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企业股权价值范文1
关键词：股权特征 企业价值 定性研究
一、引言
随着资本市场的发展，上市公司数量逐渐增多，股权结构与公司价值之间关系这一理论问题也引起了我国经济学界的高度关注。但鉴于我国资本市场的特殊性，我们需要怎样的股权结构？国有股比重过大是否会提高或者损害公司的内在价值？法人股比重能否显著影响公司内在价值？股权集中度同公司内在价值是否存在显著的正相关或者负相关关系？针对上述问题，本文在总结国内外学者对股权结构与公司内在价值两者关系已有研究成果的前提下，尝试对我国特殊的股权结构对公司内在价值的影响关系进行探讨。
二、文献回顾
之前学者的研究，主要关注两个方面，一是公司管理人员等内部控制人持股状况的变化对公司内部价值的影响，另一个方面是股权集中度与公司内部价值之间的关系。
（一）内部人持股状况对公司内在价值的影响
国内外学者对于内部人持股比例与公司价值的关系的研究中，主要有两种观点：1.内部人持股比例与公司价值呈正相关关系。Jensen和Meckling（1976）认为随着公司管理人员持股比例的上升，公司内在价值也随之提高。外部的投资者作为外部股东，不具有控制权和表决权等重要权利。1979年，Westen支持了Jensen和Meckling的研究观点，他的研究证明：管理层在公司股权结构所持比重的提高使得他们的利益与公司发展状况高度相关，为了维护自身利益，管理层更有动机去抵抗外来的敌意收购，这使得公司的运营更为稳定，资金的运营效率随之提升，公司内在价值也将增加。 2.公司内在价值不受内部股东持股状况变化的影响。1980年，Fame的研究表明内部人持股比例与公司价值不存在相关性。
而且，对于该问题，一些学者的实证研究结果进一步表明，公司价值关于内部人持股比例并非单调增加或者减少。Morck，Shleife和Vishny研究发现：当内部人持股低于5%时，托宾Q单调递增；当内部股东持股落在5%-25%区间时，托宾Q单调递减；当内部人持股高于25%时，托宾Q将恢复增长的趋势。在国内学者的研究中，于东智（2001）通过研究国有股比例与净资产收益率（ROE）两者间的实证关系，发现公司内在价值随着国有股比例的增加而提高。而许小年、王燕（2000）等学者的实证结果表明：国有股比例与公司价值呈负相关关系，且在ROA和ROE绩效指标下回归结果显著。
（二）股权集中度变化对公司内在价值的影响
Grossman和Hart（1980）的研究表明，当一家公司选择分散其股权结构，则任一单一股东或者小股东群体都缺乏动力积极参与公司的治理，降低公司内部控制系统的实效，降低公司的内在价值。Shleifer和Vishny（1956）支出，公司应该在一定程度上选择集中其股权结构。因为大股东对于公司管理层有一定的制约作用，可以防止管理层为了个人内部利益牺牲股东的权益，破坏公司的正常运行。通过大股东有效约束经理层行为，降低成本，公司价值也将随之上升。
Barclay和Holderness（1989）对美国公司大股东行为进行了实证研究，Claessens，Djankov，Fan和Lang（1999）等学者则选择观察亚洲市场家族制股份企业的股东行为，他们的研究表明，不论国家或者地区的经济发展状况如何，当某公司被单一大股东绝对控制时，公司内在价值将下降，因为大股东通常会通过一些秘密途径赚取内部私人利益。
吴淑琨（2002）观察区间选择1997至2000年间，研究国内上市公司的股权结构与公司绩效两者之间的影响关系，结果发现，在该阶段，对于股权集中度、内部人持股比重等影响因素，公司内在价值的变化呈倒U型，而对于流通股比重、国有股比重与境内法人股比重等影响因素，公司内在价值呈现显著的正U型变化。
三、理论基础
（一）股权集中度与公司价值
股权结构是指公司股东的构成和各类股东持股所占的比例，以及股票的集中度（或分散度）和股东的稳定性。股权集中度影响了公司控制权的分布，进而影响公司的市场行为。不同股权集中度的企业，公司治理机制的运行状况也大不相同，从而影响公司的内在价值。其具体作用表现在以下四个方面：
1、股东对公司的影响力度依赖于其持股比例。
2、公司股权结构决定了公司股东对于剩余收益的分配。
3、股东的行为能力受股权结构的影响。
4、大股东行使权利的成本低于小股东，其拥有的待分配剩余收益比重较高，使得他们更有动力约束经理层，进而削减成本。
（二）国有股与公司价值
在国有资产占主导地位的股份公司中，公司的高层管理人员一般由该公司所隶属的上级政府部门直接任命。在这种情况下，公司的监督机制作用难以充分发挥。一方面，由于公司的经理人员代表国家行使职权，在对公司进行经营决策时，难免受到国家的干涉，制定一些有利于国家的经营政策和投资项目，导致企业经营自的部分丧失。另一方面，由于行政机关并不直接参与公司经营利润的分配，因而缺乏足够的动力去监督经营者的投资决策行为并对其做出评价。
（三）法人股与公司价值
法人既可以选择将剩余收益分配给员工，提高员工的福利水平，也可选择留置该部分收益，用于公司未来投资项目的发展，提高公司的规模和盈利能力。当法人股东持股比重较大时，他们更有意愿花费一定的成本去监督约束经理层的日常行为，并获得公司运营状况等信息的反馈。
（四）社会大众持股与公司价值
社会公众股东包括以自然人身份持有公司股份的个人股东或者机构股东。社会公众股东影响公司内在价值的途径主要依赖于“用手投票”和“用脚投票”。一般情况下，社会公众股东股权持有比例较低，对公司经理层的监管能力微弱，因此，他们的关注点放在了资本市场而非公司运营本身，通过股市的投机来赚取短期的资本利得。
四、定性分析
我国资本市场较为特殊，上市公司的股权结构中有相当大比重的国有股和法人股，基于上文的分析，我们提出以下结论：
（一）国有股比重的提高会损害公司内在价值
长期以来，我国国有资产的管理准则是“国家所有，分级管理”。国有股持有机构或者持有部门代表国家即大众利益，但大众是一个整体概念，使得国有股的实际持有主体、监管主体存在缺失的问题，大众作为出资人，却只能依赖多级关系和政府机构行使出资人权利。在这样的背景下，经营者容易借助行政权力机制形成对企业的内部人控制的现象，牺牲大众利益，维护个人利益，使得整个企业的运营效率较差，公司的内在价值也会受到损害。
（二）公司内在价值不随法人股比例的改变有明显变化
