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席慕容戏子范文1
关键词:项目融资;风险管理;BOT方式
一、国外研究现状分析
项目融资作为一种筹资方式，在国外的研究中，对项目融资也只是进行了一种方法的介绍。而对项目在融资过程中，如何去志别、分析、控制、管理风险，没有做出系统、深入的研究。
在国际上，对项目融资风险管理的学术机构和学术会议很多，但最重要的也最有影响的国际项目管理机构是国际项目管理协会(IPMA，International Project Management Association)。该协会每两年召开一次世界项目管理大会，出了论文集《Management by Projects》，收集大量项目融资风险管理的文章。在出版论文和专着方面，英国的学者J.P. Turner的着作《The Handbook of Project-base Management》专辟一章讨论风险管理问题，最具有代表性的期刊是英国的《International Journal of Project Management》。
N.Kartam与S.Kartam从项目订约人角度对科威特建筑行业的风险及风险管理进行研究，在问卷调查基础上探讨如何评估、分散以及管理科威特建筑项目的风险，并提出了两种风险管理方法，即预防风险措施与缓和风险措施。
Patrick T I Lam指出电力、交通、通信等公共基础设施建设的融资方面要考虑潜在的风险影响，并以BOT这种融资方式为例，通过实例分析指出风险因素的种类以及相应的规避方法。
Jyoti P Gupta和Anil K Sravat通过分析印度电力项目中融资和建设方面的关键因素，其中包括相关的政策、电力交易、风险因素和融资等，介绍了外国投资的第一个IPP项目，并提出了相应的风险应对措施。
Mansoor Dailami和Danny Leipziger提出了在BOT融资方式中通过特许权协议降低风险的一些策略，如控制关键风险因素的变化，通过法律手段固定项目参与方和贷款银行之间的义务和权利等，并且运用实例进行了分析。
二、国内研究现状分析
我国风险管理教学、研究和应用也是开始于20世纪80年代，可惜系统地研究项目风险管理理论与方法的不多。文献首次对项目风险管理作了理论综述，文献详细介绍了风险管理体系，文献论述了工程项目的风险管理体系及各种风险评估定量方法，另外文献引进了重大工程项目风险管理中的综合集成方法。
近年来，我国已经在项目风险管理方面开展了卓有成效的工作。中国(双法)项目管理委员会发起并组织开展了中国项目管理知志体系研究，于2001年5月推出了中国项目管理知志体系，建立了项目风险管理的框架结构。目前在国内开展的项目管理专业资质认证、项目管理学术研究与培训等工作，使项目风险管理得到了普遍的重视。
目前，国内对项目融资风险的研究尚处于起步阶段，对项目融资风险管理的研究还不很成熟，主要是一些较为初步的定性分析。
田琦、赵凤(2004)对SCERT在项目融资风险评估中的应用进行了研究。范小军、王方华、钟根元(2004)分析了大型基础项目融资风险的动态模糊评价方法。张建坤、张璞(2004)对房地产投资项目融资风险的灰色模糊评判进行了研究。屈哲(2003)对项目融资风险引入了动态分析的定量评估。王上铭、李树丞、王贵军(2002)对AHP法在项目融资风险管理中的应用进行了研究。李汉军、何亚伯(2000)、张曼、屠梅曾、王为人(2004)提出了项目融资风险动态管理方法。袁业虎(2004)对融资风险测量方法的进行了探讨。钱春沁、孙晓安(2004)建立了项目融资指标体系及其风险评估方法。
徐大鹏、赵梅(1999)、王晶(2000)、李云磊(2000)、薛桦(2001)、屈哲(2002)，尹昱、吴旭光(2003)对项目融资的风险规避与控制的措施和技术进行了研究。尹昱(2001)、陈赟、张凤明(2004)\范小军、钟根元(2005)、侍玉成(2008)对项目融资中风险分担与博弈问题进行了探讨，研究了项目融资的风险分摊和控制机制以及项目融资风险的最优分配模式。 转贴于
邱晓晨、张颖(2004)对公路建设项目融资风险及其特性进行了分析。丁莉(2002)、王准、彭新民(2004)对水电项目融资的风险进行了分析。袁俊霞(1999)研究了项目融资在煤炭领域中的应用及其风险分析。
参考文献:
[1] 王卓甫.工程项目风险管理——理论、方法与应用[M].北京:中国水利水电出版社，2003.
