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房地产投资合作模式范文1
一是开发与投资并举模式，此模式追求规模化与高收益。
以凯德置地为代表的房地产投资基金，属于开发和投资并举模式。由于凯德置地本身也是一个开发商，所以可以充分利用产业运营和产业投资并举的模式。凯德置地主要投资方向包括住宅地产、商用房产和服务公寓等。旗下嘉茂基金是亚洲最大的上市地产基金，其运作成立的中国住宅地产投资基金主要投向北京、上海等中心城市中档商品房。
凯德置地80%的土地获取来自于协议转让，仅有20%通过招拍挂形式获得。凯德置地一般采取与其他地产商合作的拿地战略，并与目标城市的大型企业合作，开发当地项目。如与深国投和沃尔玛合作涉足商业地产，与丽丰控股合作收购其项目股权，与北京华联集团建立战略合作关系，同万科合作部分商业项目等。
二是侧重商品住宅投资模式，此模式追求行业平均收益。
由国内众多著名房企如复地、SOHO、阳光一百等发起成立的盛世神州房地产投资基金专注于商品住宅市场，主要投向京津唐及环渤海、长三角区域中经济发达和房地产快速发展的成长性城市，尤其是其中以居住类物业为主的房地产项目。
此类基金的主要功能定位是：第一，为开发商提供一揽子金融解决方案；第二，为开发商全程运营管理提供专业支持；第三，为开发商的品牌价值提升创造动力。
三是侧重收租型物业投资模式，此模式追求长期稳健收益。
最近几年，国内涌现出新加坡腾飞基金和内地高和投资为代表的收租型物业投资模式。以开发苏州工业园区扬名的新加坡腾飞集团2007年成立了两只数额庞大的中国基金――腾飞中国工业园/产业园基金和腾飞中国商业地产基金。两大基金最初的资产项目包括在中国房地产市场能产生稳定现金流的标的资产。其主要投资中国内地的轻工业和物流设施，包括仓库、分销中心、软件和科技产业相关设施、郊区商务办公楼和产业园，通过多元化的租户结构、资产优化和租金增长空间来实现投资回报的最大化。
成立于2009年10月的高和投资是中国首只人民币商业地产私募股权基金，专注于投资一线城市核心区域商业类物业（包括写字楼和商业）。具体操作模式是收购一线城市核心地段的商业类物业，再通过整合产品设计、推广、销售、物业等优质资源，出售给追求资本安全的理财型资本及安全型资本。该基金的主要功能定位是：为追求安全性的资本提供专业的房地产投资理财服务，以及投资产品和相应的资产管理服务，从而实现投资者的丰厚收益。
四是侧重城市综合体投资模式，此模式追求商业运营收益。
由复星集团、易居国际等发起成立的星浩资本成立于2010年9月，短短4个月募集资金37亿元，是目前内地最大的房地产私募股权投资基金。该基金主要专注于城市综合体建设项目。星浩资本所要开发的地产项目被命名为“星光耀城市综合体”。所谓“城市综合体”，就是一个具备办公、娱乐、学习、休憩、商业等多种功能及设施的超大型楼盘，遍布全国的万达广场就是城市综合体的代表。其中，地产基金、实体开发和商业服务，构成了星浩资本的3大业务板块。
在拿地和实体开发方面，星浩资本已在哈尔滨、大连、南通分别拿地140万平方米、58万平方米和33万平方米，预计未来这些项目将全部启动。目前该基金承诺投资的收益是25%-30%，计划3年内收回成本，之后的两年争取盈利。未来该基金计划通过IPO、REITs等渠道实现退出。
五是侧重保障房投资模式，此模式追求低风险和适度收益。
保障房类投资基金近两年开始涌现。2011年成立的建银精瑞公共租赁住房建设投资基金，是我国第一只以民间资本投资为主的保障房建设投资基金，该基金将目标瞄准了保障房建设。通过收买公租房房源或开发建设公租房项目等形式，投资建设数百万平方米的公共租赁住房。
该基金采取股份公司制，由建银精瑞联合有志于保障房建设的开发商作为基金的发起人和投资人，向社会合格投资者募集不低于100亿元，未来3年，在全国范围内选择符合基金投资条件的项目，基金投资后第7年退出。该基金主要功能定位是：提供投融资服务，提供房地产基金管理和房地产投资银行服务。
六是侧重专业化功能性地产投资模式，此模式追求细分市场的领先优势。
专业化功能地产类基金主要是养老地产和旅游地产基金。
养老地产以泰康人寿的“泰康之家”为代表，通过泰康养老社区股权投资计划设立，注册资本金达22亿元，侧重于在一线中心城市建设养老地产，以此拓展其人寿保险主业的价值链。其主要特点是专注于养老类综合社区建设，建成后不出售，而是用于长期经营。
房地产投资合作模式范文2
引言
沈阳市自开始实施公共租赁住房建设以来，已经取得了一定成果。但是公共租赁住房建设对资金的需求量很大，仅仅依靠政府保证资金拨款，使得后续的发展受到了很大的阻碍。结合我市的实际情况和公共租赁住房制度的自身特点，急需突破资金来源的紧迫问题，保障预期的公共租赁房建设的实现。
一、房地产投资信托基金分析（REITs）
1.REITs的含义
房地产投资信托基金与一般的投资基金最大的不同在于它是专营房地产投资项目的投资基金。房地产投资基金将众多的中小投资者的资金集聚起来，采用专家经营和专业化管理，在风险分散的原则下，从本质上看是房地产投资信托基金是一种证券化的产业投资基金。
2.REITs的特征
概括REITs自身的特征主要有以下几点：一是房地产投资信托本身的特点，税收优惠。发展REITs的原因是税收优惠，对绝大多数国家都在税收法律或特殊法律法规中给予已推出房地产投资信托基金一定的税收优惠政策。例如，美国国内税账单的定义，如果房地产投资信托基金会每年以现金股利的方式回报给投资者，则不需要缴纳企业所得税，从而避免双重征税。投资者可以通过房地产投资信托基金的产品，享受更多的税收优惠的投资收益。二是强制分红。从已发行REITs的国家实施运作过程来看，带来的好处是在房地产投资信托基金的年收入分配做了强制性要求。他们中的大多数是规定将给投资者90%的收入分配。三是投资领域具有限制性。REITs投资领域为房地产领域，不仅直接拥有房地产所有权，还可以依靠房地产项目的管理，租金收入或通过购买抵押债券或抵押担保来支持证券。大多数的房地产投资信托基金选择房地产直接所有权，以房地产项目的管理或资产提升为主要收入来源。