法人股和流通股股东相比，前者持股比例更高，因此，法人股股东更有意愿对上市公司经理层进行监控，对公司的运营有一定的推动作用。但是，如果法人股占比过高，容易形成“内部人控制”，破坏公司运营效率，降低公司内在价值。所以，通常法人股比例的变化对公司内在价值的影响作用是双向的，综合来看，两者使得公司内在价值与法人股比例并不存在稳定的变化关系。
（三）流通股比例的提高将增加公司内在价值
流通股股东可以通过“用脚投票”，即选择抛售或者拒绝增持公司股票来影响经理层。因此，希望利用配股对公司增资的管理层或者内部人需要考虑流通股股东，通常是众多中小股东的利益。由于流通股股东“用脚投票”的行为对股价有显著影响，从而增加运营状况不佳的公司由于低股价面临被收购的风险，进而促使经理层强化公司治理，努力提高公司运营效率，带来公司内在价值的增加。一般而言，我们可以认定，随着流通股比例的提高，公司的内在价值也将上升。
（四）公司内在价值与股权集中度不相关
我国众多上市公司中，股权结构通常有较高的集中度，使得第一大股东对公司影响力的优势明显。通常，第一大股东为国家股东的公司，国有股东代表的监管动力缺失，此类公司也有着行政管理低效的弊病，从而妨碍企业的正常发展，降低了公司的内在价值。如果第一大股东为法人股，法人股比例增加可以强化对经理层的约束，但又可能带来内部人控制的问题，同样损害公司价值。由于上市公司所处行业性质迥异，各公司的股权结构也有着较大差异，通常，我们可以认为公司内在价值与股权集中度两者之间并不相关。
参考文献：
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[2]陈晓红，尹哲，吴旭雷.“金字塔结构”.家族控制与企业价值.南开管理评论.2007（10）
[3]陈小悦，徐晓东.股权结构，企业绩效与投资者保护.经济研究.2001（11）
企业股权价值范文2
【关键词】新三板；实物期权；B-S期权定价模型
一、新三板概念
新三板市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。2012年8月3日，新三板扩容获批，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。新三板企业具有高成长性、高风险性、经营决策的阶段性等特点，另外由于交易制度落后，交易门槛高，新三板的交投并不活跃。
二、传统价值评估模型对于新三板价值评估的局限性
准确的价值评估对于新三板市场来说是必不可少的环节。传统价值评估主要有两大主流方法，分别是现金流折现法和相对价值法。
1.现金流折现法
现金流折现法是当今企业价值评估的主流方法，他的思想是利用将企业未来收益资本化的方法来评估企业的价值。其使用的模型为：
其中：V―评估资产的价值；CFt―未来t时刻的净现金流入；r―符合资产风险的合理的贴现率。
现金流折现法适合于现金流比较稳定或者未来现金流易于预测的企业价值的评估。但是，结合新三板企业自身的特点，利用现金流折现模型对其价值评估具有很大的局限性。第一，利用现金流折现模型对于企业价值的评估具有刚性的特点，不能体现经营柔性和机会选择的价值，往往低估了企业整体的价值；第二，新三板企业由于自身的高成长性以及未来经营的高度不确定性，提高了未来现金流预测的难度，另外由于挂牌时间短，各项财务指标不完善，现金流的预测更是难上加难；第三，由于新三板企业自身高风险的特点，并不容易确定合适的贴现率，贴现率的设定很大的增加了主观性因素，影响企业价值评估的准确性。
2.相对价值法
相对价值法又称乘数估值法，这种方法是假设存在一个支配企业市场价值的主要变量，而市场价值与该变量的比值对各企业而言是类似的、可比较的。由此可以在市场上选择一个或几个跟目标企业类似的企业，在分析比较的基础上，修正、调整目标企业的市场价值，最后确定被评估企业的市场价值。常用的相对价值法包括市盈率法和市净率法。这种价值评估法法虽然简单易行，但选取与目标企业类似的可比性企业是其重要的条件。新三板市场的企业挂牌时间普遍较短，并且经营范围千差万别，很难找到同质性企业，所以说运用相对价值法对新三板企业价值进行评估具有很大困难。
看来，传统两大主流价值评估的方法存在局限性，所以我们引入实物期权的方法来对新三板企业价值评估进行探讨。
表一 金融期权与实物期权相关参数的对照
参数 金融期权 实物期权
S 标的资产当前的市场价格 项目预期现金流量的限制
X 执行价格 投资成本
T-t 距离到期日的时间 距离失去投资机会的时间
σ 标的资产价格的波动率 项目价值的不确定性
r 无风险利率 无风险利率
D 被放弃的红利收益 价值漏损（没有立即开发而放弃的价值）
三、实物期权对于企业股权价值的评估
1.实物期权相关概念
实物期权概念最先是由美国学者迈尔斯提出，它是金融期权理论在实物期权上的扩展。他指出金融期权的思想及定价理论与方法可用于实物资产投资领域，可以把投资者拥有的一个实物投资机会看做其持有的增长期权，因为该投资机会使投资者具有未来投资的权利而不是义务，投资者可以行使其权利即确定投资，也可以放弃该权利即选择不投资，这取决于未来的不确定性变化对其是否有利。金融期权的标的物是金融资产，而实物期权的标的物是实物资产，它们具有很多相似的特征（见表一）。
2.实物期权对于新三板企业价值的评估
实物期权模型对企业价值评估与传统的现金流折现模型相比，能够很好地识别和计算未来投资机会的价值，不至于使企业价值被低估，另外能够体现经营柔性和阶段性特点。下面利用实物期权思想对新三板企业价值进行评估。股份有限公司的股权与金融期权的盈亏结构非常类似，公司的股东通过购买股份对公司承担有限责任。股东因为购买股权而获得了一种权利，未来如果企业价值高于债券价值则股东拥有企业的所有权，如果企业价值低于债券价值，则公司股东放弃公司的所有权，损失为初始投入资金，这类似于看涨期权。所以我们可以把公司股权看成标的资产为企业整体价值，到期执行价格X为企业负债的看涨期权。利用期权定价公式，我们可以得到新三板企业的股权价值。
3.期权定价公式对于新三板股权价值评估的适用性分析
由于B-S期权定价公式只要输入标的资产价格、执行价格、到期日、无风险利率以及标的资产波动率五个参数即可计算出期权价值，具有数据可得性、计算快捷性和易操作性等优点，所以本文利用B-S期权定价公式对新三板企业股权价值进行评估。
（1）B-S期权定价模型
B-S期权定价公式是由布莱克和斯科尔斯在1973年提出，其包含五个重要假设：