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【关键词】房地产；项目融资；投资回报
中图分类号：F293.30 文献标志码：A 文章编号：1673-8500（2014）03-0051-01
一、房地产开发项目的融资流程
房地产开发项目的融资流程开发商经常表现为：首先要“看地”，向规划部门了解该用地是否符合地区用地总体规划，申请取得建设用地规划许可证，交纳首期土地出让金，取得国有土地使用权证，将出让取得的土地，经合法的土地评估机构评估，因为土地使用权（即土地使用证）抵押将出让所得土地全部抵押给银行办理金融贷款，用银行贷款支付剩余土地出让金及支付前期开发投入的资金；通过公开招标，承建单位交纳施工保证金（实际是垫资施工），工程施工到正负零时，根据《商品房预售管理办法》建设工程总体投入资金到达25%以上符合商品房预售规定可以预售，根据2003年6月5日央行出台“121”号文即《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》商业银行只能对购买主体结构已封顶住房的个人发放个人住房贷款，开发商整合购房户个人资料在银行按揭贷款，以房产抵押方式取得资金。完成收益周期，这样开发商不需投入大量资金，就可以完成整个开发收益周期。
二、房地产开发项目的融资方案
房地产开发项目融资需要有一定的方案，首先是房地产开发项目基本情况介绍，包括房地产开发项目的名称、开发的背景、具置以及开发的规模，同时需要有规范性文件支持，如主项批复，“五证”取得，也包括主项的定位，该房地产开发项目有何特点、有何优势。
三、房地产开发项目融资需提供材料
房地产开发项目融资申请书，该项目可行性研究报告，该项目融资所提供的担保，该项目“五证”复印件，土地来源资料尤为重要，包括土地审批、土地出让金交纳情况，国有土地使用证，房地产开发企业自身还款计划和资金来源保证。
有当年期的工商年检章的房地产开发企业营业执照副本复印件，企业法人代码证复印件，企业税务登记证，公司章程复印件，房地产开发企业公司介绍，公司验资报告，近三年会计（审批）事务所验证的财务报表本中期财务报表及附注，公司目前享受的税收政策，企业法定代表人资格证明及身份证复印件，具体经办人员授权委托书及身份证复印，公司法定代表人、总经理、财务主管等高级管理人员简历，董事会通过的对外借款，担保抵押等相关决议。公司资信状况（贷款情况与对外担保情况）与申请贷款项目有关的基础需要说明及项目的材料。
四、房地产开发项目融资者的心理因素
影响投资者的心理因素，是有房地产开发项目的权属情况、收益情况、资金成本、担保情况、土地情况、在建工程公司股东状况、奖金监管等诸多因素。
五、房地产开发项目融资者的法律风险
项目融资者既要对开发企业的信用风险了如指掌，也要对购房者的信用风险进行合理评估，对建筑企业项目完工、交工、延期风险有充分认识，也要对项目超支风险，甚至项目放弃风险有所认识。
对开发项目企业资金不足造成的风险有充分的估计，对房地产开发企业所涉及的能源和原材料涨价也有所了解，对房地产开发企业经营管理风险也要有认识，要了解该项目经理是否在同一领域内有充分的经验和个人资信状况，项目经理是否对该项目有个人投资及获利要需求状况以及项目经理对该项目完工后的利润奖励和节约成本奖励。
对市场购买者的风险意识有所掌握。金融风险防范方面要注意项目占有资金利率变化和汇率变化的影响。政策发生变化也会导致项目失败，项目信用结构改变，项目债务偿还能力改变主。环境保护风险是项目风险中一个不可忽视的因素，负债风险使项目本身甚至使公司价值降低，遗留诉讼和仲裁也使公司价值下降风险增加。
六、房地产开发项目融资者的法律尽职调查
房地产开发项目融资者是根据融资者的想法及目的而由中介机构根据融资者的委托，按照公认的行业标准和勤勉尽责的精神，对被调查对象的情况进行了解、审查，并进行了专业分析、评价和判断为委托人提供法律服务。
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【关键词】 私募股权； 委托； 风险规避； 信息不对称
一、引言
我国私募股权投资起步于20世纪80年代，从2006开始出现私募股权发展的热潮，并在最近几年出现井喷式发展。早期的私募股权融资通常是以风险投资的概念开始的，直至20世纪90年代末人们才正式熟悉这种投资方式，在凯雷收购徐工、高盛并购双汇、花旗集团收购广东发展银行、华平控股哈药、红杉带领如家登陆纳斯达克等一系列的成功投资案例后，更是引起了一轮新的投资热潮，众多企业引入私募投资后上市所获取的数十倍的市盈率使得一些企业进入误区，但这种高回报的后面存在着一系列的委托风险问题。尽管这样私募股权融资在资本市场上的作用不容忽视，国际经验表明，中小企业的成长和大中型企业的兼并重组所需的金融功能需要由私募股权市场和私募股权基金来提供，私募股权基金已经成为发达国家仅次于银行贷款和IPO的重要融资渠道。因此解决私募股权委托问题，设计一种风险规避机制对我国金融市场具有重要意义。
二、文献综述
