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风险投资机制范文1
风险投资（Venture Capital），也称创业投资，作为支持高科技成果转化、促进高技术产业发展的有力工具，已经在世界范围内受到越来越多的重视。从广义上讲，风险投资是对一切有意义的开拓性、创业性经济活动的资金投放； 狭义上则是一种主要对尚处于创业期且具有高成长性的新兴企业的长期投资，以期待所投资企业的资本增值来实现投资回报的投资方式。其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，把其中成功的项目进行出售或上市，实现所有者权益的变现（蜕资），从而不仅弥补失败项目的损失，还可以使投资者获得高额回报。
一、风险分析
由于风险投资所投资的风险企业大多是具有较高增长潜力的高新技术企业，从技术的研究开发、产品的试制、生产，到产品的销售要经历许多阶段，而投资风险存在于整个过程中，来自于多方面。因此，加强风险投资的风险研究，规避风险，直接关系到风险投资主体的中存和发展。
1.技术风险
技术风险是指在风险投资过程中，风险企业对高科技产品的创新过程，因技术因素导致创新失败的可能性。技术风险的大小由下列因素决定:(1)技术上成功的不确定性。新技术在诞生之初都是不完善的、粗糙的，能否在现有的技术知识条件下按预期的目标实现都是不能确定的。(2)产品的生产和售后服务的不确定性。产品开发出来后，如果不能成功地生产出产品或进行批量生产，仍不能完成风险投资的全过程。(3)技术效果与寿命的不确定性。一项高科技产品即使成功地开发、生产，事先也难以确定其效果。同时，由于现代知识更新的加速和科技发展的日新月异，新技术的生命周期缩短，一项新的技术或产品被另一项更新的技术或产品所替代的时间是难以确定的。当更新的技术比预计提前出现时，原有技术将蒙受提前被淘汰的损失。因而高科技产品往往寿命周期短、更新换代快。(4)配套技术的不确定性。一项新的技术发明后，往往需要―些专门的配套技术的支持才能使该项技术转化为商业化生产运作，如果所需的配套技术不成熟，也可能带来风险。
2.管理风险
管理风险是风险投资运作中风险企业在经营管理过程中的失误和不合理所带来的风险。风险企业大多为创新科技企业，这些公司都有这样一个特点：即公司的创始人大多是专业技术人员，他们在专业技术上各有特长，并对技术开有独钟，但他们在管理上却不是行家或对管理的细节不感兴趣。(1)决策风险。即风险企业因决策失误而带来的风险。由于风险企业具有投资大、产品更新快的特点，这就使得风险企业对于高新技术产品项目的决策尤为重要，决策一旦失误将会给企业带来不可估量的损失。(2)组织风险。风险企业主要以技术创新为主，企业的增长速度都比较快、如果不能及时调整企业的组织结构，这样就会造成企业规模高速膨胀与组织结构落后的矛盾，成为风险的根源。(3)生产风险。预期的市场容量往往事先不能精确测定，致使实际的生产水平与实际的市场容量不一致而产生风险，所以这种生产风险是不可避免的，而且贯穿于整个生产过程。
3.筹资风险
筹资风险是指因资金不能适时供应导致创新失败的可能性其主要与资金的筹集规模、来源渠道及其资金的结构等直接相关。(1)资金来源渠道狭窄。主要体现在私人资本进入风险投资领域存在很多障碍，而政府过分参与投资模式不合理，“官办官营”的投资模式也不可避免地暴露出政府作为风险资本主要来源的不合理性和不可行性。此外，养老基金难以进入风险投资领域，金融机构进入投资领域受到限制都是资金来源渠道狭窄的重要原因。(2)资本结构不合理。风险投资公司的资本结构面临着长期资金与短期资金安排不合理、筹资期限与投资期限结构不匹配、债权筹资与股权筹资结构不合理等不合理因素。
4.市场风险
市场风险是指市场主体从事经济活动需面临的盈利或亏损的可能性和不确定性。市场风险主要包括:(1)市场的接受能力和容量难以确定。由于实际的市场需求难以确定，当风险企业推出所生产的新产品后，新产品可能由于种种原因而遭市场的拒绝。同时，市场容量决定了产品的市场商业总价值，如果一项高科技产品的推出投入巨大，而产品的市场容量较少或者短期内不能为市场所接受，那么，产品的市场价值就无法实现。(2)市场接受的时间难以确定。风险企业生产的产品是全新的，产品报出后，顾客出于不能及时了解其性能、对新产品持观望、怀疑态度，甚至做出错误的判断。因此，从新产品推出到顾客完全接受之间有一个时滞，如果这一时滞过长将导致企业的开发资金难以收回。(3)竞争能力难以确定。风险企业生产的产品常常面临着激烈的市场竞争，这种竞争不仅有现有企业之间的竞争，同时还有潜在进入者的威胁。风险企业可能由于生产成本高、缺乏强大的销售系统或新产品用户的转换成本过高而常常处于不利地位，严重的还可能危及这些企业的生存。
5.环境风险
环境风险是指风险投资运作过程中由于投资所处的社会、政策、政治、法律环境变化或由于意外灾害发生而造成投资失败的可能性。风险投资属于长期的股权投资，整个投资过程持续的时间比较长（一般为5年～7年），在这样长的时间内，风险投资所处的外部环境肯定会发生巨大的变化，有可能给投资者带来灾难性的损失。这一风险的特点就是，它对于风险投资的参与者来讲是不可控制的风险。
二、风险控制机制
风险投资做为一种高风险与高收益并存的投融资机制，之所以不同于一般意义上的投资，就在于其高风险。风险投资的风险不单存在于风险投资的某个特定环节，而是遍布全过程。事实上，高风险与高收益是互为依存的，没有高风险就没有高收益。对于风险投资家来说，重要的不是根除风险――因为这是不可能的――而是把风险控制在一个合理的可承受的范围内。
1.风险分散的一般作法
一个首要的做法是，将风险资本在不同的行业和项目上进行分散。风险投资家为避免某一行业或某个项目的行业性、系统性投资风险，往往需要在不同的行业和项目上进行分散投资，即“不要把鸡蛋都放在一个篮子里”。而对于同一项目所处的不同阶段，亦需要进行分散投资的依据也在于此――创建阶段和发展阶段的风险程度各不相同。另一方面，针对同一项目需进行投资工具的不同组合。资金从来源上可以分为资本性资金和债务性资金，其比例关系在一定程度上表明了投资者和债权人的风险分散关系。此外，联合其他风险投资机构共同投奇同样不失为一个风险分散的好方式。
2.风险分担的机制
在风险分散的机制上，风险投资公司多采取有限合伙制（股份公司）的形式，入股者由有限合伙人和普通合伙人组成，养老保险基金等民间资本是风险投资公司资本的主要来源。有限合伙人提供股份的多数部分（最多可达99％），但只提供资金，不参与经营；普通合伙人只占有少量的股份（如1％），但负责资本的经营。由于有限合伙人不是少数的几个投资者，而是众多投资者某种形式的联合体，其资本来源相当分散，每个投资者所占的资本数额和比例都比较小，因而个人承担的风险就比较小，这样就从资本来源上实现了风险的第一次分担。
风险投资机制范文2
（一）研究背景
风险资本是投资于具有成长潜力的创业公司的资金。风险投资公司是专业化的风险投资基金管理者，一个风险投资公司旗下可以成立多支风险投资基金。风险投资基金通过私募方式向基金投资者筹集风险资本，将资金投资于基金投资组合中的创业公司，获得创业公司的股份。
风险投资一般都会经历项目发掘、筛选、谈判、投资、合作、退出等几个阶段。风险投资的退出是风险投资的最后一个阶段，即风险投资基金管理者根据创业公司的发展情况和其他相关因素，选择合适的退出渠道，将所持有的创业公司的股份出售，实现投资收益。在我国建设创新型国家，增强以科学技术和自主创新为核心竞争力的背景下，研究风险投资退出，考察风险投资退出的必要性以及不同渠道、影响因素和跨国比较，对于了解风险投资的运作，促进更合理风险投资环境的建设，有重要的理论意义和应用价值。
广义上的风险投资机制包含了多方面的内容，包括风险投资退出渠道的选择，退出时间的安排，完全退出与部分退出，等等。狭义的风险投资机制仅指风险投资退出渠道。篇幅所限，本文将着重研究风险投资退出渠道，对其他方面也会有所涉及。
（二）文献综述
许多学者从退出的渠道、影响退出方式的因素、退出的国际比较等不同角度对风险投资退出进行研究。
在风险资本退出的理论研究方面，Cumming与MacIntosh（2003）研究了风险资本完全退出与部分退出的问题。作者使用美国和加拿大风险投资机构的数据，研究发现信息不对称程度越严重，风险资本更可能使用部分退出。Cumming（2008）则研究了风险投资基金与创业企业相关协议对风险资本退出的影响，实证研究表明，如果合约规定中，风险投资者对创业公司的控制力越强，那么风险投资者越有可能通过收购退出，而不是清算或者IPO。
相关学者研究了我国风险资本的退出现状与存在的问题。张俊芳（2011）结合统计数据系统地梳理分析了我国风险投资退出渠道的现状，探讨了我国风险投资退出的主要障碍，并提出适宜于我国现阶段发展的几点对策建议。吴凤琴（2011）分析了我国风险投资退出机制存在的问题，并从不断发展完善中小企业板、建立和完善场外交易市场、充分利用海外上市的机会、加快法制建设的步伐等方面提出了建设我国特色风险投资退出机制的建议。
北美和欧洲的风险投资退出情况也是学者们的研究重点。陈明鸣（2008）认为欧洲近年来通过IPO退出的私募股权基金有不断减少的趋势，企业之间的收购兼并是主流，但总的来说退出的市场环境良好，退出的交易活跃。赵桂霞等（2005）认为美国发达的资本市场，美国政府的扶持和引导，众多的投资者与多渠道的退出方式是美国风险资本发展的重要因素，基于美国经验，笔者认为我国要加快建设二板市场，完善相关法律。
二、风险投资退出理论
（一）风险投资退出的重要性
风险投资基金一般将资金投向早期项目，如处于创业起步阶段的公司。在这一阶段的公司具有很强的成长性，但同时也面临流动资金短缺等问题。风险投资基金通过购买股权的方式进入公司，为创业公司提供了低成本的融资。一般情况下风险投资基金会成为基金投资组合中各个创业公司的长期投资者，这与风险投资行业本身的运作模式和投资循环是密不可分的。首先，风险投资基金为了确保股权投资收益的实现，除了给企业提供起步阶段所需的资金，还会为企业提供成长过程中所需的其他增值服务。其次，风险投资基金的资金来源于不同的风险资本提供者（基金投资者），因此风险投资循环的过程中，需要考虑到基金投资者的需求。与股票、债券、共同基金等各类投资工具一样，风险投资基金的风险暴露情况、收益情况、流动性情况是基金投资者关注的重点。
基于上述分析，风险投资的退出具有两点重要的意义：一是风险投资的退出提供了衡量风险投资基金业绩的重要指标。通过已经退出的项目点回报情况来反映风险投资基金的业绩情况，基于风险投资基金的业绩，可以满足基金投资者考察不同投资工具、不同风投基金管理公司风险收益情况的需求。二是风险投资的退出是实现风险投资基金流动性的重要手段。由于风险投资基金属于私募行业，目前风险投资基金的份额不能在场内市场上市交易，因此基金投资者再投资依赖于基金的清偿和变现。基于前两点，风险投资公司必须具有有效的退出和良好的业绩表现才能吸引到新的基金投资者，或者使现有的基金投资者增加投资，维持公司的正常投资循环并扩大基金公司的规模。
（二）风险投资退出的方式
1.退出渠道。风险投资有五种退出渠道：首次公开发行（IPO），收购（Acquisition），二次出售（Secondary sale），回购（Buy back），清算（Write off）。
（1）IPO。IPO退出指的是当创业公司首次公开发行股票，在交易所上市之后（称为IPO），风险投资基金会在IPO之后的几个月或几年内，将所持的创业公司的股份陆续售出，从而实现退出。虽然在IPO当天风险投资基金并不会出售所有的所持股份，但通常情况下，IPO之后风险投资基金售出公司股票的行为都属于IPO类型的退出。采用IPO退出，风险投资基金一般可以获得非常显著的投资回报。而对创业企业而言，公开发行上市可以使得企业获得持续融资的渠道，还有利于增加企业的知名度，树立企业形象。所以IPO退出一般是最为普遍的风险投资退出方式。
（2）收购。收购退出是指当整个创业公司的股权被第三方收购时，风险投资基金所持创业公司股份出售从而实现退出。收购一般包括垂直收购、水平收购与混合收购。创业企业的收购方一般都是战略投资者，为了上述目的而获取创业企业的股权。收购交易中创业公司与风险投资基金可能存在潜在的利益冲突，因为风险投资基金关心的是创业公司股权的出售价格，而对创业公司出售之后的情况并不关心。但是创业公司的管理层更关心收购交易之后新的控股公司对公司的影响。虽然与IPO相比，风险投资基金从收购退出中获得的回报要低，但是收购交易的程序没有公开上市复杂，所需成本也远低于IPO退出。因此收购退出也是比较常见的风险投资的退出方式。
