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证券分析师范文1
陈工孟(1964―)，男，上海交通大学金融学院(上海，200030)教授 。研究方向：证券投资、公司金融。
孙 彬（1981―），女，上海交通大学金融学院(上海，200030)博 士生。研究方向：证券投资、公司金融。
［关键词］最佳证券分析师；超额收益率；市场有效；投资价值
一、引 言
随着中国证券市场的不断发展，证券分析师在其中发挥着越来越重要的作用，往往影响机构 投资者和个人投资者的行为。很多股民并不具备证券市场的专业知识，往往采取不理性的跟 风行为，专业的证券分析师对他们的影响力更大。在这种情况下，我们就有必要考察 一下证券分析师的水平和能力。证券分析师对股票和行业的研究是基于市场上的公开信息， 考察了他们的能力也间接地的检验了我国证券市场的有效性。
Cowles（1933）发表了《股票市场预测者有预测能力吗?》，认为大多数证券分析师推荐的 股票都不能获得超额收益。[1]Lloyd-davies和Canes(1978)研究发现证券分析师 在华尔街日报推荐栏目中推荐的股票在推荐的当天平均上涨1．7%。[2］(43-56)Ken t L． Womack（1996）研究了美国主要证券公司分析师的买入和卖出股票推荐，[3］( 137-167)发现推荐前股票的价格和推荐后的价格间存在显著的、系统的偏差。对于买入推荐，平均事后漂移是+2．4%，而且是短期的。 但是对于卖出推荐，事后漂移是-9．1%，并且延续六个月。目前，国内对于证券分析师的考 察，主要以研究机构的排名为准，例如比较有威望的是新财富和今日投资。他们采取的方式 以定性为主，往往通过一些专家打分来决定名次。
本文采用了严谨科学的定量方法对证券分析师进行排名。给证券分析师排名并不是最终目的 ，主要想考察最佳的证券分析师是否具有战胜市场的能力。因此，接下来本文利用PCAR和PB HAR模型， 分别以上证综合指数和沪深300指数为标准，实证检验了最佳证券分析师战胜市场的能力。 前面的学者研究过基金经理是否能打败股票市场，基本上都得出除去交易成本基金经理并不 具备战胜市场的能力。那么，证券分析师作为证券行业的顶级人
才，是否能打败市场呢？
二、研究方法设计
（一）最佳证券分析师定量评选方法
参考Brown和Warner(1985)提出的市场模型，[4］(3-31)我们采用了三种不同的模 型来计算超额收益率。
1．事件期市场调整超额收益模型
2．事件期规模调整超额收益模型
是将每天进行交易的全部两市 A股股票按照流通市值的大小进行排序，分 成数目相同的五分位数，再将该分位数中所有股票的收益率按照流通市值加权求和得出五种 规模的收益率。
3．事件期行业调整超额收益模型
利用每种推荐报告类型的全部样本股票可以构建成一个投资组合，整个投资组合的收益率为 全部样本的算术平均值。
超额收益率的计算分别以窗口［t+1,t+5］，［t+1,t+21］，［t+1,t+63］计算事件后一周 、一个 月和一个季度的累积超额收益率。我们给予这三个时间段的比重分别为0．2,0．3,0．5，得 到一个反映分析师推荐后短期、中期和长期内收益率的综合指数。
综合收益率=（事件后一个星期累积超额收益率）×0．2＋（事件后一个月累积超额收益率 ）×0．3＋（事件后三个月累积超额收益率）×0．5
对分析师排名时，需要综合考虑该分析师跑赢大盘、同规模股票和本行业的能力，对分 析师三部分的综合收益率进行加权平均得到排名收益率为：
排名收益率=1/3*事件期市场调整综合收益率+1/3*事件期规模调整综合收益率+1/3*事件期 行业调整综合收益率
（二）最佳证券分析师战胜市场能力的衡量
为了能够稳健的衡量证券分析师能否战胜市场，我们采用了两个超额收益率模型。
1．累积超额收益率模型
三、数据来源与实证结果
（一）数据来源
本文所用的数据来自于303名候选证券分析师2005年1月至2007年12月的15083篇研究报告。 研究报告从维赛特终端下载得到。我们的研究报告比较全面，其中剔除了卖出推荐、新股定 价和行业研究的报告。评选分析师时主要依据了分析师的买入推荐，其中增持和推荐被 纳入买入推荐，而卖出和中性被剔除了。评价分析师时之所以忽略了卖出推荐，主要原因在 于大部分分析师并不作卖出推荐研究报告，而卖出推荐研究报告只占所有研究报告的十分之 一。
（二）最佳证券分析师排名结果描述性统计及分析
从描述性统计看，(1)最佳证券分析师主要来自于交通运输业、有色金属行业、金融行业和 建材行业；(2)事件期规模调整综合收益率和行业调整综合收益率一般都高于市场调整综 合收益率，这说明这些最佳证券分析师更善于战胜同规模股票和所属行业，是行业中的佼佼 者；(3)事件期市场、规模、行业调整综合收益率和排名收益率四者的变化趋势大体相同， 说明四者的相关度较高，当最佳分析师能够战胜同规模股票和本行业时，战胜市场的概率 就较高，反之亦然。
（三）最佳证券分析师战胜市场能力的实证检验
我们利用PCAR和PBHAR模型，对50名最佳证券分析师推荐股票后一个星期、一个月、一个季 度、六个月、十二月以及推荐前一个星期、一个月、一个季度的超额收益率进行实证检验， 统计结果见表二。
