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股票投资常识范文1
关键词：股票市场投资；固定资产投资；单位根检验；收缩效应；扩张效应
投资与消费是两种不同的需求，也是GDP的不同使用方式。从国民经济核算角度看，GDP的使用包括三个部分，分别是资本形成、最终消费和净出口（我国净出口所占比重一直很小），投资率为资本形成额占GDP的比率，消费为最终消费额占GDP的碧绿，在忽略净出口因素时，投资率与消费率基本是此消彼长的关系。总体看，二者关系决定于一定的经济发展模式和体制模式。“十一五”到2020年，是我国全面建设小康社会和社会主义市场经济体制的关键时期，研究这一时期投资与消费的关系，具有重大的现实意义。
一、股票市场投资对消费的影响
1.选取指标x：股票筹资额；y：城镇居民人均消费性支出。
2.时间序列的平稳性检验（ADF检验）
检验结果显示，变量x和y都是非平稳序列,通过对差分序列进行单位根检验，接受x(-1)和y(-2)序列是平稳的结论，则x序列是1阶单整序列，即x～I(1)；y序列是2阶单整序列，即y～I（2）。
3.回归模型筛选
表2可以说明逐步回归筛选的过程。该表表明，第一个模型和第二个模型的判定系数R仅为20.3725和27.0101，拟合度最差。随着模型考虑的变量个数的增加和滞后期数的增加，相比前两个，第3个模型拟合度很高，增加到了99.0917，第4个，第5个和第6个更是逐步上升，分别到达了99.1379，99.7116和99.8670。但从回归模型估计的系数出发，本期投资与本期消费是呈负相关关系的，即在一定收入水平下，随着本期投资的增加，本期消费会减少，则系数应该为负，所以选择第4个模型，最终的回归结果我们写成：
Y=-419.1746-0.023616x+1.187453y(-1)-0.070576x(-1)
t=-1.264738 -0.157388 18.29424 -0.463181 F=153.3361
4.对回归方程的残差进行单位根检验
检验回归方程的残差是否平稳,也就是检验残差序列是否存在单位根。检验结果显示，在10%的置信水平下，检验值-3.809202
二、固定资产投资对消费的影响
1.选取指标x：全社会固定资产投资；y：城镇居民人均消费性支出。
2.时间序列的平稳性检验（ADF检验）
检验结果显示，变量t和y都是非平稳序列,通过对差分序列进行单位根检验，接受t(-2)和y(-2)序列是平稳的结论，则t序列是2阶单整序列，即t～I(2)；y序列是2阶单整序列，即y～I（2）。
考虑系数的经济意义，剔除第1个，第2个和第6个模型，因此选取拟合度最高的第4个模型。最终的回归结果我们写成：
Y=-1601.350-0.053760x+1.442146y(-1)+0.056569x(-1)
t=-1.467598 -1.22213 4.662873 1.148935 F=199.9049
三、回归方程的比较分析
1.股票市场的投资对消费的影响
Y=-419.1746-0.023616x+1.187453y(-1)-0.070576x(-1)
方程中变量x的系数-0.023616是短期乘数，表示同期解释变量股票市场投资增加1个单位，同期被解释变量消费下降0.023616个单位，即短期影响。x(-1)的系数-0.070576是延期乘数或动态乘数，股票市场投资滞后1期的影响，即本期投资增加1个单位，下期消费会减少0.070576个单位。解释变量变动一个单位对被解释变量产生的累计总影响为长期乘数，本例由于数据资料的不全，无法计算滞后3期、4期甚至更多期的影响，不能准确估计长期乘数，总的说来，投资对消费的长期乘数应该为正。短期乘数可以理解为未兑现的投资效应，投资不可能在当期就获得收益，反而会使当期的收入用于消费的部分减少；另一方面，股票投资使的资产的流动性约束增大，阻碍了居民消费。相反，延期乘数和长期乘数就是最终兑现的投资效应，投资增加了收益，收益的提高进一步提高了未来的消费水平，股票作为一种期权效应，只能作为未来收入来满足未来消费。
2.全社会固定资产投资对消费的影响
Y=-1601.350-0.053760x+1.442146y(-1)+0.056569x(-1)
短期乘数为-0.053760，延期乘数为0.056569；这意味着全社会固定资产投资增加一个单位，消费者将在本期减少0.053760个单位消费，下一期增加0.056569个单位消费。总的效应是正的。受消费习惯的影响，本期的消费水平同样也受上期消费水平的影响，两个模型在这方面区别不大。就短期效应来看，相对而言，固定资产的投资对消费的影响较大，1单位固定资产投资比股票市场投资多减少3%消费。当公共基础设施存量已经适应了当前经济的发展水平，继续扩大对基础设施建设的投资，在政府非基础设施建设支出不变的情况下，国家必然要增加税收，减少了私人收入，从而对消费有抑制作用；然而长期来看，固定资产投资增加了居民的未来消费水平，基本建设等投入的增加，提高了居民衣食住行等各方面的生活品质，作为微观经济主体活动的基础，基础设施是企业经济活动的中间投入要素，基础设施服务成本的任何降低都将增加企业的盈利能力，同时降低产品的价格，不但扩大了企业的生产，同时也促进了就业与消费。
