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结构化债券投资范文1
结构化分级基金发展现状
结构化分级基金是基金产品的重大创新，通过基金内部的结构划分，构造出带有杠杆的高风险份额和类固定收益的低风险份额，可以满足不同风险偏好的投资者的细分需求。
我国基金市场上的首只结构化分级产品国投瑞银瑞福分级基金诞生于2007年7月。继瑞福分级之后，2009年基金市场上又出现两款结构化分级产品：长盛同庆与瑞和300分级。其中，长盛同庆首发金额近150亿元，创下2007年9月份以来新发基金规模的新高。
结构化分级产品在2010年迎来迅速发展，从年初的3只增长为11只。截至目前，现有的14只结构化产品市场总量约527亿元分级形式各不相同，产品风格已经初具多样性。从投资类型来看，目前的分级基金已经涵盖了主动投资股票型、指数型、债券型等类别。
(见表1)
结构创造价值
从结构化产品近两年的发行速度可以看出，监管层对于基金产品创新的态度积极，大力支持结构化产品的发展。
对基金公司而言，不同基金公司对待结构化产品的态度有所不同。目前拥有结构化产品的]4家基金公司中，嘉实，大成、银华三家公司的基金资产规模超过800亿元，九家公司资产规模在200亿至700亿之间，两家公司规模小于200亿元。从目前情况来看，中小规模的基金公司更倾向于发行结构化的创新产品。
由于结构化产品打破了传统基金类型的常规化同质化，特色鲜明，在发行中也得到了投资者的广泛认可，首募规模往往会高于同期新发基金的平均规模。因此设计合理，多样化的结构化产品不失为中小规模基金公司丰富产品线、做大资产规模的一条捷径。
作为可上市交易的品种，结构化产品与传统封闭式基金相比交易更为活跃，尤其在市场趋势转向或基金净值接近杠杆跳跃临界点时，价格波幅明显加大。
传统的封闭式基金在二级市场通常是折价交易状态，结构化分级的封闭式基金通过结构划分更好的满足了不同风险偏好的投资者的需求，创造出需求细分定制的额外价值，因而整体折价率往往小于传统封基。
与相近期限的基金开元，基金金泰等传统封基相比，结构化的长盛同庆、国泰估值整体折价率小于前者(长盛同庆于2012年5月到期，国泰估值2013年2月到期，基金开元、基金金泰于2013年3月到期)。(见图1，图2)
结构化产品关键条款解析划分比例，杠杆与约定收益
结构化产品的核心设计在于把普通的证券投资基金划分为两部分：固定收益的A级(优先级)份额和带有杠杆的B级(进取级)份额。在优先满足了A级(优先级)份额的约定收益后，母基金的剩余收益或损失均由B级(进取级)享有或承担。
对结构化产品而言，杆杆效应是其区别于常规产品的重要特征，而杠杆系数的大小取决于两级基金的份额划分比例和超额收益的分配比例，以及契约约定的其它启动条件。
在不考虑超额收益的情况下，份额划分比例决定了高收益份额的杠杆比例。A级所占比例越高，B级的融资杠杆就越大。在偏股型基金中A级与B级的份额比例通常有4：6(如长盛同庆、兴全合润、国联安双禧100)、1：1(瑞福分级、瑞和300、国泰估值，申万深成，银华中证90)等结构，对应的B级杠杆比例分别为1 67倍和2倍。在一些债券型分级基金中，由于母基金的风险较低，还出现了7：3(富国汇利、大成景丰)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉实多利)等结构，相应的B级杠杆比例较高，分别为3 33倍、3倍和最高的5倍。(见表2)
结构化产品中，A级份额的约定收益与B级的融资成本相对应。对A级份额的约定收益通常采用固定利率、浮动利率，固定收益加增强收益分配权等形式。其中，浮动利率的设计通常在定存利率基础上上浮若干个百分点，具有浮息债特征，在加息周期中可以抵御通胀风险。但由于约定收益率的定期更新频率通常较低，
般年(或三年)方能更新一次，因此对于加息的敏感度并不高。相应的，此类产品B级份额的借贷成本也会因此面临不确定性。
固定收益加增强收益分配权的类型使A级份额在获得固定收益率的同时，如果母基金收益可观，也能够享受到部分增强收益的分配权。
此外，对于A级份额的约定收益还有类似于零息可转债的类型(兴全合润)，不同阶段与B级份额互为杠杆(瑞和300)、以及附带多种保护机制(瑞福分级)等特殊类型。
存续形式：封闭与开放
从结构化产品的运作形式来看，分为有固定存续期的封闭式和永久存续两大类。现有的结构化产品采取封闭式运作的有长盛同庆，国泰估值，富国汇利，大成景丰，天弘添利等。
封闭式产品封闭期间在二级市场交易，不接受申购赎回，到期则转为上市开放式基金(LOF)。到期转开放的机制会促使分级基金的折价率随着剩余期限的缩短而逐步收敛。
与传统封闭式基金相比，结构化封基在招募说明书中约定了到期转开放事宜：无需召开持有人大会，到期自动转为LOF。结构化封基转开放的效率高于传统封基，因此价格向净值回归的预期会更加确定。
永久存续的结构化产品通常以定期折算、滚动存续(周年或三年)的方式运行，通过份额折算的方式一方面进行适当分红，同时也控制了单位净值的极端化，保证杠杆在一个可接受的范围内波动。
分级基金与母基金的配对转换机制产生了类似于LOF的套利机会，因此A级与B级基金的整体折价率得以控制在一个较小的范围内。但由于配对转换需要两级份额同时进行，因此该机制对于单只分级基金的折溢价率无能为力。市场交易的实际情况也充分证实了这一点：整体折溢价率通常在(-3％，3％)之内，而单只产品的折溢价率则有些高达10％以上。
份额折算的本质
定期份额折算将分级基金份额净值高于面值以上的部分折算成母基金份额分配给投资者，分配方式类似于分红，可以在一定程度上满足现金流的需求。当折价率过高，且临近份额折算时，类似封闭式基金分红的套利行为会导致折价率暂时缩窄。
份额折算的局限性在于所分配的母基金份额需要投资者赎回或拆分后卖出方能兑现，面临交易费用和市场不确定性，因此不能等同于分红。套利操作的风险较大，不能从本质上消除折价率。从银华稳
进
申万收益两只基金今年年初份额折算期间的表现来看，虽然折算前价格涨幅较大，但折算除权后价格回落，折价率仍然回到前期水平，可见份额折算并未对折价率产生实质上的影响，仅仅提供了短暂的交易性机会。
对于稳健型投资者而言，折算产生的新增份额属于股票型基金，波动较大，在定期折算时增加了额外风险。除此之外，永久存续的低风险份额只能通过二级市场卖出，永远无法按净值收回本金。缺乏价格向净值回归的机制，使得此类基金长期处于折价率高企的状态。
结构化产品的估值定价
千差万别的分级条款决定了结构化产品定价方法的复杂性。
结构化产品通过将基金投资收益重新分配给两个份额，使每个份额的收益率带上了结构化特征。从估值定价的角度来考虑，这一划分将原来传统的权益证券组合，转变为将固定收益证券特征和衍生交易特征融为一体的更复杂的证券。
对结构化产品的定价，一般可采用拆分估值的方法，根据产品条款将结构化证券拆成几个其他证券的组合，这些证券的到期回报函数组合后与结构化证券的回报函数相同，则这些证券理论价值的组合就是结构化证券的理论价值。
这里仅以长盛同庆为例，对分拆估值的方法作简要说明。长盛同庆产品条款相对简单，封闭期内不分红，仅在期末进行收益分配。
同庆A可以用以下组合来构造
，1)1份一次性还本付息的债券多头，2)0 25份标的为基金净值、行权价为1.6元的看涨期权多头，3)2.5份标的为基金净值、行权价为0.467元的看跌期权空头。
其中，债券收益率用当前同期限的AA级和AAA级公司债的平均收益率4.42％来近似。期权价值的计算过程中，长盛同庆最近一年日收益率的年化波动率为20.74％，无风险收益率参考当前同期限国债收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期权的理论价值。
同庆B可以用以下组合来构造：1)1.667份标的为基金净值，行权价为0.467元的看涨期权多头，2)0.167份标的为基金净值、行权价为1.6元的看涨期权空头。
结构化产品应用策略杠杆放大短线波段收益
含杠杆的结构化产品上市后，成为波段操作的高效工具。市场反弹时，理论上杠杆大于1的基金价格涨幅更大。结合对未来市场区间的预期，投资者可选择合适的杠杆基金进行短期操作。