从表二的统计结果可以发现，在不考虑手续费的情况下，最佳证券分析师推荐的股票在 一个星期内是能够明显战胜市场的，而且也是稳健的。但是当考虑手续费时，如果手续费是 0．8%还是能够战胜市场，而当手续费是1%时却不能战胜市场。分析师推荐的股票在一个月 内 战胜市场的能力是最显著的，不管是否考虑手续费这个结果都是非常稳健的。当不考虑手续 费时，分析师推荐的股票在一个季度内是能够战胜市场的，而且结果是稳健的。当考虑手续 费时，分析师推荐的股票在一个季度内能够战胜上证综合指数而不能战胜沪深300指数。综 上所述，分析师推荐的股票在三个月内都是有投资价值的。虽然与上证综合指数比较，没有 得到最佳证券分析师推荐的股票在六个月内明显弱于市场的结论，但是与沪深300指数对比 ，分析师荐股六个月的收益率明显弱于市场。在不管考虑不考虑手续费的情况下以及与上证 综合指数和沪深300指数中的任何一个相对比，最佳证券分析师荐股12个月的收益率明显弱 于大盘，而且是稳健的。
前一个季度PBHAR（沪深300指数）-0．011090．130103-0．602 ―― 注：(1)***代表在1%的水平下显著，**代表在5%的水平下显著，*代表在1 0%的水平下显著。(2)PBHAR指标是连续相乘的结果，所以没有计算扣除手续费的T统计量。那么，最佳证券分析师推荐的股票前期表现怎样呢？在不考虑手续费的情况下，最佳分析师 推荐的股票在前一周内能够战胜上证综指，但是不能够战胜沪深300指数。在考虑手续费的 情况下，与上证综指相比不明显，但是与沪深300相比明显弱于该指数。在不管考虑不考虑 手续费的情况下，最佳分析师推荐的股票在前一个月内明显不能获得超额收益率。尤其与沪 深300指数相对比，获得了明显弱于该指数的收益率。在不考虑手续费的情况下，最佳证券 分析师荐股前一个季度的收益率与上证综合指数和沪深300指数相对比的检验统计量都不显 著，我们不能得到明显强于大盘或弱于大盘的结论。但当考虑手续费时，可以得到弱于沪深 300指数的结论，但是不能得到弱于上证综合指数的结论。综上说明分析师推荐股票的前三 个月的收益率比较平稳。
同时我们也能发现，最佳证券分析师战胜上证综指的能力强于战胜沪深300指数的能力，这 从另一个侧面反映了沪深300指数是强于上证综指的。而且我们也发现，PCAR值明显大于PBH AR值。
四、结论及政策建议
本文依据事件期市场、规模和行业调整超额收益率模型进行排名，评选出了50名最佳证券分 析师。以这50个最佳证券分析师为样本，根据PCAR和PBHAR模型，研究了这些分析师战胜市 场的能力，得到如下结论：
评选出的最佳证券分析师主要来自于交通运输业、有色金属行业、金融行业和建材行业。最 佳证券分析师荐股具有一个星期至三个月的投资价值。尤其是荐股一个月的投资价值尤其明 显。而荐股六个月和十二个月，或者不能够战胜市场或者显著的弱于市场。因此，对于投资 者来说，持有最佳证券分析师推荐的股票一个月是一个最佳的投资持有期，能够获得显著优 于市场的投资回报率，而不能对分析师推荐的股票进行半年以上的长期投资。最佳证券分析 师荐股前股票并没有疯狂上涨，因此不能说分析师荐股只是盲目的追涨。从这些我们能看出 ，分析师推荐的股票前期没有获得超额收益率，而是分析师推荐后获得了超额收益率。这说 明最佳证券分析师能够很好的把握股票的买入时机，推荐的股票具有投资价值。因此，对于 机构投资者尤其是中小投资者，密切关注最佳证券分析师推荐的股票是能够获得优于市场的 收益率的。最佳证券分析师荐股能够获得超额收益率，从另一个侧面反映了我国的证券市场 还没有达到半强式有效。半强式有效市场下的证券价格不仅反映历史信息，而且反映了所有 有关证券的能公开获得的信息。[5］(283-306)而证券分析师撰写研究报告是通 过搜集公开信息，进行公司基本面分析的。
这些结论以及背后的机理，蕴含着很深的政策含义，对于我国资本市场的改革具有重要的参 考价值。
既然最佳证券分析师能够战胜市场，推荐的股票具有投资价值，那么相关部门就应该定期 对证券分析师进行客观、公正、定量的评价，并及时公布排名结果和其推荐的股票组合的 超额收益率，让他们推荐的股票成为中小投资者重要的投资参考。由于他们向市场参与者提 供了合理反映证券内在价值的信息，从而减弱证券市场内股票真实价值的价格偏离，促进了 市场的有效性。另一方面，既然通过搜集公开信息就可以获得超额收益率，那么说明我国目 前的信息披露还存在不足。证券分析师搜集信息时还要对上市公司进行实地考察，获得该 公 司的第一手材料，而中小投资者仅仅是查看上市公司的财务报表。这说明财务报表还不能反 映公司的全部情况，还存在造假的嫌疑，这就要求我国政府应该进一步规范财务制度，加强 上市公司的会计审查。
主要参考文献：
［1］Cowles, Alfred． Can stock market forecasters forecast［J］．Econometrica,1933, 1．
［2］Lloyd Davies, Peter, and Michael Canes． Stock prices and the public ation of second-hand information［J］．Journal of Business, 1978, 51．
［3］KENT L． WOMACK． Do Brokerage Analysts' Recommendations Have Invest ment Value? ［J］.The Journal of finance, 1996, march.
［4］Brown and Warner. Using daily stock returns: The case of event studi es［J］.Journal of Financial Economics, 1985, 1(14).
［5］Fama. Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance［ J］.Journal of Financial Economics, 1998, 3(49).
Can the Best Security Analysts Be at the Market?
