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可转换债券范文1
【关键词】可转换债券 行为动机与经济后果 行为特点
一、问题的提出
可转换债券（convertible bonds）是发达国家公司融资的重要途径之一，是为充分吸引投资者以满足公司融资需要而应用金融工程技术创造的一种衍生金融工具。它在债券特点基础上具有多重期权性：通过可转换条款，嵌入债转股的选择权，使债券持有者可以在规定期限内将其债券转换成一定数量公司普通股票，因而可视为以转换价格为执行价格的债券持有者看涨期权；通过赎回条款，使发行公司可以在某一时期内和特定时间后提前赎回未到期转券，为其避免转券持有期内可能发生的转换受阻风险、利率下调风险和偿付风险提供了机会，这可视为以赎回价格为执行价格的发行公司看涨期权；通过回售条款，给予可转换债券持有者在公司股票价格不能满足期预期时回售给发行公司的权力，为投资者提供了及时回避公司股票前景不好风险的机会，这可视为以回售价格为执行价格的债券持有者看跌期权。
在我国，目前可转换债券作为公司融资的又一重要渠道，其巨大成长潜力倍受人们的关注。据统计，自2000年2月25日和3月17日机场、鞍钢两只规范化的可转债分别上市发行以来，2002年有5家上市公司发行了可转债，总的发行额为41.5亿元；2003年有16家上市公司发行了可转债，总的发行额为185.5亿元；2004年有12家上市公司发行了可转债，总的发行额为209.03亿元，2005年和2006年上半年由于让路股权分置改革，暂时停止了可转债发行。但2006年下半年则又有6家发行了可转债（不包含分离交易可转债），可转换债券市场发展的很快。然而，相对于我国可转换债券融资的广阔运用前景，相关研究还比较薄弱。许多具有重要的理论与实践意义的问题，如公司为什么发行可转换债券，以可转换债券融资具有什么经济后果，我国资本市场中的公司可转换债券融资行为具有什么特点等，都还有待进一步研究。
二、公司可转换债券融资动机
从现有文献来看，早在1955年pilcher即对公司以可转债为融资手段的发行动机进行了研究。此后，jensen和mecking（1976）、green（1984）从发行后的风险转移角度进行了分析；hoffmeister（1977）对70年代公司可转债的发行动机进行了重新评估；brennan和schwartz（1988）从风险估计角度对可转债发行动机的实质及最优转换策略进行了分析；stein（1992）从不对称信息角度对管理者可转债发行动机与使用可转债融资市场反应进行了实证研究；billingsley和smith（1996）则结合最新数据资料对上世纪80年代末90年代初可转债的发行动机进行了十分有代表性的调查研究。他们以美国1987年至1993年间公开发行可转换债券的243家公司为对象，就其公司财务主管对本公司最近发行的可转换债券问题的回答进行调查（得到88个可使用的答卷，其中有36份反馈答卷包括至少一项数据缺省，但其余所有各项在统计中均是有用的）。此外，mayers（1998）从融资与真实投资期权的配比角度，指出公司发行具有可赎回权的可转债目的在于降低融资成本和控制过度投资；lewis craig（2003）提出了一套评价可转换债券发行动机的简明框架，说明通过不同的成本组合设计可以降低负债-权益联合融资成本，股价对不同设计有着相应的反应。
综合各项研究证据可知，基于可转换债券特点的融资时机选择和融资成本降低，是公司利用可转换债券融资的两个重要动机。
1、融资时机选择动机
行为公司财务理论认为，公司管理层是理性的，而股票市场却往往由于不够理性而给公司价值错误定价，由此对公司投融行为产生重要影响，使公司面临融资机会之窗（opportuities window）或存在最佳融资时机（timing，2001）。不少研究表明，依据公司管理层对市场环境理性判断，许多公司在股票发行时机选择上取得了成功。graham和harvey（2001）对300多家美国公司管理层的问卷调查结果表明，2/3的企业财务主管认为“股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素”。这种融资时机选择在转券发行问题上同样存在，并且主要有选择公司价格高估时发行和选择公司价格低估时发行两种不同情况。
公司价格高估时发行，与可转换债券的溢价发行特点有关。可转换债券转股时所换得股票的市场价值为可转换债券的转换价值（conversion value），它高于新发行普通股的发行价格的差额部分为可转换债券的溢价，溢价发行是可转换债券发行的国际惯例，也是对公司原有股东利益的应有保护。因为在债券面值一定情况下，相对高的转换价格意味着相对低的转换率，转换后的股权稀释程度就相对较少。在正常情况下，发行公司对其未来经营业绩性有信心，并且预期其未来股价上升的可能性越大时，其溢价的水平就越高。与此同时，溢价大小还受当前公司股价偏离公司价值程度的影响。在股市高估公司价值的时候，可转换债券到期转换成功的可能性及其期权价值也往往被高估了。选择这种时机溢价发行转券，公司可以在赶在未来股价跌之前融取大额资金。正因为如此，在billingsley和smith（1996）转券发行动机问卷调查中，83个样本公司里有6.1%强烈地同意“因为管理者认为发行转券时股价被高估”；在对各种因素影响公司发行转券决策程度的排序中，72个样本公司里有3.4%公司认为“股价被高估，因此我们利用这个机会以较高的转换溢价发行转券。”当然这种状况对公司也有其不利的一面。从期权角度来看，股东权益是基于企业价值的看涨期权，而企业债券则是无风险债券的多头和基于企业价值的看跌期权空头的组合（black·f·and m.scholes，1973）。作为一种买权，只有当公司运转良好，股票价格上升超过约定价格时，可转换债券才有可能转换为公司股票。因而，若公司价值下降，股价在转券发行后下跌或相对于转换价格低时，转换权力被执行的可能性很小。转股失败不仅将减少公司的预期收益，而且在可转债到期时往往会使企业的面临还本付息的现金流压力，造成市场上对转券投资价值的怀疑，影响公司今后进一步融资的能力。我国1992年10月发行的深宝安可转换债券的转股失败，甚至使我国可转换债券市场的发展在一段时期内处于停滞状态。因而，与公司价格高估时发行股票的情况相比，股市高估公司价值时发行可转换债券的公司数量会更少一些。
公司价格低估时发行可转债，主要在于它可以起到延缓股权融资的作用。这是因为，在股价偏低情况下，公司管理层认为其公司价值被低估，立即发行股票将提高融资成本，而以可转换债券替代普通股发行，不仅可以避免筹集资金困难问题，而且当转券发行后公司股价涨幅较大进而转股成功时，能以较高的价格间接地推迟股票出售，使公司能以较少的新股发行来筹集一定量的资本。在此，定价适当的转券选择权价值可视为公司为降低其债务融资成本而支付的合理期权费。可转换债券这种融资选择与啄食顺序理论也是相一致的，该理论认为，由于信息不对称，当投资者对公司资产价值不很了解时，公司的股价在市场上就可能偏离实际价值，因而公司会遵循内部资金、债务、股票的顺序为新项目融资。在我国，2002年不少上市公司如岳阳长兴取消增发新股方案，改为实施可转换公司债券。在billingsley和smith（1996）转券发行动机问卷调查中，83个样本公司里有44%公司强烈地同意其公司利用可转债融资是“因为管理者认为发行转券时股价被低估”，在样本量为86个公司里有83.7%公司强烈地同意“预期转券将被转换，因而把发行转券作为‘推迟了的股权’”融资动机。在对各种因素影响公司发行转券决策程度的排序中，76个样本公司里有15.7%公司认为“股价被低估，因此我们无法利用股权融资”是影响程度最大的因素，22.5%公司认为“公司发行推迟的股权”影响程度最大。而转券发行环境问卷及反馈答案分析结果则表明，46.4％公司认为“回想起来，在转券发行前后。我公司的股票价格被低估”。在这种情况下，可转换债券融资又被称为延缓的股权融资，它对公司当期或未来普通股每股盈余具有减轻稀释程度的作用。