第一，金融资产收益率服从对数正态分布。
第二，在期权有效期内，无风险利率是恒定的。
第三，市场无摩擦，不存在税收和交易成本。
第四，金融资产在期权有效期内无红利支付和其他所得。
第五，该期权是欧式期权，即到期前不可支付。
计算公式为：
其中，C为期权价格，S为标的资产现行价格，X为标的资产到期执行价格，T为到期时间，r为无风险利率，σ为标的资产波动率。
从公式可以看出，B-S期权定价公式假设是相当苛刻的，现实中几乎不存在这样的市场，但只要我们适当放宽一些假设后仍可用这个公式对新三板企业股权价值进行合理的评估。
（2）适用性分析
①标的资产可交易性
B-S期权定价公式的基本假设是存在交易标的资产的市场，但是并不存在企业价值整体被交易的市场，然而我们可以找到企业整体价值的复制资产，企业价值是由股权价值和债券价值构成的，新三板企业的股权是可以在市场上进行交易的，另外新三板企业负债只包含流动性极高的流动负债，我们也可以认为其债券价值也是存在交易的市场的，因而我们可以认为新三板企业整体价值的复制资产是存在可交易市场的，可以用它们的价值和代替企业整体价值的现行价格S。
②期权的到期期限
企业本身是永续经营的，并不能事先确定其准确的清算时间，利用负债的久期作为期权到期时间也并不合理，因为负债到期我们仍可以借新债还旧债使企业继续经营。我们考虑到新三板企业高风险性以及经营决策的阶段性，所以可以将期权的到期期限设为1年。
③市场是无摩擦的，且标的资产没有现金漏损
我们可以把新三板企业每年的非正常性损益看做企业整体价值的现金漏损，从整体来看，企业每年的非正常性损益以及交易成本及税收与企业整体价值相比微乎其微，几乎可以忽略不计，所以基本可认为满足假设条件。
④波动率
不存在对于企业整体价值进行交易的市场，所以更提不上其波动率的计算，但我们仍可以利用可以看做被交易的企业整体价值的复制资产股权价值和债券价值的波动率来代替企业整体价值的波动率。新三板企业的负债都为流动负债，安全性很高，波动率近似为零，股权价值的波动率我们可以通过其股票价格的波动率得到，所以企业整体价值的波动率自然可以得到。
总之，经过以上对新三板企业的适用性分析，我们发现利用B-S期权定价公式对其股权价值进行评估是可行的。
四、实物期权对新三板企业股权价值评估的实证研究
1.企业选取
新三板企业由于挂牌时间相对较短，而且相关规则以及指标不如主板企业具体，所以信息披露方面并不是很完全。为了增强对新三板企业股权价值评估的准确性，本文选取的企业应该是挂牌时间相对较长，信息披露较为完全，有完整的财务报表，股权流动性相对较高，交易次数较多，股价不发生频繁剧烈的波动，样本期内不发生除权行为，并且从股价走势图中可以看见完整的周期波动。根据以上规定的基本条件，本文选取联飞翔（430037）作为样本企业。
2.样本数据选取
本文选择联飞翔（430037）2011年6月30日到2012年6月30日股票除权后一年中的股票交易数据。这期间，联飞翔有43个交易日发生交易，以股票当天的收盘价作为股票成交价格。如果连续几个交易日收盘价相同则选择其中一天的收盘价作为成交价格；剔除远远低于其他日的成交价格，比如2012年6月28日2.5元/股的成交价和2012年6月7日1.86元/股的成交价接近甚至低于每股净资产，不符合市场定价。
3.参数估计
（1）标的资产价格S
通过计算企业的股权价值和债券价值之和，可以得到存在市场定价的标的资产的复制资产价格作为S的估计值。联飞翔（430037）在2012年6月14日的市场交易价格为6元/股，股本为75，000，000股，经查阅其2012年半年度财务报告可知，其负债总额为62，728，868.93元。
所以S=6*75，000，000+62，728，868.93=512，728，868.93元
（2）执行价格X
经过上文分析，将企业的负债看做实物期权到期的执行价格。由2012年联飞翔半年度财务报告可知，其负债总额为62，728，868.93，本文将期权的到期期限设为1年，所以到期的执行价格为这笔负债1年期到期本息和。2012年6月8日期1年期金融机构贷款基准利率为6.31%。
所以X=L*ert=62，728，868.93*e0.0631*1=66，814，610.13元
（3）期权到期期限T
在此我们设定T=1年。
（4）无风险利率r
无风险利率是与期权到期期限相同的安全资产连续复利的年收益率，所以我们可以选取与实物期权同期的1年期国债发行利率作为无风险利率的估计值。经查阅可知，2012年6月14日发行的1年期国债发行利率为2.15%
所以，r=2.15%
（5）波动率σ
经上文分析，我们可以用新三板企业股票的历史波动率来作为标的资产波动率的估计值。
首先，通过来计算每日股票的收益率。
然后，通过来计算历史波动率的估计值
最后乘以得到年波动率
所以由以上步骤可得σ=17.495%
4.计算
由B-S期权定价公式
其中，S=512，728，868.93
X=66，814，610.13
T=1
r=2.15%
σ=17.495%
代入可得C=447，335，440.47，即联飞翔（430037）的股权价值为447，335，440.47元，企业总股本为75，000，000股，所以联飞翔（430037）每股价值为5.96元。
5.比较分析
对联飞翔（430037）2012年6月30日到2012年12月31日期间各交易日股票收盘价求平均值得到平均每股价格为6.51元，与我们通过实物期权模型计算出来的5.96元/股的股票理论价值相比高估9.23%，基本贴近股票的理论价值，同时我们发现这期间股票市场交易价格围绕5.96元/股上下波动。这说明利用实物期权对于新三板企业进行股权价值的评估具有很好的现实意义，拥有很强的实用性，但在数据的进一步挖掘口径标准化以及参数估计方面还有待进一步改进。
五、结论
本文在分析传统价值评估方法对于新三板企业价值评估的局限性基础上引入实物期权的价值评估方法，具有很好的现实意义和实用性。但目前新三板市场流动性偏低的特点在一定程度上阻碍了股权价值的发现，在此提出几点建议：第一，降低个人投资者门槛；第二，交易制度的改革，抓紧引入做市商制度，加强交易效率，提高券商等机构投资者的定价能力；第三，加快推进绿色转板机制的形成，为资本市场起到很好的衔接作用。
参考文献
[1]刘明霞.不确定环境下的战略分析和运作――实物期权战略[M].武汉：武汉大学出版社，2009：41-68.
