了显著影响；另DF=-0.07662为较小的负值，显示虽股指期货的上市交易对沪深300 股指的对波动性有减缓作用，但影响作用有限。
四、结论
协整关系可理解为两变量间具有长期稳定关系，理论和实证分析股指期货与股票指数之间存在着长期协整关系。本文运用GARCH模型，实证分析沪深300指数期货上市后有助于减缓现货市场波动性但效果有限。
我国股指期货的上市，完善了我国股票市场的价值发现机制改变了我国股市单边交易的情形，改善了我国资本市场的风险管理手段和交易机制。理论上股指期货可以起到稳定股价使A股市场上股票估值趋于合理的作用，但另一方面国内外部分实证研究显示，股指期货对股指有“助涨助跌”的作用，在一定程度上会增加现货市场的波动性。就历史经验而言，即使在短期内对其现货市场波动性影响较小甚至加大其现货市场波动性，但长期看伴随着股指期货市场将日趋成熟和各种市场参与者特别是基金公司、证券公司等机构投资者的参与深入研究，现货市场的波动性亦将逐步减小。
参考文献
[1]李华、程婧．股指期货推出对股票市场波动性的影响研究．金融与经济，2006，（2）：81-83
[2]王石．中国金融衍生品研究与中国期货市场实践．吉林大学．2006
[3]康继田．沪深300指数收益率波动性研究．中南政法大学研究生学报．2011
冬至的古诗范文3
【关键词】股指期货 沪深300股指 波动关系
一、国内外相关文献综述
Antoniou（1995）实证分析FTSE100指数与指数期货的关系，发现指数期货加剧股价波动。Harrison（2005）以S&P500股指研究1985-1996年样本区间的市场数据，发现股指期货对股指波动性不存在影响。邱长溶（2007）实证分析香港恒生H股指期货，结果显示股指期货推出降低市场波动性。由于数据样本和研究市场的差别终出现不同结果，因此，股指期货推出对现货市场价格波动性究竟存在何种影响有待进一步验证。
二、股指与股指期货波动性的实证分析
（一）数据选取及处理
本文以2010年4月16日至2014年7月16日沪深300股指和股指期货为样本区间，剔除节假日和无效数据后共1028个样本数据。定义HS300和IF300分别表示沪深300股指和沪深300股指期货的时间序列， Pst表示t日股指收盘价，波动率Rst=（lnPst-Pst-1）。
（二）实证分析
第一，对HS300和IF300数据进行统计性描述。由图1和2可知，股指与股指期货走势，但股指期货的波动率略高于股指。股指偏度为0.4378，峰度为2.0639，股指期货偏度0.5022，峰度2.1793，由于标准正态分布峰度为3，偏度为0，可见HS300和IF300序列呈现出金融时间序列数据特有的尖峰和厚尾现象，不服从正态分布。
图1 股指期货与股指市场走势图
图2 股指期货与股指波动率分布图
第二，ADF单位根检验。在1%和5%临界水平下变量HS300、IF300均为非平稳时间序列，对数处理后LNHS300和LNIF300的ADF值均小于检验水平临界值。
表1 单位根检验结果
序列 DW值 ADF值 5%临界值 1%临界值 P值 结论
HS300 1.850698 -2.932238 -3.506374 -4.161144 0.1619 非平稳
IF300 1.798059 -3.440087 -3.506374 -4.161144 0.0580 非平稳
LNHS300 1.946853 -8.271841 -3.506374 -4.161144 0.0000 平稳
LNIF300 2.056364 -7.500394 -3.506374 -4.161144 0.0000 平稳
第三，协整检验。依据AIC和SC准则P为1时，AIC值最小值-9.1472，SC最小值-8.8913，LR值为52.9789，模型最优滞后期为1。原假设最多存在一个协整向量的迹检验和最大特征值统计量均低于5%临界值，标准化协整向量（1.0000，-0.989527）。股指与股指期货间存在长期均衡关系。误差修正值参数- 0.0194，即市场具有自动恢复到均衡状态的功能。
ECM =LNHS300（-1）-0.989527*LNIF300（-1）-0.078757
（0.02494）
第四，格兰杰因果检验。股指期货不是引起股指波动的格兰杰原因，接受原假设。股指不是股指期货变动的格兰杰原因，拒绝原假设。因此，股指单向影响股指期货。
表2 格兰杰因果检验结果
Null Hypothesis： Lags： 1 Lags： 2 Lags： 3
F-Statistic Prob.F-Statistic Prob. F-Statistic Prob.
