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夹层融资范文1
中图分类号：830.9 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2006)02-0019-02
夹层融资（Mezzanine Financing）是一种回报和风险处于风险较高的股权融资和风险较低的优先债务之间的融资方式，它处于公司资本结构的中层，因而得名。“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务中，指介于股权与优先债权之间的投资形式。之所以称为夹层，从资金费用角度看，夹层融资的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度看，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。夹层融资是一种非常灵活的融资方式。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。
一、夹层融资在国外的实践
自上世纪70年代末以来，夹层融资方式越发受到西方发达国家资本市场的青睐。在美国，夹层融资是伴随着房地产商业抵押贷款、资产证券化等金融工具的演化而萌生发展的。西方国家一般会设立专项的夹层投资基金（mezzanine fund）来推动夹层融资市场。据估计，目前全球有超过1000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。据Alt Asset预计，欧洲每年的夹层投资将从2002年的47亿美元上升到2006年的85亿美元以上。2003年9月，高盛下属GS Mezzanine Parters Ⅲ宣布已筹集27亿美元用于夹层融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。其他如德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行都有类似的夹层投资基金机构。
夹层融资产品在欧美发达市场上具有良好的流动性和较低的波动性，风险/收益特征对机构投资者具有很强的吸引力，保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类融资机构不断增加对夹层资本的投资。投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为以基金和商业银行为主，两者合计占90％多。夹层资本在欧美已经成为一个成熟的资产类别。在机构投资者的替代性资产（Alternative assets）类别中，夹层资本占5%。典型的夹层贷款的现金利息部分约12%，贷款期约5－7年，加上股权利息部分，夹层贷款投资者的总体平均年收益率在18%―20%左右。
夹层融资交易违约率(Default rate)很低。据统计，欧洲的550笔夹层融资交易的违约率仅为0.4%。而且发生违约后的本金回收比例也很高，平均介于50-60%之间。低违约率和高回收率使夹层资本表现良好。欧洲夹层资本基金在1988-2003年之间的平均复合年收益率高达18%。
与其它替代性资本进行比较，夹层资本基金在收益的波动率方面有明显的优势，即风险较小。私人股权资本和风险资本的主要的替代性资本形式，明显表现出较高的收益波动性，对投资者则意味着更高的投资风险。
传统的夹层融资主要应用于杠杆收购（LBO）和管理层收购（MBO）或企业购并交易（M&A）之中，目前已经成为中小企业扩张和基础设施建设的主要融资工具。融资规模方面，美国夹层融资市场2004年融资规模约40亿美元，欧洲夹层融资市场融资规模从1995年的5亿欧元发展到2004年的60亿欧元。单笔夹层融资项目规模也有所增加，平均融资规模/息税前利润（EBITDA）的倍数从2003年的4.2倍增长到2004年的4.9倍。
总之，夹层融资交易近年来在欧美发达国家迅速发展，为企业在传统的资本市场和银行借贷之外，开辟了新的融资渠道。
二、夹层融资在中国的发展
夹层融资作为重要的融资方式，在国外获得了飞速的发展，同样在中国夹层融资业务开展得如火如荼，概括来说，夹层融资在中国一般应用于如下几个方面：
（一）杠杆收购资本不可或缺的来源。投资的巨额收益使杠杆收购成为美国80年代获利性最高的投资理念，它吸引了众多参与者，包括银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。80年代中期杠杆收购交易的规模和复杂性的超常增长伴随着通过各种金融中介实现的大量创新融资流入。杠杆收购的资本通常由以下几个部分组成：（1）高级债务（Senior Debt）；（2）高级附属债务（Senior Subordinated Debt）；（3）附属债务（Subordinated Debt）；（4）夹层融资（Mezzanine Financing）；（5）过桥贷款（Bridge Financing）；（6）股权。80年代的股权投入部分通常相对很少，只占不到新公司股东权益资本总额的20%。商业银行通常是高级债务的主要来源，机构投资者提供夹层融资、股权融资和资本池。综上所述，夹层融资是杠杆收购资本的重要来源。
（二）风险投资后续资金的重要来源。风险投资不仅仅是一个投资的过程，还要与融资有机地结合起来。 风险投资资本作为一种投资回收期长、相对流动性低的权益资本，不可能一开始就全部投入，而是随着企业的成长不断地分期分批投入资金。这样既可以分散和减少风险又有助于资金流转。一般来说，风险投资的资金投入分以下几个时期：（1）种子投资期（Seed Financing）；（2）导入投资期（Start-up Financing）；（3）第一投资期（First-stage Financing）；（4）第二投资期（Second-stage Financing）；（5）第三投资期（Third-stage Financing）；（6）麦则恩投资（Mezzanine Financing）即夹层融资；（7）最后投资期（Final step Financing）。从种子投资期到第二投资期称为早期投资（Early-stage Financing），后三个阶段为晚期投资（Late-stage Financing），整个投资期平均为5～7年。因此融资工作能否做好关系到风险投资的成败。另外，夹层融资则很少寻求控股，一般也不愿长期持有股权，更倾向于迅速地退出。当高新企业在两轮融资之间、或者在希望上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，夹层投资者往往就会从天而降，带给高新企业它所最需要的现金，然后在高新企业进入新的发展期后全身而退。就此而言，麦则恩投资即夹层融资作为风险投资重要的一环其在整个风险投资中的作用不可小觑。
（三）房地产业筹集资金的重要方式。在贷款限额降低和资本市场的途径几乎不存在的情况下，房地产开发商将转向哪里寻求资金？答案或许就是夹层融资（mezzanine financing）。夹层融资对房地产开发商有非常大的优势：第一，资金回报的要求比较适中，夹层融资的利率水平一般在10%～15%之间，而投资者的目标回报率为20%～30%；第二，夹层融资对房地产开发商的要求比贷款的要求低，不要求"四证"齐全，不要求自有资金超过35%。第三，夹层融资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整；第四，夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。
在欧美，房地产开发商能够获得的贷款（高级债），一般只够整个项目所需资金的70－75%，而开发商自有资本往往只有项目规模的10%。这其中缺口的15－20%，通常正是靠夹层融资来补足。例如，某开发商投资一个项目，需要融资1亿美元。如果没有夹层融资，则一半即5000万美元要向银行贷款，另一半则要采用成本最为高昂的股权融资。但如果引入夹层融资，银行融资额的可变少到4000万美元，夹层融资也许投资4500万美元，则总债权升至6500万美元，而股权投入从5000万减至3500万。今天，房地产业可能仍是利用夹层融资最多的行业，据估计，2001年美国房地产业夹层融资的总额，可能在650亿到1350亿美元之间。有关专家分析，2003年中国房地产投资总额为10106亿元，按照美国商业不动产中约10%-15%使用夹层融资，融资额为投资总额的15%-20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达152亿元至202亿元，极为可观。对于中国房地产企业来说，在国内融资渠道遇阻的情况下，寻求海外股权融资也同样面临各种法律限制和税收制度上的障碍。若寻求海外银行融资，则将面临严厉的财务调查。如前所述，夹层融资的审查方式和银行类似，但条件却相对宽松。因此，可以成为中国房地产企业和国际资本市场对接时的一个有利切入点。此外，银行往往更看好有机构投资人支持的公司，并且会在更具有吸引力的条款下扩大信用额度。因此，夹层投资人的介入也会使得企业取得境外银行融资更加容易。