Yu Jing1 Chen Gongmeng2 Sun Bin3Abstract: This paper chooses out fifty best security analysts f rom three hundred and three candidates byevent market, size and industry adjusted abnormal return model, based on 15,083research reports from 2005 to 2007. In the mean time, we empirically examin t heir capacity to beat the market. According to these results, we find that thestocks recommended by these fifty best analysts generally have three months inve stment value, especially one month investment value. We also find that the stoc ks, before recommended by these fifty best analysts, have no abnormal return. Th ese conclusions suggest that the best security analysts have better market timin g and stock picking abilities, and that security market be not semi-strongly eff icient.
Key words: Best Security Analyst; Abnormal Return; Mar ket Efficiency; Investment Value
证券分析师范文2
【关键词】证券分析师；独立性；盈余预测
一、引言
在资本市场上证券分析师也称为财务分析师，是专业的分析人员，一般受雇于金融投资机构，比普通投资者更善于搜集信息和进行专业分析。他们搜集某家公司的各类信息，不管是通过公共渠道还是个人渠道，然后运用专业的知识对这些信息进行分析，然后给出相应的分析报告和投资建议。
分析师收集上市公司信息，基于对其所处行业的了解，加以自主研究分析，作出盈余预测并给出投资评级，集中反映了市场对上市公司未来业绩和股价走势的看法。不论是在西方发达国家还是向我国这样的新兴市场，分析师已经是资本市场上重要的存在。学术界针对分析师预测展开的研究涵盖了分析师数量、预测准确预测分歧预测的系统乐观或悲观偏误、预测误差的分布以及预测误差的决定因素等多个角度，这充分说明了这一领域的研究的重要性。
二、文献回顾
Goss（1993）对高管薪酬进行了研究。研究先假设实行长期绩效计划以及管理层持股比例高的公司不大可能在财务报表上弄虚作假，则他们的财务报表更易预测，因此预测的分歧更小。结果证明此种类型的公司盈利预测的分歧较小，但对盈利长期增长率的分歧较大。
宋乐、张然（2010）从影响分析师独立性的一个重要因素——上市公司高管背景研究了这一因素对证券分析师做出盈余预测的影响。研究结果表明，上市公司的高管与分析师有关系时，相比没有关系的分析师相比，有关系的分析师的盈余预测的准确度明显较低，盈余预测偏乐观程度就越高。这说明了这些分析师违背了独立性，做出有利于上市公司的分析报告。研究结果还发现，分析师盈余预测的精确度还与上市公司的规模呈显著负相关关系。非国有上市公司盈余预测的差异大于国有上市公司；上市公司的规模越大，分歧对就越小，与上市公司高管有关系的分析师更倾向于高估小公司的发展前景，也容易高估盈利能力不稳定的公司。
三、样本选择与变量描述
四、多元回归分析
对控制变量的分析结果如下述所：跟踪分析师人数（FOLLOWING）的系数显著为正，这个结果和预想的不太一样，造成这个结果的原因可能是一家上市公司跟踪分析师的多寡并不能反映该上市公司信息透明度高低，反而有可能部分分析师得不到更有效的信息，就模仿其他分析师做预测，导致盈余预测偏乐观程度增大；（下转第71页）（上接第67页）企业规模（SIZE）的系数显著为负，说明上市公司规模越大，信息披露的质量就越高，信息透明化程度就越高，分析师做出的盈余预测就越实际，这与Eames和Glover（2003）的研究结果一致；盈余水平的波动性（STDROE）的系数显著为正，说明对于盈余水平不稳定的公司，其预测难度较大，分析师更易乐观预测；盈余水平（ROE）的系数显著为负，盈余水平越高，分析师预测的偏乐观程度就越低，这一结果印证了Eames和Glover（2003）的发现。
五、结论及启示
本文对中国的证券分析师所面临的各种利益关系对他们的信息质量所产生的影响进行了系统的研究。作者结合中国证券市场的现实，以及分析师所面临的多种利益关系为背景——维护与上市公司管理层、机构投资者以及公司内部投行部门的关系。通过收集相关数据并展开实证检验，得到如下结论：首先，分析师在“卖出”或“减持”等不利股票评级的同时并没有偏乐观的盈余预测来修补与公司管理层的关系；其次，业绩较好声誉较高的证券分析师（比如《新财富》最佳分析师）也绝非保持其独立性，尽管他们为了稳定其市场声誉在盈余预测时比一般分析师中立，但是他们为了维护与机构投资者、基金公司等的关系，比普通分析师更正面的股票评级。
参考文献
[1]Brown，L，2001.How Important is Past Analyst Forecast Accuracy？Financial Analysts Journal 57：44-49.
[2]Eames，M，S.Glover.，2003.Earnings Predictability and the Direction of Analysts’Earnings Forecast Errors.The Accounting Review 78（3）：707-724.
[3]白晓宇.上市公司信息披露政策对分析师预测的多重影响研究[J].金融研究，2009（4）：92-112.