LNIF300 does not Granger Cause LNHS300 0.36210 0.5504 0.06035 0.9415 0.29298 0.8302
LNHS300 does not Granger Cause LNIF300 7.96146 0.0071 3.46632 0.0404 2.54320 0.0702
第五，脉冲响应及方差分解。股指在受冲击时滞后2期反应最明显，随后趋于平稳；股指期货在受股指冲击时，滞后2，3期较显著并趋于收敛。
图3 脉冲响应函数图
由方差分解可知，股指滞后1期受自身影响，随后逐渐减弱，至第10期仍有99.25%影响源于自身。股指期货滞后1期的影响来自于期货市场本身，随后期货市场贡献率逐步降低，在第10期82.31%来自股指期货影响，17.69%来自股指影响。由此可知，短期内股指对市场波动的影响大于股指期货。
表3 方差分解表
沪深300指数价格的方差分解 沪深300股指期货的方差分解
Period S.E. LNHS300 LNIF300 S.E. LNIF300 LNHS300
1 0.063532 100.0000 0.000000 0.063532 100.0000 0.000000
2 0.085702 99.70889 0.291107 0.085702 92.83200 7.168001
… … … … … … …
10 0.131326 99.24506 0.754944 0.131326 82.31059 17.68941
三、实证研究结论
首先，通过单位根检验和格兰杰因果检验可知，股指单向影响股指期货市场，这充分说明在我国资本市场期货的价格发现功能还未合理实现。其次，协整检验分析得出，股指与股指期货市场存在正向相关关系，且股指引导着股指期货市场走向。最后，由方差分析结果发现，短期内股指对市场波动的影响大于股指期货。
冬至的古诗范文4
关键词：联动机制 Granger 风险因果检验 行为金融
一、引言
随着经济一体化与金融全球化的发展，国际股市间的联动趋势日趋明显，美国“次贷危机”期间全球主要股指同时暴跌即是例证之一。我国证券市场经过20余年的发展，正逐步迈向国际化之路，与市场的关联性也随之逐步增强。研究我国A股与美股、港股之间的跨市场联动机制，对我国资本市场的国际化、国际金融危机系统性风险的监管以及投资者分散风险都具有重要的现实意义。
二、理论假说
本文基于行为金融理论提出了关于美国、香港、中国股市关联性的两个假说。利用2001年至2010年标准普尔指数、香港恒生指数以及上证综指的收盘数据，按照股指走势将整体样本划分为5个阶段，对三地股市之间影响力的变化做出检验。
假说1：经济全球化使得各国经济互相影响，中国A股与美股、港股联动性也在上升。
假说2：不同形态下，股市间联动性表现强弱不一，股市的危机与繁荣导致联动性的变化。
三、分阶段实证检验
分阶段的长期数据相关性能清晰刻画出我国A股与美股、港股之间的联动机制。2000-2010年，三地股市分别经历了各自的衰退期和繁荣期。根据行为金融理论，投资者在牛市会过度自信，频繁交易；而在熊市各国股市间的长期均衡关系重新显现。因此在不同的市场环境下，三地股市间的联动性会发生变化。
第一阶段（ -2001年）：
我国股市初期处于摸索阶段，A股与世界其他股市相比走势相对独立。从早期研究论文如俞世典（2001），朱宏泉（2001），韩非（2005）等学者的文献中可以发现当时A股市场与市场几乎没有相关性。
第二阶段（2001-2005年）：
21世纪初互联网的崛起使得我国不少IT企业赴美上市，股市互联网泡沫把一次短暂的牛市从美国带到了大陆；同时，QFII的出现使得A股与港股出现了一定程度的联动性，尤其是随着大陆企业赴港上市数量的增加，A股与H股之间的联动性加强，从表1： 2001-2005年的数据可以看出，在大趋势上恒生指数与上证综指已经出现了一定程度的因果关系。