（四）中小企业的重要融资通道。长期以来，我国中小企业发展处于一种尴尬局面，一方面中小企业工业总产值、销售收入、实现利税、出口总额已分别占到全国的60%、57%、40%和60%左右，另一方面，我国的中小企业都面临着“融资瓶颈”的制约，尤其在国家收紧金融口袋以来，中小企业融资难度进一步加大。这样的状况严重制约了我国中小企业的持续、健康发展，如何打破陈规、转换思路为中小企业融资难问题寻找出路，已经成为现实之需。夹层融资可以作为解决中小企业融资困难的重要渠道。
基于国内尚未成熟的资本市场，夹层融资这种股债融合的方式更有利于投资方对项目投资收益的把握，也能为融资方提供更具弹性的股权管理选择权，而且夹层基金机动灵活的运行方式也能提高资金的周转效率，在实质上增加资金的供给数量。而且中小企业都面临着引入外部股东导致股权稀释甚至失去控制权，又难以争取更多银行贷款或负债融资的两难境地。夹层融资的股债双重特性，正好解决中小企业这一难题。其具体操作方式为：首先设立夹层基金，然后，明确夹层基金的预期投资目标，最后，夹层基金在实现与中小企业共赢后适时退出。
三、结语
夹层融资作为兼顾了股权与债务特性的重要融资工具，理应在中国获得发展，为此，必须明确如下几点：第一，加快夹层融资的法律体系；第二，降低夹层融资的进入门槛，鼓励国内投资机构开展夹层投资业务，或设立小型的夹层融资基金；第三，注重夹层融资的风险防范。这样，我们就有理由相信，勇于接受新事物的中国市场，会结合自身的实践需求，创造性地推动这一具有多元特性的金融工具更快地向前发展。
夹层融资范文2
一、引言
证券市场的特征之一就是价格具有波动性。如果市场的波动性过大，系统风险就会加大，股票价格就会失真，同时也会使投资者面临的不确定性增大，从而使投资者对股票市场失去信心。因此，市场的稳定是政府部门和证券监管机构关注的焦点和重点问题。
我国证券市场成立至今，虽然仅仅发展了20余年，但是股市已经经历了6轮的暴涨暴跌，不仅暴跌次数多，而且暴跌周期长。目前，在我国的资本市场中，投资者投机心理严重，惯于短线操作，追涨杀跌之风盛行，暴涨暴跌频繁发生，个股大起大落更是司空见惯。股价异动作为资本市场上不可忽视的重要现象，特别是股价的暴涨暴跌所引起的股价异动风险不仅严重影响了资本市场的健康发展，而且给投资者的财富造成了极大的损失。因此，对股价异动现象进行研究具有重要意义。
以往对于股价异动风险（股价暴跌风险和股价暴涨风险）的研究，学者们主要是在理性均衡的框架下探讨公司层面的特征对于股价异动风险的影响。他们在“理性经济人”的框架下，从财务报告透明度（Hutton et al.，2009）、避税（kim et al.，2011）、盈余管理（Francis et al.，2014）、会计稳健性（Kim and Zhang，2014）等角度对公司层面的股价异动风险进行了研究。然而，行为金融学的研究表明，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。过度自信作为一种心理特征，在资本市场的参与者中，特别是高层管理者中普遍存在（Graham et al.，2013）。因此，本文试图从管理层过度自信的角度出发，探讨管理层的心理特质对于股价异动风险的影响。
另一方面，学者们发现，上市公司股价的平稳发展，离不开良好的金融环境，因为它不仅可以促进投资者交易水平、降低金融运行风险，而且还可以增强市场的资源配置效率。金融交易制度作为金融生态环境的一个方面，对于资本市场的健康运行、股价的稳定扮演着重要的作用。然而，当前学界围绕金融交易制度，特别是涨跌幅限制制度的深入讨论并不多见。
基于以上分析，本文拟从交易制度和行为金融的角度入手，深入考察管理层过度自信、涨跌幅限制制度对于股价异动风险的影响。
二、文献回顾与假说发展
（一）涨跌幅限制与股价异动风险：抑制效应 vs推动效应
当前学界在检验涨跌幅限制制度的实施效果时，主要是从波动性溢出效应、延迟价格发现效应和价格阻碍效应等方面检验股价反映，尚未将研究拓展至股价异动风险。涨跌幅限制的实施对于股价异动风险的影响可以从以下两个方面来阐述：一方面，涨跌幅限制制度的实施对于股价具有“抑涨抑跌”的作用，也就是说，涨跌幅限制这一交易制度会降低股价异动风险。吴林祥和徐龙炳（2003）研究发现，涨跌幅限制没有扭曲价格行为，并且显著减小了股价过度反应的程度。Deb et al.（2010）研究也发现，该限制政策有效地避免了股价的剧烈波动，也使影响股价的信息得以在投资者之间充分消化，从而避免了投资者因为一次性接受过多的消息而出现过度反应的情绪，降低了信息不对称和不确定性（Dark，2012）。另一方面，有些学者认为，它阻碍了交易的连续进行，人为地阻碍了消息的充分反应，使得信息不能被市场迅速扑捉，从而使得股价震荡风险增大，进而降低了市场效率，延迟了市场价格发现的及时性，使得投资者行为更加短视（Chen，1993；George and Hwang，1995）。还有一部分学者研究发现，涨跌幅限制制度降低了市场的信息效率，使得股票自相关系数显著增加，增加了股价变动的趋势性（Kim and Rhee，1997；屈文洲，2007；柴宗泽，2009）。从这一角度来看，涨跌幅限制的实施对于股价具有“助涨助跌”的作用，也就是说，涨跌幅限制这一交易制度会放大股价异动风险。
综上，涨跌幅限制制度对于股价异动风险可能存在两个方面的影响：一方面，这一交易制度可以减少市场投机行为的发生，进而可能降低股价面临的异动风险（暴涨和暴跌风险），即存在抑制效应；另一方面，由于涨跌幅限制制度的存在人为干预了股价的走势，反而降低了市场的效率，也可能增加了股价面临的异动风险（暴涨和暴跌风险），即存在推动效应。鉴于以上分析，本文提出如下假设：
假设1：其他条件不变，涨跌幅限制的实施会对股价暴跌风险产生影响，对影响的方向不做预计；
假设2：其他条件不变，涨跌幅限制的实施会对股价暴涨风险产生影响，对影响的方向不做预计。
（二）管理层过度自信与股价异动风险
以往的文献表明，过度自信的管理层可能更倾向于过度投资（Heaton，2002；Malmendier and Tate，2005）、采取更为激进的财务政策（Ahmed and Duellman，2012）。管理层过度自信对于股价异动风险的影响，可以从以下三方面进行分析：（1）过度自信会影响企业财务报告的确认模式。管理层往往采用较为激进的会计确认方法，这使得好消息更早地反映在会计盈余中，而坏消息的确认则更加缓慢，造成公司业绩繁荣的假象，从而一方面促进了股价的上扬，但另一方面，随着坏消息在企业内部逐渐累积，又为企业面临暴跌风险埋下了隐患。（2）过度自信也表现在管理层对信息披露的决策上。以往的文献表明，过度自信的管理层可能更倾向于过度投资。对于一些净现金流为负的投资项目，过度自信的管理层往往忽视下属的反对意见，坚信其决策的正确性，低估失败的可能性。他们认为，在自己长期有效的管理下，这些投资项目最终会创造价值，产生收益。因此，即使投资项目的现金流暂时为负，他们也会隐瞒负面消息，有选择地披露消息向外界传达对公司未来前景的乐观预计，造成市场的虚假繁荣，导致股价面临暴涨风险。但是，如果持续放任净现值为负的项目存在，一旦投资项目失败，最终会导致公司业绩逐渐下滑，使股价面临较高的暴跌风险。（3）过度自信的管理层更容易乐观型的盈余预测，但是，随后的真实盈余却很难达到预测值，此时，过度自信的管理层会选择激进的会计政策来进行盈余管理（Hribar and Yang，2010）。这再一次说明，过度自信管理层的不理性行为，会使公司股价面临较高的异动风险。基于此，本文提出如下假设：
假设3：管理层过度自信程度越高，股价暴跌风险越高；
假设4：管理层过度自信程度越高，股价暴涨风险越高。
（三）管理层过度自信、涨跌幅限制与股价异动风险
通过以上分析可知，如果涨跌幅限制的实施，可以降低股价异动风险，那么，在管理层过度自信的公司中，股价异动面临的高风险由于受到涨跌停板的限制，股价的过度反应会得到有效遏制，使得信息在投资者之间充分消化，从而降低了管理层和投资者之间的信息不对称，进而有效地保护了投资者。也就是说，在这种情况下，涨跌幅限制的实施可以抵消管理层过度自信对于股价异动风险产生的正向影响。但是，如果涨跌幅限制的实施会增加股价的异动风险，那么，在管理层过度自信的公司中，管理层的非理性行为将和涨跌幅限制实施产生非效率后果相叠加，这会导致公司股价面临更大的股价异动风险，也就是说，涨跌幅限制的实施会增大管理层过度自信对于股价异动风险产生的正向影响。基于此，本文提出如下两个竞争性假设：
假设5：涨跌幅限制的实施可以降低管理层过度自信对于股价异动风险（股价暴跌风险和股价暴涨风险）产生的正向影响；
假设6：涨跌幅限制的实施可以增加管理层过度自信对于股价异动风险（股价暴跌风险和股价暴涨风险）产生的正向影响。
三、研究设计
（一）数据来源和样本选择