另一方面，股票市场的投资效应并不明显，即股票市场投资的获益并不能等同于未来各期消费水平的提高，我国股票市场还不完善，股票市场的投资资金还不能完全转化为未来的投资，许多人只是把它作为一种投机的手段，并不能真正用到国家经济建设的各个方面，投资并不一定能转化为预期收入，收益率较固定资产投资较高，但我们也不能回避风险，股票投资可以获得收益，但也可能是亏损的，在这种情况下，居民的收入反而降低，消费也因此减少。
参考文献：
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股票投资常识范文2
关键词:缓慢增长型；内在价值；股票估值；价值投资
一、引言
股票市场是国家经济的晴雨表，它不仅能反映整体经济的波动，还能通过细分企业反映各个类型公司的特点与发展，通过研究不同行业的共性特征更好地为资本市场服务。因此，对公司进行分类研究就显得尤为重要。当前大多数的学者普遍采用彼得林奇的分类方法，依据收益增长率的不同进行分类，将可行的标的划分为六种类型:缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、周期型、隐蔽增长型、困境反转型。已有不少学者对其他类型的企业进行了深入的研究，然而还很少有人研究缓慢增长型的企业，它往往指规模通常巨大且历史悠久、收益增长速度要比国民生产总值稍快一些，并且会定期慷慨地支付股息的企业，最具有代表性的就是电力公用事业上市公司。在A股市场，长江电力股份有限公司与上述特点比较契合，其近三年净利润的年复合增长率为2.85%，且近三年的股息收益率为4.36%，属于典型的缓慢增长型企业。因此，本文选取长江电力为标的，基于股票估值的基本方法对其进行投资价值分析，以阐述价值投资策略在股票市场中的适用性。
二、长江电力简介及行业分析
(一)公司简介中国长江电力股份有限公司(以下简称“长江电力”)是经国务院批准由中国长江三峡集团有限公司(以下简称“中国三峡集团”)作为主发起人设立的股份有限公司。公司创立于2002年，2003年11月在上交所IPO挂牌上市。长江电力主要从事水力发电业务，现拥有三峡坝、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四座水电站，是国内外大型的水电上市公司。
(二)行业分析水电站企业属于典型的固定资产集中投入、逐年回收成本的重资产企业。该类企业的优势在于基本无需考虑市场需求情况，产品的流通环节完全由电网企业负责，无需对流通环节的资本投入。其次也无需面对终端客户，更不存在产品质量问题。故水电企业的销售费用较低，主要支出是财务费用和折旧费用，而财务费用又主要集中于建设期。因此，其费用支出往往呈现先逐步增加到峰值后再逐步降低的特征。水电站企业的原材料是水，成本无限接近于0。只要上游来水比较平稳，在机组正常运行的情况下，稳定的上游来水等同于稳定的发电量，也就意味着稳定的现金流。
三、财务指标分析
2016年，长江电力的控股股东中国三峡集团最终完成向上市公司注入资产。因此本文以长江电力2016－2018年的财务数据为基础，分别从偿债能力、营运能力及盈利能力三个方面进行分析，对企业财务状况和经营成果进行直观、形象的综合分析与评价。
(一)偿债能力分析偿债能力是指一定期限内企业偿还所欠债务的能力，是企业抗风险能力的最好体现。如表1所示，长江电力近三年的资产负债率每年呈下降趋势并逐渐接近50%，说明企业的偿债能力和抗风险能力在有效提升。企业的流动比率和速动比率每年都比较稳定，表明企业存货的库存量基本接近于0。这也证实了水电站企业产销比基本相同，无需考虑市场需求情况，产品的流通环节完全由电网企业负责这一行业属性。
(二)营运能力分析本文选取存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率三个指标对长江电力的营运能力作出评价。如表2所示，企业的回款速度较快，坏账损失较少。在营业成本稳定的前提下，存货周转率逐年提高表明企业的年平均存货逐年下降。企业的总资产周转率有待提高，建议管理层进行科学合理的决策，加强对资产的管理，进一步增强其营运能力。
(三)盈利能力分析企业的盈利能力是投资者衡量该企业是否值得投资的重要指标，如表3所示，长江电力近三年的净利润稳步上升，销售净利率基本维持在44%左右，表明其盈利能力十分稳定。总资产净利率相对较低，管理层需在营业收入稳步增加的同时考虑节约资金使用。
四、长江电力的股票估值
股票的价格总是围绕着它的内在价值波动，在股票价值被低估时即股价格低于其内在价值时买入，反之卖出，从而获得一定的利润。对于股票估值，常见的相对估值法包括市盈率、市净率、市销率和市盈增长比率等。本文选用市盈率指标来考量长江电力估值的合理性与业绩的真实性，从而估算出长江电力股价的合理区间。
(一)估值的合理性由于长江电力在2015年发生了重大的资产重组，必然会导致企业内在价值的重估。价值重估通常分为周期性重估和交易性重估。周期性重估指的是当行业处于下行周期时，企业整体估值会下降。当行业进入复苏阶段，产品进入新一轮上涨周期时，企业整体价值又会获得重估。交易性重估主要是指企业以市场价格收购或卖出某一资产后，使得企业的原有价值获得重新定价。长江电力的资产重组就类似于交易性重估，在2015年通过定增方式以797.04亿元(以12.08元/股的价格发行股份35亿股及支付现金374.24亿元)的交易对价购买川云水电公司100%股权，进而全资持有溪洛渡、向家坝两座巨型水电站。本文对此次重组估值的合理性进行检验。从表4可以看到长江电力在重组前市盈率接近20倍，作为一家缓慢增长型公司，20倍的市盈率是非常有泡沫的。但是长江电力收购的标的川云水电的市盈率为8倍，说明其重组标的的估值具有一定的合理性。彼得林奇认为对于一家缓慢增长型公司市盈率合理的区间在8－12倍左右，故重组之后13倍左右的市盈率相对比较合理，重组的价格12.08元也具有一定的业绩支撑。由此可以认为，重组后的长江电力获得了明显的价值重估，且估值也相对比较合理。