综合考虑基金投资策略。杠杆，规模等特征，采取指数投资策略、杠杆大于1的分级基金适合作为博取市场反弹收益的杠杆工具，包括国联安双禧B、银华锐进、申万进取、信诚500B、银华鑫利等。这几只杠杆基金的母基金分别跟踪中证100，深证100，深证成指、中证500指数和中证等权重90指数。从指数特性来看，深成指，中证500的历史波动率较高，适合作为波段操作的工具；中证100为大盘股指数，当前估值偏低，存在估值修复的预期。
(见表3)
需要注意的是，市场下跌时杠杆同样会放大风险，杠杆基金损失也会更大。因此，利用杠杆基金波段操作更适合那些富有短线经验、风险承受能力强的投资者。
价值型的折价+杠杆品种适合持有到期
折价交易的品种在拥有杠杆的同时也具备折价率的保护，兼具进攻性与安全边际，从估值角度而言更具投资价值。
在中长期看好后市的预期下，高折价的杠杆品种适合采取持有到期的策略，获得杠杆和折价的双重收益。对于投资期限较长，有
定的风险承受能力、欲获取超越指数收益的投资者而言，值得重点关注。
长盛同庆B当前折价率约9.1％，市场中性假设下的持有到期年化收益率达到7.29％。未来市场向下风险不大，而长盛同庆B当前折价率虽较前期有所收窄，但相对其它品种而言仍然较高，且剩余期限仅1.06年，提供了较好的介入机会。
若以现价买入同庆B，并持有到期，假设基金收益率与业绩比较基准(沪深300指数收益率*70％+中证全债指数收益率$30％)一致，在不同的指数涨跌幅下估算基金到期净值，进而测算持有到期的收益率。
对市场不同涨跌幅的情景分析表明，由于存在折价率的保护，长盛同庆B持有到期的收益大于风险
当市场下跌6％时仍可保本，若到期市场维持现有点位，到期收益约7.7％；如果市场涨幅10％～30％，到期收益约在20％47％，如果市场跌幅10％-30％，到期损失约在5％-32％。
国泰估值进取当前折价9.7％，剩余期限1.8年，市场中性假设下的持有到期年化收益率约1.78％；如果市场涨幅10％30％，到期收益约在20％55％；如果市场跌幅10％-30％，到期损失约在14％-48％。从市场中性的角度而言，长盛同庆B的投资价值高于估值进取。
低风险份额的隐含收益率优势
分级基金中的低风险份额按照存续期限可分为拥有固定存续期和永久存续的两类。
相对而言，拥有固定存续期的封闭式分级基金(如长盛同庆A和国泰估值优先)产品条款相对简单，到期转为LOF的机制可促使价格逐渐向净值收敛。这两只基金剩余期限较短，仅为1.06年和1.81年，且都处于小幅折价状态。固定收益份额的违约风险极小，当前价格测算的到期年化收益率在6％以上，与同期债券收益率相比仍有一定优势，给稳健型投资者提供了较好的机会。
由于母基金的投资范围不同，债券型分级基金的固定收益份额风险更低，相应的，其约定收益率和隐含收益率也更低，更适合保守型投资者的需求。
对于永久存续的低风险份额，其收益将来源于约定收益和折价率对应的收益率两部分，风险点在于定期折算和定点折算带来的不确定性，以及折算新增份额的变现风险。国联安双禧A、申万收益当前折价超过10％，隐含收益率较高。
永久存续的分级基金低风险份额相当于永久存续的浮息债，利率提高后其约定收益率在定期更新时也会相应提升。一方面可以抵御加息风险，另一方面，永远无法按净值收回本金，只能通过二级市场卖出。缺乏价格向净值回归的机制，使得该类基金可能长期处于折价率高企的状态。
此外，兴全台润A虽然略有溢价，但其净值下跌有保障(母基金净值≤1.21元时，合润A净值恒为1.00元)，且母基金净值超过1.21元时(当前1.076元)，和母基金拥有同样的净值增长率，其风险收益特征类似于可转债，也值得关注。
配对转换套利的可行性与风险
配对转换套利提供了有别于趋势投资的获利方式，对于控制分级基金的整体折溢价率有显著贡献。瑞和300分级、兴全合润、国联安双禧、银华分级，申万分级都可以进行配对转换套利。
从实际交易情况来看，可配对转换的分级基金整体折溢价率通常情况下保持在3％至3％之间，市场大幅波动时易产生套利机会。在市场大幅上涨时，分级基金易产生整体溢价，此时可以进行溢价套利
申购母基金――拆分为分级基金――卖出分级基金。当市场下跌时，如果出现整体折价，可以进行折价套利：买入分级基金――合并为母基金――赎回母基金。
结构化债券投资范文2
股票联系票据的概念及其演变
票据，在国际金融市场中，是指期限在1—10年间的中期债券或固定收益融资工具；而股票联系票据是“利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类固定收益证券”。它是利用组合投资技术所构造出的一种能够增进收益的结构化产品（StructuredProducts）。它允许投资者在不必交易基础证券的情况下，拥有选择获得固定收益或者享有单一股票、一个股票组合或股票指数的涨跌收益的权利。与任何结构化金融产品一样，股票联系票据可以分解为两种基本证券：固定收益证券（债券）和股票（或股票指数）衍生物（买入或卖出期权）。
一、股票联系票据的概念
1880年出现了世界上第一份复合结构的投资工具，结构化金融产品进入了人们的视野，股票联系票据是其中重要的一类。
股票联系票据可以看作是一个债券及一个期权的组合，期权的标的物是特定的股票或股价指数。虽然通过两种因素的不同组合，可以构造出具有不同风险收益的结构化产品，但总体上股票联系票据的风险收益介于股票和债券之间。
本质上，可将股票、普通公司债视为股票联系票据处于两个极端的特例。在不考虑股利的前提下，股票可视为票面利率为零、参与比率100％、无到期日、无上限收益又不保本的股票联系票据；另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为零（票据不包含期权因素）的本金保护股票联系票据。根据市场的需要股票联系票据可以有很多不同的设计。
股票联系票据通常包含以下一些基本要素：发行价与结算价（结算指数）、行使价或初始指数、参与比率等。由于是固定收益证券，它还约定票面利率、票面收益率与票据期限等基本条款，以及为了控制票据所连接的证券波幅过大所引发的风险，票据发行人有时在票据条款中增加的赎回条款。
股票联系票据虽然含有期权成份，但与在交易所交易的期货、期权比较还有很多差异。首先，交易所交易的期货或期权在场内发行，而股票联系票据通常在场外发行。其次，期货或期权合约必须在买卖双方对价格合意时才产生。股票联系票据则遵循预先约定的发行程序，并符合一般对有价证券发行的规定，事先决定发行数量、价格等。再次，投资者可以根据自己的需要开设期权或期货仓位，理论上，期货或期权的未平仓合约数量可以是无限的；但股票联系票据每次发行数量是一个定数，流通在外筹码更有限。最后，期货及期权可以买空卖空；股票联系票据则被禁止做空交易。
二、股票联系票据的几个创新阶段
广义地讲，我们熟知的可转换公司债券是传统的与股票相联系的固定收益证券。目前，国外金融市场存在大约三类与股票相联系的固定收益证券：第一类是传统的可转换债券和带认股权证的债券，第二类是在传统的可转换债券和带认股权证的债券基础上经创新衍生出的结构化票据产品，以上两类都是与单一股票挂钩的票据产品；第三类是股票指数联系票据。
第一类是可转换债券及附认股权证债券。它们是最为传统的与股票相联系的固定收益证券。这些传统形式的与股票相联系的固定收益证券之所以能够发展成为一类投资工具，是因为它们不仅可以为投资者提供标的物为单个公司股票收益的投资机会，而以债务的形式出现更可以减少股票波动对投资收益的影响。它们与现代股票联系票据的共同点是均隐含着期权成份；不同的地方在于：（1）可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权系单一的看涨期权（longcall），而现代股票联系票据所隐含的期权既包括了看涨期权（股票联系票据的报酬与股价的正向连动）又包括看跌期权（股票联系票据的报酬与股价的反向连动）。（2）可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的资产多系发行公司的普通股股票，现代股票联系票据则倾向于将标的物设定为股票指数，或者说投资组合；在现代种类繁多的股票联系票据产品中，股票指数联系票据最受投资者的欢迎，它是各大票据发行人发行的主力品种，在证券交易所挂牌交易的股票联系票据中，它也占大部分份额。（3）从公司治理结构的角度来看，可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会增加发行公司的股本总量，从而可能导致公司治理结构的变化。但现代股票联系票据到期时，期权‘的行使不会引致所挂钩股票的上市公司股本的变动。
