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债务融资范文1
关键词：债务融资；融资工具；债务效应
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0061-01
一、我国企业债务融资工具的发展现状
2008年，中国人民银行制定了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，标志着企业直接融资工具发展的新起点。自此以后，企业债、公司债、长、中、短期融资券及信托理财、信托保险等债务融资工具蓬勃发展起来。截至2010年底，企业通过债务融资工具融资达3.90万亿元。2011年5月4日，中国五矿集团等三家公司首批推出非公开定向发行债券融资工具，规模达130亿元，为企业融资提供了新途径，拓宽了企业，特别是资信较低，银行信贷融资困难的中小企业的融资渠道，增强了竞争力，为企业的发展带来了新的契机。
目前市场上存在的债务融资工具按照发行监管主体不同，可以简单的分为三类：企业债券，由发改委核准；公司债，由证监会核准；短期融资券和中期票据，由中国银行间市场交易商协会注册。由于企业债和公司债的发行管制较为严格，在不作特别说明的情况下，本文的债务融资工具一般指短期融资券、中期票据及定向发行债券等在中国银行间市场交易商协会注册的非金融企业债券。
二、债务融资工具对我国企业发展的积极效应
（一）充分拓宽融资渠道
通过债务融资工具，能够扩大企业的资金来源渠道，使其受宏观调控的影响减少。近年来短期融资债券、中小企业集合票据及中期票据等债务融资工具的发展，有效缓解了企业依靠银行信贷融资的融资渠道单一、风险集中的束缚。通过债务融资工具，企业有了更大的融资灵活性，可以提高企业融资比例，优化融资结构，增加企业现金流的流动稳定性和抗风险能力。
（二）增大自由现金流量效应
通过债务融资工具，能够给管理者增加偿付未来现金流的压力，有效约束了管理者的资金，避免自由现金流量的低效使用。债务融资下，管理者必须通过提高投资效益归还债务，约束了企业管理者过度投资的倾向，有助于防止资源的低效配置，从而提高经营绩效。
（三）延长资金使用期限
短期企业融资债券采用注册制，通过在银行间市场交易商协会注册，在两年有效期内可分期发行。注册制给企业很大的方便，只要市场接受，符合中国人民银行的办法及注册规则的要求，符合国家经济管理的需要，都可以注册。企业可以利用该特性，通过滚动发行的方式，增大募集资金的使用期限；同时，债券的利率可根据市场情况由发行企业与主承销商协商确定，可以有效降低融资成本，增大资金使用期限，减少财务支出。
（四）提高企业市场认可度
通过债务融资工具，企业可以借助媒体的宣传，增大市场影响力，知名度和市场认可度也可得到进一步的提高。同时，在评级机构及承销商的合作中，企业领导可以发现公司的优势和管理中存在的不足与潜在风险，从而及时制定策略加以解决，提升企业的管理水平。
（五）明显提高财务杠杆效应
企业债务融资每期支付的利息，可以计入财务费用，在税前成本中予以抵扣，从而降低实际筹资成本，债务融资额越大，节税作用越大；其次，在投资报酬率大于负债偿还利率时，债务融资可以提高权益资本净利率，财务杠杆效应明显；最后，债务融资可以减少通货膨胀带来的货币贬值的损失，在当前负利率的市场形势下，利用债务融资可以将货币贬值的风险转移到债务融资工具的购买者身上，减少通货膨胀损失。
三、完善我国企业债务融资的相关建议
（一）加强对非金融企业债务融资的监管和市场约束
我国目前的非金融企业债券市场监管，发行制度不同，对之进行监管的主体也不同。企业债和中小企业集合债由发改委对之进行监管，短期融资券、中期票据、非公开定向发行债券由银行间市场交易商协会管理。市场准入不同，监管规则也不同。所以，为了债券市场的健康发展，必须制定有差别的监管规则，加强各个监管主体的协调与沟通。当企业出现违约，不能及时偿还债券本息时，市场可以限制其再次发行债券融资。
（二）推进企业融资债券的利率市场化
企业债务融资工具的定价由发行企业与主承销商协商制定，但是，必须在利率市场化的基础上才不会出现盲目定价，所以，基准利率的选择显得特别重要。目前的利率期限结构有多种，有效的债券市场化利率还没有完全形成，致使企业债务融资工具的定价不够准确。所以，推进企业债券融资的利率市场化，有利于债务融资券的健康规范发展，有利于企业通过市场直接融资。
（三）丰富企业债务融资工具的期限及品种
目前，企业债务融资工具存在品种少、期限不灵活等缺陷，不能够满足我国企业融资的需要。可根据高、中、低信用等级不同的企业为其设计长、中、短不同期限结构的产品。这样，企业可根据自身经营管理状况，制定不同的融资策略，发行不同的融资债券，同时，也可以满足市场上不同的投资者的投资需要。
（四）加快企业融资债券的二级交易市场的建立
市场投资者在购买了企业发行的债务融资产品以后，如果缺乏有效的二级交易市场，流动性就会降低。企业融资债券就满足不了投资者的需求，必然影响一级市场的发行，进而企业通过债券融资的能力就会下降。由于，我国的债券流通市场存在银行间债券市场与交易所市场分割的现象，所以，市场迫切需要将两者连通，加速债券的流动性。当我国企业债券发展到一定程度，可以借鉴发达国家的经验，尝试将企业融资债券在沪深上市，增加流动性，进一步规范债券流通。
总之，只有完善的外部市场环境提供高效的流动性和准确的定价，丰富的企业债券品种满足投资者的投资需求，才能使市场投资者接受企业债券融资产品；只有投资者接受企业债券，市场能够满足企业的融资需求，我国企业通过发行债券融资才能持续下去，才能促进企业的健康发展。
作者单位：山东绿邦数据服务股份有限公司
参考文献：
[1]李广子.刘力债务融资成本与民营信贷歧视[J].金融研究,2009,12:25.
[2]蒋琰.权益成本、债务成本与公司治理:影响差异性研究[J].管理世界, 2009,11:15.
