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债券回购范文1
关键词：《新版回购主协议》 框架结构 风险管理
在中国人民银行“面向机构投资者，发展场外市场”的战略指导下，银行间债券市场近年来实现了跨越式发展，作为其重要组成部分的银行间债券回购市场已达到相当规模，在金融市场发展过程中承担着越来越重要的责任。
2013 年1月，《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》（以下简称《新版回购主协议》）正式，为银行间债券回购市场树立了高效、安全的行为标准，推动债券回购市场进入新的发展时期。《新版回购主协议》是债券市场标准文本的重要组成部分，既吸收了原有债券回购主协议的优点，又立足市场发展需要，充分借鉴国际经验，兼具创新性和实用性，促进了市场基础设施功能的完善。
《新版回购主协议》制定的背景
近年来，银行间债券回购市场发展迅速，规模不断扩大，主体日趋多元化。随着回购市场的繁荣发展，市场环境和法律环境发生了较大变化，需要根据市场发展情况对原有的回购主协议进一步修订完善，以满足市场成员对更加安全、高效的标准文本的需求。在此背景下，按照人民银行的统一部署，交易商协会启动了《新版回购主协议》的制定工作，在保留原有文本优点的基础上，借鉴国际经验，充分地体现了延续性、适用性和前瞻性的特点。
（一）我国银行间债券回购市场蓬勃发展
我国债券回购市场经历了曲折的发展过程，目前银行间债券回购市场是债券回购的主要市场，在促进货币政策的执行和传导、拓宽机构投资者资金融通渠道以及促进利率市场化等方面正发挥着重要作用。近年来，银行间债券回购市场呈现出以下特点：
一是市场整体规模增长迅速。2012年，银行间回购交易总量达151.7万亿元，较2010年的112.1万亿元增长了35.3%，比市场成立初期增长了4894倍，远远高于银行间市场现券交易量（67.8万亿元）。
二是交易主体日益丰富。银行间债券回购市场交易主体已基本涵盖了目前我国金融市场上绝大多数的金融机构类型。市场主体从最初仅为商业银行逐渐扩大到证券公司、保险公司、财务公司等非银行类金融机构。近年来，越来越多的非法人机构比如证券投资基金等，也加入到债券回购市场。
三是回购利率作为基准利率地位凸显。银行间市场形成了回购定盘利率、7天回购加权平均利率等基准利率。债券质押式回购由于交易活跃、交易量大，价格干扰因素较小，其加权平均利率能较好地反映货币市场资金供需情况，并在一定程度上反映宏观经济趋势和利率走势，已成为银行间市场利率指标体系重要组成部分。为银行间各项金融产品定价提供了重要参考。
四是宏观调控功能充分发挥。债券回购交易已成为人民银行公开市场操作的一项主要工具，人民银行往往直接采用正、逆回购的操作方式参与回购市场，通过一级交易商向市场投放或回笼流动性。同时，在银行间债券回购市场上形成的短期资金利率能够较为准确地反映货币市场的真实需求关系，从而间接地为人民银行货币政策的决策、操作和传导提供重要依据。
（二）原有主协议随着市场的发展须进一步完善
我国曾分别于2000年、2004年了《全国银行间债券市场债券质押式回购1主协议》（以下简称为《质押式回购主协议》）及《全国银行间债券市场债券买断式回购2主协议》（以下简称为《买断式回购主协议》），两份协议在银行间债券市场形成初期发挥了巨大作用。但是随着回购交易的日益繁荣，原有两份主协议在核心机制安排、违约事件的处理和法律适用等方面需进一步完善和改进，以满足市场发展的需求。具体来说，包括以下几个方面：
一是估值机制方面。原主协议约定债券的估值方式为：协商或委托中介平台通过招投标确定。相比于国际市场通行的《全球通用回购主协议》（以下简称《GMRA主协议》）所采取的“两个或以上做市商报价或由非违约方确定”的约定，协商或招投标的方式，对非违约方权利的保护较弱。
二是违约事件判定主体方面。原有《质押式回购主协议》中对争议的解决要求双方在协商不成的情况下，向人民银行申请认定违约责任。此条款赋予人民银行对债券回购交易违约责任的判定职能，在市场发展初期曾有效支持了回购市场的稳健运行，但随着我国金融市场改革的深入，人民银行作为市场制度建设者和宏观经济的调控者不再适宜承担违约责任的判定职能。
三是回购交易的风险管理方面。随着市场规模的扩大和交易灵活性的增强，债券回购交易中对交易对手方违约和对担保品价值进行精细化管理的需求凸显，引入担保品的盯市估值和动态管理，以及国际通行的买断式回购单一协议、终止净额等核心机制安排，成为市场进一步发展的必要条件。
银行间债券回购市场的迅速发展，对回购交易制度、风险管理手段和违约处理流程提出了新的更高的要求，亟需对原有的两份回购主协议进行修订完善，在此背景下，《新版回购主协议》应运而生。
《新版回购主协议》的创新之处
《新版回购主协议》在框架结构、核心机制安排、风险事件处理和签署方式等方面作了充分论证、细致考虑，兼顾实用和创新，充分体现延续性、适用性、前瞻性的特点。与原有债券回购主协议相比，主要有以下创新之处：
（一）文本结构安排采取“共同而有分别的原则”