企业股权价值范文3
关键词：企业合并 长期股权投资 账面价值 处理方法
长期股权投资的具体定义是指企业的投资者通过合法权利获得被投资者的股份，然而一个企业作为投资的一方则是针对其他单位的一个股权的投资，不只是获得股份而已，在法律规定的内容里，是可以长期拥有的，并且可以通过股权的投资从而达到对投资单位的一个控制作用，也或者是为了减少投资的风险等问题而建立的一个长期合作的关系，一达到降低投资的风险，那么长期股权投资的价值是什么呢，这一点值得我们共同思考！
一、企业合并跟长期股权投资的关系
在新出台的企业合并准则中规定，企业合并是指将两个或者两个以上单独的企业合并成一个报告主体的交易或事项。企业的合并又可以分为在同一控制下的企业的合并以及在不同一企业控制下的合并。并且还指出了企业合并的一些基本方式，主要包括吸收合并、控股合并以及新设合并等基本的3种形式。
在企业合并后，如果是遵循的控股合并方式，那么被合并的一方依然具有其之前独立的法人资格，并且有权利继续经营管理，合并方或者购买企业的一方需要明确被合并方需要的投资方向。
但是如果被合并或者被收购的一方是在被合并或者被购买后失去了原有的法人资格，并且变成了合并方或者购买方的一个下属子公司，那么这种方式则是吸收合并的方式。这是方式被合并或者被收购的一方不仅是自己原有的资产变为收购合并方，而且自身的负债也会一并成为购买方的负债，跟自身将不再有独立的关系。合并的双方在合并后均被取消法人的资格，并且需要重新注册公司，合并之前各方的一切财产将会成为新公司所有，个人不再享有。
二、企业合并会计处理方法
购买是一个甲乙双方自愿的原则进行的活动，买卖双方在符合法律规定，不影响他人的前提下的一种合理的交易方式，但是放到整个大背景下，购买不仅仅只是买卖那么简单的交易方式，同时它也是作为大企业之间合作的平台存在着。在国际会计准则中规定购买是一种通过转让资产、承担负债或发行股票等方式，由一个企业（购买企业）获得对另一个企业（被购企业）净资产的控制权和经营权的企业合并形式。”但是在这种大的竞争环境下，权益结合只是为了企业合并过程中国，确保每个合并的股东可以联合控制，享有更加全面的权利，确保其自身的利益，减少投资风险的存在。因此这个领域中，不存在完全的购买方，仅仅只是一个交易的平台。在明文规定中明确指出购买法的实质就是讨价还价的公平交易。而作为权益结合法的实质则是抛开购买的一种权益结合。权益法比较适用于合并换股，通俗的解释就是说，一家企业要想用自己的股份去换另一家的股份，这种现象是被允许的，而且合并以后企业本身的所有权并不会受到影响。
（一）企业会计准则在我国的规定
在我国企业会计准则规定中，对于企业合并中对于购买法跟权益法并没有做明确的文字规定，没有有利的文字语言可作参考，但是在会计准则中明确规定了企业合并的具体操作内容，以及新的分类方法，也就是说确定了在不是同一家企业控制而进行合并的企业可以使用购买法，同一家企业控制下的合并则使用权益法处理出现的问题。
企业进行合并以后，作为合并一方可以通过支付现金或者转让非现金的资产，以及承担债务的方式来对整个并购做出调整。作为合并方的长期股权投资的初始资金则是来源于在合并当日所获得的别合并一方所拥有的权益账面价值的份额。长期股权投资初始投资成本与支付的 现金、转让的非现金资产以及所承担债务账面价值之间的差额，调整资本公积；资本公积不能用于冲减的，则用来作为收益存在。由此可以看出，在同一企业控制下进行的合并，通常是将合并当日取得的被合并一方所拥有的权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本，但是在非统一企业合并下的企业合并，则是将整个合并的成本（公允价值）作为整个合并后期的长期的股权投资的初始投资成本。
（二）后续问题处理
收购企业在对被收购企业进行长期头股权投资时，一般情况下采用成本的核算方法。企业对此实行的控制就是赋予了企业一个合理的理由，使其具有对企业的财务以及企业的经营策略有决定权，并且可以根据企业的相关活动获取相应的利益。所以说在企业合并完成以后，长期股权投资的后续问题需要按照成本法来计量。但是在这个过程中，作为长期股权的投资者应该明确最初的投资成本，按照最初的成本计价。在这个过程中，被投资的子公司在宣告分派的利润或者是现金股利是，都要明确的归结为是当前的投资收益。投资企业一方需要针对子公司的投资收益进行确认，但是这部分收益知识包括被投资子公司在接受正常的投资后所产生的累计利润的分配。如果出现收入的利润大于了上述所说的，那么将作为初始的投资成本的收回处理。
1、投资第一年用公式表示如下
应获得的收益份额=获得投资后所在投资公司最后获得的净利润*持股比例，如果最后的收益份额超过了应该获得的收益那么，超过的部分将会作为初始投资成本的回收，以此来将投资的账面价值减少，这笔资金在性质上不属于利润的处理而是作为投资的返还。
2、投资第二年开始应获得的现金股份，有如下公式表示
投资成本被冲减的金额=（累积获得的现金股利-累积应享有的收益份额）-累积已冲减的投资成本，应确认投资收益的金额=当年获得的现金股利-应冲减投资成本的金额
（注：累积确认的投资收益，必定不能大于累积获得的现金股利）。
（三）依照权益法的规定对合并报表进行调整
企业合并后，作为被合并的子公司，也享有企业对其的投资。在企业对其投资的财务报表中，因为在合并后，被合并公司的财产以及债务等问题都归合并方所有，因此在财务报表上，会将这些实质性的作出规定，体现在合并财务报表中，维护自身的权益法，也因此在制作合并报表时应该将成本法转换为权益法。但是涉及到成本法跟权益法的转换，这个过程中出现的问题，要考虑的问题也就随之增多了，而且情况也会变得比较复杂，所以这就需要采取一个适当的方法来提高转换的效率。
三、结束语
总而言之，新形势下的长期股权投资，涉及到的基本原则也时刻更新中，而且长期股权投资、金融工具的确认和计量也随着企业合并不断地交换、更新中，所以在企业合并过程中，长期股权的投资方也要时刻不停的接受新的消息，来确保相关工作的正确实施。在长期股权投资过程中保持警觉性，不断的自我反省，深刻的认识到投资的风险并不断地改进方法策略，保持本身特有的优势地位。
参考文献：
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企业股权价值范文4
关键词：价值评估 天然气 适用性分析 市场法
一、前言