债务融资范文2
随着资本结构理论的发展和实证研究的兴起，国内外关于债务融资治理的实证文献越来越多，下面将对有代表性的文献进行分析。
1.国外债务速融资治理效应实证文献
国外最早研究是Jensen和Meckling（1976）的委托理论，从成本角度提出的债务治理效应。Harris和Raviv（1988，1990）探讨了债务融资不同的治理作用。1988年分析了债务融资于兼并和控制权争夺之间的关系，研究发现公司的不同的财务杠杆比率，会带来不同的兼并收购方式，例如，较高的债务水平公司则采用杠杆收购可能性大，较低的债务水平公司则采用标价收购的可能性大，位于两者中间的债务水平公司的控制权则由权竞争决定。1990年Harris和Raviv通过建模，从理论上分析了资本结构与债务信息作用，理论依据债务可以向投资者传递关于公司信息以及投资者利用此信息监督经理人的行为。研究发现债务融资是很好的监督工具，特别是当公司违约时，债权人有权选择公司清算或继续经营，并向投资者传递有用的信息。
Stulz（1990）分析了债务融资与业务收缩和公司清算的相关关系。研究发现，由于经理和股东之间利益的不一致，导致经理在公司业务是否收缩和清算退出时考虑自己的利益，使得应该业务收缩和清算退出的，却没有做出相应决策，最终使股东利益受损。这种现象在公司资金主要来源于股权融资的情况下更容易发生，而具有债务融资的公司则面临偿债和诉讼压力，经理采取正确决策的可能性就大。
上述分析可以看出，在国外发达国家公司的债务融资确实可以起到缓解成本，提高企业价值的作用，与理论预期一致。
2.国内债务融资治理效应实证文献
国内比较有代表性的文献如下：
汪辉（2003）利用1998年～2000年样本对债务融资、公司治理和公司市场价值关系进行理论分析和实证检验，研究发现总体上债务融资具有加强公司治理、增加企业价值的作用，但是对于资产负债率过高的公司（大于60％），债务治理作用不显著。公司发行债券有正的市场反应，同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。
于东智（2003）认为公司债权的治理作用与公司绩效之间存在密切的逻辑联系，将不同的制度因素与企业的独有特征作为解释债权治理效用的初始条件。利用1998年～2001年样本对资本结构、债权治理与公司绩效的关系进行理论分析和实证检验，研究发现资产负债率与公司业绩呈负相关关系，即债权治理的无效性。
范从来、叶宗伟（2004）利用1998年～2002年样本对债务融资治理效应进行分析，研究发现公司业绩和公司债务融资率呈显著的正相关关系，支持了汪辉（2003）的研究结论。但同时发现债务融资比例对企业价值提高的幅度作用并不显著。
张锦明（2005）采用中国上市公司2001年～2003年的经验数据，对债务融资比例与企业绩效指标的关系进行了检验，得出了债务治理效应不佳的结论。这一结论似乎与西方财务学对债务治理效应的主流分析不符。通过总结知道产生结果不符的原因是：一是股权融资偏好和便利使得债务融资无法限制经理人员滥用现金流；二是商业银行独立性的欠缺和债权的软约束；三是破产退出机制和相机治理机制的失效。
田利辉（2005）研究发现，在国家持股的上市公司中，伴随着银行贷款规模的增大，经理人的公款消费和自由现金呈上升趋势，企业效率和公司价值逐步下降；而在民营资本主导的上市公司中，上述的企业负债和经理腐败的协同关系并不显著。中国上市公司债务治理失效的主要原因在于国有双重产权，政府同时拥有发放企业贷款的商业银行和向银行贷款的企业，无法期待二者能够彼此监督，债务治理必然失败。
黎凯（2007）对政府干预、债务融资及其经济后果进行理论分析和实证检验，研究发现政府对长期融资的干预作用大于短期融资，导致长期融资的治理效应不如短期融资的治理效应。
由上述文献可以看出，除了汪辉验证债务融资可以起到相应治理作用外，其他学者实证结果表明，在我国债务融资治理效应并不理想，特别在国有企业（田利辉，2005）表现更为明显。为了分析实证结果和理论预期之间的差别，下面将从制度因素和公司自身因素进行分析。
二、债务融资治理理论分析
MM理论的提出，使资本结构的研究在西方发达国家逐渐盛行，同时许多学者开始将经济学理论：产权理论、交易成本理论、信号理论和理论引入财务学研究，促进了财务理论的发展。下面将对每个债务融资治理理论进行分析：
权衡理论认为：由于负债税收收益和负债破产、负债成本的权衡导致，企业价值随着负债比例的增加先增加然后降低，呈现“倒U型”。
信号理论认为：在假设对于公司收益分布和投资机会，经理或内部人比外部人拥有更多的内部信息，为了吸引外部人的投资，认为从资本结构选择可以向外部投资者传递信息，较高负债比例是区分高低企业质量的主要信号。研究认为负债越高，则企业价值越高。同时Harris（1990）从债务重整和清算角度分析了债务的信号作用，研究假设经理不希望退出其对公司的控制和向外部提供信息，而负债能否偿还则向外部投资者传递公司质量信息。
理论认为：从负债可以缓解委托问题角度分析（Jensen，Meckling，1986），认为当企业持有较多自由现金时，使得经理人员滥用自由现金，然而如果企业拥有较多的负债由于到期支付本金和利息的限制，可以降低经理人的成本，从而提高企业价值。
产品市场理论则认为：债务使公司控制者在与为公司提供原料的企业进行交易的时候更为慎重。如果交易失败，债务人会承担大部分失败的成本；而如果交易成功，债务人也得不到额外的好处（Sarig，1988）。因此债务会让公司控制者在与供应者谈判的时候努力减少失败的可能性，从而增加了公司价值。
公司控制权理论认为：在公司成为被接管的目标的时候经理一般会增加债务，并且此时公司的价值会上升。
由上述分析可以看出，从理论、信号理论和信息不对称理论、公司控制权理论等角度分析，债务融资可以起到缓解成本，激励经理人员，向外部投资者传递公司质量的信息和提高企业价值的作用（Jensen&Meckling，1976，1986）；Ross（1977；Williamson，1988）。
三、我国上市公司债务治理实际结果与理论不符的原因分析
1.制度因素
由于中国的特殊制度背景，债券市场起步较晚，发展较缓慢，企业债券是国有企业的“专利”，而公司债券自2007年8月14日才开始试行，因此非国有企业的负债多为银行贷款，国有企业负债来源银行贷款和企业债券。在目前阶段，企业的银行贷款大多来源于国有商业银行。同时，上市公司的股本结构中存在着国有股“一股独大”的问题，债权人与债务人相同的“国有”身份会造成债权预算软约束。
“预算软约束”一语由Kornai（1979,1980）提出,定义为社会主义国家政府持续救助入不敷出的企业。由于政府救助,企业不存在破产威胁,预算约束变软。Berglof和Roland（1998）提供了此种银行道德风险和贷款企业预算软约束的理论模型。这样,在政府和某些企业存在隶属关系的情况下,企业经理存在着向政府控制下的银行求援的理性预期。因此由于“预算软约束”，导致企业融资与银行放贷行为的非市场化，使得国有企业较容易从银行筹集到资金，而非国有企业要从银行贷款难度会有所加大。同时造成国有控制企业有较高的负债规模，其负债不是公司质量的体现，而是国有企业的“政府”背景下的产物，导致债务融资治理效应不能发挥。
2.公司自身因素