(二)业绩的真实性长江电力销售的产品是电力，由于我国特殊的国情，电价是由发展改革委来确定，故产品单价非常稳定且几乎不存在造假的可能性。投资者只需要关注长江电力自身发电量的真实性和稳定性。如表5所示，近三年的电价都维持在0.238元，息税折旧摊销前利润/收入都维持在90%左右，表明长江电力经营业绩的稳定性。且近三年的财务费用和折旧费用都维持在一个合理区间。根据公式:税前利润=息税折旧摊销前利润－财务费用－折旧，可以推算出长江电力各年的税前利润。可以看到的是推算的税前利润与实际的税前利润相差不大，说明长江电力披露的业绩具有一定的真实性。
(三)业绩预测长江电力价值重估的合理性和自身业绩的真实性得到验证后，本文对其2019年的净利润做出预测。首先估算长江电力2019年的发电量，如表6所示，根据其披露前三季度的发电量以及近三年第四季度的平均发电量，可估算出全年发电量大约在2154.80亿千瓦时。如表7所示，估算出2019年的营业收入为512.84亿元，息税折旧摊销前利润为461.56亿元，根据2019年半年报估算全年的折旧费用和财务费用分别为121亿元、53.13亿元。最终估算出2019年的净利润为240.14亿元。
五、结论与建议
股票投资常识范文3
【关键词】板块投资；板块效应
一、板块投资在股票市场中的重要性
中国股市的板块现象具有明显的投机性，这一点不仅可以从市盈率、超额收益率的异常变化来看，还可以从板块现象的系统风险的成因来看。板块现象中呈现的股票市场走势一致性，说明股票出现了以板块为范围的系统性风险，该系统性风险与某一事件高度相关，这一事件即板块事件。这一板块事件可能对板块内的股票基本面有影响，但板块事件对板块内股票的市场走势的影响大大超过了对基本面影响程度；还有一些板块事件则基本上对基本面没有实质影响，如以地域（特别是省份）划分的板块。另外,板块轮涨的频度也说明了板块现象的投机，板块轮涨长则以月计，短则以天计、时计，高频度的板块轮涨现象显然是与板块的基本面相对稳定、连续性特征不相符的。因此，对股票市场的板块进行分析对于把握股市中的投资机会有很大的帮助。
二、股市板块投资的影响因素分析
（1）国家政策因素与股市板块轮动的关联性分析。中国股票市场的供需矛盾，结构矛盾以及市场参与者的不成熟等原因，使政府加强了对股票市场的监管和调控，政策干预及调控成为市场波动的一个主要影响因素，中国股市一直有所谓的“政策市”之称，呈现出一种特殊的游戏规则。股市政策较大程度地影响了中国股市的板块轮动，股市运行受短期性政策事件的影响极大。（2）公司自身运行状况对股市板块轮动的影响。上市公司运营情况是投资者最为关注的方面之一，随着近年来价值投资理念的深入人心，绩优板块的行情还会进一步看涨，在股市运行过程中上扬的走势将更加明显。（3）投资者投资理念变化对股市板块轮动的影响。传统的股票投资理念，主要依据两个投资理论，一是“空中楼阁理论”，它比较注重心理价值，主要研究分析投资者在将来可能会如何行动，估计在何种投资形势下公众最宜建造空中楼阁，然后抢在众人之前买进股票，待股价上涨之后抛出，以获得差价收益；二是“企业基础理论”，指股票投资主要取决于企业的基本面，通过仔细研究分析企业现在的情况和将来的前景，得出其内在的价值，当市场股价低于其内在价值时买进股票，市场股价高于其内在价值时卖出股票。
三、基于我国股市“板块效应”的投资建议
（1）投资者要对信息更新保持灵敏的“嗅觉”。无论大盘处于“熊市”或是“牛市”，板块现象产生之前总会有些许预兆，因此及时从政策中解读信息成为抓住有较大成长潜能板块的关键。投资者在解读政策时，一定要相信自己的眼睛，亲自分析政策内容和倾向以及前后政策的关联性或差异程度，千万不可盲信小道消息以免造成资产损失。（2）市场出现明显的板块效应时，投资者要理性决策，避免产生“羊群行为”。所谓羊群行为，即市场中的各类参与者在进行决策时影响他人或受到他人决策影响，使得市场表现出部分人的决策相关，且最终反映在资产价格中的现象。当某一板块中的某有代表性的股票上涨之后，市场投资者们便以其为示范，而进行跟风炒作板块中的其他股票，带动其他个股，甚至整个板块强劲上涨，从而形成板块的联动效应。当大盘部分板块出现强劲上扬现象时，投资者在判断该股票是否还有投资价值或者还有多少投资价值之前切勿盲目跟风。投资者应全面研究，选择那些尚未表现出上涨但具有上涨趋势的个股，或者价格长期低于其价值的个股，在合适的价位买进。（3）当股市处于反弹阶段时，投资者应把握合适的切入时机及投资类型。以往的实验显示：虽然有所谓的“小市值效应”，即小盘股的平均收益率一般会优于大盘股，但是市场对小盘股好像没有特殊的偏好，因为大盘股在反弹中的表现往往优于小盘股。因此在反弹行情中选择投资股票时，在考虑投资板块的同时也要考虑股票底盘的大小，所以属于成长型行业和被扶持行业的市值较大的股票都是是不错的投资选择。（4）投资者应注意把握受经济循环的影响很大的行业。当循环处于繁荣阶段，它们的随之繁荣，在经济循环转向衰退时期时，它们也随之跟着衰退，比如装饰品行业、奢侈品行业、旅游业、若干耐用消费品行业等，需求对收入的弹性很大，收入多时就多买多消费，等待收入增加后再来消费。而有些行业受经济循环的影响较小，因为它们与经济循环的关联不密切，关联较小。投资者应当注意转换股票的时机：应重点把握周期性、成长性行业的股票，以免发生买卖时机错误，使其蒙受损失。