2、降低融资成本动机
由于可转换债券持有者除拥有固定数量的债券利息收入外，还有可以在将来某一时期按特定的转换比率转换成同一公司普通股票的期权，债券持有者既可以享有债券的安全性又可享受公司成长的收益，这对投资者显然具有较大的吸引力。出于对未来股票价格回升的预期，投资者通常愿意接受较低的利息收益和较少的限制性条款。利用投资者这一心理公司可以用比直接债券低的利息率出售可转换债券。同时，由于可转换债券一般为次等债券（subordinated debenture），其利息又可在税前支付的特点，公司的融资成本以及因此产生的融资风险也相对较小。低成本、低风险显然是公司选择可转换债券融资行为的一个重要动因。在billingsley和smith（1996）的调查中，就“我的公司利用转债融资”问题，85个样本公司中的85.9%认为其发行动机与“由于与普通债券相比，转券的息票利率较低”有关，在对各种因素影响公司发行转券决策程度的排序中，有48.3%公司认为转券的息票低利率是影响程度最大的因素，另有25.0%公司将其排为转债融资决策第二大影响因素。而mayers（1998）则通过对直接发行股票和可转换债券的选择进行检验发现，对于一个附有需要后续追加资金的投资期权的初始项目，当该项目进行到一定期限被证明不具有可盈利性而使投资期权没有价值时，通过赎回条款将资金返还给可转换债券持有人可控制过度投资问题；而当项目具有可盈利性而使该投资期权有价值时，公司能够继续执行可转换债券其融资计划使资金保留在公司内部，不用支付昂贵的证券发行成本，因而能够达到节约融资成本效果。必须指出的是，可转换债券低利息成本而形成的低成本融资优势也不是绝对且不受限制的。在发行公司与资本市场的博弈过程中，发行公司的最优策略与资本市场的反应是密切相关的，其发行条件必须与投资者的市场预期相吻合。充分认识现有市场环境特征下投资者效用是其发行目标必须满足的约束函数这一点，对可转债发行成功具有重要意义。
三、选择可转换债券融资的我国公司特点
实践表明，适应可转换债券融资的公司往往具有其共同特点。首先，由于转券作为公司的一种特定债券，发行公司必须对到期仍未行使转换权的转券部分还本付息，因此作为特定负债融资，发行可转换债券公司应当具有合理的资产负债率水平，这样才能控制公司的财务风险，减少公司违约的可能性。与此同时，正如brennan e．和schwartz（1998）所指出的，对高成长、高风险、现金短缺的公司而言，一方面，由于这些公司经营活动现金流量有可能不足以满足其投资项目所需的大量资本支出需求，资金开支巨大给公司以较大的现金流压力，无法更多地通过需要支付较高偿债现金的普通债务融取资金；另一方面，这类公司的投资风险通常较难以估计，一般投资者为保证自己的利益，对其债券利息率又会有较高的要求。在此情况下，转券作为具有相对较低息票利率的债性、股票性及转换期权性的混合体，能够较好地协调发行公司和投资者利益，因此发行转券的公司常常更具风险性。据此，brennan e．和schwartz（1998）认为，利用转券融资特别适合于规模小、成长快、风险大的公司。然而，可转换债券发行公司的上述特点，在我国特定环境下，是否同样适用却是值得我们进一步分析的。为此，我们以2005年12月30日止公告拟发行可转换债券公司为样本选取相关财务指标进行pearson相关性分析。在此，以e代表公告拟发行可转换债券额，以拟发行前一年自由现金流量指标xl代表公司对现金的需求，以拟发行前一年资产对数指标zd代表公司规模，以拟发行前一年资产负债率指标zf代表公司资产负债率水平，以拟发行期资产市值与资产帐面值之比m/b指标代表公司的成长性，以拟发行期年末资产市值指标zs代表股市对公司价值的估计，具体结果见表1。
由表1可见，发行额与资产对数、资产市值在0.01水平上显著正相关，与自由现金流量及资产负债率不相关；与此同时，资产市值与资产账面值之比与资产市值、资产负债率在0.01水平上显著相关。这一结果表明，公司公告拟发行可转换债券额与其拟发行前一年现金需求情况及资产负债率水平以及公司的成长性无关。
四、结论
综上所述，作为为满足公司融资需要而应用金融工程技术创造的一种衍生金融工具，可转换债券是公司的一个重要融资渠道，在我国公司未来大融资实践中具有巨大成长潜力。与此同时，受特定经济环境因素影响，我国公司可转换债券融资行为具有与其他国家所不同的特点，目前其可发行的理性成分还有待进一步提升。
【参考文献】
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可转换债券范文2
[关键词]可转换债券期权价值
可转换债券是发行人按照法定程序进行,授予债券持有人在一定时间内依据约定条件将其转换成一定数量的同一发行公司的股票。我国可转债起步时间较晚,从1991年至今,一共发展19年左右。由于价格调整和股市起伏,可转债举步维艰,随着我国的改革开放,打开融资渠道,推动可转债市场发展到了新阶段,但同时也存在着许多缺陷。
一、融资动机
部分上市公司可转债发行动机不纯,我国的资本市场尤其是股权市场的圈钱现象存在,发展起来的可转债市场也如此。并且可转债市场和其它再融资渠道相比,发型额度受到限制比较小,初始转股价格高于当时股票市场价格,有益于公司用同等成本筹集更多资金。
二、条款设计的合理性
1.票面利率设计问题。我国的可转换债券全部是付息债券,不存在零息转债,并且债券利率较低,相较于美国可转债平均4%～5%的票面利率,我国的转债利率仅为1%～2%。
2.期限结构问题。我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3到5年,意图在控制公司发展的不确定性给投资者带来的影响,但是忽略了各公司基本素质和发展前景的差异。这个期限仅相当美国转债带回售条款种类的限制赎回期。
3.可转债溢价率。通常来说,可转债的转换条款是比较难以实现的,美国的初始转股溢价率基本维持在15%～20%之间,我国的却仅有象征性的3%左右。股权分置改革后,如此低的溢价率不利于保护流通股股东利益,会导致股价下跌。
三、可转债发行主体的合理性
对海外转债市场的实证分析表明,可转债的发行主体一般适合于小规模高增长类型没有较高评级的中小企业,市场是为大量高新技术企业提供资金支撑的。由于可转债的融资成本低,又有风险规避作用,因此比较受投资者的青睐。
但是我国的转债发行主体却大部分是发展相对已经成熟的国有企业,并集中在传统行业范围(如电力行业,造纸行业,钢铁行业等)内。这些企业风险小,基本面较好,业绩比较稳定,信用评级机构所给出的评级也比较高,大多在AA级以上,甚至还有银行或其它担保机构担保,这类公司本可以在普通债券市场发行信用债券来融资,但是出于对资金的盲目追求选择可转债,挤出了中小企业的融资空间。
