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冬至的古诗范文1
【关键词】股权分置改革；非流通股股东承诺；民事诉讼机制
股权分置改革是为了解决我国上市公司非流通股暂不流通问题而进行的改革，即通过一系列制度性的安排和变更，改变上市公司的一部分股份上市交易，一部分股份暂不上市交易的状况，使非流通股获得上市流通权。非流通股股东通过支付对价，承诺其可流通将不会损害流通股股东的利益，如果流通股股东同意该承诺，则给予非流通股的流通权。因此承诺的履行与否关系到股权分置改革中流通股股东的切身利益，加强对承诺的履行监管，惩戒和制裁违反承诺的行为，对保护“后股权分置时代”流通股股东的权益具有重要的意义。
1.对于非流通股股东承诺的性质分析
股权分置改革中非流通股股东为获得市场流通，做出各种不同类型的承诺：承诺延长禁售期，并辅以流通底价限制；承诺股份追送；承诺股价低于承诺价格差额补足；承诺若股价下跌至一定水平则增持公司股票；承诺上市公司股改后每年的利润分配比例；承诺持股比例；承诺在未来某一时间段内以某一固定价格收购流通股东持有的股份等等。对于非流通股股东承诺的法律性质，理论和实务界众说纷纭，主要有以下几种代表性的观点。①
1.1 要约说
该种观点认为股改承诺非但没有“承诺”之实，而且没有“承诺”之名，充其量是非流通股股东向流通股股东发出的“要约”。一经相关股东会议通过该要约，即视为流通股股东已对此要约作了承诺，方具备法律效力。否则，股改承诺的法律效力就处于不确定状态。
1.2 法律文件说
该种观点认为判定这些承诺是否具有法律效力，主要看其是否形成了有约束力的法律文件。在理论上，如果这些承诺形成了法律文件，比如是包含在股东大会通过的议案中，则应具有法律效力，必须得到遵守，如果违约，作为合约另一方的流通股股东可以启动一定的法律程序，包括等。如果仅是大股东单方面的承诺，未经过股东大会决议或签署协议等具有法律效力的程序，则不具有法律约束力。
1.3 合同说
这种观点认为承诺具有合同性质，上市公司以及非流通股股东对流通股股东实施补偿以及股份禁售、限售设定、维持股价稳定等承诺应当定性为具有法律效力的合同。
1.4 道义承诺说
这种观点认为股改承诺本质上是一种自律承诺，非流通股股东是否信守承诺，本质上是诚信问题。虽然对于违背承诺，监管机构可能会给予制裁，但那主要是从维护市场秩序的角度考虑的，而非承诺本身衍生的法律责任。
1.5 单方法律行为说
该种观点认为承诺实际上是非流通股股东对自己民事义务的一种设定，是为了获取流通权采取支付对价之外的一种单独的允诺，属于一种单方民事行为。非流通股股东作出正式承诺以后，未经流通股股东同意，不得擅自变更或者解除。
上述观点从不同角度对承诺的法律性质进行了解读，本文采纳合同说，理由为：由于特殊原因我国非流通股与流通股并存已延续了十几年，非流通股的数量多，人数少，股权集中，而流通股比重小，人数多，股权分散，同股同利却不同价。在股权分置改革中非流通股股东与流通股股东双方相互协商，为确保解禁后流通股股东不因股价下跌而遭受巨大损失，流通股股东作出承诺给予一定的补偿，另一方同意后则其可在市场流通，亦即承诺补偿换取市场流通权。双方在协商过程中是平等自愿的，承诺是双方的、有效力的法律行为，而要约说和法律文件说看成效力待定的行为，道义承诺说看成无法律效力的行为，单方法律行为看作是单方主体的行为。流通股股东与非流通股股东之间所进行的民事交易，双方之间形成合同法律关系，表决通过的含有承诺的改革方案是合同关系的载体。
2.股权分置改革中非流通股股东违反承诺时的民事诉讼诉讼机制
在股权分置改革启动五年后，最近由北京法律界人士针对1400余家上市公司股改及其承诺实现情况所作的调查显示，绝大多数股改承诺到期的上市公司非流通股东都已实现承诺，但目前仍有数十家上市公司股改承诺没有兑现，给接受股改方案的流通股股东打了一张大大的白条。②根据《上市公司股权分置改革管理办法》第五十条规定，股权分置改革中做出承诺的股东未能履行承诺的，证券交易所对在其进行公开谴责，中国证监会责令其改正并采取相关行政监管措施；给其它股东的合法权益造成损害的，依法承担相关法律责任。目前对于违反承诺的行政惩罚力度太弱，根据承诺的合同性质，流通股股东可以通过民事诉讼机制追究违反承诺的非流通股股东的责任。
2.1 原告与被告
非流通股股东作出承诺时的流通股股东，其作为协商的一方自然可以做原告。股权分置改革完成之后再购入证券的流通股股东是否为正当的原告，有学者持反对观点，认为以时间点来确定原告资格。③此种观点有待商榷，一方面根据合同标的物转让权利义务转移原理，证券不具有人身属性，证券转让，在证券之上的权利义务随之而转让予第三方受让者，原股东退出关系，受让者承受其权利与义务，所以再购入证券的流通股股东有资格作为正当的原告。另一方面协商时的流通股股东可能因无利益损失而缺乏追究违反承诺责任的动力与积极性。
作出股权分置改革承诺的非流通股股东作为被告。这里要注意虽然作为承诺的方案是通过上市公司对外公开的，但是上市公司不是被告。一方面上市公司仅是流通股股东与非流通股股东进行民事交易的平台，上市公司不是民事法律行为的主体，其不承担任何权利义务。上市公司流通股股东分散且人数多，承诺的同意无法通过一对一的形式，而上市公司的股东分类表决制度提供了一个有效地平台。另一方面在追究非流通股股东违反承诺责任的民事诉讼中，人数往往众多，为防止矛盾判决的出现要求判决的既判力扩张，“在必须大范围地扩张判决效力的场合，如果将与案件请求具有最密切的正或反的利害关系人排除在诉讼之外，达到的判决却要拘束他们是不恰当的”④，因此让最有利害关系的当事人作为原告或者被告尤为必要，且利害关系冲突的双方在法庭上相互提交证据和辩论也使扩张的判决具有正当性与合理性。
2.2 证明责任
被告违反承诺的行为，依据情况原告可要求其实际履行（如果实际履行可能）、撤销交易、返还不当得利或者赔偿损失。如果股权分置改革承诺的方案中有明确的损害赔偿额，则只要证明存在违反承诺的行为，则可依照该损害赔偿额进行赔偿。但是大多数承诺方案中并没有此类条款，此种情形时诉讼中的证明责任方面主要有两个方面：一是违反承诺的行为与损害结果之间的因果关系，二是损害赔偿额的计算。
对于因果关系的证明，由于证券流通市场的技术性很强，所以因果关系推定成为证券违法行为的一项基本原则。推定存在因果关系，利于制裁违反承诺的非流通股股东，保护广大流通股股东的利益有重要意义。作为被告的非流通股股东想因果关系的存在可提出如下证明：原告已经转让全部证券；明知存在承诺行为而购买证券；损失或部分损失是由系统性风险造成的；属于恶意投资、操纵证券价格等等。损害赔偿额的具体计算由于证券市场的技术性及变动性，导致其不可能准确计算与量化。虚假陈述行为的司法解释中提供了一个有意的探索即采用直接计算法估算出投资者的证券差价损失，之后在其间进行必要的扣减。
注释：
①刘纪鹏.股改不应该是补偿历史而是对价未来[J].证券时报,2005-9-26.