3.REITs优势
REITs与一般的房地产产业投资方式相比，具有明显的优势，有以下几点：一是相对强劲的流动性。房地产投资信托基金是一种证券化产品，在发行时他们中的大多数都是公开募集的形式，采用股票或证书的形式在证券交易所发行和流通，这样具有很好的流动性，还可以通过资产证券化将资产转化为流动资产的形式，这样就有了快速清算投资的优势，在很大程度上吸引投资者的积极参与投资；二是较强的专业管理和经营。房地产投资信托基金的资产由专业的基金管理机构的投资运营管理，并由具有房地产专业的投资知识和集中管理经验丰富的专业投资人士集中化管理，广泛使用投资信息渠道，选择最优的投资组合和最优的投资业务，可以有效降低投资风险和交易成本，以获得投资收益的最大化；三是税收优惠和高额回报。房地产税收优惠政策极大地刺激了房地产投资信托基金的发展，此外REITs将每年度盈利的绝大部分以现金股利的方式回报给投资者，无需缴纳企业所得税。仅由投资者缴纳个人所得税，所以房地产投资信托基金的奖金数额较大；四是具备一个更好的杠杆投资能力。根据公布的房地产投资信托的国家或地区法律的角度来看，房地产投资信托基金必须将其不小于现金应税收入90%比例分配给投资者；五是具有较高的筹集资本的广泛性。作为一种融资工具，REITs较高的优势吸引了许多小投资者，可以迅速筹集社会闲散资金。
二、REITs模式在沈阳公共租赁住房融资中的应用分析
1.内外部环境分析
沈阳市是东北地区最大的国际大都市和金融政治中心，也是渤海经济圈的重要环节与东北地区的重要结合部，具有良好的经济基础和投资环境。同时，在现阶段大力发展公共租赁住房建设，积极引进REITs模式，拓宽融资渠道。
沈阳市公共租赁住房是政府关注的民生项目，在政府信用担保的同时，项目的风险是很低的，这是引起投资者兴趣的先决条件；其次，REITs模式的引入必须基于相对发达的资本市场上的，沈阳市民营经济在国民经济中的作用逐渐突出。对于沈阳市引入REITs模式为城市公共租赁住房融资也需要该项制度保证。目前，中国颁布了《招标投标法》、《证券法》和《担保法》等用于廉租住房项目实现投资多元化奠定了良好的政策环境，在沈阳市公共租赁住房REITs模式的操作中，也可以在此基础上借鉴与完善。这使得沈阳市公共租赁住房PPP融资模式也具备了一定法律制度。
2.具体操作可行性分析
操作时，房地产基金管理公司聘请有关专业团队组成房地产管理公司，经过检查后，将合格的建造或购买的公共租赁住房出租给符合条件的住户，当RElTs模式步入正轨后，为沈阳市带来的经济效益是巨大的。
世界各国迅速发展起来REITs模式，有很多成功的案例，在这期间也积累了很多宝贵的经验，如在北京、天津、上海等其他城市和地区已经先后开展了REITs试点工作。近年来，REITs模式已经应用在城中村的改造，这对沈阳市公共租赁住房使用REITs模式具有一定的参考意义。
三、REITs模式的发展前景
公共租赁住房项目是回报时间长的行业，其发展长期依靠有限的政府财政拨款。同时，通过利用先进的项目管理方式，能够提高项目建设的速度和质量，使资金得到更高效的利用。沈阳市公共租赁住房项目很长一段时间都由政府财政投资建设，但越来越不能满足社会和经济发展的需要。使民营企业参与公共租赁住房建设中，能够有效缓解资金短缺；另一方面，可以改革政府在公共租赁住房项目中的角色，克服效率低下等缺陷，使政府由过去包办一切的主角变成与民营企业共同合作来提供工作服务中的监督和指导。因此，REITs模式具有更广泛的应用前景，是适应沈阳市公共租赁住房项目融资模式的。但是REITs模式是一种新的融资模式，在国外也有很多成功的例子，在国内有些地方也正在试点，需要做更多的研究工作，加以总结与改进。认真研究REITs模式的理论，并以国外的应用实例为基础，促进和规范沈阳公共租赁住房建设。在沈阳市REITs模式的项目融资，是保证项目成功的关键，政府应该颁布法规及相关程序。涉及规模较大的公共房地产的项目融资，政府应更迅速地完善投资和融资法规，以适应形势的发展。在操作和协调磋商更加容易，且风险相对较小。
房地产投资合作模式范文3
关键词：美国；房地产投资信托基金；融资
一、美国的房地产投资信托基金
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是房地产开发商借助较权威的信托责任公司的专业理财优势和其运用资金的丰富经验，通过实施信托计划，将多个指定管理的开发项目的信托资金集合起来，形成具有一定投资规模和实力的资金组合，然后将信托计划资金以信托贷款的方式运用于房地产开发项目，为委托人获取安全、稳定的收益。房地产信托是金融信托业与房地产业相互融合的一种形式，也是房地产行业的新兴的融资模式。自20世纪60年代在美国确立以来，对美国房地产市场产生深刻的影响，更迅速被加拿大、日本等国借鉴。
（一）房地产投资信托基金兴起的背景分析
REITs在美国的第一次发展的是在20世纪60年代，这正是美国经济大发展的时期。这一时期，美国经济保持持续高速增长，出现了城市化建设的浪潮以及战后新生一代开始步入成年，对住宅消费需求急增，这些因素极大地刺激了美国房地产业的发展，拓宽了REITs的利润空间。金融业的发展也促进了REITs的发展。在REITs起步阶段，美国金融业对REITs的约束比对银行的约束宽松很多，使得REITs得以成功迈出第一步。资本市场趋于成熟，美国股票市场经过持续上涨阶段，平均收益率远高于同时期的银行利率和债券利率，刺激了更多的社会资金投向股票市场，直接带动了REITs的发展。全美投资基金空前繁荣，居民储蓄的持续增长都直接推动了REITs的发展。经济增长使得居民收入增长，带动了对个人投资产品需求的增加。受投资资金规模制约，广大个体投资者无法投资于房地产业，而REITs作为一种分散风险、高回报的房地产投资产品，正好符合了个人投资者的需求。