第二类是在传统的可转换债券及附认股权证债券基础上经创新衍生出的结构化票据。这类产品是近年来比较流行的债券发行方式，也很受投资市场的欢迎。创新领域涵盖与股票挂钩的固定收益证券的所有基本结构因素，包括：将基本证券由债券转变为优先股；将票息收益转化为股票溢价收益，即降低票面利率，甚至票面利率为零，但转股比例较高和转股价格较低；转股的折价率设置为可变的，使之与股票价格的表现挂钩；强制性要求投资者在票据到期日将票据转换为股票；所挂钩股票由单一的发行票据的公司股票转向其他公司股票、首次公开发行股票甚至股票组合；可换股债券的基础证券可以是第三者上市公司股票，这类债券也称为“可交换债券（ExchangeableDebt）；投资银行作为中介人在债券发行人与投资者之间设立一个新的投资工具，利用这个中间工具来协调债券发行人与投资者之间的利益需求，这类票据称为”综合性股票联系票据“。等等。
第三类股票联系票据的创新品种是股票指数联系票据。股票指数联系票据与单一股票挂钩票据的主要区别在于：（1）股票指数联系票据的期权部分与某种市场指数相联系；（2）股票指数联系票据面向票据投资者，应投资者的需求而进行结构设计，传统单一股票挂钩票据则面向票据发行者，应票据发行人的需求而进行结构设计；（3）股票指数联系票据对发行者而言是纯粹发债融资，而传统单一股票挂钩票据涉及发行公司的股本结构，目的是提高股本金。股票指数联系票据由两种基本因素构成：固定收益证券和股票指数衍生产品；前者通常是零利息债券，后者则包括与股票指数挂钩的期权。股票指数联系票据的结构可以分为两类：一类是收益增强型（yield-enhancementstructures），一类是本金保护型（principal-protectedstructures）。
股票联系票据在国外的发展
国际金融市场上现代股票联系票据的发展大约经历了两个时期。
一、初始发展时期（1985—1990）
进入20世纪下半期，随着市场投资主体的变化，机构投资者大量出现，对风险产品的需求也大大增加，形成了较具规模的股票联系票据场外市场。在美国，推动股票联系票据市场发展的主要是大投资银行和商业银行。
例如，美林公司最早于1985年发行了不定收益期权票据“LYON”（LiquidYieldOptionNotes），这是一种包含多种与股票挂钩的选择权的无利息票据，是对传统可换股债券的创新。1986年所罗门兄弟公司发行了S&P500指数化票据和日经指数化票据。可见，第二类与第三类与股票联系票据的创新产品基本同时发展起来。1987年3月，美国大通银行推出了市场指数投资票据（ChaseManhattanMarketIndexInvestment），揭开了商业银行进入这一领域的序幕。这一产品在推出时备受争议，市场人士对此一产品是否违反有关分业经营的Glass-Steagall法案争议不休。但最后，银行主管机关还是准许推出此一产品；联邦存款公司（FederalDepositoryInsuranceCompany，FDIC）亦同意将其纳入存款保险。这些定期存款的条款设计非常有吸引力，为大通银行争取到很多的存款。
1987年10月19日美国股票市场发生崩盘，以期权规避股票联系票据风险的公司多数蒙受了极大的损失，投资者对新发行的股票联系产品的需求也急速下降，股票联系票据的发展陷入停顿。
二、迅速发展时期（1991～迄今）。
1991年1月，由高盛证券公司设计、奥地利共和国政府发行的1亿美元“股价指数成长票据（SIGN）”取得成功。它标志着股票联系票据的发展进入了一个新的阶段。SIGN是一保本型票据，在为期5年半的存续期内不支付任何利息；到期时的或有利益（contingentInterest是S&P500指数在债券存续期内变动的100%.票据发行后在纽约证交所挂牌交易。
1992年以来，各大银行重新推出各种股票联系定期存款。如花旗银行推出了股票指数保险账户（SrockIndexInsuredAccount），它是一种利息与S&P500指数挂钩、但不保证最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他银行也相继推出了类似的产品。
证券商的新产品亦不断推陈出新，如美林证券推出的使用不同挂钩指数的系列产品，所挂钩的基础证券包括为客户特别定制的国际市场一揽子股票。这些产品一般所使用的指数都有很高的知名度，且被广泛使用、传播。在股票市场好的时候，证券商为了满足投资者的需要，也采用窄基指数（narrow-basedindex），或公司自行编制的指数。
根据不同的到期日、参与比率以及所挂钩的相关指数，这些票据产品有很大的结构差异；股票联系票据市场也随产品的不断创新而有了爆炸性的成长。
三、股票联系票据在证券交易所挂牌情况
1991年第一个股票联系票据在证券交易所挂牌。目前，美国证券交易所的挂牌票据市值已经超过100亿美元。芝加哥期权交易所的股票联系票据业务则刚刚起步，现有交易品种15个，市值约6亿美元。
香港的股票联系票据有两类：一类称作“高息票据（Equity-LinkedNotes，ELN），是一种大额股票联系票据，只能被机构投资者或有相当资金实力的个人投资者购买，该类票据一直在场外市场交易；一类是”上市股票挂钩票据（Equity—Linkedinstruments，ELI），香港证券及期货联合交易所于2002年8月在交易所场内推出该种股票联系票据产品，可由小额投资者购买。到现在为止，联交所有3个主要的票据发行人，现有挂牌品种11个，发行金额4.78亿港元。至今，香港联交所的股票联系票据仍然保持着较好的流动性，说明票据业务还是有一定的市场需求。
股票联系票据的功能
投资工具的创新无非是构建不同市场环境下适合不同风险、取得不同回报的资产组合。股票联系票据在国外的飞速发展，主要也是因为它能够适应新环境下投资者对不同风险一收益组合的金融产品的需求。股票联系票据本质上是通过金融工程的方法对股票、固定收益证券（债券、存款、优先股等）和期权进行组合设计，因应投资者的不同需求，将投资者的收益和风险固定在期权和债券之间的恰当水平上。股票联系票据特点明显，结构设计灵活，可提供针对单个客户的特殊产品设计；具有避险的功能；在公司财务处理上可避免涉及股权的复杂问题，财务处理简便。
从整个证券市场来看，股票联系票据产品的发展可以增加证券市场投资品种，分散市场的投资风险，增加市场的流动性，为发展衍生产品市场打下基础。此外，股票指数联系票据的大量出现与投资市场流行被动式资产管理模式有很大关系，它便于机构投资者进行投资收益的比较。
具体来说，股票联系票据具有以下几方面的功能：
首先，股票联系票据结构设计灵活，可进行多种样式的创新，满足投资多样化的需求。
结构化债券投资范文3
关键词：短期融资券；信用利差；横截面回归
2005年5月23日中国人民银行颁布了《短期融资券管理办法》，标志着中国短期融资券市场就此兴起。在短短不到6年的时间里，中国的短期融资券市场得到了迅猛发展，市场规模不断扩大，市场功能也持续完善。作为创新型的融资工具，短期融资券越来越受到融资企业和投资者的青睐，其发行规模也已经超越了企业债和公司债，成为了众多信用债中产品的第一大产品。
“福禧事件”以前，短期融资券之间的利差并不大，这些利差也并不能真正反映债券的信用风险水平，而“福禧事件”发生以后，同期限的短融券之间的利差开始逐步拉大，可见投资者们已经开始进行债券信用风险的定价尝试了。本文的研究目的就在于通过实证研究方式，从发行主体、个券本身的特征中寻找决定短期融资券发行信用利差差异的关键因素。
一、理论与文献回顾
国外对于信用利差定价的研究已经初具体系，主要分为以下理论：
1.结构化模型：认为当公司资产低于某一给定边界时，违约就会发生，而信用风险的大小就可以由违约概率来衡量。将公司债券定价纳入或有要求权（contingent-claims）的定价框架，以B-S期权定价公式为其定价。再由债券价格得出信用利差的表达式。
2.简化模型：不去探讨违约事件形成机制与原因，直接从违约概率和偿还率作出假设，把违约事件本身视为一个外生的独立随机事件来建立模型。模型引入了违约强度的概念，而违约强度可以由信用等级转移矩阵、利率期限结构等条件来确定。