本文数据主要来源于CSMAR数据库和CCER中国经济金融数据库系统。由于深交所和上交所分别于1991年8月17日和1992年5月21日取消了价格涨跌幅限制，本文的研究初选区间始于1993年，并对样本作了如下筛选：（1）由于ST、PT股票的涨跌幅限制为5%，考虑到特别交易的股票会对实证结果产生影响，本文删除了ST、PT的公司；（2）为保证超额周收益率估计模型的可靠性，删除了一年中周收益率观测值低于30个的样本；（3）删除了金融类公司；（4）删除了计算其他控制变量缺失的样本。最后本文共得到1993-2011年19 102个观测值。本文所有的数据处理均采用软件STATA110进行。
（二）变量设计
1.股价异动风险
最后，以Wj，t为基础，构造以下两个变量：
（1）股价暴涨风险（JUMP）。如果该周的周回报率大于临界值，则定义该周为股票暴涨周。临界值=所在年的周回报率均值减去32*周回报率的标准差。如果某只股票在第t年中经历了1次或1次以上（≥1次）的股票暴涨周，就表示该股票在该年内发生过暴涨，定义JUMP=1，否则为0。
（2）股价暴跌风险（CRASH）。如果该周的周回报率小于临界值，则定义该周为股票暴跌周。临界值=所在年的周回报率均值减去32*周回报率的标准差。如果某只股票在第t年中经历了1次或1次以上（≥1次）的股票暴跌周，就表示该股票在该年内发生过崩盘，定义CRASH=1，否则为0。
此外，根据前人的研究（Kim等，2011，2014），为了力求稳健，在本文的主要结果中，同时考察以309个标准差（JUMP1、CRASH1）和32个标准差（JUMP2、CRASH2）为基础度量的股价暴涨风险和股价暴跌风险。其中，309个标准差对应的是在单尾检验中，任何一周暴跌或者暴涨的频率为01%，也就是999%的置信度对应的临界值；32个标准差对应的是在双尾检验中，任何一周暴跌或者暴涨的频率为01%，也就是999%的置信度对应的临界值。
2.管理层过度自信（OVER_CON）
本文参考Ahmed and Duellman（2012），采用过度投资来度量管理层过度自信，具体度量方法如下：如果企业资本支出率（资本支出/上一年公司总资产的账面价值）高于行业中位数，则令过度自信虚拟变量为1，其余为0。其中，资本支出等于企业长期资产支出减去无息长期负债的差。
3.涨跌幅限制（P_LIMIT）
根据我国涨跌幅限制政策实施情况，本文将1993-1996年设为涨跌幅限制实施之前，P_LIMIT=0；1997年及之后设为涨跌幅限制实施之后，P_LIMIT=1。
4.控制变量
根据以往的研究（Chen et al，2001；Hutton et al，2009；Kim et al，2011，2014），本文分别控制了如下控制变量：投资者异质信念（DTURNt）、公司规模（SIZEt）、市账比（MBt）、股票回报率的均值与标准差（MEAN_RETt；SD_RETt）、盈利能力（ROAt）、财务杠杆（LEVt）以及行业及年度虚拟变量。控制变量具体计算方法参见表1。
五、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2报告了分年度股价暴跌风险、股价暴涨风险以及股价异动风险（如果公司发生过暴涨或者暴跌，就认为该公司发生过股价异动事件）比率的描述性统计。从Panel B和Panel C可以看到，在1993-2011年全样本中，大约128%的公司经历股价暴跌，250%的公司经历暴涨。总体而言，发生股价异动事件的比例平均为366%（见Panel D所示）。在1996年之前，股价暴跌的平均比例大约是22%，而暴涨的平均比例是513%，而在1996年之后，股价暴跌的比例大约在12%，而暴涨的比例在248%左右。总体说来，公司经历暴涨的次数高于经历暴跌的次数。实施涨跌幅限制制度以来，我国个股股价发生暴涨和暴跌的次数比政策实施前呈明显的下降趋势，这初步表明，涨跌幅限制的实施降低了股价的暴跌风险和暴涨风险，也就是说，涨跌幅限制与股价暴跌风险、股价暴涨风险可能存在负相关关系。此外，本文还对变量进行了Pearson相关系数检验②，结果表明，管理层过度自信与股价暴跌风险和股价暴涨风险均存在正相关关系，初步验证了假设3、4，但由于没有加入其他控制变量，还需要进行深入检验。
表3报告了主要变量的描述统计，不难看出：与前人研究相比，本文的CRASH1t、CRASH2t统计均值与潘越等（2011）的研究基本一致；其余控制变量大体与先前研究一致。需要注意的是，由于个别变量的标准差较大，为了避免异常值的影响，在具体回归时，本文对所有连续变量在1%和99%的水平上进行缩尾（winsorize）处理。
（二）分组分析
本文首先按照涨跌幅限制实施前后分组，检验股价面临的暴跌风险和暴涨风险是否存在显著差异，具体结果见表4。从Panel A中可以看出，涨跌幅限制实施后，CRASH1t的均值由0181降为0126，且两者的差异在1%的水平上显著（t值=458），这表明涨跌幅限制实施之后，股价暴跌风险降低了，两者之间存在负相关关系；类似地，JUMP1t的均值由047降为024，且差异在1%的水平上显著（t值=1481），表明涨跌幅限制和股价暴涨风险也存在负相关关系。此外，在中位数检验中，本文也发现了类似结论。从Panel B的结果来看，当股价暴跌和暴涨风险以32个标准差为基础计算时，得到了与PanelA一致的结论。由此表明，在实施涨跌幅限制制度之后，无论是股价暴跌风险还是股价暴涨风险均呈现明显的下降趋势，即涨跌幅限制之后，股价面临的暴涨和暴跌风险降低了。
（三）多元线性回归
1.涨跌幅限制与股价异动风险
表5报告了涨跌幅限制与股价异动风险的多元回归结果。Panel A中，因变量是以309个标准差为基础计算的股价暴涨风险和暴跌风险。列（1）中，本文考察了涨跌幅限制（P_LIMITt）与股价暴跌风险（CRASH1t）之间的关系，可以看到，P_LIMITt的系数为-1256，且在1%的水平上显著（Z值为-1156），这表明，在控制了其他效应的基础上，涨跌幅限制制度实施后，股价面临的暴跌风险下降了；列（2）考察了涨跌幅限制（P_LIMITt）与股价暴涨风险（JUMP1t）之间的关系，可以发现，P_LIMITt的系数为-0752，且在1%的水平上显著（Z值为-900），表明股价面临的暴涨风险在涨跌幅限制实施之后呈下降趋势。此外，为了保证结果的可靠性，本文以320个标准差为基础（Panel B），重新计算了因变量，列（3）、（4）报告了这一结果，与列（1）、（2）的相应结果保持一致。综上所述，涨跌幅限制对股价暴涨风险和股价暴跌风险均存在抑制效应。
相较于股价暴涨，股价暴跌更加受到资本市场的关注。大量的金融学文献发现了股票波动最大的方向是下跌而不是上涨（Bekaert and Wu，2000；Wu， 2001），并且股票暴跌的时间较暴涨时间更长。相对于股价暴涨，股价暴跌使得中小投资者利益严重受损，故监管层对于股价暴跌也更为关注。因此，本文进一步考察了涨跌幅限制对于股价暴涨风险和股价暴跌风险的影响是否存在差异。在前述回归结果的基础上，本文对列（1）和列（2）的P_LIMITt回归系数进行了差异检验（见表5），可以发现，列（1）中的P_LIMITt系数（-1256）小于列（2）中的P_LIMITt系数（-0752），卡方检验（Chi-square test）显示，两者的差异在1%的水平上显著（chi2=1127，P=00008）。类似的结果也出现在对列（4）和列（5）的P_LIMITt系数的差异检验上（chi2=1000，P=00016）。这说明，涨跌幅限制实施后，股价暴跌风险和暴涨风险均有不同程度的降低，并且股价暴跌风险的下降程度要高于股价暴涨风险的下降程度，即涨跌幅限制对于股价暴跌风险的抑制效应更加显著。
2.管理层过度自信与股价异动风险
表6报告了管理层过度自信与股价异动风险的多元回归结果。在列（1）和列（3）中，管理层过度自信变量（OVER_CON）的系数分别为0408和0478，且分别在10%和5%的水平上显著为负，这表明，管理层过度自信越高，股价暴跌风险越高，假设3得到验证；在列（2）和列（4）中，管理层过度自信变量（OVER_CON）的系数不显著，表明管理层过度自信不会引起股价暴涨风险，回归结果不支持假设4。
3.管理层过度自信、涨跌幅限制与股价异动风险
表6还报告了管理层过度自信、涨跌幅限制与股价异动风险的多元回归结果。Panel A中，因变量是以309个标准差为基础计算的股价暴涨风险和暴跌风险。列（1）中，主要关注的是交乘项OVER_CONt-1* P_LIMITt的系数，从回归结果中可以看出，该交乘项的系数为-0352，Z值为-190，在10%的水平上显著为负。这表明，涨跌幅限制减弱了管理层过度自信与股价暴跌风险的正相关关系。可能的解释是，过度自信的管理层会采用更为激进的会计确认方法，从而影响企业财务报告的确认模式，在这种情况下，好消息会较早地得到确认，反映在会计盈余中，而坏消息的确认则相对缓慢，从而使坏消息在企业内部逐渐累积，股价暴跌发生的可能性也就越大。列（2）中，交乘项OVER_CONt-1* P_LIMITt的系数不显著，这表明，无论是非过度自信的公司，还是过度自信的公司，涨跌幅限制对于股价暴涨风险的影响无差异。Panel B与Panel A的结果类似。综上所述，涨跌幅限制制度，可以有效治理管理层过度自信所引起的股价暴跌风险，但是对于管理层过度自信所引起的股价暴涨风险，作用不显著。
六、稳健性检验