《新版回购主协议》采用了“通用条款+特别条款”的框架式结构。考虑到质押式回购与买断式回购具有共同的交易目的和类似的交易结构，将原来两份主协议合二为一，在通用条款中，规定了适用于质押式和买断式等所有回购交易的要素和机制；在特别条款中，根据质押式和买断式回购的不同特点，就违约事件和终止事件的处理、调整、替换、履约保障安排等分别进行了规定。这样的结构不仅满足了市场成员的需求，简化了文本数量，有利于市场成员防范交易对手风险，又可以通过特别条款的设计来兼顾不同交易品种的特点，为三方回购、债券借贷等其他交易品种的推出和引入预留空间。此外，《新版回购主协议》在通用条款部分既保留了原有回购主协议在回购业务方面的基本框架和核心内容，还借鉴《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》（以下简称《NAFMII主协议》）的相关内容，明确了当交易一方出现违约或合同可终止情况时的处理方式，这不仅保证了回购业务开展的延续性，也使文本形式更加完善，内容更加丰富。
（二）完善了回购主协议对违约事件、终止事件的认定和处理
原有的两份主协议中的违约条款仅约定了回购交易项下支付和交付义务的违约处理，对于交易对手发生破产或出现其他重大信用事件的情形则未予考虑，违约事件发生后的处理流程也较简单。《新版回购主协议》对此进行了完善，以便更有效地管理对手方信用风险。
1.增加出现违约事件、终止事件的情形
为了更好地维护交易双方的合法权益，《新版回购主协议》借鉴了《NAFMII主协议》和《GMRA主协议》的做法，在违约事件中补充了交易对手否认协议、不实陈述、交叉违约、特定交易违约、特定实体违约等条款，并设置了非法事件和不可抗力两个终止事件条款。
2.对违约事件和终止事件的处理方式进行充实
《新版回购主协议》保留了原有回购主协议协商解决的原则，又为市场参与者增加了在协商未果的情况下，违约事件和终止事件发生后的其他处理方式。值得一提的是违约事件的处理方式，由于回购交易结构较复杂，合同标的既有金钱又有债券，违约事件发生在不同时点，双方的权利义务关系差异较大。《新版回购主协议》对于双方协商无法解决的违约事件，分为正回购方违约和逆回购方违约两种类型，在每一种类型下又可细分为在首期结算日或之前违约、在首期结算日与到期结算日之间违约和在到期结算日违约等三种情形，并明确了处理流程和补偿金额的计算公式。
（三）引入了单一协议和终止净额机制
为了便于市场成员更好地防范交易对手的信用风险，《新版回购主协议》参考《NAFMII主协议》和《GMRA主协议》的做法，根据中国法律制度和回购市场发展的实际特点，在买断式回购框架下引入了单一协议和终止净额机制，即全部买断式回购交易构成单一和完整的协议，在全部买断式回购交易被提前终止后，无需就每一笔买断式回购项下的款项交收逐一进行结算，而可以采用轧差计算的方式计算出终止净额（即交易一方应付另一方的款项总额与另一方应付该交易一方的款项总额之间的差额），交易双方之间只需就轧差后的净额进行交收。
（四）建立了对回购债券的动态调整机制
为了提供有效的风险敞口管理工具并提高债券市场流动性，针对回购交易双方净风险敞口的变化，对回购债券进行动态调整是国际上较为成熟的做法。为了更好地管理债券回购交易的风险敞口，《新版回购主协议》加入了基于“盯市”原则进行动态调整的内容：
1.针对质押式回购的特点，设计了“替换”和“调整”机制。“替换”是指经回购交易双方协商，允许正回购在新的债券上设定质权来替换已经质押的债券，这一安排有利于正回购方根据其实际情况更有效地利用质押债券，有助于提高债券市场的流动性；“调整”是指如果一笔质押式回购下的质押债券由于市值下跌导致质押债券不足，或由于市值上升导致质押债券多余，可增加或减少质押债券。
2.为买断式回购设计了“调整”和“履约保障”机制。买断式回购下的“调整”机制是指为避免回购债券的不足，出现净风险敞口的交易一方有权根据约定的估值方法要求另一方增加或减少回购债券，以实时覆盖净风险敞口；“履约保障”机制要求交易一方为出现了净风险敞口的另一方以现金或债券质押的方式提供额外的履约保障品，而质权方在其净风险敞口减少后，有义务按照出质方的要求解除相关的现金或债券质押，也是一种质押品的动态调整机制。
质押式回购与买断式回购的动态调整机制需要依赖高效的债券托管平台和完善的估值计算方式，目前中央结算公司、上海清算所承担着银行间债券市场托管的职责，快速、高效、安全的债券托管制度是债券回购市场基础设施建设的重要组成部分。
（五）采取多边加双边的签署方式
市场成员在有效签署《新版回购主协议》后，主协议即在签署方与其他各签署方之间生效。市场成员即可据此进行质押式或买断式回购交易。这沿用了原主协议的做法，保障了回购交易的平稳过渡。同时，已签署主协议的市场成员之间，可以根据需要签署双边的补充协议，具体约定第三方估值机构、罚息利率，选择是否适用交叉违约、特定交易违约、调整、履约保障等机制。这为市场成员之间的个性化交易需求提供了多项便利工具和自主空间，并引导中国银行间债券回购市场实践向国际债券回购市场上的通行做法靠拢，既保障了交易的平稳过渡，又赋予了市场成员自主谈判的空间。
《新版回购主协议》对市场的意义
总的来看，《新版回购主协议》既保留了原有主协议文本的优点，又立足当前市场发展的实际情况，充分吸收市场意见，同时借鉴国际经验，兼顾考虑市场未来需求，对于进一步规范债券回购市场行为、提高债券市场流动性、防范市场风险、促进产品创新有着重大意义。
（一）有助于为债券回购交易打造规范运行的平台
协议文本的设计应始终与市场的发展相契合，并随着市场实际需求的变化而不断更新，而《新版回购主协议》正是为满足市场之需、解成员之急而推出的。它为相关交易设计了较固定的交易条件，并且明确了违约处理办法，标准化的制度设计有利于统一市场行为，建立回购市场交易规范，提高市场交易效率，对于打造我国债券市场规范运行的平台、提高市场风险管理能力、推动市场健康稳定快速发展有着重要意义。
（二）有助于提高债券市场流动性