第三阶段（2005-2007年）：
2005年4月29日，中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作，提出了对价并轨的改革思路，加快了A股“市场化”的脚步；此外，B股对境内投资者开放，中国股市与国际金融市场开始交融，恰逢国际市场泡沫繁荣，全球股市一片欣欣向荣。从表1：2005-2007年的数据中可以看出，三地股票市场已出现明显的因果关系。值得注意的是，从2005年开始的这一波全球性的牛市中，由于各个市场内部刺激因素不同导致市场涨势不一，如标普500指数最大涨幅为38.7%左右，恒生指数上涨高达140%，上证综指则是令人吃惊的513%的涨幅。从如上表现来看，虽然大范围的牛市具有传导性，但由于各地政策、法规、投资者偏好等因素，各地市场表现会有较大不同。
第四阶段（2007-2009年）：
2007年10月至2009年9月，以雷曼兄弟的破产为标志，次贷危机拖累了全球金融市场，从表1：2007-2009年的数据中不难发现三地市场的联动性依然存在。需要指出的是，在全球性的熊市到来时，由于恐慌情绪极易在投资者中蔓延，每个利空消息不仅影响本地市场，也易影响到市场，所以虽然在之前的牛市中三地市场表现不尽相同，但本次危机过后，A股、恒生与标普指数均下跌60%左右。
第五阶段（2009年- ）：
2008年下半年全球政府都出台了各自的救市行动，救市行动持续一年之后，各国表现各不相同，中国由于经济依然持续较为稳定的发展使得股市在2008年大底的上方60%-100%的区间内震荡徘徊，而欧美市场则由于各自债务危机的蔓延而显得不容乐观，因此这段时期内大陆A股走势与世界格局出现了一定的脱离，但是否持续依然需要关注。
四、研究结论与政策建议
1.研究结论
随着我国中国大陆股市国际化步伐的日益加快，中国大陆股市与国际证券市场日益融合；通过对金融危机背景下美国、中国香港和中国大陆资本市场关联性研究，我们可以得出结论：
中国大陆股市和中国香港、美国股市具有联动性。通过实证分析我们可以看到中国大陆和中国香港、美国股市在5%的显著性水平下具有协整关系，因此可以认为三地股市具有长期共同趋势。三地出现联动性的原因在于金融危机的传染效应。
同时，三地市场之间的联动性表现在不同的市场形态下（繁荣期与危机期）会发生变化，具体表现为牛市来临时各地市场会有较大的强弱区分，而在危机来临时三地市场相互影响，联动性增强
2.政策建议
(1)对于投资者而言，应具有国际投思维
个人或机构投资者，都应该认识到中国股市是一个不断国际化的股市。因此，投资者应该利用中国A股市场与股市的联动性进行套利活动，获取投资收益最大化。例如中国大陆投资者可以通过QDII和银行代客理财等方式投资美国市场。
(2)对于监管者而言，应加强宏观审慎监管
监管层应通过加强宏观审慎监管，防止国际资本市场传导引起的系统性风险殃及我国资本市场，防止国际资本利用股指期货操纵中国大陆股市，并通过国际合作降低对我国资本市场的不利影响。
参考文献：
［1］杨天宇，王卓君.不同市场态势下美国、香港、中国大陆股市之间的联动性研究［A］.2009
［2］吴刘杰，乔桂明.后危机时代美国、中国香港和中国大陆股市的联动性研究［J］.金融观察，2011
冬至的古诗范文5
关键词：大股东 再融资 股权成本 债务成本
一、上市公司再融资行为分析
(一)股票市场融资发展现状随着我国股票市场的发展，股权融资占企业融资总额的比重呈上升趋势。1995年我国企业通过股票市场的筹资额为150.32亿元，到2005年，企业股权融资额已经达到了1182.62亿元。这一变化改变了以往主要依靠银行融资的单一模式，2000至2005年我国股票市场融资情况如(表1)所示。由表(1)可以看出，2000至2005年我国股票市场的筹资功能日益增强，保持稳定筹资水平的股票已经成为大众化的投资方式。