为了保证实证结果的可靠性，本文还进行了一系列的稳健性检验③。（1）管理层过度自信变量。余明桂等（2006）的研究发现，管理层过度自信与短期负债率显著正相关，这表明，在控制了其他因素之后，短期负债率是管理层过度自信的一种表现。因此，采用企业的短期负债率作为管理层过度自信的又一变量，前文的结果依然稳健。（2）控制投资者情绪指数。陈国进等（2010）认为，我国股市处于发展阶段，投资者尚不成熟，尤其在我国证券交易所初创时期，股市暴涨暴跌频繁，故本文考虑，1996年后股价的暴涨暴跌风险有所下降会不会是由于投资者的行为更加理智所导致的。为此，参考易志高和茅宁（2009），以封闭式基金折价、股票交易量、IPO数量以及上市首日收益、消费者信心指数和新增投资者开户数量等6个指标作为衡量投资者情绪的子变量；随后，对6个指标进行主成份分析，最后得到投资者情绪指数，并将其作为控制变量带入前文回归方程，结果发现，在控制了投资者情绪指标后，结论依然稳健。（3）股价暴跌风险的替代变量。在稳健性检验中，利用股价暴跌风险的另外两个变量考察涨跌幅限制对于股价暴跌风险的影响，本文的结论依然稳健。
七、结论和政策建议
通过对1993-2011年中国上市公司A股市场19 102个观测值的实证研究，本文发现：涨跌幅限制的实施有效地抑制了股价面临的异动风险，并且对于暴跌风险的抑制作用强于对暴涨风险的抑制作用；管理层的非理性行为也会对股价异动风险产生影响，管理层过度自信程度越高，股价暴跌风险越高，但是管理层过度自信对于股价暴涨风险的影响不显著；涨跌幅限制可以有效治理管理层过度自信所引起的暴跌风险，但是对股价暴涨风险的影响没有差别。
上述结论表明，适当地引入政府管制机制，有效规范证券市场，是一种治理股价暴涨、暴跌风险的有效途径。
注释：
① 按照证监会行业分类进行划分。
夹层融资范文3
【关键词】 灰色理论 层次分析法 中小企业 供应链融资
供应链融资是以核心企业为切入点，及以此延伸出来的产业链、产品链、客户链、交易链为依托，针对产业链不同节点的供应商、制造商、经销商、物流商、零售商等提供金融产品和服务的一种融资模式。因此，供应链融资模式下的信用评价不仅要考察中小企业自身的风险因素，还应对企业所处供应链的整体运营绩效、上下游企业的合作状况等因素进行综合评价，从而更加全面、系统、客观地反映处在供应链中的中小企业的综合信用状况。
一、中小企业供应链融资信用风险评价指标体系的构建
本文采用历史经验法和专家调查法相结合的方式，构建中小企业信用风险评价指标集，并据此对中小企业信用风险进行全面的分析评价。信用风险评价指标体系，选用层次分析法来确定各个指标的权重，并采用多层次灰色评价法对中小企业供应链融资信用风险进行评价。为保证评价指标体系与评价方法的可行性，本文结合具体的案例进行实证研究，详见表1。
二、多层次灰色分析法对中小企业供应链融进行评价
中小企业供应链融资风的多层次灰色评价主要按照以下两个步骤来进行。
1、确定评价指标U、U1和Uij的权重
指标体系分为三个层次，一级指标集U=（U1，U2…Ui），二级指标Ui=（Ui1，Ui2…Uij），三级指标集Uij=（Uij1，Uij2…Uijk）。
2、组织评价专家评分确定样本矩阵
（1）确定评价等级。评价指标Uij是定性指标，将之转化为定量指标可以通过制定评价指标评分等级标准来实现。将评价指标Uij的风险等级划分为低风险、一般风险、较高风险、高风险、极高风险5级，分别赋值为1，2，3，4，5分，指标等级介于两相邻等级之间时，相应评分为0.5，1.5，2.5，3.5，4.5分。设评价专家序号为k，k=1，2，……，m，即有m位评价专家。组织m个评价专家对待评估网络信息系统安全性能按评价指标Uijk评分等级标准打分，并填写评价专家评分表。（2）确定样本矩阵。根据评价专家评分表，即根据第k个评估专家对待评估网络信息系统安全性能按照评估指标Uij给出的评分dijk，得到该系统的评估样本矩阵D。
3、确定评价灰类
由于专家水平的限制及认识上的差异，给出一个灰数的白化值。第一类优秀，灰类e=1，设定灰数？塥1？缀[5，∞]；第二类良好，灰类e=2，设定灰数？塥2？缀[0，4，8]；第三类中等，灰类e=3，设定灰数？塥3？缀[0，3，6]；第四类合格，灰类e=4，设定灰数？塥4？缀[0，2，4]；第五类差，灰类e=5，设定灰数5？缀[0，1，2]。
4、计算灰色评价系数
对于指标uijk属于第e个评价灰类的灰色评价系数记qijk，对于评价指标uijk属于各个评价灰类的总灰色评价系数记为qijk。
5、计算灰色评价权向量及权矩阵
确定三级指标Uij的灰色评价向量及权矩阵Rij，然后再确定二级指标集U1的灰色评价权向量及权矩阵Ri，对Uij作综合评价，其评价结果记为Hij。Uij的综合评价结果Hij得到得到二级指标集U1对于各评价灰类的灰色评权矩阵R1。确立一级指标集U的灰色评价权向量及权矩阵。
6、对中小企业供应链融资信用风险状况做综合评价
其评价结果记为H，则有：H=w.R=[h1 h2 h3 h4 h5]。将各评价灰类等级按“灰水平”（阀值）赋值，得到各评价灰类等级值化向量C=（优，良，中，差，极差）。本文参考中小企业供应链融资信用等级划分的方法并结合所研究特点，采用百分制，将C定为C=（100，80，60，40，20）。于是，供应链金融信用综合评价值V为：V=H.CT。根据信用综合评价值，对照信用等级与对应评分表（如表所示）来综合评价中小企业信用等级和信用状况，并据此判定是否给予中小企业信贷支持，以及信贷额度、期限等。
三、实证分析
以苏州港区某公司（以下简称“电器公司”）为例，该企业主要生产真空绝热板，随着我国真空绝热板行业的迅速发展，电器公司的业务得到了快速增长。但是随着业务的扩张和销售网络的铺建，电器公司的资金流越来越紧张，已经无法满足公司业务发展的需要。
如果向银行贷款，由于没有符合条件的抵押固定资产，因此无法得到金融机构贷款。但是其大量的库存材料和成本库存，使其具备了应用融通仓进行融资的条件。当然，信用风险评价是决策的依据，为此，应用上文建立的评价指标体系与评价方法对该公司信用状况分别进行多层次灰色综合评价。
1、确定确定评价指标U1、Uij和Uijk的权重
应用以上评价指标体系和评价模型对某一中小企业集群的资源整合能力进行综合评价。首先运用层次分析法和德尔菲法确定了该中小企业集群资源整合能力的一级评价指标的权重向量w=（0.08，0.52，0.13，0.17），二级评价指标的权重向量w1=（0.32，0.68），w2=（0.1，0.17，0.12，0.33，0.24），w3=（0.6，0.08，0.1，0.22），w4=（1），三级评价指标的权重向量w11=（0.35，0.65），w12=（0.14，0.53，0.33），w21=（0.12，0.39，0.49），w22=（0.14，0.53，0.33），w23=（0.42，0.46，0.12），w24=（0.57，0.43），w25=（0.61，0.39），w31=（0.6，0.15，0.25），w32=（0.57，0.43），w33=（0.65，0.35），w34=（0.33，0.36，0.31），w41=（0.34，0.35，0.31）均满足一致性检验。分别请5位专家对定性指标进行评价，定量指标归一化处理后按5分制折算其得分形成评价矩阵。
2、确定三级指标集Uijk的类色评价向量及权矩阵
根据评价灰类白化权函数计算各评价指标Uijk的灰色评价系数，对于评价指评U111，属于第e个评价灰类的灰色评价系数q111e为：e=1，q1111=■f1（d111m）=f1（2）+f1（2）+f1（1.5）+f1（1.5）+f1（2）。同理得出e=2、e=3、e=4、e=5时值。对于评价指标U111，在该业务中属于各个评价灰类的总灰色评估系数为q111，则有：q1111=■q111e=1.8+2.25+3+4.5+1=12.55；对于评价指标U111，属于第e个评价灰类评价权r111e，则有：e=1，r111e=■=■=0.143。
同理得出e=2、e=3、e=4、e=5时值。所以得到该业务的三级评价指标集Uijk所属评价指标Uij对各类的评价权向量r111为： r111=（0.143 0.179 0.239 0.359 0.080），同时可得：r112=（0.173 0.217 0.289 0.321 0.000）。于是可得，评价指标u11对于各灰类的灰色评价权矩阵R11：
R11=r111r112=0.143 0.179 0.239 0.359 0.0800.173 0.217 0.289 0.321 0.000。同理，可计算出三级评价指标集的其他灰色评价权矩阵Rij。
3、然后再确定二级指标集U1的灰色评价权向量及权矩阵Ri
对二级评价指标集 所属指标 作灰色评价，其灰色评价权重向量记为Hij，则有：H11=w11·R11
=[0.35 0.65]0.143 0.179 0.239 0.359 0.080.173 0.217 0.289 0.321 0
=0.163 0.204 0.272 0.334 0.028
同理计算所有Hij值，可得二级评价指标集U1的灰色评价权矩阵为：
R1=H11H12=0.163 0.204 0.272 0.334 0.0280.172 0.215 0.262 0.242 0。同理可求出其它R值。