在委托关系中，Wiseman&eomez一Mejia（1998）认为委托人对单一的投资风险偏好是中性的，原因是他们能够通过投资组合分散风险，而Donaldson（1961）Williamson（1963）认为人风险偏好是厌恶的，因为其职业的特性要求其绩效与企业命运相关联。Jensen&Meckling（1976）认为人在委托人利益最大的时候不会采取行动。Kut&Smolarski（2006）认为私募股权投资风险的实质源于信息不对称，委托关系是研究私募股权投资中风险管理的理论基础。Hofmstrom（1979）和Grosman&Hart（1983）发现经理人的努力程度与经济收益存在联系，人同意努力程度与报酬相匹配，并会为得到期望效用付出他的努力。张旭波（2009）认为私募投资在联合投资和分阶段投资上都存在委托关系。邓康桥认为私募投资过程中风险不仅在于信息不对称还存在投资估值风险。现有的国内外文献大都以私募股权投资公司为委托人，是主要风险的承担者，很少研究融资企业作为委托人所存在的风险，而本文将就融资方作为风险主要承载体进行分析研究。
三、问题描述
在私募股权融资过程中，投资方与融资企业存在委托的关系，由于整个私募融资过程的利润点来自被投资企业，因此，被投资企业是风险控制的关键点。在融资过程中，私募股权投资公司和融资企业管理层之间存在着信息不对称问题，主要是融资协议签订前的信息不对称问题和融资协议签订后的信息不对称问题：
1.在融资前，投资方对自身团队的管理能力、组织价值和信息网络能力等方面的信息熟悉度比融资企业更深，可能会导致融资企业无法确定私募股权投资公司质量的好坏，因为投资公司仅仅在路演过程中的信息披露程度并不能使被投资方完全可以甄别鉴定投资公司的质量，从而增加了融资企业的信息鉴定成本，直接导致了融资过程中的成本增多。这样的情况可能会促使私募股权投资公司传递虚假的信息，使得质量高的投资公司不能被甄别，转而寻求其他目标企业，在序贯博弈情形下会形成“良企驱逐劣企”的结果。
2.在融资后投资方是以资本增长最大化为目标，而融资企业管理层是以效用最大化为目标，目标的不一致会导致双方信息上的伪装。事实上，我国的私募股权投资公司基本上以有限合伙制的形式存在，这种组织形式存续期短，结构不稳定，那么信息的一致度随着时间会改变，这样融资企业很难进行信息的搜索，使企业增加了信息搜索成本，另外，私募股权投资机构往往是私下结成的团队，这样就更增加了信息的不透明，所以这些情况需要通过设计一个机制来进行制约，从而引出了理论。
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关键词：众筹；融资效率；多项Logit模型
DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.03.04
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2017）03-0016-05
Abstract： Making use of the microdata of financing projects in the crowdfunding net from 2013 to 2015，with the help of the multinomial logit model， this paper takes all the indexes of discretization of the financing efficiency of the project as the dependent variable of a regression model， then analyzes the impact of key factors of the success of crowdfunding projects on financing efficiency. Results show that the multinomial logit model can well reflect the relationship of the network interaction， investment threshold， signal quality； financing goal and project financing efficiency. The empirical results show that the financing efficiency of projects will change depending on the four dimensions of the factors.
Key words： crowdfunding； financing efficiency； multinomial Logit model