四、缺乏做空机制
我国可转债虽然迅速发展且存在不良机制,但从和各个金融衍生产品的结合紧密程度来看也有一定的新面貌,加快了金融经济进程。我国的转债近些年大部分被低估,造成了理论价格和实际价格差异,对期权价值造成了较大的影响。下面列举的是一些影响较大的因素:
1.股票的市场价格和转股价格。股票的市场价格与转股价格是影响期权价值的最重要因素。这两者之间的差额决定着可转换债券包含的期权内在价值的大小,差额越大期权的内在价值越大,期权的价值也随之增加。另外,股价和转股价格的相对关系也影响着期权的时间价值。首先,两者之间的现实差距越大,时间价值就越小,未来投资价值也就相对较低。因为当股票市场价格和转股价格相差较大时,期权的内在价值增加的可能性已经很小,没人愿意为买进该期权并持有它而支付比当时的内在价值更高的费用,所以此时期权的时间价值变得极小。相反,当预期两者之间未来差距越大,其时间价值就越大,未来投资价值就相对较高,因为期权内在价值上升的可能性较大,看好该公司的投资者就会愿意支付较高的费用来购买这种可转债。
2.权利期间长短。权利期间是指期权剩余有效时间。一般权利期间越长,可转债包含的买入期权价值就越高。因为在较长的权利期间内,期权的内在价值有更大增长可能,可转债投资者通过形式转换权来获得的机会更多,因此转债的期权价值也就相应增加。
3.股票价格波动率。股票价格波动率是股票收益率的标准差,它反映了股票价格的发散程度,是用来衡量股价波动不确定性的重要变量。一般讲,股票价格波动率较大,会一定程度使可转债期权价值上升。这因为较大的股票价格波动率意味着未来股价超过或者低于转股价格可能性较大,当股价超过转股价格很大时,可转债投资者就可以通过形式转换权获得很高的手艺,而当股价下跌时,投资者也可以不行使转换权,他们所受的损失仅是支付的那部分期权费。所以,当期权的期限越长和股票价格的波动率越大时,期权的投机性特征就越明显,因而,可转债的期权价值一般会随着股票波动率的增加而增加。
4.无风险利率。无风险利率对期权价值的影响比较复杂。当整个经济中利率水平上升时,股票价格的预期增长率也倾向于增加,这将增加买入期权的价值。但是期权投资者收到的未来现金流量的贴现值会减少,这又会降低买入期权的价值。研究证明,对于买入期权来说,利率的第一种影响起主导作用,所以在一般情况下,可转债的期权价值是随着无风险利率的上升而增长的。
转债中的回售,赎回以及向下修正条款对可转债的价值影响较大,加入这些附加条款对价值的影响后,对于绝大部分所含转换期权处于虚值和部分所含转换期权处于两平状态的可转债理论价值更贴近实际价格。另外,我国的利率未完全市场化也使纯债券价值难以精确,以及卖空机制的缺失使套利功能难以实现也对可转债精确定价产生影响。
整体来看,我国可转债市场目前处于初级发展阶段,还有很大的上升空间。在现阶段下,运用定量求解方法发现各衍生工具的影响也是一个切实可行的课题,也需要业界努力精确的探索。
参考文献:
可转换债券范文3
摘要：可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
一、可转换债券在证券投资市场的表现
可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127.
可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。
二、投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
（一）纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。
（二）期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，例如阳光转债只有0.54年，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。
三、价格特征分析
可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品，其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成，所以转债的固定收益部分（包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格）和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭，当股价远低于转股价格时，转债价格主要体现的是转债的债性，纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用；当股价远高于转股价格时（不考虑赎回），此时转债价格主要体现的是转债的股性，即转换期权价值；当股价处于转股价格附近时，则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中：转换价值=股票价格×（债券面值÷转股价格）。
因此，在股价低于转股价格时，由于纯债券价值的保底作用，可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时，则转债的市场价值略高于转换价值，跟随股票的上涨而上涨，收益与股票相似。
四、套利分析
可转换债券的波动通常比股票的波动慢，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后，而且跌幅更小。如果股价上涨，可转债的上涨也会滞后，涨幅也不如股票，此时可能出现转换价值超过市场价值的情形，折算转换价格（定义见下面公式）小于股价，这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%，收盘价为9.81，而可转债价格仅上涨4.91%，以收盘价计算的转换价值为144.26，超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51，差价为0.3元，出现套利机会。反之，由于普通股并不能转换为可转换债券，所以在折算转换价格高于普通股的市价时，套利行为是不可行的。因此，对可转换债券的套利只能是单向的。
套利策略为：套利者首先必须有一定数量的股票和现金（股票也可以由转债转换而来），当市场出现套利机会时，套利者卖出股票，同时买入相应数量的转债并申请转股，第二个交易日套利者的持仓变化为：股票数量不变，现金增加。现金增加部分即为套利收益，但由于没有卖空机制，套利者必须承担持股风险，这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会，定义如下指标：
折算转换价格=可转债市价/（100/转股价格）
每股转换溢价=股价-折算转换价格
每股转换溢价率=每股转换溢价×（100/转股价格）/可转债市价
每股转换溢价率也称为套利空间，如果套利空间为负，则不存在套利机会；反之，若套利空间为正，且大于所有的交易成本费用率，则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行，所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1：1.