4、确定一级指标集U的灰色评价向量及权矩阵R
H1=w1·R1=[0.32 0.68]0.163 0.204 0.272 0.334 0.0280.172 0.215 0.262 0.242 0=0.169 0.211 0.265 0.271 0.009
同理，求出H2、H3、H4，可得一级指标集U的灰色评价权矩阵为：
R=H1H2H3H4=0.169 0.211 0.265 0.271 0.0090.264 0.316 0.284 0.093 00.222 0.240 0.242 0.149 0.0140.254 0.304 0.284 0.146 0
=[0.223 0.264 0.248 0.114 0.003]
5、综合评价
对该企业供应链融资用灰色综合评价，其灰色评价权向量记为H，则有：
H=W·R
=[0.08 0.52 0.13 0.17]0.169 0.211 0.265 0.271 0.0090.264 0.316 0.284 0.093 00.222 0.240 0.242 0.149 0.0140.254 0.304 0.284 0.146 0
=[0.223 0.264 0.248 0.114 0.003]
6、计算业务综合风险度量值V
对该企业供应链融资的灰色综合评价结果进行风险度量化，得风险度量值V为：V=[0.223 0.264 0.248 0.114 0.003]10080604020
四、评价结果分析
依据本文构建的融通仓贷款业务风险评价指标体系，结合苏州港区某电器公司的风险状况进行多层次灰色综合评价。评价结果表明；该公司的贷款业务风险评价值为62.92，根据表2可知，该业务风险程度属于一般风险度量值，银行存在一定的信贷损失风险。由于物流监管企业的监管业务能力良好，风险主要是由于该电器公司处于现金流短缺的困境中，造成产能的浪费和原有市场的丧失。电器公司虽然有很大可能通过货物质押款获取流动资金，充分利用企业的产能，形成规模效益。但在运营和夺回市场方面仍然存在一定的不确定性。银行若要授予供款，需通过提高货物质押率，监控企业后续运转情况来防范风险，造成的风险防范成本可通过提高贷款利息率来获得补偿。
（注：本文属江苏省2012年度高校哲学社会科学研究基金项目《江苏沿江港口群/腹地区域供应链系统存货融资机理研究》（编号：2012SJD790026）成果之一。）
【参考文献】
[1] 陈晓红、陈建中：中小企业供应链融资[M].北京：经济科学出版社，2008.
夹层融资范文4
关键词：工业企业；夹层融资；私募股权融资
一、国内工业企业融资的现状及存在问题
1 过于依赖于股权融资
从目前来看，国内大多数上市公司在融资过程中过于倚重于股权融资，而对于内源式融资却不够重视，这无疑会大大增加企业的筹融资成本，给企业的发展增添不确定性因素。从现有的融资方式来看，上市公司除了较偏好于股权融资外，还对信贷融资、债券融资比较感兴趣，但却将资金成本最小、风险最低的内源式融资排在最后的位置，这明显与融资优序理论相矛盾，从而造成了上市公司的“融资悖论”。单从这一点上看，国内上市公司与国外上市公司已经显现出较大的差距，长期来讲这种差距会使国内企业的资源、成本优势丧失殆尽。
2 内源式融资存在瓶颈
从另一方面看，造成国内上市公司对内源式融资过于忽视的主要原因还在于企业自身的净资产收益率偏低，从而导致企业每年所形成的留存收益处于较低的水平，留存收益积累的不足难以满足上市公司尤其是制造业上市公司扩大再生产的需求，此时企业不得已才借助于外部融资的方式。从实际来看，市场大环境的好坏、经营管理是否完善以及企业产品在市场中的生存力都会对企业自身的留存收益水平产生较大的影响，若企业在一定时期内无法保证资本积累的稳定性，其必然结果就是将外部融资推向企业管理的前台，被迫进行对外融资。
3 政策性制约较为严重
在国外，大多数企业普遍使用的融资方式为债券融资，国外企业每年所实现的债券融资总额远高于上市融资总额，这从长远上看是比较健康的。这是因为债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础，同时也是企业平衡债权约束和股权约束，形成企业有效治理结构的必要条件。但在我国，由于政策性制约所导致的资本市场发展不平衡，使国内企业呈现出反向的融资优序，中小型企业发行企业债券的难度甚至大大高于上市融资，这必然会将许多企业引入至股权融资的谜团中，从而势必加大企业的融资压力。
4 债务融资存在硬约束
从现实来看，当前国内大多数工业企业所普遍实行的融资方式依然为债务融资，这其中又以银行贷款融资为最多，但是银行贷款融资存在硬性约束，即到期必须按规定期限进行还本付息，若需展期则需提前申请，这一方面会增加企业的资金成本，而另一方面则会给企业造成较大的资金压力。与此相反，股权融资在这一点上则处于相对宽松的环境之中，上市公司目前的股利支付率很低，不分配或少分配的现象较为普遍，即便分配也常采取送股而非派发红利的方式。因此可见，硬软约束的对比必然使企业更为倾向于股权融资这种低成本方式。
5 税负调控作用不明显
从理论上说，债务融资的综合资金成本要低于股权融资，这是因为债务融资所产生的借款或债券利息可以作为企业的应纳所得予以扣除，从而减少企业的当期税负，而使用股权融资却存在企业所得税与个人所得税双重课税的问题，进一步增加了企业的税负。但从实际上看，由于国内不同工业企业所处的行业和地区不同，所面临的税收优惠和减免待遇也不尽相同，因而造成了各企业间实际因融资方式不同所造成的资金成本差异微乎其微，有时甚至还呈现出反向性，这进一步抵消了债务融资的理论优势，误导了企业更加偏好于股权融资。
二、现阶段国内工业企业融资的创新策略
1 夹层融资方式的运用
所谓夹层融资，其是指一种性质介于优先级债务与股本之闻的资本融资方式，其收益率高于优先级债务，但长期收益率低于股本。此类融资方式的最大特点就是资金需求方在融资的同时给予投资人附随认股期权(相应的认股权证)，夹层融资的投资人在享有利息回报的同时有权依据创始企业的发展情况行使转股权。由此可见，夹层融资是一种独特的融资方式，或者也可被称作一种融资交易结构；与此同时，夹层融资的投资人对融资方还享有利息回报的权利，而融资方则负有还本付息的义务，因而此项融资方式同时又具有债权融资的特点。
就工业企业而言，采取夹层融资具有以下优势：其一该方式具有资金补给的作用，有效平衡了过早股权融资与分享创业者预期高额收益之间的矛盾；其二是有利于工业企业的经营自理，防止企业经营权被弱化；其三是使投资者退出企业更容易实现，投资者在实施投资前所签订的法律文件中包含有还款日程表；其四是与工业企业产品相挂钩的传统偿债模式相匹配，这与国际工业企业的传统做法也相吻合，从而维护了工业企业与投资者两者之间的共同利益。
2 发展其私募股权融资
所谓私募股权(Private Equity)，即是指通过私募形式对私有企业或非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑将来的退出机制，也即通过上市、并购或管理层回购等方式转让股权实现资本增值的一种融资方式。目前，作为衔接工业企业和证券市场的桥梁，私募基金的主要退出方式包括IPO(公开上市)、股权转让、回购、清盘等，退出也即实现了股权市场化。
从实际来看，在国内工业企业利用资本市场融资有限的条件下，发展专业投资于工业的私募基金是解决工业企业筹融资的理想选择。一方面，工业企业可以吸收社会上各类资金的投入，而最重要的是可以拓展工业企业的融资渠道，有效缓解工业企业的融资难题。与国外相比，国内工业企业在通过贷款、上市等方式实施融资前，如何通过成熟的私募方式实现权益性融资，是目前国内企业亟需解决的一环。为此，着力培养投资于工业的私募股权基金和私募融资顾问是关键，此类人才可以使工业企业尽快构建起企业与证券市场之间的桥梁。
3 补偿贸易与融资租赁
所谓补偿贸易(Compensatory Trade)，其是指合同双方在商定的期限内，企业以商定的商品偿还其海外债务的出口贸易。一般来讲，企业以产品偿还的方式延期支付合同另一方的工程款或银行贷款的方式也可被称作补偿贸易。目前，国际上通行的补偿贸易形式有直接产品支付和间接产品支付，前者是指企业用所投资项目生产的产品来支付，后者则是指企业不用该项目所产生的产品，而是以双方同意的产品来予以偿还。从目前来看，国内一部分工业企业已经开始涉足于该项业务，但大部分企业由于可操作性或出于风险的考虑而未敢成行。
与补偿贸易相类似，融资租赁(Financial Leasing)是指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁。在此过程中，合同所标的资产的所有权可以转移，也可以不转移。从目前来看，由于工业企业所使用的设备一般具有数量多、金额较大的特点，因此采用融资租赁可有效的缓解企业流动资金的不足，避免直接进口设备所需的谈判、签约、入境报关等长时间、繁琐的手续。另外，由于融资租赁不会使企业在资产负债表中所反映出资产负债率的升高和偿债能力的减弱，因此不会对企业的下一步融资能力产生实质性影响。
参考文献：
[1]戚向前，金连波：金融危机下的中小企业融资问题研究.[J].华章，2010(54).