（3）二次出售。二次出售退出是指风险投资基金将所持的创业公司股份出售给第三方实现退出。与收购退出有所不同，二次出售中只有风险投资基金的股份出售给了第三方，公司其他股东所持股票的所有权未发生变化。二次出售中，第三方也一般是战略投资者，希望能够获得创业公司的技术或者计划在未来收购创业公司。少数情况下，风险投资基金会将所持股份转手给其他的风险投资基金，可能原因是不同风险投资基金所擅长的行业不同，对同一项目的前景预期不同等。
（4）回购。回购退出指的是风险投资基金将所持股份出售给创业公司或者公司的管理层。有些风险投资基金在与创业公司签订投资协议的时候，会预先设定回购条款，即如果被投资企业在规定时间内发展情况达不到设定目标时，风投机构要求企业高管或者企业以较高固定利率回购所持股份的条款，这相当于是对风险投资者的一项保护措施。
（5）清算。清算退出指的是当公司经营失败时风险投资的退出。清算退出分为破产清算退出与解散清算退出。破产清算即公司不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。解散清算即启动清算程序来解散风险企业，这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长。对于风险投资家而言，即使创业公司的盈利仍能维持公司运转，但成长前景暗淡，那么果断清算退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。根据研究，清算方式的退出一般可以收回总投资额的64%。
2.退出机制与信息不对称。风险投资退出理论认为，当风险投资基金为退出寻找新投资者的时候，面临新投资者与创业公司之间的信息不对称问题。如果新投资者面临的信息不对称问题越严重，则投资的风险越高，新投资者在对创业公司进行估值的时候使用的折现系数就越大，新投资者愿意为公司股权支付的价格就越低，风险投资基金获得的收益也相对越低。
因为风险投资基金在寻找新投资者的时候需要采取多种方法解决信息不对称的问题，所以风险投资基金在退出渠道的选择、投资时间长短、完全退出与部分退出等方面都会考虑到上述问题。首先，不同的退出渠道中新投资者与创业公司的信息不对称的严重程度是不一样的。其中IPO退出中，新投资者最难解决信息不对称的问题；而回购退出中不存在信息不对称的问题，因为新投资者就是公司内部人士，所以有学者认为这种情况会使得风险投资公司选择将质量最好的创业公司通过IPO上市。其次，风险投资基金进入创业公司的时间越长，新的潜在投资者有更多时间来获得关于创业公司的信息，减轻信息不对称，一般认为投资时间的长度与创业公司的质量是正相关的。最后，信息不对称还会影响到风险投资基金部分退出与完全退出的决策。在退出过程中，信息不对称的问题越严重，风险投资基金越倾向于部分推出。原因是，为了使得整个退出实现的投资收益最大化，风险投资基金会选择继续保留一部分股份，增加新投资者对创业公司的信心，一定程度上降低信息不对称，提高股份出售价格。
（三）影响退出渠道选择的因素
风险投资基金在选择退出渠道的时候，首要任务是最大化股权投资的最大收益。因此在风险资本退出渠道的选择过程中，风险投资基金首先考虑的就是不同渠道的潜在投资者愿意为创业公司股权支付的价格水平，选择不同渠道所耗费的成本和继续持有的机会成本（或时间价值）。风险投资基金退出渠道选择的机制是要最大化价格成本差额：Max 退出价格-退出成本-时间价值。
1.参与主体因素。风险投资参与主体涉及风险投资基金管理公司、创业公司及他们之间的投资协议。首先，风险投资基金管理公司的特征会影响退出渠道的选择。研究表明基金管理公司的信誉和质量越高，则越有利于使用IPO退出。其次，创业公司的所在行业也会影响到退出渠道的选择。最后，风险投资基金与创业公司之间投资协议条款清单（term sheet）的内容安排也会影响投资渠道的选择。常见的条款清单包括清算优先权、防稀释条款、保护性条款、股份回购、领售权，等等。
2.市场环境与法律制度因素。许多研究都显示了法律与制度层面的因素对风险资本退出渠道的选择有显著影响。首先，股市行情等市场环境会影响到IPO退出的决策。股市行情不好，投资者信心不足，股票市场的需求就会减少，其他因素不变的情况下，投资者愿意支付的股票价格会更低。此时选择将企业公开发行上市，能获得的收益相对较低，风险投资基金更有可能通过其他方式退出。其次，法律制度一方面会影响到投资者与创业公司信息不对称的程度，另一方面会影响到风险资本退出的成本。健全的法律制度和投资者保护措施有利于降低投资者与创业公司信息不对称的程度，高效的司法监管系统有利于降低退出渠道的成本，特别是在IPO市场上。
三、我国风险投资退出方式概述
1998年民建中央在九届政协一次会议上提出发展我国风险投资行业的“一号提案”，开启了我国风险投资发展的新阶段。2003年国家制定了《外商投资创业投资企业管理规定》，为外资投资创业公司创造条件。2004年深圳交易所中小企业板正式设立，2006年中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统形成“新三板”，2009年深圳交易所创业板正式设立。外资的进入与我国多层次资本市场的不断完善为风险投资活动的展开提供了有利的环境，近年来我国风险投资行业发展取得了长足的进步。
根据清科研究中心的报告，2011年中外风险投资机构共新募基金382支，新增可投资于中国大陆的资本量为282.02亿美元；从投资方面来看，2011年共发生1 503起投资交易，其中已披露金额的1 452起投资总量共计127.65亿美元。十年来中国风险投资市场投资持续攀升，2002年至2011年投资案例数年复合增长率达23.4%，金额更是呈几何级增长，达到46.2%。
另据中国风险投资研究院（CVCRI）历年调查研究的数据，2010年调查搜集的180个退出项目样本中，选择IPO退出的比例最高，达到33.5%，回购比例其次，达到32.3%。从历年数据来看，IPO与回购是风险资本退出的主要渠道。
同时，根据CVCRI调查与公开数据分析，2010年全年共有317家具有风险投资背景的企业实现首次公开上市（IPO），合计融资4 803.88亿元，平均单个VC背景企业上市的融资金额为15.15亿元，总的上市数量与融资金额均约为2009年的5倍，达到历史最大规模。
从IPO企业的市场分布来看，2010年实现上市的317家具有风险投资背景的企业中，255家在境内上市，占有风险投资企业上市总数的80.44%，融资金额共计3884.84亿元，占风险投资背景企业上市融资额的80.87%。
从风险资本IPO所在的证券交易所的分布来看，大部分的具有风险投资背景的企业选择在A股中小板上市，IPO数量达到了149家。A股主板市场的融资总金额与平均融资金额最高，总融资金额达到1 714.85亿元，平均融资金额达到85.7亿元每个。
总的来说，近年来我国风险投资的退出以IPO为主，回购其次，收购退出的比例较低。从退出的市场来看，境内退出的数量与融资额都显著提高，其中退出数量最多的交易所是A股中小板与创业板，融资金额最多的交易所是A股主板与中小板。
四、美国与欧洲国家风险投资退出方式概况
美国有非常完善的风险资本退出渠道。其中纳斯达克下属的“纳斯达克资本市场”是专门为成长期的公司提供上市交易的平台，目前有1 700多只股票挂牌上市。美国还有Second Market和Shares Post等多家非上市公司股权交易所，为非上市公司股权提供便利的交易平台。此外，美国金融业发达，投资银行等金融机构为公司之间的收购合并交易提供了专业和高效的服务。
近年来，欧洲逐步建立了较为完善的多层次资本市场，满足不同企业的融资需求。例如英国形成了全国性集中市场、全国性二板市场AIM、全国性三板市场OFEX以及区域性的交易市场。德国德意志交易所也设立了最高级、次级和初级三个层次的交易市场，分别实行不同的上市标准和监管规则。
从统计数据来看，通过收购、二次收购等股权转让方式退出是美欧等国家主要的退出渠道。美国收购退出的风险资本是通过IPO退出的8倍，英国收购退出占69.1%，德国收购与二次收购各占35%与30%，其他国家通过股权转让方式退出的比例也都超过IPO的退出。
美国在20世纪80年代以前也是以IPO退出为主，近年来受到二板市场行情低迷的影响，风险资本纷纷选择收购退出，收购退出占比已经远超过IPO退出。但美国风险资本通过IPO退出的活动依然活跃，根据NVCA的统计数据，2010年有75家风险投资基金通过IPO退出，2011年为62家。
欧洲近年来也受到股票市场行情不佳的影响，IPO退出的企业数量大幅下降。2008年德国通过IPO退出的企业只有3家，意大利只有8家。此外，德国企业家对公司的控制倾向于掌握公司的控制权，较少直接向风险投资者出售股权，而是偏向于使用债务融资工具，这也影响了创业企业通过IPO上市实现风险资本的退出。
五、风险投资退出方式的国际比较与政策建议
（一）风险投资退出方式的国际比较
与美国和欧洲相比，我国通过IPO退出的比例较高，主要得益于A股中小板和创业板的设立，2010年中小板和创业板IPO退出数量占总IPO数量的74.1%。但是我国通过收购、二次收购等股权转让退出形式的比例约为20%至30%，远低于美欧60%至90%的水平，显示收购、二次收购的活动较不活跃。造成这种情况的主要原因是我国退出机制不完善，缺乏适应风险投资的法规与制度，如现行的《破产法》只适用于全民所有制企业，却对创业企业的破产清算不具有法律效力；同时我国缺乏统一监管的场外市场，且金融服务业较不发达，使得风险资本在寻找合适的战略投资者或新买家时面临更严重的信息不对称，成本较高。许多风险投资基金在创业企业上市失败之后，不积极寻找合适的战略投资者，而是选择执行协议清单中的相关权利，将股权出售给管理层会实行公司回购。
（二）完善我国风险投资退出机制的政策建议
1.进一步扩容新三板。目前我国基本形成了由主板市场、二板市场、新三板市场和各地区的产权交易中心组成的多层次资本市场。新三板市场和地区性的产权交易中心是我国场外市场的重要组成部分，为非上市企业的股权转让提供了交易平台。
但是我国以新三板市场和区域性产权交易中心为主导的场外交易市场存在许多问题。目前新三板服务的企业范围非常有限，不在试点的国家级高科技园区的企业不能在新三板挂牌交易，与场内市场相比，新三板市场规模有限，流动性不足。这都会导致风险投资通过新三板退出得到退出价格不高，退出收益不足，风险投资基金会趋向于选择非场外交易退出渠道。因此，进一步扩容新三板覆盖的企业对于完善风险投资退出机制非常有必要。目前只有20多个国家级高科技园区企业可以在新三板挂牌上市，但目前全国有50多家国际级高科技园区，可以考虑将所有国家级高科技园区企业纳入进新三板。
2.整合各地产权交易中心。除了新三板市场，我国还有从中央到各地区的产权交易中心。目前全国200多家产权交易机构形成了三个层次的市场：第一个层次是多家产权交易机构以联合体或“共同市场”方式形成的区域产权交易市场，最具代表性的是北方产权交易共同市场和长江流域产权交易共同市场等；第二个层次是以单一的省级产权交易机构为载体形成的区域产权交易市场，其中较有代表性的是京津沪渝四个能够实现央企产权交易的省级产权交易市场；第三个层次是以单一的市、县级产权交易机构为载体形成的区域产权交易市场。
但是我国目前缺乏统一的产权交易中心的法律制度安排，各地方的产权交易中心以地方性行政法规为主，并且产权交易中心地域分布较为分散，专注服务辖区内的中小企业，相互之间信息流通不畅。
各地产权交易中心各自为政，一方面造成规模和流动性受到限制，另一方面由于信息交换不畅，增加了风险资本的搜寻成本，新投资者愿意支付的价格更低，这也是目前风险投资较少选择产权交易中心退出的原因。
因此，整合各地区的产权交易中心，形成区域性或者全国性的产权交易中心，建立统一的信息交换平台，可以减少产权交易的搜寻成本，为风险投资的退出提供新的渠道。国家需要抓紧制定相关产权交易中心的法律法规，将产权交易中心的建设纳入到我国多层次资本市场建设的总体规划中。