除了制度因素外，债务融资治理效应还会受到公司自身因素的影响。根据资本结构理论，知道资本结构的选择会受到公司规模、成长性、资产结构、资产专用性、资产担保价值等的影响，而这些因素最终体现为公司资产质量（甘丽凝，2007）。资产质量的高低表现出公司质量的高低，公司风险的大小。可以设想一个高风险，低质量的公司采取较高的负债形式，不仅会增大公司的财务风险，进而影响负债治理作用的发挥，这里体现出成本与效益原则。即采用债务融资形式，只有其给公司带来的收益大于其成本才能体现出治理作用，否则将会增大公司公司，最终走向破产。同时实证发现，如果高资产质量公司采用债务融资，则可以提高企业价值，而低资产质量公司采用较高的债务融资，反而会降低企业价值。因此可以看出，债务融资表现出的治理效应实际上是高资产质量作为其保证的。因此也给我们以启发，在分析债务融资治理效应时，不能单单看到债务融资与企业价值的关系，更应该关注其自身质量和所处的制度环境来综合考虑。
参考文献:
[1]Harris，M.andA.Raviv，1990，“CapitalStructureandtheInformationRoleofDebt”，JournalofFinance45，PP321-349
[2]Harris，M.，andA.Raviv，1995，“TheRoleofGamesinSecurityDesign”，ReviewofFinancialStudies，PP327-367
[3]Harris，Milton，andArthurRaviv，1991，“Thetheoryofcapitalstructure”，JournalofFinance39，PP127-145
[4]Jensen，Michael，andWilliamMeckling，1976，“Theoryofthefirm:Managerialbehavior，agencycostsandownershipstructure”，JournalofFinancialEconomics3，PP305-360
[5]Jensen,M.C.，1986，“AgencyCostsoffreeCashFlow,CorporateFinanceandTake-overs”，AmericanEconomicsReview，Vol.76，PP323-339
[6]Williamson，O.E，1988，“CorporateFinanceandCorporateGovernance”，TheJournalofFinance43，PP567-591
[7]田利辉:国有产权、预算软约束和中国上市公司杠杆治理.管理世界，2005，第7期，第123-147页
[8]汪辉:上市公司债务融资、公司治理与市场价值.经济研究，2003，第8期，第28-35页
[摘要]根据理论、信号理论、交易成本理论等理论分析，知道公司利用债务融资可以起到降低成本，提高企业价值的作用。而我国上市公司债务融资治理实证结果与理论预期的并不一致。本文最后分析认为，是制度因素和公司自身因素造成的债务融资治理效应差，为以后的债务融资研究提供了一定的理论依据。
债务融资范文3
现代企业是由拥有不同要素的所有者为了获得各自的要素报酬，通过一组明示的或默认的契约（如法律、合同或文化、习俗等）相互联结在一起的利益共同体（Coase等），即企业是一组契约的联结（anexusofcontracts）。作为委托人的债权人与作为受托人的企业管理当局之间签订的债务契约，是企业这个契约联合体的重要组成部分。由于契约的不完备性，要素所有者存在受其自身利益驱使的动机，要素所有者之间会产生利益冲突，因此，有必要对企业契约参与者的权利和义务进行界定、反映和控制，以保证企业整体契约机制的正常运行，降低契约的沟通成本（如签约成本和监督成本）（Watts&Zimmer－man，1986）。会计信息作为企业契约中各要素所有者的贡献及应得报酬的界定、反映和控制机制之一，有助于减少信息不对称，保证企业契约缔结活动的顺利进行。①
就债务契约来说，由于契约的不完备以及管理当局与债权人之间的信息不对称，作为债务人的企业管理当局有动机以损害债权人的利益为代价来追求私利，如发放清算性股利、投资高风险的项目、放弃能带来正净现值的项目等。如果企业管理当局能够提供综合反映企业财务状况和经营成果的会计信息，就可以为银行等债权人评价企业的偿债能力提供充分、有效的信息，从而更容易获得银行、其他金融机构或其他债权人的负债融资，并降低负债融资成本；还可以从债权人的角度减少作为债务人的管理当局与债权人之间的信息不对称，并限制管理当局的行为，从而降低债务契约的监督成本和执行成本。
会计信息是由企业生产和提供的，由于信息不对称条件下企业管理当局存在道德风险问题，其有基于自身利益最大化的考虑对会计信息进行粉饰、操纵甚至财务造假的动机，其提供的会计信息可靠性无法得到保证。②此时，外部审计作为独立的第三方，应该通过对会计信息的审计，保证财务报告质量，提高财务报告的可信度，限制管理当局的自利行为，否则就可能被视为违约而需要承担违约责任（Watts&Zimmerman，1986）。从这个意义上说，审计师与企业签订的对财务报表进行审计的合约是企业与债权人签订的债务契约的一个子契约。国内外的经验研究表明，经过审计的财务报表在债务契约中得到了广泛的运用（Smith&Warner，1979；Lefiwich，1980；胡奕明、周伟，2006；李源，2006；李海燕、厉夫宁，2008）。从本质上说，审计服务是一种产品，同其他产品市场相类似，审计服务产品市场也存在竞争，而由于提供审计服务的会计师事务所众多，审计服务这种产品也存在质量差异。高质量的审计能更好地发挥独立鉴证的功能，因此，自法定独立审计在大多数国家的上市公司中成为一种强制要求后，关于独立审计的需求就演变成对高质量审计服务的需求。
那么，审计服务特别是高质量的审计服务是否如预期的那样能够达到上述效用呢？也即通过独立的外部审计能否提高会计信息的质量和可信度，从而提高债务契约的有用性呢？对此，国内外学者主要探讨了审计师特征与债务融资的可获得性以及融资成本问题（Gul，1987；Blackwell，1998；Mansi，2004；Kim，2006；李源，2006；胡奕明、唐松莲，2007；李海燕、厉夫宁，2008），但并未得出一致的结论。这些研究主要考察的是审计师特征与债务融资变量（包括债务融资的数量、成本和期限等）的直接关系，而我们认为，决定债务融资变量（包括债务融资的数量、成本和期限等）最根本的因素是反映企业财务状况和经营成果、体现企业偿债能力和盈利能力的会计信息，审计对债务契约的影响主要体现在审计师的特征（包括审计质量、审计意见类型等）对债务融资变量与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响上，即审计师的特征能否提高或降低债务融资与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间的相关性。此外，要考察我国转轨经济背景下的独立审计、会计信息与债务契约之间的关系，离不开具体的制度环境分析。③本文以2000年至2007年深沪两市除金融股以外的所有A股上市公司作为研究样本，考察了审计师特征对债务融资变量以及反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响，并区分上市公司最终控制人的产权性质进行了分析和检验。研究发现，就研究的总样本来说，高质量的审计师对债务融资与会计信息之间的相关性并无显著影响，非标准的审计意见能够显著降低债务融资与会计信息之间的相关性；相对于最终控制人为国有产权性质的上市公司而言，高质量的审计师对债务融资与会计信息之间相关性的影响在最终控制人为非国有产权性质的上市公司中显著存在。