[2]赵吉新：我国上市公司融资悖论探讨.[J].财会研究，2009(15).
[3]袁华江：夹层融资是怎样一种方式.[J].国际融资，2009(11).
[4]李东
夹层融资范文5
摘要：在新的融资限制下，多数房地产企业难以继续以来贷款容子，资金成为制约企业生存的核心因素，研究需求多元的融资方式，拓宽融资渠道成为关系房地产企业生存的根本问题。因此，保证开发资金投入与回收在时间上和数量上的协调平衡是确定最优融资结构的根本关键词：融资风险；融资渠道；融资成本中图分类号：F293.3
文献标志码：A
文章编号：1673－291X（2009）14－0028－021 房地产企业融资的背景及意义我国房地产企业融资一直以银行贷款为主，2001年央行“195文件”，要求企业自有资金不低于开发项目总投资的30％，开发项目必须具备“四证”才能贷款；2003年6月，人民银行“121文件”，规定对土地储备机构发放的贷款为抵押贷款，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的70％，贷款期限最长不得超过2年；2004年4月，房地产等几个行业的固定资产投资项目资本金比率从20％提高到35％；2004年5月，发改委要求金融机构立即停止涉及项目的新增授信申请，对已经实施的收回；2004年10月，银监会发文对土地储备贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款的风险管理分别提出要求，贷款操作规范程度提高，开发商和消费者获得商业银行贷款的门槛提高。在新的融资限制下，多数房地产企业难以继续依赖贷款融资，资金成为制约企业生存的核心因素，2006年房地产企业进入强势调整期，5万多家房地产企业，半数以上开办不足五年，将来能够经历国家宏观调控并且顺利生存下来的，充其量只有一半。所以，房地产企业寻求多元的融资方式，拓宽融资渠道成为关系生存的根本问题。2 房地产企业融资的特点及存在的问题2．1房地产企业资金周转的特点房地产开发行业是典型的资金密集型的行业，生产周期长，占用资金量大，投资回收期长，现金流不均匀、业绩变化大、风险高，投资回报高但不稳定，而房地产融资最突出的特征是资金投入与回流的时间差距大。2．2房地产企业融资存在的问题（1）融资渠道过度集中于银行，融资渠道欠缺。从贷款内部结构看，最主要的是开发商贷款与个人住房消费贷款，截至2005年末，商业性房地产贷款余额为2．77万亿元，同比增长16．1％，增幅比上年末下降12．6％。新增房地产贷款占当期房地产融资来源比例持续下降，银行存贷差超过9．2万亿元，因此，当前房地产企业资金紧张是因为原有的以贷款联结资金供求的桥梁出现了断裂，现阶段的关键问题是融资渠道和融资环节的欠缺。（2）对高风险高收益行业的资金支持并不是银行的优势所在。房地产融资体系的现状是银行占据着超过一半的融资任务，而从中所获得的收益却只是固定的利息，银行所承担的风险与其收益并不对称，不利于银行体系的稳定。（3）房地产业的自有资本偏低导致行业投资过度，形成了对其他产业的挤出效应。3 多元化融资渠道的建立房地产开发的不同企业、不同环节有着不同的风险和融资需求，并非每一种融资工具适用于所有的开发环节和所有企业，而不同的融资工具在政策约束、风险收益和融资成本等方面也各不相同。3．1可供选择的融资渠道及分析（1）上市融资。发行股票上市手续复杂，受政策的制约较大，多数的房地产企业很难直接上市。买壳和借壳上市融资具有连续性好、时间短、过程简单等优势，但存在一定的费用和风险，买“壳”过程中进行股权收购可能要支付巨额的资金，而且被借壳的上市公司一般资产质量都不好，要对其进行资产重组增大了成本。规模大、信誉好或一些急于扩充规模有发展潜力的企业可考虑买（借）壳上市，也可寻求海外上市。（2）海外基金。海外基金进入国内资本市场有两种方式：一是申请中国政府特批运作地产项目或是购买不良资产；二是成立投资管理公司合法规避限制。目前，海外资金投资倾向于选择大型的房地产企业，对企业的信誉、规模和实力要求比较高。海外基金比银行贷款、信托等融资的成本高，因此，在很大程度上是受国内合作方投资项目规模和方向影响的。（3）联合开发。联合开发是房地产开发商和经营商以合作方式对房地产项目进行开发的一种方式。联合开发可以使地产商和经营商实现联盟合作，统筹协调，双方获得稳定的现金流，有效地控制经营风险。对于中型开发企业来说，选择联合开发这种方式，可以在取得银行贷款有困难的情况下获得融资保障，避免资金链条断裂。（4）并购。并购的模式有三种：第一，直接购买房地产项目模式。特点是收购周期短，交易双方税费支出大，其他交易成本较小。第二，收购方购买出让方股权模式，特点是税务成本少，直接交易成本低，如被收购公司遗留亏损，可弥补以后房地产项目的开发利润，获得节税优惠，适用于转让方公司仅开发这一个房地产项目的情况。第三，合资开发模式，特点是税务成本低，而新组建企业的评估费、注册费、变更法律文件的手续费等支出大，且并购运作的时间长。（5）房地产投资信托（REITS）。REITS的风险收益特征股本金低，具有较高的流动性。投资可任意分割，可随时将任意金额的股权变现，克服了不动产投资流动性差的风险。收益平稳、波动性小，市场回报高。可以投资于不同的项目，回避风险的能力较强。而且股息率相对优厚，可享受税收优惠，股东收益高。（6）房地产债券融资，我国房地产债券融资的门槛较高，发行成本高，对于民营企业来说是可望而不可及的融资方式。2005年7月中国海外（0688．HK）（以下简称中海）在国际市场上发行价值3亿美元的债券，成为中国第一家在国际市场发债的房地产公司。（7）夹层融资，是介于债务和股本之间的一种融资方式。夹层融资具有灵活性高、门槛低的优势。缺点是费用高，信息透明度低，其资金费用高于抵押贷款2－8个百分点；并且法律架构复杂，法律费用高于抵押贷款。夹层融资作为房地产信托的变种，具有很强的可操作性。夹层融资可以绕开银监会212号文件规定的新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全，自有资金超过35％，同时，具备二级以上开发资质的政策。（8）房地产信托融资。缺陷一是融资规模小，二是流动性差，三是对私募的限制，即规定资金信托计划不超过200份，但信托融资与房地产市场的风险收益吻合度较高，有很强的市场生存能力。（9）项目融资。项目融资具有一次性融资金额大、项目建设期和回收期长、风险分担等特点，因此，对于大型的商业房地产项目可以考虑采用项目融资的方式，实现融资目标和风险屏蔽的作用。（10）开发商贴息委托贷款。其实质是一种“卖方信贷”。目的在于以弥补“121”文件出台“封顶按揭”造成的消费断裂，规避金融机构风险。对于住宅房地产开发商来讲，委托贷款业务有利于解决在销售阶段的资金回笼问题，实现提前销售。（11）短期融资券，具有期限灵活、周转速度快、成本低等特点，2005年7月、9月、11月的发行量累积额分别为229、512、1 041亿元，截至2006年1月初发行规模已达到1 392亿元，相当于同期贷款规模的9．1％。3．2不同开发环节多元融资体系建立保证开发资金投入与回收在时间上和数量上的协调平衡是确定最优融资结构的根本问题。按照房地产开发的环节把融资阶段分为准备期、生产期和销售期三期。（1）准备期融资方式的选择。本期开发成本和费用包括购入土地使用权和原材料，支付可行性研究和规划设计费用等。这一阶段房地产企业主要面临投资估算不足，融资规模不够的风险。该阶段融资期限最长，数额较大，受到政策规定自有资金35％以上须达到才可获得银行贷款的限制，为达到要求，可以接受较高的融资成本。由于夹层融资规避了政策限制，可作为此阶段融资的首选，用以补充自有资金。使用夹层融资后，自有资金比例达到35％以上，便可使用信托融资。房地产企业常使用赊销手段拖欠供应商材料款，这些款项主要是通过各种途径获取的银行贷款。