一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成，卖出股票的交易费用率按0.5%计算，买入转债的交易费用率按0.1%计算，则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时，则存在套利机会，否则不存在。资金量不同，对套利空间的要求不同，实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。
套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式，同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小，流动性不足，所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展，对机构投资者来说，套利是值得关注的。
五、投资策略
可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具，其风险收益的特点适合于厌恶风险，却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入，则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析，可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。
（一）选择策略
第一，选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值，但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。
第二，从公司基本面选取重点关注品种。基本面决定了股票的内在价值，是股票价格的有力支撑。成长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动力，进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑，钢铁行业达到景气高点，股价未来大幅上涨机会不多，减少关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化肥、有线电视行业未来成长性好，而且公司基本面不错，值得重点关注。
第三，选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性，因而在计算期权价值时，用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外，小盘股和低价股相对有更多的表现机会。
第四，选择纯债券价值高，有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益，调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险，锁定收益。在市场低迷时，选择此类转债较为有利。
第五，关注满足向下修正条款的可转债。对于股票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品种，股价值一般较低。转债价格受到纯债券价值的支撑，表现出强烈的抗跌性，而且由于存在转股价格向下调整而增加可转债的价值。如华西转债。
第六，到期年限在1年以内的可转债一般不必考虑。
第七，可转换债券价格已高的一般不必考虑。当股价远离转股价格，可转换债券价格一般过高，此时的可转债表现出股性，与股票已十分近似，承受与股票相似的风险，则投资可转债与投资股票并无本质差别。因此，考虑进行可转债的投资，已无必要。如铜都转债，价格达140元，与股票无实质差别。同时，如果股价已高于赎回价，则此类转债的投资价值受赎回条款制约：一方面，约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格，因此若接受赎回，将产生较大的损失风险；另一方面，由于接受赎回将产生较大损失，因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票，然后再出售股票，这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。
（二）操作策略
第一，认购可转换债券。目前，可转换债券的发行都是以面值发行，相对于理论价值有更大折价，而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同，近期新上市的转债多在面值之上，特别是基本面为市场所看好的转债其上市价格更高。转债的一级市场提供了很好的投资机会。
第二，在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时，有效地控制了风险，把可能的损失限定在可控范围之内，却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于牛市当中时，可转换债券的收益明显低于股票上涨的收益，而且可转换债券流通性较差，还受到赎回价格的制约。因此，可以把转债视为防御性品种来进行投资。
第三，纳入投资组合。根据美国市场的研究表明，把可转换债券纳入投资组合，组合有效边界明显上推，在维持风险不变的情况下能提高收益率，或者在收益率不变的情况下降低风险。
第四，在套利机会出而又满足条件时，适当进行套利。可转换债券作为一种上不封顶、下有保底的投资工具，在风云变幻，整体收益不佳的A股市场上独具魅力，尤其在国内证券市场体制不健全，未来存在较多的政策不确定性的今天，更显现出其吸引力。国内可转换债券正处于发展初期，为吸引更多的投资者，发行人设计了较为优厚的转债条款，为转债投资提供了良好条件。同时，由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制，转债的价值被低估。总体而言，可转换债券的投资面临良好机遇。
投资可转换债券，除了保底的纯债券价值外，投资者把更多的目光集中在了期权价值之上，作为买入期权，最终收益的大小取决于标的股票价格上涨的多少。因此标的股票价值的分析成为关键，而基本面分析在股票价值的分析中起到至关重要的作用。基本面分析也就成了在可转换债券投资中取得好成绩的必修课。
六、结论
本文通过可转换债券价值进行投资分析，得出如下结论：
第一，可转换债券是一种在规定条件下可转换为普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同时，分享企业增长成果的特点，成为一种“进可攻、退可守”的投资工具。
第二，纯债券价值和期权价值构成了可转换债券价值的主要部分，对于这两部分价值影响因素的深入了解成为理解可转换债券价值的重要内容，可转换债券的条款对转债价值的影响也不可忽视。其中，期权价值显得尤为重要。
第三，在可转换债券价值构成的基础上，得出计算模型：可转换债券的价值=纯债券价值+期权价值，期权的价值的计算以B-S模型为核心。
