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股票市场价值范文1
流通性是金融工具的基本特性之一，投资者不可能总是持有证券至到期日，满足流动性需要或把握获利时机对投资者而言是极为重要的，也是很有价值的。越来越多的实证发现与流动性相关的异常现象，对流动性价值的研究也成为定价理论中最重要的核心之一。但是，流动性的价值却是一个难以直接量化的对象，甚至对其定性的认识也没有达到系统性的层次。人们从不同的角度来考察流动性对投资者的价值，也采用了不同的定量研究对其进行度量，但是并没有形成标准的结论。
流通的权利在中国证券市场上的意义还要大得多，上市公司流通股份和非流通股份的对立使得相关的研究变得非常重要。本文在深入研究的基础上，提出了“二元股权结构下的流通权价值”概念，并尝试用流通权价值对中国证券市场上的一些现象和问题进行解释和分析。
一、问题的提出和实证证据
几乎所有的财务学和投资学的教科书（如刘力，2000）都指出，公司股票的内在价值 （intrinsic value）是由其未来现金收益（现金股利）的现值决定的。其决定公式为：
式中DIV，为‘期股票分得的现金股利，r为股东要求的回报率。
在假设现金股利为不变的常数DIV，或按照一个不变的增长率g增长时，股票内在价值公式分别可以简化为：y=DIV／r和y=DIV1／（r-g）。
严格来讲，上述股票内在价值的决定公式有一个隐含的假设，即投资者持有证券至到期日，这实际上等价于假设股票不可流通。因为这种股票只拥有对公司未来收益的请求权（claim），其内在价值也只能由未来现金收益的现值决定。但对那些可以转让（流通）的上市公司的股票来说，除了对公司未来收益的请求权外，还拥有一项非常重要的权利，即流通权。这种流通权使股东可以在需要资金的时候将手中的股票变现，也可以在股票价格上涨时出售股票获取资本利得，还可以在股票价格下跌时及时抛出股票避免更大的损失。“世界上没有免费的午餐”，股票的流通权所提供的种种便利必然使得这项权利具有相应的内在价值，可以称之为“流通权价值”。我们很容易想像得到，两种未来收益权利和风险状况完全相同的股票，一种是可以流通的，一种是不可以流通的，投资者肯定愿意为前者支付更高的价格以获取流通权。因此，可流通的上市公司股票的内在价值实际上由两部分构成，一是其获取未来现金收益的权利所提供的未来现金收益的现值，一是其所具有的流通权的价值。
遗憾的是，由于种种原因，很多学者和实务工作者在分析股票的内在价值时都忽略了股票的流通权所带来的价值，所以就有了我们前面的关于股票内在价值的确定公式。显然，这种忽视是不对的，它会使我们不能正确看待和解释股票市场上存在的某些问题，有时甚至会得出错误结论。
比如，在股票市场上，很多股票的价格给出的市盈率总是高于投资者要求的回报率。对这一现象的一般解释是，投资者购买的是未来，如果公司未来预计有很好的增长潜力，投资者愿意出高于当前盈利水平所能支持的价格去购买未来的高收益。关于股利稳定增长的Gordon Growth Model [V=DIV1／（r-g）]就是依据这种假设得出的股票价值公式。如果股票合理的未来收益增长预期仍无法解释过高的股票价格的话，我们就将之称为过度投机或泡沫。但实际上，即使股票缺乏未来的收益增长机会，投资者也会为其具有的流通性付出一定的代价。
许多研究表明，流通性好的股票收益率低，表明投资者愿意为流通性付出较高的价格，而流通性受限的股票则会有相应的折价。
Silber（1992）考察了1981～1988年间的69起私募发行的存信股票（1etter stock，这类股票在两年内不能上市交易），发现了平均为33.75%的折价，某些股票的折价程度甚至高达80%以上。Moroney（1973）研究了投资公司所持有的私募股票的折价情况，发现10只受限制股票的折价超过 50%，4只超过75%.
交易稀少同样会对证券的流动性产生。Amihud和Mendelson（1991）比较了即将到期的中长期财政债券与具有相同持续期的国库券。两者具有相同的现金流，但后者交易更活跃，流动性的差异使得前者的收益率要高出43个基点。Kamara（1994）也发现了类似的结论。
Boudoukh和Whitelaw（1991）共同研究了1984～1987年间的日本政府债券市场，发现交易活跃的基准债券（benchmark）和其他交易不很活跃的债券之间的收益率平均相差为50个基点，对应的价格差异为4%～8%.
Daves，Ehrhardt（1993）和Grinblatt，Long— staff（1995）研究财政剥离债券（STRIPS），比较了最后一期利息支付对应的STRIPS和本金支付对应的STRIPS.后者供给量大，流动性也更强。Daves，Ehrhardt发现两者的平均价格差异为 0.86%，最大达到2.3%.Grinblatt，Longstaff使用更广泛的样本，发现20～30年的STRIPS的价格差异可以达到4%.
收益权利相同、流动性不同的证券之间的价格差异正是流通权价值的体现，因此，股票的流通权价值至少在一定程度上可以用于解释为什么股票价格会高于由其未来收益所反映的价值。
二、关于流通权价值的一些理论分析
流动性可以理解为证券的变现能力。变现是通过市场交易来实现的，因此，流动性又和可交易性（marketability）联系在一起，甚至在一定程度上可以等价。
对某种证券而言，可交易性的需求主要来自于投资者改变投资组合的愿望。理性的投资——消费个体在其生命期内需要根据证券的相对价值变化和个人财富积累情况随时调整证券组合，以最大化整个生命期的期望效用水平。因此，其资产组合各个成分的可交易性或者说流动性就具有相当重大的意义。缺乏流动性的证券，其价值小于流动性不受限制的同样的（即同一公司的、拥有同样收益索取权的）证券。
Merton（1969，1971）在其关于资产组合的开创性文章中，考察了连续情形下的最优投资组合，并在一个相对简单的框架内得到投资者财富中投资于风险资产的固定比例：
ω*=（α-r）／δ2y
其中。为风险资产的期望回报率，γ为无风险收益率，δ2为风险资产的风险指标，γ为个体的相对风险回避系数。在其生命期内，随着证券价格的相对变化和财富的积累，必然会要求投资者调整其所持资产的头寸。如果资产的交易受到限制，投资者无法最大化效用，引致的成本使得资产价格产生折扣，小于资产具备充分流动性时的价值。
Constantinides（1986）利用几乎同样的分析框架指出，交易成本对引致效用的影响是很小的 （second order），交易成本的存在会影响投资者在持有期内的交易总量，但是投资者通过减少交易次数来降低交易成本。因此，交易成本所需要的流动性溢价并不大。
Longstaff（1995a，1995b）用期权定价的方法给出了流通权价值的无套利上界。作者考察了可交易性对证券价值的影响，通过界定隐含在流动性中的期权来对可交易性定价，并给出了折价率的上限：
F／V=f（δ2，t）
δ2为对应的波动水平，t为受限制的时间，受限制时间越长，折价率越高，波动率越大，折价率越大。在，取0.3，t为两年（对应的是存信股票的持有期限制）时，折价大致为38.6%.这与Sil ber（1992）发现的结果是一致的。