为了更好地管理债券回购交易的风险敞口，《新版回购主协议》加入了基于“盯市”原则进行动态调整的内容。针对质押式回购的特点，设计了“替换”和“调整”机制，这一安排能增加中小金融机构开展回购交易的积极性，更有助于提高回购债券的使用效率，从而有效地提高整个债券市场的流动性。针对回购交易双方净风险敞口的变化对回购债券进行动态调整，也是国际上较为成熟的做法。
（三）有利于完善债券回购交易的市场风险管理
在买断式回购框架下引入了单一协议和终止净额机制，有利于市场成员更好地防范交易对手的信用风险。此外，以“盯市”为基础的“调整”、“替换”机制，以及对违约事件、终止事件的认定和处理等都为市场参与者提供了先进的风险管理手段，有助于控制债券回购市场系统性风险。
（四）有利于债券回购业务后续创新工作的开展
《新版回购主协议》的修订充分考虑了债券回购业务的后续创新问题，不仅在文本制定中作了相应的制度安排，而且标准文本的本身也为创新提供了明确、规范的法律保障。
目前，全球金融危机的影响还未散去，我国金融系统正处在一系列深刻而复杂的变化中，银行间市场也正面临巨大的发展机遇，加快银行间债券回购市场的制度建设，推动整个市场的健康发展正当其时。《新版回购主协议》不仅建立了与国际接轨的中国标准，也推动了银行间债券回购市场自律管理体系的建设，完善了市场基础设施，推进了回购业务的创新实践，必将极大地促进银行间债券回购市场健康快速发展，服务于中国金融市场向更高层次推进的需要。
注：
1. 质押式回购是指正回购方将债券出质给逆回购方融入资金的同时，双方约定在未来某一指定时间由正回购方按约定的回购利率向逆回购方返还资金的交易行为。
债券回购范文2
【关键词】银行间 债券回购 风险
一、银行间债券回购存在的问题
经过十几年的快速发展，银行间债券回购市场容量不断扩大，发行主体、投资主体不断增加，市场交易异常活跃，但债券回购仍然存在资金来源和用途复杂，交易期限延长、信用风险、法律制度缺失的风险、流动性风险等方面的问题，影响银行间债券回购市场流动性和运作效率的进一步提高。主要表现在以下几个方面。
（一）回购资金来源和用途复杂，交易期限延长
由于银行间债券回购市场发行主体和投资主体不断增加，债券回购资金来源变得复杂化。一部分资金是由信贷资金迂回进入，一部分是变相吸收的存款和部分游资，这些债券回购融入的资金大部分又流入了股市和房地产等投机市场。回购的资金被用来进行炒房和炒股，存在很大的不确定性，使得不能按期购回债券。
（二）信用存在风险
随着银行间债券回购市场发展的逐渐深入，市场参与者逐渐扩大，然而参与者的信用差距也随之拉大。受利益的驱动，正、逆回购双方违反回购协议的事件屡见不鲜，引发信用风险。信用缺失开始成为制约债券回购市场进一步发展的突出问题。对于质押式回购交易，信用风险主要表现在：正回购方由于资金使用不当造成不能按期交付或者延迟交付本金和利息形成信用风险；逆回购方往往是由于在债券回购到期日，债券的价格大幅度上涨，远远超出约定的价格，在利益的诱惑下，选择不履行回购协议。对于买断式回购交易，信用风险主要表现在：正回购方有可能到期不将资金还给逆回购方；逆回购方也有可能到期不按约定的价格和数量将债券还给正回购方。
（三）法律制度缺失的风险
我国银行间债券回购市场虽然已经有15年，但仍然处于起步阶段，法律制度仍然存在很大缺失。如质押券作为一种权利质押，本是降低债券回购交易风险的工具。但目前我国担保法等相关法律规定尚不够明确。随着我国银行间债券回购市场的不断发展，以及质押式回购交易量的迅速增长，尽快研究制定担保品快速处理机制的解决方案已成为当务之急。
二、对策
作为我国债券市场的主体，银行间市场应发挥主导优势，进一步创新和改革债券回购交易机制，加强市场流动性建设，促进银行间债券市场的深入、可持续发展。
（一）规范债券回购市场的资金来源和用途
我国银行间债券回购市场的资金来源十分广泛，资金流向和用途又不规范。部分资金是由信贷资金迂回进入，部分是变相吸收的存款和部分游资，这样的资金来源又用于高风险投资市场和长期投资市场。因此导致回购市场的风险在金融机构间传递，危机到金融体系的安全。必须规范资金来源和用途，资金必须来源于正规渠道，且用于正规的调剂和流动性需要。
（二）建立信用等级制度
诚信是中华民族的传统美德，作为华夏民族最崇尚的品质，已传承数千年。然而在现今社会，失信的现象十分严重，造成信用危机，影响经济发展，扰乱生活秩序。在物质主义、功利主义和享乐主义的冲击下，人们常常做出失信的行为。防止信用风险应从其产生的根源人手，建立和完善信用制度与信用风险约束机制，实现内部控制与外部监管的有机结合。
（三）建立健全法律制度
债券回购市场是一个众多参与者进行利益角逐的场所。为了维护债券回购市场的秩序，必须要有完善的法律制度，这对于规范市场、提高交易效率、防范风险、促进产品创新将具有重大的意义。首先， 要健全有关回购的法律， 对于回购的资金来源、交易主体以及违约处罚等作出明确规定，详细约定违约、终止等事件的认定标准、处理流程及补偿金额，为市场参与者开展回购交易提供了明确的制度依据，保障了双方的合法权益。其次， 要建立针对交易双方各类回购交易的书面法律制度，不断进行法律制度创新，使其有法可依。法律的强制性可以解决大部分纠纷，维护债券回购市场的稳定。
（四）引入担保品集中管理的“三方回购”模式
担保品集中管理的“三方回购”模式，是指在回购交易中，通过第三方进行相关债券担保品的专业管理，可以提高回购交易的安全性和效率性。具体就是，根据三方协议，由第三方专业机构，对资金融入方提供的债券担保品进行专业化管理，回购交易双方在交易时，只讨论资金的金额、利息和期限，不讨论具体的担保品。“三方回购”模式，由第三方机构对担保品进行专业化管理，简化了交易过程，提高了担保品的管理效率，降低了市场风险。