3.混合模型：结合上面两者的优势开发混合模型，这样的模型既像结构化模型一样具有明确的经济含义，又像简约模型一样体现了违约事件突发性的特点
除了理论模型，很多国外学者还从影响信用利差的因素着手进行了大量的实证研究，如Elton等人(2001)认为主要有三大因素可以解释公司债与政府债之间的利差，即违约可能发生的损失、税率差异以及股市的系统性风险，其中与违约相关的因子解释力度不大。Collin-Dufresne等人(2001)则认为系统性风险因子比与发行者相关特定因子的解释力度要大，但是相比违约风险因子的解释作用要小。
国内对于信用利差的研究还处于起步阶段，主要有以下几类：一是直接对国外的研究成果进行综述；二是利用已有理论模型对债券定价，同实际数据比较后判断模型有效性；三是通过实证研究来寻找影响信用利差的因素，但这种研究一般基于时间序列数据，且关注因素多为宏观经济指标。特别是徐强（2007）认为发行人财务指标对发行利差并没有显著影响，这可能与当时数据来源有限、个券利差差异性不大有关，鉴于现阶段短融券财务数据相对完善，且个券间的信用利差也呈现分化趋势，这为本文进一步探讨影响信用利差的微观因素提供了较好的现实基础。
接下来将对影响短期融资券发行信用利差的因素进行定量分析，希望能以此解答一个关键问题：到底是哪些微观因素造成了不同短融券之间的信用利差差异？
二、样本选择与数据来源
本文的样本为发行日期在2010年2月16日至2010年11月15日间，发行期限为1年（1年期以下短融品种太少而剔除），发行主体是已经在A股上市的公司的短期融资券，其个券与发行主体相关数据从Wind数据库获得。
发行利差的计算方法为短期融资券的票面发行利率减去银行间债券市场1年期国债收益率曲线中对应发行日当天的国债利率（即看做无风险利率）。
其余自变量的选取参考了结构化模型的结论，将公司的经营杠杆、资产波动率纳入体系，同时借鉴了KMV模型以及已有的信用评级方法，将公司的特定财务指标与主体信用评级一并归入实证分析范围。具体的变量类型、指标内容以及代码见下表。
三、实证过程及结果分析
本文的实证方法为多元线性回归与相关性分析相结合，使用SPSS15软件完成。
遵循多元线性回归的惯例，这里先对所有的原始数据进行标准化处理，以消除各变量的量纲差异，考虑到选取的财务指标大类中指标数量较多，因此先对各指标进行相关性分析，去掉与利差相关性不强的因子，只保留相关性强的因子，再将其纳入多元线性回归模型中进行下一步分析。
经过对财务指标大类中的13个因子进行相关性检验后，考虑到相关性强弱以及相关性方向是否与经济原理相符，发现有5个因子需要剔除，分别为存货周转率（INTU）、总资产净利率（ROA）、经营活动产生的现金流量净额／流动负债（CFCL）、总资产周转率（TATU）、流动资产/(本次发行总额+流动负债）（CAIS）。
然后使用余下的8个财务因子，会同之前提到的关于发行主体信用评级、资本结构、资产波动率以及个券发行规模相关的指标，共计17个变量一同对发行信用利差进行多元线性回归分析，其中回归时采用的变量选择方法为向后消去法。SPSS先建立了饱和模型，将所有自变量全部纳入模型范围，后根据参数设定每次剔除一个不符合进入模型条件的变量，经过了11次建模后，共有7个自变量最终进入了模型，最终建立的模型信息如下表所示：
从表中不难看出，回归模型的调整R平方值达到55%左右，说明模型中自变量对于因变量的解释度较好；从系数的容许度和Durbin-Watson值来看，模型中自变量之间存在共线性的可能性不大，且回归分析中的残差项也基本不存在自相关，总体来说，模型的效果不错。
由此得到的多元回归方程为：
CS=70.99E-16+0.740RATE-0.462CATA+0.263CLTL+0.408CURA+0.323DERA+0.183CFTL+0.230ROE
对回归模型相关变量的分析与解释：
1.最精简的结构化模型中指出，债券的信用利差与资产价值波动率是密切相关的，本文也试图以发行主体A股股票市值的波动率来检验这种关系，但是最终由于其对信用利差差异的解释力度不大而被剔除出模型。
从相关性分析结果显示：公司的股票波动率与发行信用利差确实有显著的正相关性，这与结构化模型的结论和已有文献的实证结果也是一致的，因为在资本结构不变的前提下，股票波动率越大，资产价值波动性也会加剧，那么公司资产价值接近违约边界的可能性也就变大，这就需要更多的信用利差来弥补这样的风险。但是最后回归方程中并没有包含股票价格波动率，说明其对于发行信用利差并没有显著影响，这可能由以下原因导致：①投资者在衡量债券风险时，一般只会考量公司信用评级、偿债能力等直观因素，对于结构化模型中讨论的违约事件并不考虑，因为迄今为止短融券还没有违约先例；②股市和债市之间的关联度不强，股票价格价值不对等，使得股价波动性并没有影响到投资者对于债券的定价。
2.虽然样本中的债券评级不能体现出差异性（所有样本的债券评级都为A-1级），但是发债主体的信用评级还是包含了很多信用风险差异的信息，无论是RATE指标的显著性还是相关系数的大小，都显示出公司信用评级是影响短融券信用利差的关键因素。但这又衍生出另外一个问题：如果信用利差很大程度上取决于主体信用评级，但鉴于我国信用评级机构的评级技术和能力还较为有限，这是否会一定程度上影响到信用评级乃至信用利差的准确度，当信用利差不能准确地反映并覆盖信用风险时，投资者承担的风险与得到的溢价不相符时，市场容易出现投机套利而产生剧烈波动。
3.流动资产／总资产、流动负债／负债合计、产权比率(负债合计／归属母公司股东的益)这三个指标在线性回归中均显著，且其相关系数的符号也与一般的经济常识相符，即资产中的流动资产占比越高、负债中的流动负债占比越低、产权比例越低，则信用利差越小，理解起来也较为直观，因为流动资产的增加可以作为短融券支付的备选来源，流动负债的增加则会加重企业短期内偿还债务本息的资金压力，而产权比例可以看成是公司经营杠杆的变化形式，较高的经营杠杆提高了公司的经营和违约风险，这些风险自然需要较高的信用利差来进行补偿。
4.与发行规模相关的指标均被排除在了回归模型之外，说明将发行规模纳入已有负债的偿债指标对发行信用利差的影响不大，这可能是由短融券发行规模在发行企业已有负债中的占比较小决定的。
5.回归中不太理想的是，流动比率、经营活动产生的现金流量净额／负债合计、净资产收益率这三个指标回归得到的相关系数符号与我们的直观认识相悖。但是通过回顾样本数据时后发现，这些获得低信用利差的企业，诸如中国中铁、长江电力、中国中冶等企业，都是一些大型央企，它们都有着经营规模大但经营效率低、盈利绝对数大但盈利水平差、营运能力不高的共同特征。而之所以能获得较低的发行利率，无外乎这样一个逻辑：公司的规模大（业务遍布全国）、资产大（特别是固定资产很多）、背景大（政府背景），这样的“大”企业自然会让投资者产生“大而不倒”的想法。为了验证这种大企业容易获得低信用利差的结论，不妨额外加入企业的总资产规模和发行总额这两个变量，来考察信用利差与这两者的相关性，检验结果证实了前面的想法。
表四 发行信用利差与公司总资产额、短融券发行规模相关
四、结束语
通过对2010年发行的85只短期融资券的发行信用利差和对应微观因素的实证分析，本文得到了一个多元线性回归方程。从所得模型结果来看，发行企业的主体信用评级对发行信用利差有显著影响，且在众多自变量中最为重要；企业的资产、负债的结构也是影响信用利差的重要因素；企业股票波动率虽然与信用利差显著相关，但还不是决定后者的关键因素；大型国企较低的经营效率导致了低信用利差的发行企业普遍显现出盈利能力、偿债能力较差的“通病”。另外鉴于现有未到期的短融券中90%以上都是A-1级别，但各只个券间的信用利差却又有着非常大的差异性，这说明债券信用评级完全没有能行使其评估和度量信用风险的职能，这使得短融券隐藏信用风险依然很大，不利于金融市场的稳定。所以建议相关的监管部门应当明确债券评级的重要性，加强对相关评级机构的管理与规范，使其能够较为准确地发行主体和发行产品所蕴含的信用风险，帮助投资者衡量投资风险进而做出投资决策。
参考文献：
[1]Pierre Collin-Dufresne, Robert S Goldstein and J. Spencer Martin. The Determinants of Credit Spread Changes[J].Journal of Finance, 2001,(56).