风险投资机制范文3
关键词： 风险投资 组织模式 运作机制 存在问题 应对策略
风险投资是专指萌芽状态中的高新技术领域的投资，这种投资的高风险性和高回报率要大于传统意义上的投资。在项目运作过程中除了具有一般项目的风险以外，还具有本身的特殊性。
一、中国风险投资机构组织模式的现状及存在的问题
从我国风险投资的目前状况来看，公司制是风险投资机构最主要的组织形式，占到80%以上，而这其中又以政府主导型风险投资公司为主，尽管最近几年民间资本逐渐进入风险投资领域，但与国有资本的比例相差很大，还没有形成一股主要力量，采取信托基金制和合伙制的风险投资机构更是很少。我国现行风险投资机构的主要组织形式是政府主导型风险投资公司，其在运行和发展中存在着诸多问题，而其所面临的最大隐患，在于其内部治理结构的“先天不足”，导致防范机制脆弱。主要表现如下：（一）风险资本的无风险投放风险投资转向，公司的负责人把风险投资转向传统项目，大多集中在相对低风险低收益的领域，甚至把更大量的风险资金投入股市一级市场中去申购新股或放到二级市场的短期炒作上。？风险投资风险大，而高收益又仅仅是一种预期，也就是说收益不确定。（二）缺乏有效的激励和约束机制，这些公司在成立之初基本上沿用传统国有企业的组织形式，没有建立适合风险投资运行的激励与约束机制。作为国有股代表的政府官员并不是真正的投资者。（三）运作机制不健全。风险投资具有高风险、高收益的特点，稍有不慎就会造成巨大损失，因而所有风险投资公司内部要建立一整套规范的运作制度，合理地评估风险投资项目的风险，做出较为正确的决策。风险投资发达的西方国家经过多年探索，已建立了比较完善的风险投资公司运作程序和合理的项目评估体系。风险投资公司的运作程序包括初审、风险投资家之间的交流、面谈、责任审查、条款清单、签订合同、投资生效后的监管等步骤。项目评估体系包括评估指标和模型。西方国家的风险投资公司大多都建立了风险投资项目的评估指标，借助评估指标来测算项目的风险和未来可能实现的收益。这些指标一般比较多，涉及项目的各个方面，如项目的经济性评估、规模评估、市场评估、企业外部关系评估、企业文化和企业家素质评估、企业人事、组织制度评估等，使得项目的选择有据可依，大大降低了风险。
二、风险投资运作的具体模式有
1.股权的运作机制
风险投资运作中的股权弹性机制。风险投资公司或风险投资家与风险企业或创业家一起对风险企业的股权安排的股权形式较多、可选择性较强。在风险企业的股权安排中，一般都可以采取多种股权形式的动态组合方式来设置股权，都可以采取诸如普通股、优先股、股票期权、认购权等股权形式和交易工具中的一种或几种来进行双方的股权及其他权益方面的协调。风险投资运作中的股权形式的弹性机制，增加了风险企业股权安排的灵活性，除了普通股以外，其他的股权形式的运用往往可以对交易双方的权益起到一种延伸、补偿和平衡作用，有利于加强双方的联系和合作，有利于风险企业成长的内部激励机制的形成。
2.外部协同运作机制
风险投资公司与风险企业之间的协同，风险投资公司和风险企业之间是相互独立的企业个体，它们之间不能相互取代或相互替代，它们之间的联系是两个不同个体之间的资本权益方面的联系。风险投资公司与风险企业之间也必须相互协同，风险投资运作中风险投资公司与风险企业之间的协同机制是一种强制性的协同机制。风险投资最终能否得到预期的增值回报，风险企业能否实现预期的成长目标，取决于风险投资公司与风险企业之间能否形成相应的协同机制和协同能力。它们之间协同机制的形成来源于它们之间围绕着风险企业成长目标的相互调适和相互配合。
3.价值变换的灵敏响应机制
从价值创造的角度来看，风险投资的运动过程表现为一个价值发现和价值增值的过程。从风险投资的运作角度而言，风险投资的运动过程可以看做是一个由风险投资公司和风险企业相互结合在一起的运作过程。在风险投资的运作过程中，从风险投资运作中所涉及的主体即风险投资公司和风险企业的角度而言，较之于其他的资本运作或企业运作，风险投资在价值变换中的运作突出地表现为一种更加灵敏的响应机制。
4.要素资源联结和整合机制
如果把风险投资的运作从纵向链条上来看的话，一个完整的风险投资的运作链条是可以从投资者将自己的资本投资投向风险投资公司开始算起的，中间经历了风险投资公司将风险投资投向风险企业，风险企业的成长，到最后风险投资的退出。这种链条上的每一个环节或阶段都可以形成一个独立的运作过程，而风险投资运作的顺利进行要求前一个环节或阶段必须按照顺序向下一个环节或阶段依次递进，这就形成了一个依次连接的链条。风险投资的增值和其他的资本形式一样，其能够实现增值的基本前提条件在于，它必须与其他的要素资源相结合，也必须借助于一定的载体形式（风险投资增值的载体一开始并一直是企业）并依托于相应载体在价值增值意义上的成长，因此，风险投资运作在这里就表现为以企业形式而存在的一个风险投资与其他要素资源的相互结合的过程。
5.市场多重筛选和过滤机制
风险投资机制范文4
一序言
风险投资作为一种高风险高回报的资本运作方式，不仅对于促进资本市场的活跃有着积极作用，同时，对于我国的本土新兴产业发展亦能起到推波助澜的作用。而对于风险投资的运作机制简单概括来说就是融资，投资，退出的循环往复。资本运作的目的是为了资本增值，风险投资的真正回报的实现是在退出过程中体现的。所以，退出机制是否完善，决定了风险投资能否成功取得收益。当今世界，无论是风险投资的发源地美国，还是较为发达的欧洲，或者我国港台地区，其退出机制从具体来看也不尽相同，这主要取决于法律法规，资本市场的完善程度等因素，而中国是在80年代中期才正式开始有了风险投资，目前来看各方面的体制仍不够完善，市场不够规范，制约了风险投资的快速发展。
本文针对的就是我国风险投资的退出机制，从现状入手，与美国进行对比，寻找退出机制中存在的问题根源，从法律，市场，投资者角度提出改进意见。本文主要分序言，文献综述，风险投资退出机制概述，中美风险投资现状分析，取长补短，建设有中国特色风险投资退出机制的一点建议等5个部分进行研究、讨论。希望通过此次研究能够对我国风险投资如何完善退出机制提供帮助。
二文献综述
自从1985年中央颁布《关于科学技术体制改革的决定》开始，经过了20多年的历史，而纵观世界，美国是风险投资的发源地，至今已有50多年历史，同时，作为对于风险投资过程中重要一环的退出机制的研究，许多学者都做出了相当大的贡献。毛艳，任晓宇（2005）在回顾了美国从70年代到当今风险投资退出机制的历史，指出美国风险投资退出方式是从早期的出售为主，由于90年代证券市场的火热，变为了上市为主，又在进入21世纪后因为证券市场的萎缩使得，出售重新占据主导地位的发展过程，得出资本市场的完善度与退出方式选择有很大关系。而刘健均（2003）则认为传统的“上市，出售，回购与清算”并不能体现退出方式的本质特征，故将出售以运作方式的不同分为“将所持股份转让给战略投资者或其他创投”以及“借助于被整体收购实现投资退出”。PierreGiot和ArminSchwienbacher（2004）更利用具体数据模型，分析了IPO，出售，回购以及清算对于风险投资收益的异同，总结了各方式所适用的特定情形。
但是风险投资理论上的退出方式在我国却有着与多障碍，吴鹏飞（2003）指出，我国相关法律对于退出方式的选择有着许多制约，严重阻碍了我国整个风险投资产业的发展；马（2002）也提到政府的职能以及市场的体制对于风险投资的发展起着至关重要的作用。
MikeWright（2007）以欧洲的眼光，对比了中国和欧洲的风险投资退出机制的不同，得出中国的体制导致了欧洲的风险投资退出方式与在中国存在很大不同。
所以本文着重于对风险投资的退出机制进行探讨，借助对我国风险投资退出方式的现状分析并与美国数据对比，来寻求症结，然后找出现阶段可行的改革意见。
三风险投资退出机制概述
(一)风险投资定义的发展
风险投资，或者称为创业投资，其最早的概念是由1973年“美国创业投资协会”成立时在美国创业协会章程中所给出的，“所谓创业资本，系指由专业机构提供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本”。随后，美国创业投资协会又将其典型特征归结为：(1)以具有高成长性创业企业为投资对象；(2)通过股权投资的方式进行投资；(3)为新产品或服务的开发提供支持；(4)通过积极的参与为所投资的企业提供增值服务；(5)为了获得高收益，通常需要冒高风险；(6)倾向于进行长期投资。
到了二十世纪八十年代，英国创业投资和欧洲创业投资协会给予的定义为：系指为未上市企业提供股权资本但并不以经营产品为目的的投资行为。这个定义与73年的相比首先在投资对象上不再特别规定为新兴产业，其次必须为未上市企业，第三明确了风险投资的资本经营特点不是以经营产品为目的，最后把原先界定的需由专业投资机构的概念放宽，使得许多非专业机构，比如天使投资或者公司附属创投机构也能包含其中。
OECD（国际经济合作与发展组织）在1996年发表的《创业投资与创新》报告中，对风险投资重新界定为：“是一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为。其价值是由创业企业家和风险投资家通过资金和专业技能所共同创造的。”
如今对于风险投资的最一般界定为：所谓“风险投资”，系指向具有高增长潜力的为上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业相对成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。
(二)风险投资的运作机制
简单来说，风险投资分为融资，投资，退出这三个方面。
融资也就是基金的募集，分为公募与私募。前者指以公开的方式向非特定投资者募集；后者指通过私下方式向特定投资者募集资金。由于风险投资的高风险性，而且其所追求的长期投资回报，注定了风险投资更适合于向特定投资者募集资金，这类投资者一般具有较强的风险鉴别与承受能力，同时不是通过短期买进卖出获取利差的机构或较富有的个人。按交易方式不同，投资基金分为开方式与封闭式。对于风险投资的低流动性，以及产权固定，封闭式基金显然更有利于从事长期投资并进行相对周密和从容的投资安排。
风险资金来源基本由以下几个方面：(1)富有个人(2)大型企业(3)银行等金融机构(4)政府部门(5)基金会或捐赠基金(6)养老金(7)保险公司，等。而每个国家由于国情不同，所以风险投资的资金来源构成比例也不尽相同，就中国而言，风险资金来源各个国家有所不同，在中国，2004年中国风险投资资本主要来源于非国有独资企业、国有独资企业、政府、外资、金融和其他性质企业。非国有独资企业占比最高，为35%；其次为国有独资企业，占比22%。中国风险投资资本中有17%来自于政府。[王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第11页]
投资阶段应该进一步细分为项目筛选，投资安排，项目监控。项目筛选是对投资的前提性工作，投资安排主要研究以何种方式投资于创业企业以及所持股份的比例等，项目监控则是实时地进行风险控制与收益分析。
所谓风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。
(三)风险投资退出机制的意义和作用
风险投资的本性是追求高回报的，这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到，而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。所以，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道，使资本在不断循环中实现增值，吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口，才会积极的将资金投入风险企业。因此，一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键，这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说，退出机制是风险资本循环流动的中心环节。