(二)上市公司再融资发展状况及特征再融资是相对于首次股票发行而言的。首次股票发行(InitialPublicOffering，IPO)是在增资扩股的情况下，公司的首次公开股票发行。上市公司除首次公开发行新股融资以外的所有从股票市场上的直接融资行为均称为“再融资”。我国目前采用的再融资方式是配股、新股增发和发行可转换债券。(1)增发新股融资。增发新股是指上市公司向全体社会公众新发行股票。与首次发行的区别在于本次发行是在已有股票上市流通情况下再次发行。虽然中国证券监督管理委员会的相关规定中，严格规定了增发新股融资企业所应具备的条件，但利用增发新股筹集资金的增长态势是不可逆转的。(2)配股融资。配股是指以相同的价格和比例对老股东配售新股。股东可以选择放弃或将这一权利转让给其他人。配股是增发新股的一种特殊形式，在增发对象、定价及被使用频率上均有所不同。2000～2005年我国A股市场股权融资情况如(表2)所示，由(表2)可知，2000～2005年之间，无论从配股比例和实行配股再融资的比例均逐年下降，配股公司数从2000年的162家下降到2005年的2家，配股比例从2000年的24.86％下降到2005年的0.14％。虽然配股再融资的比重下降，但从近6年的融资情况来看配股融资仍是再融资的重要方式。(3)可转换债券融资。可转换债券是一种兼具股权性和债权性的组合融资工具。可转换债券的发行者除承诺在规定日期向投资者支付一定利息和到期偿还本金外，还承诺投资者在债券发行后的一段时间内可按照约定条件将持有的债券转换成一定数量的发行公司的股票。从2000年到2005年可转换债券融资的比重相对于配股和新增股这两种股权融资来说是相对较低的。这6年间可转换债券融资总额仅为446.13亿元，占6年内总筹资额的5.50％。新增股与配股融资总额则达到了3637.14亿元，占筹资总额的40.19％。这说明我国上市公司再融资偏好股权融资，债权融资采用相对较少采用。
二、上市公司股权再融资偏好分析
(一)融资的国际比较与分析在未来较长时期内，我国是一个资本短缺的国家，如何使有限的资源提供给最需要资本同时又有投资回报作保障的企业，是优化资本市场资源配置的核心问题。我国目前的融资顺序对优化资本市场资源配置是不利的。内源性融资在我国被视为最后一个融资环节，由于大部分公司自我积累和盈利能力较差，内源性融资来源匮乏。但为满足资金需求，上市公司只能在股权融资和债权融资之间进行抉择。由于股权融资的低风险及所筹集资金缺乏上市公司呈现出股权融资优于债权融资，即股权融资偏好现象。相比较而言，美国、英国和德国企业均具有明显的内源性融资特征，在外源融资中美、英、日、德四国以银行贷款为主要形式，比重均在20％1,2上，通过发行股票和债券融资的比重不到10％。直接融资中美国以债券融资为主，占9.3％，股权融资仅占0.8％。西方发达国家公司在融资结构上有一定差异，但本质上并无区别，即其融资顺序与Gordon Donaldson(1961)提出的融资选择的啄食顺序相符，即企业融资或再融资应遵循：内源融资――债券融资――股权融资的先后顺序。我国上市公司的融资和再融资的过程中，股权融资优先于债券融资，与“啄食顺序理论”明显相悖。