Kahl，Liu和Longstaff（2003）对此问题作了更进一步的理论分析，分析仍然在Merton的框架内进行。流动性约束引致的成本通过比较约束条件下的引致效用（derived utility）和无约束情形中的引致效用来得到。当γ=2，δ=0.3时，如果限制期为1年，那么股票对持有人的价值只相当于其在没有交易约束状态下的价值的95.4%；当限制期延长到5年时，这个比例就下降到71.9%.这表明，限制期越长，非流动股价值越低，反过来就是流通权价值越高。这里得到的流通权价值是一个理论上更加精确的度量，因此，小于Longstaff（1995a）给出的价值上限。但是 Longstaff（1995b）指出理论上限往往小于现实中的流通权折价水平，因此，投资者的心理等因素可能会夸大流通权价值，相关的讨论已经超出了本文的范围。
三、二元股权结构中的流通权价值
在正常的股票市场上，绝大多数上市公司的股票都是全流通的，这些股票同时具有未来收益价值和流通权价值，这两种价值是捆绑在一起交易的，股票的市场价格就是这两种价值的体现。
与国际股票市场不同，股票市场上几乎所有上市公司都同时存在着两种权利不同的股票——流通股与非流通股。这两种股票具有相同的收益请求权，因而它们由公司未来现金收益现值所决定的内在价值在上讲是相同的。但流通股可以上市交易，具有流通权，因此也具有流通权价值。非流通股不能上市交易，只能在很强的约束条件下协议转让，因此几乎不具备流通权，也没有流通权价值。这种特殊的二元股权结构，造成了中国股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异，表现为流通股比非流通股多出一项流通权价值。这种由体制造成的内在价值差异必然导致流通股和非流通股之间的价格差异，以及定价（估值）时面临的种种。下面就从流通权价值的角度对中国股票市场上的一些现象和问题进行和解释。
1.股票IPO的高折价
许多显示（Su，Fleisher，1998；陈工孟、高宁，2000；刘力、李文德，2000；徐剑刚、潘烈、范国祖，2000；陈超、陈文斌，2001；等），中国股票市场的IPO存在着很高的折价。刘力和李文德 （2000）的研究发现，1992～1999年，中国股票市场IPO的首日收益率平均为142.84%，远远高于美国的18.8%（Ritter，Welch，2002）。即使与新兴资本市场百分之几十的收益率相比较，中国 A股市场IPO的首日收益仍然明显偏高。对这一现象，已有的一些解释包括：供需矛盾和发行定价对市盈率的限制（如李险峰，1997），中国转型过程中的信息不对称和政策不确定性（如Su， Fleisher，1999），中国股市从发行到上市的间隔期较长，增大了不确定性（刘力、李文德，2000）等等，但都没有涉及流通权问题。虽然一些学者和业界人士也认识到流通股与非流通股之分的存在很可能是造成中国A股市场IPO首日收益率畸高的原因，但更多地还是将其归因于二级市场投机炒作。事实上，由于流通股和非流通股之分造成的中国流通股流通权价值的特殊性，很可能是造成 IPO首日收益率畸高的一个重要因素。
在股票全流通的市场上，IPO定价的重要指标是类似的已上市公司的市盈率。由于股票的市场价格包含有流通权价值，相应的市盈率也包含了流通权价值的。由于这些市场基本上不对IPO股票的参考市盈率进行特殊限制，因此其IPO定价中已经将流通权价值考虑在内了。中国股票市场IPO的发行价格同样主要使用参考市盈率的定价。但由于中国股票市场的二元股权结构，导致流通股在二级市场上的价格畸高，为了不使新股发行价格过高，主管机构在一个很长时期内对新股发行市盈率的范围有所限制 （特别是对A股）。做出这种限制的主要目的，就是希望以股票未来收益的现值作为定价基础，从而基本排除了流通权的价值因素。因此，依据这一市盈率要求制定的IPO发行价格，必然低于其上市后的实际价值。随着IPO股票的上市，流通权价值在二级市场上的体现，就成为一个在股票全流通市场上所不存在的首日股价上涨因素，也构成了中国股市IPO的首日收益率高于其他市场的一个因素。
2.二级市场的高股价和高市盈率
由于中国上市公司股票的2／3左右e是非流通股，这种同时存在流通股和非流通股的状况，造成了中国A股市场流通股的流通权具有与全流通股票的流通权不同的价值。实际上，中国A股市场流通股的流通权价值可以分为两部分：一部分是正常流通权的价值，这一价值纯粹是由股票的流动性提供的，只要有流动性，这一价值就存在；另一部分是由于同时存在非流通股所给予流通股的特殊流通权价值，暂时称之为流通权的特权价值。这种特权价值源于两个方面：一是非流通股的设定人为地减少了流通中的股票数量，减少了股票供给，使流通股具有一定的稀缺性（这在中国A股市场的发育前期更为明显）；二是由于非流通股股东无法在股票市场价格高估时出售股票、获取资本利得，使得投机者有可能用较少的资金影响股票价格的变化，从中牟利，同时还极大地减小了投机者炒高股价牟利时被套牢亏损的风险。由于这种特权价值的存在，使A股流通股的流通权价值远高于一般全流通公司股票的流通权的正常价值。另外，套牢风险的降低也鼓励了投机者在二级市场上的炒作，一定程度上也抬高了股价。这些因素无疑是造成中国A股市场长时期高股价和高市盈率的重要原因。
3.股票全流通问题
长期以来，中国的A股市场一直是按照非流通股永不流通、流通股相对于非流通股的流通特权永远存在的假设给流通股的流通权定价的。但是，一旦所有股票都可以流通，市场对流通权的定价假设就发生了根本的变化。原有流通股相对于非流通股的特权优势将不复存在，而且可流通股票数量的迅速增加也极大地增加了股票市场的供给（至少是潜在供给）。这时，目前A股流通权中相对于非流通股的特权价值将消失，只剩下由流动性提供的基本流通权价值。这种基本价值又体现在两个方面：一是变现能力的价值，这一能力与股票的波动性负相关，即股票价格的波动性越低，股票的变现价格就越稳定，其变现能力越好、价值越高；二是投机能力价值，即利用股票价格的变化通过买入卖出股票来获利，这一能力的价值与股票价格的波动性正相关，股票价格的波动性越大，其投机能力越好、价值越高。因此，当非流通股转入流通后，由于流通股数量的增多，股票价格波动可能减小，这对基本流通权价值会产生正负两方面的影响。但已有的研究表明，基本流通权的价值随股票价格波动的降低而减小，表明投机价值在流通权的基本价值中占有更重要的地位。这样，基本流通权价值的减小和流通特权价值的消失就决定了股票全流通将导致现有流通股的流通权价值下降。这时，即使股票由其未来收益现值所决定的内在价值不变，由于流通权价值下跌造成的股票总体内在价值的下降也会导致股票市场价格的下跌。目前来看，这种情况的可能性是很大的。这不但是为什么A股的价格会随着国有股减持和全流通消息的公布而应声下跌的一个重要原因，而且也告诉我们股票市场由不全流通转向全流通又不导致股票价格下跌的愿望几乎是不可能实现的。
另一点值得指出的是，由于目前中国A股市场上流通股的流通权价值中的特权价值部分在非流通股转入流通后将不复存在，因此这一特权价值含有很强的时间性或时间价值。这与股票期权价值中的时间价值具有类似的性质。如果非流通股转为流通的时间确定，这种特权价值就像股票期权那样具有了明确的时间价值，市场可以通过类似期权定价的方式确定这种特权价值的时间价值。同样，与期权时间价值随着到期日的临近而逐渐降低一样，这种特权价值也会随着非流通股转流通时间的接近而逐渐降低和消失。这样，流通股价格的确定就有了依据。股票价格是基于未来预期的，只有当市场有明确的预期时，才能给股票以明确的定价，投资者也才敢于进入市场。如果预期不明确，市场无法给股票准确定价，投资者也不敢进入市场。因此，如果非流通股处置的政策明确，市场对此有明确的预期，交易也会活跃起来。即使非流通股要转为全流通，只要有明确的政策安排和时间表，同样会给股票市场一个明确的预期，股票的市场价格或许可以以一个较平稳的过程过渡到全流通时的价格并活跃起来。相反，如果非流通股的处置没有一个明确的政策表达，同时市场又有了非流通股要转为全流通的预期，市场就无法给目前的流通股定价。这一方面会导致股票价格的难以琢磨，另一方面定价的困难也使得股票市场很难恢复生机。在主管部门宣布暂停国有股减持后股票市场始终未能恢复元气，这应该是一个重要的原因。