②参见《上市公司打白条 股改承诺如儿戏》.经济参考报,2010-11-17.《调查显示:多家上市公司非流通股东未兑现股改承诺》,2010-11-21,新浪网finance.省略/roll/20101121/08023526828.shtml.
③李晓红,蔡奕.股权分置改革承诺的法律界定与履行监管[J].证券市场导报,2007(4):9-16,
④谷口安平.判决效力的扩张与当事人适格[J].王亚新,刘荣军译.程序的正义与诉讼(增补本)[M].中国政法大学出版社,2002:281.
参考文献
[1]吴泓主编.中国证券市场发展的法律调控[M].法律出版社,2001.
[2]谷口安平.判决效力的扩张与当事人适格[A].程序的正义与诉讼(增补本)[M].王亚新,刘荣军译.中国政法大学出版社,2002.
[3]钟金光.大股东违背承诺怎么办?[J].国际金融,2005(10):36-37.
冬至的古诗范文2
关键词：货币供给；估值水平；动态影响
中图分类号：F830.1 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2010）24-0049-04
引言与文献综述
流动性对股市的推动或抑制作用是证券投资界讨论的焦点话题之一，在宏观政策和经济形势发生变化的每一特定阶段，流动性的变化都有可能被分析人士用来作为对股市走势进行判断的依据。然而，流动性分析既不是纯粹的技术分析，也不是纯粹的基本面分析，可以解释为一种基于宏观经济基础的趋势性分析方法。
证券公司的分析师群体整体上都相信流动性对股市的影响，并在各类预测中把流动性作为因变量之一，从流动性的结构和方向对股市的未来运行进行预测。高善文（2009）是对流动性阐释最为全面的分析师，对大多数经济事件，总是能够从流动性的角度找到分析突破口，从而分析流动性的多寡和流向对股票市场的作用。在对2008―2009年中国A股波动的解释中，程定华（2009）也是充分利用流动性分析来解释市场波动的分析师之一，他更加强调宏观经济运行和经济结构转型背景下的资金流向。比较看来，高善文更加注重流动性所透露出来的总量指向作用，而程定华更加总是流动性的结构性。这类研究的优点在于能够形象直观地解释经济中的资金流向和可能的对股市推动的机制。
学术界则多基于流动性的各种量化指标与股市估值或股票指数之间的关系。尽管研究人员从理论的角度往往都有先入为主的讨论，但重要的结论基本都是基于数据特征得出的。其研究结论多表明流动性的常用指标如M1、M2等和股票指数之间存在着非常显著的相关关系。不同的相关关系类型有着不同的理论解释。
无论是证券投资界还是学术界，都不怀疑流动性多寡与股票指数之间存在联系，但前者更加注重预后的经验判断和预测，后者更加注重对历史规律的总结。毫无疑问，2008年以来的全球金融危机所带来的全球性流动性刺激是没有先例的，在美国表现为M1的大幅飙升，在中国则表现为M2的迅速上扬。不同刺激方式所带来的流动性变化及其对股市的影响，为这一问题的学术研究提供了难得的“全球实验”。
从现有学术文献来看，基本着重于研究货币供应量与股票价格之间的联系。目前存在相互矛盾的理论解释货币供应量如何影响股票市场价格。国内研究则较多集中于股指调整与货币需求的关系，很少涉及到货币供给如何影响股票价格指数或者股票估值水平。王晓巍、王金晖（2006）认为，股票市场的存在使得货币供给的内生性增强，央行控制货币供给的能力减弱。刘澜飚、马英（2004）认为，股票价格是货币供给与流动的重要渠道和影响因素。它的变动是经济社会货币流与人们预期变动的综合体现。王维安、杨靖（2003）指出，资本市场影响货币供给流向，数量和结构等方面内容。
一、中国货币供应机制及其对股市的影响
中国的货币政策实施方法与西方国家特别是美国存在较大差异，信贷、货币投放提高股市流动性。次贷危机下中国股市狂跌，从2007年跌到2008年10月28日的1 664点，这也预先反映2007―2008年度上市公司财务的严峻形势，也反映了到目前为止的严峻经济形势。2007年10月以来，因为次贷金融危机导致人们配置更多的现金，股市上资金大大减少。资金的减少意味着为卖出某个股票必然急剧降低其价格，此时股市流动性急剧下降。信贷与货币供给存在联动的关联性，信贷增加，导致M2增长，又导致M1增加，这最终增强股市的流动性状况（正如下页图1所示）。从M2组成部分来看，居民消费因为是由人们生活习惯及文化等变化比较小的影响，可以合理假定基本上保持不变（这也是目前极为需要解决的问题如何提高内需），那么其变化主要是企事业单位定期存款、企事业单位活期存款和居民储蓄存款引起的。居民储蓄存款因为居民消费没有什么大的变化也基本没有变化。所以最终M2则主要是由于企事业资金所影响。基于此分析宽松的货币政策改善企事业单位的资金状况，提供更多的自有资金进入股市。这最终间接地为股市提供更多更好流动性，增加股市流动性，提升股市估值水平。
基于以上分析，我们设置如下假设:
1.假设:中国的“信贷”、“M2”双目标机制留下了“信贷股市流动性”的通道
信贷资金的增加有利于释放原“自筹资金”部分，从而形成货币供给，包括股市流动性。从过去的趋势来看，信贷资金的增加将“挤出”部分自有资金，被挤出的自有资金将有可能形成股市的流动性。如果考虑“信贷资金违规入市”的可能，流动性宽松的论调是值得肯定的，但毕竟这是一个不稳定的量，所刺激的反弹也不具有稳定性和可持续性。该类资金不是股市的长期投资资金，也就不可能持久推动股市估值水平持续上升，但却可以在股市上升初期起到很大的重要作用，可以预见到信贷供给在股指估计水平中有显著正相关关系，但随着时间增加其影响会衰退。
2.假设：估值上升源于信贷能够支持经济持续反弹，增加股市流动性
这一假设的思想来源是：美国股市与流动性之间的关系以亚洲金融危机为分水岭，此前受流动性推动很明显。究其原因可能是亚洲金融危机之前美国更大程度上还是一个生产国，流动性能够推动生产扩张，亚洲金融危机之后，特别是2002年之后，美国更是一个财富型的消费国，流动性对经济（投资）影响甚微，扩张货币则往往让人更多地想到政府对经济下滑的担忧，但股市则在经济真正复苏之前对此作出正面反应。