F代众筹是随互联网科技发展应运而生的经济产物，通过网络众筹平台面向大众进行资金筹集。出于方便小微企业和个人创业者融资的需要，我国自2011年开始逐步引入众筹融资模式，当前众筹产业已进入快速发展轨道。所谓众筹，译自国外Crowdfunding一词，即大众筹资，是一种“预消费”模式，采取团购和定金预购相结合的方式，向公众筹募项目资金。业内知名的研究机构Massolution将众筹划分为债权众筹、回报众筹、股权众筹以及捐赠众筹等四类。
随着第一张股权众筹牌照的落地，国内知名大企业纷纷涉足众筹，国内外资本也开始进驻众筹行业，一大批众筹平台如天使客、众投邦拿到了融资，众筹行业前景逐渐明朗化。随着众筹行业的迅速发展，许多研究者开始深入研究众筹行业的发展状况以及前景，也有研究者针对众筹模式展开理论探讨。本文以众筹网（）融资项目为研究对象，通过收集该平台上线以来已成功融资项目的相关数据来分析多种关键因素对众筹项目融资效率的影响，为众筹项目的发展提供经验支撑，为进一步推进我国互联网众筹行业的发展提供实证依据。
1 相关文献综述
Jeff首次提出“众包”概念，“一个公司或机构把过去由员工执行的工作任务，以自由自愿的形式外包给非特定的（而且通常是大型的）大众网络的做法。众包的任务通常由个人来承担，但如果涉及到需要多人协作完成的任务，也有可能以依靠开源的个体生产形式出现”[1]。众筹将众包和现代网络相结合，并涉及到资金投入。Ordanini最早给出了众筹的定义：众筹是通过互联网集聚大众资金来投资和支持由他人或组织发起的项目，并将众包细分为集体智慧/大众智慧、大众创造、大众投票和大众集资四种
类型[2]。Lambert和Schwienbacher等研究指出，众筹是最近几年出现于大众视线的新兴市场，最初应用于艺术和电影，获得成功后发展到新闻、体育等行业，至今呈现出各个领域全球化发展的趋势[3]。肖本华分析了众筹模式的内涵及其成因，讨论了美国众筹的发展现状及其问题，并借鉴美国经验，提出在保护投资者利益的条件下，可以尝试从科技和文化等领域试点发展众筹融资，帮助中小企业摆脱融资困难的局面[4]。
投资者是众筹参与主体中拥有资金的一方。参与众筹的激励不同，投资者行为也会发生变化，从而影响众筹的成功率。基于这一角度，Schwienbacher和Larralde等对旅游公司“MediaNoMad”的旅游信息分享网站（）的运作模式进行分析，研究指出众筹过程中参与创业的体验是最重要的动机[5]。Chris和Ward等提出同群效应和信息效应，同群效应即投资者的决策与周围地位相近的投资者有显著关联，信息效应为投资者根据相关项目的信息判断项目是否值得投资[6]。Gerber和Hui总结认为，投资者的动机有以下4种：获得投资收益、帮助企业创业、加入创业团队、对该行业的热情[7]。Li和Duan提出网络是投资倾向的根本决定因素之一，且具有正向促进作用[8]。吴文清等人运用京东众筹项目数据分析得出众筹项目在筹资过程中存在“羊群现象”，并且项目的关注人数是驱动众筹成功的重要因素[9]。他们研究构建了合理的经济框架，有助于项目发起人了解投资者的行为和预测众筹成功概率。
项目发起人是众筹的重要参与者之一，通常指缺乏资金的中小微企业、个人以及其他非盈利组织。国内外众多专家和学者基于项目发起人的角度对众筹成功的影响因素进行了大量研究，并给出不同见解。Marom和Sade研究表明项目创意和发起人名字都会影响成功的概率[10]。黄健青发现项目服务、形象价值对众筹项目成功存在显著影响，而投资阈值的影响不显著[11]。黄玲和周勤从行为金融学的期望理论视角出发，以回报型众筹为例开展实证研究，发现项目发起人预设的目标金额越低，质量信号越优质，众筹项目成功概率就越高[12]。
迄今为止，关于众筹的研究文献以筹资完成为界主要分为两类：筹资完成之前和筹资完成之后。针对筹资完成之前的研究关注点在于投资者的动机研究。Ordanini等人认为对于所有的投资者没有单一的众筹投资激励因素，投资者动机是随着每个众筹平台允许筹资者提供的回报类型的不同而变化[13]。当前的众筹文献很少涉及众筹成功融资之后的情况，即引入资金以外的附加值这一概念。有学者提到投资者可以给投资项目带来附加值，对此Macht认为研究众筹应该融合社会学或心理学，比如信任、忠诚度、情感、尊重和制度等，这些都是投资者为项目提供附加值的影响因素[14]。
本文受众多国内外学者研究工作启发，借助多项Logit模型，针对众筹网已成功众筹项目融资效率影响因素进行研究，分别从投资者和项目发起人行为两个角度来探讨网络互动、投资阈值、质量信号和筹资目标四个维度对众筹目融资效率的影响。
2 研究模型及假设
2.1 多项Logit模型
多项Logit模型是一种典型的离散选择模型。在众筹平台上项目能达到的融资效率是多值的，假设项目i能达到的不同融资效率备选状态为y=1，…，J，其中J为正整数，即共有J种互相排斥的选择。
参数βJ的估计可以通过极大似然估计方法得到，由于本文假设β1=0，所以在数据分析时是进行成对比较，即分别研究不同融资效率相对于欠佳的融资效率而言，不同影响因素的影响。
2.2 研究假设
本文分别从投资者和项目发起人的角度出发，一方面研究投资者所处的网络互动和投资阈值两个维度的因素对投资者投资热情的影响，进而对项目融资效率产生的促进作用；另一方面结合发起人预设的质量信号和筹资目标，分析发起人行为对项目融资效率的影响。