与以往的研究直接考察审计师特征对债务融资的影响不同，本文主要考察了审计师特征对债务融资与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响，并结合我国转轨经济的特殊制度背景，区分公司不同的产权性质进行了分析。本文的研究有助于我们从会计信息的债务契约有用性角度加深对独立审计本质与功能的理解，丰富有关独立审计经济后果的文献，具有较强的理论意义；同时，通过考察不同的产权制度环境下外部独立审计对增强会计信息债务契约有用性的差别作用，有助于我们更好地理解我国市场经济条件下独立审计功能发挥的约束条件，以便为其效用更大程度的发挥提供政策建议，具有一定的现实意义。
二、文献回顾与研究假说
为了缓解企业管理当局与债权人之间的冲突，降低债务契约的监督成本和执行成本，避免债务人以损害债权人的利益为代价追求私利，债务契约中一般有很多基于会计信息的限制性条款。但由于道德风险的存在，企业管理当局操纵会计信息的可能性无法根除，其提供的会计信息质量无法得到保证。此时，外部审计作为独立的第三方，通过对会计信息进行审计，可以保证财务报告质量，提高财务报告的可信度，从而限制管理当局的行为（Smith&Warner，1979；Leftwich，1981；Watts&Zimmerman，1986）。基于此，审计师与企业签订的对财务报表进行审计的合约，可以看成是企业与债权人签订的债务契约的一个子合约。
围绕独立审计对债务契约的影响，国内外的文献主要考察了是否聘请审计师以及审计师的特征（主要是审计师的规模、任期及审计意见类型）对债务融资的可获得性和债务融资成本的影响。一般认为，在独立审计成为法定要求之前，自愿聘请外部审计师的企业更容易获得银行贷款，贷款的利率水平也较低；而在法定审计成为强制要求以后，聘请高质量的审计师可以更好地对企业管理当局进行监督，从而减少信息风险和债务人的道德风险。此外，审计师的审计意见类型可能会对债务融资的可获得性和债务融资成本产生显著影响，当公司被审计师出具非标准审计意见后，其债务融资的难度会增大，债务融资的成本也可能会提高。对此，经验研究并未取得完全一致的结论。Blackwell、Noland和Winters（1988）研究发现，购买了审计服务的小型私有企业获得的银行贷款利率显著低于未经审计的企业。Kim（2006）把样本公司划分为具有投资价值和不具有投资价值的两个子样本后发现，在财务杠杆高、不具有投资价值和分析师跟随较少的子样本中，审计师特征（包括审计师规模和审计任期）与贷款利率显著反相关。Mans（i2004）发现，审计师的质量和任期与债务融资成本呈显著的负相关关系。Gu（l1987）以新加坡的企业作为研究对象，发现调整的非标准审计意见对贷款主管是否给予公司贷款以及贷款利率都会产生显著影响。Bamber和Stratton（1997）通过实证研究发现，审计意见对债权人的风险评估、信贷决策及贷款利率等都有显著影响。胡奕明和周伟（2006）发现，当上市公司被出具非标准审计意见时，其长期贷款数额较少。胡奕明和唐松莲（2007）发现，审计师的特征（审计师的规模和审计意见）与银行贷款利率显著相关。
此外，也有很多研究发现，审计师的特征并未对债务契约的主要变量（如债务融资的可获得性、债务融资的数量和成本等）产生显著的影响。Johnson（1983）等通过问卷调查发现，贷款主管对一些主要变量（是否给予贷款、贷款额和贷款利率等）的决策与“会计报告是否经过审计”或“盈利预测是否经过审核”无关。Lin等（2003）以中国证券市场的上市公司为样本进行研究，发现如果上市公司被出具非标准的审计意见报告，银行等债权人对其财务报告的信任度会下降，但并未影响其投资或贷款决策。李海燕和厉夫宁（2008）发现，审计师的规模与债务融资成本和债务融资数量之间无显著的相关关系，若聘请国际“四大”反而会显著地增加债务融资成本。
以上这些研究之所以未能取得一致的结论，除了与其采用不同的方法及不同的研究设计和样本数据有关外，还与其均是直接考察审计师特征与债务融资变量（包括债务融资的数量、成本和期限等）的关系有关。我们认为，决定债务融资变量（包括债务融资的数量、成本和期限等）最根本的因素是反映企业财务状况和经营成果、体现企业偿债能力和盈利能力的会计信息，而审计对债务契约的影响主要体现在审计师的特征（包括审计质量、审计意见的类型等）对债务融资变量与反映企业偿债能力的会计信息之间相关性的影响上，也即审计师的特征能否提高或降低债务融资与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息的相关性。一般来说，高质量的审计师能够更好地发挥其鉴证功能，保证会计信息的质量，从而增强债务融资与会计信息之间的相关性；审计师的审计意见也会对债务融资与会计信息之间的相关性产生影响，如果公司被出具非标准的审计意见报告，则债务融资与会计信息之间的相关性会显著降低。基于此，我们提出假说1和假说2。假说1a：高质量的审计师能够增强债务融资的数量与反映企业偿债能力的会计信息之间的正相关性。假说1b：高质量的审计师能够增强负债融资成本与反映企业偿债能力的会计信息之间的负相关性。假说2a：非标准的审计意见能够降低债务融资的数量与反映企业偿债能力的会计信息之间的正相关性。假说2b：非标准的审计意见能够降低负债融资成本与反映企业偿债能力的会计信息之间的负相关性。
审计师的特征（包括审计师的规模、审计意见的类型等）对债务融资主要变量的影响可能还会受到制度因素的约束。产权经济学特别强调制度对契约结构的决定性影响，并将契约结构视为不同制度环境所引致的交易成本的内生变量，即公司各种契约结构的形成是不同制度下的最优安排，是企业适应外部制度环境的理性选择（Coase等）。作为反映公司偿债能力和盈利能力的会计信息，由于其固有的局限性（如历史成本计价、盈余管理的存在等），在某些情况下并不能作为债务契约的重要依据而提供有关债务人的有用信息，从而降低债务融资与会计信息之间的相关性，此时，审计师的特征对两者相关性的影响显然也会受到制约，甚至不存在。本文拟从公司产权性质的角度来考察不同产权制度安排下审计师的特征对债务融资与会计信息相关性的影响。从我国转轨经济的具体实践来看，经过30年的改革开放，我国的市场经济体制逐渐建立健全，市场机制在资源配置中的作用逐步得到加强。但是，政府在资源分配中仍然占据重要地位，作为国有资产重要组成部分的国有银行，成为政府官员寻租的工具之一，与政府关系密切的企业更有可能获得银行的贷款（Cull&Xu，2005；Johnson&Mitton，2003）。从这个意义上说，国有产权性质的企业由于与政府的关系更加密切，更容易获得政府的支持（如财政补助、税收优惠等），也更容易获得银行贷款等债务融资。此外，地方政府的直接干预会使国有公司更容易获得银行贷款等债务融资，这也是导致国有企业债务融资预算软约束的重要原因（林毅夫、李志赟，2004）。