3.假设: M2的快速增长意味着资产配置从现金转向股票
股市的不确定性减少导致人们资产组合从更安全和流动性比较强的现金或者存款转移出来，现金或者存款则是M2的一个重要组成部分，因此表现为货币增长速度大大提高。同时人们将转移出来的现金存款配置更多的股票，导致股票价格的上升。
基于其构成可以预期在经济状况和企业投资等私人投资没有得到明显改善情况下，M2的增长变化主要是基于企事业单位定期存款和居民储蓄存款，因为这是持有现金获取收益的一个重要方式，所以其改变也就是意味着企业及个人资产配置的重要改变，因为在经济衰退时私人投资不可能马上改善，更可能获取收益就是通过股票市场。综合我们预期经济衰退到一定时期M2的快速增长意味着资产配置从现金转向股票。
二、长期股票价格指数方程设定
1.长期股票价格指数方程设定
首先，我们设定股票价格指数与货币供给之间的关系方程，以便测定实际的货币供给是否影响股票价格指数。这部分的研究可以让我们观察到相关理论及实证在中国的适用范围及是否有什么新发展。股票价格指数数据来源于CEIC，方程设定如下：
ISHt=α1+α2Mt+α3CCt+α4GDPt+α5URt
另外，我们加入几个控制变量。一个是消费者信心指数，利润上升，消费者信心指数上升时，人们趋向更少的风险规避，因此，他们愿意以股票形式持有更多资产，尽管风险规避者认为股票比现金和债券具有更高的风险。第二个控制变量是名义GDP。经济中多数产业是顺周期的，这意味着经济状况比较好的，产业发展也比较好，反之亦然。另外两个是固定投资和货币供应量。货币供应量会极大地影响股市估计水平，尽管这种影响可能长期存在不可持续性。固定资产投资也会极大影响到股市估计水平，短期直接影响相关行业工业增加值，长期如果考虑到最近固定资产投资都是严格要求适合未来发展的结构，可以很好地预期也会提高股市估计水平。
我们的设定一个是基于基准模式：不包括固定投资和货币量；一个是包括固定投资的货币量的股指方程设定。另外，我们还将样本划分为三个不同的时期：一个经济冲击样本期间，包括经济高涨和经济衰退时期；一个是信贷高速增长的样本期间，还有一个全部样本期间。下文将基于不同设定及不同样本期间进行对比研究。
2.协整关系检验
分析结果（如下页表1所示），在10%，但不是在5%的显著性水平下，基准样本下的基准设定存在协整关系。然而，在包括经济冲击的基准模型中则不存在协整关系，这表明加入经济冲击股指设定开始变得不稳定的。相反包括货币供给的扩展模型则在基准模型及包括经济冲击的扩展模型都存在显著性关系。
给定协整关系，运用FIML估计协整参数，为比较起见也提供FMOLS的估计结果（如下页表2所示）。首先是考虑基本设定，FIML估计第一个参数从基准样本期1.39变为完全样本期间1.01，第二个参数基准样本期间-0.74变为完全样本期间-5.40。同样，FMOLS也发现类似问题，FIML估计第一个参数从基准样本期3.37变为完全样本期间1.14，第二个参数基准样本期间-4.54变为完全样本期间-0.72，而且标准差变得很大。这两个方面说明基本设定存在结构不稳定问题。然而却发现长期股指设定加入货币供给变得稳定，而且基本上所有参数高度显著且有正确符号。同时发现股指回报与股指存在显著正相关，货币供给则是正相关，固定资产投资也是正相关关系，尽管消费者信心符号不是太确定。同时从数值来看，货币供给及投资在说明股指的上升中有着重要作用。值得指出的是，在完全样本期间的扩展模型中标准差显著变小，尤其是货币供给及投资参数的标准差，这说明货币供给及投资在股指的变化中的重要作用，特别是在经济冲击状况下。
3.模型检验
接下来是对两种设定模型的稳定性检验。主要基于三个重要样本期间：1996年1月至2009年4月，这是全部样本期间；2006年5月至2009年4月，经济冲击样本期间，2008年8月至2009年4月，货币供给冲击即货币供给急剧上升的样本期间分别进行特征值波动及Nyblom检验。全部样本适合检验是否存在结构突变即协整方程的不稳定性。然而如果结构突变在样本末期，则相关检验失效。因此，选择2006年5月至2009年4月，经济冲击及货币供给冲击的样本期间更容易发现结构突变。
结构稳定检验结果（如下页表3所示）。对于基本设定，在2005年7月至2009年4月样本期间拒绝稳定的原假设，Bruggeman et al.（2003）variant of the Nyblom 检验基本上在所有样本都不能拒绝稳定的假设。然而在经济冲击情况下，特征值波动检验和Hansen and Johansen（1999）Nyblom tests分别在5%和10%的显著性水平拒绝稳定的原假设。在货币冲击样本期间，则在5%的显著性水平拒绝稳定的原假设。所有这些结果证实估值方程存在结构突变，因为在样本期间末期导致不稳定以及相应检验方法出现问题。相反加入货币供给及经济冲击后，股指方程的稳定性检验都表明不能拒绝。
更多的证据可以通过运用Andrews and Kim检验考察FIML和FMOLS协整方程估计参数。提供了三个不同检验结果。第一，经济冲击样本期间，因此潜在的结构突变并没有影响检验结果（如下页表4所示）。首先，检验经济冲击样本期间结构突变，始于2006年5月，终于2008年12月，货币供给高速增长即货币冲击显然没有包含在此样本期间。所以之后潜在的突变不会影响此期间的检验结果。表4的结果显示，两种不同设置股指方程存在结构突变。其次，检验经济冲击，同时包含货币冲击样本期间，始于2006年5月，终于2009年4月。此时FIML和FMOLS的检验表明股指的基准设置在分别在10%和5％的显著性水平拒绝协整结构突变的原假设。这表明2006年5月股指方程发生结构突变。如果全部样本期间2006年5月存在结构突变，则进一步确认此结构突变。表4表明在1%显著性水平拒绝原假设。