2.2.1 项目投资者
项目投资者是众筹过程中最重要的主体，只有引起投资者关注和激发起投资者热情的项目才能募集到足够的资金。基于这一点，可从网络互动和投资阈值两个方面展开研究假设：
假设1a：网络互动正向显著影响众筹项目融资效率。
网络互动这一维度具体通过项目的筹资人数、评论人数及关注人数3个指标来衡量。目前，国内外学者普遍认为网络力量对众筹具有重要作用。Moutinho和Leite在相关研究中发现众筹项目的筹资人数是衡量项目融资成功与否的有效自变量[15]。Quercia和Crowcroft研究肯定了评论人数对众筹成功的重要影响[16]。
假设1b：投资阈值对众筹项目的融资效率具有显著作用。
投资阈值包括项目的最小支持金额和最小金额支持人数。Frydrych等在分析项目因素中研究发现项目的最小投资额与项目成功有显著联系[17]。此外，最小金额支持人数就是以最小支持金额参与众筹的小额投资者数量，而小额投资者是众筹融资的主要力量。
2.2.2 项目发起人
项目发起人是众筹项目的决策者，负责在众筹平台上提供待融资项目的相关信息描述，包括配备视频，为项目命名和预设筹资目标等行为，以下将围绕质量信号和筹资目标两大维度展开研究假设。
假设2a：质量信号对众筹项目的融资效率具有正向效应。
在本文中，质量信号包含是否配有视频、项目更新次数和项目名称的字符数3个因素。Mollick认为，投资者可以通过项目自身的质量程度识别出是否对该项目投资。项目发起人对项目的描述是否配有视频是衡量项目质量的信号，而质量信号还可以通过马太效应强化对项目成功率的影响，即让投资者感受到好的质量信号的项目成功率会倍增，反之，较差的质量信号则会让项目成功率数倍下跌[18]。Mart指出，项目的更新次数越多，众筹项目越容易筹资成功[19]。此外，项目名称是投资者最先接触到的项目信息，项目名称越能概括项目内容、体现项目创意和目标，就越能给投资者带来项目质量较高的直观感受，投资者的投资意愿就会更强烈，因此本文中将其列为质量信号中的一项衡量指标。
假设2b：筹资目标负向显著影响众筹项目的融资效率。
筹资目标即项目发起人预设的目标金额。Mollick指出，预设金额与众筹成功具有负相关性，但是发起人预设的目标金额太大不仅会增大发起人的风险还会影响后续回报的按时完成，而金额设置过低项目可能会无法达到预期质量，也无法吸引投资者注意[18]。
根据上述研究假设，结合众筹机制和特征，本文构建如图1所示的影响众筹项目融资效率的因素关系图。
3 数据、数据处理及变量
3.1 数据及数据处理
国外关于众筹融资影响因素的实证研究中，大多基于Kickstarter的众筹平台展开讨论。本文以国内最具影响力的众筹平台“众筹网”为例。该平台是我国最具影响力的众筹融资平台，能够为项目发起人提供融资、投资、孵化以及运营等综合服务，创造了国内单项筹资额以及最多参与人项目等多项纪录，目前已经成为国内最大的融资平台。具体地，本文以众筹成功的项目（融资效率达到100%及以上）为基本单位，对关键信息进行搜集，采集到众筹网自2013年2月正式上线至2015年11月12日共3055个项目数据（已成功），删除了发起人所在地为非中国大陆地区的项目12个（中国香港地区9个，中国台湾地区3个）。500元以下的预筹资金项目（3个）并非严格意义上的众筹，而筹资金额500万元及以上的数量极少（3个），属于异常值也将其删除。进一步删除部分变量缺失或异常的项目数据，最终得到样本数据项2851个。为尽量避免样本数据范围过大的影响，本文对样本数据的部分变量作对数化处理（自然对数）。
3.2 研究变量
目前对于融资效率影响因素还没有定论，本文整理出变量如表1。其中，筹资目标、筹资金额、筹资人数、评论人数、关注人数、最小支持金额、最小支持金额人数、项目更新次数都是直接从众筹网上提取的数值变量，融资效率是筹资目标和筹资金额的比值，是否有视频是一项虚拟变量（取值为0或1）。
4 实证研究及结果
检验以下备选状态Logit的决定因素：（1）一般融资效率对比欠佳融资效率；（2）良好融资效率对比欠佳融资效率；（3）优异融资效率对比欠佳融资效率，即以欠佳融资效率为参照标准。其中，反应变量Progress=0，1，2，3，这4个值分别对应4个不同的融资效率，即欠佳、一般、良好、优异。由于多项Logit模型的反应变量有4个类别，所以应该有3个Logit（即对数发生比），以一般融资效率为例：
ηi1=logπi1πi0=α1+X′iβ1（5）
随后，利用所提取的微观数据针对多项Logit模型进行回归分析，同时探讨融资效率PRG1、PRG2、PRG3对比参照标准（融资效率欠佳PRG0）的对数发生比。
各个方程会估计出每一个自变量对不同Logit的作用，多项Logit模型系数测量的是在控制其他自变量的条件下，某一自变量一个单位的变化对某一类别相对参照类的对数发生比的影响。模型结果如表2。
回归结果表明，各个因素χ诔锵钅咳谧市率影响相对稳定，总体较为显著，并且已通过Hausman检验，确定各个方案之间是相互独立的。