我国银行间债券回购市场存在着一定的风险，而这些风险是能够进行管理的，只有加强对回购市场的监管，坚持进一步改革和创新债券回购交易机制，保证良性的方向发展，这一新兴市场的发展前途不可限量。
参考文献
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尽管各国的具体操作有所不同，但也存在一些共同点。其中首要的就是债券购回的原因，即通过购回流动性差的旧债券来提高基准债券的发行份额，这在融资需要有限的国家（如赤字减少或财政盈余）尤其重要；或者用以熨平偿债高峰，减轻发行者面临的再融资风险；此外，债券购回还具有抵消大量现金收入和剔除小额债券的作用。
本文将简单介绍美国债券购回操作的背景、会计处理、操作等细节，以期为我国国债管理提供借鉴。
一、背景
美国最早于1807年运用债券购回手段提前赎回未到期的国债，取得了良好的效果。2000年1月，面对40年来第一次连续出现的财政盈余情况（其中1998财年盈余为690亿美元，1999财年为1230亿美元，2000财年达到历史上最高点2370亿美元），美国财政部决定重新进行债券购回操作。
对联邦债务管理而言，债务购回具有下述优势：
1.提高基准债券的流动性，从而促进整个市场的流动性并减少政府的利息成本，提高资本市场的效率。流动性问题十分重要，这可以从最近发行的高流动性基准债券和流动性较差的老债两者收益率的明显差异体现出来。而赎回操作可通过购回流动性差的旧债券来提高基准债券的发行份额，特别是在赤字减少或财政盈余的情况下。
2.通过偿付到期期限较长的债券，债务购回有助于合理调整目标期限结构，预防债务平均期限的提高（这种提高有可能要付出较高的代价）。例如美国债务平均期限已经从1997年的5.25年提高到1999年的5.75年，如果不采取抵消措施，在未来几年还会继续提高。从长期看，这会增加政府的债务融资成本。
3.在财政收入大于支出的时期，能更有效地利用超额现金。财政部已考虑将债券购回操作作为现金管理工具。
总之，上述每?韪鲇攀贫加兄?于实现债务管理的总体目标，包括最低的融资成本、有效的现金管理、资本市场效率的提高等。
美国在2000年初计划在年内购回300亿美元的国债，并根据前几次操作对市场反映做出判断，相应调整提示期间、规模、时间和操作规律。为促使购回债券操作规范化，确保市场稳定，美国财政部于2000年初了建议性规则，规定了计划偿付的未到期可流通政府债券的条件和购回操作条款，具体包括：
1.公布到期期限符合条件的债券和购回的总数量（财政部具有在公布的数量之内购回债券的权利）；
2.采用多种价格、反向招标方式，投标通过一级交易商发送；
3.财政部公布每个债券的招标数量、最高可接受价格、剩余的私人持有的债券余额；
4.通过纽约联邦储备银行（FRBNY）的公开市场操作设备（TRAPS）进行操作；
5.只接受竞争性出价；
6.公布最低投标数量；
7.采取T+1结算方式；
根据“建议性规则”，购回操作通过TRAPS系统实施。目前纽约美联储（FRBNY）已通过该系统进行了公开市场操作，所以通过TRAPS进行反向招标应该不存在技术或操作性问题。
二、市场成员的建议
总体而言，美国国债一级交易商支持财政部的债券购回计划，也提出了一些需要关注的问题和建议。
（一）反向招标计划的公布
债券市场协会成员建议赎回操作在反向招标日前3～5个营业日宣布。这一提示时间对充分的价格发现是必要的——由于投资者只能通过一级交易商来发送标书，所以应给予交易商与不同客户（包括海外客户）讨论、协商以决定投标利率水平的时间。公告的内容应包括：总的赎回数量、符合条件的债券、反向招标日、清算日。关于符合条件的债券，协会成员认为财政部更适宜确定其收益率水平而不是具体哪期债券，因为如果一旦宣布具体哪期债券，可能会造成这些债券价格上涨。交易商相信，如果只宣布赎回某一收益率水平上的券种而不是具体哪期债券，就会减轻上述这类后果。另外，在一次反向招标操作中将范围限定到某一收益率水平，既可以事先锁定财政部的赎回成本，又可以从细节上促进交易商参与购回操作，使交易商更易与客户进行关于投标事宜的讨论，并获得对债券的保管，以便在反向招标的结算日向财政部交付债券。
另外，如果事前公告里能包括在一个特定的时间段内（例如一个特定季度）反向招标的次数安排，将深受市场参与者欢迎。
（二）购回操作的时间安排
市场成员建议购回操作在有规律的时间表基础上或在与常规债券招标相近的时间进行，因为一个有规律的时间表会拓宽参加购回操作的投资者基础，就像季度性的融资会吸引广泛的交易商和投资者参与一样。另外，一个有规律的时间表应将反向招标操作分布在一段时间内而不是集中在某一个时点上，从而将其对市场的消极影响最小化。
市场成员同时建议将常规债券招标与反向招标的时间间隔最小化。与融资操作相结合，购回操作和融资均将可能变得更具有吸引力。这会使财政部面临的利率波动最小化，通过购回收益率较高的老债并紧接着发行收益率较低的新债达到节约筹资成本的目的。而且，对投资者而言，可以通过老债券与新债券的掉期轻松获利；对交易商而言，较短的时间设计有利于与债券买卖相联系的对冲行为。
（三）债券购回的数量安排
财政部在决定购回债券的具体数量时，需要考虑这种操作对该期发行余额流动性的影响。为防止投资人和交易商无法补进短期头寸，市场成员建议财政部采用“任何指定时点，购回的数量不超过该期发行债券余额的10%”政策，也有市场成员建议“应从市场上取消余额少于20亿美元的债券”，还有一种观点认为“没有理由对财政部指定购回的任何债券设置具体数量限制”。