随着天然气利用业务股权合资合作项目快速发展，股权项目的经营管理面临巨大挑战，通过资本运营来提高资产的运营质量和效率成了必要手段[1]。面对股权的新设、转让、收购并购、增资扩股和破产解散等业务，对目标企业价值实施合理的评估是实现资本运营预期效果的重要基础。
适当的评估方法是企业价值准确评估的前提，每种价值评估方法都有优缺点和其适用的前提条件，每个被评估企业也都具有其客观条件与特点，每次企业评估时也都具有特定的目的。因此，如何结合各种评估方法的适用条件、被评估对象的行业特征和发展特点，以及评估的目的进行的方法选择，是价值评估结果准确性的重要保证[2]。
本研究基于多维度考虑，逐层分析，分别从方法本身的优劣势、结合天然气利用业务行业特点的适用性、管理决策目的和公司经营的财务特征四个方面逐一进行分析和比选。
二、价值评估常用方法
随着企业价值评估理论的发展、经济计量技术的进步以及企业价值评估实践活动的广泛开展，作为企业价值评估核心内容的企业价值评估方法也得到了长足的发展。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、市场法、成本法和期权法四大类，图1是本研究总结归纳的价值评估常用方法，在收益法、市场法、成本法和期权法4种基本分类的基础上细分为了12种具体的方法[3]。
三、天然气利用业务股权项目价值评估方法适用性分析
（一）基本分类方法的适用性分析
每种价值评估方法都具有其自身的优势与劣势，本研究首先对收益法、市场法、成本法和期权法四大类基本方法进行了方法本身的特点分析与适用性选择[4]，分析结果见表1。
（二）具体方法的适用性分析
本研究在对收益法、市场法、成本法和期权法进行了分析选择后，结合天然气利用业务行业特点对可以应用的收益法、市场法和成本法中包含的10种常用的具体估值模型进行进一步分析与比选，分析结果见表2。
通过表1对各种方法的适用性和行业特点的对比分析发现，股利折现模型、股权自由现金流、P/B 估值法、账面价值法不适用于天然气利用业务的价值评估；公司自由现金流、经济附加值法、P/E估值法、P/S 估值法、重置成本法、清算价值法分别只能适用于天然气利用业务股权项目某些情形下的价值评估，没有一种价值评估方法可以适用于所有天然气利用业务股权项目。因此，在确定具体的价值评估方法时应该考虑评价对象的具体情景[5-7]。
四、天然气利用业务股权项目价值评估方法选择方案
考虑到每种价值评估方法都具有其最适合使用的条件与环境，在价值评估方法应用实践中，通常会选择一两种价值评估方法为主，以其他适用的方法作为补充，综合分析得到一个投融资双方均能够接受的价值，即采取主次分明、互为补充的价值评估方案。因此，本研究在选择天然气利用业务股权项目价值评估方法时，从不同的评估目的与经营状态两个维度考虑，给出最佳的价值评估方法组合方案。
（一）天然气利用业务股权项目价值评估目的分析
企业价值评估不仅可以在公开市场假设之上揭示企业的公允市场价值，不仅可以使双方对交易企业的价值有一个较为清晰的认识，为企业产权交易提供服务，而且还可以通过企业价值评估过程中发现的问题，帮助管理者全面的了解企业经营情况，掌握公司的优势与劣势，改善经营决策，不断提高企业价值。因此股权管理者对股权项目进行价值评估的需要可以概括为以下几点：一是对内估值，主要用于股权项目的评价；二是收购、转让、增资扩股；三是破产清算。不同价值评估目的希望得到的效果不同，每一种价值评估方法的估值原理与作用也不同，因此需要针对每一种管理决策需要选择不同的价值评估方法。
（二）天然气利用业务股权项目不同运营状态下的财务特征分析
天然气利用业务股权项目因其运营状态不同，其呈现的财务特征有所区别，归纳其不同运营状态下的财务特征，普遍存在以下几种情况：一是公司未投入生产，无营业收入，自由现金流为负；二是公司经营较好，盈利，自由现金流为正；三是公司经营不善，随有营业收入，但处于亏损状态，自由现金流为负；四是公司经营不善，无法持续经营，无营业收入，自由现金流为负或无自由现金流，见表3。
（三）价值评估方法选择方案
1.基于对内评价需要的价值评估方法选择方案
当管理决策者出于对内部股权项目进行评价的目的而进行价值评估时，评估的关键是了解公司的经营现状，此时，可采用经济附加值法（EVA）和自由现金流进行价值评估，虽然这两种方法在EVA和自由现金流为负时无法进行估值，但是这两种方法在评估时需要考虑的因素全面，可以通过EVA值和自由现金流掌握和分析公司的基本情况。
当管理决策者出于收购、转让、增资扩股需要时，除了需要了解评估对象的基本情况外，最终估值价格的科学准确性也至关重要，因此在进行价值评估方法选择时需要考虑以下几种情况：
第一，如果评估对象为新建未投产项目，由于没有营业收入、没有利润、自由现金流为负，因此可采取重置成本法进行估值，并结合公司未来投产后的前景和市场情况，进行估值结果的调整。
第二，如果评估对象为盈利项目，由于其有收入，有利润，自由现金流为正，因此应采用P/E方法进行估值。为了避免其财务报表的人为操纵，可以通过FCFF模型了解其现金流情况，评估其利润质量与真实可靠性，在此基础上结合市场、政策等宏观因素对P/E估值结果进行折算调整后得到企业价值。
第三，如果评估对象为亏损项目，由于其有收入，无利润，自由现金流为负，因此P/E失效，应采用P/S方法进行估值。为了弥补该方法无法反映成本对价值的影响，辅以现金流分析，同时以重置成本法的估值结果作为参照，结合市场、行业情况以及国家政策等对估值结果进行调整，最终获得一个合理的价格。
2.基于企业破产清算需要的价值评估方法选择方案
当管理决策者欲将无法持续经营的股权项目进行清算时，因其不具备继续发展的能力，因此采用清算价值法。
五、结束语
通过对各种价值评估方法的比较分析认为，由于各种价值评估方法估值原理不同，适用条件、范围，所考虑的因素不同，评估结果必然不同，没有哪一种方法是最准确与合理的，也没有任何一种方法可以适用于天然气利用业务股权项目的所有情况。
因此，企业在进行价值评估方法选择时应考虑不同评估需求和企业经营状态，综合运用多种价值评估方法[8]。研究建议以一种最适合的方法估值结果为基础，综合考虑现金流、利润指标、收入指标、成本指标、资产规模等财务数据，以及经济环境与行业特点等宏观因素后，对价值评估结果进行调整。
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企业股权价值范文5
一、引言
随着经济的发展和竞争的日益增强，并购作为一种有效的资源配置方式，已经越来越受到业界人士的重视。在并购决策过程中，定价决策已成为整个决策过程中的重要步骤，而定价决策制定的关键就是进行价值评估。