4.新股发行价格
由于流通权价值是客观存在的并会在二级市场上体现出来，在存在流通股与非流通股之分时，是否应该在流通股IPO定价时引入流通权价值就是一个值得思考的问题。如果不引入这一价值，创造出这一价值的发行公司将得不到相应的发行收入，流通权价值带来的收益完全由一级市场的认购者获得，这是实实在在的“把钱搁在桌子上”（1eave moneyOn the table），而且这笔钱数额不小。但如果引人这一价值，发行公司虽然有可能得到更多的发行收入，但很容易导致流通股价格升高，在非流通股转入流通时，流通股股东有可能遭受更大的损失。
5.对上市公司融资偏好的解释
上市公司的行为（假设经理人与现有股东的委托问题已经解决）应当最大化现有股东的利益。对中国现有的上市公司而言，这表现为最大化非流通股股东的利益。Myers和Majluf （1984）指出融资决策中优先考虑内部积累，然后是债务融资，最后才是股权融资，这就是著名的融资优先顺序（peckingorder）理论。
由于存在流通权价值，中国A股市场流通股的价值远远高于非流通股价值（取得成本），掌握控制权的非流通股股东只要能够增资发行股票 （增发或配股）都可以利用流通权价值获利，而无需考虑增资扩股的稀释效应会降低股票的内在价值。相反，如果采用债务融资或内部积累资金，非流通股股东则要分担债务融资的成本，其可控制的内部资源也将减少。
股票市场价值范文2
关键词：新兴市场；股票回购公告；价值效应；异常绩效指标（API）；事件研究法
中图分类号：F8309 文献标识码：A
文章编号：1000176X（2014）02005208
一、引 言
上市公司可以回购自家的股份，而不必注销，使得上市公司拥有了从公司现有股东手中买回部分发行在外的公司股份的权力。无论是对投融资还是战略布局、股权激励等，回购的作用具有丰富的想象空间，因此，很快得到公司管理层及经济学家们的重视。大量的实证研究表明，股票回购对公司反收购、优化公司资本结构、调整财务指标、向公众传递内部信息及股息避税等方面有着不可小觑的影响。
中国股票回购起步较晚。1992年，中国出现首例股票回购案例，即小豫园并入大豫园的合并回购案例。随后陆家嘴、云天化和申能股份等上市公司接连了股票回购的公告。2005年6月16日，中国证监会了《上市公司回购社会公众股份管理方法（试行）》，允许上市已满一年，近一年内无重大违纪行为和股票回购后仍具有持续经营能力的公司进行股票回购。2008年9月21日，证监会对《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》中有关上市公司以集中竞价交易方式回购股份的行为进行了补充规定，放宽了股票回购的条件。
依据股票回购政策出台的背景发现，2005年，在《上市公司回购社会公众股份管理方法（试行）》条例颁布前，中国A股市场持续呈低迷状态，一些上市公司市价跌破其每股净资产值。上市公司纷纷提出回购其流通股的要求，刺激了中国股票回购政策的首次明确制定。2008年，证监会对试行条例进行补充规定的主要目的亦在鼓励公司进行股票回购，活跃市场交易，调节供求关系，从而反转2008年因金融海啸导致的股市低迷状态，使公司股价维持在正常水平。
根据法律要求，在实施回购计划前，上市公司必须先在交易所披露其回购方案，由于回购事件的单纯性和易计量性，股票回购事件的“窗口”价值效应受到了众多学者的关注。首次公告是公众得到公司回购计划的第一手可靠资料，笔者将着重研究公司首次公告的效应。
本文以2008—2012年沪、深交易所和印度孟买证券交易所的股票回购公告为研究样本，研究中国和印度股票回购公告的对比效应，具体包括：公告日前后十天股价的变化幅度与趋势、公告日一年后股价的变化幅度与趋势、行业对公告效应的影响和2008—2012年各年公告效应的影响趋势。
2005年以前，中国证券市场存在股权分置问题，比起西方发达国家，中国股票回购制度的建立步入正轨的时间较晚，股票回购的主要目的与方式也与西方国家相比有很大的不同。相比之下，印度于1998年正式建立股票回购制度，与中国有着相似的股票回购发展历史。同时，印度作为2006年后同中国一样受世界关注的另一新兴的资本市场所在地，与中国有着同向可比性。通过比较中印两国股票回购的公告效应，旨在衡量影响中国股票回购的公告效应因素的普遍性与特殊性，同时我们可以吸收、借鉴印度公司股票回购实践中的精髓，这对于中国上市公司股票回购公告有启示作用。
二、文献回顾
股票回购起源于美国，迄今为止，美国已有大量的文献研究股票回购的公告效应。研究大致分为三个阶段：第一阶段是理论研究阶段。在这一阶段，学者们提出了各自对股票回购公告效应的理解与解释，并有后继学者对每一种进行了有效性研究。这些理论包括法拉和塞尔文提出的税差理论，Vermaelen的信号传递假说，Jensen的成本理论和Manne的公司控制权市场理论等。第二阶段是理论实证阶段。学者们通过各自大量的实证研究，调研股票回购公告效应是否真实存在及其作用力方向如何。Ikenberry等[1]通过实验证实了股票回购的公告对股价有正向影响，他们发现以公告日前后两天为界，市场对股票回购宣告的平均反应率是354%。Hatakeda和Isagawa[2]与Lie[3]都再次证实了这个结论。第三阶段是单因素分析阶段。学者们越来越确信股票回购的公告会给公司带来价值效应，于是开始研究有哪些因素会影响这种价值效应。Li-Chin 和Liu[4]通过对1978—1992年335家在公开市场上进行股票回购的公司进行研究，发现股票回购的公告效应受回购百分比与回购前每股收益的影响。同时，公司规模也对股票回购有一定的影响。这是由于规模小的公司不受太多人关注，管理者与投资者信息不对称的程度大，其股票回购后会计信息较之前相比变化最大，财务指标较之前相比得到更多优化，因此，会影响股票回购的公告效应。Born等[5]选取保险业为主要研究对象，探讨了1981—1997年宣布进行股票回购的保险公司，发现保险业的股票回购公告效应大致与之前学者结论相同，即公告伴随了一个显著的正向价值效应。同时发现，由于保险业受到严格的行业管制，其股票回购公告带来的价值效应没有工业企业的价值效应显著。这说明公司性质不同，股票回购的公告效应影响不同。
中国股票回购起步尚晚，所以有说服力的研究股票回购公告效应的文献也并不多。多数研究股票回购公告效应的文献集中在讨论是否存在公告效应，或是若存在公告效应，这一效应的影响时间、范围和变化趋势等方面。
梁丽珍[6]对从2006年6月证监会股票回购条例出台后到2006年7月31日宣告回购股票的全部公司进行了实证研究，结果显示，股票超常收益从公告日前六日起逐渐有上升趋势，公告日后社会公众股回购出现负的超常收益，而定向回购股仍保持正向的超常收益。梁丽珍对这一现象的解释是：市场存在信息提前泄露的情况，另外由于定向回购一般伴随着股权分置改革方案的说明，所以公告日后仍有较高的超常收益。李斌等[7]基于异常绩效指标法，在再次证实了公告对股价有正面影响和中国市场存在信息泄露的观点后，提出不同回购方式对公告效应产生不同影响。一般来说，以债券资产方式进行的股票回购比以现金资产进行的股票回购产生更显著的异常绩效指标。汪启涛和王丽娟[8]选取2007年1月1日至2011年3月15日的A股市场上发生的股票回购公告为样本，发现市场对股票回购公告的反应积极，同时也发现，公司股价被低估程度、公司的财务杠杆和治理结构以及公司的规模对于公告效应有正向作用。