资质较好的大型开发商可考虑发行债券、REITS、利用海外基金、上市和并购等方式。中小型企业可在此阶段选择联合开发，实现地产商和经营商联盟合作，使双方获得稳定的现金流。项目融资适用于大型项目的开发，可用于房地产准备和生产阶段，满足大额和连续性资金的需要。（2）生产期融资方式的选择。开发成本包括土地开发成本，建筑、安装工程，配套设施建设等支出，开发企业面临建设项目拖延、原材料价格上涨等风险。开发商融资进度应尽可能与开发进度配合，既满足工程需要，又不能因过度融资导致过高的资金成本。基建垫资是本阶段主要资金来源之一，开发企业可将一部分融资的困难和风险转移给承包商，融资成本略低于银行贷款。适合选用信托、夹层融资等方式，融资成本较高，但受政策限制较少，相对容易筹得资金。项目融资满足连续性资金需要的特点也适合该阶段融资。开发商贴息委托贷款比“结构封顶”才能按揭销售提前了大约1年左右的时间。而短期融资券是信誉良好的开发商在生产阶段和销售阶段进行衔接的时候，解决短期资金缺口的理想融资选择。（3）销售期融资方式的选择。该阶段定金和预售款成为主要的资金来源，预售房款可提前实现收益。住房抵押贷款证券化具有安全性和流动性的特征，可以为消费者提供融资的便利，有利于扩大房地产的消费需求。开发商对资金成本的承受能力和项目所处的开发阶段关系着房地产开发各环节合理的融资方式。
夹层融资范文6
关键词：PPP；私募；股权投资；投资基金；应用研究
中图分类号：F407.9 文献标识码：A 文章编号：1002-851X（2016）04-0030-04
1引言
自2014年年底至今，国家接连出台了一系列有关PPP模式的政策法规，引发了建设和投资市场上的PPP热潮。各类私募股权基金、产业基金也纷纷介入轨道交通、高速公路、棚户区改造等项目。与其它融资渠道相比，私募股权基金具有以下独特优势：第一，可以通过股权直接投资满足法律对建设项目资本金比例的强制性要求，而其它金融机构的直接股权投资受到法律法规的诸多限制。第二，有助于促进项目融资的发展，目前以项目自身收益为基础的内部增信模式尚未普及，银行对建设项目融资大都要求抵押、质押或者股东担保，加重了投资人财务负担，股权融资可以降低项目资产负债率，促进项目融资的发展。第三，有助于通过结构化设计和灵活的内部管理机制引入社保资金、保险资金等长期优质资本，满足PPP项目的长期和大量建设运营资金需求。第四，有助于优化项目公司治理结构。综上，PPP基金并非昙花一现的金融热潮，而将成为PPP项目融资的最重要渠道。但是PPP项目具有投资期限长、回报率偏低、重视政府关系和运营管理的特点，其操作方式与传统私募股权基金大不相同。目前PPP基金尚处于初始阶段，诸多问题有待研究和实践探索。其中，在现行法律框架下，私募股权投资基金采取何种方式介入PPP项目是目前亟待解决的问题。本文将对此问题展开研究。
2私募股权投资基金的角色定位
关于私募股权投资基金的角色定位问题，一种观点主张其只能以社会投资人身份介入PPP项目，应参与PPP项目政府采购程序，只有在中标后方能投资PPP项目。本文认为私募股权投资基金既可以社会投资人身份，也可以财务投资人身份参与PPP项目。两种方式各有优劣。
2.1社会投资人
2.1.1角色简介PPP项目社会投资人是指与政府在基础设施和公共服务领域开展长期合作，承担融资、设计、建设、运营等大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报的社会资本方。2.1.2适用性分析私募股权投资基金以社会投资人身份介入PPP项目，可以强化对项目的掌控力，通过项目全过程管理从源头上降低成本、控制风险、提高收益，例如采取EPC总承包方式降低建设费用，引入专业运营机构提升运营效率；也可以与地方政府开展深度合作，达成一揽子金融服务协议。对于非经营性公益基建项目，私募股权投资基金可通过其它投资项目的合作弥补单个建设项目损失，降低地方政府财政补贴负担，实现互惠共赢。当然，私募股权投资基金以社会投资人身份介入项目也存在如下挑战：一是必须遵守政策法规关于PPP项目社会投资人的规定，项目合作期限一般不得低于10年，不得以回购、保底承诺等方式变相融资（排除BT运作方式）。二是项目前期谈判时间长、成本高，一项研究表明PPP项目前期谈判成本比普通项目高出几十个百分点。三是需具备较高的项目管理能力，PPP项目合作期限长达几十年，作为社会投资人的私募股权投资基金必须协调解决项目建设运营过程中出现的各种问题与障碍。
2.2财务投资人
2.2.1角色简介财务投资人是指仅为PPP项目提供融资，不承担PPP项目设计、建设、运营、维护等工作的金融机构。财务投资人是金融机构参与建设项目的传统方式，其仅作为借款人提供全部或部分项目建设、运营资金。PPP项目资金需求量大，财务投资人往往不止一家金融机构。2.2.2适用性分析私募股权投资基金以财务投资人身份介入项目的优势在于总体风险较低。作为财务投资人，私募股权投资基金无需承担项目整体建设运营风险，无需参加竞争性采购程序，无需遵守禁退期的规定，具有责任轻、前期成本低、退出容易的优点。然而，基于风险与收益相匹配的原则，以财务投资人身份介入项目，私募股权投资基金缺乏对项目的整体掌控力，难以从源头上控制项目风险；无法分享因项目管理效能提升所带来的超额收益。
2.3PPP项目中私募股权投资基金的角色选择
目前多数金融机构对介入PPP项目较为谨慎，通常选择风险较小的财务投资人身份。本文认为政府应着力引导私募股权投资基金成为PPP项目的社会投资人，原因在于：目前PPP项目投资的主要问题是优质项目匮乏，作为财务投资人的金融机构往往关注挑选项目而不是培育项目，而作为社会投资人主力军的承包商因资金有限、投融资人才缺乏、运营经验匮乏，难以承担成功运营PPP项目的重任。PPP基金作为人才和资金的聚集器，具有集合金融、法律、项目管理等方面专业人才，提升项目管理效能的特殊优势，可以为投资市场培育优质基础资产。私募股权投资基金以社会投资人身份介入PPP项目，应注意遵守法规关于PPP项目社会投资人的特殊规定，在项目执行中应注重提升项目管理能力。特别是在项目前期的社会投资人采购程序中，私募股权投资基金可以单独投标，通过竞争性磋商程序中标成为社会投资人，再通过招投标程序选择总承包人；也可以选择优质施工单位组成联合体投标，施工单位通过“二招并一招”的方式一并成为总承包人。实务中，两种模式均有操作先例，例如济青高铁PPP项目采取了第一种模式，由资本方单独中标；温州瓯江口新区市政路PPP项目采第二种模式，由上海建工与锐懿资产组成联合体中标。
3私募股权投资基金的组织形式
从组织形式上，私募股权投资基金可分为公司型基金、合伙型基金、契约型基金。目前有限合伙、有限责任公司是PPP基金的主要组织形式，而契约型基金正在受到基金界，尤其是众筹平台的热捧。
3.1契约型基金
3.1.1基金简介契约型基金是指基金管理公司作为委托人通过与受托人签定“信托契约”的形式发行受益凭证募集资金，投资于项目的基金组织形式。3.1.2适用性分析契约型基金最主要的优势在于能够以简单的形式和低廉的成本吸纳多数投资者的资金，具体而言，其以契约约束投资人、委托人和受托人，无需设立企业实体；委托人可随时退出，退出机制灵活；投资者人数可以突破50人上限，扩展至200人；管理费包干，管理成本低廉；管理权排他，避免投资者干预经营。然而，契约型基金缺乏企业实体，不是我国法律意义上的商事主体，在对外签约、股东工商登记、财产隔离等方面存在一定障碍。实践中变通做法有：委托基金管理人对外签订合同、以基金管理人名义办理工商登记、以托管方式确保基金财产的独立性等，但股权代持争议风险、委托道德风险等风险亦随之而来，投资人权益无法得到坚实保障。
3.2合伙型基金