风险投资与一般投资相比风险极高，其产生与发展的基本动力在于追求高额回报，而且由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。因此，投资成功的企业需要退出，投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出，如利用公开上市或将股权转让给其他企业、规范的破产清算等，以尽可能将损失减少至最低水平。
风险投资是一种循环性投资，其赖以生存的根本在于与高风险相对应的高度的资本周期流动，它通过不断进入和退出风险企业实现资本价值的增值。风险投资产生的意义在于扶持潜力企业成长，那么其自身有限的资产就必须具备一定的流动性，才能不断地扶持新企业。如果缺乏退出机制，风险投资者投入到风险企业的资金达到预期增值目的后，却难以套现，将会使风险投资者的资产陷入停滞状态，它就无法再去寻找新的投资对象，那么，这种风险投资本身也失去了存在的意义。
风险投资所投资的企业往往是比较“新”的企业（包括重组、并购等），或者说是高新技术的新兴产业企业，而市场也缺少对于其本身价值评估的度量标准，因为这类企业的无形资产往往占有很高比重，并且评定企业需要看其未来的成长，所以按照风险投资的退出机制，投资者所获得的资产增值恰恰可以作为一个比较客观的市场依据，如此，市场也将更成熟与规范。
(四)风险投资退出的主要形式
1．首次公开上市
首次公开上市是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本，在交易市场取得认可而转手以实现资本增值的方式，它既包括主板市场，也包括二板市场或场外市场。主板市场是指一般发行人发行股份、上市规则严格的证券市场，其更强调企业的资产规模、营业收入总量和利润率等历史记录，风险企业都难以达到其严格的上市要求。二板市场是指主要供中小风险企业，特别是高科技企业发行上市的市场，有着不同于主板市场的上市条件和运作规则，上市要求相对较低，这是风险资本最主要的退出方式。其中二板市场是创业资本的最佳退出场所，美国大多的风险企业的股票都是选择在二板市场上进行公开上市交易。1971年美国证券商协会设立的专为新兴中小企业服务的纳斯达克电子交易系统(NASDAQ)即二板市场，它以宽松的上市条件和快捷的电子交易系统为一批高新技术企业提供了良好的上市环境，如著名的微软公司、康柏通信公司、苹果计算机公司等就通过IPO实现风险资本的退出，并获得了丰厚的投资回报。对风险投资家而言，风险企业以IPO方式退出可以使其退出价格最大化，从而得到最大的风险资本投资回报率；对风险企业家而言，成功的IPO给创业者的创新努力加以股权补偿，这给予他们强有力的经济激励，且IPO能够保持公司的独立性，企业家在风险资本退出时有重获企业控制权的期待，因而二者都偏好这种风险投资退出方式。
2．企业并购
企业并购包括兼并和收购，是企业产权交易的一种主要形式。这主要是当风险企业发展到成熟阶段时，风险企业被风险投资机构包装成一个项目，出售给战略投资者(另一家公司获风险投资机构)，实现投资退出，获得风险收益。因而，按照出售的对象来分，企业并购可以分为两种：一是由另一家公司整体购买的“一般收购”；二是由另一家风险投资机构接手的“二期收购”。由于并不是所有的风险企业都可以得到公开发行股票的机会，因此那些不具备条件上市的风险企业会选择企业兼并和收购的风险投资退出方式。这种退出方式虽不能给投资者带来了最佳的收益回报，但它却是一种比较灵活的模式。20世纪90年代中期随着第五次的并购浪潮的掀起，这种企业并购的方式越来越受到美国风险企业的青睐。
3．企业回购
企业回购是指风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份，从而使得风险资本退出风险企业的行为。这种退出方式对大多数的风险投资家而言是备用的，不是首选的风险投资退出方式。按照回购实施的主体来分，企业回购可以分为：管理层收购(MBO)，即由风险企业的管理层通过融资的方式将风险投资机构的股份收购回来，支付方式主要是银行举债而来的现金、管理层的其他股权等；员工持股基金(ESOT)，风险企业家通过建立员工持股基金来购回风险投资家手中的股份，从而这些员工将持有风险资金原有的那部分股份；运用衍生工具期权来进行回购，包括买股期权和卖股期权。这是一种利弊共存的机制，即在公司购回自己的股份，实现风险投资家资本退出的同时也会减少公司股东的权益，危害到资本维持的原则，更有可能会侵害到债权人的利益。因而美国对股份回购在《美国标准公司法》第6条关于“获得与处置本公司股份的权力”有相应的法律规定，以此来防范回购机制的弊端。
4．清算
清算是指企业因经营管理不善等原因解散或破产，进而对其财产、债权、债务进行清理与处置，风险投资不得不中途退出。清算退出主要有两种方式:一是破产清算，即公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。二是解散清算，即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。对于风险投资家而言，一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。
四中美风险投资退出机制的现状分析
(一)美国风险投资退出机制的发展与现状
美国的风险投资经历了五十多年风雨，逐步形成了较为完善的退出机制。根据不同时期美国风险投资退出方式的不同，将其退出机制的发展历程分为以下几个阶段[以下美国数据参考毛艳、任晓宇，《对美国风险投资退出机制的分析及启示》，《投资金融》，2005年第12期]:
20世纪70年代到80年代末(1983年除外)，美国风险投资的退出机制主要是以企业并购和回购为主。美国对1970～1982年26支风险投资基金的442笔投资所进行的一项调查显示，30%的风险投资是通过企业股票发行上市退出，23%通过兼并收购，6%通过企业股份回购，9%通过第二期收购，6%为亏损清偿，26%因亏损而注销股份。1987年的股灾，受资公司发行的股票数量大大减少，从1983年的121家减少到1988年的35家，募集的资金也由30亿美元锐减到7.56亿美元，迫使很多的风险投资公司不得不选择其它的退出方式。在1987～1989年以并购或回购方式退出比例连续超过IPO数量。
1990～1996年，占主流的风险投资退出方式是首次公开上市(IPO)。在这一时期随着美国经济的逐步复苏，以及资本市场的日趋活跃，风险投资亦日渐繁荣。这一时期的风险投资资金呈逐年增长的趋势，加之纳斯达克市场的活跃，为风险企业提供了上市的最佳场所。到1996年美国由风险投资支持的上市公司数量创历史最高水平，达到268家，共融资198亿美元。
1997年至今，随着第五次并购浪潮的开始，风险投资家更多地采用并购的方式退出。1998年美国风险企业的并购数目达到202家，募集到的资金79亿美元，同期的公开发行上市却只有75家，募集的资金只有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目更是达到305家，比IPO数目高了近十倍。特别是近年来由于IPO深受美国二板市场低迷的影响，并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。下表能够更直观的反应美国风险投资退出方式的比较：
表1美国1997年～2001年IPO与M&A数据对比
M&A数IPO数退出总数M&A比例（%）IPO比例（%）
19961142683823070
19971601312915545
1998202752777327
19992352334685050
20002902265165644
2001305373428911
数据来源：LexisNexisStatistical
(二)中国风险投资退出机制的现状
相比美国的风险投资经历了50多年的风雨，我国的风险投资只有二十多年的历史，从上世纪80年代才开始发展，虽然发展迅速。但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距：
表2截至2003年底累计风险投资项目的退出方式情况
项目退出方式已上市被其他机构收购原股东（创业者）回购管理层收购清算
境内上市境外上市境内上市公司收购境内非上市或自然人收购境外上市
比例（%）9.45.67.527.32.617.910.918.8
1537.417.910.918.8
数据来源：王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第59页
表32003年新增风险投资项目的退出方式分布
退出方式上市国内企业收购国外企业收购创业者（原股东）回购管理者收购清算未注明
比例（%）5.433.37.12511.314.93
数据来源：王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第60页
根据资料显示，我国风险投资退出方式中，上市所占比例为15%，相比较美国近几年的发展趋势显得偏高，但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致，主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高，其相当境内的1/2，这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外，不利于本国风险投资的长期发展。
兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高，截至2003年的累计数为37.4%，而03年新增退出中，收购的比例达到了40.4%，可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多。但是与美国相比较，相差了1倍，这其中的大部分是境内非上市或自然人收购，主要原因是法人股交易受限，并购通过现金方式而非股权置换，这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。
(三)我国风险投资退出机制的症结分析
正如现状所示，中国与美国风险投资退出方式上存在一定的差距，而导致这些差距的原因，总结无非以下几点：
1．缺乏适应风险投资的完善的法律法规和制度体制
目前我国还没有专门针对风险投资的相关法律法规，而现有的法律法规又存在一些不利于风险投资退出的条款，例如《公司法》要求公司上市要在股本规模、股东人数、知识产权入股比例、企业成立年限与盈利年限方面达到规定的要求。这增加了风险企业上市的难度，客观上不利于风险资本通过上市方式退出。《公司法》还规定公司不得回购本公司股票。这阻碍了风险资本采取回购方式实现退出。另外《公司法》和《企业破产法》规定的企业破产清算条件往往并非风险投资采取破产清算实现退出的最佳时机，这就加大了风险资本的损失。再者，《公司法》规定有限责任公司的股东不能自由转让出资，以及发起人持有的股份自公司成立之日起三年内不得转让的条款；有关证券法规还规定法人股不能流通，这时的风险企业即便上市后也无法通过抛售股票的方式实现退出，只能采取协议转让，这几点都对风险投资的退出时机形成了障碍，使得退出的收益大大减少。
2．缺乏退出所需的合理的市场制度安排
主板市场门槛过高，难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小，考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求，不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业，一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。即使达到，法人股也不能在二级市场流通。
场外交易市场不发达，难以实现资本的有效退出。风险投资退出的实质是产权在投资者之间的转移，这依赖于确立明确的产权关系和发展健全的产权市场。多种形式的区域性场外交易市场，为众多风险投资公司和大量尚未达到创业板上市条件或处于创业初期的中小企业提供了彼此选择的场所和风险投资退出的渠道。而我国目前场外交易市场主要集中在各省、市产权交易中心，造成交易成本过高，交易过程漫长，容易错过最佳退出时机，并且产权交易中非证券化的实物交易占极大比重，不允许非上市公司交易，监管落后。