可转换债券范文4
论文摘要:可转换债券与分离交易可转债都属于混合型债券，兼具债权、股权和期权特性。本文从发行条件、条款设计、融资成本以及对企业资本结构和项目融资的影响等方面对二者进行比较。
2006年5月7日，《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)正式公布，《办法》在完善现有可转换债券发行制度的同时，首次将“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”(以下简称“分离债”)列入上市公司再融资品种，从此，中国证券市场上多了一个全新的交易品种。分离交易可转债与我国现行的可转债相比较，既有相同点，又有不同之处。本文通过对二者的比较研究，希望能对发债主体和发债客体具有一定的指导意
义。
一、可转换债券与分离交易可转债的相同点
可转换债券是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券，可转债持有人可以在特定的时间内，按预定的价格将手中的债券按一定比例换成公司普通股票;分离交易可转债是指认股权证和公司债券可分离交易的可转换债券，认股权证的持有人可以在将来特定时间、特定条件下行使认股权证，按照特定价格认购公司普通股股票。
公司发行债券时附带认股权证或者发行可转债，主要目的在于以认股权与可转换机会吸引投资者，从而降低债券利息，降低筹资成本。从投资者的角度看，投资于附带认股权证的债券和可转换债券，当债券利息太低或股票价格较高时，可以按照预定的价格购买或转换为公司的普通股票，持有人可以根据市场环境的变化选择执行这项权利，向发行人转移风险。与普通债券相比，可以使投资人得到一份额外的保护，从这个意义来说，认股权证与可转换债券实际上又都是一种期权或期权组合。因此可以说，分离债与可转换债券都是兼具股权、债券和期权特性的混合型金融工具。
二、可转换债券与分离交易可转债差异比较
1、发行条件。根据《办法》的规定，分离交易可转债和普通可转债发行后累计公司债券余额不超过发行前一年末净资产额的百分之四十;由于分离债包含的债券与认股权证是独立交易的，因此对分离交易可转债来说还需要满足“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”，认股权证融资的上限为公司债券部分的融资额。在发行一定数量债券的情况下，可分离可转债还可以通过认股权证二次融资，两次融资总额最高可以达到可转换债券的两倍。因此，相对于可转债来说，分离可转债的融资规模更大。
2、条款设计。由于债券和认股权证是独立交易的，因此分离交易可转债的发行条款相对简单，分离交易可转债不设赎回条款和回售条款，而发行可转债均设置赎回条款和特别向下修正条款。可转债的赎回条款，在符合条款规定的情况下，发行人可以按事先约定的价格买回尚未转股的可转债，赎回条款的设置可以加速转股，限制了可转债投资者在牛市中的收益，在一定程度上可以保护原有股东的利益。而已发行的分离债由于没有赎回条款，因此不能限制投资者在牛市中的收益和保护原有股东的利益。特别向下修正条款是指在连续一段时间内，公司股票价格均低于转股价格的一定比例时，发行公司通过相关程序之后，可对转股价格向下调整，增大转股比例。特别向下修正条款可以减轻发行公司在熊市中的回售压力和财务压力。对于分离交易可转债来说，由于不存在回售条款，所以就相应增加了认股权证持有者的风险，但是分离可转债对管理层的激励约束作用更为明显，普通可转债可能会出现经营者为了获得低成本的债务资金，刻意压低股价，而发行分离可转债，管理层为了获得再次融通的资金，会千方百计地提升经营业绩和股价。
3、融资成本。公司发行债券时以附带认股权或转换权为条件，就是为了吸引投资者，降低筹资成本。两种可转债在发行时的债券票面利率都比较低，但是普通可转债的低融资成本只能持续到债券转股之时，一经转换取而代之的是普通股的高成本。而分离可转债债券部分的低成本会一直存续到债券期满为止，同时债券的利息费用可以在税前抵扣，起到节税效应。因此，相比较而言，可分离可转债融资成本较低。
4、对资本结构的影响。可转换债券与其所包含的期权是不可分割的，而认股权证在公司债券发行完毕后即与原债券分离，可单独交易。所以，当认股权证被行使后发行的债券依然存在，还是企业的未偿还债务，而当可转换债券行使转换权之后，债券本身即不复存在。可转换债券的转换权被行使后不能为公司带来新的资本，在资产负债表上只是由长期债务转换成权益资本，即企业的负债减少，权益增加，负债比率下降。而认股权证被行使后，企业会增加新的长期资本，具体表现为发行在外的股票数量增加，公司的权益资本增加。根据权衡理论，公司选择融资方式时会在税收收益和破产成本之间进行衡量，存在一个最优资本结构，使公司的价值最大。如果公司在发行前考虑到要达到最优的资本结构，一般负债比较高的公司会选择发行普通的可转债，而一些现金流状况良好、高成长的公司则偏好通过发行分离交易可转债获取长期的低利率资金，而不希望在公司成长初期发行人的股本就被大量稀释。
5、对项目融资的影响。公司未来存在投资期权时，可使用可转债或分离债，但两种融资工具对应的投资期权的价值显现和新项目需要资金投入的时间是不同的。分离债的认股权证存续期较短，当认股权证被行权之后，公司会有一笔购买股票的资金流入，而此时债券资金仍留在公司使用，公司相当于获得了股票和债券两笔融资资金。而可转债转股是将债券转换成股票，不会为公司带来新的资金流入。因此，发行人需要根据融资计划、项目周期等情况来确定企业更适合发行哪一种债券。
如果目前企业财务状况较差，而且企业认为所投资项目有较好预期，但目前二级市场企业股价较低，使得直接采取股权融资会对每股收益带来较大摊薄，并且融资额较少，那么企业可通过发行可转债进行融资，如果投资项目如企业所预期的一样好，那么随着企业市值的提高，可转债会逐渐变为一项“推迟的股权融资”，由于债务变为股本，从而可以缓解企业的财务压力。相对于可转债而言，分离交易可转债由于债性较强，这就要求发行人必须对公司债券的还本付息做出合理的财务安排。为使分离债的二次融资特性得以发挥，必须对第一次债务融资有较高效率的使用和安排，使得企业市值能在第二次融资之前得以提高，促使认股权证持有者行权，从而实现预定的股权融资计划，进行项目的再投资。所以，当公司使用可转债时，公司的第二个投资项目应该是在第一个项目结束后开始;而当公司使用分离债的时候，公司的第二个投资项目应该是在第一个项目进行时开展的，这样才可以使融资和投资资金流匹配，并达到抑制过度投资，节约发行成本的目的。
三、结论
本文通过对可转换债券和分离交易可转债进行比较，分析表明，虽然二者都是兼有股权、债权和期权因素的融资工具，但仍在诸多方面存在差异。通过比较可以看出，分离交易可转债与普通可转债相比具有融资规模大、成本低的优势，而普通可转债则在条款设计上更灵活，对于对企业资本结构和项目融资的影响方面而言，则要结合企业的财务状况、项目周期等情况具体分析。总之，两种融资方式各有利弊，企业应把握其本质，科学合理运用，使其更好地为企业发展服务。
参考文献
[1]冯祈善，王娜.分离交易的可转换债券相关问题探析.江苏商论，2007.9.