4.1 众筹项目的网络互动对融资效率影响显著
项目的关注数和评论数对融资效率的提高有显著正向影响，筹资人数对融资效率影响基本显著，假设1a成立。相对于欠佳的融资效率，关注数每增加一个单位，项目达到一般、良好和优异的融资效率增加的对数比增幅不一致，并且，达到优异的融资状态增加的概率最多。而评论数虽然也对融资效率具有积极影响，但相比关注数作用较微弱。网络用户对项目的关注数和评论数的确给项目带来了广泛的网络互动，形成了良好的宣传效果，这与相关学者的研究结果保持一致。
项目的筹资人数对类型为良好和优异融资效率的影响作用通过了显著性水平为1%的统计检验。不可忽视的是，国外众筹网站如Kickstarter等限制了重复投资行为，而众筹网并无这一约束，从而导致筹资人数实际上衡量的是投资行为的次数，数据的实质属性不同可能是导致筹资人数并不完全显著的主要原因。
4.2 众筹项目的投资阈值：最小支持金额的影响基本显著，而按照最小支持金额投资人数影响只有较弱显著性
据Cumming等研究，投资者的最小支持金额越低，参与该项目的投资额度限制越低，从而投资者的风险被分散，吸引了更多的潜在投资者[20]。结果表明，最小支持金额对项目融资效率的影响与假设1b吻合，与融资效率有正相关关系，然而作用小到可以忽略不计。这可能是由于较低的投资阈值虽然会引起更多投资者关注，但投资者首先考虑的还是项目的质量信号，并且网络互动高更容易吸引到投资者。如果项目质量不合格或者网络影响力不足，投资者并不一定会仅仅因为投资阈值较低而响应投资。
按照最小支持金额投资的人数仅在一般融资效率下有微弱的显著性。黄健青等提出小额投资者是众筹融资的主要力量[21]，小额投资者数量越多，众筹项目越容易成功。主要原因在于众筹网不限制重复投资，当同一个投资者对某个项目以最小支持金额多次投资，那么实际上最小支持金额就不再成立，本质上这就变为投资行为的次数，从而给投资阈值带来误导性影响。因此，假设1b部分成立。
4.3 众筹项目的质量信号：项目名称字数影响显著，而是否有视频和项目更新次数不显著
项目名称字数与项目融资效率负相关。项目名称每增加一个字符，相对于欠佳的融资效率状态，项目能达到更好的融资效率的概率就越小。这表明，虽然项目名称越长，投资者能从中了解项目的内容和目标，感受到优异的质量信号，但是过长则会降低对投资者的吸引力。相比之下名称的简洁性更为投资者看重，从而提升投资者的投资热情。
项目描述中是否配有视频仅在5%显著性水平上对优异的融资效率有负作用，其他均不显著。造成这种结果的原因一方面在于视频的长短和制作水平的高低导致不同影响；另一方面，一部分使用移动手机浏览网站的投资者可能不会观看视频，仅根据文字和图片等信息判断项目的质量优劣。
项目更新次数仅在10%显著性水平上对优异的融资效率有负作用，其他均不显著。这与Mollick等的研究结果不太吻合，主要是由于Mollick认为很少有项目能在3天内筹资成功，所以项目后3天内的项目更新次数更能确切反映项目发起人对于项目准备的充分程度，也就是质量信号[18]，而本文则包含了整个项目筹资过程的项目更新次数，故结果有出入。质量信号仅1项指标符合预期，假设2a部分成立。
4.4 众筹项目的筹资目标对融资效率影响显著
结果显示预设的筹资目标与融资效率呈现负相关关系，并且在1%的水平上显著。并且，相对于欠佳的融资效率，筹资目标设置得越低，能达到更好融资效率的概率随融资效率变高而明显增大。张成虎等研究指出，筹资目标金额对项目的融资成功率具有负面影响[22]。而上述研究表明，发起人设置较低的筹资目标确实能降低发起人的风险，增加投资者对该项目的信心，有助于提高融资效率，假设2b成立。
5 主要结论
众筹融资行为，包括投资者和项目发起人都受到多因素影响。作为解决小微企业资本难题的重要办法，本文的研究具有现实意义。使用众筹网上2851项众筹项目样本数据分析网络互动、投资阈值、质量信号和筹资目标对众筹融资效率的影响，其中运用多项Logit模型进行实证考察，得出研究结论：（1）网络互动对融资效率影响显著；（2）投资阈值：最小支持金额的影响基本显著，而按照最小支持金额投资人数影响只有较弱显著性；（3）质量信号：项目名称字数影响显著，而是否有视频和项目更新次数不显著；（4）筹资目标对融资效率影响显著。
本文的研究结果解释了众筹网上多种因素对已成功项目的融资效率的影响关系，丰富了我国众筹研究领域的理论成果；同时本文的研究成果有助于我国众筹发起人准确了解各种因素对于项目融资效率的影响机理，也为众筹投资者提供了相关理论依据，具有实践应用价值。
此外，以下几点还值得进一步讨论：首先，项目的融资效率还受到政府出台的相关政策、投资者心理因素和发起人的社会资本等因素的影响，因此，未来需要综合研究多种变量对项目融资的影响；其次，随着众筹平台的进一步完善，项目的各项信息将会更加全面、致，甚至统一、规范，投资者在选择投资项目时，项目质量信号包括的因素不再具有参考意义；最后，项目的融资过程随时间动态变化，因此如何运用多项Logit模型来分析这些因素的动态变化对项目融资效率的影响还有待深入探讨。