（四）结算问题
由于所有的投标都通过一级交易商进行，一级交易商需要面对并调节许多投标，而且交易商还需要额外的时间来通知客户中标并获得对赎回债券的保管，以防止债券交付给财政部过程中出现失误，因此，结算日应在发送标书截止日后的至少2个工作日，而不是建议规则中的1日。另外，建议财政部尽可能缩短发送标书截止时间和中标确认时间之间的间隔，减少一级交易商在这段时间内面临的潜在市场风险。
三、会计与预算处理问题
债券市场协会认为，在现行的管理和预算会计政策下，财政部赎回债券所付出的任何市场溢价都必须作为该财政年度的利息费用。相反，如果财政部计划以低于面值的价格购回债券，折价部分则应减少当年的利息支出。假设预计的大量税收收入能持续，并且政府债券以当前规模、按时间表有规律地发行，那么用于债券购回的超额现金的计划数量应该是可持续的。如果上述情况同时存在，那么财政部购回具体某期债券的决定将会对已记录的利息支出和预算盈余③的规模产生重大影响。理想的方法是对会计政策做相应修改，允许购回溢价或折价在购回债券的剩余期限内摊销，以更好反映实际经济。这样的调整会使财政部的购回目标与降低总体融资成本的目标相一致。
由于当时美国的利率已经连续20年呈下降趋势，许多非当期债券都以溢价交易，这种情况下，美国财政部相信，从长期预算管理和债务管理目标考虑，与年内（到期还本）付出高息相比，购回以溢价交易的债券仍是有利的。首先，购回一期债券所支付的溢价可以被不执行该操作情况下支付的高于市场利率的利息所抵销；其次，财政部自愿购回大量以溢价交易的债券有助于更好地降低国债的平均期限；第三，在某些情况下，购回已经发行了一段时间、流动性降低的非当期债券，财政部会获得更好的收益。
如果大多数债券以溢价交易，而财政部的购回计划又不愿意承受太大的溢价时，购回计划的选择余地就会很小，规模也会明显减少，作用会不断削弱。在预算盈余按预期继续提高的情况下，这将阻碍财政部保持并提高基准债券市场流动性的能力。而且，如果购回计划主要集中在以面值或低于面值交易的债券而几乎排除其他债券时，可能会对政府债券市场的平滑机能造成分裂作用，最终导致市场畸形发展。
通过协商，总统预算管理局（OMB）和国会预算办公室（CBO）一致认为，对购回溢价或折价最合适的处理是将其作为一种融资项目列入预算，后者包括用于缩减债务或弥补赤字借款的基金、铸币税、国库现金平衡表的变动以及其他事项例如债务购回等。同时，美国财政部将尽最大努力，保证预算处理问题不会影响到国债管理的效率。应该说，保持预算实践与债务管理的完整性十分重要，有效的债务管理与最佳的长期预算结果应是一致的。
四、购回操作的“最终规则”及借鉴
美国财政部在广泛听取市场成员对购回操作“建议规则”的意见的基础上，制定了购回操作的“最终规则”。具体包括：财政部会事先公布每一次操作的时间、符合赎回条件的债券具体期限或期限范围、招标数量、最高接受价格和私人持有余额数量；关于赎回的券种问题，财政部会公布符合条件的期限区间，以及该范围内每一券种的利率、到期日和余额；在赎回操作中，财政部会依据与债务管理目标相一致的原则来确定赎回任何特定债券的具体数量；关于定价机制问题，最初的赎回操作是在多种价格招标的基础上进行的，以便可直接利用美联储的公开市场操作电子交易系统，未来，财政部也会考虑对单一价格招标的潜在优势做出评价；关于结算日问题，财政部最初在赎回操作日和结算日间提供至少两天的时间，但是这一时间框架并没有在最终规则中说明，而是包含在赎回公告中；从技术和操作层面上看，为保持公告时间的灵活性，财政部在最终规则中并没有对购回操作的提示期间予以说明。
总体而言，最终规则对建议性规则的改动不大，只是对“应计利息”、“价格”、“私人持有量”的定义做了进一步明确。此外，最终规则取消了对投标券种数量及具体债券投标最高限量的限制，这主要是考虑到这些在操作上并非是必需的。另外，考虑到预算与会计处理问题不属于最终条款的调节范围，因此没有进一步明确。
债券回购范文4
摘要：国债买断式回购的推出衍生了抛补套利、循环融券卖空、债券组合交易、买断式回购组合交易这几种新的主要交易模式，丰富了投资者的交易手段，然而，这些新的交易模式将容易引发做空风险、流动性风险和更大的信用风险，在分析这些风险的基础上，提出了建立健全保证金制度、信用评估制度以及制定严格的交易规则等风险防范对策。
关键词：买断式回购；交易模式；风险防范
在2004年5月20日银行间市场正式推出买断式回购业务后，交易所的国债买断式回购也在2004年9月初正式通过证监会批准，并于2004年12月6日起在2004年记账式（10期）国债上率先试点。交易所推出国债买断式回购不仅提供新的交易模式，也会为投资者提供新的盈利、保值模式，但其可能产生的风险也是不容忽视的。
1国债买断式回购衍生新的交易模式
中国自1995年对债券回购市场整顿以来，一直将回购交易严格限定为封闭式交易模式。在这种交易模式中，正回购方所质押债券的所有权并未真正让渡给逆回购方，而是由交易清算所进行了质押冻结处理，从而退出了二级市场流通环节，只能等回购交易到期，正回购方履行了资金本息还款义务后，再由交易清算所实施质押券解冻处理，这时质押券才能重新进入二级市场进行流通[1].在买断式交易模式下，国债回购表现为一前一后两笔事先约定的反向交易，逆回购方在期初买入国债后享有再行回购或另行卖出债券的完整权利，由此国债进行买断式回购后仍可在二级市场自由流通，中国债券市场具备了类似于债券卖空交易功能，因此通过各种组合可以衍生出新的交易模式。
1.1抛补套利交易模式