证券分析师范文3
关键词：证券分析师；时间序列模型；市场预期盈利
中图分类号：F830
一、引言
关于证券分析师盈利预测研究中的一个基本问题是，相比于一元时间序列模型的盈利预测，证券分析师的盈利预测是否是更为合理的市场预期盈利的替代变量。这类研究既有助于证券估价与投资决策，又可以获得“更准确”的市场预期盈利，以及解释管理当局的会计政策选择，因此具有非常重大的意义（Watts and Zimmerman，1986；Kothari，2001）。目前，国内许多研究仍然采用传统的随机游走模型所获取的年度盈利预测作为市场预期盈利的替代变量。然而，对于证券分析师盈利预测的相关研究，则较少有人问津。有鉴于此，笔者利用Wind数据库提供的我国证券分析师的盈利预测，区分不同的预测区间，首先形成证券分析师盈利预测的均值、中位数和最新值；然后，在随机游走模型的基础上，利用上市公司季度盈利数据形成季度盈利模型；最后，分析相比于一元时间序列模型的盈利预测，我国证券分析师的盈利预测是否可以成为更合理的市场预期盈利的替代变量。
二、研究背景
Brown and Rozeff （1978）和Brown et al. （1987）指出：基于一定的成本条件，在理性预期的前提之下，市场预期盈利可以通过可获得的最准确的盈利预测来度量。换言之，因为证券分析师的盈利预测较之时间序列模型的盈利预测更加准确，所以作为市场预期盈利的替代变量，证券分析师的盈利预测比时间序列模型的盈利预测更为合理。这是因为当投资者进行投资决策的时候，运用越准确的盈利预测就会取得越准确的企业价值以及相应的证券价值，从而让投资者作出相对低风险或高报酬的投资决策。因此，只要投资者可以通过较低成本或者无成本地获得更为准确的证券分析师的盈利预测，他们没有理由再依赖于时间序列模型的盈利预测。此时，全部投资者的盈利预测即市场预期盈利自然应当由证券分析师的盈利预测加以替代更加合适。
但是，实证研究结果并没有形成一致的结论。例如，Fried and Givoly （1982），Brown et al. （1987），吴东辉和薛祖云（2005）均证实了相比于一元时间序列模型的盈利预测，证券分析师的盈利预测是更合适的市场预期盈利的替代变量。但是，O’Brien （1988）没有得出同样的结论。有鉴于此，本文运用Wind数据库提供的证券分析师盈利预测，进一步分析我国证券分析师的盈利预测与一元时间序列模型的盈利预测孰为较好的市场预期盈利的替代变量。
三、研究设计
本部分从四方面进行分析。
（一）一元时间序列模型的盈利预测
目前，国内很多研究采用随机游走模型，并根据历史年度盈利数据来预测企业未来的年度盈利。然而，预测年度盈利最有效的办法应当是运用季度盈利模型来预测未来年度中各季度的盈利，然后将其加总（Watts and Zimmerman，1986；Kothari，2001）。因此，除了随机游走模型，本文还运用了季度盈利模型鞅模型（Seasonal Martingale model），因为本人经研究分析发现这一模型优于随机游走模型（徐跃，2007）。通过运用这一模型，首先预测季度盈利，然后按照相应的预测区间分别形成年度盈利预测。年度盈利预测是已经公布的实际季度盈利与未来季度预测盈利之和。在本文中，预测区间分别为“提前四个季度”，即2004年年报公布后，2005年第一季度季报公布前；“提前三个季度”，即2005年第一季度季报公布后，2005年中报公布前；“提前二个季度”，即2005年中报公布后，2005年第三季度季报公布前；“提前一个季度”，即2005年第三季度季报公布后，2005年年报公布前。上市公司2003―2005年的年度每股收益和季节每股收益均来自Wind数据库。相应模型如下：
下标t表示时间（年），Xt表示实际盈利，F（Xt）表示预测盈利。
（二）证券分析师的盈利预测
Wind数据库收集了35家证券研究机构提供的A股上市公司2005年每股收益预测数据。由于这些证券公司对同一家上市公司在不同时间陆续了预测值并不断予以修正，所以任何一家上市公司都存在多家证券机构的预测。根据这一特点，笔者取得三种分析师预测值，即均值、中位数和最新值（O’Brien，1988）。具体而言，首先，根据四个预测区间确定四个期间，分别是2005年第三季度季报公布日①与2005 年年报公布日之前十个交易日②之间，对应于“提前一个季度”；2005年中报公布日与2005年第三季度季报公布日之前十个交易日之间，对应于“提前二个季度”；2005年第一季度季报公布日与2005年中报公布日之前十个交易日之间，对应于“提前三个季度”；2004年年报公布日与2005年第一季度季报公布日之前十个交易日之间，对应于“提前四个季度”。然后分别取得各个期间内各个预测机构（或分析师）作出的最新的预测值和相应的预测日期，随后计算出均值和中位数，最后在这些预测值之中取得最新预测日期的预测值作为盈利预测最新值，若此数值不止一个则取它们的均值作为盈利预测最新值。
（三）检验方法
Beaver et al. （1979）证实了市场的未预期盈利即预测误差与股票异常回报之间会呈现出密切的正相关关系。因此，作为市场预期盈利的替代变量所产生的预测误差也必须与股票异常回报之间呈现出正相关关系。据此，Brown et al. （1987）提出，如果存在多个市场预期盈利的替代变量，那么研究人员可以比较由不同市场预期盈利替代变量所产生的预测误差与股票异常回报的相关性，哪个正相关性最强，它就是最优替代变量。
为运用这一检验方法，本文采用以下两种检验模型：
其中i代表公司，j代表预测模型或方法，k代表预测区间，t代表年度。Xit代表i公司t年度实际盈利，|Xit|代表i公司t年度实际盈利的绝对值。Fijkt代表运用j模型或方法对i公司t年度盈利提前K个季度的预测，Eijkt代表j模型或方法下i公司t年度盈利提前K个季度的预测值的预测误差。鉴于这一指标比较容易产生极端值，笔者剔除了预测误差超过三倍标准差（均值）的样本公司。
（四）研究样本
根据上述方法得到股票异常回报率和预测误差之后，本文采用以下规则形成研究样本：（1）在同一预测区间内，每一家公司必须同时存在5种预测方法所形成的预测值；（2）未发生送股、转股和红股等总股本变动的事项④。通过运用以上规则，从“提前四个季度”至“提前一个季度”的四个预测区间内，研究样本分别为113家、588家、302家和430家公司。