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席慕容戏子范文5
关键词：旅游交通项目；BDOT模式；PFT模式
中图分类号：F83 文献标识码：A
自2009年开始，河北省将发展旅游业作为推进京津冀一体化发展的重大战略。“十一五”期间，河北省旅游业投资达570亿元，是“十五”时期的四倍。河北省“十二五”发展规划把旅游业发展放到重要的位置，到2015年要将旅游业建设成为全省的战略支柱产业。旅游业主要涉及吃、住、行、游、娱、购等方面，可以说没有交通，就没有旅游。也就是说，旅游交通是旅游业必不可少的构成部分。
一、河北省重点旅游交通项目
根据《河北省旅游业发展“十二五”规划纲要》和河北省人民政府关于加快发展旅游业的实施意见，本着打通旅游交通的“最后一公里”目标，在未来五年内，河北省主要景点全部通高速公路，完善航空、铁路和水运系统。从当前来看，河北省要投资兴建的旅游交通重点项目主要包括：
（一）航空项目：协调推进西柏坡机场、秦皇岛北戴河机场、承德民用机场、承德围场旅游机场、张家口军民合用机场、邢民合用机场建设，加快正定机场和邯郸机场的改扩建，力争5年内形成以石家庄为中心、辐射省内主要旅游城市的支线航空网络，要在十年内争取实现7市民航通行。
（二）铁路项目：加快重要旅游城市之间的客运专线和高速铁路建设，在2013年实现河北省设区市全部开通高铁；同时加快北京-承德、北京-张家口城际铁路、北京-石家庄客运专线、石家庄-武汉客运专线和北京、天津至唐山、秦皇岛的高速铁路的建设以及石家庄市区至石家庄机场的地铁（轻轨）建设。
（三）公路项目：河北省要加快交通主干道与景区之间、景区与景区之间公路的建设，要加快承德-秦皇岛、张家口-承德、承德-围场-坝上、石家庄机场-西柏坡、秦皇岛机场-北戴河新区、西柏坡-阜平城南庄等区间快速旅游公路的建设。
（四）水运项目：加快唐山港（京唐港区和曹妃甸港区）、唐山湾国际旅游岛、秦皇岛港和黄骅港的大型海上客运码头、游轮停靠点或游船码头，建设曹妃湖、蟠龙湖、白洋淀、衡水湖等重要湖泊湿地的游艇、游船码头，并开通海上客运旅游航线。
二、河北省旅游交通项目融资特征
（一）融资规模的巨大性。与其他类型的项目相比，旅游交通项目要占用大量的土地，建设周期长，建设难度大，因此融资规模巨大。如2011年开始建设的承德民用机场试验段机场项目最大填方高度达100米以上，挖填方总量将超过6，000万立方米，建设难度非常大，总投资约13亿元；2011年开工建设的张石高速蔚县支线、清东陵高速、西阜高速保定段、京港澳高速京石段、京昆高速冀京界至涞水段、京沪高速沧州至冀鲁界段、西柏坡高速三期（石家庄市二环至京昆高速）等12条段的高速项目，里程长达852公里，总投资达638亿元，平均每个项目达50多亿元，这也是一般项目难以达到的。
（二）旅游交通项目融资效益的特殊性。首先，旅游交通项目的基本效益是宏观的社会效益，可以促进地方经济发展，方便地方群众的基本需要。如承德围场旅游机场、京承铁路、京张城际铁路、张石高速公路、西柏坡高速公路、唐山港等项目，既属于旅游交通项目，但同时也属于普通的交通项目，社会群众都可以从中受益；其次，旅游交通项目的融资效益存在滞后性。与一般建设项目相比，旅游交通项目具有建设周期长、投入量大、投资年限长等特点，再加上其收费受到政府的控制，因此在短时间内很难回收其巨大的成本。但因其收益较为稳定，在项目经营后期仍然有较高收益，而此时项目仅仅需要维修成本支出，因此其投资效益具有明显的滞后性；再次，旅游交通项目的融资效益与政府的相关政策密切相关。因为不管项目的投资主体如何，基础设施项目运营的收费标准都需要政府指导和定价，而且政府对项目的支持状况对项目效益也会有很大的影响，如在旅游交通项目比较接近位置增加其他高速公路就会明显分流原有高速公路的客流，降低其收益等。
（三）旅游交通项目融资的政府主导性。旅游交通项目也属于基础设施建设项目，与国民经济和公众利益高度相关，这导致政府对这些项目不可能放任不管，甚至说政府应该成为这些项目的主导者。再加上旅游交通项目的融资效益存在一定的滞后性，对资金的需求巨大，而且经常要征用大规模的土地，这就造成部分旅游交通项目具有自然垄断的特性。因此，旅游交通项目的投资建设必须在政府的统筹管理下进行才能保证项目的公平性与服务性，也才能保证项目的顺利实施。
三、河北省旅游交通项目融资模式设计
综上所述，河北省旅游交通项目融资效益的特殊性以及建设周期长、规模大，对资金的需求巨大，这不是政府财力能够单独承担的，也不是单个金融机构或投资公司可以负担得起的。这就需要政府、金融机构以及更多部门介入，采用合适的融资模式为这些项目提供资金。
（一）BDOT融资模式。BDOT是建设-开发-运营-移交模式，是将旅游交通项目周边的土地、物业开发与BOT模式相结合。该模式的主要特点是政府给予项目承包商相关产业和相关建设区域的土地特许开发权，并以此支持旅游交通项目的建设，保证获得稳定的现金流。