(二)股权再融资偏好成因分析――基于融资成本角度上市公司融资时，不仅要向资金融出方支付资金使用费，向中介机构支付中介费，还会产生其他相关费用，这些需要付出的代价即融资成本。融资成本是以融资成本率来衡量的，其公式为：融资成本率=资金使用费/(融资总额-融资费用)……(1)。融资成本可划分为：股权融资成本和债权融资成本。股权融资成本主要包括向股东发放的股利、股权融资交易费用、发行股票的负动力成本和发行股票的信息不对称成本。债权融资成本包括向债权人支付的利息、债权融资交易费用、破产成本和预算硬约束的厌恶成本。当上市公司被大股东控制时，融资中的大股东成本才是真正影响上市公司融资的成本，如果股权融资较债权融资对大股东有利，大股东即会选择股权融资。融资决策中起决定性作用的是不同融资方式下的大股东成本。债权人的利息是企业必须支付的，而股东的股息与企业利润相关，利润高则股息高，利润低则股息低，无利润则可不发放股利。债权人面临的风险明显要小于股东。同时，企业利润需先支付债权人的利息，然后才分配股息。企业破产时债权人对剩余财产的要求权优先于股东，企业债务融资成本明显低于股权融资成本。(图1)反映债务融资成本与股权融资成本之间的关系：从(图1)可以看出，股权融资成本Ke线高于债务融资成本Kd线，说明股权融资成本比债务融资成本高。股权融资成本随负债率的提高而上升，其上升幅度取决于负债带来额外收益的多少。其计算公式：Ke(股权融资成本)=K(资产收益率)+[D(负债额)/s(股本额)]*[K(资产收益率)-Kd(负债利率)]……(2)。就债权融资而言，虽成本较低，却是一种“硬约束”成本，企业必须按债权债务合约规定定期支付利息，否则会引发破产清算；就股权融资而言，尽管成：本较高，却是一种“软约束”成本，即股权成本具有相当的灵活性和不确定性，企业可以根据实际经营状况和当时的支付意愿来决定是否支付股息，没有固定支付的规定。由于这种差异，股权实际成：本可能远低于其理论成本，在特定环境下(市场不发达、效率低下)，甚至会出现股权融资实际成本低于债权融资成本的情况。研究表明，现阶段我国上市公司的股权融资成本低于债权融资成本，上市公司股权融资偏好是成本错位下的自然后果。融资成本高低是影响再融资方式选择的重要因素。上市公司偏好股权再融资，很大程度上是大股东控制下的上市公司股权融资成本低于债权融资成本。上市公司大股东可将股权融资成本控制在较低的水平：一是大股东控制上市公司配股价或增发价格。我国股票发行是稀缺资源，公司配股或增发新股时采用较高价格进行，有利于大股
东。而高价配股或增发方案由大股东操纵，降低了上市公司的股权融资成本；二是大股东将股票分红率控制在较低水平。由于上市公司特殊的股权结构，股利分配由大股东和经营者操纵，上市公司不分红或少分红的现象相当普遍。债权融资却要支付固定利息费用，因此，我国债权融资成本高于股权融资成本；三是筹资费用率较低。我国上市公司配股和增发新股的筹资费用一般在1％-5％之间，明显低于西方国家的发行费用。在大股东控制下，上市公司股权融资成本较低，大股东自身的成本也相应降低，这是上市公司偏好股权再融资的原因之一。
(三)股权再融资偏好成因分析――基于大股东利益角度我国的股权结构分为可流通股和非流通股。非流通股主要是指国家股和法人股，其掌握着上市公司的控制权。(1)增发对大股东利益的影响。设：c－上市公司增发前总股本；Ccs－上市公司增发前流通股股本；Cns－上市公司增发前非流通股股本；P－增发前公司股票二级市场价格；Pns－非流通股股价；Pi－增发价格；Ph－增发新股上市后二级市场除权价格；N－增发新股数量；NI－增发中按一定比例向原流通股股东配售部分；N2－增发中向社会公众发行部分；Vcs－增发后流通股股东财富变化；Vns－增发后非流通股股东财富变化；Vnc8－增发后新流通股价变化。为简化问题，不考虑筹资成本。因P＞Pi＞Pns，即：增发前公司股票二级市场价格大于增发价格，而增发价格大于非流通股股价。增发前公司老股东的股票财富价值=Ccs*P+Pns*Cns，增发后公司获得现金流人为N*Pi，除权价格为：Ph=(Cns*P+Pns*Cns+N*Pi)/(C+N)，所以非流通股股东拥有的股份价值为Ph*Cns。非流通股股东的财富变化是：Vns=[Ccs*Cns*(P-Pns)+N*Cns(Pi-Pns)/(C+N)。根据P＞Pi＞Pns，可以推出Vns＞0，非流通股股东财富增加。