印度的股票回购开始于1998年，比起多数发达国家起步也尚晚。Kaur和Singh[9]运用事件研究法，对1999—2004年在孟买证券交易所股票回购公告的公司进行了研究，发现市场对股票回购反应积极，在股票回购公告前的1—3天里，股票已经有异常超额收益。更值得注意的是，在被研究的公司中，72%的公司在公告日都有正向的收益。Hyderabad[10]以2000—2006年68次股票回购宣告作为研究样本，得到公告日那天股票回购公司的平均超常收益（AAR）是283%，累计超常收益约为6%。这一异常收益值远大于美国、英国等国家研究得到的平均异常收益率。Hyderabad得出结论：印度的股票被低估程度更大，且公司内外部信息不对称更严重。
与美国相比，中国和印度多数关于股票回购公告效应的文献研究尚处于第二阶段，即实证研究阶段。学者们通过设定不同年代不同证券交易所为样本选择条件，基本证实了市场对股票回购公告有正向反应这一结论。然而，中印学者们对于两国股票回购公告的长期效应、受行业的影响以及反应趋势的研究甚少。
三、研究方法、模型、样本和假设
（一）研究方法
本文的主要研究方法为事件研究法。通过用股票的收益与用β值调整后的股指收益做差的方法，剔除事件窗期间除股票回购外影响股价变化的所有因素。一般来说，股票价格的波动可以给公司带来正向或负向的异常收益，本文将通过研究这些异常收益的变化，来判断股票价格是否会受股票回购公告这一事件的影响和如何受股票回购公告的影响。
用变量控制法对实验中涉及到的三个变量进行控制。
1事件日的选择
本文将以公司在证券交易所网站公告栏中第一次股票回购公告的时间作为事件日，并将这一时点记为0。选择这一时点为事件日有两个原因：一是因为各个公司股票回购公告的次数不同，但不论公司多少次股票回购公告，其总有第一次。根据证监会要求，上市公司须在股东大会召开前三日，将董事会公告回购股份决议的前一个交易日及股东大会的股权登记日登记在册的前10名社会公众股股东的名称及持股数量、比例，在证券交易所网站上予以公布。印度要求所有公司在宣告股票回购后，在印度证券交易委员会（SEBI）网站上公布回购信息。因此，这次公告为公司第一次正式向市场传递公司将要进行股票回购的信息，选择此次公告为事件日，更为公平。二是股票回购第一次公告的格式更加规范，公告信息也较全，以此时间为事件日，便于信息的整理。特别要说明的是，若公司公告日当日为周末，则选取公告日后一周周一为事件日。
2事件窗的选择
（三）研究样本
初始样本为在2008年1月至2012年12月期间，在上海证券交易所、深圳证券交易所和印度证券交易所过股票回购公告的中国和印度公司，剔除在事件窗范围内股价信息不全的公司。通过此条件筛选后，有效样本总数中国41个，印度35个。
本文全部数据均来自于上海证券交易所网站、印度证券交易所网站和Wind数据库。
（四）研究假设
按照价值低估假说，若公司管理者是理性的，就会在公司股票价值被低估时，回购股票，向市场传递积极的信号，因此，当回购公告时，市场会给出积极反应。因此，提出假设1：
H1：股票回购公告会给公司带来显著的正向超常收益率。即股票回购公告是积极的信号，市场会对股票回购公告做出积极反应。
作为新兴资本市场国家，中国和印度的股票市场均具有较强的非有效性特征，表现为信息不对称较为严重，存在着信息泄露现象，因此，无论是积极或消极的公告，都会有提前释放的问题，因此，提出假设2：
H2：显著的异常收益出现在股票回购公告发出前，标志着股票市场存在一定的信息泄露问题，提前的时间越多，信息泄露越严重。
作为新兴资本市场国家，中国和印度股票市场的“吸金”味道浓厚，因此会表现为“惜金”而少发或不发股利，股票回购的动机会有趋同性，即股利替代，或回避税收。因此，股票回购的累积超额收益会增大，到一定程度后，会减缓释放。因此，提出假设3：
H3：股票回购的累积超常收益率随时间推移不断增大，且增大幅度呈递减趋势。
凡有条件回购股票的公司，应该具有相对充裕的自由现金流，或有能力筹措到现金，投资于自身的股票，是对公司未来有信心的表现，以此，长期来看，应该对公司的长期业绩有所期待，因此，提出假设4：
H4：进行股票回购的公司长期业绩表现良好，公告日一年后股价有显著的正向超常收益。
基于竞争和战略的考虑，中印两国的行业整合方向不尽一致，因为两国的产业战略布局差异化加大，产业竞争能力也不同，因此，股票回购的公告效应应该表现出行业差异，因此，提出假设5：
H5：行业不同，股票回购公告的效应不同。
四、实证结果
（一）短期价值效应
1.描述性统计
根据上述实验方法，得到在上海证券交易所和深圳证券交易所网站上股票回购公告的公司在事件窗内的平均超常收益和累积超常收益如图1和图2所示，得到在印度SEBI网站上股票回购公告的公司在事件窗内的平均超常收益和累积超常收益如图3和图4所示。
表3、表4结果显示，行业不同，累计超常收益值有很大区别。对于中国企业来说，通信软件、服装和电器的公告效应显著；能源、医药和运输行业的公告效应较为不显著。对于印度企业来说，金融和媒体行业的公告效应显著；技术、材料和公共设施行业的公告效应较为不显著，统计结果证明H5成立。
（二）公告价值效应的变化趋势
前文着重讨论了五年内上市公司股票回购公告效应的平均值，下文将通过对2008—2012年，每年股票回购公告效应的比较研究，讨论各年的价值效应数值和价值效应的变化趋势。
中国公司股票回购公告带来的累积超常收益值由大到小按年代排序依次为：2010年，2011年，2012年，2008年和2009年。其中，2008—2012年的累积超常收益值远远大于2008年和2009年的累计超常收益值。
印度公司股票回购公告带来的累计超常收益值由大到小按年代排序依次为：2012年，2011年，2010年，2009年和2008年。其中，2012年累计超常收益远大于其他四年。
我们从数据的趋势中可以发现，中国公司的股票回购公告效应有逐年降低的趋势，而印度公司的股票回购公告效应有逐年增长的趋势。
六、结论与解释
（一）结论
从短期效应看，中印两国资本市场的股票回购公告效应都是积极的正向反应，其中，中国公司股票回购的公告效应更加显著。中国公司股票回购的累计超常收益最大值为556%，而印度的累计超额收益最大值398%；中国平均超常收益的连续持续时间大于印度平均超常收益的持续时间。印度市场对股票回购的提前反应比中国的更为明显。印度的正向超常收益率发生在公告日前第10日，而中国的正向超常收益率发生在公告日前第5日。
从远期效应看，中印资本市场对股票回购信号都产生了正向的超常收益，但是印度公司回购股票的长期效益优于中国的。公告日1年后，印度公司的累计超常收益高达2735%，而中国公司的累计超常收益只有067%。
两国股票回购的公告效应都因行业不同而有差异。其中，中国的通信软件、服装和电器的公告效应显著；能源、医药和运输行业的公告效应较为不显著。印度的金融和媒体行业的公告效应显著；技术、材料和公共设施行业的公告效应不显著。根据2008—2012年五年公告效应变化趋势分析，中国公司股票回购的公告效应的显著性将减弱，而印度公司股票回购的公告效应的显著性将趋强。
（二）解释
本文将从两国的回购动机和政策演变两方面对两国资本市场股票回购公告效应的差异做出可能的解释。