1960年美国国会通过《房地产投资信托法》。立法者确立了以下有关REITs的基本原则：一是REITs须为中小投资者提供风险较小的房地产投资机会。认为REITs通过投资多样化、管理专业化、直接所有权等形式可以为中小投资者带来通常只有机构投资者和大投资者享有的收益，同时有效地降低了投资的风险。二是REITs必须是消极的投资工具。“消极”的投资行为是指经理和雇员不得直接进行房地产的管理和运作，只是对房地产管理业务的开展予以决策，具体的信托资产管理工作应聘请独立的房地产投资顾问或承包商来完成。
20世纪80年代到20世纪90年代，美国税法的几次改革加快了REITs发展的步伐。1986年立法首次允许REITs为其承租人提供常规的服务。这使得REITs不仅对其财产拥有使用权，还拥有了经营管理权。REITs的经营者不必通过承包人即可直接对其承租人提供服务；1993年美国法律取消了养老金投资REITs的限制；而1997年法律确立的相关规则简化了REITs的运作。以上数次法律的制定有力地推动了REITs的发展进程。放松了对REITs的各种限制，大大提高了其投资者的盈利空间，这是美国REITs能蓬勃发展的最直接原因。
美国制定了相当完备的监管法规来保证投资基金业的健康发展，监管法规主要包括《证券交易法》、《投资公司法》、《证券投资者保护法》等。全国证券交易委员会、证券交易所、全国证券商协会形成一整套基金外部监控机制，在投资基金内部基金受托人独立于基金经营者对其进行有效监管，确保了财务公开，决策透明度高。
（二）房地产投资信托基金的优点分析
房地产投资信托可以把土地、项目、资金等因素有效的整合起来，在制度下安排财务方案以及融资手段，集合民间投资资金给房地产开发商投资，通过股权信托、资金信托、财产信托及投资基金、资产重组、资本运作等多种方式的组合运用，并与商业银行、证券公司等金融机构合作，针对性地服务于综合要求且难度较大的企业或项目。优点表现在：房地产投资信托基金具有高回报率。REITs投资最大的优点是高收益，有定期的股息收益。根据美国法律，REITs必须把应课税收入的至少90%，以股息形式给股东，因此股息率相对优厚，投资者可以获得比较稳定的收入。在过去十年里REITs平均年度股息率达6.96%，远高于十年期美国政府债券5.86%、标准普尔指数公用股4.45%和标准普尔500指数1.79%。由于REITs在交易所上市，价格走势和买卖与一般股票一样，投资者也可享受中至长期的价格升值。房地产投资信托基金具有高稳定性。虽然投资REITs的回报率不逊于股票及债券，但REITs的波动却远小于股票，还可对冲通货膨胀的影响。REITs的长期收益由其所投资的房地产价值决定，与其它金融资产的相关度较低，有相对较低的波动性和在通货膨胀时期所具有的保值功能。当通货膨胀上升，REITs的资产价值与租金收入也上升，间接有助于投资者抵消通货膨胀的影响。房地产投资信托基金具有低风险率。在相同的宏观经济环境变化下，不同投资项目的收益会有不同的收益。房地产投资信托为分散风险，进行资产多样化投资组合管理，使房地产投资信托的投资涵盖的物业种类足够丰富，分布的区域足够广阔，从而保证自己的投资更安全。房地产投资信托基金具有低税率。与高收益相对的是REITs的低风险与低税收。根据美国税收法规REITs投资可免双重征税，这使得一般中小投资者在没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资，在美国REITs的经营业务通常被限制在房地产的买卖和租赁，在税收上按转手证券计算，公司是不被征收资本利得税的。房地产投资信托基金具有低融资成本。对银行贷款而言，房地产信托融资方式可以降低房地产企业整体的融资成本，节约财务费用，而且期限弹性较大，有利于房地产公司的资金运营和企业的持续发展，在不提高公司资产负债率的
情况下优化房地产企业的结构。
二、我国房地产企业融资现状分析
我国的房地产业长期独立于金融业之外，采用建筑业的方式进行调控和管理。这种模式的直接后果就是没有形成房地产金融体系，房地产商自立一派，房地产金融变成简单的房地产信贷。以银行为代表的金融系统仅仅成为房地产商的资金供应商。目前我国房地产企业的融资状况存在如下主要问题：
（一）融资结构单一，开发资金以银行贷款为主
由于国内金融市场的不发达，目前国内的房地产金融主要以银行贷款为主，其它的融资方式如上市融资、信托融资、债券融资以及基金融资所占的比重十分微小。从企业统计角度看，房地产企业的开发资金主要包括自有资金、银行贷款、建筑企业垫资和预售款四个部分，而预售款中的大部分来自于银行对个人的住房消费贷款，因此实际上银行贷款和预售款均来自于商业银行，房地产开发对银行的依赖程度相当高。
（二）股票与债券的比例失衡，债券融资规模较小
目前，我国房地产企业的直接融资方式有二种：一是股票市场融资。目前我国约有房地产开发企业5万余家，而在深沪两地以房地产为主业的上市公司仅102家左右，房地产上市公司占全部房地产开发企业的比例仅为2‰-3‰。对房地产企业来说，直接融资所需的各种审批环节、复杂手续以及较高的融资成本让不少小型房地产企业望而却步。即使是已经上市的房地产公司，由于其业绩的波动性比较大，也只有很少一部分公司具备再融资的条件。二是企业债券融资。在过去七八年间，债券融资在房地产企业全部资金中所占比重呈下降趋势。
（三）法律法规不健全，影响融资渠道的拓宽