3.2.1基金简介合伙型基金是指基金投资人以有限合伙企业形式筹集资金并投资于项目，部分投资人担任普通合伙人（GP），执行合伙事务，承担无限责任；部分投资人任有限合伙人（LP），不执行合伙事务，以出资额为限承担有限责任。3.2.2适用性分析合伙型基金因管理形式、出资形式、分配机制灵活。在出资形式上，除现金、实物、知识产权、土地使用权外，劳务、技术也可以作为资产出资；在分配机制上，可自由约定利润分配方式，即使单个项目盈利、其它项目亏损，也可以向投资人分配利润，分配时点可以自由约定，分配顺序可以采结构化设计，确保优先级LP投资权益的提前实现；在管理形式上，投资人可以不参与管理，全权委托专业基金管理人管理，提升管理效能；在税收上，采取“先分后税”原则，即在合伙企业层面无需纳税，投资者仅就投资所得纳税，避免双重征税。然而，我国《合伙企业法》禁止国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体成为普通合伙人，而目前PPP基金投资人多为国有企业。实务中可以在PPP基金之上设置夹层公司淡化国有色彩，使国有份额占比降至50%以下，从而避免违反法律规定。
3.3公司型基金
公司型基金是指基金投资人以组成有限责任公司或股份有限公司的形式募集资金并开展项目投资。公司型基金具有管理规范的特点，但受《公司法》约束较多。
3.4PPP项目的基金形式选择
鉴于契约型基金存在的法律风险，为了确保投资稳健性，本文认为PPP基金暂时不宜以契约型基金的形式运作。而且，为了统筹地方资源、发展公共事业，地方政府往往希望参与基金投资决策，一些地方还引入政府引导基金投资私募股权基金，在此背景下，契约型基金的排他性管理权无法实现共管目的。就公司型和合伙型基金而言，有限合伙制基金具有利润分配和管理上的独特优势，是PPP基金的最佳组织形式。但在实际操作中，税负往往是投资人的重要考量因素，尽管合伙型基金采“先分后税”的原则，但根据项目地税收法规，公司型基金在某些地区税负反而更轻。在税负相当的情况下，建议选择有限合伙企业的组织形式。为了控制普通合伙人的无限责任风险，建议选择专业管理公司提供管理咨询，弥补投资管理能力的不足。此外，还可以采取区域基金的形式投资特定区域内的多个项目，并采取母子基金形式，通过子基金投资具体项目，降低多个项目混合管理的难度。
4私募股权投资基金的投资方式
无论以何种身份介入PPP项目，私募股权投资基金均面临着直接投资与间接投资的选择问题。PPP项目通常收益率仅为8%左右，股权投资所应具有的高风险、高回报特质并不明显。实践中，PPP股权投资往往是投资人应对法律法规关于建设项目资本金要求的无奈之举，因此，一些企业选择小股大债、明股实债的方式。不少PPP项目股权投资仍然沿袭政府兜底的传统思路，社会投资人要求政府指定企业溢价回购。股权投资模式创新是目前PPP项目投资中亟待解决的问题，有的金融机构绑定施工单位作为社会投资人，以对赌形式将投资风险转嫁至施工单位，然而该模式仅仅在表面上转移了风险，在施工单位普遍不具有PPP运营成熟经验的背景下，潜在失败风险仍然无法消除，而且也不符合风险共担的原则。本文认为股权投资不仅在于解决法定资本金的要求，也是PPP项目成功推进的保障。项目公司股权结构对项目实施效率构成重大影响，由投资方、施工方、运营方等各利益相关方共同组成的项目公司更能应对项目运作过程中的阶段性风险，提升管理价值。目前股权投资“风险大、利润薄”的问题可以通过股债结合的新型投资方式解决，以下提供几种具体解决方案。
4.1夹层融资
夹层融资起源于欧美国家，特指收益位于优先级银行贷款和劣后级原始股东之间的中间级融资，多使用于管理层收购（MBO）中。夹层融资是一种非常灵活的融资方式，作为股本与债务之间的缓冲。从资金费用角度看，夹层融资的费用低于股权融资；从权益角度看，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数种组合，满足投资者及借款者的各种需求。典型的夹层融资中，资金提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权、认股证、转股权或股权投资参与权等权力，从而有机会通过资本升值获利。在我国，夹层融资泛指收益介于股权和债权之间的融资形式，近年来多运用于地产基金中，以应对地产项目银行贷款率收缩的问题。操作方式为地产基金以股加债的形式在“四证”齐全之前投资地产项目，债权部分享有固定收益率，股权部分享有超额收益率，在约定的项目预售率达成或约定的期限届满时以原始股东回购的形式退出。地产夹层融资收益率较高，通常可达20%～30%。PPP基金夹层融资可参照上述方式，但是地产项目收益预期较为稳定且计算方法简单，而建设项目收益需借助财务模型测算并辅助全程风险控制实现，而且收益率偏低，适合于保险资金等低成本资金。
4.2可转换债
可转换债是债权人在一定时期内可以按一定比例或价格将其转换为一定数量股权的债权。投资人既可以选择在期限届满后以约定的利率还本付息，也可以选择按约定条件将其转换为股权，从而成为公司股东，参与公司经营决策和利润分配。若私募股权投资基金对项目投资信心不足，可使用可转换债模式，操作方式为私募股权投资基金向项目公司提供债权融资时，在委托贷款合同中约定，一至二年后如果项目经营状况良好，收益达到一定水平，私募股权投资基金可将部分债权资金直接转换为股权投资。这样既能够在运营前景不明朗时保证收益、降低风险，又可以在运营状况良好时获得资本升值收益。
4.3优先股
优先股是指股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但决策管理权受到一定限制的股份。根据2013年国务院颁发的《关于开展优先股试点的指导意见》和2014年证监会颁布的《优先股试点管理办法》，上市公司和非上市公众公司可以发行优先股。“未上市公众公司”是符合以下条件的股份有限公司：股票虽未在证券交易所上市交易，但向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人，或股票公开转让。股份制项目公司只有经证监会认定为“未上市公众公司”才可以发行优先股。有限责任制项目公司原则上不得发行优先股，但是《公司法》规定有限责任公司可以不按出资比例分配利润，因此，私募股权投资基金可在投资合同中约定享受较高的利润分配比例，在不削弱自身管理权的情况下，实质上享受优先股待遇。
4.4PPP项目中私募股权投资基金投资方式的注意事项
以股权形式介入PPP项目对基金管理提出了更高要求，但这符合当前国家推行PPP模式的目标与宗旨，即提升基础设施和公共产品供给效率和质量，发展混合所有制经济，私募股权投资基金以其在人才、资源方面的优势介入项目，无疑能够促进PPP的项目成功实施。私募股权投资基金股权投资的时点有两个：一是在项目公司成立之前以原始股东身份介入，二是在项目公司成立之后以股权受让或增资扩股形式介入。若以社会投资人身份投资，则只能作为项目公司原始股东，因为法规规定社会投资人必须按PPP协议约定成立项目公司；若以财务投资人身份投资，则既可以原始股东身份介入，又可以在项目公司成立之后以增资人身份介入。私募股权投资基金以原始股东身份投资时，应提前介入PPP项目筹备阶段，要求政府和社会投资人在PPP项目实施方案和PPP协议中明确其在项目公司的股东地位。
5结语
本文从投资身份、组织形式、投资方式三个维度探讨了私募股权投资基金投资PPP项目的模式。本文研究认为私募股权投资基金投资PPP项目具有广阔的前景。私募股权投资基金以传统的财务投资人身份介入PPP项目有利于其自身的风险控制，但政府应引导其以社会投资人身份介入PPP项目，发挥其在人才、管理、资金言面的优势，为投资市场培育优质基础设施和公共产品项目。在税负相当的情况下，私募股权投资基金应以较为灵活的有限合伙形式投资PPP项目，以吸引更多投资人。为控制股权投资风险，私募股权投资基金可通过夹层融资、优先股、可转换债等方式创新股债结合模式，以降低股权投资风险。
参考文献
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