[2]王永.附认股权公司债与可转换债券的期权特性及财务效应.财会月刊(综合)，2007.9.
可转换债券范文5
关键词：可转换债券；公司融资；信息不对称
中图分类号：F83文献标识码：A
可转换债券作为一种中间性的投、融资工具，其市场体系的繁荣和发展将十分有利于我国资本市场的成熟和金融风险的化解。而我国的可转债市场无论是在绝对规模还是相对规模上，都处于发展的初级阶段。从可转债的自身特点来看，它是一种特殊的投资品种，投资者在获得一定利息收入的同时，还有可能因为转股而获得较高的资本利得，并且可转债对降低成本也有独特作用。我国资本市场一直存在着股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题，需要尽快推出债券类和权益类的金融产品并完善相关交易市场。因此，可转债融资对于我国投资者和资本市场本身都具有特殊的意义。例如，我国证监会近日规定，允许上市公司股东发行可转换债券以满足部分“大小非”的资金需求，舒缓“大小非”减持对二级市场构成的压力。
一、可转债市场现状
2007年国内资本市场“流动性过剩”及股票市场波动，为可转换债券市场的发展提供了良好的机遇。在经历了一波股权融资后，越来越多的上市公司逐渐将融资触角伸向债券市场，尤其以可转债市场备受青睐。2008年年初迄今，公告拟发行的可转债规模已超上千亿元，是2007年发行可转债规模的数倍，充分说明我国可转债市场发展潜力巨大。
但可转债作为国内证券市场上一种较新型的金融衍生产品，其市场尚处在发展阶段。目前，可转债市场还存在几个问题：
（一）发行公司的数量还不多，融资规模与资本市场规模相比还偏小。据统计，沪深两市截至2007年11月底发行上市的可转债共53只，总发行额度585.05亿元。而2007年仅一年我国通过IPO所募集资金就达到了4，771亿元。这是我国可转债市场无法与之比拟的。截至2006年9月美国可转债市场规模已达2，600亿美元，占据全球可转债市场的半壁江山，成为全球可转债市场举足轻重的一部分。因此，近年来我国可转债市场虽然发展迅速，但与发达国家可转债市场存在很大差距，与股票相比在规模上还没有成为资本市场重要的投融资工具。
（二）已发行可转债企业的行业分布不平衡。国外，可转债发行主体早已发生变化，由大企业转向高成长、高风险企业。由于融资规模大，融资成本低（利率比债券利率低），又容易受到投资者的欢迎（有风险规避作用），高风险、高成长企业（如IT和生命科学行业）特别青睐可转换债券这样一种融资方式。而我国发行可转债的上市公司多为传统行业的优质企业，具备良好的盈利能力和偿债能力。这样，虽然能保证可转债良好的投资价值，但是不利于充分发挥可转债对资本市场的稳定作用。
（三）可转债的发行条款设计趋同，每家可转债条款设计大同小异。一览众多发行企业的可转债发行条款，可以发现基本雷同，如低票面利率、无限向下修正条款等。在可转债发行条款设计上，往往向融资者的利益倾斜，并未充分发挥可转债这一创新型金融工具的特性，严重阻碍了可转债市场的发展。正如我国企业在选择融资方式时，应注意比较各种方式的优劣及与企业特点的适应性，在设计可转债融资条款时，也应与公司特性联系起来，真正凸现可转换债券的期权价值。
二、可转债理论研究
（一）国外理论研究。国外对可转换债券的研究已经相对成熟，有不少学者对于可转债融资的普遍现象已做了理论模型的研究。其中绝大部分模型认为，可转债的价值在于能解决由于不确定性和信息不对称给投融资带来的问题。本文将它们归为两条主线：风险模型及信息不对称模型。
1、风险模型。风险模型强调可转债的作用为能够解决风险转移和风险度量问题。Brennan和Schwartz（1988）提出，发行可转换债券一般具有公司投资人喜欢追求风险、公司本身风险难分散或公司投资政策难预测的特性。当公司运营和财务风险高时，发行标准型证券的融资成本就比较高，因此公司将选择发行如可转换债券的混合型证券。Green（1984）提出风险转移假说，指出当公司采用正NPV投资决策或采取的投资策略可以使财富从债权人转移到股东身上时，公司股东财富可提高，这将造成债权人和股东之间利益冲突的成本，完全发行权益型证券可能导致经理人过度专权的成本，损害股东利益。Jensen（1986）和Stulz（1990）提出，财务杠杆可以限制经理人过度专权，从而降低经理人过度专权的成本。
2、信息不对称模型。以信息不对称为框架的模型主要是以Mayers和Majluf（1984）的框架为基础，但各个模型的假设和实证意义都不尽相同。Constantnides和Grundy（1989）提出，在允许回购的条件下，可转换债券可以通过信号无成本的解决逆向选择问题。Jung、Kim和Stulz（1996）将成本因素加入Myers和Majluf的模型中，提出当经理人过度专权的成本存在时，经理人可能为了追求个人目的而伤害到股东权益，因此当公司的投资机会价值高时，经理人自主能力的成本就会比公司的投资机会价值低。除此之外，Jung、Kim和Stulz（1996）探讨了经理人过度专权的成本和负债的成本双重因素作用下，投资机会价值的变化对企业最优财务杠杆的影响。Stein（1992）在后门权益假说中，提出可转换公司债券是权益型证券的替代品。Lewis、Rogalski和Seward（1999，2003）综合上述理论，并沿用Jung、Kim和Stulz（1996）的Logistic回归模型，在Black-Scholes评价选择权的基本假设下，以累积标准正态分布函数N（d2）来估计可转换公司债的预期转换几率，并探讨了企业选择发行可转换债券的决策动机。
（二）国内理论研究。相比之下，虽然近年来我国可转换债券市场发展迅猛，但我国可转债融资理论的研究却相对滞后。国内的理论研究热点集中在可转换债券的定价模型研究和可转债发行的条款设计上，如郑振龙、林海（2004）及马超群、唐耿（2004）等；实证研究则集中在可转换债券发行的股票价格效应上，如王慧煜、夏新平（2004）实证分析研究发现：上市公司发行可转换债券公告后，二级市场股票价格显著上升；回归研究表明：发行可转换债券公告效应与发行公司的公司规模、可转换债券发行规模以及宣告期间重大事件的公布呈显著正相关；黄建兵（2003）应用Granger因果关系检验方法研究了我国证券市场上相关证券：同一公司的股票和可转换债券、A股和B股，两者价格行为的相互影响；也有学者开始关注可转换债券解决逆向选择、道德风险等信息不对称问题的特性。张永鹏、丁时勇（2004）对可转换债券发行与赎回进行了博弈分析。王春峰、李吉栋（2003）构造了一个可转换债券契约的信号传递博弈模型，创业者通过转换价格向风险投资者传递项目的状态信息，可转换债券的这种信息甄别功能可以减轻风险资本市场中的逆向选择问题。
三、结论
可转换债券范文6
[关键词]股权分置;上市公司;可转换债券;市场绩效
国外有关上市公司发行可转换债券宣告效应的研究较多，随着国内上市公司发行可转换公司债券的增加，研究我国上市公司发行可转换公司债券宣告效应，有利于上市公司选择合理的再融资方式，有利于投资者进行合理的投资，回避投资风险，也有利于证券监督部门制订合理的监管政策，规范我国上市公司可转换债券的发行。