3．缺乏有效的市场中介服务体系
包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资产评估机构、技术咨询机构等在内的各类中介机构的服务将风险投资的各参与方紧密联系在一起，把风险投资过程联结为一个顺畅的资本循环和增值过程。
目前我国缺乏为风险投资退出提供特殊服务的中介机构，已有的中介机构鱼目混杂，从业人员良莠不齐，而且服务质量不尽人意。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄，这就加大了退出过程的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本，降低了市场交易的效率，也增加了退出过程的潜在道德风险。
4．风险投资退出方式单一
与国际上较为流行的退出方式如公开上市、企业出售、股份回购、公司清算等方式相比，我国由于受到各种限制和制约，实际可以运用的风险投资退出方式极少。以美国为例，由于其相对完善的市场，使得其在证券市场萎缩的情况下由过去的IPO为主转为收购兼并为主，而我国的市场环境由于限制较多、国内风险企业实力有限使得收购兼并并不能成为完全的主导方式。并且这一方式也无明确的法律地位，由于法人股不能流通，只能采取场外协议转让的方式，并且多以现金方式交易，这就大大减少了风险投资公司的资本利得，同时增加了转让的难度。
5．企业产权结构存在缺陷
理论和实践证明，我国风险资本所采取的“国有国营”的产权结构模式无法适应风险投资的特点和运作规律。在国有独资公司的产权结构下，委托问题无法解决，因而无论是监督方案，还是激励约束机制均无法解决风险资本的产权主体虚置、产权客体无人负责以及预算软约束等问题。
五取长补短，建设有中国特色风险投资退出机制的建议
(一)构建完善的多层资本市场体系
世界各国发展风险投资的经验表明，完善的资本市场体系是风险投资生存发展的决定性因素，也是风险资本通过各种渠道实现资本退出目标的先决条件。目前我国资本市场体系尚欠完善，诸多限制条件制约了风险投资的运行发展。借鉴国外经验，结合我国现状，笔者认为，我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑，建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项:
首先，完善我国的证券市场，逐步建立我国的二板市场或创业板市场，为风险资本的IPO退出方式创造条件。建立专门面向创投企业的二板市场，是世界各国支持风险资本融资和退出的通行做法。我国虽然已在主板市场内设立了中小企业板块，为风险资本的融资和退出开辟了初步渠道，但我国现有的中小企业板与完整意义上的二板市场相比尚有较大距离。目前我国风险企业在中小企业板上市面临着条件苛刻、市场容量有限等障碍，难以满足大量创投企业的上市需求。在我国理论界，关于建立二板市场的必要性及条件问题还有分歧。笔者认为，虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备，但从支持风险投资业发展的长期目标出发，建立我国的创业板市场势在必行。实际上，我国创立二板市场的条件正在成熟之中。一是有美国、香港等地的成功经验可供我们借鉴;二是我国中小企业板的设立及平稳运行，正在积累一些有益的经验;三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。然而，我们也必须清醒地认识到，创业板市场和IPO并非风险投资退出的唯一渠道。尽管资本市场上要求尽快设立创业板的呼声很高，但根据我国证券市场发育不够完善的实际状况，设立创业板市场需谨慎行事。许多国家的二板市场建立不久又纷纷关闭，其原因关键还是证券市场的发育程度不够。因此，建立我国风险投资IPO渠道的近期工作中心，应该是继续完善证券市场，为建立二板市场创造条件。
其次，建立健全多层资本市场体系，为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。风险投资退出以回收资本、实现增值为最终目的，因此，其退出方式不能拘泥于某一种形式，创业板市场或IPO并非风险投资退出渠道的唯一选择。实际上在西方国家，风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系，除了IPO之外，借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式，也是风险资本常用的撤出渠道。但是，风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。西方国家资本市场体系是以主板市场和二板市场为主体，区域性证券交易市场、产权交易市场并存的多层次的资本市场交易体系。这一体系为不同层次的风险资本选择多样化的退出渠道提供了良好的外部环境。我国的资本市场发展历史较短，多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题，目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。新的区域性证券交易中心应该既面向大型企业，又面向中小创投企业的股份上市交易，为风险资本提供便利的融资和退出渠道。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。我国现有的股份代办转让系统，是为原STAQ和NET系统挂牌公司和主板市场退市公司建立的股份转让交易平台。选择具备条件的高新技术企业进入股份代办转让系统进行股份转让，能为风险投资开辟新的退出渠道。三是完善我国的产权交易中心建设，为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。一方面，可选择有条件的产权交易中心，进行高新技术企业股权柜台交易;另一方面，选择有条件的产权交易所，进行创投企业股权挂牌交易试点。与IPO相比，产权交易具有门槛低、限制条件少、交易方便灵活等诸多优势，能为风险资本选择多样化的退出方式创造有利条件，更重要的是，能够以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立和完善三板市场，并与主板、二板市场相互配合，逐步形成我国完善的多层次的资本市场体系。
(二)加大政府对风险投资的支持力度
政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法，它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围，有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境，主要工作包括两个方面:其一，加大对风险投资的财政税收政策支持力度。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展，都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验，我国也应该在原有相关政策基础上，从税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。其具体措施包括:(1)对风险投资提供更多财政扶持政策，如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策。(2)对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。我国对于风险投资企业虽然也有一些优惠政策，但力度有限，需要进一步加大优惠政策的力度，将更多资金吸引到风险投资领域。(3)制定有利于创投企业发展的政府采购政策。我国每年有上千亿元规模的政府采购支出，这是一个庞大、稳定的市场。政府应尽快制定有利于我国高科技产业和风险投资发展的政府采购政策，明确规定政府各部门应优先采购本国创投企业产品，建立健全风险投资的法律法规体系。在风险资本的运作过程中，牵涉到较为复杂的社会经济关系，有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状，我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》、《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要，修订完善《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》、《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》，制定与之配套的实施细则和具体管理办法。
(三)健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系
在西方国家，现代意义上的投资银行及其业务，早已摆脱了传统意义上的证券商业务范畴，其业务核心已从一般性的证券业务转向为资本市场提供更深层次的服务，如为公司并购、重组提供的目标选择、方案策划、财务顾问、项目融资等业务。投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。一是风险企业寻求以IPO方式实现资本退出时，投资银行提供上市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务;二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时，投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看，以证券公司为主体的投资银行业，普遍存在规模小、人才缺乏、管理落后、经营困难等问题，其业务核心集中在传统的证券承销、经纪业务，现资银行业务涉及甚少，难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此，推进投资银行业的发展，也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。目前发展我国投资银行业的核心工作包括两个方面:从国家来讲，政府要采取切实有效的扶持政策，如政府注资、业内重组、银行贷款、发行债券等，扶持我国证券业走出目前的困境;从投资银行业内部来讲，部分具备较强实力的大型券商，如中金公司、中信公司、国泰君安公司等，要不断拓展现资银行业务，为资本市场和风险资本的退出提供更多更优质的服务。
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风险投资机制范文5
自从1985年中央颁布《关于科学技术体制改革的决定》开始，经过了20多年的历史，而纵观世界，美国是风险投资的发源地，至今已有50多年历史，同时，作为对于风险投资过程中重要一环的退出机制的研究，许多学者都做出了相当大的贡献。毛艳，任晓宇（2005）在回顾了美国从70年代到当今风险投资退出机制的历史，指出美国风险投资退出方式是从早期的出售为主，由于90年代证券市场的火热，变为了上市为主，又在进入21世纪后因为证券市场的萎缩使得，出售重新占据主导地位的发展过程，得出资本市场的完善度与退出方式选择有很大关系。而刘健均（2003）则认为传统的“上市，出售，回购与清算”并不能体现退出方式的本质特征，故将出售以运作方式的不同分为“将所持股份转让给战略投资者或其他创投”以及“借助于被整体收购实现投资退出”。PierreGiot和ArminSchwienbacher（2004）更利用具体数据模型，分析了IPO，出售，回购以及清算对于风险投资收益的异同，总结了各方式所适用的特定情形。
但是风险投资理论上的退出方式在我国却有着与多障碍，吴鹏飞（2003）指出，我国相关法律对于退出方式的选择有着许多制约，严重阻碍了我国整个风险投资产业的发展；马（2002）也提到政府的职能以及市场的体制对于风险投资的发展起着至关重要的作用。
MikeWright（2007）以欧洲的眼光，对比了中国和欧洲的风险投资退出机制的不同，得出中国的体制导致了欧洲的风险投资退出方式与在中国存在很大不同。