我国法规制度不完善是房地产企业融资受阻的主要原因，房地产业缺少一个稳定、规范的融资市场。譬如《公司法》和《企业债券管理条例》对发行企业债券的限制过多，阻碍了一级市场规模的扩大。根据《公司法》规定，只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，才可以发行公司债券。这就将大部分无国有投资主体背景的、有限责任公司性质的商业地产开发公司从可发行公司债券的范围内划了出去。对急需开拓融资渠道的中小房地产开发企业来说，发行企业债券更不具备可行性。股票市场和债券市场情形相当：在当前《证券法》的框架下，大部分房地产企业无法上市等等。此外，房地产投资基金属于产业投资基金，不在目前已经立法的《证券投资基金法》的调整范围之内。由于目前尚无规范产业投资基金的专门法律，设立房地产投资基金仍处于无法可依状态。相关法律法规的不健全甚至空位，成为房地产业融资创新的最大障碍，亟待加以健全和完善。
三、构建我国以房地产信托为核心的多元融资模式
通过对美国REITs的研究，结合我国目前经济发展水平，笔者建议在我国房地产企业建立自有资金+信托资金+银行金融组合工具为核心的多元化融资模式，这样既可以降低银行的金融风险，又可以为我国房地产企业提供较为稳定的货币支持。
（一）有利于完善我国房地产金融架构
作为具有金融机构特征的房地产信托投资基金，发挥着市场信用的作用，是对银行信用的补充；房地产信托投资基金在美国既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。房地产投资信托基金直接把投资者资金融入到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。因此，我国推出房地产投资信托基金，将大大地提高我国房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。
（二）有助于分散与降低系统性风险，提高我国金融系统安全性
银行和市场对于风险的分担方式是不同的。在我国商业银行对风险进行跨时分担比较有效的，容易把风险在未来和现在之间进行合理分配；而房地产信托跨空间风险分担能力强，可以在不同的主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着我国商业银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性比较差，调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，很难在当期解决风险积累的问题，如果是在某一段时间的风险超过了警戒线，就会产生危机。房地产信托基金对风险的跨空间分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，其风险分配的扁平化功能比较明显，可以有效地解决市场当期的风险累积。从房地产融资的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产投资信托基金，将一定程度提高房地产融资当期的系统风险化解能力。房地产投资信托基金的引入，是我国发展房地产市场信用的重要举措，不仅不会加大系统风险，相反，还有助于房地产金融系统风险的分散和化解，提高我国金融体系的安全性。
（三）有助于我国房地产企业的资金的循环与积累
房地产投资信托基金具有保值增值的功能，并且房地产投资的收益相对比较稳定。房地产的特性决定了其具有保值增值的能力，可以减弱诸多非系统因素的影响。当前我国正处于城市化进程中，住房商品化日益深入人心，房地产市场成为我国经济发展中一个热点。在我国国民收入持续增加的背景下，商品住房消费需求占消费总需求的比重也将进一步提高，城市其它房地产相关的需求也将不断增长，这决定了在我国房地产投资总量不盲目扩大的前提下，房地产投资的长期预期收益比较高，房地产投资信托基金的收益也很高。因此，房地产投资信托基金的引入，可以避免我国单一融资体系下银行相关政策对房地产行的冲击。同时可以为那些有意分享房地产业高收益的投资者提供投资机会，有助于缓解中国金融体系的矛盾。
参考文献：
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房地产投资合作模式范文4
关键词：海南省；房地产投资依托基金；可行性研究
中图分类号：F832.49 文献标识码：A文章编号:1003－9031(2011)06－0044－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.06.12
2008年12月3日，国务院金融“国九条”提出了“创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式,拓宽企业融资渠道”，这是中央政府首次明确提出要利用“房地产信托投资基金”创新融资方式。2009年12月31日，国务院《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》（国发［2009］44号）第十四条提出了“条件成熟时，在海南开展房地产投资信托基金试点。”本文将通过分析在海南省发展房地产投资信托基金的可行性和面临的主要问题，并提出一些构想及政策建议。
一、在海南省发展房地产投资信托基金的可行性
（一）房地产投资信托基金的概念
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金[1]。从本质上，它是一种投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足中小投资者将小额投资转化为大额投资的需求。同时，它又类似于一个产业公司，通过对现存房地产的收购持有和经营获利，在不改变产权前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。