四、实证结果
表1反映了分别在四个预测区间内，单变量模型的回归结果。总的来说，所有β1系数都显著大于0。就时间序列模型而言，SM的系数大于或不小于RW的系数；就证券分析师而言，除了“提前一个季度”的预测区间，最新值的系数大于或不小于均值与中位数的系数；证券分析师与时间序列模型相比较而言，在 “提前一个季度”和“提前二个季度”的预测区间内，分析师的预测优于时间序列模型的预测，但在较远的预测期间内，结果则相反。
表2反映了分别在四个预测区间内，双变量模型回归系数之差的T检验结果。总的来说，只有在“提前一个季度”的预测区间内，大部分结果显著异于0。在此预测区间内，就时间序列模型而言，SM的系数与RW的系数无显著差异；就证券分析师与时间序列模型的比较而言，均值、中位数和最新值的系数均显著大于RW和SM的系数。除此之外的其他预测区间内，各方法之间均无显著差异。
综上所述，作为市场预期盈利的替代变量，在接近年报公布日的“提前一个季度”的预测区间内，分析师的预测优于时间序列模型的预测。这一结论在一定程度上揭示了证券分析师的盈利预测可能是比一元时间序列模型的盈利预测更为优越的市场预期盈利替代变量。
五、结论与启示
作为市场预期盈利的替代变量，在接近年报公布日的“提前一个季度”的预测区间内，证券分析师的预测优于时间序列模型的预测。这一结论在一定程度上体现了分析师盈利预测的潜在优势。值得注意的是，这也表明尽管我国证券分析师的盈利预测比时间序列模型的盈利预测更加准确（徐跃，2007），但是分析师预测的准确性优势并未完全转化为其成为更加优越的市场预期盈利的替代变量。
之所以存在这一现象，主要是因为一些特定因素干扰了证券分析师预测的潜在优势。首先，投资者必须事先就知道并且相信分析师的盈利预测比时间序列模型的盈利预测更为准确；如果不是这样，投资者可能更依赖于时间序列模型的盈利预测，尤其是在分析师的声誉受到普遍置疑的时候（Brown et al.，1987）。由于我国证券分析师的生存环境比较恶劣，特别是他们面临严重的利益冲突且相关的约束机制较为薄弱，所以分析师的声誉较差（徐跃，2007）。因此，即使分析师的预测比时间序列模型的预测更准确，投资者可能也不相信。其次，因为分析师预测的取得成本要高于时间序列模型预测的取得成本，所以分析师预测相比于时间序列模型预测的准确性优势必须大到足以抵消其相对较高的成本才可能给使用它的投资者带来收益。但如果情况并非如此，投资可能更依赖于时间序列模型的预测，尤其是在采用一元时间序列模型的盈利预测更符合成本效益原则的时候。最后，我国证券市场的投机气氛相对浓重，短期行为盛行，投资者常常并不关心分析上市公司内在价值的基本面分析，而是更看重技术面分析；换言之，即使他们事先知道并相信分析师预测比时间序列模型预测更准确，以及采用分析师预测更符合成本效益原则，投资者也可能不采用分析师的盈利预测，因为他们的投资决策并不依赖于高质量的盈利预测。
一言以蔽之，关于证券分析师的盈利预测和一元时间序列模型的盈利预测孰为更优的市场预期盈利的替代变量这一问题目前尚未形成一致的研究结论。本文的研究结果为证券分析师盈利预测的优越性提供了进一步的证据，因而有助于研究人员和资本市场中的投资者获取更加优越的市场预期盈利及其替代变量。
注释：
①这样做可以避免过时的预测值影响分析师预测的准确性（O’Brien，1988）。
②之所以选择截止于财务报告日之前“十个交易日”，是为了避免财务信息提前泄露造成的影响。
③这一天尽可能地接近所有样本公司中报公布日，与此同时，在这一天大部分样本公司已经了中报并且大部分样本公司未第三季度季报。其余三个预测日的确定原则与此类似。
④如果上市公司发生送股、转股和红股等变动总股本的事项，那么这会导致总股本变动前后的分析师对每股收益的预测和历年实际的年度及季度每股收益数据不可比。因此，笔者根据研究惯例，剔除了发生这些事项的公司。
参考文献：
[1]吴东辉，薛祖云. 对中国A股市场上财务分析师盈利预测的实证分析[J]. 中国会计与财务研究，2005（1）：1-27.
[2]徐跃. 关于我国证券分析师盈利预测的实证研究―预测准确性与作为市场预期盈利的替代变量[M]. 厦门：厦门大学，2007.
[3]Beaver， W.， Clarke， R.， Wright， W. 1979. The association between unsystematic security returns and the magnitude of earnings forecast errors [J].Journal of Accounting Research 17： 316-340.
[4]Brown， L.， Hagerman， R.， Griffin， P.， Zmijewski， M. 1987. An evaluation of alternative proxies for the market’s assessment of unexpected earnings [J]. Journal of Accounting and Economics 9： 159-193.
[5]Brown， L.， Richardson， G..， Schwager， S. 1987. An information interpretation of financial analyst superiority in forecasting earnings [J]. Journal of Accounting Research 25： 49-67.
[6]Brown， L.， Rozeff， M. 1978. The superiority of analyst forecasts as measures of expectations： Evidence from earnings [J]. Journal of Finance 33： 1-16.
[7]Fried， D.， Givoly， D. 1982. Financial analysts' forecasts of earnings： A better surrogate for market expectations [J]. Journal of Accounting and Economics 4： 85-107.