结构化债券投资范文4
在喊着“保本赚息 年年有余”的今天，有没有一种投资是可以不需要承担太多风险，又可以得到不少利息呢？固定收益类的银行理财产品就是个不错的选择。它不仅保本，而且还有一个高于同期存款利率的利息收入。
固定收益银行理财产品受青睐
在当前的投资渠道中，股市、楼市、债市和往年相比，并没有显现出更好的赚钱效应。相反，固定收益类的银行理财产品由于稳定和安全，反而受到越来越多人的青睐。
相比银行存款，银行理财产品仍有明显优势：现阶段银行活期存款利率为0.35％，一年定期存款基准利率为3％，三年期定期存款基准利率为4.25％，五年期定期存款基准利率为4.75％。即使考虑到10％的上浮空间，部分银行理财产品的年化收益率也已与五年期定期存款利率相当。
在银行理财产品的分类中，按照获取收益方式的不同，可以分为两大类：保本收益型理财产品和浮动收益型理财产品。保本型类似于存款，银行向客户承诺支付固定收益。这类产品多采取非结构化产品的形式，主要投向同业存款、拆借、债券和信托贷款等固定收益领域。
浮动型主要指非保本浮动型，这类产品是银行根据约定条件和实际投资收益情况，向客户支付收益，不保证客户本金安全。
相比结构化的理财产品，固定收益类的银行理财产品设计简单，投资者也较容易理解。再加上银行的信用，基本上没有风险，又是保证收益型产品，它因而成为低风险偏好投资者的首选。
保本型产品占比上升
据银率网数据库统计，2012年银行理财产品的收益类型结构基本维持稳定，保本型产品略有上升。从产品的收益类型看，2012年度共发行保本保收益的人民币产品22625款，占比9.9%。保本浮动收益类产品共5172款，占比上升一个百分点至19.5%。非保本浮动收益类产品共发行18788款，占比70.7%，较去年的71.3%略有回落。
人民币债券产品表现不俗
在固定收益领域中，人民币债券产品的表现不俗，其平均预期年收益率在2012年12月达到4.73%，同比上升了12个基点。分期限来看，所有期限产品的预期收益率均呈现不同程度上扬，其中，一年以上期人民币债券类产品平均预期年收益率上升最多，达57个基点至5.62%；1个月至3个月期人民币债券类产品平均预期年收益率上升16个基点至4.29%；3个月至6个月期人民币债券类产品平均预期年收益率上升5个基点至4.50%；6个月至1年期人民币债券类产品平均预期年收益率从上月的4.61%上升6个基点至4.67%；1个月（含）以下期人民币债券类产品平均预期年收益率上升了19个基点至4.00%。
如何配置？
2012年以来，随着股市反弹震荡，投资人的风险偏好降低，固定收益类的理财产品市场火爆。可是，投资者又该如何配置固定收益类的银行理财产品呢？
“低风险偏好投资者可重点关注固定收益类的人民币非结构性理财产品。”《投资与理财》特约理财师建议。一方面，此类产品的利率风险较低，信用风险可控。另一方面，结构性产品设计复杂，触发条件难实现，风险也高。
结构化债券投资范文5
促使企业运用金融工程进行财务管理创新的动因，主要来自于外部环境压力与企业内部动力。随着企业外部环境的不断变化，再加上科技进步和现代金融理论和现代企业理论的发展，企业为了防范严峻的金融风险，降低价格大幅波动对经营业绩的影响，规避政府对企业的金融监管约束等，有着利用金融创新工具进行财务管理创新的愿望。同时，在企业内部，为了提高企业资产的流动性，完善企业的治理结构，降低金融交易成本、信息成本、成本，提高投资效率与经营业绩等，企业也有着较强的财务管理创新愿望。
一、企业金融工程基本运作思想
1．规避。现代企业最大化其价值的目标会受到种种内外因素的约束和压制，企业会设法摆脱它们。规避则是最直接自然的摆脱方式。企业利用风险工具对冲风险、利用合理避税行为减轻税负、利用跨国投融资工具进入管制国市场等，都是规避在企业金融工程运作中的重要体现。
2．分散化。马克维茨的投资组合理论使得分散化思想深入人心。企业在金融市场中，可以通过合理的投资组合和资产分配，实现合意的收益／风险态势。
3．再配置。任何经济个体都有其特定的收益／风险状况，由于个体对收益／风险的不同认识和态度，导致它们的收益／风险效用函数不一样。面对这些状况，经济个体在初始状态下，其效用往往没有最大化，可以通过转移收益／风险，实现收益／风险再配置，满足不同经济个体的需求，使经济个体的效用最大化。
4．保险。单纯的对冲可以冲去大部分风险，却抹杀了未来获益的可能性。受保险业的启发，企业金融工程中出现了大量带有保险性质的策略：在保证存在一个既定的最低收益／最高风险水平的前提下，可以保留未来获取更高利益的权利。
5．缓解信息不对称。解决问题的一个重要环节，便是缓解信息不对称。通过在企业证券中加入特殊条款，可以建立信号显示机制，改善信息分布结构，强化信息传递，以缓解信息不对称。
6．利用比较优势。基于亚当·斯密的绝对利益理论，大卫·李嘉图在《政治经济学及赋税原理》中提出了比较利益理论。企业在参与金融活动时，可以通过金融工程，利用金融比较优势，以取得双赢或多赢，金融互换就是应用的典型。
二、企业金融工程基本开发方法
1．标准化和证券化。许多金融创新产品一开始都是针对个别企业的特定需求开发的，随着这种需求的外延，越来越多的企业需要利用这些金融创新的成果。然而，产品的非标准化阻碍了创新的推广，市场需要标准化的金融工具。企业金融工程在利用非标准金融工具时，必须进行二次开发，改变它的局部特性，以使它能够在市场中交易。远期和互换的演化就说明了这一点。证券化则是和标准化联系非常紧密的一个过程。往往在标准化的同时也就实现了证券化，因为证券化的要义在于实现市场交易。证券化还可以改变融资的性质，可以将特定现金流打包成可交易的金融产品。
2．结构化：混合。将多个市场要素组合起来，形成跨市场的混合证券。这种方法产生了一个崭新的金融结构，综合考虑了企业在多个市场中的头寸状况，更加匹配企业的整体收益／风险态势。结构化涉及四个主要的基本要素市场：利率市场、外汇市场、权益市场和商品市场。而各个基本要素市场中又包含了多个子市场。结构化可以是基本要素市场间的混合，也可以是基本要素市场内的混合。混合方式可以是线性的，也可以是非线性的，也就是说可以用线性公式表达，或者表现为期权、期货、远期、互换等衍生工具。结构化帮助企业同时进入多个市场，降低了其融资成本，提高了融资效率。
3．复合：合成与分解。对一些常见金融创新产品的分析表明，它们的现金流可以由一系列金融工具的现金流叠加合成。这促使企业金融工程利用合成方法开发了许多产品。有时不必开发出真正的金融工具，而只是模拟其现金流，也可以达到企业的目的。复合期权和复合期货（包括互换），都是合成的产物，在金融工具中添加期权性质的条款，也是相当流行的合成策略。相对来说，分解的应用较少，最成功的当属著名的“剥离”技术。例如：公司债券的本息分离。
可以说复合是企业金融工程的一般方法论，实际上可以不仅仅限于对现金流的复合，可以在投资、融资、风险管理、企业重组和激励工程等活动中，将多个基本金融特征合成为一个新的金融特征或将一个金融特征分解成多个不同金融特征，进行财务管理创新。
三、企业金融工程在财务管理创新中的运用
（一）融资活动
1．融资品种。普通股作为权益型融资的基本工具，具有三大标志性质：股本非返还性，报酬的剩余性和不固定性，投票性。权益型融资可以针对它们进行创新，吸引投资者并提高企业价值。企业也可以对债券的契约条款进行创新，包括：票面币种、借款方式、利息计算方式、付息时间和方式、债券偿还方式等。如：对利息计算方式创新，可采取利息浮动化、利息累进化、除息化及利息本金异币化等方式，一般都是出于风险规避和合理避税的目的。另外，对垃圾债券和资产抵押支撑债券等也可考虑。