从上面分析，我们可以得到，忽视货币供给及经济冲击的股指方程设计存在明显的结构不稳定性。相反，加入货币供给及经济冲击后股指方程设置则是稳定的。因此下面将继续分析股指方程的短期结构稳定性。
结论与政策含义
研究表明，货币供给在经济危机背景下显著影响到股市估值水平。这种上升源于两种重要的内生机制推动：一是货币供给增加间接提高股市流动性，推动股市估值上升；另一个是与货币供给相伴随的固定投资增加带来预期工业增加值的上升，强化股市流动生的提高。基于此，货币供给对于股指上升有着重要作用。
剔出经济冲击之后的分析结果，比如东南亚金融危机和次贷危机，固定投资、工业增加值、消费者信心指数和股指有协整关系，表明存在长期均衡关系。然后考虑到经济危机及货币供给冲击即最近高速增长信贷资金，这种关系变得不稳定。然后加入经济冲击及货币冲击却可以明显发现固定投资、货币供给、工业增加值、消费者信心指数和股指这些变量之间存在协整关系，表明存在长期均衡关系，而且货币供给在其中作用明显，通过显著性检验，同时方程估计的标准差变小，这说明货币供给及固定资产投资在说明股指的作用比较大。这种作用还体现在股指方程的稳定性方面。实证表明如果不考虑经济冲击及货币供给冲击股指方程设定是不稳定的，反之，经济冲击下货币供给冲击下股指方程是比较稳定的。
股指方程长期受到固定投资、货币供给、工业增加值的影响，而且考虑到经济冲击及货币冲击尤其如此，同时货币供给及固定投资表明非常明显，尽管此时消费者信心指数的影响不是太确定，因为它在不同的股指方程样本期间表明有不同的符号。然而短期却没有观察到货币供给，最终股市估值水平上升还是有源于三个主要因素：固定资产投资，工业增加值、消费者信心。基于此，货币政策取向应尊重股市透出出来的经济扩张或收缩的信号，同时实现资产价格稳定和宏观经济调控的稳健，正确引导人们对未来经济的预期。
参考文献：
[1]高善文.存货调整与流动性转折――2009年中国经济趋势与资本市场走向[J].首席财务官，2009，(2).
[2]程定华.2009:新一轮资产泡沫正在酝酿[EB/OL].省略，2009-04-11.
[3]王晓巍，王金晖.关于股票市场影响货币供给的原因及实证研究[J].统计与决策，2006，(2):123-125.
[4]刘澜飚，马英.股票价格波动对货币供给的作用[J].南开经济研究，2004，(2):32-49.
[5]王维安，杨靖.资本市场对中国货币供给的影响的实证分析:1999―2002[J].上海金融，2003，(12):18-20.
冬至的古诗范文3
【关键词】股指期货 沪深300股指 波动关系
一、国内外相关文献综述
Antoniou（1995）实证分析FTSE100指数与指数期货的关系，发现指数期货加剧股价波动。Harrison（2005）以S&P500股指研究1985-1996年样本区间的市场数据，发现股指期货对股指波动性不存在影响。邱长溶（2007）实证分析香港恒生H股指期货，结果显示股指期货推出降低市场波动性。由于数据样本和研究市场的差别终出现不同结果，因此，股指期货推出对现货市场价格波动性究竟存在何种影响有待进一步验证。
二、股指与股指期货波动性的实证分析
（一）数据选取及处理
本文以2010年4月16日至2014年7月16日沪深300股指和股指期货为样本区间，剔除节假日和无效数据后共1028个样本数据。定义HS300和IF300分别表示沪深300股指和沪深300股指期货的时间序列， Pst表示t日股指收盘价，波动率Rst=（lnPst-Pst-1）。
（二）实证分析
第一，对HS300和IF300数据进行统计性描述。由图1和2可知，股指与股指期货走势，但股指期货的波动率略高于股指。股指偏度为0.4378，峰度为2.0639，股指期货偏度0.5022，峰度2.1793，由于标准正态分布峰度为3，偏度为0，可见HS300和IF300序列呈现出金融时间序列数据特有的尖峰和厚尾现象，不服从正态分布。
图1 股指期货与股指市场走势图
图2 股指期货与股指波动率分布图
第二，ADF单位根检验。在1%和5%临界水平下变量HS300、IF300均为非平稳时间序列，对数处理后LNHS300和LNIF300的ADF值均小于检验水平临界值。
表1 单位根检验结果
序列 DW值 ADF值 5%临界值 1%临界值 P值 结论
HS300 1.850698 -2.932238 -3.506374 -4.161144 0.1619 非平稳
IF300 1.798059 -3.440087 -3.506374 -4.161144 0.0580 非平稳
LNHS300 1.946853 -8.271841 -3.506374 -4.161144 0.0000 平稳
LNIF300 2.056364 -7.500394 -3.506374 -4.161144 0.0000 平稳
第三，协整检验。依据AIC和SC准则P为1时，AIC值最小值-9.1472，SC最小值-8.8913，LR值为52.9789，模型最优滞后期为1。原假设最多存在一个协整向量的迹检验和最大特征值统计量均低于5%临界值，标准化协整向量（1.0000，-0.989527）。股指与股指期货间存在长期均衡关系。误差修正值参数- 0.0194，即市场具有自动恢复到均衡状态的功能。
ECM =LNHS300（-1）-0.989527*LNIF300（-1）-0.078757
（0.02494）
第四，格兰杰因果检验。股指期货不是引起股指波动的格兰杰原因，接受原假设。股指不是股指期货变动的格兰杰原因，拒绝原假设。因此，股指单向影响股指期货。
表2 格兰杰因果检验结果
Null Hypothesis： Lags： 1 Lags： 2 Lags： 3
F-Statistic Prob.F-Statistic Prob. F-Statistic Prob.