自从1958年莫迪里亚尼－米勒（modigliani—miller）首次将企业的价值表述为股权价值和债权价值之和以来，理论界关于对企业价值的研究就从来没有停止过。现阶段企业价值评估理论已从单纯的账面价值评估发展到应用期权理论进行评估，并且价值评估理论的研究日益与相关学科结合起来，多学科的交叉运用使价值评估理论的实践性更加突出。这些理论都在并购战场上指导着众多企业的并购活动，同时也受到并购实践的检验。并购理论与实践的相互指导与检验，使并购的理论更加符合实践的需要，同时也使得并购行为更加理性。
二、企业价值评估方法
关于产权交易中企业价值评估方法，主要有基于资产价值的评估方法、基于比较乘数的评估方法、基于现金流量的评估方法和基于期权理论的评估方法。长期以来，在理论界和实务界一直将现金流量折现法作为对目标企业价值评估的标准方法。在西方国家的产权交易活动中，有80%以上的企业采用这一方法。随着新经济时代的到来，企业并购活动中的不确定性日益增强，传统的现金流量折现法的局限性日益显现出来。而实物期权法以其能够对企业产权交易所具有的不确定性进行计量而受到人们的重视，逐渐被应用到产权交易投资决策中。
1、基于资产价值的评估方法
资产价值基础法是通过评价目标企业的资产进行估价来确定其价值的方法。运用该方法确定目标企业的价值的关键是选择合适的资产估价标准。目前，国际上通行的资产评估标准主要有账面价值法、市场价值法、清算价值法和公允价值法·斯提杰克（devstrickek，1983）在他的研究中，对企业的价值评估方法采用的是单项资产评估加和法确定资产价值，基础数据来源于市场价值、账面价值或者原始成本等。
资产价值基础法通过评估公司的资产决定公司的价值，将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值，所运用的数据基本源于公司的资产负债表。它的优势在于采用了较客观的价值类型，但由于严重缺乏对资产未来收益的前瞻性，无法准确把握一个持续经营企业价值的整合效应。该方法从静态的角度出发，不考虑公司未来的发展演变与现金的时间价值；也不考虑那些能影响价值的因素，如行业当前状况、人力资源或组织问题，或有资产与或有负债等不出现在资产负债表中的情况。企业的价值应包括企业资产价值和企业增值机会价值两部分。该方法只能对有形资产的价值进行评估，而无法对不确定状况所带来的损益进行评估。
2、基于比较乘数的评估方法
比较乘数法是利用参照公司的价值参数评估被评估公司的相应参数，从而进一步计算被评估公司价值的一种方法。与资产负债表法不同，这种方法建立在公司收入状况的基础之上，通过公司的利润规模，销售收入或其他指标来寻求公司价值的评估。主要包括市盈率法、市值/面值比例法和红利价值法等。
现金流贴现法和比较法均是以企业持续经营为假设前提，强调被估算对象的未来获利能力。其中，比较法运用现有会计利润与相关的各种会计指标之间的比率（常见的指标如市盈率，通过与同类企业对比来确定企业价值）。这种方法在一些英联邦国家应用比较普遍。但是，运用比较乘数法需要一个较为完善发达的证券交易市场，对相关行业部门的监管体系和上市公司的数量有较高的要求。
3、基于现金流量的评估方法
企业价值评估的思想源于20世纪初艾尔文。费雪（irvingfisher）的资本价值论。1906年费雪出版了《资本与收入的性质》一书，完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代企业价值评估理论奠定了基石。现在主流的价值评估理论是以1934年美国投资理论家本杰明格雷厄拇所创造的价值分析方法为基础的。1958年，莫迪格莱尼（modigliani）和米勒（miller）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，认为企业价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按其与风险程度相对应的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。莫迪格莱尼（modigliani）和米勒（miller）首次将不确定性引入企业价值评估体系中，创立了现代价值评估理论。
现金流贴现法最符合经济学原理，是理论上最为成熟的评估方法。它采用现金流量而非利润指标，排除了会计利润易受会计方法、会计政策等人为因素干扰的不利影响，因此成为企业价值评估的一种基本方法，受到欧美等国价值评估人员的青睐。关于企业价值的评估，由美国经济学家汤姆。科普兰等著的《价值评估》一书，是迄今为止研究企业价值较为全面系统的著作，被称为麦肯锡公司价值评估的精髓，书中由于作者认为价值等于企业未来现金流的贴现，而对现金流贴现法推崇备至。
但是没有一种方法是完美无缺的，现金流量贴现法也不例外。在应用现金流量贴现法进行价值评估的过程中，最主要的两个局限是该类方法忽略了并购决策的灵活性所具有的价值，同时认为并购具有可逆性。现金流量折现法能准确反映项目价值的重要前提是投资具有可逆性，即终止或放弃研发项目是无任何成本的，已完成的项目投资能完全收回或得到补偿。而实际上，如果投资项目失败，前期的资本投入不仅不能够完全收回，其中的大部分还将直接转化为企业的沉没成本，具有不可逆性。传统的npv法假定投资是可逆的、不可延迟的，认为决策者只能被动地拒绝或接受投资方案而不能能动地利用资产和机会，忽略了投资决策中蕴涵的上述各种机会及其价值，因而会造成对投资方案总体价值的低估，进而会把更有价值的方案忽略掉而错过更好的投资机会。
4、基于价值创造的评估方法
1991年思特（stewart）提出了经济附加值（eva）概念，由总部设在纽约的思腾思特（stern&stewart）咨询公司将该方法引入价值评估领域（eva商标由stern&stewart公司注册持有）。根据思腾思特咨询公司的解释，经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。经济附加值法是以股东利益最大化经营目标为基础的一种价值评估方法，曾在欧美国家风靡一时，一度成为像高盛、jp摩根等著名投资银行分析企业价值的基本工具之一。