[8]Kothari， S. 2001. Capital market research in accounting [J]. Journal of Accounting and Economics 31： 105-231
证券分析师范文4
华尔街知名券商美林证券的分析师8月31日预估，9月10日石油输出国组织（OPEC）会议大幅调高石油产量的可能性仍不高，未来3至4年原油价格仍将居高不下。
美林石油类股投资专家皮费弗说，OPEC9月初在维也纳举行的会议最多将每天原油产品的配额增加50至100万桶，不过由于多数的OPEC会员国面临产量限制，即使配额提高并不代表未来实际的原油产量也会增加。以7月为例，OPEC虽然宣布将每天的原油产量配额提高70万桶，但实际上只增加30万桶。
由于美国等国家的原油存量大幅萎缩，创下近24年来新低，加上数月后天气将转冷，皮费弗认为，除非每日的原油产量提高40万桶，否则将无法缓解油价持续攀升的压力。
皮费弗称，由于OPEC会员国与非会员国的产量不足，市场供给与需求失衡是70年代以来最严重的一次，未来3至4年，都将是高油价的时代。（据2000年09月02日《解放日报》）
证券分析师范文5
目前，我国证券公司的上市途径有两种：一是借壳，一是首次公开发行股票(IPO)。在股市活跃的上市环境下，企业一般都是通过直接IPO方式上市，在股市低迷、直接上市存在困难的情况下，买壳上市成为部分证券公司上市的捷径。借壳或是IPO，这两种方式在时间周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同。对一些符合条件的优质证券公司来说，IPO应作为其首选，这不仅有利于股东利益的最大化，使企业形象得到大大提升，而且有利于公司长期稳健的发展；对那些短期内无法达到IPO财务指标要求，或在券商IPO潮的竞争中优势不明显的券商，借壳是其尽快实现上市目标的较好选择。这主要是因为IPO的门槛较高，例如持续三年盈利等，由于证券市场的波动起伏比较大，使得多数证券公司很难保持赢利的连续性。与IPO相比较，借壳上市的优势在于耗时短，只要重组方案得到双方认可，获批以后，证券公司就可以在短时间内实现上市。因此，借壳上市成为当前证券公司上市所选择的捷径。
买壳和IPO作为两种上市途径各有利弊。对证券公司来说，是选择IPO还是买壳有以下因素的考虑。一是公司的股权结构。部分公司的股东过于分散，控股股东持股比例过低，这不利于形成股东一致意见及要面对股权稀释所带来的问题，这类企业适合做IPO。二是自身的赢利状况。对部分出现亏损的公司来说，一些证券公司的赢利极不稳定，特别是自营证券对赢利的冲击，经常出现大亏大赢的局面，因此这些公司无法达到实行IPO的要求，只能借壳。
(一)证券公司借壳上市的利弊
1、有利方面。一是上市时间较快。借壳上市尽管也有主管部门的“前置性审批”及中国证监会并购重组审核委员会的审核，但由于管理层鼓励上市公司推进实质性重组，实现可持续发展，因此审核程序较具弹性，如同业竞争与关联交易等方面的要求较IPO上市的相对要低。正因为如此，借壳上市只要选择较干净的壳资源，通常就能在6至12个月内实现上市，有利于把握牛市融资时机。二是有利于保守证券公司的商业秘密。借壳上市无需向社会公开公司的各项指标，在一定程度上可增强企业的隐蔽性，有利于保守自己的商业秘密。
2、不利方面。一是买壳成本很难把握。在买壳过程中很难做到消息的保密，而一旦消息泄露，买壳目标二级市场的价格就会扶摇直上，这无疑将加大买壳成本，一旦出现这种情况，多数证券公司不得不放弃壳资源。二是壳公司的财务重组存在风险。壳资源的隐性负债、对外担保和关联交易等问题往往在重组时不易被发现。一旦证券公司在买壳过程中稍有不慎陷入到壳公司复杂的债权债务关系当中，其财务重组的风险就非常巨大，以证券公司目前的资产水平来说还很难抵御这种风险。三是中国证监会对借壳上市的要求越来越严格。以往要求必须是创新类或规范类证券公司，拟借壳公司必须股价未出现异动等。不过有些条件很难满足，特别是在股价异动方面。借壳过程中要接触中介、上市公司、公司股东等，很难做到完全保密，市场对证券公司借壳题材又炒得很热，一有消息传，股价立马上涨；而证监会又明确表示股价异动就很难批准，这样一来，证券公司买壳上市的积极性将会受到很大打击。四是存在融资失败的风险。很多公司借壳上市后未必能马上融资。如果证券公司借壳上市后经营业绩未能实质改观，则可能在很长时间内都融不了资，陷入进退两难的境地。
(二)证券公司通过IPO上市的利弊
1，有利方面。一是募集资金量较大。通常IPO发行量为发行后总股本的30％左右，发行市盈率为20倍左右，募集资金一步到位且数量较大。二是融资成本较低。从成本角度看，通过IPO融资的成本比借壳的融资成本较低。三是可增加公司的知名度。公开发行上市使广大公众成为公司的潜在投资者，公司通过新闻，媒体信息活动等手段，将公司概况，公司战略和公司业绩推介给大家，使公司为更多的人所知。证券分析师站在一个客观的角度对公司证券的分析也会起到广告与促销的作用。四是IPO上市对企业的连续赢利能力、风险控制和治理结构都有严格的要求。能够通过IPO上市的证券公司，其经营理念、竞争能力和赢利能力都要比一般公司高一筹，具有较强的核心竞争力。上市后能马上融到资金，净资本实力能够得到补充，因此具有更强的发展实力。