LNIF300 does not Granger Cause LNHS300 0.36210 0.5504 0.06035 0.9415 0.29298 0.8302
LNHS300 does not Granger Cause LNIF300 7.96146 0.0071 3.46632 0.0404 2.54320 0.0702
第五，脉冲响应及方差分解。股指在受冲击时滞后2期反应最明显，随后趋于平稳；股指期货在受股指冲击时，滞后2，3期较显著并趋于收敛。
图3 脉冲响应函数图
由方差分解可知，股指滞后1期受自身影响，随后逐渐减弱，至第10期仍有99.25%影响源于自身。股指期货滞后1期的影响来自于期货市场本身，随后期货市场贡献率逐步降低，在第10期82.31%来自股指期货影响，17.69%来自股指影响。由此可知，短期内股指对市场波动的影响大于股指期货。
表3 方差分解表
沪深300指数价格的方差分解 沪深300股指期货的方差分解
Period S.E. LNHS300 LNIF300 S.E. LNIF300 LNHS300
1 0.063532 100.0000 0.000000 0.063532 100.0000 0.000000
2 0.085702 99.70889 0.291107 0.085702 92.83200 7.168001
… … … … … … …
10 0.131326 99.24506 0.754944 0.131326 82.31059 17.68941
三、实证研究结论
首先，通过单位根检验和格兰杰因果检验可知，股指单向影响股指期货市场，这充分说明在我国资本市场期货的价格发现功能还未合理实现。其次，协整检验分析得出，股指与股指期货市场存在正向相关关系，且股指引导着股指期货市场走向。最后，由方差分析结果发现，短期内股指对市场波动的影响大于股指期货。
冬至的古诗范文4
关键词：联动机制 Granger 风险因果检验 行为金融
一、引言
随着经济一体化与金融全球化的发展，国际股市间的联动趋势日趋明显，美国“次贷危机”期间全球主要股指同时暴跌即是例证之一。我国证券市场经过20余年的发展，正逐步迈向国际化之路，与市场的关联性也随之逐步增强。研究我国A股与美股、港股之间的跨市场联动机制，对我国资本市场的国际化、国际金融危机系统性风险的监管以及投资者分散风险都具有重要的现实意义。
二、理论假说
本文基于行为金融理论提出了关于美国、香港、中国股市关联性的两个假说。利用2001年至2010年标准普尔指数、香港恒生指数以及上证综指的收盘数据，按照股指走势将整体样本划分为5个阶段，对三地股市之间影响力的变化做出检验。
假说1：经济全球化使得各国经济互相影响，中国A股与美股、港股联动性也在上升。
假说2：不同形态下，股市间联动性表现强弱不一，股市的危机与繁荣导致联动性的变化。
三、分阶段实证检验
分阶段的长期数据相关性能清晰刻画出我国A股与美股、港股之间的联动机制。2000-2010年，三地股市分别经历了各自的衰退期和繁荣期。根据行为金融理论，投资者在牛市会过度自信，频繁交易；而在熊市各国股市间的长期均衡关系重新显现。因此在不同的市场环境下，三地股市间的联动性会发生变化。
第一阶段（ -2001年）：
我国股市初期处于摸索阶段，A股与世界其他股市相比走势相对独立。从早期研究论文如俞世典（2001），朱宏泉（2001），韩非（2005）等学者的文献中可以发现当时A股市场与市场几乎没有相关性。
第二阶段（2001-2005年）：
21世纪初互联网的崛起使得我国不少IT企业赴美上市，股市互联网泡沫把一次短暂的牛市从美国带到了大陆；同时，QFII的出现使得A股与港股出现了一定程度的联动性，尤其是随着大陆企业赴港上市数量的增加，A股与H股之间的联动性加强，从表1： 2001-2005年的数据可以看出，在大趋势上恒生指数与上证综指已经出现了一定程度的因果关系。
第三阶段（2005-2007年）：
2005年4月29日，中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作，提出了对价并轨的改革思路，加快了A股“市场化”的脚步；此外，B股对境内投资者开放，中国股市与国际金融市场开始交融，恰逢国际市场泡沫繁荣，全球股市一片欣欣向荣。从表1：2005-2007年的数据中可以看出，三地股票市场已出现明显的因果关系。值得注意的是，从2005年开始的这一波全球性的牛市中，由于各个市场内部刺激因素不同导致市场涨势不一，如标普500指数最大涨幅为38.7%左右，恒生指数上涨高达140%，上证综指则是令人吃惊的513%的涨幅。从如上表现来看，虽然大范围的牛市具有传导性，但由于各地政策、法规、投资者偏好等因素，各地市场表现会有较大不同。
第四阶段（2007-2009年）：
2007年10月至2009年9月，以雷曼兄弟的破产为标志，次贷危机拖累了全球金融市场，从表1：2007-2009年的数据中不难发现三地市场的联动性依然存在。需要指出的是，在全球性的熊市到来时，由于恐慌情绪极易在投资者中蔓延，每个利空消息不仅影响本地市场，也易影响到市场，所以虽然在之前的牛市中三地市场表现不尽相同，但本次危机过后，A股、恒生与标普指数均下跌60%左右。
第五阶段（2009年- ）：
2008年下半年全球政府都出台了各自的救市行动，救市行动持续一年之后，各国表现各不相同，中国由于经济依然持续较为稳定的发展使得股市在2008年大底的上方60%-100%的区间内震荡徘徊，而欧美市场则由于各自债务危机的蔓延而显得不容乐观，因此这段时期内大陆A股走势与世界格局出现了一定的脱离，但是否持续依然需要关注。
四、研究结论与政策建议
1.研究结论