该模式利用了买断式回购逆回购融入的债券可立即抛出的特点，当投资者预计货币市场利率上升，债券价格趋于下降，这时逆回购方就可以将期初回购交易中融入的质押券在现券市场先行卖出，获得现金以规避债券价格下跌的风险，待债券价格下跌后再低价买入同品种、同数量的债券以便在回购交易到期时返售给正回购方收回本金和回购利息。这是买断式回购中运用质押券进行高卖低买的基本交易模式。
1.2循环融券卖空交易模式
该模式实质是抛补套利模式的多次循环反复，具体过程是，逆回购方将期初融入的债券通过卖空操作卖出以获取现金；之后继续进行回购交易融入债券，又将新的质押券卖出，获取现金后继续进行回购交易，如此循环反复操作，实现空头效应的放大。这种操作由于不必占用投资者大量资金且放大效益明显，可以实现更高的价差收益，适合投资者在确认后市债券现货价格将下跌的情况下使用。
1.3债券组合交易模式
投资者当预期利率上升可能造成的不同债券的趋势分化，即浮动利率债券价格将跟随利率上升而上涨，而长期债券价格将出现下跌，在这种情况下，首先用现金在回购市场上对长期债券做一笔期限为T的买断式回购，完成后再行抛出用所得资金购入浮动利率债券，再对浮动利率债券进行同期限的封闭式正回购收回现金。期末，投资者首先购入长期债券以完成买断式回购的到期交割，再用回收的资金对封闭式回购的浮动利率债券做到期交割，最后把回收的浮动利率在市场上抛出，完成整个操作过程。投资者通过这一系列操作以很低的资金成本获得了长期债券下跌的价差收入和浮动利率债券的溢价收入。
1.4买断式回购组合交易模式
投资者通过买入现券构成一个相对长期的国债多头部位，同时可以远期卖出同品种债券构成一个远期的国债空头部位。并行实施上述操作的净风险头寸是：一个长期多头部位局部抵消一个远期空头部位，其净结果构成一个相对短期的国债多头部位———恰好构成与回购交易过程中逆回购方完全同质的复合风险头寸，一旦该复合头寸的定价与逆回购交易定价发生偏离，就存在确定的无风险套利交易机会。
2国债买断式回购下的风险分析
收益与风险总是并存的，对投资者来说，买断式回购催生了新的交易模式，同时也放大了债券交易的风险，交易模式创新可以千变万化，但其可能引发的风险还是主要集中在以下几种：
2.1信用风险
买断式回购的信用风险要高于封闭式回购，封闭式回购中的信用风险主要表现在逆回购一方，而买断式回购的信用风险则表现在交易双方，主要表现在：（1）受利益驱动正逆回购方违反回购协议的信用风险。如果回购到期时，相应债券出现预期大幅上涨，且价格远远高于事先约定的返售价格，按低于市场的价格将债券返售给正回购方就会失去价差交易的机会，从而逆回购方就可能选择不按初始回购价格履行返售质押券义务。反之，对正回购方而言，如果回购到期时相应债券的价格大幅下跌，并且价格远远低于事先约定的购回价格，按高于市场的价格购回质押券就会多支付购券成本，正回购方就有可能选择不按初始购回价格履行购回义务，从而减少融资成本而获利。（2）回购资金使用不当造成的交易链断裂的信用风险[3].投资者通过循环的卖空交易构成了交易链，发挥出杠杆投资的作用。但如果投资者在交易链未端对经回购交易融入的资金使用不当，就会使整条交易链连锁发生到期偿付困难，从而引发了信用风险。（3）交收失败导致的信用风险。在国债买断式回购中，如果交易双方的资金、债券不能按约定的时间同步交付，则对先交付的一方形成了两种风险：如果另一方一直不交付，则对先交付的一方形成信用风险；如果另一方延迟交付，则对先交付方形成信用风险。
2.2做空风险
通过新交易模式获得更大的收益都是建立在对市场预期充分正确的基础上，一旦预期错误，新交易模式的风险放大也是很明显的，比如预计利率上升，债券价格将下降，想通过卖空在低位时再融入债券，以获得差价收入。若实际情况恰恰相反，市场利率下降了，债券价格不降反升，就会迫使逆回购方在高价位买回债券用于返售到期回购质押券，从而造成低卖高买的价差损失，特别是在循环卖空交易中，如果债券市场整体下滑，交易链中的每一笔回购交易都面临着债券贬值、保证金不足的风险，这将迫使投资者卖出债券以补充保证金的不足，大量的抛售债券又会进一步引发债券贬值，加剧保证金不足的压力。如果交易链中最终偿付资金不足，就会引发资金断裂，导致整条交易链的崩溃，最终引发杠杆做空交易的风险。这种情况更多地发生在循环融券卖空交易模式和买断式回购组合交易模式中。
2.3流动性风险
流动性风险主要是由于债券市场的流动性不足给买断式回购双方带来的风险。当市场债券价格趋于下跌，投资者就会选择买断式回购交易中的卖空抛补套利交易方式获利，但若回购到期时市场回购债券短缺，投资者无法在市场上融回卖空的债券用于返售清偿，就会构成清算违约风险。还有如果债券的流动性差，可能会在远期协议到期时出现有价无市的情形，无法买回足额的债券，致使无法履约。
3国债买断式回购的风险防范制度设计
任何一项金融创新，风险存在是不可避免的，但设计好风险防范制度，把风险控制在可接受的范围内，却是保证一项金融创新成功运行的关键。针对上述交易所国债买断式回购面临的三大主要风险，可采取以下几项措施。
3.1建立健全保证金制度和信用评估制度
根据发达国家的经验，要防范买断式回购过程中的信用风险，最重要的制度就是建立逐日盯市的保证金制度，同时要完善对交易主体的信用评估制度。借鉴美国的经验，为了保证抵押品有足够的价值，必须不断地对债券价值进行再计算，以保证债券价值至少与贷出资金的金额相等。这种再计算一般在每日收市后进行。如果债券价值下降，则逆回购方有权向回购方提出调整保证金的要求，对保证金的的补充往往是追加额外的债券，但回购方也可根据协议的规定选择提供额外的现金。