但是经济附加值本身也有一些局限性。例如由jamesdodd和shiminchen对1983－1992年间的566家公司经营业绩进行的一项研究显示了股票报酬与eva的相关性，但是两者关系并不象eva倡导者所说的那样完美，并且不能证明eva在解释股票报酬变化方面比其他的指标能提供更多的信息。经济附加值概念至今没有成形的理论体系，也没有一套公认的可供操作的方法体系因此它的应用和发展也受到了一定的制约。
5、基于实物期权的评估方法
现实经济生活中不确定性的广泛存在使基于未来现金流预测的传统折现方法面临严峻挑战。对不确定性价值进行评估是当前实践中面临的最大难题之一，直到20世纪90代初期，对不确定性价值的评估终于取得了一些进展。迪克西特（dixit）与平迪克（pindyck）指出，企业价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成，他们从投资的角度分别对这个问题进行了研究。迪克西特指出若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着期权的选择问题。平迪克在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，认为同一建设项目在不同时间投资，其价值是不同的，并且是不确定的，而投资支出是不随时间变化的常数。另外，梅耶斯教授也指出标准折现方法经常低估灵活性投资价值，并最先提出了实物期权定价思想，认为人们可以参照金融期权定价的方法对企业战略的灵活性进行定价。
实物期权定价有两个估价法则，其一是不确定性越高，实物期权价值越大，这是实物期权定价方法与传统定价方法最大的不同点，实物期权定价方法是对传统定价方法的修正。实物期权定价方法认为企业的投资具有柔性，因此在对目标企业进行定价时考虑到了延迟期权投资等一系列的投资选择权给企业带来的价值，这样开拓了投资企业的决策视野，有利于投资企业把握投资机会。实物期权定价方法的另一个定价法则是期权创造价值，但需要代价。由于期权具有价值，因此在实际决策中必须对其进行合理的度量。在对目标企业估计过程中可以把核心问题归结为期权定价问题来处理，即归结为确定期权价值的6个因素：执行价格、现货价格、到期时间、波动率、无风险利率和红利（股息）分析计算。将实物期权的概念应用于产权交易定价，有利于促使投资方发掘目标企业的价值，也促使投资方的管理者加强产权交易后的管理，努力实现它的“嵌入式”的期权价值，从而提高并购的成功率。
实物期权定价法的不足之处在于该方法单方面考虑自身对目标企业价值的衡量，而忽略了目标企业以及竞争对手对企业出价后做出的反应，因而只是一个理论上理想的估价模型。实际上，交易价格的最终确定需要投资企业和目标企业之间进行讨价还价，以及其他竞争者的威胁以及相关的政策要求等。因此，在确定对目标企业的收购价格时，除了要考虑并购活动给交易双方带来的协同效应外，还要考虑双方之间讨价还价，这就需要对目标企业的定价过程进行博弈分析。
同时，实物期权定价方法并不是在所有情况下都适用，因为很多变化是可以预测的。一些决策对过去的历史数据依赖性较强，或者决策时，未来的不确定性因素大部分已经消失，即投资的结果已经是很明朗了，实物期权分析也改变不了其结果，这时只需用回归分析或贴现法就可以得出令人满意的结果。存在显著的不确定性时，很多决策则陷入了信息不完全，却需要立即做出选择的境地，这时实物期权定价方法可以决策提供帮助。
企业股权价值范文6
摘 要：本文在实物期权理论基础上，以企业并购中产生的经营协同效应价值评估为重点，探讨将实物期权理论模型运用到企业并购价值评估中的实际问题。相对于传统企业价值评估方法，实物期权更能评价出企业并购协同效应的价值，使企业并购价值评估更具有可靠性。
关键词：企业并购；实物期权；协同效应
一、引言
2006年6月底，中国建材以9.61亿元现金收购当时资产净值不足4亿元的徐州海螺水泥，这样一场价格悬殊巨大的收购案在业界引起了不小的争论。诚然，以传统的账面价值评估法来评价这一收购案，中国建材无疑是损失巨大。然而，经过8年的时间，并购的价值最终得以显现，中国建材统领了我国东部经济发达地区的水泥市场，总产能达到中国市场的20%，成为中国水泥行业的领军者。看似不明智的并购，最终带来了巨大的收益，这正是来自并购产生的自协同效应价值，并购徐州海螺水泥为中国建材打开了占领东部地区的大门，为扩大市场提供了举足轻重的作用。中国建材并购徐州海螺水泥的例子为企业并购价值评估提供了参考，在评估中应该充分考虑协同效应的价值，而如何在价值评估中充分考虑这种不确定的价值，这是我们需要进一步探讨的。
二、企业并购价值评估方法与企业并购协同效应
大多数企业常使用两种基本思路来评估企业的并购价值，一种是根据企业现有资产价值进行评估，如根据企业资产的账面价值、清算价值和重置成本等进行评估，这种价值评估的基本思路是以目标企业在评估基准日的资产负债表为起点，再进行评估调整，最终得到目标企业的企业价值；另一种是主要对目标企业的盈利能力进行价值评估，例如利用净现值、EVA、市场价值等作为评价标准，该种方法是将目标企业的盈利能力作为价值评估的核心，可以通过评估目标企业未来现金流折现价值、修正市盈率等方式得到目标企业的企业价值。这两种评估思路有一个共同的缺陷，就是都仅孤立的考虑目标企业本生的价值，而无法体现出企业并购的战略价值，它们都没有将企业并购产生的协同效应价值纳入价值评估考虑范围，在实际运用中往往容易造成目标企业价值的低估。
企业并购的战略价值是企业完成并购后取得外部经营资源并合理利用而产生的价值，企业并购产生的协同效应价值是企业并购的重要动因。企业并购的协同效应可以分为以下三个方面：第一，规避进入壁垒，获取区域优势，达到市场上的协同效应，扩大市场占有份额；第二，获得生产资源，降低生产成本，提高研发能力，到达生产上的协同效应；第三，降低管理成本，提高管理效率，降低财务成本，达到经营管理上的协同效应。协同效应价值可以通过灵活生产经营获得，在并购后的灵活生产经营可以体现为采取扩张（紧缩）投资、放弃投资、延期投资等方式。在企业并购价值评估中，协同效应价值评估是占据着重要的地位，如何忽视协同效应的价值，很可能会造成目标企业价值的低估。企业并购的协同效应是通过获得管理柔性和风险价值实现的，使得企业并购后收益具有巨大的不确定性，具有期权性质。并购活动本身也具有一定的期权特征，在时机的选择上，等待合适的并购时机，使并购具有延迟性，与延期期权特征一致；又如在并购整合中剥离不良资产可以看作是行使放弃期权。由此可以得出，企业并购行为和协同效应具有与期权相类似的特征。因此，基于实物期权模型的价值评估方式能够更科学的评估目标企业的价值，为并购提供重要信息。