（二）REITs可以拓宽房地产企业的融资渠道
国务院出台了一系列房地产宏观调控措施，长期依赖银行贷款的房地产业受到很大的融资压力。由于缺少其他融资渠道，房地产资金链条日益紧张，正常的投资项目无法保证后续资金需要。而REITs给房地产业提供了一个全新的融资途径，增加了可供运作资金的新来源，可以间接地将房地产资产证券化，为房地产开辟了一条全新而稳定的融资通道，并且可以降低房地产公司的整体融资成本，节约财务费用，在不提高公司资产负债率的情况下优化资本结构，有利于公司的可持续发展。
据统计，2010年6月末，海南省房地产开发企业的资金来源中，国内贷款占13%，企业自筹资金占16%，其它资金占71%，其中购房者的定金及预付款占资金来源的61%。从图1走势可以看出，当年1、2月受国务院批准海南国际旅游岛建设的影响，海南省房地产定金及预付款所占比例迅速上升；而3月以后，随着房价的高涨，房地产资金渐趋理性，定金及预付款所占比例逐渐回落，同时国内贷款和自筹资金所占比例逐渐上升。
这种定金及预付款占比的不稳定性，使得房地产市场不稳定，市场波动过大，大量的金融风险将积聚于商业银行。因此，引入房地产投资信托基金（REITs），有利于拓宽房地产企业的融资渠道，平抑资金和市场的大起大落，促进海南房地产业的平稳健康发展。
（三）REITs可以扩大投资者的投资渠道，防范和分散投资风险
改革开放以来，海南省居民的储蓄存款增长迅猛,寻找资金出路的意愿强烈。虽然我国股市已经运行二十余年，但其投资的风险较大；国债市场近年也有所发展，但目前市场利率一直处于较低水平；个人投资者非常需要更低风险更高收益的投资渠道[2]。由于房地产开发资金需求量大，一般个人投资者根本无力问津，而REITs的引入正好可以扩大投资者的投资渠道，让众多的中小投资者有机会投资房地产行业，使投资者无须直接拥有房地产就能分享到房地产投资利润，也促使居民储蓄有效分流，提高这部分资金的使用效率和预期回报率。另外，房地产投资信托基金是委托专业的房地产机构或人员进行集中管理，根据各地行情和各个房地产项目收益率的变化情况，制定合理投资组合，做出投资决策，规避投资风险[3]。
（四）REITs可以满足商业房地产需求
海南省房地产业经过近20年的探索发展，已经逐渐走向成熟，特别是在商业地产领域，建省后国内及国际大企业大集团纷纷进入，拓宽了商业地产市场，但因商业地产投入大，资金占用时间长回收变数大，使银行对其一直持以谨慎保守态度。造成开发商由于资金压力，往往采用类似于住宅开发的方法，在项目建筑完工后就开始分割出售，这就导致了海南的商业地产只重视新建房的销售，而忽视存量市场的经营，这恰好给REITs提供了更多的持成熟物业入市的机会。长远来说，海南商业地产前景极佳，随着国际旅游岛建设和城市化进程加快，大型购物中心、写字楼、酒店越来越多，商业地产的升值潜力巨大。RE1TS可以从股权的结构、客户的选择、物业运营、品牌的建立、经营空间等诸多方面考虑，进行商业房产的运作经营，提高物业效率，获取高额利润[4]。此外，REITs因持有物业的时间较长，能够长期有效地抑制房地产市场的投机行为。
（五）国际经验和国内案例为海南发展REITs提供了重要参考
1．REITs在国外和我国香港地区的发展情况
REITs作为投资信托制度在房地产领域的应用，自1960年美国推出第一只REITs产品至今，全球房地产投资信托基金得到很大发展。全球已有22个国家推出REITs产品，并有4个国家正在进行有关REITs方面的立法。1990年全球REITs市值仅为70亿元，2002年以后增长尤其迅猛，截至2009年9月末，REITs全球市值巳超过6050亿美元[5]。美国是全球发展REITs最早，也是最成熟的市场，至2005年底美国已经有将近200支上市的房地产投资基金，市值总额高达3216亿美元，约占美国纽约证券市场市值的4%，管理的商业地产资产超过4000亿美元。在美国80%以上的商业地产投资资金来自于REITs，是商业地产投资的主要形式。其次是澳大利亚，自20世纪70年代澳洲引入第一支房地产投资信托基金以来，目前澳洲房地产投资信托基金的规模已经占到当地证券市场总值的10％。
亚洲国家中最早出台关于REITs的立法并推出第一只REITs的是新加坡（1999年5月），日本是继新加坡之后第二个推出REITs的亚洲国家；2005年6月，中国香港地区证监会正式了《房地产信托投资基金守则》修订的相关总结，撤销了香港房地产投资信托基金(REITs)投资海外房地产的限制，从而促进了香港REITs的迅速发展。而中国内地明确的法律法规都尚未出台，还处于早期探索的阶段。
目前，分歧在于是否允许REITs涉及房地产开发环节。从REITs的国际发展经验看，几乎所有REITs的经营模式都是收购成熟的商业地产并出租，靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的REITs存在。美国、日本、澳大利亚的REITs对开发环节完全没有限制；加拿大、中国台湾地区、中国香港地区则完全限制REITs介入开发环节；新加坡、韩国则限制REITs入开发环节的比例，如新加坡规定用于房地产开发投资的金额不得超过REITs财产净值的10%[6]。这可能也与各国或地区房地产市场的成熟程度有关以及REITs产生的动因有关。为了保证REITs的收入来源主要来自稳定的租金收益，而不是频繁的房地产投资或投机交易，美国和中国香港地区对REITs持有房地产物业的期限都有明确的限制。中国香港地区规定不动产投资后至少要持有二年。美国也特别规定不动产投资信托持有的不动产期限，若在四年内出售，其出售的收入不得超过不动产投资信托总收入的30％。无论采取何种经营模式，或对不动产投资做何种限制，上述各国REITs都取得明显收益（如表1所示）。