此外，对交易成员应建立有效的信用评估制度，加强对参与主体的交易监督，有必要在交易成员举报的基础上，完善信息披露制度，定期向市场参与者披露在买断式回购中违约机构的名单，并对多次违约的机构限制交易资格，甚至取消其从业资格。
3.2对循环做空敞口进行限制，防范做空风险
在循环融券卖空交易模式中形成卖空运作的杠杆交易模式，一方面放大市场卖空压力，抵消由循环正购所产生的单边助涨动力，有利于维持市场的稳定和平抑多头的过度炒作。但另一方面当利率上升时，形成非理性下跌，对债券市场可能形成做空风险。为了防范对市场造成的做空风险，可借鉴国外卖空交易经验，建立有效的交易规则。
（1）限制交易规则在国外，对卖空交易有严格的限制，一般不允许在市场价格下跌时进行卖空，加剧市场下跌。如美国有正点规则[4]规定卖空仅限于以下条件：①市场价格处于上升点时，可从事卖空交易，但卖空价格必须大于等于上升点位时的价格；②虽然市场价格处于零上升点位，但都高于再前一次的价格，可从事卖空交易，但卖空价格必须大于等于零上升点位时的价格。中国债券市场尚处于发展时期，更需一些规则来规范交易，因而，可以前一交易日的平均交易价格为基础，规定卖空价格不得低于它。
（2）公开与匹配的原则根据信息公开的原理，大交易者必须向监管者定期提供其卖空的交易量、头寸和品种等信息，再由监管者以汇总形式定期向公众公开。在债券持仓限额制中，某一交易者用于买断式回购的债券余额，应小于其自营债券托管总额的20%的规定，可在一定程度上使卖空头寸与买多头寸相匹配，减少做空风险。
（3）交易券种应选择市场流动性强和量大的国债为了防范流动性风险，买断式回购在中国的推出应选择发行量大、市场流动性好的国债进行试点运行，并对各机构投资者的回购余额进行限定，对每一机构投资者在单一券种的回购余额进行限定，对每一券种的最大回购余额进行限定等，防止可供交割债券不足情况的出现。此外，由于金融机构在证券投资的会计处理上普遍使用成本法，而非市价法，因此只要持有债券不卖出，就不确认损益。这就会出现当市场行情出现震荡，亏损的风险变大时，为避免承担风险，交易员就会退出交易以避免受罚，从而导致市场的流动性迅速降低。成本法的会计核算制度是妨碍二级市场流动性的一个重要问题，不仅造成了债券下跌时市场流动性的降低，而且掩盖了金融机构自身的损失，导致金融机构经营风险积聚，不利于自身风险控制和发展。因此改变目前普遍使用成本法核算债券投资，推行市价法核算债券投资，有利于提高整个债券市场流动性。
债券回购范文5
这种情况一直持续到1999年下半年才有所改变，当年，有两只国债在交易所市场发行，随后，每年都有数百亿的国债进入这个市场，数量最多的年份曾超过千亿，交易所债券市场由此重现生机。来自中国证券登记结算有限责任公司（简称中国结算公司）的数据表明，截至2004年6月底，包括国债、企业债和可转债在内，交易所市场债券托管规模达到4406.35亿元，其中国债最多，为3853.45亿元，占比87.5％。
债券托管规模大幅度增加了，再加上前几年的利率环境对债市有利，且股市二级市场低迷，一级新股申购资金也因市值配售政策的实施而受阻，导致大量资金涌入债券市场，使债券交易量迅速增长。如上海证券交易所2002年国债成交总额仅为10728亿元，到了2003年便增加到58482亿元，增长4倍以上。从交易结构上看，2003年国债现货交易量为5500亿元，较2002年的1850亿元增长了197.3％，回购交易为52982亿元，比2002年的8878亿元增长了496.8％，国债回购交易量占全部交易量的比重，由2002年的82.8％增长到2003年的90.6％。以上数据说明，交易所债券市场的融资功能远远高于投资功能。
正当交易所债券市场鼓足劲头，准备蓬勃发展之际，2003年5月，曾被称为中国证券经纪业务榜样的富友证券，因挪用客户39亿元债券进行违规回购，被中信证券托管。“富友事件”大概是1996年之后有关国债违规回购的最重要的事件，并受到了监管当局的高度重视。随后，中国证监会开始对国债回购进行摸底调查。这次摸底的结果，暴露出当时国债市场的违规回购规模为200亿元左右。紧接着在当年8月份的券商峰会中，中国证监会提出了所谓“三大铁律”，其中之一就是不许挪用客户托管的债券资产。
200亿元的违规回购，倘若假以时日，解决起来或许不会太难。但市场无情，并没有留给我们太多的时间。就在8月份券商峰会召开之后不久，因货币、信贷高速增长，投资需求旺盛，物价上涨明显，中国人民银行上调了法定存款准备金率――这标志着新一轮宏观经济调控的开始。市场流动性趋紧，加息预期上升。债券市场对此反应迅速，债券暴跌，很多机构资金链条断裂，回购欠库病情加重。这对于包括证券公司在内的相当一批机构而言，无异于一场浩劫。
2003年底，有关当局再次要求对现有国债回购制度进行调查与改进。随后，中国结算公司下发国债回购自查令，要求券商就自营债券量和回购融资量差额作出说明。这次摸底的结果是市场存在违规回购规模高达1000亿元。在2004年4月份债券市场再次大跌后，中国结算公司发出了关于加强债券回购结算风险管理的紧急通知，明确了回购欠库处理与到期违约处罚程序，并强调将对债券业务回购量大、持续进行滚动回购业务操作的参与机构，实施重点监控。
大量的国债违规回购，其负面影响很大，牵涉很多机构，波及股票市场和债券市场，也间接促成银行体系一些问题贷款的产生，存在着很严重的金融风险隐患。
银行间债券市场的存量规模和交易量均远高于交易所市场，为什么在前者发展的七年时间里，无论市场环境好坏，从未有一例假冒、挪用债券的事例发生，而在交易所市场，这个问题现在却变得如此严重？换句话说，交易所市场出现巨额问题回购，根子究竟在哪里？