三、实物期权理论及应用
期货合约的选择权简称期权，是一种允许持有者在未来某一天或者在这一天之前，按照某一特定的价格买入或者卖出某种特定资产的权利，可以分为买权或者卖权。1977年，Myers首次提出了实物期权这一概念，使实物期权理论发展进入正轨。实物期权是一种动态的价值评估方式，是在充分考虑了投资的不确定性和经营的灵活性前提下运用，使评估能够以期权的概念定义了现实的投资选择权问题。
实物期权按照交易的方式可以分为延迟期权、扩张（紧缩）期权、放弃期权、转换期权和复合期权等，企业管理者类型的不同投资决策分别可以与不同的实物期权相对应，为利用实物期权理论提供了可能。Black和Scholes（1973）创立了著名的Black-Scholes期权定价模型（B-S模型），适用于连续条件下的风险投资决策，这一模型的应用给评估企业潜在获利机会的价值提供的保证，使实物期权评估研究进入突飞猛进发展阶段。Cox，Ross和Rubinstein（1979）提出了二叉树模型，适用于离散条件下的风险投资决策，该模型真正促进了实物期权理论研究和实际应用的发展。B-S模型和二叉树模型是利用实物期权模型进行价值评估的基本模型，利用把企业当作多个实物期权组合的基本思路，将目标企业的价值分为当前资产的价值和多个实物期权价值，为高风险和不确定环境中的企业投资决策带来了有效的评价工具。
目标企业的价值可以分为自身的内在价值和不确定性价值，按照目标企业的现有基础资产和项目资产，使用传统的折现现金流可以计算出内在价值。企业并购的不确定性价值主要来自于企业并购的协同效应价值，因此，利用实物期权模型对并购目标企业协同效应价值评估是重要内容。从实物期权的角度，并购中的协同效应可以分为两个部分：一是具有现实资产的静态协同效应，如合并后达到预期的节税效果等，该部分价值与企业内在价值类似，可以使用现金流折现等传统价值方法评估；二是基于实物期权的动态协同效应，生产经营的协同使企业拥有了不确定性的未来投资选择机会，给企业带来了不确定性的收益，该部分价值可以利用B-S期权定价模型进行评估。具体如下：
四、案例分析
广西某制药公司拟并购云贵川药品销售公司，现该目标公司预期现金流如表1。为便于计算，设回收期为8年，无风险利率r=5%，云贵川药品销售公司的加权资本成本为10%。运营期满后，企业残值为1000万元，广西某制药公司计划完成并购后3年后达到打入云南、贵州、四川市场的效果，产生扩大市场的协同效应，3年后预计有打开云贵川市场的机会，预计需要整合和市场开发等费用为800万元，运营期满后退出云贵川市场，其现金流如表1所示。设收益波动率为50%，市场无风险收益率为5%。（本例省略静态协同效应价值）
假设目标企业的并购价为2500万元，如果广西制药公司使用传统的评估方式，仅考虑目标企业内在价值而忽视企业并购协同效应价值，目标企业的价值为2481.59万元，当前收购价大于目标企业的评估价值，将产生现金流为-18.41万元，广西制药公司很可能会放弃收购，从而失去获利的机会。本例中并购的协同效应价值占到目标企业价值的21.68%，具有十分重要的地位，使预计现金流又负数提升至668.48万元，说明从获利的角度看，广西制药公司并购云贵川药品销售公司具有可行性。使用传统的折现现金流法进行企业并购价值评估时往往未考虑企业并购的协同效应，没有其纳入评估范围，对目标企业的不确定性价值的忽视，最终造成目标企业价值的低估。实物期权模型充分考虑了不确定因素的价值，完善企业并购价值评估体系，为企业并购活动提供了有效的信息。
五、实物期权运用存在的缺陷
（一）实物期权模型的假设条件的限制
从狭义上看，实物期权来自于金融期权，是金融期权的扩展。根据金融期权的特点，期权定价模型在建立上设立了诸多的限制性假设。但是实物期权与金融期权存在着本质的差异，而且在企业并购价值评估的实务中，这些限制性假设条件是很难满足的。典型地，在运用B-S模型的进行企业并购协同效应价值评估时，有如下几点不利影响：第一，无套利均衡市场条件是B-S模型建立的基础，即要求市场是均衡的，市场上的各种价格和利率都是在均衡的条件下产生的，不会存在无风险套利的机会。这就使得标的物必须具有良好的灵动性，而期权交易也应该是自由的。对于企业并购中的实物期权来说，其标的物是合并后产生的协同效应，表现为投资项目等，无法在市场上交易，而实物期权也是无法转让的，这与无套利均衡市场条件相矛盾。第二，标的资产价格是连续波动的，且是符合几何布朗运动的。企业并购中的协同效应受到市场情况的变化以及投资项目等诸多因素的影响，收益变化无常，很难与几何布朗运动相近似。第三，B-S模型是研究的欧式期权，有固定的行权日，而运用与企业并购的实物期权是要求能随时行权的，这更近似于无固定行权日的美式期权，与B-S模型相违背。
实物期权在运用期权定价模型时存在着许多的缺陷，在具体运用时应多关注适用的情景和条件，如准确区分看涨期权与看跌期权；注意行权时点，正确判断是美式期权还是欧式期权。此外，可以根据现实的具体情况灵活运用期权定价模型，适当的调整模型，做到不拘泥于形式。
（二）企业并购协同效应预测存在难度
并购的不确定性是企业并购协同效应价值的源泉，这种不确定性价值的预测的需要基于一定的未来现金流，而市场条件的变化多端造成未来现金流的预测很难做到准确，甚至无法做到接近。管理者的态度也一定程度上决定着预测值的大小，当管理者为风险爱好者时，对协同效应的预测可能是乐观的，容易造成目标企业价值的高估；如果管理者对风险表示厌恶，往往过于保守估计协同效应的价值，可能造成目标企业价值的低估。所以，对于协同效应产生的未来现金流的预测要投入高度重视，充分利用专家工作，管理者也应做到客观公正，最终才能提升企业并购价值的评估参考价值。
实物期权只是一种理论分析工具，受到各种缺陷的影响，实物期权评估的结果不能做到精确。在实际企业并购决策中，管理者应当把实物期权评估结果作为参考指标之一，综合考虑其他因素做出正确的决策。
六、总结
本文在对企业并购价值评估探讨时，重点关注了基于实物期权的企业并购动态协同效应价值的评估，指出协同效应价值评估在企业并购价值中的重要地位，并对评估方法做了举例分析。同时，本文也指出关于实物期权模型运用于企业并购价值评估时存在的理论性和实践性缺陷，在实际运用当中具体如何减少这些缺陷应该成为进一步研究的重点。
（作者单位：广西财经学院）
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