首先，从回购动因上看，中国股票回购的主要动因是基于信号传递假说。多数公司进行股票回购的原因是向公众传递公司股价被低估的信息，希望通过传递这一信号让人们积极购买股票，从而提升公司股价。因此，在股票回购公告后，中国股票产生了连续长达11天的正向的超常收益。而印度学者研究表明，印度股票回购的主要动因不是基于信号传递假说，而是更多基于成本理论。在印度，因为公司采取股票回购的行动与公司分红对应的税收政策大致相同，所以，从税收的角度考虑，公司可以采取两者中任意一种方式来激励股东，但是股票回购不是常规的经济活动，而股票分红却具有常规性，原则上有盈利，每年都应该进行，才能吸引股东，这样通过分红的方式来讨好股东的成本就大于股票回购相应的成本。所以印度公司进行股票回购更多的是基于成本因素。因此，短期来看，它的股票回购公告效应的稳定性就没有中国的好，超常收益的波动较大。但长期来看，以改善公司治理为动机的印度公司的股票回购发挥了股票回购的战略性工具作用，其长期超额收益效应和显著性趋势都要优于中国。
其次，从回购政策演变角度看，中国在1992年进行了第一起股票回购，在2006年开始规范股票回购制度，2008年放宽了股票回购条件。1998年之前，印度公司法明确规定，上市公司不允许进行股票回购。印度的股票回购开始于1998年，晚于中国。两国作为新兴的资本市场国家，股票回购的历史都比较短，股票回购制度还不够完善，因此都在公告日之前股票就已经出现超常收益，说明有信息泄露问题。相比之下，中国在公告日前回购的消息泄露情况没有印度严重，短期内，股票回购的公告效应走势较为平稳，人们对股票回购公告的反应也较为理性，体现了中国资本市场监管的效果。
本文的研究，支持了股票回购公告产生积极效应的结论，但是在长期效应反映上却弱于印度资本市场，主要原因是中国上市公司在管理层激励、现金股利分配等改善公司治理结构和环境的改革与探索进程过于缓慢，使得股票回购的战略工具作用发挥的不明显。
对如何杜绝信息泄露和保护中小散户利益方面，监管部门应提高对信息披露规范性的要求，上市公司应该强化信息披露的责任，将回购目的、回购数量和回购方式真实准确地报告出来。股票回购的公告栏应进行合理整合，使得公众能顺利地找到所有公告信息，了解回购进程。
参考文献：
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关键词：货币供应量 利率 股票市场价格 传导机制
一、引言
作为最重要资产价格之一的股票市场价格，是我国经济形势“晴雨表”的重要指标，也是货币政策传导机制的一部分。从经济学知识出发，当中央银行实行扩张性货币政策时，公众手中持有更多的货币，从而产生增加消费的欲望。这可能导致他们购买更多的股票，从而使股票价格上升。如果把托宾q 定义为企业的市场价值和企业资本重置成本之比，那么股票市场价格上升就会使托宾q 上升，进而刺激投资，反之则会造成投资萎缩。同时，股票价格的上升也使公众持有的财富上升，从而使消费上升，最终无论是投资的扩张还是消费的增加，都会使产出增加。
易纲、王召（2002）在“货币政策和金融资产价格”一文中通过构造产出一般方程、企业利润方程、IS―LM等模型构建了由产出、消费、价格、托宾q和长期债券利率所组成的动力系统来确定经济运行的稳态。研究结果表明当经济中有股票市场存在时，货币政策的传导机制也变得更加复杂。一般而言，货币供应量和利率作为货币政策最为主要的中介指标，是货币政策传递机制的重要组成部分，所以下面将主要分析这两个指标的变动在股票市场的传导机制。
二、货币供应量对股票市场的传导机制
在一个成熟的资本市场中，货币供给量对股票市场价格的影响主要是通过以下四种途径：
1. 资产组合效应
所谓资产组合，指一系列具有不同到期日、不同收益率和风险特征的资产的组合。在总财富、风险偏好一定的条件下，投资者会选择一种符合其自身风险收益偏好特征的资产组合结构。
货币供给 单位货币边际效益 股票资产/货币资产边际收益比率 理性投资者股票资产需求 若股票市场有效供给不变的情况下、股票市场价格。
2.内在价值增长效应
根据证券投资学的基本理论，股票市场中股票的价格是由股票的内在价值所决定，价格总是围绕内在价值上下波动。
货币供给 若有效货币需求不变的情况下 市场利率水平 上市公司融资成本、投资需求 上市公司盈利能力 上市公司内在价值 股票市场价格。
3.预期效应
“预期”是经济活动的主体在决定其当前的行动前，对未来的经济形势所作的一种估计。
货币供给 经济主体预期未来货币政策趋紧、股利贴现模型下市场贴现率 在公司经营状况不变的前提下、股票预期收益现值 股票市场价格。
4.通货膨胀效应
通货膨胀会通过影响经济主体的成本、收益以及预期等因素进而改变经济主体的行为。在不同的通货膨胀类型下，其对股票市场的影响也不相同。
温和的通货膨胀：货币供给 在有效需求不变的情况下、一般价格水平 上市公司经营收入 〉 经营成本 上市公司盈利能力 股票市场价格。
成本推动型通货膨胀：货币供给 存在价格粘性的情况下、上市公司的原材料、人工等经营成本持续 上市公司经营收入 〈 经营成本 上市公司盈利能力 股票市场价格。
从上文的货币供应量与股票市场价格之间关系的理论分析可知，股票市场价格与货币供应量成正比，即货币供应量增加，股价上升，反之则下跌。但是货币供应量与股票市场价格的这些关系是建立在一系列经济学假设基础上的，而实际经济活动远比这些假设复杂，因而实际中货币供应量对股票市场的传导机制并非完全按照理论推理进行。
三、利率对股票市场的传导机制
1.利率对股票市场供给的传导机制
从股票市场的供给看，利率变动通过影响上市公司的融资费用和财务成本，进而影响上市公司的盈利能力和股票市场价格，调节股票市场的供给。与货币供应对股票市场传导的内在价值效应类似，利率 上市公司融资成本 上市公司预期投资收益 上市公司盈利能力 上市公司内在价值 股票市场价格 。
但同样存在另外一种情况，利率 上市公司经营风险 传统的银行信贷渠道收缩 上市公司在资本市场融资规模 股票市场供给 在货币供给不变的情况下、股票市场价格。
2.利率对股票市场需求的传导机制
从股票市场的需求看，投资者购买股票主要是一种基于上市公司未来经营业绩上涨预期的投资行为。在我国股票市场的投资者主要通过股票买卖价差获得利润，只要价差收入加上股利收入超过市场同期利率水平，就能获得利润。
利率 持有股票的机会成本 预期投资股票风险 理性投资者转移投资方向、股票市场需求 在股票供给不变的情况下、股票市场价格。
在引入斯卢茨基方程来分析投资者购买股票的最优调整过程时，对于大部分投资者而言，利率上升引起的替代效应要大于收入效应，所以利率上升会降低股票市场的需求。经过上面的分析可知，在大多数情况下利率上升会降低股票市场的价格，反之则会增加股票市场的价格。
参考文献：
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究其原因主要是因为：（1）银行融资的主导作用，随着直接融资规模和比例的上升，在逐步削弱，为股票的形成和发展提供了客观的条件。（2）中国已经进入学者称呼的“金融脱媒”时代。所谓“金融脱媒”是指在金融管制的情况下,资金的供给绕开商业银行这个媒介体系,直接输送到需求方和融资者手里,造成资金的体外循环，这也是股票存在的现实原因和发展动力。
从我国金融发展的历史上来看，间接融资一直占主导地位：央行的货币政策通过商业银行体系传导，可股票市场的出现却改变甚至打破了货币政策的传导途径和效率。面对新形势下的新问题――影响我国股票市场价格的因素是什么，成为我们当代“金融人”急待解决的问题。本文写作的初衷和立足点，就是研究决定股票价格的因素，以及股票价格泡沫的分析。