2、不利方面。一是上市周期较长。IPO上市需经过改制、辅导、审核、发行等过程，相对时间周期较长。另外，证券公司的赢利受市场波动影响较大，即使上市辅导工作完成，一旦公司因市场波动原因经营不善、产生亏损，通常要花费3年的时间。二是审核程序严格。证监会严格要求拟上市企业与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。审核程序较严格，大多数公司很难通过。
比较买壳上市和IPO，后者的要求更加严格、难度也更大，但IPO上市对企业的连续赢利能力、风险控制和治理结构都有严格的要求。我们认为，通过IPO上市的企业比借壳上市的企业更有竞争力。
二、证券公司买壳与IPO上市的成本比较
(一)买壳的成本
借壳上市的成本主要包括以下几方面：一是买壳的支出。买壳支出是买壳方向股权出让方支付的股权转让价格，是总成本的主要部分，占最大比例。由于财政部规定国有股权转让价格不得低于每股净资产，因此，每股净资产成为上市公司转让定价的普遍标尺。二是买壳过程中支付的其它费用。指证券公司买壳上市过程中聘请证券公司、会计师和律师所发生的财务顾问费、法律顾问费用、财务费用、上市宣传费等。三是折价向壳公司注入优质资产的成本。并购公司买壳的主要目的之一是取得增发配股权，而壳公司往往处于亏损或微利状态，因此，需要向壳公司注入优质资产以提升业绩，实际上是买壳方对壳公司的利润输出，是买壳的一大成本。买壳方注入壳公司优质资产的折价金额为：买壳方注入壳公司优质资产的市场价值减去壳公司对该资产实际折股金额。
四是整合成本。主要包括对壳公司不良资产的处理成本，人员安置成本，两企业合并后的磨合成本。
(二)IPO所发生的费用
证券公司通过IPO上市，所发生的费用主要有承销费、发行费、律师、会计师等中间费用。据统计，2006年底至2007年初，上市公司IPO所发生的费用如表1，在这一阶段，上市公司IPO的费用率平均为6.5％。
(三)借壳上市与IPO上市证券公司的成本比较
IPO上市的成本计算比较简单，主要包括承销费、发行费、律师、会计师等中间费用，平均费率在6.5％左右，表面上看，高于借壳后再融资的成本，但证券公司借壳上市的成本除再融资成本外，还有买壳成本、资产注入成本、整合成本等，与IPO比较，借壳上市的成本不但数目繁多，而且各种成本相加费用明显偏高。近年来，我国不少证券公司想尽快上市，但短期内无法满足IPO的连续盈利的要求，而借壳上市门槛较低，上市途径便捷，借壳上市成本尽管较高，但众多急需增加资本金的证券公司也愿意为此支付相应的代价。
三、借壳上市与IPO上市证券公司的绩效对比
目前，我国已上市的证券公司共有8家，其中IPO上市的两家，借壳上市的6家。借壳上市的证券公司中除海通证券2007年底进行过一次增发融资外，其它几家公司还未融过资，因此，这几家尽管已上市，但与上市前相比，基本面并没发生大的改变。为分析对比方便，我们将上市的证券公司分为两类，一类是已上市并融过资的证券公司，这类主要有中信证券和宏源证券两家。另一类是已借壳上市但还未融过资的证券公司，这类公司主要有长江证券、东北证券、国元证券和国金证券等。
从宏源证券与中信证券上市前后的赢利能力对比来看，两家公司的营业利润率、净资产利润率等各项指标年平均数均高于上市前，说明上市融资对证券公司来说不但扩大了融资规模而且还提高了赢利能力。2003年初，中信证券上市，同期，宏源证券通过公开增发也获得了剥离借壳上市后的第一次融资，由于融资时间大体相同，因此具有可比性。从2003年前后的两家公司绩效的对比看，融资后的绩效比融资前的绩效都有所提高，说明上市融资后，资本金规模扩大，不但提高了公司的抗风险能力，而且提高了经营绩效。从上市前后的数据对比来看，中信证券历年的绩效要高于宏源证券，同为上市公司，经营绩效存在着较大的差别，说明除了资金因素外，公司的经营理念、业务资源禀赋、人力资源等因素也是影响公司经营绩效的重要指标。这也揭示了借壳上市与IPO上市的证券公司的绩效差异。
总结上述情况，发现通过IPO上市的证券公司经营绩效高于借壳上市的证券公司。不同公司的经营理念、资产规模、业务资源禀赋、人力资源、治理结构和风险控制等因素影响着公司的经营绩效。通过IPO上市的证券公司，治理结构完善，赢利能力较强，而借壳上市的公司，一般都是达不到上市条件，赢利能力相对较弱的公司，虽然通过借壳上了市，但经营理念、资源禀赋都不是一时能够改变的，所以赢利能力的提高还需要一个长期的过程。鉴于借壳上市及IPO上市的证券公司的资质差别及上市后的不同表现，建议监管层提高证券公司借壳上市的门槛，以保证更多优质的证券公司进入资本市场，让投资者分享其发展的成果。同时，限制证券公司借壳上市的数量，鼓励更多证券公司通过IPO方式上市，防止一些资质较差的证券公司通过借壳的捷径进入资本市场。对于一些不具备上市条件的证券公司来说，经过几年的经营，达到上市条件，本身就是一个竞争能力提高的过程，提高上市门槛有利于证券公司的发展壮大。
证券分析师范文6
关键词：外部性政府行为外部性
股票市场作为重要投融资市场，在当代经济发展中起到十分重要的作用，为西方维持高福利政策做出了重要贡献。从投融资双方的力量对比来说，大型上市公司占绝对优势，向政府寻租力量高于广大股民，交易成本（投融资双方在讨价还价时的成本）要低于广大股民。所以如果完全由市场来调节股票市场，上市公司将产生负的外部性，这样就不能达到帕雷托最优，因此政府实施干预政策来挽救市场失灵是学者和各国政府的共识。但政府以什么身份来参预，政府不作为时，是否能够挽救市场失灵，会不会造成政府行为的外部性，从而使付出的社会总成本高于完全由市场调节造成的成本呢？关于政府行为的外部性，西方理论界已经作了大量的探讨。