随着我国中国大陆股市国际化步伐的日益加快，中国大陆股市与国际证券市场日益融合；通过对金融危机背景下美国、中国香港和中国大陆资本市场关联性研究，我们可以得出结论：
中国大陆股市和中国香港、美国股市具有联动性。通过实证分析我们可以看到中国大陆和中国香港、美国股市在5%的显著性水平下具有协整关系，因此可以认为三地股市具有长期共同趋势。三地出现联动性的原因在于金融危机的传染效应。
同时，三地市场之间的联动性表现在不同的市场形态下（繁荣期与危机期）会发生变化，具体表现为牛市来临时各地市场会有较大的强弱区分，而在危机来临时三地市场相互影响，联动性增强
2.政策建议
(1)对于投资者而言，应具有国际投思维
个人或机构投资者，都应该认识到中国股市是一个不断国际化的股市。因此，投资者应该利用中国A股市场与股市的联动性进行套利活动，获取投资收益最大化。例如中国大陆投资者可以通过QDII和银行代客理财等方式投资美国市场。
(2)对于监管者而言，应加强宏观审慎监管
监管层应通过加强宏观审慎监管，防止国际资本市场传导引起的系统性风险殃及我国资本市场，防止国际资本利用股指期货操纵中国大陆股市，并通过国际合作降低对我国资本市场的不利影响。
参考文献：
［1］杨天宇，王卓君.不同市场态势下美国、香港、中国大陆股市之间的联动性研究［A］.2009
［2］吴刘杰，乔桂明.后危机时代美国、中国香港和中国大陆股市的联动性研究［J］.金融观察，2011
冬至的古诗范文5
关键词：大股东 再融资 股权成本 债务成本
一、上市公司再融资行为分析
(一)股票市场融资发展现状随着我国股票市场的发展，股权融资占企业融资总额的比重呈上升趋势。1995年我国企业通过股票市场的筹资额为150.32亿元，到2005年，企业股权融资额已经达到了1182.62亿元。这一变化改变了以往主要依靠银行融资的单一模式，2000至2005年我国股票市场融资情况如(表1)所示。由表(1)可以看出，2000至2005年我国股票市场的筹资功能日益增强，保持稳定筹资水平的股票已经成为大众化的投资方式。
(二)上市公司再融资发展状况及特征再融资是相对于首次股票发行而言的。首次股票发行(InitialPublicOffering，IPO)是在增资扩股的情况下，公司的首次公开股票发行。上市公司除首次公开发行新股融资以外的所有从股票市场上的直接融资行为均称为“再融资”。我国目前采用的再融资方式是配股、新股增发和发行可转换债券。(1)增发新股融资。增发新股是指上市公司向全体社会公众新发行股票。与首次发行的区别在于本次发行是在已有股票上市流通情况下再次发行。虽然中国证券监督管理委员会的相关规定中，严格规定了增发新股融资企业所应具备的条件，但利用增发新股筹集资金的增长态势是不可逆转的。(2)配股融资。配股是指以相同的价格和比例对老股东配售新股。股东可以选择放弃或将这一权利转让给其他人。配股是增发新股的一种特殊形式，在增发对象、定价及被使用频率上均有所不同。2000～2005年我国A股市场股权融资情况如(表2)所示，由(表2)可知，2000～2005年之间，无论从配股比例和实行配股再融资的比例均逐年下降，配股公司数从2000年的162家下降到2005年的2家，配股比例从2000年的24.86％下降到2005年的0.14％。虽然配股再融资的比重下降，但从近6年的融资情况来看配股融资仍是再融资的重要方式。(3)可转换债券融资。可转换债券是一种兼具股权性和债权性的组合融资工具。可转换债券的发行者除承诺在规定日期向投资者支付一定利息和到期偿还本金外，还承诺投资者在债券发行后的一段时间内可按照约定条件将持有的债券转换成一定数量的发行公司的股票。从2000年到2005年可转换债券融资的比重相对于配股和新增股这两种股权融资来说是相对较低的。这6年间可转换债券融资总额仅为446.13亿元，占6年内总筹资额的5.50％。新增股与配股融资总额则达到了3637.14亿元，占筹资总额的40.19％。这说明我国上市公司再融资偏好股权融资，债权融资采用相对较少采用。
二、上市公司股权再融资偏好分析
(一)融资的国际比较与分析在未来较长时期内，我国是一个资本短缺的国家，如何使有限的资源提供给最需要资本同时又有投资回报作保障的企业，是优化资本市场资源配置的核心问题。我国目前的融资顺序对优化资本市场资源配置是不利的。内源性融资在我国被视为最后一个融资环节，由于大部分公司自我积累和盈利能力较差，内源性融资来源匮乏。但为满足资金需求，上市公司只能在股权融资和债权融资之间进行抉择。由于股权融资的低风险及所筹集资金缺乏上市公司呈现出股权融资优于债权融资，即股权融资偏好现象。相比较而言，美国、英国和德国企业均具有明显的内源性融资特征，在外源融资中美、英、日、德四国以银行贷款为主要形式，比重均在20％1,2上，通过发行股票和债券融资的比重不到10％。直接融资中美国以债券融资为主，占9.3％，股权融资仅占0.8％。西方发达国家公司在融资结构上有一定差异，但本质上并无区别，即其融资顺序与Gordon Donaldson(1961)提出的融资选择的啄食顺序相符，即企业融资或再融资应遵循：内源融资――债券融资――股权融资的先后顺序。我国上市公司的融资和再融资的过程中，股权融资优先于债券融资，与“啄食顺序理论”明显相悖。