原因还是在制度层面。其制度缺陷主要表现在三方面：一是“席位联合制”的交易和清算模式，二是登记结算公司的“中央交收”，三是以标准券作为回购融资抵押的“标准单位”。
证券公司作为交易所市场的结算参与人，其属下的每个营业部在交易所都有交易席位，即所谓的“物理席位”。按照现有规定，不同的席位可以联通结算，即以一个被称为“逻辑席位”的“债券主席位”作为统一的债券结算账户，证券机构应按债券结算主席位设立总账，并按债券结算子席位及客户建立二级或多级明细账，同时进行总账和明细账的核算和管理，履行托管责任的登记结算公司只按此债券结算主席位进行总账结算。这种交易和结算制度即是所谓的“席位清算制”。登记结算公司只知道联通债券主席位的国债回购总量，其具体分布并不清楚，也不为投资者提供查询服务。这就造成了券商是否挪用了客户的债券，登记结算机构和客户自身都不知道的情况，相当于券商同时操作前台和后台业务，从而为违规回购提供了可能。与交易所债券市场不同的是，银行间市场实行的是“账户结算制”；而且，在同样是实行二级托管制的银行间柜台市场，商业银行每天收市后，必须将柜台交易数据传输至中央国债公司簿记中心系统，由中央国债公司据此记载商业银行自营账户和账户的变化，并向个人投资者提供语音查询服务，以控制风险。
再看“中央交收”。中央交收的含义实质上是由登记结算公司充当融资和融券双方的交易对手，相当于登记结算公司为融券方提供担保，保证在融资方违约时，代负其责。而对于违约方，虽然对其债券欠库与到期违约有处罚程序和措施，但在实际操作中，更多的还是仅凭一纸通知这样的软约束，收效甚微，最终除了拍卖债券、动用结算备付金之外，严重时还需要通过央行再贷款来解决。中央交收这种做法在增加了登记结算公司自身风险的同时，其另外一个弊端是会在一定程度上掩盖问题。试想，如果没有中央交收，那么在回购到期时若出现违约，会很容易被发现并做当面了断，免得问题长期累积，待其发展到很严重时再想办法，时机往往已经错过。在银行间市场，中央国债公司不充当交易结算的中央对手方。但银行间市场是一个报价驱动的场外市场，且实行的是“账户结算制”，有条件这样做。在交易所市场实行集中撮合交易并按席位结算的前提下，如何改变现行的交收制度，是需要探讨的问题。
以标准券作为回购融资抵押的“标准单位”，近来颇受非议，甚至有人将其视为产生所有问题的罪魁祸首。标准券固然有问题，但只是问题的一部分，将所有责任都推到它身上，多少有些言重。事实上，标准券不过是按照一定的折算比率，计算你手中所持债券能够融入资金数量的一个虚拟单位，它由回购登记有效的证券账户中的国债品种构成。券商作为交易所会员，其席位上托管的国债，经回购登记后，都会被自动统一折算成可用于回购的标准券并实行席位二级托管。标准券的问题，其实在于其与实际债券之间的分离。也就是说，在进行回购交易时，冻结的只是标准券，而实际债券仍然可以进行现券交易，比如卖出。如果标准券已经用完被记录为零，此时你仍可将债券卖出变现，没有人阻止你。其结果便是标准券被卖空，出现欠库。不惟如此，虚拟符号与实际可交易的债券相分离，使问题的严重程度大大提高了。结算成员可以用融来的资金再买入国债，由此增加相应数量的标准券，以此标准券，可以继续融资并循环操作，由于中国结算只冻结只具虚拟意义的标准券，最终结算成员手中可持有放大数倍的现券，一旦抛出就会形成远超出其支付能力的欠库，这有些类似于商业银行创造货币的过程，其中存在着乘数效应。标准券的回购放大作用比之标准券卖空，负面影响有过之而无不及。而在银行间市场，没有标准券的概念，中央国债公司并不公布抵押折算比率，而是由交易对手自行商定每笔回购交易的回购品种、抵押物和折算率，在回购期间抵押物和折算率是恒定的，风险也由交易对手自行承担。在回购期间，冻结的是指定回购债券而不是标准券。
以上集中讲的是制度上的漏洞。但有漏洞，得有人去钻这个空子才会成为问题，否则，公正地讲，上述制度实际上不失为一种有效率的结算安排，它能够实现净额交收，成本也比较低。但其前提是结算参与人能够充分自律，且监管有效。在法规不全、监管不严、结算参与人自律意识差的情况下，必然会为二级托管人挪用客户债券及套取客户资金提供可乘之机，尤其是当债券被赋予了回购等融资功能后，这种动机更加强烈。另外，证券公司的管理和风险控制不到位，缺乏对电脑、财务和交易的监控，也是出现问题的又一原因。其下属的营业部也是麻雀虽小，但是五脏俱全，如果缺乏监督，很容易出问题。
如何解决这些问题？从制度方面来说，现在的席位清算制可以考虑代之以账户清算制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算。同时，在进行回购时，由冻结券商账户的标准券，改为将指定回购债券冻结在登记结算公司等第三方的账户中。再有改变当前中央交收规则，登记结算公司不承担结算担保义务，只提供服务平台，违约风险由交易双方自行承担。对于证券公司，应该加强管理和风险控制，实行总部集中交易与清算，加强对电脑、财务和交易的及时监控，统一印章管理，以根除风险隐患。另外，应改善中国的证券经营机构融资渠道长期不畅的问题，这也是一项治本之举。
债券回购范文6
(1)尽量避免整体仓位的高杠杆率，标准券不要用满，留一部分高流动性资产预防债券折算率的大幅下调。
(2)通常深市正回购的利率要低于沪市，并且没有10万元取整的限制，所以深市正回购的成本会略低于沪市，选择沪深市场的债券和可转债时应该考虑这一点。
(3)正回购利率通常下午2：30以后跳水，所以下午做通常成本要低些，但是遇到季末钱荒的日子，最好上午开盘就做正回购。