所以本文着重于对风险投资的退出机制进行探讨，借助对我国风险投资退出方式的现状分析并与美国数据对比，来寻求症结，然后找出现阶段可行的改革意见。
2风险投资退出机制概述
(一)风险投资定义的发展
风险投资，或者称为创业投资，其最早的概念是由1973年“美国创业投资协会”成立时在美国创业协会章程中所给出的，“所谓创业资本，系指由专业机构提供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本”。随后，美国创业投资协会又将其典型特征归结为：(1)以具有高成长性创业企业为投资对象；(2)通过股权投资的方式进行投资；(3)为新产品或服务的开发提供支持；(4)通过积极的参与为所投资的企业提供增值服务；(5)为了获得高收益，通常需要冒高风险；(6)倾向于进行长期投资。
到了二十世纪八十年代，英国创业投资和欧洲创业投资协会给予的定义为：系指为未上市企业提供股权资本但并不以经营产品为目的的投资行为。这个定义与73年的相比首先在投资对象上不再特别规定为新兴产业，其次必须为未上市企业，第三明确了风险投资的资本经营特点不是以经营产品为目的，最后把原先界定的需由专业投资机构的概念放宽，使得许多非专业机构，比如天使投资或者公司附属创投机构也能包含其中。
OECD（国际经济合作与发展组织）在1996年发表的《创业投资与创新》报告中，对风险投资重新界定为：“是一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为。其价值是由创业企业家和风险投资家通过资金和专业技能所共同创造的。”
如今对于风险投资的最一般界定为：所谓“风险投资”，系指向具有高增长潜力的为上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业相对成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。
(二)风险投资的运作机制
简单来说，风险投资分为融资，投资，退出这三个方面。
融资也就是基金的募集，分为公募与私募。前者指以公开的方式向非特定投资者募集；后者指通过私下方式向特定投资者募集资金。由于风险投资的高风险性，而且其所追求的长期投资回报，注定了风险投资更适合于向特定投资者募集资金，这类投资者一般具有较强的风险鉴别与承受能力，同时不是通过短期买进卖出获取利差的机构或较富有的个人。按交易方式不同，投资基金分为开方式与封闭式。对于风险投资的低流动性，以及产权固定，封闭式基金显然更有利于从事长期投资并进行相对周密和从容的投资安排。
风险资金来源基本由以下几个方面：(1)富有个人(2)大型企业(3)银行等金融机构(4)政府部门(5)基金会或捐赠基金(6)养老金(7)保险公司，等。而每个国家由于国情不同，所以风险投资的资金来源构成比例也不尽相同，就中国而言，风险资金来源各个国家有所不同，在中国，2004年中国风险投资资本主要来源于非国有独资企业、国有独资企业、政府、外资、金融和其他性质企业。非国有独资企业占比最高，为35%；其次为国有独资企业，占比22%。中国风险投资资本中有17%来自于政府。[王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第11页]
投资阶段应该进一步细分为项目筛选，投资安排，项目监控。项目筛选是对投资的前提性工作，投资安排主要研究以何种方式投资于创业企业以及所持股份的比例等，项目监控则是实时地进行风险控制与收益分析。
所谓风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。
(三)风险投资退出机制的意义和作用
风险投资的本性是追求高回报的，这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到，而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。所以，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道，使资本在不断循环中实现增值，吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口，才会积极的将资金投入风险企业。因此，一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键，这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说，退出机制是风险资本循环流动的中心环节。
风险投资与一般投资相比风险极高，其产生与发展的基本动力在于追求高额回报，而且由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。因此，投资成功的企业需要退出，投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出，如利用公开上市或将股权转让给其他企业、规范的破产清算等，以尽可能将损失减少至最低水平。
风险投资是一种循环性投资，其赖以生存的根本在于与高风险相对应的高度的资本周期流动，它通过不断进入和退出风险企业实现资本价值的增值。风险投资产生的意义在于扶持潜力企业成长，那么其自身有限的资产就必须具备一定的流动性，才能不断地扶持新企业。如果缺乏退出机制，风险投资者投入到风险企业的资金达到预期增值目的后，却难以套现，将会使风险投资者的资产陷入停滞状态，它就无法再去寻找新的投资对象，那么，这种风险投资本身也失去了存在的意义。
风险投资所投资的企业往往是比较“新”的企业（包括重组、并购等），或者说是高新技术的新兴产业企业，而市场也缺少对于其本身价值评估的度量标准，因为这类企业的无形资产往往占有很高比重，并且评定企业需要看其未来的成长，所以按照风险投资的退出机制，投资者所获得的资产增值恰恰可以作为一个比较客观的市场依据，如此，市场也将更成熟与规范。
(四)风险投资退出的主要形式
1．首次公开上市
首次公开上市是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本，在交易市场取得认可而转手以实现资本增值的方式，它既包括主板市场，也包括二板市场或场外市场。主板市场是指一般发行人发行股份、上市规则严格的证券市场，其更强调企业的资产规模、营业收入总量和利润率等历史记录，风险企业都难以达到其严格的上市要求。二板市场是指主要供中小风险企业，特别是高科技企业发行上市的市场，有着不同于主板市场的上市条件和运作规则，上市要求相对较低，这是风险资本最主要的退出方式。其中二板市场是创业资本的最佳退出场所，美国大多的风险企业的股票都是选择在二板市场上进行公开上市交易。1971年美国证券商协会设立的专为新兴中小企业服务的纳斯达克电子交易系统(NASDAQ)即二板市场，它以宽松的上市条件和快捷的电子交易系统为一批高新技术企业提供了良好的上市环境，如著名的微软公司、康柏通信公司、苹果计算机公司等就通过IPO实现风险资本的退出，并获得了丰厚的投资回报。对风险投资家而言，风险企业以IPO方式退出可以使其退出价格最大化，从而得到最大的风险资本投资回报率；对风险企业家而言，成功的IPO给创业者的创新努力加以股权补偿，这给予他们强有力的经济激励，且IPO能够保持公司的独立性，企业家在风险资本退出时有重获企业控制权的期待，因而二者都偏好这种风险投资退出方式。
2．企业并购
企业并购包括兼并和收购，是企业产权交易的一种主要形式。这主要是当风险企业发展到成熟阶段时，风险企业被风险投资机构包装成一个项目，出售给战略投资者(另一家公司获风险投资机构)，实现投资退出，获得风险收益。因而，按照出售的对象来分，企业并购可以分为两种：一是由另一家公司整体购买的“一般收购”；二是由另一家风险投资机构接手的“二期收购”。由于并不是所有的风险企业都可以得到公开发行股票的机会，因此那些不具备条件上市的风险企业会选择企业兼并和收购的风险投资退出方式。这种退出方式虽不能给投资者带来了最佳的收益回报，但它却是一种比较灵活的模式。20世纪90年代中期随着第五次的并购浪潮的掀起，这种企业并购的方式越来越受到美国风险企业的青睐。
3．企业回购
企业回购是指风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份，从而使得风险资本退出风险企业的行为。这种退出方式对大多数的风险投资家而言是备用的，不是首选的风险投资退出方式。按照回购实施的主体来分，企业回购可以分为：管理层收购(MBO)，即由风险企业的管理层通过融资的方式将风险投资机构的股份收购回来，支付方式主要是银行举债而来的现金、管理层的其他股权等；员工持股基金(ESOT)，风险企业家通过建立员工持股基金来购回风险投资家手中的股份，从而这些员工将持有风险资金原有的那部分股份；运用衍生工具期权来进行回购，包括买股期权和卖股期权。这是一种利弊共存的机制，即在公司购回自己的股份，实现风险投资家资本退出的同时也会减少公司股东的权益，危害到资本维持的原则，更有可能会侵害到债权人的利益。因而美国对股份回购在《美国标准公司法》第6条关于“获得与处置本公司股份的权力”有相应的法律规定，以此来防范回购机制的弊端。
4．清算
清算是指企业因经营管理不善等原因解散或破产，进而对其财产、债权、债务进行清理与处置，风险投资不得不中途退出。清算退出主要有两种方式:一是破产清算，即公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。二是解散清算，即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。对于风险投资家而言，一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。
四中美风险投资退出机制的现状分析
(一)美国风险投资退出机制的发展与现状
美国的风险投资经历了五十多年风雨，逐步形成了较为完善的退出机制。根据不同时期美国风险投资退出方式的不同，将其退出机制的发展历程分为以下几个阶段[以下美国数据参考毛艳、任晓宇，《对美国风险投资退出机制的分析及启示》，《投资金融》，2005年第12期]:
20世纪70年代到80年代末(1983年除外)，美国风险投资的退出机制主要是以企业并购和回购为主。美国对1970～1982年26支风险投资基金的442笔投资所进行的一项调查显示，30%的风险投资是通过企业股票发行上市退出，23%通过兼并收购，6%通过企业股份回购，9%通过第二期收购，6%为亏损清偿，26%因亏损而注销股份。1987年的股灾，受资公司发行的股票数量大大减少，从1983年的121家减少到1988年的35家，募集的资金也由30亿美元锐减到7.56亿美元，迫使很多的风险投资公司不得不选择其它的退出方式。在1987～1989年以并购或回购方式退出比例连续超过IPO数量。
1990～1996年，占主流的风险投资退出方式是首次公开上市(IPO)。在这一时期随着美国经济的逐步复苏，以及资本市场的日趋活跃，风险投资亦日渐繁荣。这一时期的风险投资资金呈逐年增长的趋势，加之纳斯达克市场的活跃，为风险企业提供了上市的最佳场所。到1996年美国由风险投资支持的上市公司数量创历史最高水平，达到268家，共融资198亿美元。
1997年至今，随着第五次并购浪潮的开始，风险投资家更多地采用并购的方式退出。1998年美国风险企业的并购数目达到202家，募集到的资金79亿美元，同期的公开发行上市却只有75家，募集的资金只有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目更是达到305家，比IPO数目高了近十倍。特别是近年来由于IPO深受美国二板市场低迷的影响，并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。下表能够更直观的反应美国风险投资退出方式的比较：
(二)中国风险投资退出机制的现状
相比美国的风险投资经历了50多年的风雨，我国的风险投资只有二十多年的历史，从上世纪80年代才开始发展，虽然发展迅速。但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距：