融资品种的财务创新有助于企业资本结构最优化问题的解决。企业在选择初始资本结构融资后，往往需要通过金融工程运作来调整资本结构。因此，企业可以通过构造认股权证及可转换、可回售和可赎回特性的有价证券融资组合，来获得动态调整资本结构的灵活性。企业也可以通过直接的债权／股权交换来达到调整资本结构的目的。可转换公司债券就是这方面典型的代表。
2．融资手段。在美国已经出现了企业在网上发行企业债券或股票的情况，这无疑会减少企业的发行成本并缩短筹资时间，除此之外，在美国的一些大型能源企业中，为了节省发行成本，它们绕开金融中介，直接向能源用户发行销售债券，由于债券的违约性很小使得利率可以定得较低，这种融资方法又节省了利息成本。
（二）投资活动
1．金融投资。金融投资的目的是选取并运作合适的金融投资策略以达到利用闲散资金，并最大化其收益的目的。一般采取组合投资。
在金融业发达国家，企业现金管理部门可以持有流动性强且风险低的短期投资工具，诸如大额存单、货币市场共同基金、回购协议、商业票据、国库券等构成的组合。其中回购协议就是一个很好的短期投资品种，回购协议是完全担保的，甚至常常是过度抵押的，因此其非常安全。回购协议一般都是隔夜回购，为了充分利用资金，企业可以逐日滚动地进行隔夜回购协议操作。
投资部门则持有股票、基金、债券（包括公司债券和中长期国债）、优先股等构成的组合。这些组合的设计原理就是在企业的特定约束下（风险约束和流动性约束等）最大化组合的整体收益。对于股票组合投资而言，还可以根据整个市场的有代表性的指数构成设计组合，这又称为全市场投资。随着指数期货和指数期权的出现，全市场投资的收益大为增加。由于衍生证券的出现，可以利用套期保值在减少或消除系统风险的同时保证一个最低收益。事实上，利用期权合约与标的资产构成的合成头寸可以创造出各种各样的期权套期保值组合投资策略。
2．实物投资。对于存货投资，可以采取套期保值的思想，利用期货和期权交易，提高资金使用效率并减少库存。
对于项目投资，传统的评估做法是净现值法，它存在诸多缺陷：净现值法假定投资决策是一次性完成的，即投资机会一旦出现，必须现在就做出决策，否则以后机会就没有了；它还假定投资项目是完全可逆；它没有考虑净现值以外的其他因素，而且忽视了企业管理层在投资决策中的主观能动性和决策本身的灵活性。为改进其缺陷，可以采用实物期权方法对项目投资进行或有要求权分析。
用期权的观点来看，可以认为净现值法就是只要期权处于实值状态，就立即予以执行。显然这样做是不明智的，因为立即执行期权的结果是放弃了继续等待的选择权利，而这一继续等待权利的价值很可能远高于该期权现在的价值。对于不可逆的投资项目而言，必须考虑延期决策。项目未来的不确定性越大，经过延期决策获得新信息后消除不确定性的程度就越高，延期决策就越有利。这与美式金融买权中，标的金融资产价格的不确定性越大，美式金融买权价值也越大是一致的。
（三）风险管理
现代企业面临的主要风险是市场风险和信用风险。而随着我国金融市场的不断开放和不断完善，企业将面临着市场风险国际化和信用风险复杂化的局势，因此，应学会运用新型金融工具对市场风险和信用风险进行管理。
1．市场风险管理。市场风险，是利率、汇率及股票价格或商品价格的波动对企业价值产生影响的风险，又称价格风险。如果汇率、利率或商品价格的变化会改变企业的预期价值，该企业就有风险暴露。财务上的价格的变化能够经尚未入账的交易对企业的价值产生影响，这种类型的风险暴露是或有性风险暴露；汇率、利率和商品价格的变化会影响企业的销售和市场份额，这是竞争性风险暴露。
对于企业的风险暴露，企业能通过商品期货和商品互换、远期汇率协议、外汇期货、互惠调换等工具对原材料的价格波动和外汇风险等作套期保值，减少现金流的异常变动。同时，企业还可以雇用一名风险管理专家或与其建立长期联系，测量风险暴露并对其进行保值，这可以帮助企业对市场情况的变化做出迅速的反应。
2．信用风险管理。信用风险，是金融或商品交易对手不履行其义务的风险，又称为违约风险。
控制信用风险的传统方法包括：限制交易一方与另一方的业务往来量；规定对方信用等级的最小限度；要求交易抵押等等。这些方法毫无疑问可以减少信用风险，但难以真正管理信用风险。传统的信用风险控制方法在提高了信用质量和交易安全性的同时，也减少了潜在交易量和利润，对整个市场交易规模的扩大和流动性的增强亦是不利的，它们从某种意义上带来了个人和社会福利的双重损失。
结构化债券投资范文6
起源于美国的资产证券化是20世纪70年代以来一项重要的金融创新，它给银行带来了新的发展机遇，改变了传统的投融资体制，引起了金融领域的巨大变革。资产证券化的发展带来了一种新的短期融资工具——资产支持商业票据（abcp），它属于金融资产证券化别目的公司发行结构下的循环交易结构化融资产品。
简单来说，资产支持商业票据(abcp)是指发债人以各种应收账款、分期付款等资产作为抵押而发行的一种商业票据，一般来说其发行期限通常不超过270天，因此可以适用于发行主体的短期融资需要。
1、abcp和资产证券化、abs以及mbs的比较
从严格意义上看，abcp是资产证券化的一种，是资产的短期证券化模式，能更好满足企业的短期流动性要求。但同时abcp又有自己的特点。它大多以循环的方式进行，企业资产进入证券化程序后可以循环融资。并且其资产池既可以只接受一家大型企业的应收账款，也可以把不同企业的应收账款纳入其中，使规模较小的企业也可以参与其中，从而解决了中、小型企业无实物资产进行担保融资的难题。
与资产证券化的其他方式相比，尽管abcp也采取了证券化技术，并属于广义的abs，但abcp与普通的abs产品也有所区别。具体来说在期限方面，普通的abs 产品期限多长于1 年；而abcp通常为1 年以下；在信息披露方面，普通的abs 产品的信息披露较为完整，而abcp则通常不披露这些信息；在风险隔离方面，普通的abs 产品通常需要实现破产隔离和真实出售，风险隔离程度较高。而abcp的风险隔离程度相对较弱；在成本方面，abs 产品由于发行过程比较复杂，时间较长，成本较高。而abcp发行时间相对较短、程序相对简单、成本较低。
2、abcp在世界范围内的发展
（1）全球abs市场
根据美国债券市场协会的统计，截止到2005年底，全球abs市场余额已经达到19552亿美元。如果按照abc基础资产市场余额进行分类的话，从1995到2006年第二季度累计计算，占整个市场份额最多的是信用卡应收款，占到整个余额市场的四分之一；另外，汽车贷款和债务抵押债券合计也占到将近25%以上。
（2）abcp在美国的发展
从1981年美国美林公司发行了一期中期票据以后，美国票据市场一直保持高度发展态势。从图3中可以看出，美国abcp市场规模在近些年迅速增加，占商业票据市场的比重也不断增加。
图4 给出了美国市场现存abcp的基础资产种类分布（截至2005年12月），可以看出，基础资产种类分布相当广
泛。总体而言，住房抵押贷款、汽车贷款、债务抵押债券以及应收账款的比重较大。
从图5到图8也可以看出，美国的商业票据和abcp发行规模也都不断壮大，而abcp占据票据市场的比例更是连年攀升，从2001年的近30%发展到2005年的近40%。
（3）abcp在欧洲的发展
在欧洲，尽管围绕着巴塞尔协议ii的执行所带来的不确定性和紧缩市场利差空间的影响，2005年欧洲资产支持商业票据市场仍旧持续增长。截止到2005年底，欧洲渠道发行商发行的abcp余额为1420亿美元，比2004年同期增长12.6%。
3、abcp产生发展的动因
在短短20年的时间里，资产支持商业票据（abcp）能够在全球得到快速的发展，其中除了政府等力量推动外，关键是具有强大的内在市场动力。