国外学者研究可转换债券主要分为对美国市场的研究和对美国以外市场的研究。研究发现，美国市场可转债宣告效应呈负的异常回报率，DannandMikkelson(1984)研究发现美国市场可转债宣告效应为-2.31;相反，大多数美国以外的国家的研究表明可转债宣告效应为正的异常回报率。KangandStulz(1996)研究发现日本市场可转债宣告效应为0.83;Kangetal(1995)阐述日本以及美国公司发行混合债券时股票价格的不同反映，不能归于在国内或在国外发行的差异，而原因在于美国管理者十分关心公司股东价值最大化，而在日本则不一定。KangandStulz(1996)、Kangetal(1995)解释日本的可转债结果，部分是因为日本的管理者与美国的管理者试图达到的目标不同。
国内学者基本上得出发行可转的债宣告效应呈正的异常回报率的结论。典型的如王惠煜和夏新平(2004)对我国上市公司发行可转换债券对股票价格的影响进行了实证分析，结果发现：上市公司发行可转换债券公告后，二级市场股票价格显著上升。王小哈(2003)认为可转债的发行由于涉及债权向股权的转换，势必稀释原有流通股东的股权，从而可能损害原有流通股东的利益。其实证结果表明：可转债募集公告日前15天样本股价平均累计超额收益率为正，这可能是因为上市公司拟发行可转债的信息提前释放到市场上，部分利益主体主动拉抬股价的结果。可转债募集公告日前后15天的样本股价平均累计超额收益率为负，这体现出了流通股东对上市公司发行可转债的不认可或认为发行可转债对上市公司而言是一个利空信号。因为可转债到期若没有转换为股权，则公司将面临着较大的还本付息压力，若顺利转换为股权，则股价可能被稀释，原有流通股东对此比较悲观。大约在可转债发行之后，流通股东就开始抛售可转债对应的基础股票，以回避可能遭受的损失。可转债上市后15天的样本股价平均累计超额收益率为负，绝对值接近于零。可转债上市后离进入转股期有一段时间，并不马上涉及债权向股权转换的问题，因此其对股价的影响相对较小。然而，可转债上市为在可转债与其基础股票之间建立一个新的盈利模式提供了可能，即通过拉高股价来提高可转债的价值，或通过推高可转债的价值来影响股票的价格，其目的是使股价和可转债的价格产生差异性变动，从而创造套利机会。但是至少在可转债上市初期，这种现象并不显著，可能是因为可转债的上市日期一般离可转债的发行日期比较近，市场对可转债发行的利空消息仍未完全消化。
在国内外学者研究的基础上，本文打算考察2000-2005年间我国上市公司发行可转债的宣告效应及股权结构是否对可转债的市场绩效有影响。
一、理论分析
可转换债券是一种可以在特定时间、按特定条件转换为发债公司普通股股票的特殊企业债券。可转换债券具有权益融资和债权融资双重性。与美国市场可转债宣告效应呈负的异常回报率(DannandMikkelson，1984)不同，也与王小哈(2003)可转债募集公告日前后15天的样本股价平均累计超额收益率为负不同。本文认为我国上市公司宣告发行可转债时，由于可转债的发行只给予了可转债持有人未来转股的机会，可转债持有人是否转股要视未来公司基本股票的价格及成长性而定，当未来公司基本股票的价格超过转股价，可转债持有人才会转为股票，当未来公司基本股票的价格低于转股价，可转债持有人将不会行使转股的权力。因此，发行可转债不存在非流通股股东对流通股股东的剥削，其市场反应与国外没有本质的区别。而且可转债发行公司大多为本行业的龙头企业，其基本面一般比较好，这些信息通过公司的规模，发行规模，宣告期重大事件公告表现了出来，增强了投资者对可转债的信心。因此，发行可转债公司的宣告效应应该不会为负，这与王惠煜和夏新平(2004)的研究结果相似。
根据上述理论分析，本文提出以下假设：
H1：上市公司宣告发行可转债时，公司不会出现负的异常回报率。
H2：上市公司宣告发行可转债时的市场绩效与公司发行可转债前非流通股所占的比例的相关性不明显。
二、数据、变量描述和研究方法
(一)样本选择和数据来源
本文选取了从2000年1月到2005年12月间深、沪上市公司的A股公司公告宣告发行可转债为研究样本。为了本文研究的需要，我们要求样本公司必须满足下述标准：(1)文章仅仅考虑A股普通股的公司发行可转债，对于B股公司和A股公司含B股的公司发行可转债，A股公司含H股的公司发行可转债不作为研究的样本;(2)我们仅仅考虑非金融类上市公司宣告增发新股;(3)所需的财务数据和金融交易数据可以获得。最后得到符合条件的样本公司共35家。本文实证分析需要财务数据和市场数据，这些数据均来自于北京色诺芬信息服务有限公司的CCERTM。
(二)变量描述
(1)宣告效应与财务杠杆的关系
很多模型都用财务杠杆的变化作为对宣告效应的解释变量。理论认为发行股票会增加外面的所有者，增加成本，因此，对公司价值会有负面的影响。在Ross(1977)和Heinkel(1982)的信号模型中指出，改变了财务杠杆传达了一个管理者内部的信号，这个模型认为投资者把更高的债务的比例作为更高品质的信号。实证研究中，Dann和Mikkelson(1984)没有发现可转换债券发行的异常回报和杠杆改变的程度有关系。相反，Lewis，Rogalski和Seward(1994)发现财务杠杆的变化与在NASDAQ上市公司可转换债券宣告效应有负相关，而与在NYSE/AMEX上市公司发行的可转换债券宣告效应不相关。在模型中，我们用资产负债率来表示公司财务杠杆的大小。
DebtRatio：发行可转债前公司的资产负债率
(2)宣告效应与发行相对规模的关系
发行规模作为宣告效应的一个重要的解释变量。Barclay和Litzenberger(1988)认为一个新证券的发行导致公司股票价格的下降与发行规模相关。Mikkelson和Partch(1986)并没有发现可转换债券宣告效应与其发行规模无关。在我国，要考虑到投资者更看重的是股权还是债权，如果投资者更看重股权，那么如上所述，发行规模与宣告效应将存在负相关的关系。但是如果投资者更看重债权，即更看重还本付息的能力，那么发行规模也许传递了一个积极的信息，即发行规模越大，公司实力越强，同时公司对未来可转换债券转换成股票的信心越大。所以发行规模与宣告效应将存在正相关的关系。在回归模型中，用发行的相对规模来代替发行规模，即可转换债券发行规模与公告发行前公司市场价值之比。
Rsize：拟发行可转债或发行可转债的相对规模，即可转换债券发行规模与宣告前公司市场价值之比;
(3)宣告效应与发行公司规模的关系
Blazenko(1987)把公司规模作为一个重要的解释变量，他认为公司规模是信息不对称的变量。Stein(1992)认为公司越大对机构投资者分析员的水平要求越高，同时要接受投资者更详细的审查。另外，公司规模可以看作财务破产成本的变量。从股权这方面看，公司规模越大，信息披露越完善，公司股票的流动性越强，从而对二级市场带来正面影响。另外，从债权方面看，公司规模越大，暗示公司还本付息的能力越强，投资者在投资时更倾向于投资大公司的债券。在我国，由于有非流通股和流通股之分，所以在回归模型中用公司流通股股数乘以年末股价加上未流通股股数乘以再融资前公司每股净资产来代替公司规模，另外，考虑到数量级的关系，我们对该值取对数。