2.国内案例分析：天津滨海新区领锐基金（准REITs基金）
国务院出台的《国务院关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》鼓励天津滨海新区进行金融改革和创新；在金融企业、金融业务、金融市场和金融开放等方面的重大改革，原则上可以安排在天津滨海新区先行先试。因此，天津滨海新区在金融创新上有独特优势，领锐基金正是在这样的背景下推出，作为REITs（房地产投资信托基金）的试验品，受到了各界的追捧。2006年12月28日，在孟晓苏牵头发起下，中房中弘、天津永泰红勘、泰达集团、青鸟集团等10余家企业共同成立了天津领锐资产管理公司。领锐资产管理公司注册资本8.5亿元，目前管理资产规模超过30亿元。按照领锐基金管理公司成立之初的设想，领锐基金管理公司首先发起了一只工业地产概念的基金，将目标锁定为天津的工业厂房资产。因为工业地产领域政策相对温和，天津正在开发滨海新区，有大批工业厂房待租等。而房地产正处于国家宏观调控的重点，因此在成立这只基金的时候就力求避开房地产概念。
领锐基金现在的重点主要是以工业为主，投资的区域是选择在GDP在1000亿到3000亿之间的层次。有研究认为GDP在1000亿到3000亿之间是工业高速发展的城市，是工业化中期的城市，投资工业园区在这样的城市可以获得比较好的增长。所以领锐基金设立的工业园区投资基金，在国内选择了25个这样的城市，首次在6个城市已经有了投资。领锐基金也有一些少量的投资在商业地产方面及并购行业里面，投资开发基金占到整个投资的30%左右，同时领锐基金和房地产开发企业有不同的地方，领锐基金做的工业园区，办公楼、以及商业设施都是为了开发完成之后，为领锐基金REITs的基础资产值，长期持有而不是开发完后卖掉。此外，领锐基金还和监管部门一起，研究在中国推动廉租房的建设基金，廉租房基金也可以通过金融的手段，通过市场化的手段解决政府投资廉租房的资金困难。
领锐基金是一支公司型基金，由领锐资产管理公司管理，主要投资工业房地产和廉租房，以持有成熟物业为主，通过物业管理和房租进行营利，今后还将争取择机上市。
二、海南省房地产投资信托基金发展面临的制约因素
（一）海南省房地产企业经营模式落后，公司治理不健全
海南省的房地产企业自有资本极少，公司治理不规范，管理水平低下，经营模式粗放，对海南发展REITs构成一定的障碍。目前海南省房地产企业的业务模式过于简单，就是利用大量银行贷款或者定金及预付款购买土地建房然后卖掉，企业主要通过开发赚取利润。房地产企业采用了很高的财务杠杆，资金链条非常脆弱，一旦销售或者施工某个环节出了问题，企业就会出现资金链条断裂甚至面临倒闭的命运。
（二）法律和税收障碍
我国陆续出台的《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理办法》，基本解决了信托公司今后发展的一些根本性问题。但是，从性质上说，真正的REITs属于投资于房地产业的产业投资基金。目前我国缺乏产业投资基金相关法律，《证券投资基金法》也只涉及证券投资活动。2004年末，中国银监会组编了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》（征求意见稿），如果能正式出台实施，将对我国REITs的发展起到很大的促进作用。我国现行税法在财产信托条件下的产权转移要与真实交易下的产权交易同等纳税，依照现行税收政策及法律条件就不可避免地重复纳税，重复征税将使得REITs丧失其大众投资回报的优势。
（三）管理房地产缺乏投资信托基金的专业人才
REITs管理会涉及到房地产和资本两个市场，对管理人才提出了较高要求。在海南省发展REITs就必须具备一批精通房地产、资本市场运作、科学管理的复合型人才。他们的专业素质将对REITs的发展起着关键作用，而目前海南这样的人才十分稀少，我国市场上存在的房地产信托或类REITs，实际投资管理人员多以信托管理人士居多，不利于REITs基金的长远发展。
三、在海南省发展房地产投资信托基金的构想及相关政策建议
（一）在海南省发展房地产投资信托基金的构想
中国改革开改及经济发展二十多年的实践经验告诉我们，只有结合国际、国内REITs的成功经验和海南省房地产金融市场的发展现状，去设计海南省REITs的发展思路与模式，才能促进REITs在海南省的成功实践。因此，我们通过调研对比，提出在海南发展REITs的战略思路是：立足海南现实，加快试点发展，加强风险管理，积极接轨国际。
1.在组织形式上选择契约型作为REITs主要组织形态，公司型为有益补充
契约型的所有权与收益权相分离，具有相对独立性，REITs通过信托契约明确持有人、管理人和托管人三者之间关系，管理人和托管人相互独立。我国除《证券投资基金法》外，缺乏产业投资基金法，证券投资基金按规定只能是契约型[7]。契约型不需重复纳税，可提高REITs的投资收益。从实践来看，我国目前基金主要集中在证券业，且只存在契约型基金，尚无公司型基金，公司型REITs实践条件不成熟。且公司型REITs是独立法人，面临双重纳税的问题。而选择从发展契约型REITs入手，这样法律障碍会小一些，推进的步伐会快一些。因此海南省试点初期可以选择以契约型REITs为主，长期看应结合实践进行专门的REITs立法，以契约型REITs为主要调整对象，探索性地试水公司型REITs。
2.在运作方式上以封闭式REITs为主，开放式REITs为辅