因此，与非国有产权性质的公司相比，国有公司债务契约的签订会受到许多非市场因素的影响，这会降低会计信息在债务契约中的有用性，从而直接影响外部独立审计鉴证作用的发挥。基于此，我们提出假说3。假说3a：相对于最终控制人为国有产权性质的上市公司，高质量的审计师对债务融资与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响在最终控制人为非国有产权性质的上市公司中更为显著。假说3b：相对于最终控制人为国有产权性质的上市公司，非标准的审计意见对债务融资与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响在最终控制人为非国有产权性质的上市公司中更为显著。
三、研究设计
（一）变量定义
1.债务融资数量和债务融资成本的衡量。本文用公司期初与期末长短期贷款（包括长期借款、短期借款和一年内即将到期的长期借款）的差额（用公司的期初总资产进行平减，以消除量纲的影响）来衡量公司债务融资的数量（反映债务融资的可获得性），用年利息支出除以期末长短期贷款（包括长期借款、短期借款和一年内即将到期的长期借款）来反映债务融资成本。
2.会计信息的衡量。为了衡量独立审计对债务契约及其相关性的影响，本文借鉴相关的研究，基于反映企业偿债能力和盈利能力的7个指标，通过因子分析的方法构建2个因子，作为企业会计信息的替代指标。这7个指标分别是反映企业盈利能力的资产净利率（roa）和净资产收益率（roe）以及反映企业偿债能力的流动比率（current）、速动比率（quick）、现金比率（cash）、资产负债率（flev）和负债资本比率（le）。通过因子分析形成的2个公因子factor1和factor2，用来反映企业的偿债能力和盈利能力。3.高质量审计师的衡量。审计市场与其他产品市场一样存在着质量问题，但由于审计质量无法直接观测，市场需要寻找审计质量评价的替代品。那么，究竟应该以什么作为高质量审计的替代变量呢？绝大多数的研究都支持大规模的审计事务所能够提供更高质量的审计服务（DeAngelo，1981；De－Fong&Jiambalvo，1991；Becker，DeFond&Ji－ambalovo，1998）。规模产生质量，质量产生声誉，声誉创立品牌。于是，“四大”④在西方就成为高质量审计的代名词。“四大”在中国审计市场上也倍受关注，从2002年起，“四大”开始占据国内审计市场份额的前四名。漆江娜等（2004）的研究证实，国内“四大”的审计收费显著高于本土事务所，而经“四大”审计的公司每单位资产操控性应计数（discretionaryaccruals）略低于本土事务所审计的公司，说明“四大”在中国审计市场保持了较好的审计质量。本文将以国内“四大”作为高质量审计的替代变量进行分析，并以国内“十大”会计师事务所作为高质量审计的替代变量进行敏感性测试。
（二）研究样本
本文以2000年至2007年深沪两市所有非金融类上市公司作为研究样本，剔除最终控制人及其他财务数据缺失的样本后，假说1和假说2的样本数分别为7392和7111。
（三）研究模型
为了验证高质量审计师对债务融资数量及债务融资成本与会计信息相关性的影响，我们设立了如下模型：loan（cost）=α+β1factor1+β2factor2+β3auditor*factorl+β4auditor*factor2+β5size+β6growth+β7icfo+fixedeffect为了验证审计意见对债务融资数量及债务融资成本与会计信息相关性的影响，我们设立了如下模型：loan（cost）=α+β1factor1+β2factor2+β3opinion*factorl+β4opinion*factor2+β5size+β6growth+β7icfo+fixedeffect其中，loan和cost是模型的应变量，分别代表公司债务融资的数量和债务融资成本，loan用公司期初与期末长短期贷款（包括长期借款、短期借款和一年内即将到期的长期借款）的差额（用公司的期初总资产进行平减，以消除量纲的影响）来衡量，cost用年利息支出除以期末长短期贷款（包括长期借款、短期借款和一年内即将到期的长期借款）来衡量；fac－tor1和factor2是衡量公司偿债能力和盈利能力的2个因子，利用反映偿债能力和盈利能力的7个指标进行因子分析得到；Auditor表示审计师，分别用“四大”以及“国内十大”会计师事务所来衡量，如果公司前一年度的审计师为“四大”或“国内十大”则为1，否则为0；Opinion是审计意见的哑变量，当公司被出具非标准的审计意见时为1，否则为0。模型的其他变量都是控制变量，其中，size为公司的规模，用公司总资产的自然对数表示；grow为公司的成长性，用销售收入的增长率来表示；icfo为公司的资金需求，用公司经营活动的现金流量净额与投资活动现金流量净额的差额（用期初总资产平减）来表示。由于债务融资数量和成本主要受以前年度外部审计相关信息和会计信息的影响，本文所有的测试变量和控制变量（包括审计意见、审计师种类、反映会计盈利能力和偿债能力的指标及其他控制变量）都用上一年度的数据来表示。为了控制内生性的影响，本文使用了固定效应模型。为了检验假说3，本文按照最终控制人的类型将样本公司分为国有产权性质和非国有产权性质的公司，依据上述两个模型进行回归分析与检验，以验证不同产权性质下独立审计对债务融资与会计信息相关性的不同影响。
四、实证结果及分析
（一）会计信息的因子分析
债权人对企业会计信息的关注主要集中在偿债能力（包括长期偿债能力和短期偿债能力）和盈利能力上，本文借鉴相关研究，选择流动比率（current）、速动比率（quick）、现金比率（cash）、资产负债率（le）、债务资本比率（flev）、净资产收益率（roe）和总资产收益率（roa）共7个指标，通过因子分析（factoranalysis），提取2个公因子（factor1和factor2），分别代表企业的偿债能力和盈利能力，变量定义及因子分析结果如表1所示。从表1中可以看出，公因子1（factor1）主要对反映偿债能力的指标如流动比率、速动比率、现金比率、资产负债率和债务资本比率有较大的载荷率，而公因子2（factor2）主要对反映盈利能力的两个指标净资产收益率和总资产收益率有较大的载荷率。另外，除资产负债率外，因子分析的初始解都较高，说明因子提取的效果较好。
（二）描述性统计
表2是样本变量的描述性统计，分别列出样本变量的均值、标准差、中位数、最大值和最小值。
（三）回归分析
在描述性统计的基础上，我们对假说1和假说2进行了多元回归分析，结果见表3。我们首先在不考虑审计师特征的情况下，考察了企业会计信息对债务融资数量和债务融资成本的影响。从模型1和模型4的回归结果来看，企业的偿债能力和盈利能力与企业的融资数量显著正相关，而与企业的融资成本显著负相关，说明会计信息在我国上市公司的银行融资决策中已发挥了重要作用，公司的偿债能力与盈利能力越强，越有可能获得银行的贷款融资，而且融资的成本越低。在此基础上，我们检验了本文的假说1，即高质量的审计师是否影响债务融资数量和融资成本与会计信息之间的相关性，回归结果见模型2和模型5。从回归结果来看，反映企业偿债能力与盈利能力的会计信息仍然显著影响债务融资的数量和成本，但反映高质量审计师的替代变量与反映会计信息变量的交乘项不显著，表明高质量的审计师并未对债务融资的数量和成本与会计信息之间的相关性产生显著影响，假说1未得到证实。这也说明银行在信贷决策中还是更多地关注企业的基本面信息，而不同规模和质量的审计师在银行信贷决策中并未起到关键作用。对于本文的假说2，即审计意见是否会影响债务融资数量和融资成本与会计信息之间的相关性，回归结果见模型3和模型6。