参考文献
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股票投资常识范文4
关键词：价值投资 市盈率 市场监管 内在价值
从世界第一所证券交易所的成立，伴随着全球经济一体化的进程，各国的经济在发展与机遇中都面临了各种挑战，而股票市场作为各国宏观经济的“晴雨表”，其有效的投资理论逐渐被市场所关注，并得到了发展研究。作为一种较为有效的市场投资方法，价值投资理论以及股票定价相关原理得到了市场投资者的普遍热同，并被市场所采纳。
从价值投资理论的最初理念引导者本杰明·格雷厄姆，和他的学生沃伦·巴菲特的深入研究，直至现在各主要市场投资者的广泛推广，虽然投资环境与格雷厄姆时代不同，但是格雷厄姆所建立的智慧型投资原则依然具有独特的魅力，尤其在国外成熟市场上，经历数次全球经济的兴衰考验之后，价值投资理论的有效性更得到了充分的证明。
近年来，随着中国股票市场的深入发展，各种投资理论也被逐渐引用到了大量的投资实践中，价值投资理论凸显了其重要性，得到了更多理论性研究者和投资者的重视，对其在中国股票市场的实践应用性，也引起了市场投资者的深入思考。
本文研究此课题的目的在于通过阐述我国股票市场上的投资现状、分析价值投资推行过程中遇到的障碍以及进行的有效性措施，对价值投资在中国股票市场上的适用性进行了初探。
一、价值投资理论以及在中国股票市场上投资理念的现状
1.价值投资理论
价值投资是通过行业人气、上市公司的业绩以及财务状况和市场宏观经济因素的分析为基础，以上市公司的资产价值、成长性价值以及盈利能力价值等等作为重点关注的目标，以判定股票内在价值为目的的投资策略。
在市场投资中，投资者对具有各种不同价格反映的上市公司股票，直观上往往无法准确地判断哪一支更具有投资价值，因为投资者对这些股票所拥有的信息量非常有限，在信息无法完全捕捉的情况下，如投资者贸然进行投资，资产就会有损失的可能。因此，股票价格是否能较为客观地反映公司的内在价值，即为价值投资理论中估值分析的重要方面。
在实际生活中，也可以找到价值投资的案例，如5元一块的土豆，和15元一斤的羊肉，直观上就能很快地判断在土豆上的花费偏高，在羊肉上的花费较为合理，尽管这是个生活中无所不在的案例，投资者对价格的判断也是根据了日常的经验所至，但这也触及了投资中的两个名词：高估和低估。各种投资品，投资者所支付的价格应当与其内在价值有关，因此股票价值投资的实质即是用低于标的上市公司内在价值的价格购买该公司的股票。
2.中国股票市场投资理念现状
在复杂的资本市场中，大部分个人投资者是通过KDJ、均线以及K线图等等技术指标来分析预测股市以及个股的未来走势，正是这些主观投机式的方法抑制了价值投资在我国股票市场上的推行。
现如今很少有投资者会以考虑股票长期价值为目标而进行投资交易，往往是通过短线来获取少部分收益，例如参与者通常关注的股票换手率，换手率较高时投资者则会以经验性进行购买，在过去几年中，我国与西方国家相比，换手率高出了很多倍；再者，大部分投资者通过技术指标来进行投资行为，如KDJ的图形信号，金叉代表买入，死叉代表卖出。
投资者的投资需要建立在分析的基础上，并能保证本金的安全和足量的收益，不满足此原理的行为就是投机。投机行为是股市出现动荡的直接原因之一，2007年上证指数创下了历史最高点6124.04，随着股市泡沫的破裂下行至1664.93点，直至今日依然徘徊在2000点附近。大量的投机行为使得股市在几年中动荡不堪。股市的参与者对于所持股票的预测和对上市公司是否有盈利能力不再加以联系，往往对市场上的消息以及跟庄炒作非常青睐，所以对于我国股票市场上的参与者来说，不存在真正意义上的投资，这必然与真正的股票投资理论的宗旨所背离。
正因为这样，我国现在开始大力推广的价值投资的投资理念，可使投资者避免通过错误的直觉判断以及技术分析来进行不可预知的投机行为，从而降低投资风险并且能够正确有效的评估投资价值，提高投资者投资策略的科学性。
二、价值投资的应用现状
1.我国股票市场上投资理念的变化
从1992年中国证券交易所创立到1998年，由于市场的新生性，中国证券市场一直处于“羊群效应”的影响下，投资者没有相应的投资理论，盲目的在市场中进行投资，典型的特点便是小盘股效应成为一定的特征，而基本面良好的股票却因为流通盘较大相对不容易操纵的原因而受到市场冷落，这与价值投资的理念不符。
1998年之后，中国证券市场上出现了很多证券投资基金、投资公司等各种类型的专业性投资机构，这些机构的分析研究部门通过引用、学习各种成熟市场行之有效的研究策略或方法理论，并加以运用，对市场中各类股票的价格进行了较为客观的分析研究，过去那种依靠财势操纵股价的行为再很难达到盈利的目的，投资者开始重视上市公司基本面的研究，以价值发现、价值提升的价值投资理念逐渐成为市场的投资主流思想。
面对市场的不断变化，价值投资理论在中国证券市场上凸显了其重要性，不仅仅是专业的投资机构，包括普通投资者，也会通过价值投资以及股票定价的学习，掌握一定的研究方法，在实际投资中，有效的降低投资的风险。