表2截至2003年底累计风险投资项目的退出方式情况
项目退出方式已上市被其他机构收购原股东（创业者）回购管理层收购清算
境内上市境外上市境内上市公司收购境内非上市或自然人收购境外上市
比例（%）9.45.67.527.32.617.910.918.8
1537.417.910.918.8
数据来源：王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第59页
表32003年新增风险投资项目的退出方式分布
退出方式上市国内企业收购国外企业收购创业者（原股东）回购管理者收购清算未注明
比例（%）5.433.37.12511.314.93
数据来源：王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第60页
根据资料显示，我国风险投资退出方式中，上市所占比例为15%，相比较美国近几年的发展趋势显得偏高，但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致，主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高，其相当境内的1/2，这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外，不利于本国风险投资的长期发展。
兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高，截至2003年的累计数为37.4%，而03年新增退出中，收购的比例达到了40.4%，可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多。但是与美国相比较，相差了1倍，这其中的大部分是境内非上市或自然人收购，主要原因是法人股交易受限，并购通过现金方式而非股权置换，这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。
(三)我国风险投资退出机制的症结分析
正如现状所示，中国与美国风险投资退出方式上存在一定的差距，而导致这些差距的原因，总结无非以下几点：
1．缺乏适应风险投资的完善的法律法规和制度体制
目前我国还没有专门针对风险投资的相关法律法规，而现有的法律法规又存在一些不利于风险投资退出的条款，例如《公司法》要求公司上市要在股本规模、股东人数、知识产权入股比例、企业成立年限与盈利年限方面达到规定的要求。这增加了风险企业上市的难度，客观上不利于风险资本通过上市方式退出。《公司法》还规定公司不得回购本公司股票。这阻碍了风险资本采取回购方式实现退出。另外《公司法》和《企业破产法》规定的企业破产清算条件往往并非风险投资采取破产清算实现退出的最佳时机，这就加大了风险资本的损失。再者，《公司法》规定有限责任公司的股东不能自由转让出资，以及发起人持有的股份自公司成立之日起三年内不得转让的条款；有关证券法规还规定法人股不能流通，这时的风险企业即便上市后也无法通过抛售股票的方式实现退出，只能采取协议转让，这几点都对风险投资的退出时机形成了障碍，使得退出的收益大大减少。
2．缺乏退出所需的合理的市场制度安排
主板市场门槛过高，难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小，考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求，不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业，一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。即使达到，法人股也不能在二级市场流通。
场外交易市场不发达，难以实现资本的有效退出。风险投资退出的实质是产权在投资者之间的转移，这依赖于确立明确的产权关系和发展健全的产权市场。多种形式的区域性场外交易市场，为众多风险投资公司和大量尚未达到创业板上市条件或处于创业初期的中小企业提供了彼此选择的场所和风险投资退出的渠道。而我国目前场外交易市场主要集中在各省、市产权交易中心，造成交易成本过高，交易过程漫长，容易错过最佳退出时机，并且产权交易中非证券化的实物交易占极大比重，不允许非上市公司交易，监管落后。
3．缺乏有效的市场中介服务体系
包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资产评估机构、技术咨询机构等在内的各类中介机构的服务将风险投资的各参与方紧密联系在一起，把风险投资过程联结为一个顺畅的资本循环和增值过程。
目前我国缺乏为风险投资退出提供特殊服务的中介机构，已有的中介机构鱼目混杂，从业人员良莠不齐，而且服务质量不尽人意。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄，这就加大了退出过程的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本，降低了市场交易的效率，也增加了退出过程的潜在道德风险。
4．风险投资退出方式单一
与国际上较为流行的退出方式如公开上市、企业出售、股份回购、公司清算等方式相比，我国由于受到各种限制和制约，实际可以运用的风险投资退出方式极少。以美国为例，由于其相对完善的市场，使得其在证券市场萎缩的情况下由过去的IPO为主转为收购兼并为主，而我国的市场环境由于限制较多、国内风险企业实力有限使得收购兼并并不能成为完全的主导方式。并且这一方式也无明确的法律地位，由于法人股不能流通，只能采取场外协议转让的方式，并且多以现金方式交易，这就大大减少了风险投资公司的资本利得，同时增加了转让的难度。
5．企业产权结构存在缺陷
理论和实践证明，我国风险资本所采取的“国有国营”的产权结构模式无法适应风险投资的特点和运作规律。在国有独资公司的产权结构下，委托问题无法解决，因而无论是监督方案，还是激励约束机制均无法解决风险资本的产权主体虚置、产权客体无人负责以及预算软约束等问题。
4取长补短，建设有中国特色风险投资退出机制的建议
(一)构建完善的多层资本市场体系
世界各国发展风险投资的经验表明，完善的资本市场体系是风险投资生存发展的决定性因素，也是风险资本通过各种渠道实现资本退出目标的先决条件。目前我国资本市场体系尚欠完善，诸多限制条件制约了风险投资的运行发展。借鉴国外经验，结合我国现状，笔者认为，我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑，建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项:
首先，完善我国的证券市场，逐步建立我国的二板市场或创业板市场，为风险资本的IPO退出方式创造条件。建立专门面向创投企业的二板市场，是世界各国支持风险资本融资和退出的通行做法。我国虽然已在主板市场内设立了中小企业板块，为风险资本的融资和退出开辟了初步渠道，但我国现有的中小企业板与完整意义上的二板市场相比尚有较大距离。目前我国风险企业在中小企业板上市面临着条件苛刻、市场容量有限等障碍，难以满足大量创投企业的上市需求。在我国理论界，关于建立二板市场的必要性及条件问题还有分歧。笔者认为，虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备，但从支持风险投资业发展的长期目标出发，建立我国的创业板市场势在必行。实际上，我国创立二板市场的条件正在成熟之中。一是有美国、香港等地的成功经验可供我们借鉴;二是我国中小企业板的设立及平稳运行，正在积累一些有益的经验;三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。然而，我们也必须清醒地认识到，创业板市场和IPO并非风险投资退出的唯一渠道。尽管资本市场上要求尽快设立创业板的呼声很高，但根据我国证券市场发育不够完善的实际状况，设立创业板市场需谨慎行事。许多国家的二板市场建立不久又纷纷关闭，其原因关键还是证券市场的发育程度不够。因此，建立我国风险投资IPO渠道的近期工作中心，应该是继续完善证券市场，为建立二板市场创造条件。
其次，建立健全多层资本市场体系，为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。风险投资退出以回收资本、实现增值为最终目的，因此，其退出方式不能拘泥于某一种形式，创业板市场或IPO并非风险投资退出渠道的唯一选择。实际上在西方国家，风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系，除了IPO之外，借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式，也是风险资本常用的撤出渠道。但是，风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。西方国家资本市场体系是以主板市场和二板市场为主体，区域性证券交易市场、产权交易市场并存的多层次的资本市场交易体系。这一体系为不同层次的风险资本选择多样化的退出渠道提供了良好的外部环境。我国的资本市场发展历史较短，多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题，目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。新的区域性证券交易中心应该既面向大型企业，又面向中小创投企业的股份上市交易，为风险资本提供便利的融资和退出渠道。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。我国现有的股份代办转让系统，是为原STAQ和NET系统挂牌公司和主板市场退市公司建立的股份转让交易平台。选择具备条件的高新技术企业进入股份代办转让系统进行股份转让，能为风险投资开辟新的退出渠道。三是完善我国的产权交易中心建设，为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。一方面，可选择有条件的产权交易中心，进行高新技术企业股权柜台交易;另一方面，选择有条件的产权交易所，进行创投企业股权挂牌交易试点。与IPO相比，产权交易具有门槛低、限制条件少、交易方便灵活等诸多优势，能为风险资本选择多样化的退出方式创造有利条件，更重要的是，能够以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立和完善三板市场，并与主板、二板市场相互配合，逐步形成我国完善的多层次的资本市场体系。
(二)加大政府对风险投资的支持力度
政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法，它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围，有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境，主要工作包括两个方面:其一，加大对风险投资的财政税收政策支持力度。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展，都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验，我国也应该在原有相关政策基础上，从税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。其具体措施包括:(1)对风险投资提供更多财政扶持政策，如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策。(2)对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。我国对于风险投资企业虽然也有一些优惠政策，但力度有限，需要进一步加大优惠政策的力度，将更多资金吸引到风险投资领域。(3)制定有利于创投企业发展的政府采购政策。我国每年有上千亿元规模的政府采购支出，这是一个庞大、稳定的市场。政府应尽快制定有利于我国高科技产业和风险投资发展的政府采购政策，明确规定政府各部门应优先采购本国创投企业产品，建立健全风险投资的法律法规体系。在风险资本的运作过程中，牵涉到较为复杂的社会经济关系，有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状，我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》、《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要，修订完善《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》、《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》，制定与之配套的实施细则和具体管理办法。