从回归结果来看，反映企业偿债能力与盈利能力的会计信息依然显著影响债务融资的数量和成本，而无论是债务融资数量还是债务融资成本，非标准审计意见与反映会计信息变量的交乘项都显著负相关。这验证了本文的假说2，说明尽管银行在信贷决策中并未区分审计师的差别，但对于审计意见的类型还是给予了充分关注，如果公司被出具非标准审计意见报告，不仅会降低债务融资的数量（即债务融资的可能性），还会提高债务融资的成本，这也反映出独立审计在债务契约中的作用。在对假说1和假说2进行多元回归分析之后，我们对本文的假说3进行了检验，即审计师特征（审计师质量与审计意见）对债务融资（包括融资数量和融资成本）与会计信息之间相关性的影响是否会受到公司产权安排的制约，多元回归分析的结果见表4和表5。在表4的回归分析中，我们按照上市公司最终控制人的类型，将所有样本划分为国有产权样本和非国有产权样本，⑤然后分别考察审计师特征（包括审计师类别和审计意见类型）对债务融资数量与会计信息之间相关性的影响。从表4模型1和模型2的回归结果来看，在非国有产权样本中，高质量的审计师能够显著增强债务融资数量与反映偿债能力和盈利能力的会计信息的相关性，但在国有产权样本中，结果则不显著。这部分地证实了本文的假说3a，说明相对于国有产权公司，非国有产权公司的债务契约签订更多是受市场机制的作用，因而会计信息对债务契约的有用性更强，审计师的质量也就起到显著的作用，经高质量的审计师审计过的会计报表信息更容易获取银行的信贷支持；而国有产权公司的债务契约签订受非市场因素的影响更大，会计信息的债务契约有用性大大降低，独立审计的作用也就显得无足轻重了。关于不同产权性质下审计意见对债务融资数量与会计信息之间相关性的影响，分析结果见模型3和模型4。从回归模型的结果来看，无论是在非国有产权还是在国有产权下，审计意见都会显著降低债务融资数量与反映偿债能力和盈利能力的会计信息之间的相关性，假说3b未得到证实，说明无论是国有产权还是非国有产权公司，只要其被审计师出具了非标准的审计意见报告，其银行债务融资的数量（即可能性）都会受到显著的影响。表5分析了不同产权性质下审计师特征（包括审计师的类别和审计意见的类型）对债务融资成本与会计信息相关性的影响。从模型1和模型2的回归结果来看，在非国有产权样本中，高质量的审计师会显著增强债务融资成本与会计信息之间的负相关性，即经过高质量审计师审计的会计信息与债务融资成本之间的负相关性更强，而在国有产权样本中，结果并不显著，这部分地证实了本文的假说3a。从模型3和模型4的回归结果来看，在非国有产权样本中，非标准的审计意见会显著提高债务融资成本与会计信息之间的负相关性，而在国有产权样本中，结果并不显著，这与假说3b相符合，即相对于国有产权性质的上市公司，非标准的审计意见对债务融资成本与反映偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响在国有产权性质的公司中更为显著。这可能是因为国有产权公司的银行债务契约签订并非完全是市场因素作用的结果，从而弱化了会计信息的债务有用性，在这种情况下，独立审计的作用也就无法得到有效的发挥。
债务融资范文4
作为债务融资决策的重要理论研究方向，企业债务融资结构受到广泛关注。在已有的研究中，国外学者关于公司商业信用的课题研究基本上都集中于资本市场比较发达的国家，这些经济体的典型特征是产权明晰、监管到位，可靠的契约与法律结构使市场经济制度运行规范、成熟与健全。与之相反，我国市场体制表现出不成熟和非规范的运作方式，因此建立在发达国家经验之上的理论模型可能并不适用于转型经济国家。尤其对我国市场来说，市场经济体系建设还不完善，经济运行中存在很多尖锐的矛盾。因此，我国上市公司在利用外部债务融资方面可能会呈现与国外研究不同的特点。
Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年间用中国社会科学院2000年的企业调查数据进行的实证研究表明，在中国，从银行获得融资比较困难的非国有企业会更加依赖于商业信用，间接地表明商业信用是银行借款的替代。余明桂、罗娟、汪忻妤（2010）在总结现有研究成果时认为，国有金融机构选择贷款对象时存在严重的歧视，更倾向于向国有企业提供贷款，中小企业很难从国有金融机构获得贷款。
因此，在我国金融体系中国有金融机构占据支配地位的现状下，国有企业容易得到政府的帮助，因而容易获得国有企业贷款，对商业信用的依赖相应减少。但另一方面，从国内上市公司数据进行研究的实证结果与上述文献不尽一致。谭伟强（2006）利用我国上市公司2000年~2006年的数据实证研究了商业信用作为企业外部融资类型的决定因素。实证结果发现企业获取的商业信用融资与国有股比例呈显著正相关关系。综合已有的文献可以发现，目前国有已有研究发现存在一定的分歧：一是对企业产权性质如何影响上市公司的债务融资决策，国有企业是否获得了更多的银行借款？非国有企业是否更加依赖于商业信用？二是对商业信用和银行借款之间是互补关系还是替代关系还无一致的结论。从上述研究目的出发，本文将主要研究如下问题：
RQ1：产权性质是否影响上市公司获取商业信用或银行借款的能力？如何影响？
RQ2：当公司处于银行业竞争较强的环境时，使用商业信用的比例是否相应减少？使用银行借款的比例是否相应增加？
二、研究设计
1.样本数据来源与样本选择。笔者选取了2003年~2006年所有在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易的非金融类上市公司，并剔除了地区的公司以及期间所有的ST或*ST公司，最终得到4807例观测（公司-年）。上市公司财务数据取自中国经济研究服务中心一般上市公司财务数据库。
2.模型与变量本文采用如下基本回归模型：
（1）因变量。参照PetersenandRajan（1997）、Demir-güc-KuntandMaksimovic（2001），本文采用AP，即商业信用比例作为回归模型的因变量。该变量的计算公式为：AP1=（应付账款+应付票据+预收款项）/总资产。
在中国特殊的制度背景下，由于法律法规不允许企业之间进行资金拆借，我国企业的对外借款以银行借款作为最主要的资金渠道。本文采用银行的短期借款和长期借款加总金额替代银行借款。银行借款比例的计算公式为：Loan=（短期借款+长期借款+一年内到期的长期负债）/总资产。
根据已有的研究文献，我国上市公司商业信用和银行借款之间存在明显的替代关系。为进一步验证商业信用与银行借款之间的关系，本文采用商业信用占外部融资比例AP2作为因变量，用以检验商业信用与银行借款之间的替代关系。AP2=（应付账款+应付票据+预收款项）/（应付账款+应付票据+预收款项+短期借款+长期借款+一年内到期的长期负债）
（2）测试变量。产权性质。根据本文的研究目标，我们引入产权性质以检验企业的国有背景是否影响商业信用的获取能力。根据Ge和Qiu（2007），由于国内各级政府的行政干预、隐性担保等诸多缘由，非国有背景的公司由于较难从银行获得信用借款，因此更依赖于商业信用。但谭伟强（2006）研究显示，国有上市公司的持股比例与商业信用融资比例呈显著正向关系，也即公司的国有背景更有利于其获得商业信用融资。此外，我们采用了上市公司的第一大股东控股权比例来对产权性孩子进行补充验证。对国有公司而言，第一大股东的持股比例越高，该公司的国有背景越强，越有利于其得到政府的隐形支持。