政府行为外部性理论的形成及演变
（一）外部性理论的产生和发展
新古典经济学创始人马歇尔首次提出外部性，福利经济学的创始人庇古在其著作《福利经济学》中阐述了外部性的理论。庇古认为，由于社会边际成本和私人边际成本不同，所以如果完全依靠市场机制则无法实现资源的最优配置。因此，政府通过征收“庇古”税可以解决因外部性引起非帕雷托最优问题，从而为国家干预经济提供理论依据。
新制度经济学著名代表科斯在《社会成本问题》提出了与庇古解决外部性不同的思路。科斯第一定理认为在交易成本为零的情况下，权利的初始界定不重要；第二定理认为，当交易成本为正时，产权的初始界定有利于提高效率。
（二）政府行为外部性理论形成
20世纪60年代以来，随着国家干预经济逐渐暴露出来的弊病，以布坎南等为代表的公共选择学派开始反击新古典经济学对市场失灵的攻击。布坎南和塔洛克((1962)在多次提到公共行为所产生的外部性时，将强制性税收归为这一范畴。1966年，威廉姆斯(Williams)对地方政府之间相互施加于对方的外部性进行了分析。迈金和布朗尼首先对政府行为外部性分类问题作了系统分析。他们认为，“公共部门的外部性未必一定是非效率的”，即政府行为外部性同样可分为正外部性和负外部性。美国经济学家罗纳德•迈金(RolandN.Mckean)和瑞士学者杰奎里尼•布朗尼(JacqueleneM.Browning)在《政府与非盈利部门的外部性》一文中，首先明确提出了政府行为外部性的概念，并且把政府行为外部性看作是与市场部门外部性（市场失灵）相同的东西。市场部门定义的外部性同样适用于政府部门，虽然政府行为外部性更加难以测量，但理论上可以认为这些行为同样会产生外部性，通过对政府运作的考察，发现政府行为外部性影响的确存在。
我国政府行为在证券市场产生的外部性分析
我国股票市场成立14多年以来，一直存在广大股民的成本收益不对等现象。上市公司（大股东控制）接连不断出现抽血行为，严重损害了广大投资者的利益，给广大投资者造成了负的外部性。究其原因主要有以下几个方面：
首先中国证券市场在设立之初的目的就是为国有企业解困、卸包袱。当一批问题国企轻易地被允许进入股市圈钱、并肆意挥霍投资者奉上的资金时，就注定了中国上市公司社会成本远远高于私人成本，而这部分成本又由广大投资者来承担。
其次，上市公司上市之初，只需要证监会或其他主管部门审核批准，监管当局主要按自己设定的规范做出是否准予上市的最终决定，不需要听取其他方面的意见，这样公司上市后就更不考虑资本市场真正运营状况。
再次，监管者执行规则不到位，上市公司信息披露不透明、不规范。另外，政府管理部门在复杂的市场环境改革中，没有任何经验可循，只能摸着石头过河，这样就造成了实验结果的不确定性，客观上造成政府行为负的外部性。
可见，政府行为的完全倾斜或者政府行为的随意性，使得本来为了挽救市场失灵而制定的政策，最后却可能加重了市场失灵。
正如斯密德所说，与技术性外部性和金钱性外部性是在既定的交易规则和产权控制下发生、并直接改变参与者之间的成本或收益不同，政治性外部性并不直接作用于参与者的成本或收益，而是通过公共选择改变游戏规则或产权控制而间接改变所有参与方的成本或收益。在证券市场的改革中，有些论断诸如20%的蓝筹股代表了60%的市场价值，股市改革成功与否主要取决于这些企业的表现，那剩下的投资者的投资就将被政府部门的政策推向绝境。
如果市场最后真的如这些官员和学者所说，政治行为就改变了“原先自由和责任的形式”，导致技术性外部性或金钱性外部性的转移，从而把原先外部性的成本转嫁到另外一些行为主体身上，而对于这些行为主体来说，该“成本原本是收入或用途”。那些投资与剩下80%的企业由于政府行为而承担了远远超过私人成本的社会成本，与此同时，原先承受外部性成本的那些行为主体却从“自由和责任的形式”的改变中得到了收益。如一些大型上市公司获得了更多的有政府行为带来的股票溢价价值。政治通过合法的方式改变了技术性外部性和金钱性外部性的作用对象，从而改变了外部性造成的成本收益组合。正是从这个意义上来说，“政府或公共选择是一个过程，通过这一过程，金钱性的外部性或技术性的外部性以合法的形式与偷窃和战争相区别”。从中国股市目前状况来看，政府就是通过政府行为导致了外部性，从而在广大投资者和融资者之间进行合法的资产转移，使得融资者以较小的成本获得较大的收入。
政府行为外部性的解决方法探讨
目前，我国证券管理者必须避免在股票市场上出现既当裁判员又当运动员的情况。从市场角度出发，以“裁判员”的身份协调大股东和小股东之间的矛盾，从而避免因政策倾斜力度过大而造成的不良后果。此外政府如要避免产生负的外部性，就必须在制定相关政策时做到以下几点：
首先，必须公正。没有公正就会使弱势群体在大企业寻租成本较低的状况下，承担更多的成本，而得不到任何收益。其次，要以诚信为本。诚信建设涉及资本市场的各个方面。具体而言，诚信建设关键在于政府诚信、上市公司诚信以及中介机构的诚信，一个诚信的社会、一个诚信的资本市场必须要有一个庞大的诚信的中介机构群体为前提。
所以说，政府首先应该在资本市场做好制度性建设，解决目前存在的制度性矛盾，做好规范性管理，保证信息披露公开透明，制定好各项游戏规则，然后以身作则，按规则办事，不直接参与市场各个博弈方的利益，避免引起更大的负的外部性。只有这样，从根本上解决中国证券市场长期存在的问题，从而达到净化证券市场，促进证券市场向良性方向发展的目的。
参考文献：