在该融资模式中，首先是政府与项目承包商合作作为项目的发起人发起设立项目，然后项目承包商建立项目公司并注入资金，从政府获得项目的土地特许权，并投入一定量资金作为土地征用和场地清理的费用。在与政府共同划定项目线路后，项目公司再以投资和贷款融资等方式筹集资金，进行交通线路的设计、招标、施工和运营设备采购，独立承担线路的建造费用和设施购置费用。除了交通项目建设外，项目公司还有一部分交通项目的周边土地、物业开发的权利，项目公司可以利用土地开发得到的资金对交通项目进行支持，保证交通项目的资金充足性。这其实是将交通项目建设的一部分外延效益返还给投资者用于交通项目建设，另一部分外延收益作为土地开发收益上缴政府，政府只需要将一部分沿线物业开发权交由项目公司。这样，政府不用动用财政资金用于交通项目的建设，而投资者还可以获得一定的商业回报，企业经营逐渐进入良性循环，旅游交通项目的建设也就进入了可持续发展道路。在项目建好运行后，项目公司可以拥有对旅游交通项目一定期限如30年的运营权，期满后将运营权转交给政府，而政府在整个项目开发、建设、运营过程中主要履行监督的职责。
（二）PFI融资模式。PFI模式是针对具有公共物品特性的基础设施项目建设，政府与私人部门合作，私人或私人部门组成特别目的公司SPC后，从政府那里获得基础设施项目的特许开发权，可以从事这些项目的开发和建设，其产品或服务由政府来购买，或者获得项目的收费特许权，或者由政府与特别目的公司通过合伙的方式共同运营基础设施项目，从而实现基础设施项目的资源配置最优化，效率和产出的最大化。
在该模式中，政府要吸引私人资本的介入，因此允许私人或私人部门成立一个特别目的公司，并赋予其一定的特许经营权，由特别目的公司负责旅游交通项目的设计、融资、建设，在融资过程中可以通过发行有价证券的方式吸引其他的民间资本加入或者银行贷款的方式来筹资。一旦交通项目建成，特殊目的公司就可以凭借从政府那里得到的一定期限的收费权获得收益，从而保证特殊目的公司能够及时回收资金并获取收益；若是由政府和特殊目的公司共同运营的话，由两者对项目的收益进行分成，这些细节可以在最初的合约中事先约定好。
（三）政府主导的“地主港”模式。政府主导的“地主港”模式是指政府首先划定港口的区域范围，政府委托港口管理机构（一般就是港口所在地的港务局）代表国家拥有港区以及港口后方一定范围内的土地、海岸线和基础设施的产权，并对该范围内的土地、海岸线、航道和基础设施统一进行开发，之后以租赁的方式把港口的码头租赁给企业经营。政府主要负责收取海岸线、土地等基础设施的出租费用，用于基础设施的滚动发展，码头上的经营性设施如仓库、机械、设备等的建设、维护、管理由承租人自己负责。
对于唐山港（京唐港区和曹妃甸港区）的建设来说，可以由政府招标公司共同建立开发建设公司，先行投入一定数量的资金建设临港工业园区，然后通过招商引资的方式出售土地，启动相关招商项目，从而回收资金。而对于秦皇岛港、唐山湾国际旅游岛和黄骅港等港口的建设来说，可以由政府投资建设旅游港口，等投入运行之后，将港口作为政府投资的公共基础设施租赁给港口企业经营，通过租赁回收投资。这就有点像旧时地主出租土地给农民耕种并收取地租，但不干涉土地上种何种庄稼、农民置办何种耕具等。
主要参考文献：
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席慕容戏子范文6
然而,细胞生长因子作为一种有生物活性的蛋白质或多肽,如何解决它在美容化妆品或护肤品生产过程中遇到的各种问题,特别是加热对它的影响和破坏,以及大分子量物质能否透皮吸收、发挥最佳生物学效应等。这些问题的解决也是细胞生长因子美容化妆品是否有应用前景和生命力的关键。
最近,国内有些科学家和研究人员,在对人胎盘组织提取液进行成分鉴定和分析中发现,人胎盘组织中至少含有55种生物活性物质,他们还成功地从这些生物活性成分中分离出多种细胞生长因子,其中一种耐热、分子量较小、对多细胞生长增殖有促进作用的人胎盘源促细胞生长因子(HPGF-Ⅰ)倍受人们关注。
为了清楚地证实人胎盘源促细胞生长因子(HPGF-Ⅰ)对热有较强的稳定性,研究人员收集了一批正常妊娠分娩的新鲜人胎盘,经过特殊的工艺过程,将其洗净后用组织捣碎机制成匀浆,再放到90℃的恒温水浴箱中,经过连续保温两个半小时,将这种经过高热作用的人胎盘组织匀浆液迅速冷却、过滤、离心、分离出上清液,并将这种上清液在40℃条件下用旋转蒸发器浓缩,得到蛋黄色粘稠物后即可进行实验。正常情况下,这种其化学本质为蛋白质或多肽的细胞生长因子,经过在90℃高热持续处理,又在40℃条件下进行浓缩,一般都会部分或完全被破坏,其生物学活性也会自然消失。然而,奇怪的是在这种不利的条件下,人胎盘源促细胞生长因子(HPGF-Ⅰ)不仅没有被破坏,而且还表现出良好的生物学效应,保持它特有的对细胞生长增殖的促进作用。为了充分说明这一点,研究人员分别以人羊膜细胞和动物的成纤维细胞为人胎盘源促细胞生长因子的作用对象,观察它对这些细胞生长增殖的影响。结果表明,人胎盘源促细胞生长因子对上述细胞具有良好的刺激生长活性,被作用的细胞其生长增殖速度明显加快。