(二)股权再融资偏好成因分析――基于融资成本角度上市公司融资时，不仅要向资金融出方支付资金使用费，向中介机构支付中介费，还会产生其他相关费用，这些需要付出的代价即融资成本。融资成本是以融资成本率来衡量的，其公式为：融资成本率=资金使用费/(融资总额-融资费用)……(1)。融资成本可划分为：股权融资成本和债权融资成本。股权融资成本主要包括向股东发放的股利、股权融资交易费用、发行股票的负动力成本和发行股票的信息不对称成本。债权融资成本包括向债权人支付的利息、债权融资交易费用、破产成本和预算硬约束的厌恶成本。当上市公司被大股东控制时，融资中的大股东成本才是真正影响上市公司融资的成本，如果股权融资较债权融资对大股东有利，大股东即会选择股权融资。融资决策中起决定性作用的是不同融资方式下的大股东成本。债权人的利息是企业必须支付的，而股东的股息与企业利润相关，利润高则股息高，利润低则股息低，无利润则可不发放股利。债权人面临的风险明显要小于股东。同时，企业利润需先支付债权人的利息，然后才分配股息。企业破产时债权人对剩余财产的要求权优先于股东，企业债务融资成本明显低于股权融资成本。(图1)反映债务融资成本与股权融资成本之间的关系：从(图1)可以看出，股权融资成本Ke线高于债务融资成本Kd线，说明股权融资成本比债务融资成本高。股权融资成本随负债率的提高而上升，其上升幅度取决于负债带来额外收益的多少。其计算公式：Ke(股权融资成本)=K(资产收益率)+[D(负债额)/s(股本额)]*[K(资产收益率)-Kd(负债利率)]……(2)。就债权融资而言，虽成本较低，却是一种“硬约束”成本，企业必须按债权债务合约规定定期支付利息，否则会引发破产清算；就股权融资而言，尽管成：本较高，却是一种“软约束”成本，即股权成本具有相当的灵活性和不确定性，企业可以根据实际经营状况和当时的支付意愿来决定是否支付股息，没有固定支付的规定。由于这种差异，股权实际成：本可能远低于其理论成本，在特定环境下(市场不发达、效率低下)，甚至会出现股权融资实际成本低于债权融资成本的情况。研究表明，现阶段我国上市公司的股权融资成本低于债权融资成本，上市公司股权融资偏好是成本错位下的自然后果。融资成本高低是影响再融资方式选择的重要因素。上市公司偏好股权再融资，很大程度上是大股东控制下的上市公司股权融资成本低于债权融资成本。上市公司大股东可将股权融资成本控制在较低的水平：一是大股东控制上市公司配股价或增发价格。我国股票发行是稀缺资源，公司配股或增发新股时采用较高价格进行，有利于大股
东。而高价配股或增发方案由大股东操纵，降低了上市公司的股权融资成本；二是大股东将股票分红率控制在较低水平。由于上市公司特殊的股权结构，股利分配由大股东和经营者操纵，上市公司不分红或少分红的现象相当普遍。债权融资却要支付固定利息费用，因此，我国债权融资成本高于股权融资成本；三是筹资费用率较低。我国上市公司配股和增发新股的筹资费用一般在1％-5％之间，明显低于西方国家的发行费用。在大股东控制下，上市公司股权融资成本较低，大股东自身的成本也相应降低，这是上市公司偏好股权再融资的原因之一。
(三)股权再融资偏好成因分析――基于大股东利益角度我国的股权结构分为可流通股和非流通股。非流通股主要是指国家股和法人股，其掌握着上市公司的控制权。(1)增发对大股东利益的影响。设：c－上市公司增发前总股本；Ccs－上市公司增发前流通股股本；Cns－上市公司增发前非流通股股本；P－增发前公司股票二级市场价格；Pns－非流通股股价；Pi－增发价格；Ph－增发新股上市后二级市场除权价格；N－增发新股数量；NI－增发中按一定比例向原流通股股东配售部分；N2－增发中向社会公众发行部分；Vcs－增发后流通股股东财富变化；Vns－增发后非流通股股东财富变化；Vnc8－增发后新流通股价变化。为简化问题，不考虑筹资成本。因P＞Pi＞Pns，即：增发前公司股票二级市场价格大于增发价格，而增发价格大于非流通股股价。增发前公司老股东的股票财富价值=Ccs*P+Pns*Cns，增发后公司获得现金流人为N*Pi，除权价格为：Ph=(Cns*P+Pns*Cns+N*Pi)/(C+N)，所以非流通股股东拥有的股份价值为Ph*Cns。非流通股股东的财富变化是：Vns=[Ccs*Cns*(P-Pns)+N*Cns(Pi-Pns)/(C+N)。根据P＞Pi＞Pns，可以推出Vns＞0，非流通股股东财富增加。进一步可以得出以下结论：第一，增发价格越高，大股东财富值越大；第二，非流通股股本越大，大股东财富越大。(2)配股对大股东利益的影响。当非流通股股东放弃配股权时，这时的配股即是增发的一种特殊形式，可以得出与增发相同的结论：大股东财富会增加。当非流通股参与配股时，假设N2为非流通股股份的配股比例，配股后非流通股股东支出现金为N2*P，则非流通股股东拥有的股份价值为：Ph*(Cns-N2)-N2*P；大股东财富变化为：Vns=[Ccs*Cns*(P-Pns)+Ccs*Cns*(Pns-Pi)+Cns*N1*(Pi-Pns)]/(C+N)。同样，根据P＞Pi＞Pns可以得到Vns＞，说明通过增发股票的形式依然可以使大股东财富增加。无论是从融资成本的角度，还是从大股东利益角度，股权融资均能使大股东财富得到增长，而上市公司的控制权集中在大股东手中，导致了上市公司强烈的股权再融资偏好。
三、上市公司股权再融资偏好的弊端及其治理对策
首先，损害了投资者利益与长期投资积极性。通过股权再融资，上市公司成为大股东的“提款机”，严重损害了广大投资者的利益，挫伤了股民长期投资的积极性，造成股市短期行为严重、投机之风盛行。其次，扭曲了证券市场的资源优化配置功能。证券市场是一个优化资源配置调解所，但有的上市公司借用了证券市场这一独特功能的便利性和有益性，利用股票市场进行圈钱，从而导致价值投资理念失去落脚点，给证券市场的正常运作和健康发展带来了严重的负面影响。再次，导致资本使用效率不高。许多上市公司不能有效利用募股资金，轻易将资金投到不熟悉、与主业不相关的产业中，这种盲目融资和投资带来的最直接后果使公司盈利能力不能同步提高，资金使用效率低下。最后，不利于公司成长。由于大量廉价权益资本的流入，造成上市公司投资行为随意，募集资本的使用效率普遍不高。投资方向的混乱，不利于形成企业核心能力。股权融资下的股利政策可能带有管理层的主观偏好，容易造成公司资源浪费和人为操纵，