(三)健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系
在西方国家，现代意义上的投资银行及其业务，早已摆脱了传统意义上的证券商业务范畴，其业务核心已从一般性的证券业务转向为资本市场提供更深层次的服务，如为公司并购、重组提供的目标选择、方案策划、财务顾问、项目融资等业务。投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。一是风险企业寻求以IPO方式实现资本退出时，投资银行提供上市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务;二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时，投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看，以证券公司为主体的投资银行业，普遍存在规模小、人才缺乏、管理落后、经营困难等问题，其业务核心集中在传统的证券承销、经纪业务，现资银行业务涉及甚少，难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此，推进投资银行业的发展，也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。目前发展我国投资银行业的核心工作包括两个方面:从国家来讲，政府要采取切实有效的扶持政策，如政府注资、业内重组、银行贷款、发行债券等，扶持我国证券业走出目前的困境;从投资银行业内部来讲，部分具备较强实力的大型券商，如中金公司、中信公司、国泰君安公司等，要不断拓展现资银行业务，为资本市场和风险资本的退出提供更多更优质的服务。
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风险投资机制范文6
1.风险资本的合同治理研究。在风险资本合同治理中有影响的学者主要进行了如下三个方面的研究：有些学者研究分阶段投资在风险资本治理中的效率。Sahlman（1990）认为分阶段投资是风险资本控制投资项目最好的办法。Bergemann和Hege（1998）发现分阶段投资对风险资本具有项目质量的学习效应。Nether（1999）的研究则发现分阶段投资是解决投资后风险资本被创业团队套牢的有效机制。其他学者的研究也发现，相对于事前的一次性投资，分阶段投资能解决事后风险资本被创业团队套牢的道德风险问题（Wang&Zhou，2004）。同时，也有学者指出分阶段投资可能导致产权保护力度不够的情况下，风险资本事后套牢创业团队的问题（Bigus，2006）。部分学者研究风险资本使用投资工具的投资治理作用。Kaplan和Stromberg（2002）发现美国风险资本大量使用可转换优先股等可转换证券。由于在风险资本投资中，投资合同签订后投资双方付出的努力对风险资本投资的成功都具有重要的作用。不少学者发现通过合理的转换比例、转换条件设计，可转换优先股能解决风险资本和创业团队事后投资过程中投入不足的双边道德风险问题还有部分学者利用规范分析研究投资合同中关键决策控制权分配在风险资本治理中的作用。Neher（1999）认为，由于创业团队异质性的人力资本在创业中的重要性，赋予风险资本关键决策控制权可以解决风险资本投资后被创业团队套牢的道德风险问题。Hellman（1998）发现具有控制权的风险资本，在创业团队管理层不能胜任的情况下，能付出最优的努力搜寻职业经理人并用职业经理人替换创业团队管理层。不少学者研究关键控制权在风险资本和创业企业管理层之间的调整。如Kaplan和Stromberg（2002）等发现风险资本会拥有对投资企业关键决策（资产处置，项目退出方式，管理层替换）的控制权，尤其是在投资企业经营状况变的比较糟糕的情况下。Vauhkonen（2003）论证了当创业企业业绩高度相关的指标变差时应该由风险资本控制；在业绩指标中等的情况下，应该由双方共同控制；而在业绩指标非常好时则由创业团队继续控制。
2.风险资本增值服务治理研究。投资后，风险资本一般会通过增值服务提升创业企业的管理水平，帮助企业获取创业过程中稀缺的人力资源和外部资源———融资、供应商关系、客户等。近年来，学者倾向从企业风险特征、风险资本特征来研究风险资本提供增值服务的关键影响因素。Sapienza等（1996）认为影响风险资本提供增值服务的因素主要有项目的风险（创业团队管理水平）、商业风险、项目不确定性以及风险资本管理人的经验。Schefczyk和Gerpott（2001）证实德国风险资本投资阶段偏好与所投企业特征（市场增长率、是否作为沉默合伙人）显著影响风险资本对所投企业咨询类的增值服务（研发咨询、制造决策、销售决策以及融资决策）的选择和频率。Bottazzi等（2008）发现具有商业经验合伙人的风险投资公司会更积极的帮助被投资企业招募管理人员，董事，协助后续融资，并保持与被投资公司积极的联系。同时独立型风险投资公司比附属型风险投资公司更积极支持被投资公司Vladimir等（2010）发现相对于独立型风险资本，公司型风险资本向创业型企业提供更有效的增值服务功能。另一些学者研究风险资本提供增值服务的类型及对其投资企业业绩的影响，主要有如下的研究成果：Sapienza等（1996）研究表明美国，英国，法国以及荷兰等国风险资本比较注重的增值方式是战略咨询、人际往来、以及帮助企业建立与其他公司和专业机构的网络服务。Berghe&Levrau（2002）证实风险资本通过在战略层面（董事会建议，帮助融资，商业建议）、教练服务以及网络服务（合同资源，管理层招募）等增值服务帮助比利时高科技企业提升价值。Vladimir等（2010）研究表明，相比独立型风险资本，公司型风险资本能显著的提高与母公司战略一致的创业型企业的IPO估值和并购溢价。
3.风险资本董事会治理研究。国外关于风险资本对参股企业董事会的投资治理研究主要集中在三个方面：一部分学者研究风险资本对创业型企业董事会结构———董事会独立性、规模以及董事长和总经理两职分离的影响。大部分学者的研究表明风险资本的进入能显著增加被投资企业董事会的独立性，主要体现在：接受风险资本投资的企业的董事会构成中有更多的具有行业经验的独立董事长与总经理一般是分别任命的（Gatsi，2006）；接受风险资本投资的企业具有更大的董事会。另一方面，在公开上市时，接受风险资本投资的企业的创业团队持股比例更低，创业团队更可能被替换。另一部份学者研究影响风险资本董事会治理的关键因素。学者们研究发现，风险资本联合投资、风险资本投资股权比例、风险资本类型（独立型，公司型）以及风险资本声誉（能力）等都是影响风险资本改善董事会治理的关键因素，主要结论有：联合投资、风险资本声誉以及风险资本股权投资比例与风险资本参股企业的董事会独立性正相关。此外，Ivanov和Masulis（2007）证实公司型风险资本投资的企业董事会和薪酬委员会中具有更多的外部董事；同时会出现更高比例的强制性CEO轮换。还有少部分学者研究风险资本董事会治理的效率。Baker和Gompers（2002）证实风险资本能提高其投资企业董事会独立性，并显著的降低公开上市后公司失败率。Wan（2007）发现风险资本能力（quality）对参股企业上市后董事会独立性以及财务报表的质量有积极影响。
4.国内相关研究介绍。国内关于风险资本对参股企业投资治理的研究大多还处于总结发达国家风险资本的典型合同治理机制，并对之进行规范或定性分析。一些学者通过定性分析或规范分析研究分阶段投资在风险资本投资治理中的作用。劳剑东等（2001）发现分阶段投资情况下，风险资本相当于获得了在后续阶段放弃投资或重新评估企业并继续投资的期权。陈灏康（2006）认为分期注入资金是风险投资家所能运用的重要监控机制。曹国华，潘蓉（2007）认为在分阶段投资下，创业企业管理层为了获得企业所需的后续资金，必须按照合同的规定运作企业并投入有效的努力。另一些学者研究投资形式在风险资本投资治理中的作用。唐伟（2005）认为在风险资本家与创业企业管理层的联合努力能提高项目收益，双方的努力程度与投入正相关，且在风险资本投入比例低的条件下，风险资本应该获得普通股。李建军、费方域（2010）发现可转换优先股是风险资本实施事前获得控制权的有效机制。还有一些学者对风险投资治理中的控制权分配的效率进行了研究。为了减少创业企业管理层的机会主义行为，同时为创业企业提供必要的管理支持，风险资本通常会以适当的方式直接参与企业管理（张晓晴，2006）。李建军，费一文（2008）研究发现，在风险资本和创业企业管理层关于退出方式和时机的选择存在利益冲突的情况下，条件控制相对单边控制能更好的解决合同不完全情况下事后退出方式和时机的有效选择问题。总体来说，国内风险资本投资治理研究还处于从国外典型问题出发，总结国外主要研究成果的阶段；还非常缺乏中国转型经济和关系文化特征背景下的风险投资治理问题研究，尤其缺乏中国市场背景下，结合中国风险资本自身禀赋特征、所投资企业风险特征的风险资本投资治理模式和效率的实证研究。
二、现有研究总结
1.目前关于风险资本投资治理的研究主要集中在合同治理、增值服务以及董事会治理的模式与增值服务的作用上，缺乏对风险资本选择的各种投资治理关键影响因素的研究，尤其缺乏风险资本组织结构特征、、风险资本人力资本特征、风险资本投资风格以及所投企业的风险特征等关键因素对风险资本选择合同治理、增值服务治理以及董事会治理等治理方式影响的研究。忽略风险资本投资环境（风险资本禀赋特征，所投企业风险特征），单纯地研究风险资本投资治理机制的作用是不符合管理学中情景管理理论的，这样的研究对风险资本投资实践指导意义不大。
2.目前研究缺乏关于风险资本投资治理对企业持续增长影响机理的深入实证研究。风险资本对所投资企业创新能力与长期业绩的提升是风险资本投资成功的关键。关于合同治理的研究缺乏关于包含分阶段投资、投资工具、关键决策分配权（管理层替换权，优先清算权等）以及反稀释条款等合同治理模式对风险资本所投资企业技术创新能力、盈余管理和长期业绩影响的效率分析。增值服务治理效率的分析相对较多，但大多集中在增值服务对风险资本参股企业长期绩效的影响，缺乏关于增值服务对企业创新能力和管理能力影响的深入研究。最后，关于风险资本如何影响被投资企业董事会治理效率的研究就更少。关于风险资本投资治理与绩效之间的研究可能还需要调整研究视角，从一个更完整的治理组合角度研究投资治理的效率。
3.目前的研究缺乏对于风险资本治理机制之间内相互影响的研究。目前国内外学者倾向于从治理机制内生关系（替代或互补）的角度研究治理组合对上市公司的治理效率缺乏关于合同治理、增值服务治理以及董事会治理之间的相互影响的研究，就很难指导风险资本投资治理组合的选择，也更难以深入分析风险资本治理组合与创业型企业技术创新、长期业绩之间的关系。
4.缺乏转型市场尤其是中国市场背景下的风险资本治理机制的实证研究。当前，相关研究主要集中在北美、欧洲等西方发达市场。过去由于风险资本投资数据的缺乏，还缺少对中国风险资本治理微观机制的黑箱进行深入解剖和系统研究，以梳理我国风险资本治理机制特征，揭示我国风险资本治理机制的形成机理、治理机制之间的相互影响以及治理机制组合对所投资企业创新能力和长期增长的影响。，将限制风险资金对我国新兴产业的孵化和推动，不利于我国产业产业升级和经济转型。
三、研究未来发展方向和对中国的意义