（3）控制变量。结合已有的国内外文献，本文对以下变量进行控制：
（1）公司规模。Petersen和Rajan（1997）发现随着公司的规模的增大，公司使用的商业信用随之增加，但他们的研究样本是美国的中小企业，规模普遍较小，市场地位比较低。我国上市公司普遍都是各行业知名企业，规模较大且在同其他企业的经营往来中往往处于强势地位，公司规模越大，在价值链上越能处于强势地位，获取银行借款和商业信用能力越高。
（2）盈利能力。资产盈利能力是衡量企业经营成果的重要指标。公司获取的商业信用融资方面，融资比较优势理论认为上游企业通过日常经营往来以及对所处行业的了解，在获得下游企业真实经营状况方面具有比较优势。如果下游企业盈利能力越强，则表明其经营状况越好，盈利能力越强的公司发展前景良好，违约风险小，供应商向其提供的商业信用相应越多，AP1指标将相应越高。相应地，公司的盈利能力越高越容易受到银行的青睐，通过银行借款进行融资的能力相应更高。
（3）成长性。一般来说，销售增长率作为企业发展潜力的表征变量，其数值越大，表明企业的成长空间越大。融资比较优势理论认为，上游企业通过业务往来以及对所处行业的了解，具有信息优势。因此，当资金融出方知道客户销售增长良好时，将对其客户持续经营更有信心，因此可容许保持更高商业信用水平。同理银行借款对企业成长性影响预计为正面。
（4）资产流动性。通常来说，企业在日常经营中会努力实现资产和负债的有效配比，企业的流动资产比例较高时，通过流动负债融入资金的需求也较高。因此，本文以流动资产比例的高低来衡量企业短期融资需求，而商业信用作为企业短期融资来源的重要组成部分，企业流动资产比例较高时，对商业信用的需求也较大。
三、实证结果
1.描述性统计。表1列示了描述性统计的结果。可以看到，上市公司的各项财务指标、股权特征存在很大差异，因此在回归中须予以控制。
债务融资范文5
关键词：债务融资；会计盈余质量；
相互关系随着世界经济的迅速发展，在发达国家，债务融资已然成为了他们进行资金融通的非常重要的方式。我们国家，是经济发展繁荣的发展中国家，是一个新兴的，有活力的经济实体，目前来说，我国的经济正处于转型期，长久以来，银行贷款是我国上市公司进行融资的非常依赖的方式，而且是最主要的方式。随着我国经济的日益发展，市场化程度逐渐提高，我国企业进行融资的渠道也越来越广，其中上市公司通过发行股票以及企业通过发行债券，也越来越受企业的喜爱，逐渐成为了非常重要的融资方式。而且，此种债务融资的总量也会随着企业经济发展及规模扩大而不断上升，因此债务融资在促进经济发展方面的作用也将不可替代。
一、在企业治理方面，债务融资发挥的作用
随着经济的日渐繁荣，债务融资对于公司治理来说，已经成为了一种非常有效地方式，在公司治理方面，也发挥着积极的作用，具体展示了以下三点。
1.随着债务融资数量在企业总资产中的比例提高，企业的自由现金流会减少，资金使用率会提高，最终会导致企业的盈余信息质量的提升。
自由现金流是指一个企业在经营活动中能够自由支配的现金流量。如果一个企业拥有充足的现金流量，随之而来的是成本也将会增加，此时，为了降低成本，企业有很多途径，比如回购股票，或者向股东发放现金股利。但是，从实际考虑，企业现金流量的控制权是由经理掌握的，而且经理一般都会考虑自身的利益，并且会争取使自身利益达到最大化，从这一点出发，即便公司的现金流丰富，经理也倾向于不分红，或者少分红。而对于企业的债权人而言，定期的收回本金和利息是必然的，因此对企业来说，取得债务融资，按期偿还利息和本金是对自己的硬性约束。最终，作为分发红利的替代品，企业进行债务融资，还本付息，从经营者角度，可以很好的降低因自由现金流充裕而产生的成本，从而也能提高自有现金流的使用效率，进而改善公司的盈余信息质量水平。
2.随着企业债务融资比例的提高，企业的股权结构可以得到优化。
Jensen和Meckling（1976）关于债务融资对企业的股权结构的作用的分析表明，当企业的绝对投资额保持不变的情况下，经营者增加企业资产中债务融资的比例，将会提高自己在企业中的股权比例，也会减轻成本。因为债权人要求本息的按时偿还，对企业来说是硬性约束，因此，当一个企业的股权比较分散，而且管理层的持股比例相对较低的时候，此时增加债务融资的比例，一方面来说，公司的股权集中度会相对提高，而且管理者的持股比例也会提高，企业大股东的监督力度也会增强，进而股东和管理者的利益也会更趋于一致；另一方面，企业债务融资比例提高，大的债权人会加大对公司经营活动的监督力度，约束管理者的投资行为。从这两方面考虑可以看出，当一个企业的股权结构相对分散时，扩大债务融资的比例，会对管理者得行为进行激励以及约束，从而降低了管理者与所有者之间的成本，进而会改善企业的治理结构，更大程度的提升企业的业绩。
3.企业中债务融资的比例提高，能够激励企业的经营者更加努力的工作。
企业的经营者和所有者有不同的风险偏好，对于企业的管理者来说，他们更喜欢不冒风险，因为他们的薪酬是和企业的经营绩效相挂钩的，风险过大，可能会使企业的绩效受损，进而影响他们的报酬。对于公司的所有者来说，他们会更加关注公司的股价受股票市场系统性风险的影响程度，究其原因是，对于所有者来讲，的投资比较分散的话，投资组合会自动减少某个行业或者企业的非系统化风险。相反，对于企业的经营者来说，无法分散非系统风险，因为经营者的薪酬与企业绩效有关，包括工资、人力资源的价值以及股票期权等等。从这个方面考虑，企业管理者更像是企业的债权人，二者面临的风险比较类似。因此，企业的经营者从自身利益出发，会更加努力工作，提高经营业绩，获取更多利润，保证债务本息的偿还，最大可能的减少流动性风险和财务危机发生的可能性，最终会导致盈余信息质量的进一步改善。
二、企业债务融资与盈余信息质量的相关关系。
一个企业的治理机制会对企业的盈余信息质量产生影响，尤其是好的治理机制会改善企业的盈余信息质量水平。对于企业而言，债务融资在企业治理方面非常有效，此作用发挥充分的话，会在一定程度上提高公司的治理效率，进而改善企业的盈余信息质量水平。
债务融资范文6
企业风险债务融资股权性质
1引言
在企业发展壮大的过程当中，经营资金的获得，对企业的生存发展壮大起着很大的约束和决定性的作用。从我国大部分企业的现状来看，外部融资是企业获得运营资金的重要途径，而我国的资本市场并不完善，企业以股权融资获取外部资金受较多限制且比较艰难，并且股权融资成本也比较高，同时外部债务融资也是企业获取资金的重要来源，负债融资所产生的利息费用往往具有节约企业所得税的功能，而且也能使得自己具有杠杆作用，因此很多企业偏向于负债融资的外部融资模式。债务融资包括利用商业信誉、发行可转换债券，银行贷款等，债务融资成本就是使用者支付给债券资金所有者的报酬和使用管理费用。债务融资成本被广泛用于投资决策、筹资决策、资本结构决策和评价公司经营业绩等各种公司的重要活动中。债务研究目的有利于实现利益最大化和成本最小化，它有利于控制债务损耗。虽然资本市场的发展为我国企业融资的发展提供了更加广阔的空间，但是我国企业仍然更加偏于选择债务融资作为企业的外部融资模式。融资成本的高低，直接决定着企业的融资决策和融资战略。影响企业对可盈利项目的投资，进而影响着企业的增长和业绩水平。因此，有必要对债务融资成本的影响因素进行研究，研究企业风险对企业债务融资成本的影响一方面可以从企业内部控制企业经营风险另一方面在债务融资方面也有利于降低企业债务融资成本。