2.价值投资的适用性
价值投资理念把市盈率的高低作为衡量股市发展的一个重要指标，市盈率的高低受多种因素的影响：
无风险收益率。无风险收益率即保证本金无损失风险情况下获取的收益，如银行存款利率。一般来说合理的市盈率水平应该是银行一年期利率的倒数，所以利率上升时，市盈率降低，利率降低时，市盈率相应会升高。
每股收益。每股收益对市盈率有一定的影响。投资者通过购买低市盈率的股票，投资收益率明显能够超越市场的平均收益率。这里用宝钢股份的历史数据进行说明：
股本规模。一般来说，股本规模越小，市盈率就越高，反之，股本规模越大，市盈率就越低。
股本结构。股票的面值与股份总数的乘积为股本，股本应等于公司的注册资本。上市公司的股份是全流通的，市盈率就会低，反之，若上市公司的股份不是全流通的，市盈率就会相对要高
总而言之，不同市场的市盈率在进行比较时必须注意其可比性，普遍人认为，我国股市市盈率偏高，但不代表其不具备投资价值，应从其各种因素以及环境来进行合理的对比分析。
三、总结
总体而言，价值投资在中国股票市场上具有一定的适用性，但由于中国股票市场的特殊性，股票价格往往无法准确体现股票价值，往往呈现出大幅度高估或低估的状态，或者对于某些周期性行业的股票，很难对其准确估值；在中国证券市场上，根据价值投资理论及相应的股票定价方法寻找好的标的物较难，但“价格围绕价值上下波动”这一原理仍然具有一定的适用性，可以在不断变化的市场中发现价值被低估的股票。尽管风险与收益并存，投资者只要通过价值投资对股票进行严格定价估值，便可有效地降低投资风险，同时获得较好的收益。
价值投资在当今经济环境下的应用表现出强劲的势头，投资者对其原理以及方法的应用也日渐成熟，在我国股票市场上的适用性也已经开始逐步凸显。投资者应该对不同行业运用不同的价值投资策略进行投资才能取得理想的收益，也只有正确运用价值投资理念、减少投机，中国股票市场才能健康稳定的发展。
注释：
①袁振兴.经济科学出版社 股权结构与小股东法律保护对现金股利政策的影响研究——基于利益侵占的视角。
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股票投资常识范文5
保监会日前公布了保险资金直接投资股票市场的相关配套文件后，保险资金直接入市将进入实质性操作阶段。那么，保险资金最早何时能够进入股票市场？业内人士分析，事实上，无论是政策、技术还是审批手续上，保险公司资金入市实际上都已经不存在任何障碍，即使是本周入市也不是没有可能。关键还要看保险公司对进入证券市场的时机判断。
中国保监会资金运用监管部有关负责人昨天表示，尽管刚刚向社会公布有关保险资金直接入市的配套文件，但早在节前保监会主席签字后，文件就已事实生效，所以节前已经有多家保险公司向保监会提出了直接投资股票市场的申请。而这些保险公司已经为资金直接入市做了很长时间的充足准备，甚至有的保险公司已经同托管人准备好了资金委托投资的协议，谈妥了职责、条件等各方面事宜，只要监管部门审批通过，双方签字后就可以进行操作。目前，保监会有关部门正在紧张地进行着相关的审批工作。这就意味着，如果有保险公司获得批准，那么最早本周内就可能有保险资金进入股市。
然而，保险机构对这一问题则采取了相对谨慎的表态。中国人寿资产管理公司有关负责人表示，对保险机构而言，资金直接进入股市是一个新的资金运用渠道，需要进行一系列的准备工作，同时对风险控制方面也有非常高的要求。自去年10月《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》颁布后，中国人寿资产管理公司内部的一切基础、技术方面的准备工作都已就绪。该公司目前正在按照文件要求，积极做着各方面的准备。而另外几家保险公司的回答也大致相同，都表示正在积极做着直接入市的准备工作。
股票投资常识范文6
——A Study to the Disequilibrium of Chinese Stock Market
Abstract：The speculation and the swelling stock bubbles is one of the hot and tough problem in China stock market. In this thesis, we study the problem from the angle of completion of shareholders’ voting rights, and prove that the reason of disequilibrium in Chinese stock market is that the incompletion of the shareholders’ voting rights. The research of this thesis indicates that to debase the speculation and the swelling stock bubbles of Chinese stock market, the fundamentally measure is to complete the shareholders’ voting rights.
Key words: stock market; shareholders’ voting rights; incompletion; disequilibrium.