进一步可以得出以下结论：第一，增发价格越高，大股东财富值越大；第二，非流通股股本越大，大股东财富越大。(2)配股对大股东利益的影响。当非流通股股东放弃配股权时，这时的配股即是增发的一种特殊形式，可以得出与增发相同的结论：大股东财富会增加。当非流通股参与配股时，假设N2为非流通股股份的配股比例，配股后非流通股股东支出现金为N2*P，则非流通股股东拥有的股份价值为：Ph*(Cns-N2)-N2*P；大股东财富变化为：Vns=[Ccs*Cns*(P-Pns)+Ccs*Cns*(Pns-Pi)+Cns*N1*(Pi-Pns)]/(C+N)。同样，根据P＞Pi＞Pns可以得到Vns＞，说明通过增发股票的形式依然可以使大股东财富增加。无论是从融资成本的角度，还是从大股东利益角度，股权融资均能使大股东财富得到增长，而上市公司的控制权集中在大股东手中，导致了上市公司强烈的股权再融资偏好。
三、上市公司股权再融资偏好的弊端及其治理对策
首先，损害了投资者利益与长期投资积极性。通过股权再融资，上市公司成为大股东的“提款机”，严重损害了广大投资者的利益，挫伤了股民长期投资的积极性，造成股市短期行为严重、投机之风盛行。其次，扭曲了证券市场的资源优化配置功能。证券市场是一个优化资源配置调解所，但有的上市公司借用了证券市场这一独特功能的便利性和有益性，利用股票市场进行圈钱，从而导致价值投资理念失去落脚点，给证券市场的正常运作和健康发展带来了严重的负面影响。再次，导致资本使用效率不高。许多上市公司不能有效利用募股资金，轻易将资金投到不熟悉、与主业不相关的产业中，这种盲目融资和投资带来的最直接后果使公司盈利能力不能同步提高，资金使用效率低下。最后，不利于公司成长。由于大量廉价权益资本的流入，造成上市公司投资行为随意，募集资本的使用效率普遍不高。投资方向的混乱，不利于形成企业核心能力。股权融资下的股利政策可能带有管理层的主观偏好，容易造成公司资源浪费和人为操纵，
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【关键词】石油市场 股票市场 互动机制 格莱杰因果 变系数状态空间模型
一、引文
石油是重要的能源资料，是国民经济中重要的生产要素之一，石油价格的波动对于国民经济中的能源部门能够产生很大的影响；另外随着各种以石油为标的的金融衍生品的发展，石油超越了一般商品的属性而具有很强的金融属性，对于石油的投机会掩盖石油真正的供求关系，造成石油价格的异常波动；股票市场是经济的“晴雨表”，研究石油的商品属性与金融属性对于股票市场的影响机制具有很强的现实意义。探索石油市场与股票市场的互动关系对于认识国际油价波动对我国和世界经济的影响具有明显的意义。
二、理论分析
从理论上，股票市场与石油市场的互动机制可以从经济基础层面、市场传染层面与资金的跨市流动三个方面进行解释。经济基础层面，长期而言，由于两类市场表现均与经济走势相一致，两者具有基于经济基础的信息共享以及信息溢出C制，这为市场联动提供了前提条件。从市场传染层面看，高风险时期的恐慌情绪和羊群效应将加速金融风险跨市场传染，导致该阶段石油市场与股票市场的联动效应特征脱离经济基础联系而产生放大效应。从资金流动层面看，石油市场所展现的“金融属性”使得石油的投资与投机需求在某些阶段可能超过真实需求。近年来技术手段的发展与金融监管的放松为资金在股票市场与石油衍生品市场迅速流转提供了客观条件，投资者的趋利性引导资金流入潜在收益更高的市场。
三、石油市场与股票市场互动机制的实证检验
（一）样本的选择与数据处理