一、股票价格股值模型
股票价格估值的方法分为相对估值法和绝对估值法。
1.相对估值法。亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行对比分析。估值原理是，在可比公司中选择估值偏低者进行投资。因此相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格。相对估值法的分为：
a、市盈率法(P/E)：市盈率=股票市场价格/每股收益，每股收益通常指每股净利润
b、市净率法(P/B)：市净率=股票市场价格/每股净资产
c、EV/EBITDA法: EV为企业价值，EBITDA为利息、所得税、折旧、摊销前的收益
2.绝对估值法。亦称贴现法，估值原理是，认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。绝对股值法体现的是企业的内在价值决定价格。
股利贴现模型(DDM)：通过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为：
D为股票的内在价值，Di为第i期的股利，r为贴现率
现金流贴现模型(DCF)：认为公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。模型为：
其中D代表公司的价值，CFt为未来第t期的自由现金流，r为贴现率
两者的主要区别在于，股利贴现模型是对股利进行贴现，而现金流贴现模型是对未来的自由现金流进行贴现。
二、金融政策对股票价格的影响
国内外学者通过实证研究表明，长期看，通过对货币供应量的研究可以预测股票价格的整体走势。宽松的货币政策导致股票价格上升，紧缩的货币政策导致股票价格下跌：
现代社会的金融体系是纸币本位制，货币管理当局根据实际经济情况往往采取反周期的货币政策，以熨平经济波动。当经济增长速度加快，货币管理当局认为经济可能过热时，会采取紧缩的货币政策；反之，经济低迷，为刺激经济增长会采取宽松的货币政策。
宽松的货币政策导致资金供给增加，扩大了社会的总需求，刺激生产，社会总产出增加，上市公司的业绩也随之提高。同时股票市场资金流入，交易量上升，股票总体价格上涨。紧缩的货币政策导致资金供给收缩，减少了社会的总需求，社会生产收缩，总产出减少，上市公司业绩也随之降低。股票市场的资金流入减少，交易量缩减，股票总体价格下降。
货币政策的变化也会使资产的相对价格发生变化，进而影响资金的流动方向，最终影响股票价格。在市场经济条件下，居民与企业持有一系列的资产，包括股票、债券、存款等金融资产和耐用消费品、房地产等实物资产，他们根据各种资产的边际收益和流动性来确定各种资产之间的比例。当利率或货币供应量发生变化时，各种资产的边际收益也相应发生变化，原来的均衡资产结构被打破，居民和企业就将根据新的边际收益来调整各资产之间的相对比重。当中央银行调低利率时，说明债券的收益曲线下降，债券的价格上升。相对于上升的债券价格，股票对居民和企业更具有吸引力，股票的社会需求就增加，从而拉动股价上升。
以上分析都是基于长期影响。短期内，情况会有所不同。美国有学者研究显示，金融数据的公布会反向影响股票市场的短期走势。比如，管理层公布的金融数据显示货币供给增加或物价水平上升，反而导致短期内股票价格下跌。这主要是因为，乐观的金融数据可能使投资者预感管理层可能实施金融紧缩的金融政策。不过，证据显示这种影响只是短期的。
资金供给同样影响我国的股票市场。2005年－2007年股票市场的上涨是货币供给充分、经济增长强劲的必然结果。但2007年以来，管理层认为经济过热，连续采取了紧缩的政策，仅2007年央行就10次上调了存款准备金，6次加息，最终导致2007年低以来我国股票市场有史以来最剧烈的下跌。
对股票市场的资金供给直接影响股票价格的上涨或下跌。历史上，国内管理曾过此鼓励或禁止国有企业资金入市，导致股票市场上涨或下跌。1992年股市低迷时，鼓励国企购买股票，股票上涨。1997年5月，三部委《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》，禁止国企炒作股票，国企资金大规模撤离市场，股票下跌。1999年的“5•19”行情，很大程度上是因为国有企业委托理财资金进入股市。
三、股票价格的泡沫分析
股票市场泡沫对经济的影响是巨大的，对金融体系的作用和影响更为巨大。历史上的经验表明，每一次泡沫的破灭，往往都伴随着经济的萧条和金融体系的崩溃，从最初的密西西比泡沫、南海泡沫一直到美国的纳斯达克泡沫出现，300多年的时间内，泡沫反复出现，后果很严重。
有研究表明，我国股票市场容易形成泡沫，因为在我国股票市场发展历程中，伴随着经济体制改革和金融体制改革，市场机制还不够成熟和完善。对股票市场的干预措施，也决定市场是否会出现泡沫。历史上，多次出现管理层采取措施直接针对股票市场，最终导致股票价格的非理性上涨，股价虚高。随着金融市场的发展，这种情况正在逐步得到改变。
著名的托宾(Tobin)的q理论，能够在一定程度上用来衡量股票价格与实体经济的均衡。托宾把q定义为企业的市场价值(股票总价值)与资产的重置成本之比。如果q值很高，企业市场价值高于资产的重置成本，厂房和设备等实物投资变得相对便宜，这样企业可以以较高的价格发行股票。反之，当q值很低时，企业认为企业的市场价值被低估，不愿意在市场上发行股票。
数据来源：杨璐《中国股市泡沫的形成机理及实证研究》
托宾q检验的结果表明，中国股票市场的股票价格和重置成本之间的关系明显导致q值偏高，说明中国股票市场的股票价格和实际价值产生了较大的偏离。尤其是股票市场价格高涨的期间，q值得偏离更加明显。
股市泡沫根源于股票市场的虚拟性和不完全性，是股票市场价格偏离其基础价值而形成的一种经济泡沫。虽然还没有一种方法能够用来准确测量股票市场的泡沫程度，但维持股票市场长期、稳步上涨是经济发展的必然需求。应该通过各种措施促进股票市场健康发展，减少市场波动，形成投资人的合理预期。
应该强化证监会的监管职能，使用严刑厉法纠正上市公司的各种造假行为。规范券商和基金公司的违法投资活动，引导资金的有序流入。加强投资者教育，提高其风险意识。维持股票市场的融资功能，完善市场机制，让市场决定股票的发行价格，完善上市公司退出机制。减少管理层对股票的直接干预，稳定投资人的预期。
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股票期权强调的是一种权利而不是义务，如果公司的经营状况良好，股价上涨，拥有该权利的公司高级管理人员可取得股票，从而获得股票市场价格与执行价格间的差额收益；如果股价下跌，持权人可以不行使权利。股票期权的激励机制主要是基于一种良性循环：授予股票期权——持有者努力工作——公司业绩提高——公司股票价格上扬——持有者行使期权获利丰持有者更加努力工作。通过循环，使股票期权持有者与股东的目标函数趋于一致，是一种能有效解决两权分离下的问题的长期激励机制。
一、美国股票期权计划及其会计处理
1996年《财富汾杂志评出的全球500家大工业企业中，有89%的企业已采用向其高级管理人员授予股票期权的薪酬制度，同时，股票期权数量在公司总股本中所占比例也在逐年上升，总体达10%，有些计算机公司则高达16%.1996年以后，这一比例仍在上升，而且扩大到中小型企业。据统计，1998年美国高级管理人员薪酬结构中，基本工资占36%，奖金占15%，股票期权占38%，其他收入占11%.