内容提要：投机气氛浓烈及其所导致的泡沫膨胀是中国股票市场存在的焦点问题之一，也正是由于这一问题的存在，使中国股票市场处于了非均衡状态。本文在推导出股票市场均衡条件的基础上，通过对股东投票权完备性与投资者行为选择关系的研究，揭示了中国股票投资者投票权的非完备性及其所导致的投资者投机一致性行为选择。本文的研究最终证明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于投资者投票权的非完备性。这一研究表明，治理并降低我国股票市场的投机气氛浓烈、并最终使股市运行趋于均衡，根本性的措施是完善股东投票权。
关键词：股票市场 股东投票权 非完备性 非均衡
一、引言投资者行为是影响股票市场均衡状态的直接因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置功能能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是金融经济学关注的焦点问题之一。
至今为止，有关此问题的研究大致可归纳为三类文献。一是现代金融理论的有关研究，二是行为金融学的研究；此外，国内也有学者运用上述理论对中国股票市场的均衡状态与投资者行为进行了相关的实证检验。现代金融理论的核心是资本市场有效性假说（EMH）、资产组合理论，以及资本资产定价模型（CAPM）。EMH（Fama，1970）在假设投资者是理性无偏的基础上，从信息角度研究了资本市场的有效性问题，并隐含地认为在一个强有效的市场中，股票市场将达到均衡。资产组合理论（Markowitz，1952）具体给出了理性投资者的行为特征①，并在此基础上最终导出了投资者最佳投资组合的确定。其引申的含义是：当市场上所有的投资者都达到最优组合时，股票市场即达到均衡。在Markowitz所定义的理性投资者的基础上，Sharpe （1964) 和Lintner（1965)等人将EMH和投资组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，在此假定下，CAPM得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规定了股票市场的均衡路径。在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中，发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的“异象（anomalies）”①，由此导致了行为金融学（Behavioral Finance）的产生。行为金融学认为②，金融投资过程首先是一个心理过程，如认知和情绪等；这些心理过程决定了投资者的行为选择，如过度自信、损失厌恶，及羊群效应等；投资者的行为特征则导致了投资决策的制定；而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差。由行为金融学的研究我们可以推论出：由于投资者行为（心理）所导致的资产定价偏差的存在，现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究方法，结合中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中，一般是以EMH方法检验中国股市的有效性，并证明了中国股市的弱有效或渐进有效（如吴世农，1996；张兵和李晓明，2003）；或者以CAPM为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中投资者羊群行为的存在（如宋军和吴冲锋，2001；孙培源和施东晖，2002的有关研究）。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用Logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。由上述文献回顾可见，就现代金融理论的研究来看，其所体现出的共同特点是：在对投资者行为的研究中继承了新古典的理论传统，即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风险规避的“典型”投资者。也就是说，其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究，也正因此使行为金融学对大量的市场“异象”给出了较为令人信服的解释。然而，一方面行为金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①，另一方面，行为金融学的有关研究也并未直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是，国内外的有关行为金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足无疑降低了以行为金融学（以及现代金融理论）解释中国股市投资者行为的准确程度。本文即试图从股票市场均衡的条件出发，一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响；另一方面，我们将中国股市的特殊性之一——投资者投票权的非完备性——纳入研究视野，通过研究投票权非完备条件下的投资者行为选择，从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，以在此基础上揭示投资者行为选择对股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响，二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。（一）股票市场的均衡条件假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：（maxVt i） ＝Et[ ] (1）该最优化方程中，Vt为t时期资本增值，Et为期望值，ρt为折现率，U(·)为效用函数，t为基期，i=1,2,…表示以后各期。该方程满足：Vt I=Pt IKt I-Pt I-1Kt I-1 dt IKt I-1 (2）方程（2）中Pt为t时期的股票价格，Kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。如果在第t i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：Kt i=Kt i-1，则t i期的资本增值为： Vt i=(Pt i-Pt i-1)Kt i-1 dt iKt i-1 (3)即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：dt iKt i-1＝atЛ(QtPt,, LtWt, Itrt) (4）式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；Л为公司利润，它取决于公司的产量Qt及其价格Pt,，投入的劳动量Lt及其工资Wt，投入的资金量It及其社会平均利率rt。由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即： dt i≥rt i (5)此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：Kt i>Kt i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：Pt i> Pt i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程： Vt i=（Pt i－Pt i-1）（Kt i-1＋ΔKt i） dt iKt i-1=ΔPt iKt i-1＋ΔPt iΔKt i dt iKt i-1 (6）在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票[0]，其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。为了求解均衡位置，我们以MRt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益MVt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，即： MVy=u,(Vt) PtKt (7）另一部分为红利边际收益Mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则： Mdt=u,(Vt) dt (8）结合（7）（8）两式，以欧拉方程（Euler Equation）表述目标函数的求解结果： Et(MRt i)=ρiEi(MVt i 1 Mdt i 1) (9)方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解St，另一部分为随机项Wt，即： MRt=St Wt (10)式（10）右边的第一项St代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：St= (11）第二部分Wt是欧拉方程解的同质部分（Homogenous Part），它具有如下形态： Et(Wt 1)=ρ-iWt (12）式中，Wt,Wt i……即为股票的泡沫要素，表示为{WT}。