从实践看，封闭式REITs是发展的主流选择。封闭式存续期固定，不可赎回，有利于管理人的管理和风险控制，适宜于房地产行业的实际状况，也便于监管人的监管。考虑到海南省试点REITs初期市场不成熟，需要一定的稳定探索期，在技术层面开放式REITs频繁的估值要求很难精确满足，因此海南省发展REITs宜采用以封闭式REITs为主，开放式REITs为辅的方式。
3.在募集方式上先通过私募推动公募，最后达到公募与私募相结合以公募为主
公募REITs和私募REITs各有千秋，私募基金具有发行对象特定、发行费用较低、基金的设计规模较小、投资范围窄等特点，所以，如果不需要筹集巨额资金，发行总额在规定的范围内由特定的投资者认购便可以完成发行计划时，就可以采取私募方式，而不用采取公开发行的方式。国际上REITs募集的主流方式，以公募为主。但目前房地产市场、股票市场的波动剧烈，使得REITs直接通过公募面向一般大众投资者，时机尚不成熟；其次，在现实条件下，从专业人才、风险控制等方面考虑，还不具备采取公募形式的一些基本条件。海南REITs的募集模式，建议首先通过私募推动公募，最后达到公募与私募相结合以公募为主的模式。
4.在资金运用方式上宜选择抵押型REITs为主，权益型REITs为辅
采用权益型REITs直接收购物业操作简便、周期短、风险相对较低，但是要承担较高的税费；通过收购持有物业的股权可以避免房地产过户问题，降低税费成本，但可能面对信息不对称问题，风险较大，同时原有股东需要承担高额所得税而加大了操作难度。采用抵押型REITs购买房地产抵押贷款可以降低商业银行的风险，此外抵押型REITs还可以通过购买MBS（Mortgage-Backed Security，即抵押贷款证券化）取得固定收益并增加MBS的流动性[8]。考虑到我国目前证券市场尚不规范，投资者风险意识不强，而且资产评估、法律咨询等中介服务机构也不尽成熟和完善，如果在海南省大力发展权益型REITs，可能会助长投机严重和盲目投资行为，所以建议在海南省以发展低风险的抵押型REITs为主，权益型REITs为辅，然后再逐步引入和发展混合型REITs。
5.具体经营模式可选择90%以上投资成熟物业，10%以内投资房地产开发
海南REITs的投资方向需要紧密结合海南的经济发展水平和房地产业所处的发展阶段，并且随着房地产业的发展，要相应地调整投资范围的侧重点。这样才能实现以发展REITs来促进房地产业发展的目的。为加强基金的风险控制，REITs需要以具有稳定现金流收入的购物中心、办公楼等成熟的商业物业为主[9]，至少90%以上投资成熟的商业物业，也可以专门投资于某种特定类型的房地产项目，向专业化的方向发展，投资的房地产项目必须具备两个条件：产权清晰并且完整；能获取稳定、持续的现金流收入。另外，可以允许10%以内投资房地产开发，以稳定和增加房地产开发的资金投入。
（二）相关政策建议
1.建立健全相关法律法规
首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，在现有的证券投资基金以及相关法律制度的基础上，结合美国和亚洲国家、地区的经验，尽快制订专门的《REITs管理条例》，使海南省的房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。
2.实施必要的税收优惠
税收优惠政策是房地产投资信托竞争力的主要源泉。目前，我国还没有这方面的优惠税收政策出台。国家税务机关可以对合格REIT减免所得税；对REITs合格投资所承担的营业税、土地增值税予以减免；在物业交易环节仅对相同物业的交易一次征税，避免重复纳税；同时也可以考虑在REITs发展初期对投资者减免所得税以培育REITs投资群体。
3.建立严格的监管准入制度和信息披露制度
在海南发展REITs要有一个系统性、跨部门的监管体系,建议借鉴澳大利亚的经验，设立专门的证券及投资管理委员会(ASIC)进行严格监管，对从事REITs的机构，包括受托人、投资管理人、物业管理人、估计师等均需要取得ASIC的资格许可，REITs的受托人还需同时取得金融监管部门颁发的金融服务执照。此外，政府金融主管部门应根据房地产市场发展的需要建立相关机构，在有关信息的采集、处理、等方面为市场提供专门、快捷、有效的公共服务；建立完善高效的房地产行业中介服务体系以及统一而权威的行业标准，并通过向投资者披露信息采确保其运营的透明度；建立房地产信托融资信息网络系统，实现交易、清算、管理和监控的电子化。
4.培养为REITs服务的专业人才
REITs是一种需要同时关注房地产业和金融业的复合型产业。需要尽快建立起一支既精通基金业务运作，又了解房地产市场的专门管理人才队伍。同时，还要积极促进与基金业务相关的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。省政府还可以出台相关有利于专业人才成长的优惠政策，以吸引人才进来，并能留住人才促进人才的成长。
参考文献：
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房地产投资合作模式范文5
关键词:房地产投资信托问题完善
作为一个新兴的金融品种,房地产投资信托在我国出现不过两三年的时间,其热潮始于2003年6月央行出台《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》,简称“121号文件”,这一文件对商业银行向房地产项目贷款做出了严格的限制,房地产投资信托一度成为开发商解决资金问题的新渠道,截止2004年6月底,全国房地产投资信托募集资金已高达150亿元。然而,银监会于2005年国庆前的“212号文件”——《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》却使得信托业也遭遇了政策的“坚冰”。此时,对我国房地产投资信托进行再审显然已成当务之急。