首先，对于资金需求者企业来说，abcp的资产池更具有多样性和灵活性，可以把不同公司的应收账款等资产纳入其中，从而解决了中、小型企业没有实物资产担保融资的难题。且abcp采用流动性支持、信用支持等多种信用增级手段，能大幅降低票据的信用风险从而获得更高的信用评级，因此能够以比银行借款更低的成本为运营资本融资。再有，对一般企业而言，通过发行abcp，可以将该项资产从资产负债表中移出，提高了资产的流动性，且循环发行的abcp让企业可以针对自己的资金需求来弹性决定abcp发行规模。
其次，对于保险、养老和投资基金等资金来源充足稳定、追求资产安全基础上收益的资金提供者来说，abcp就正适应了这部分投资者的要求。再有，与一般的资产支持证券主要依靠内部增级机制不同，abcp更多可以采用外部增级的方式，且这种支持机制一般是必须的，而这也正成为投资者愿意投资的重要前提。
最后，对于渠道发行商等中介机构来说，abcp以企业的资产作为支持将间接减轻银行的企业贷款融资压力。且由于abcp一般在银行间债券市场推出，商业银行等金融机构可以承担产品设计以及承销工作，再有发起人通过发行abcp 融资收购债务类资产，还可以有机会获得基础资产收益与发行abcp 成本之间的利差收益，这些都为金融机构等中介增加中间收入开辟了新的途径。
4、abcp的主要参与方
资产支持商业票据（abcp）项目参与方主要由破产隔离的特别目的机构（spv）或者渠道发行商（conduit）及提供不同服务的成员组成。
（1）渠道发行商（conduit）
渠道发行商是指专门发行abcp项目的商业票据发行商。通常他们可以由spv注资，由独立于投资商的管理公司所拥有并且结构化为破产隔离。
虽然渠道发行商和一般的证券化spv都为破产隔离的法律实体，并通过它来向融资方购买资产，向投资方发行票据，但他们在一些方面也有区别：一是渠道发行商在资产上的投资可以在规模上循环和波动。二是渠道发行商可以投资于不同的资产，因此可以构建多样化的投资组合。三是渠道发行商为避免资产偿付不足和债务时间不匹配而设的流动性支持，而不断地借短贷长，即发行短期债务，为长期资产融资。四是渠道发行商没有资产和债务有计划的摊销。五是渠道发行商自己也可以充当票据发行收益与成本的套利者。
（2）发起者（originator 或者 sponsor）
abcp项目通常由一般为大型银行或者财务公司的发起人发起，发起abcp项目的机构通常要为项目指定相应的资产和融资需求方。但发起人并不拥有渠道发行商的所有权，而是由不相关的第三方所拥有。尽管并不拥有渠道发行商，但发起人通常会同时承担渠道发行商的管理机构以及充当信用加强、流动性支持或者两者兼而有之的提供商的角色。
（3）信用增强及流动性支持提供商
abcp项目通常通过结构化信用增强来防止潜在投资组合的损失，而信用增强提供商则是为了使发行的票据获得更高的信用评级，从而更吸引投资者而设的信用辅助机构。
一般来说，信用增强措施既可以是特定交易基础上的信用增强，也可以是整个项目范围内的，或者两者兼而有之。交易基础上的信用加强仅仅为某一项特定资产的交易提供了损失保护，一般可以采用超额担保、履约保证、对原始权益人的追索权、损失储备、超额现金流等方式。整个项目范围内的信用增强则可以用来覆盖资产组合里面任何资产所导致的损失。主要形式包括不可撤销的贷款便利、次级债、信用证、保证债券、担保等。
虽然信用加强在规模上可以确保潜在资产池的信用质量和由渠道发行商发行的商业票据评级信用相当，但如果损失超过了信用增强的数额，即出现了资产非信用风险的因素，则渠道发行商仍可能出现无法全额偿付到期票据的情况，这时就需要额外的流动性支持。另外，流动性支持也在渠道发行商不能新发票据来偿付到期的商业票据或者在现行的交易下不能获得额外的流动资产时也可以作为一个备选的融资来源。
流动性支持通常包括内外源两种融资方式。内源融资通常指的就是通过潜在循环资产的未来现金流进行到期票据的偿付。外部流动性支持是由第三方金融机构提供，并且通常采取贷款或者资产购买便利的方式。和信用增强一样，流动性支持可以既存在于特定资产的交易基础上，也可以是整个项目范围内。
（4）机构
一般来说，abcp渠道发行商会和不同的商订立合同来获取和运作管理这个项目相关的服务。典型的机构包括有管理机构（administrative agent）、经理人（manager）、发行偿付机构和保管人（issuing & paying agent and depositary）、票据销售机构（cp placement agent）和担保机构（collateral agent）等。
5、abcp的主要类型
资产支持商业票据（abcp）根据不同的分类方法可以有不同的类型：
（1）按照发行期限的不同，abcp可以分为270天以下的多个品种。以美国的abcp为例，发行期限有1天、7天、15天、21天、30天、45天、60天、90天、120天、150天、180天、210天和270天，当然每种期限的票据利率也不尽相同。
（2）按照发起者在项目中用来融资的资产和融资目的来划分，abcp项目有三种架构。
第一种为单一资产出售方架构（single seller），即在abcp项目中，项目发起人是融资资产的唯一组织者。在这种安排下，原始债务人可以有效控制资产管理的相关费用，但同时也必须单独承担着相关费用，票据的发行通常也需要相应较大资产规模支持。第二种为多资产出售方架构（multi seller），即在项目中渠道发行商可以从多个出售方手中购买到多家发起者的资产，显然这种结构提供了从多个不同的卖方购买一系列不同的资产的灵活性。第三种为证券支持架构（security backed），其中项目发起人一般是寻求套利机会或者希望从资产负债表中剥离与资产相关的资本，从而免除债务的金融机构。证券支持的abcp项目通常投资于证券，这包括评过级的资产支持、抵押支持和公司债券。
当然abcp项目也可以结构化为证券支持和多个卖方策略的混合方式，这样既满足了发起人自己融资需要的灵活性，也满足了客户的需要。
（3）按照提供给abcp项目的外部信用增强的水平不同，abcp项目还可以分为全额支持（fully supported）和部分支持（partially supported）两种结构，见图10和图11。
在全额支持的情况下，支持提供商必须同时吸收商业票据的信用风险与流动性风险，在部分支持情况下，abcp的信用支持方仅补偿不超过一定比例的损失。其中在多资产出售方架构部分支持的abcp项目中，信用支持又可以分为两种情况，即特定交易增强和项目范围增强。对于前者，信用增强措施只用于支持某特定出售人所出售的资产组合，而不能用于支持渠道中其它出售人的资产组合，而项目范围的信用增强中，信用增强可以用于支持所有渠道中的资产。
二、 abcp的信用评级
和商业票据类似，abcp的评级综合考虑了几家评级机构的意见，表1描述了了最主要的三家机构对abcp的评级标准。
一般来说，在对abcp进行评级时，评级机构主要以考虑信用增强和流动性支持为主，兼顾资产质量、信贷投资政策以及发行交易关联方，以便对投资者负责。这两项标准是非常重要的。首先，为了得到最高的评级，渠道发行商所发行的abcp必须获得100%的支持，例如，一个abcp项目受到15%的信用增强的保护，就必须有85%的流动性支持，才能得到最高评级。另外，对abcp的评级也与提供支持的机构的信用有关。
三、 abcp的法律监管
abcp商业票据证券化的过程实际上几乎涵盖了所有的经济法律领域，是一项复杂的法律系统工程。
具体来说，首先是对abcp性质的判断。abcp作为一个新的金融产品，对其性质的判断涉及到其适用于哪一个法律规范和哪一个机构对其监管的问题，以保护投资者利益，使其规范健康地发展。在美国的资产证券化实践过程中，abcp依据证券法的宽泛定义和司法判例的规则被认定为是一种证券，并受到证券法规的约束和美国证券交易委员会的监管。