2理论分析与研究假设
公司与债权人之间存在着信息不对称，债务契约履行过程中存在着逆向选择与道德风险问题。作为债务人的企业管理当局有动机以损害债权人的利益为代价来追求私利，投资高风险的项目等，为了降低债务风险，债权人一般会要求公司提供财务报告；并签订一系列带有限制性条款的合同，并在贷款成本上针对不同的客户作相应的调整。在此过程中，企业的风险会影响公司与债权人债务融资合同的签订，包括债务融资成本和债务融资规模。
研究企业财务风险有助于了解影响债务融资成本的因素。在企业存在负债的情况下，股东所享的收益是投资项目净现值减去负债成本之后的余额，如果投资的回报率很高，投资项目的净现值远大于负债融资成本，那么，负债面值以上的收益经营者会将其全部划给股东所有。但是由于投资决策失误导致的投资失败，按理说应该是会由公司管理者和股东承担全部责任，然而在有限责任制度下，股东只承担起出资额以内的责任，其他的损失全部由债权人负担；在这样的环境下，虽也可以通过债务融资获得部分资金，但是在投资决策时，经营者很可能选择风险高的投资决策，这样就会产生资产替代行为，出现新的融资成本。因此，在这样的情况下，对债权人来说，这似乎有失公平性，债务融资的成本要低于股权融资而却要与股东一起承担企业风险，在考量企业债务融资的成本的性质上就会显得更加谨慎一些，同时企业财务风险高的企业，作为债权人也会相应的提高债务融资的成本。我国属于转轨经济，政府干预经济大多是通过指导和干预国有企业的方式来实现的，承担了过多政策性负担的国有企业较非国有企业而言，自然而然会得到更多的政府补助或政策优惠。
假设1：在其他条件相同的情况下，企业风险越高的企业融资成本就越高，并且相较于国有企业非国有企业的融资成本受企业风险的影响更显著。
财务风险是企业在筹集资金过程中，由于未来收益的不确定性而导致的风险。企业借入资金必须按期还本付息，在未来偿债能力不确定的情况下，就会增加企业的压力，使企业面临着资不抵债的潜在风险，这也就形成了企业的财务风险。从而企业财务风险的形成也就会影响企业的债务融资的规模。企业财务风险是财务杠杆作用的结果，可通过财务杠杆系数来衡量。汪平（2003）认为，财务风险是由于企业使用了负债而给普通股东所增加的风险。换言之，企业财务风险产生的基本原因即是企业在生产经营过程中运用负债，使用负债越多，财务风险越大；不使用负债，则没有财务风险。该观点进一步认为，财务风险的大小与企业筹资数额的多少和投资收益率的高低密切相关。当企业投资收益率高于借款利息率时，借入资金的比例越高，企业收益率就会越低。所以，该观点认为，财务风险的实质是企业负债经营所产生的风险。如果一个企业没有借入资金，这个企业就不会发生财务风险。
尽管政府一直在努力解决民营中小企业融资的问题，但作为主要债权人的银行依然不愿意向民营企业发放贷款，即使发放了贷款，条件也相对苛刻。国有企业较非国有企业更容易取得债务融资（Faccio，2006），国内外学者已就企业产权性质不同而造成的银行贷款契约差异进行了研究，并且发现较国有企业而言，会计信息在非国有企业银行贷款契约中的作用更大，孙铮、李增泉、王京斌（2006）发现国有企业的产权性质降低了会计信息在银行贷款契约中的作用。廖秀梅（2007）的研究也得到了一致的结论。因此，基于以上分析可知企业的财务风险和债务融资规模是密切相关的，企业风险的增大同时也说明了企业融资规模的扩大，并且相较于非国有企业而言，国有企业可以不受限制的获得更大的融资规模。
假设2：在其他条件相同的情况下，企业财务风险越大的企业的融资规模也越大，并且相较于非国有企业而言，国有企业较少的受限制的获得更大的债务融资规模。
3研究设计
本文的样本来自于沪、深两市的A股上市公司，样本观察期为2010-2014年，剔除了金融行业和ST样本公司，同时也剔除了数据非连续5年的公司样本，一共获得了9575个观察值。
4实证结果与分析
4.1描述性统计
从描述性统计的结果来看，债务融资规模的最大值为3.683，平均值为0.297，表明企业的债务融资规模差异并不大。债务融资成本的最大值为0.083，最小值为-0.398，说明有些企业的财务费用为负，不存在财务费用，这也是一个值得研究的领域。而Z值的最大值为291.016最小值为3.999，标准差为66.763，因此，企业之间的风险差异很大。
4.2、多元回归分析
从以上回归结果我们可知，除了成长性不显著以外，其他的回归结果表明显著。企业的财务风险越大，则企业的债务融资成本也越大，并且系数为正。商业信用越好的公司债务融资成本越高呈正相关关系，总资产净利率越高的公司融资成本越低，呈负相关关系。而其中，利息保障倍数与企业债务融资成本呈正相关关系与原文的设计并不符合，呈正的相关关系。而将企业分为了国有企业和非国有企业分别进行了回归我们发现，对于国有企业来说，企业的商业信用、企业规模、企业成长性、利息保障倍数企业的债务融资成本都是不显著的，而非国有性质的企业与整体的假设是符合的，并且相关系数比国有性质的企业高。由此，我们可以验证假设1，相对于国有企业来说，非国有企业在债务融资方面受到更多的限制，国有企业的债务融资成本与一般推断并不相符，由于政策性的偏向，国有企业可以获得的债务融资并不像非国有企业那样受到较多因素的限制，而无论是国有企业还是非国有企业，企业的财务风险对债务融资的成本影响都是显著的，从整体上验证了假设1。
从以上回归结果我们可知，企业的财务风险、商业信用、总资产净利率、企业规模、成长性和利息保障倍数对企业的债务融资规模的影响都是显著的。这说明，企业的财务风险越大，则企业的融资规模也越大，这与之前的分析是相符合的，企业的财务风险来自于企业的债务融资规模，没有债务融资规模，也无从谈起企业的财务风险。商业信用的规模影响企业的债务融资规模规模，然而本文的回归结果虽然显著，但是得出了负相关关系，这与本文的先前假设推断是不相符的。总资产净利率越高债务融资规模越大，这与先前的假设相符。企业的规模与债务融资规模也是负相关的关系，而企业的成长性与企业的债务融资规模也是负相关的关系，这与本文的推断并不符合。而将样本分为国有性质和非国有性质来说，企业风险、总资产净利率和企业规模对企业债务融资规模的影响是显著的，而其他系数并不显著。而非国有企业在这些系数方面都是非常显著的。虽然有些系数的符号与原先的假设相反，但总体来说还是验证了假设2。
5总结
就总体的结果来说，企业的财务风险来自于企业的债务融资，债务融资规模越大则越加剧了企业的财务风险，本文研究从债务融资成本和债务融资规模两个方面，验证了企业的财务风险会提高债务融资成本，且企业风险越高的公司债务融资的规模也越大，就企业财务风险来说，无论是国有性质的企业还是非国有性质的企业，企业的财务风险对企业债务融资的影响都是明显的。无论是国有企业还是非国有企业的债务融资成本与企业的总资产净利率的相关性比较明显。而本文中从两个假设的结果我们都可以看出，国有企业在融资方面所受的限制是少于非国有企业的，这与我国的国情有关，先前众多的文献也证实了国有企业更能获得银行的贷款，在国有企业的债务融资成本里，本文的研究发现国有企业的债务融资成本不受增长性、企业规模的限制，因此也加深了先前的研究，企业债务融资的流向偏向于国有性质的企业，并且不像非国有企业那样对债务融资的成本有较多因素的影响。参考文献：
[1]孙铮，李增泉，王景斌.所有权性质、会计信息与债务契约――来自我国上市公司的经验证据[J].管理世界，2006（10）：100-107+149.