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【关键词】石油市场 股票市场 互动机制 格莱杰因果 变系数状态空间模型
一、引文
石油是重要的能源资料，是国民经济中重要的生产要素之一，石油价格的波动对于国民经济中的能源部门能够产生很大的影响；另外随着各种以石油为标的的金融衍生品的发展，石油超越了一般商品的属性而具有很强的金融属性，对于石油的投机会掩盖石油真正的供求关系，造成石油价格的异常波动；股票市场是经济的“晴雨表”，研究石油的商品属性与金融属性对于股票市场的影响机制具有很强的现实意义。探索石油市场与股票市场的互动关系对于认识国际油价波动对我国和世界经济的影响具有明显的意义。
二、理论分析
从理论上，股票市场与石油市场的互动机制可以从经济基础层面、市场传染层面与资金的跨市流动三个方面进行解释。经济基础层面，长期而言，由于两类市场表现均与经济走势相一致，两者具有基于经济基础的信息共享以及信息溢出C制，这为市场联动提供了前提条件。从市场传染层面看，高风险时期的恐慌情绪和羊群效应将加速金融风险跨市场传染，导致该阶段石油市场与股票市场的联动效应特征脱离经济基础联系而产生放大效应。从资金流动层面看，石油市场所展现的“金融属性”使得石油的投资与投机需求在某些阶段可能超过真实需求。近年来技术手段的发展与金融监管的放松为资金在股票市场与石油衍生品市场迅速流转提供了客观条件，投资者的趋利性引导资金流入潜在收益更高的市场。
三、石油市场与股票市场互动机制的实证检验
（一）样本的选择与数据处理
本文选取中美两国的股市数据为样本，中国选取沪深300指数（HS）作为代表，美国选取标普500指数（SP）作为代表，油价选用美国能源部（EIA）公布的美国西德克萨斯轻质原油（WTI）价格，样本选用2016年1月2日至2016年12月22日的数据，剔除无效的样本值之后共229个数据，对各个指数进行了对数差分获得对数收益率：为避免出现“伪回归”问题，本文采用ADF单位根方法检验数据的平稳性，结果显示各市场的收益率序列均满足平稳性条件。在此基础上使用Johansen协整检验分析市场间是否存在稳定联系，结果显示两地股票市场和石油市场存在长期的均衡关系。
（二）实证检验及结果
在上文协整检验的基础上，本文首先对两类市场进行格莱杰因果检验，以检验两类市场互动的方向性，之后运用空间状态模型检验两类市场互动的程度。
1、格莱杰因果检验。通过格莱杰因果检验可以识别股票市场与石油市场价格之间互动机制的方向性和因果关系。本文选择合适的滞后阶数2，用Eviews软件做出格莱杰检验结果如表1。在10%的显著性水平下，从实证结果可以看出，中国股市和美国股市与国际原油价格之间仅存在单向格莱杰因果关系，不存在双向的格莱杰因果关系。在中国，股指是石油价格的格莱杰原因，但石油价格不是股指的格莱杰原因，即中国股市对于石油市场具有价格引导关系，这表明由于石油的投资需求与经济景气程度息息相关，股票市场反映的信号功能会显著影响石油市场投资者的交易策略，从而引起资本的跨市场流动，进而对石油价格造成影响。
2、状态空间模型。格兰杰因果检验显示存在中美两国股票市场与石油市场的单向价格引导关系，那么两地股市与石油价格的影响大小和持续性究竟如何？使用固定系数模型检验股票市场与石油市场这种价格引导关系可能存在偏差，本文运用状态空间模型研究这一关系，探究影响系数的动态变化，构建了如下状态空间模型，进行实证，得出了以下结果。
2016年以来中国股市对于石油市场的引导关系一直较弱，在2016年前半年一直接近于0，这表明中国股市所代表的经济基础对于国际油价的影响程度较为微弱，变系数在后半年发生较大波动，这表明前半年中国的经济基础对于国际油价的影响相对较弱，而后半年慢慢稍稍变强。
2016年以来，石油市场对于美国股市的价格引导关系一直存在，且影响较为显著，系数一直在0.05上下波动。变系数长期为正，说明了石油市场对于股票市场的价格引导具有持续性的特征，石油价格的波动会影响股市的能源板块的关联公司的业绩表现，进而影响整个板块的股价，最终对美国股市产生影响。
四、结论与启示
本文从理论与实证层面对于石油市场与股票市场的互动机制进行探究，将石油市场与股票市场的互动机制分为经济基础，市场传染以及资本的跨市场流动三个方面。经济基础方面，石油市场与股票市场通过与石油相关联的公司相互影响；市场传染方面：当某一市场发生高风险事件，不仅影响本市场，恐慌情绪也会蔓延到其他市场；资本的跨市场流动方面，石油的金融属性和投资者的趋利行为为资本的跨市场流动提供了可能。实证方面，本文选取中美两国股市作为样本，首先运用格莱杰因果检验法检验股票市场与石油市场互动的方向性，结果表明，中国的股市单向地对于石油市场具有影响，石油市场对于美国股市单向地产生影响；其次在格莱杰因果检验的基础上，运用状态空间模型检验影响程度的强弱，结果表明中国股市对于石油市场的影响较弱，石油市场对于美国股市的影响较强。
本文通过梳理石油市场与股票市场的相互影响，对于这两类市场的互动机制进行了简略的探究，为我们正确认识国际油价的波动对于中美两国股市的影响提供了一点帮助。
参考文献：
[1]Michael Soucek，and Neda Todorova.Economic signifi-
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stock markets .Applied Financial Economics.2013-
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[2]从荣刚.国际油价对中国股市和石油公司影响的实证分
析[J].武汉金融.2012（07）