假设我们观察t和t n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为： MRt=ρnEt(MVt n) (13）当n趋于无穷大时，有： MRt=limn∞[ρnEt(MVt n) ] (14）方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据CAPM模型，此时MRt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本MCt。由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：MCt=limn∞[ ] （15）此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益MVt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。（二）投资者行为选择对股市均衡的影响上文我们从理论上推导出了股票市场的均衡条件，这一条件对现实而言是较为严格的，至少股市中任何时候都有投资者在“买入－卖出”，而非“买入－持有”。这也就是说，现实中使投资者达到方程（15）的均衡购买的充要条件——资本利得的MVt=0并不存在。然而从上述股市均衡条件的推导过程中我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于投资者的行为选择。这是因为，方程（15）表述的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中，能够使股票市场达到均衡的只是方程（10）右侧的第一项因素St——即对分红预期的折现。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（10）所示的股票泡沫因素{WT}不存在时，从而资本利得的边际收益MVt=0，股票市场才能达到均衡。反过来说，如果投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态①。也就是说，股票市场的均衡与否是由投资者的行为选择所决定的。由以上分析可见，投资者的行为选择是影响股票市场均衡与否的根本因素。而我们需要进一步追问的是，决定投资者行为选择的因素又是什么呢？也就是说，从理论上看，决定股票市场均衡状态的更深层的原因，在于影响和决定投资者行为选择的因素。这一因素，即是下文的研究所揭示的股东投票权的完备与否。
三、股东投票权完备性与投资者行为选择
股票市场均衡与否直接导源于投资者的行为选择，而据我们的研究（李学峰，2003a），影响和决定中国股市投资者行为选择的根本因素之一是股东投票权的完备与否。
（一）股东投票权完备性的标准与中国股市投资者投票权的非完备性
根据已有的研究（张军，1991），我们（李学峰， 2003）明确给出了股东投票权完备的充要条件：
1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（Group）表决做出（即用手投票）；
2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（Voting With Feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。这即是衡量股东投票权完备与否的标准。
根据上述投票权完备性的标准，我们来考察中国股市投资者的投票权安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已经从理论上证实，由于风险分散对（用手）投票权的替代①和投票权效应的外部性及其所导致的“搭便车”②现象，投资者的最优选择是放弃用手投票权。从中国上市公司的现实看，投资者放弃用手投票权往往也是一种不得已而为之的行为。现实中，由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往对投资者(用手)投票权的行使规定许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5％），或对由中小投资者所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大投资者不仅是理论上“不愿行使”（用手）投票权，而且也是现实中“不能行使”投票权。因此我们说，现实中投资者的投票权是非完备的——没有完备的用手投票的权利。
其次，在中国股票市场上，投资者所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看，用脚投票都不仅仅是一种权利，而更是一种机制。这主要是源于用脚投票会对公司本身会产生三种影响：一是投资者不满意时，抛出股票会使公司价值下降，并影响公司（及其管理层）的市场形象与声誉，即用脚投票权具有信号传递功能；二是会使公司失去进一步融资的能力；三是投资者的用脚投票，会启动资本市场的接管机制，使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原有大股东的地位。然而，在中国资本市场上，一则据有关研究（李学峰，李向前，2001），由于大股东的绝对控股（占上市公司股权结构的60％强）地位及其这一地位的不可替代——大股东股权的非流通性①，使得真正意义上的接管机制并不存在，从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失；二则由于市场的投机一致性（下文将给以证明），因此股价下跌对公司的价值、声誉等的影响根本不起衡量作用，即信号传递功能失效，并因此导致对上市公司的再融资也不会产生影响。
总之，对中国的股票投资者而言，一方面他无用手投票的权利（或行使权利的激励）；另一方面，其拥有的用脚投票权利本身也是不成熟的。因此我们说中国股票市场中的投资者投票权是非完备的。
（二）投票权非完备条件下中国股市投资者的行为选择
就股市投资者的投资目的或方式来看，无外乎三种类型：一是进行长期投资，以期通过参与公司治理、维护自身权益，达到分享公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值）；二是进行战略投资，以期通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的；三是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前两种投资目的下的投资行为称为真正意义上的投资，而将第三种投资行为称为投机。
然而，根据上文的研究，一方面中国股市中投资者的用手投票权是不完备的，从而使其空有股东身份而无股东权力。这种情况下，再加上现实中大股东对投资者权益的侵害，也就使得长期投资行为并非投资者的最优选择；另一方面投资者的用脚投票权也是不完备的（如接管机制的空缺），这也就使得通过战略性投资达到接管上市公司的目的只是理论上的推论而毫无现实可行性②。这两方面情况下，我们可以假设真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益——投机。在这一条件下我们来考察投资者的行为选择。为了理论分析的便利，我们再做出进一步的假设：投机股票的总收益为10①，投机成本为1；股票二级市场存在机构和个人两类投资者；在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。
在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场中机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如
机构
投机 投资
3，5
9，－1
－1，9
－1，－1
个 投机
人 投资
在上述博弈过程中，无论个人投资者选择何种战略，机构投资者的占优战略（Dominant strategy）是“投机”，比如，个人选择“投机”，机构若选择“投资”得净收益－1（投资收益0减去投资成本1，下同），而选择“投机”则可得净收益为5；如果个人选择“投资”，机构选择“投机”得净收益9，而选择“投资”则收益为－1。因此“投机”是机构投资者的最优选则②。同理，无论机构投资者选择何种战略，个人投资者的占优战略也是“投机”。因此，该博弈模型中“投机，投机”为纳什均衡（Nash Equilibrium），个人与机构双方各得净收益为3和5。