其次是对abcp注册交易的监管。美国证券交易委员会(sec)对abcp发行的监管相对宽松和灵活。根据美国1933年证券法3（a）3的要求，abcp是免除注册的，但通常这些商业票据的到期日是不能超过九个月的。而且其发行所融到的资金只能用于现时的交易。而根据证券法4（2）的要求，不包括公募发行的商业票据只可以出售给合格投资者。《投资公司法》也是abcp结构化融资过程中一个主要的适用法律之一，因为没有其中的相关豁免条款，一个结构化的融资主体就需要首先注册为一个投资公司。
最后是对abcp关联各方权利义务的确认，这也包括几个方面的内容。一是对abcp渠道发行商破产隔离身份的确认。破产隔离一般是通过限制渠道发行商的经营范围、强化它可能出现的责任、保留其与所有者、参与者和服务提供商之间的独立性和确保所有关键参与方同意不会在发行的最后到期票据偿付完毕后的一年零一天内向渠道发行商提出或参与提出非自愿破产申请下实现的。二是对资产收益从出售方到渠道发行商转移的确认，这一转移过程一般会包括一个媒介spv或者让与人。在这一过程中，卖方首先必须通过真实出售将资产卖给中介spv，然后spv分派权利和利益给渠道发行商。三是对abcp证券收益取得和保有的确认。商业票据投资者和其他债权人通常都会在资产偿付中保有第一序列。这些其他债权人通常包括流动性提供商、项目范围内的信贷增强提供商和其他合约主体。
四、 abcp在我国的适用性分析
资产支持商业票据是证券化中的生力军，它是以各种应收款（贸易应收款、信用卡应收款、汽车贷款应收款等）为基础资产发行的证券。一直以来，融资难是制约我国中小企业发展的严重瓶颈之一。无疑在2005年5月我国的中央银行推出短期融资券满足部分企业融资需求后，abcp的诞生将是解决中、小企业融资困难的又一新手段。
1、我国发行abcp的历史
早在2000年，深圳证券交易所上市公司中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（以下简称中集公司）就曾经发行过abcp产品。为了支持贸易业务的扩展，中集集团一直通过发行商业票据进行国际贸易短期融资，这种融资方式直接受到国际经济和金融市场的影响，稳定性比较差。受1997年亚洲金融危机影响，中集公司开始尝试新的融资方式--abcp，在自己的应收账款基础上发行商业票据。经过一年半的谈判与准备，中集公司与荷兰银行合作，将未来三年内的8000万美元应收账款组合成一个资金池，交给信用评级公司评级，再将这部分应收账款出售给荷兰银行专门注册的tapco公司，由tapco公司在海外向投资者发行商业票据。tapco公司获得资金后支付给中集公司，结果仅仅经过两周时间，中集公司就获得了本来138天才能收回的资金，同时该应收账款从中集公司的资产负债表中剥离，中集公司达到降低负债率的目的，获得了低成本资金，开创了国内企业通过abcp途径进行短期结构化融资的先河。 2、我国发行abcp的环境适用性
（1）市场环境问题
我国改革开放20多年以来，虽然在一些方面仍有不足，但金融市场化进程已经取得了相当大的进展。从市场的主要参与主体银行来看，他们在摆脱自身困境，追求规范化持续发展的同时，更多地将注意力转向为企业提供更为人性化的融资服务。同时以前重点发展的资本市场也慢慢走上正轨，目前相应的政策重心也在逐渐转向货币市场，商业票据市场的发行和流通规模更是在起步中稳步增长。另外人民币利率的真正市场化正日趋成熟，这些宏观金融市场环境的良性发展必然为资产支持商业票据的发行、定价、风险控制、二级市场的培育提供较好的发展空间。
（2）信用环境问题
再从信用环境来看。从前面对abcp的结构分析中可以看出，信用增级和信用评级是abcp项目中最体现信用工程特征的主要环节，也是abcp项目得以进行的必要前提。虽然中国历史上信用经济的落后，加上计划经济时代对信用的轻视和破坏，目前的信用观念仍然不甚强化，但从改革开放以来，金融改革在信用重塑方面已经取得了较大的进展，只是确立信用和信用评级在人们心目中的权威性还需要一定的时间，而在企业发行债券等融资行为中起重要作用的评级机构和评级体制也在慢慢适应信用增级和信用评级的重要性和复杂性的要求。
（3）微观主体企业
从微观企业主体来看，目前我国企业的应收账款可以达到证券化标准的还不是很多，这可能有很多原因。首先是应收账款的历史记录问题。由于企业市场化的历史很短，因此无论是行业中应收账款的统计规定性还是企业这方面的资料都是很难获得的，也就很难对应收账款的风险性进行把握和评定，这就给资产支持证券的定价带来困难。其次是应收账款的规模和分散程度。由于我国企业应收款的规模多数较小，这与证券化的规模效益要求是相悖的。同时由于消费信用的规模较小，应收账款更多发生在相关企业之间，分散程度极其有限。通过多卖方融通结构可以解决规模问题，但卖方太多势必造成更大的操作难度，也会带来更大的试验风险。虽然如此，但相信我国经济的高速增长和众多企业发展周期中强烈的融资愿望会直接推动发行主体进行金融产品的结构化创新，而且随着这一融资化进程的不断推进，以及各方面参与者行为和法规的健全、规范和完善，我国企业合规化融资的情境将得到大大改善。
（4）法律环境问题
abcp项目成功与否取决于其基础资产所产生的现金是否能够平稳地转付给投资者，一旦有某些风险发生，有关法律主体就应当明确知道必然采取哪些行动、将会承担怎样的法律责任。从现在已经颁布的一系列规章来看，资产证券化业务的法律框架已基本具备，但还应进一步完善，明确目前尚未清晰的一些法律程序，以保证abcp的高效
和规范，为下一步abcp的推广奠定基础。
3、我国发行abcp对各相关方的影响
从企业融资角度考虑，与国外成熟的abcp产品相比，我国央行计划推出的abcp最大的特点是，我国的abcp不属于短期融资产品，人民银行要求设计的abcp产品期限将超过1年，大多数产品期限在2年到5年之间，有的甚至长达10年，接近发展改革委员会的企业债和证监会的企业资产证券化产品的长期年限。因此我国的abcp本质上应该属于国外常见的资产支持中期票据或者资产抵押债券。这一期限票据的计划将填补我国短期融资券（最长期限不超过365 天）和企业债之间的空白。自2005年4月发行首批企业短期融资券以来，市场发展速度相当快，截止到2006年8月已累计发行超过3429 亿元。但是短期融资券由于期限较短，仅能用于弥补企业的流动性缺口，而企业债的发行审批环节较多，发行周期较长，因此企业申请到额度后，通常就会选择发行10 年以上长期债券。资产支持商业票据计划的推出，无疑将增加企业的融资渠道，并可满足企业对中期负债的需求，有利于其更灵活地进行资产负债匹配。
从投资者角度考虑，abcp资产支持商业票据将弥补投资者对中期信用产品的投资需求。目前投资者可投资的企业信用产品市场，主要是短期融资券和企业债券市场，期限集中于1 年以下和10 年以上。而发展中期票据市场，可以填补中期信用产品市场的缺失，可以更好地满足投资者进行期限结构的匹配。而银行作为票据市场的主要参与者，在开展资产支持商业票据业务的过程中，不但提高了资产的质量，优化了资产负债结构，而且形成了新的赢利手段。
从债券市场角度考虑，短期融资券首先迈出了重大的步伐，真正基于企业信用的短期融资券打破了国家信用和银行信用在债券发行中的垄断地位，同时打通了货币市场与实体经济之间的连接，进而形成包括货币市场和实体经济在内的更广泛的市场利率结构。短期依靠大量发行短期融资券，将使得货币市场收益率曲线相对市场化；从中长期来看，在信用评级制度尚未完全建立，公司债大规模发展受到制度及审批程序阻滞的局面下，大量发行有资产支持的中长期固定收益品种，有利于形成短、中、长期兼备的相对合宜的债券收益率曲线。
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