1.两种股票期权计划。美国的股票期权计划有两种：激励股票期权（IncentiveStockOption）和非法定股票期权（Non-qualifiedStockOption）。两种股票期权计划的区别以美国国内税法（IRSCode）为基础，激励股票期权计划为高级管理人员提供了更大的税收优惠，高级管理人员在行权时无需为股票市场价格与执行价格之差纳税，只有当其所持股票再出售时，才根据期权持有期，按资本利得税税率（28%）或所得税税率（高于28%）纳税。在非法定股票期权计划中，高级管理人员在行权时即需为股票市场价格与执行价格之差纳税。因此，对高级管理人员而言，激励股票期权计划比非法定股票期权计划更具有吸引力，对公司而言，提供非法定股票期权可得到一定的税收减免，减免额为行权时高级管理人员所持股票市场价格与执行价格之差；激励股票期权计划无该项税收减免。
2.股票期权的赠与条件。
（1）股票期权的受益人。股票期权发展初期，受益人主要是公司的高级管理人员。如果某高级管理人员拥有该公司10%以上的投票权时，则未经股东大会批准，不能参加股票期权计划，只能持有非法定股票期权。
（2）股票期权的赠与时机。高级管理人员一般在以下三种情况下获赠股票期权：受聘、升职、每年一次的业绩评定。公司薪酬委员会将根据该高级管理人员的工作表现、公司该年的整体业绩来决定合适的股票期权数量。
（3）股票期权执行价格的确定方法。执行价格不能低于股票期权授予目的公平市场价格。当某高级管理人员拥有该公司10%以上投票权时，如果股东大会同意他参加股票期权计划，则执行价格必须高于或等于授予日公平市场价格的110%，非法定股票期权的执行价格可以低至公平市场价格的50%.
（4）股票期权授予期的安排。通常情况下，股票期权需要在授予期（VestingPeriod，又称为等待期）结束后才能行权。股票期权的行权权将分几批授予高级管理人员，这个时间安排称为授予时间表（VestingSchedule），时间表可以是匀速的，也可以是加速度的。高级管理人员在获赠股票期权五年后才可以对所有的股票期权行权。
（5）股票期权的不可转让性。股票期权不可转让，唯一的转让渠道是在遗嘱里注明某人对股票期权有继承权。除高级管理人员个人死亡；完全丧失行为能力等情况以外；该高级管理人员的家属或朋友都无权代替他本人行权，其配偶在某些特定情况下对其股票潮权享有夫妻共同财产权。
3.股票期权计划的会计处理。美国会计原则委员会的第25号意见书（APBOpinionNo.25：AccountingforStockIssuedtoEmployees）及美国会计准则委员会（FASB）第123号公告（AccountingforStock—BasedCompensation）对股票期权的会计处理进行了规范。
（l）APBOpinionNo.25的会计处理方法——内在价值法（intrinsicvaluemethod）。内在价值为股票期权的市场价格高于执行价格的部分。在激励股票期权计划中，税法要求授予日期权执行价格必须等于股票市场价格，采用内在价值法，授予日无需确认报酬成本，因为激励股票期权计划为两平期权，内在价值为零；在非法定股票期权计划中，由于授予日股票市场价格通常高于期权执行价格，采用内在价值法计量，在授予日要确认报酬成本，报酬成本即市场价格占执行价格之差，并将报酬成本在计划中规定的服务期内摊销。
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关键词：股票价格 波动 宏观影响因素
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2013）01-069-02
股价波动是股票市场的常态特征，适度的股价波动有利于增加市场的活跃度，提高市场的流动性。但剧烈频繁的波动会扭曲市场的价格机制，导致股票市场效率损失进而阻碍市场优化资源配置功能的发挥。我国股票市场起步相对较晚，经过20余年的发展，目前仍处于初级阶段，市场波动的高风险低效率表现得尤为突出。股票市场的运行态势是一国宏观经济发展情况的“缩略图”，相关宏观经济变量的变动必定会对证券市场产生重大影响，因此对于影响股票价格的宏观因素分析具有重要的理论和现实意义。
一、股票价格相关理论
股票是一种有价证券，是股份公司在筹集资本时向出资人公开或私下发行的、用以证明出资人的股本身份和权利，并根据持有人所持有的股份数享有权益和承担义务的凭证。股票代表着其持有人（股东）对股份公司的所有权，每一股同类型股票所代表的公司所有权是相等的，即“同股同权”。股票最早出现于资本主义国家。随着企业经营规模扩大与资本需求不足，企业需要用一种方式来让公司获得大量的资本金，于是产生了以股份公司形态出现的，股东共同出资经营的股份公司。世界上最早的股份有限公司制度诞生于1602年在荷兰成立的东印度公司。
股份公司这种企业组织形态出现以后，很快为资本主义国家广泛利用，成为资本主义国家企业组织的重要形式之一。伴随着股份公司的诞生和发展，以股票形式集资入股的方式也得到发展，并且产生了买卖交易转让股票的需求。这样，就带动了股票市场的出现和形成，并促使股票市场完善和发展。在1611年东印度公司的股东们在阿姆斯特丹股票交易所就进行着股票交易，并且后来有了专门的经纪人撮合交易。阿姆斯特丹股票交易所形成了世界上第一个股票市场。目前，股份有限公司已经成为最基本的企业组织形式之一；股票已经成为大企业筹资的重要渠道和方式，亦是投资者投资的基本选择方式。中国股票市场的形成，以1990年12月上海证券交易所与1991年深证证券交易所开始营业为标志，在短短二十多年内已经得到了迅速的发展。
股票本身没有价值，但它投资和投机的对象，可以当作商品出卖，因此同商品一样，股票也有自己的市场行情和市场价格。股票有理论价格和市场价格之分。股票代表的是持有者的股东权，这种股东权的直接经济利益，表现为股息、红利收入。股票的理论价格，就是为获得这种股息、红利收入的请求权而付出的代价，是股息资本化的表现。而股票的市场价格，则是指股票在股票市场上买卖的价格。股票市场可分为发行市场和流通市场，因而，股票的市场价格也就有发行价格和流通价格的区分。股票在流通市场上的价格，才是完全意义上的股票的市场价格，一般称为股票市价或股票行市。股票市价表现为开盘价、收盘价、最高价、最低价等形式。笔者研究中提到的股票价格，即指股票在流通市场上的价格。
二、我国股票价格波动的特点
不同国家的社会经济背景存在很大的差异，不同国家的股票市场以及同一国家股票市场在不同时期所处的社会经济环境有自身的特殊性，因此不同市场的股票价格波动具有不同的特点。在中国股票市场上，股票价格波动主要呈现以下特点。
（一）股价波动幅度较大
从股价指数来看，当日股指升跌点表现为100以上时，市场上就呈现为剧烈的震荡行情。1998年8月17日中国股市出现了一次大震动，深证成分指数一日暴跌了220点。从长期波动来看，1991年～2008年间，上证指数最低时为1991年1月的95.79点，最高为2007年10月的6124.04点，其中仅仅用了7个月的时间就从2007年3月15日的2723点冲到最高点6124点。由此可见，中国股市在很短的时间内，出现了很大的波动幅度，这在其他股票市场上是没有出现过的。
（二）股价指数与成交量波动存在高度的正相关性