上述博弈结果是在投资者放弃长期投资和战略投资的情况下达到的，而投资者放弃该两项投资目的（或方式）的原因，则在于中国股市投资者投票权的非完备性。也就是说，投票权的非完备性导致了股市投资者的最优行为选择即是投机一致性。
四、投资者投机一致性行为与中国股票市场的非均衡
上文的研究证明，在投票权非完备的条件下，中国股市投资者表现出了投机一致性的行为选择。而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时，股市的非均衡也就成为了必然的结果。
一方面，前文在推导股票市场的均衡条件时我们已经证明，只有当方程（14）右边第一项为0，也即方程（10）的泡沫因素不存在时，股票市场才能趋于均衡。而根据Christian Gilles和Stephen F.Leroy（1992）的定义，所谓股市泡沫，即是股票价值中不基于未来红利预期的部分。据此，我们将方程（6）和方程（9）结合到一起，导出如下方程：
Pt=( )Et(dt i Pt i) (16)
方程（16）即是股票价格的随机差分方程。其中Pt是t期的股票价格，( )代表预期收益率的贴现而产生的资本利得，dt＋1是下一期的红利，Et (·)是基于t期所得到的信息（包括预期红利和预期股票价格）的条件期望值。该方程实际上即是资产定价理论的核心：股票价格由资本利得和分红两部分决定。为突出主题并为了求证的方便，我们假设ρ为常数（这并不影响分析结果），在此基础上我们对方程（16）进行n次迭代，得到：
Pt= ( )iEt(dt i) ( )nEt(Pt n) (17)
差分方程（17）的一般解为：
Pt= ( )iEt(dt i) Wt (18)
方程（18）中，bt＝Et(bt i)/ (1 ρ)，它是该股票投资收益率ρ的充要条件。（18）式右边第一项为股票的基础收益（即资本利得与分红收益），第二项Wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式这一对（16）式的求解结果进一步证明了股市泡沫在任何股票市场中都是一种常态存在。但问题是，当某一股票市场中所有投资者都以投机为目的，而不再考虑分红收益之时①，我们即可假设（18）式中的Et(dt i)＝0，从而得到：
Pt= Wt (19)
由公式（19）可见，当一个股票市场中投机盛行、或者是投资者都以追求资本利得（投机）为其最优选择之时，股市泡沫即成为一种累积性的常态存在，从而股票市场的均衡条件也就无法得到满足。
另一方面，正如方程（15）的均衡条件所显示的，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。虽然这一条件对现实而言是较为严格的，但从中我们可以得到的一个重要推论是：股票市场的换手率越低，即投资者对股票的持有期越长，亦即投资者越是趋近于“买入－持有”策略，则股市将越趋于均衡。然而，在上文所证明的投资者投机一致性的行为选择下，其必然的结果即是股市换手率的不断上升（见表1）。
表（1）给出了我国股票市场的换手率。从世界其它股票市场（包括新兴市场）的情况看，其换手率相当低，且比较稳定，甚至表现出换手率下降的特征，比如1992年至1996年间，美国纽约股市的换手率在50％——60％之间，东京股市在20％——30％之间，韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。而由表（1）的数据可见，我国沪深股市的换手率远高于其他股票市场，且起伏很大。除我国台湾股市1995年换手率（为243％）高于同年的深圳股市外，我国深沪两大股市换手率可谓雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，过高的换手率即表明了我国股票市场非均衡的现实，而其根源则在于投票权非完备条件下投资者行为选择中的投机一致性。
表1 我国股市换手率 （％）
年份
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
上海
341
787
396
591
425
297
399
499
244
197
——
深圳
213
472
180
902
489
284
412
436
287
280
244
资料来源：《中国证券期货市场统计年鉴1999年》；《上海证券交易所2002市场资料》；《深圳证券交易所市场统计年鉴2003》。
五、小结
通过本文的研究，我们可以得到如下的政策建议与启示：
1，本文的研究证明，我国股市的非均衡运行（以及股票市场中存在的投机气氛浓烈等热点和难点问题），其根本原因即在于本文所揭示的投票权的非完备性；而且，重要的是，这些问题的产生，都是各类投资者在其投票权不完备条件下的理性选择所致。这也就提示我们，治理中国股市中存在的种种问题，我们当然需要从监管手段、政策法律等方面进行规制，但更为重要的，则是应从投资者投票权完备性的角度出发进行根本性治理，如尽快实行累积投票权、表决权信托等制度；以及使我国的股票市场具有完善的接管机制。这样，才能通过博弈规则的改变，而改变各方参与人的行为选择。
2，本文的研究从理论上证明了影响股市均衡状态的根本性因素是投资者的行为选择，而（特别是在中国）影响投资者行为选择的重要因素之一则在于其投票权的完备与否。从资本市场较发达的国家看，其投资者投票权基本上是完备的（尽管也存在着Hart等人的研究所揭示的投资者对用手投票权的主动放弃），因此投票权完备性问题对投资者行为选择的影响程度较低。而在中国，正是由于投资者投票权的非完备性，导致了投资者的投机一致性行为选择。这一研究启示我们，尽管行为金融学所揭示的各种“异象”及其背后的投资者行为值得我们研究和借鉴，但正是由于中国股市的特殊性，也就需要我们从更为“中国化”的因素和角度入手，研究决定中国股市投资者行为选择的特有因素及其对股票市场运行的影响。
参考文献：
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宋军，吴冲锋，2001：《基于分散度的金融市场羊群行为研究》，《经济研究》第11期。
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M·Statman, 1999, “Behavior finance: Past battles and future engagements”,Financial Analysts Journal; Charlottesville; Nov/Dec, 18-27.
① 主要是以下3个行为特征：1，追求收益最大化，即相同风险水平下，追求更高收益的投资组合；2，追求效用最大化，即选择能带来最大满足的风险与收益的资产组合；3，厌恶风险，即同等收益下追求风险最小的投资组合；风险较高则需要较高的收益给以补偿。
①如股票溢价之谜、股利之谜、投资者的羊群行为等，这些现象无法用主流金融学及其资产定价理论给以圆满的解释，行为金融学将其称为“异象”。
②其另一个重要的理论特色在于对经典金融理论的核心假说——“理性人”假说提出了质疑，认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度递减(Statman，1999)。
③ 这与本文第二部分所推导的结果一致，即股市均衡条件是较严格的，现实中很难得以满足。
① 对此的详细分析可参阅李学峰，2003：《投资者行为与资本市场发展》，工作论文。
[0]这实际上即形成了股票市场中所谓的正反馈现象：ΔPt i越高，ΔKt i越大，而ΔKt i越大，则ΔPt i越高。
① 详见本文第四部分的证明。
① 根据Fama（1998）的研究，所谓风险分散对投票权的替代，是指证券所有权的分散对风险承受的最优配置是有益的，但其结果是证券持有者通常过于多样化地拥有企业的股票，以至于对某一特定企业没有多少行使权利的兴趣。也就是说，为降低风险而实施的投资组合，也同时降低了中小股东对某一特定公司行使（用手）投票权的兴趣。即在每一个股票投资者中，产生了一个风险分散对投票权的替代。
② 所谓投票权效应的外部性（Hart，1998），是指行使权利而导致的经营改善的收益由全体股东分享，而成本只由那些积极行使权利的股东承担，因此单个股东将没有监督企业经营的激励。在此情况下，所有投资者都希望其他股东去行使权利并承担权利行使所致的成本，而自己仅分享他人行使权利所带来的收益。即产生了投票权上的“搭便车”行为。
① 这实际上涉及到了大股东投票权的非完备性，对该问题的研究参阅李学峰，2004：《大股东投票权非完备性及其对中小股东的侵害》，《南开经济研究》第四期。
② 这也正是现实中我国股票市场的购并行为多发生于场外协议转让而罕见二级市场收购的原因所在。
① 我们这里并未考虑股市投资是否为零和博弈。换言之我们只是在假定投机收益为10的条件下进行研究，而将投机收益的来源存而不论。