本文选取中美两国的股市数据为样本，中国选取沪深300指数（HS）作为代表，美国选取标普500指数（SP）作为代表，油价选用美国能源部（EIA）公布的美国西德克萨斯轻质原油（WTI）价格，样本选用2016年1月2日至2016年12月22日的数据，剔除无效的样本值之后共229个数据，对各个指数进行了对数差分获得对数收益率：为避免出现“伪回归”问题，本文采用ADF单位根方法检验数据的平稳性，结果显示各市场的收益率序列均满足平稳性条件。在此基础上使用Johansen协整检验分析市场间是否存在稳定联系，结果显示两地股票市场和石油市场存在长期的均衡关系。
（二）实证检验及结果
在上文协整检验的基础上，本文首先对两类市场进行格莱杰因果检验，以检验两类市场互动的方向性，之后运用空间状态模型检验两类市场互动的程度。
1、格莱杰因果检验。通过格莱杰因果检验可以识别股票市场与石油市场价格之间互动机制的方向性和因果关系。本文选择合适的滞后阶数2，用Eviews软件做出格莱杰检验结果如表1。在10%的显著性水平下，从实证结果可以看出，中国股市和美国股市与国际原油价格之间仅存在单向格莱杰因果关系，不存在双向的格莱杰因果关系。在中国，股指是石油价格的格莱杰原因，但石油价格不是股指的格莱杰原因，即中国股市对于石油市场具有价格引导关系，这表明由于石油的投资需求与经济景气程度息息相关，股票市场反映的信号功能会显著影响石油市场投资者的交易策略，从而引起资本的跨市场流动，进而对石油价格造成影响。
2、状态空间模型。格兰杰因果检验显示存在中美两国股票市场与石油市场的单向价格引导关系，那么两地股市与石油价格的影响大小和持续性究竟如何？使用固定系数模型检验股票市场与石油市场这种价格引导关系可能存在偏差，本文运用状态空间模型研究这一关系，探究影响系数的动态变化，构建了如下状态空间模型，进行实证，得出了以下结果。
2016年以来中国股市对于石油市场的引导关系一直较弱，在2016年前半年一直接近于0，这表明中国股市所代表的经济基础对于国际油价的影响程度较为微弱，变系数在后半年发生较大波动，这表明前半年中国的经济基础对于国际油价的影响相对较弱，而后半年慢慢稍稍变强。
2016年以来，石油市场对于美国股市的价格引导关系一直存在，且影响较为显著，系数一直在0.05上下波动。变系数长期为正，说明了石油市场对于股票市场的价格引导具有持续性的特征，石油价格的波动会影响股市的能源板块的关联公司的业绩表现，进而影响整个板块的股价，最终对美国股市产生影响。
四、结论与启示
本文从理论与实证层面对于石油市场与股票市场的互动机制进行探究，将石油市场与股票市场的互动机制分为经济基础，市场传染以及资本的跨市场流动三个方面。经济基础方面，石油市场与股票市场通过与石油相关联的公司相互影响；市场传染方面：当某一市场发生高风险事件，不仅影响本市场，恐慌情绪也会蔓延到其他市场；资本的跨市场流动方面，石油的金融属性和投资者的趋利行为为资本的跨市场流动提供了可能。实证方面，本文选取中美两国股市作为样本，首先运用格莱杰因果检验法检验股票市场与石油市场互动的方向性，结果表明，中国的股市单向地对于石油市场具有影响，石油市场对于美国股市单向地产生影响；其次在格莱杰因果检验的基础上，运用状态空间模型检验影响程度的强弱，结果表明中国股市对于石油市场的影响较弱，石油市场对于美国股市的影响较强。
本文通过梳理石油市场与股票市场的相互影响，对于这两类市场的互动机制进行了简略的探究，为我们正确认识国际油价的波动对于中美两国股市的影响提供了一点帮助。
参考文献：
[1]Michael Soucek，and Neda Todorova.Economic signifi-
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stock markets .Applied Financial Economics.2013-
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[2]从荣刚.国际油价对中国股市和石油公司影响的实证分
析[J].武汉金融.2012（07）