成交量是衡量中国股市波动状况的系列指标之一，纵观深沪股市，每次股指波峰几乎都是成交量的波峰，每次股指波谷都是成交量波谷。由此可以看出，中国股市在市场上表现为成交量随股市上涨而逐步增加，随股市下跌而逐渐减少。一般情况下，世界主要成熟市场的成交量较为稳定，由于市场规模变化不大，股票价格指数基本上可以反映一个市场的总体变化状况。而中国股市除了以股价指数来衡量市场变动状况之外，还使用了一系列的辅助指标，如换手率、市盈率等。
（三）股价受政策影响剧烈
在我国股票市场上，除在股票市场的发展初期带有一定的民间自发性外，整个发展过程都是在政府引导和推动下成长起来的。中国股市所经历的特大级别的波动多数都与政策的变化有直接关系，政策调控股市的信号十分明显。政府不仅运用法律手段和经济手段调节股票市场的运行，而且还经常对股票市场实施政策干预，使股市发展呈现出强烈的“政策性”特征。政策的出台效果，不仅能迅速地在股价（股指）走势中得以体现，而且强度大，作用明显，经常由于政策面的变化导致股价波动的趋势发生大幅度改变。
（四）投机性特征太突出
适度的投机行为在一定程度上促进股票的流动，但过渡投机就会对行业产生极大的危害。目前，我国股市上存在一大批短期投资者，主要采用“快进快出”的方式，寻找题材，大量抛购，引起股价大幅度涨跌。中国证券市场建立至今20余年，投机始终是股市投资的一种主要形式。近年来，证券市场大力发展机构投资者，提倡理性投资和价值投资，但投机仍然是股市投资的重要形式，市场只要有机会，投机行为就会十分活跃。
三、股票价格波动宏观因素分析
从宏观方面考察影响我国股票市场价格波动的基本因素，可以分析如下。
（一）宏观经济因素
宏观经济因素一方面通过直接影响公司的经营状况和盈利能力，从而影响股票的获利能力以及资本的保值增值能力，并最终影响公司股票的内在价值；另一方面通过直接影响居民的收入水平和对未来的心理预期，从而间接影响居民的投资欲望，并最终影响股票市场上的供求关系。因此，宏观经济因素对股票价格波动有重要的影响作用。
1.经济景气。经济景气往往表现为周期性循环，即存在一定的经济周期，也就是说经济的扩张和收缩交替出现。在正常状态下，股票市场价格与经济景气呈正比例变动，并领先于经济景气。这样，在经济收缩、复苏、繁荣和衰退的四个阶段，股市也随经济景气呈周期性波动。在经济景气处于复苏阶段时，投资者预见到经济将走向繁荣，上市公司未来收益能力将大大提高，因此争相购入股票，从而促使股价大幅上升；相反，当经济景气出现下滑势头时，投资者预测经济将走向衰退，上市公司未来收益能力可能会大大降低，因此争相抛售股票，从而促使股价大幅下跌。因此经济景气是影响股票价格最为重要的因素之一。
2.通货变动。通货变动可分为通货膨涨和通货紧缩两种。通货膨胀对股价的影响很复杂，因为其在多方面对经济产生影响。但总体来看主要表现为两个方面。一是通货膨胀影响经济景气，而股价随着经济景气的变动会出现不同的表现。二是通货膨胀导致居民产生资产保值心理，从而争相购买股票，促使股价上升。通货紧缩则会对经济产生负面影响。就我国股市而言，通货膨胀在适度范围内发生，股价波动与之呈现正相关关系，但通货膨胀严重时，股价波动与之呈反方向变动。
3.国际贸易收支。一国的国际贸易状况对国内经济产生积极的影响。当一国贸易出口额大于进口额时，会促使股价的上升。相反，则使股价下跌。在国际贸易中，如果我国的外贸出口增长大幅下降，就会直接对我国股票市场相关行业和上市公司产生负面影响，影响股价的波动和国内经济增长。
4.国际金融市场。国际金融市场的剧烈动荡一方面直接使我国投资者产生心理恐慌，影响股票市场，另一方面从宏观面和政策面间接影响股票市场的发展。2007年8月，美国次级抵押贷款危机全面爆发，美国道琼斯和纳斯达克指数大幅下挫，同时引起全球股市的强烈震荡，迫使各国央行不得不对金融市场紧急补充流动性。2007年8月16日，我国的股票市场也受到其影响，上海证券交易所综合指数下跌104.43点，下跌幅度为2.14%；深圳证券交易所成分指数下跌269.37点，下跌幅度为1.65%。
（二）宏观政策因素
1.货币政策。货币政策按照其调节货币供应量的方向，可以分为紧缩性货币政策和扩张性货币政策。货币政策工具主要包括利率、存款准备金率、贷款规模控制、公开市场业务、汇率等。货币政策的目标就是运用适当的货币政策工具，调节货币供应量，以促进经济健康、稳定运行。货币政策对股票市场价格波动的影响也正是通过货币供应量体现出来的。货币供应量增加，并同生产流通相适应时，将促使经济景气高涨，此时上市公司生产规模扩大、销售收入增加、收益能力显著提高，股票价格也必然随之上涨；当经济发展出现异常现象，通货膨胀隐约可见时，为防止经济恶化，维持经济正常发展，中央银行会收紧银根，通过发行国债、调整利率等手段减少货币供应量，导致市场购买力减弱，从而影响股价上涨。
2.财政政策。财政政策按照其对经济运行的作用，可以分为扩张性财政政策和紧缩性财政政策。财政收入政策和支出政策主要有国家预算、税收以及国债等。国家预算作为政府的基本财政收支计划，能够全面反映国家财力规模和平衡状态，并且是各种财政政策手段综合运用结果的反映。提高国家预算将增加社会总需求，从而提高相关行业的收益状况，促进股价上涨。印花税和证券交易所得税是主要对股市产生最直接影响的税种。股票交易印花税的调整，将直接刺激或抑制股市的发展；减税将增加居民可支配收入，扩大股市的资金供应量，同时又增加企业利润，两方面共同作用的结果，将促使股票价格上涨。作为国家有偿信用原则筹集财政资金的一种形式，国债可以对资金供求和货币流通量进行调节。在一定范围内可以缓解建设资金的需求，促进总体经济景气发展繁荣，从而促进股价的上涨。
3.政治因素。政治形势的变动一般不会直接对股票市场产生冲击，而是通过直接影响人们对一国经济的预期，由此间接影响对股票市场的预期，并造成股票市场的价格波动。比如：战争使得国家政治经济环境不稳定，人心动荡，投资者会对该国的股票市场投资欲望不高，导致股价下跌。
（三）市场因素
市场是反映股票供求的环境，且使供求相交，最终形成股票价格的条件。因此市场的供求、市场投资者的构成、市场总体价格波动、心理预期因素等都会影响到股价。
1.市场供求关系。股票市场的供求关系决定了股价的中短期走势。作为初兴市场的我国股市，股价主要由股市本身的供求关系决定的，即由股票的总量和股市资金总量决定。股票作为一种特殊的商品，当股票供给大于投资者需求时，股票价格会跌下来；当股票市场的股票供给小于投资者需求时股票价格上涨。
2.市场投资者的构成。我国股票市场的投资者包括个人投资者和机构投资者。这些投资者的资金结构、知识背景、职业经验、月收入构成等都会对股价波动产生影响。
3.市场总体价格波动。股票市场总体价格波动对特定股票的影响是指特定股票价格与股市行情的相关关系，我国股市价格波动的特点是齐涨齐跌，个股之间的风险差异小，市场的总体风险占主导地位。
4.市场心理预期。因为证券市场充满了不确定因素，所以证券市场投资是一种高风险投资行为。不确定性越大，风险越大，就越需要投资者事前的预期。证券市场上所有的投资决策，实质上都包含了对未来不确定性结果的预期。在证券市场投资过程中，投资者心理预期表现对股票价格有很大的影响。投资者在购买股票时，会根据公司的行业发展前景、经营管理能力和国家的宏观经济政策等情况来预期股票价格的未来变动情况，以此决定是否购买及购买的数量。
[本文由辽宁省自然科学基金资助（项目编号：20092141）]
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