Ln(SIZE)：发行可转债宣告前的公司规模，用公司市场价值的自然对数表示;
(4)宣告效应与成长机会的关系
Ambarish，John和Williams(1987)认为新筹资的股票发行应依赖于公司的前景。成熟公司有限的成长机会会给公司带来负面影响。实证研究，Barclay和Litzenberger(1988)发现公开发行债券的股票反应与Tobinq没有联系。相反，Sant和Ferris(1994)利用发行后几年现金流的增长作为成长性的代表，发现宣告效应与未来现金流的增长具有显著正相关关系。在回归模型中，我们用股权Tobinq代替成长机会。
Q：发行可转债或发行可转债成长机会，用Tobinq代表，即公司的市场价值与所有者权益账面价值之比;
(5)宣告效应与股权结构的关系
在我国，特殊的股权结构是导致上市公司股权再融资偏好，并且影响股权再融资绩效的核心
因素。我们用股权再融资前非流通股所占的比例来表示。
Flratio：股权再融资前公司非流通股所占的比例。
在回归模型中还有ε，它表示随机扰动项。
(三)研究方法
本文采用事件研究的方法。事件研究是指利用有关的金融市场数据，通过观察事件发生前后资产价格的变化来衡量事件的影响的研究方法。事件研究存在3个隐含假设：资本市场是有效的;事件未被预测;事件窗口内无混淆事件。本文假设这3个假设都成立。
对于发行宣告效应的研究，本文定义发行公布日(上市公司首次在公开媒体上(三大证券报)披露将进行股权再融资的日期)为基准日，由于股权再融资公布日前消息往往已经被市场中的部分机构所掌握(李康等，2003)，所以本文将可转债异常回报率的计算窗口锁定在公司公开宣告日前30和后5天，即[-30，5]。
我们采用市场调整法来衡量可转债发行是否为发行公司的股东带来了股票的累计超常收益。对于在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的股票，我们分别选用上证A股和深圳A股指数作为可比基准(Benchmark)。
对于研究的第i只可转债样本，其市场调整后的第t日的异常回报为：
三、实证结果与分析
通过多元回归分析得出我国上市公司宣告发行可转债时市场绩效的的实证研究结果如下表6。从表中我们可以看出，上市公司发行可转债时，无论是从t检验还Wilcoxon检验来看，市场均会有正的反应，但是均不显著。上市公司发行可转债，在投资者转换成公司股票之前，它是作为公司的负债，因此公司必须按时支付利息，这样就会促使公司管理人员合理经营企业，对管理人员造成付息的硬约束;投资者是否转换成公司的股票，主要取决于公司股票的市场表现，因而最终取决于公司基本面经营的好坏，因此，管理人员要摆脱还本付息的硬约束，只有努力工作，提高公司的经营业绩以促使公司的股票有好的表现。所以，上市公司从发行可转债，到投资者最后转换成股票的整个过程都会促使管理者努力工作，导致上市公司发行可转债不会导致负的市场反应，从而实证支持了文章所提的假设H1。本实证研究结果不同于王惠煜和夏新平(2004)所发现的“投资者对上市公司发行可转换债券持有乐观的态度”，本文发现广大投资者对上市公司发行可转换债券持有中性的态度。
下面以市场异常回报率作为被解释变量，以可转债前非流通股所占的比例作为解释变量，并考虑了相关的控制变量：公司规模、发行可转债前公司的资产负债率、发行相对规模和发行前公司的市场价值账面价值比。多元回归模型见式(1)
表7给出了上市公司宣告发行可转债时市场绩效的回归结果，从表中我们可以看出：
(1)发行可转债前公司的规模对可转债宣告时的市场绩效有正的影响，平均影响程度为2.4%，但不显著。即中国证券市场存在信息不对称现象，但用公司的规模作为信息不对称现象的变量解释力不强。不同于Blazenko(1987)的研究：公司规模越大，可转债宣告时市场的异常回报率越低。和本文比较一致的是，王惠煜和夏新平(2004)所研究的公司的规模对可转债宣告时的异常回报率有正的影响。
(2)发行可转债前公司的资产负债率对可转债宣告时的市场绩效有负的影响，平均影响程度为-3.0%，但不显著。类似于Dann和Mikkelson(1984)的研究，本文也没有发现可转换债券发行的异常回报和杠杆改变的程度有显著的相关关系，因此，进一步验证了负债的信号传递原理在中国市场上不明显。
(3)发行相对规模对可转债宣告时的市场绩效有正的影响，平均影响程度为12.1%，但不显著。即中国证券市场存在价格压力假设，但解释力不强。不同于王惠煜和夏新平(2004)研究的发行相对规模对可转债宣告时的市场绩效有显著的正的影响，和Mikkelson和Partch(1986)研究结论一致，没有发现可转换债券宣告效应与其发行规模的显著相关性。
(4)发行可转债前公司的市场价值账面价值比对可转债宣告时的市场绩效有正的影响，平均影响程度为5.2%，但不显著。类似于Bar-clay和Litzenberger(1988)、王惠煜和夏新平(2004)等人的研究结论，公司的成长机会与可转债宣告时的市场绩效没有显著的相关关系。
(5)发行可转债前公司非流通股所占的比例对可转债宣告时的市场绩效有负的影响，平均影响程度为-5.0%，但不显著。进一步验证了理论部分的研究结论：公司发行可转债时，不存在非流通股股东对流通股股东的剥削，因此，发行可转债时的市场绩效与股权分置变量没有显著的关系。所以，本实证分析结果支持了假设H2，上市公司宣告发行可转债时的市场绩效与公司发行可转债前非流通股所占的比例的相关性不明显。
四、结论
本文通过实证研究发现：上市公司发行可转债时，无论是从t检验还是Wilcoxon检验来看，市场均会有正的反应，但是均不显著。说明上市公司从发行可转债，到投资者最后转换成股票的整个过程都会促使管理者努力工作，导致上市公司发行可转债不会导致负的市场反应。上市公司发行可转债前公司非流通股所占的比例对可转债宣告时的市场绩效有负的影响，平均影响程度为-5.0%，但不显著。说明上市公司宣告发行可转债时的市场绩效与公司发行可转债前非流通股所占的比例的相关性不明显。证明了本文的观点：公司发行可转债时，不存在非流通股股东对流通股股东的剥削，因此，发行可转债时的市场绩效与股权分置变量没有显著的关系。
由于上市公司宣告发行可转债时，公司不会出现负的异常回报率，且上市公司宣告发行可转债时的市场绩效与公司发行可转债前非流通股所占的比例的相关性不明显。因此，笔者建议，无论是已经完成股权分置改革的公司，还是未进行股权分置改革的公司，在选择再融资方式时应当首选发行可转债。然而，我国上市公司在再融资时主要选择增发和配股方式，尽管2002年以后我国上市公司发行可转债的数量在增加，但规模仍然较小，这与我国上市公司发行可转债的标准比增发和配股要高有关。另外，还与我国证券监管部门出台有关上市公司发行可转债的管理办法较晚有关。本文建议，在我国应当大力鼓励优质的、成长性的上市公司发行可转债;同时，政府有关部门应当降低上市公司发行可转债的“门槛”，而重点放在加强对发行可转债上市公司募集资金使用上的监督，使上市公司发行可转债募集的资金能更好地发挥作用，为股东创造最大的财富。
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