房地产投资信托的含义和基本特征
房地产投资信托是从众多的投资者筹集资金投资运用到房地产市场,把所获得的收益,几乎全部以红利的形式分配给投资者,而且投资受益证券可以在证券市场进行买卖的一种组织形式。符合规定条件(包括资产构成、收入来源收入分配等)的房地产投资信托公司可以免缴公司所得税和资本利得税(房地产投资信托的投资项目不属于应税财产,且免除公司税项)。与其它筹资方式不同,投资信托具有以下几个特征:
稳定的高收益。由于它必须把90%的应税收入作为比例分配,因此它的收益率比其他股票综合收益率都要相对高一些。一般来说,它的年收益率波动范围在10%到17%之间,相对稳定。
流动性强。由于多数房地产投资信托像其他股票一样,可以在证券交易所上市交易,与传统的以所有权为目的的房地产投资相比,因此它的流动性相对较强。
能够抵御通货膨胀。作为房地产投资信托价值基础的房地产,具有很强的保值功能。一方面,通货膨胀来临时物价上扬,房地产物业的价值更是升值得很快,以房地产物业为资产基础的房地产投资信托股票价值也会随之上升;另一方面,在通货膨胀时期,房地产投资信托的收益水平也会比平时高,能够在一定程度上抵消通货膨胀的作用。因此,房地产投资信托是一种很好的保值类投资工具。
面向中小投资者。由于房地产投资信托将投资者的资金集合起来投资于房地产,通过其特有的运行机制,使得一般中小投资者即使没有大量资本也可以用较少的钱参与房地产业的投资。是一种较为理想的投资工具,也符合国家的经济和产业政策。
我国房地产投资信托发展过程中存在的问题
房地产投资信托作为有效的投资手段可以活跃和刺激金融市场,作为融资手段又可以推动房地产业的发展,对于我国房地产业乃至整个国民经济都具有非常积极的意义。但是,由于我国相关的法律法规还不完善,再加上房地产投资信托在我国还是一个新生事物,所以在我国房地产投资信托发展还存在诸多问题。
法律法规尚不健全
目前我国信托业主要是按照《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的规定来开展业务。从目前国内的法律环境看,房地产投资信托产品无法进行公募、无法上市流通、无法突破200份的上限,只能采用私募形式,不能像国外那样,真正做到证券化,能够让投资者像买卖股票一样,随时选择买进、持有、卖出。同时,在募集资金的使用上,虽然产品设计了贷款给房地产经营企业、投资于房地产经营企业股权、购买商业用途楼房和住宅等组合运用方向,但实际上还是只能用于短期贷款和要求对方回购的短期物业投资行为,无法长期或永久性地购入商业物业,进行租赁、经营等商业运营。
道德风险问题
房地产投资信托在我国还没有形成完善的运作模式,对受托人的有效约束和激励机制尚未形成,容易发生受托人的道德风险。在这种情况下,由于存在信息不对称,信托投资公司在经营管理过程中往往会利用各种机会牺牲投资者的利益为自己谋取好处。因此,如何创造一种环境或制度,尽可能使信托投资者的利益与受托人的利益相一致,对房地产投资信托的发展就显得非常关键。虽然银监会《暂行办法》中规定“房地产信托资金的受托方、保管方和使用方不得为同一人,且相互间不得存在关联关系”,但是由于缺乏完善成熟的监督机制,信托公司仍有可能会降低委托人的投资要求而投资于和自己相关联的房地产企业,违背投资收益最大化的原则。
项目自身及市场风险
房地产信托的市场风险主要来自于项目本身的风险,对项目的选择是房地产信托首要工作,如果项目本身存在市场销售前景、内部法律纠纷、建设资金短缺等方面的问题,则信托产品无论怎么设计控制风险,项目本身的先天缺陷是无法避免的。
进一步完善房地产投资信托的建议
从上述分析可以看出,我国房地产投资信托业务的发展,因为受到政策等多方面的限制,在我国还需要更进一步完善。
建立相适应的政策和法制环境
加快我国相关政策和法律法规制定的进度,为房地产投资信托的发展建立完善的政策和法制环境。这方面,海外的立法和实践能给我国很多的借鉴,政府可以借鉴美日等经济发达国家的做法,根据房地产投资信托的特点制定出相应的法律、税务、财务和证券交易等相关法律法规,保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明,来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。一方面,要防止它与银行等房地产金融机构的过度竞争;另一方面要鼓励其资金运用,实行专业化投资组合,并保护投资者的利益。
道德风险问题的防范
作为专业从事经营性信托业务的非银行金融机构,信托投资公司受到国家金融监管机构——中国银监会的严格监督和管理,严格按照信托业“一法两规”进行经营活动。在产品架构设计上,信托公司可邀请商业银行、律师事务所、房地产专业服务机构及会计师事务所等中介机构参与,对信托计划进行资金、法律、收益状况方面的监督。信托公司内部,应建立和完善业务评审及风险控制流程,按照审慎的原则运用信托资金,各部门分工协作,交叉监督,以最大限度地防范风险。借鉴美国经验,我国可以考虑在开展房地产投资信托业务的信托公司中建立类似的受托人委员会,负责制订房地产信托的业务发展计划,并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产企业没有利益关系。
项目自身及市场风险的防范
信托公司在进行项目选择的时候,可以聘请有市场公信力的房产专业机构对项目进行可行性分析及评估,对项目的市场定位及前景有一个独立、真实的认识;深入调查了解开发商实力、财务及资信情况,选择与开发经验丰富、实力雄厚、资信状况良好的开发商进行合作;落实土地房产抵押、第三方保证、质押等担保措施,在项目运作过程中,加强资金监控,做到“封闭运行,专款专用”。通过这一系列的手段,信托公司能将项目风险控制在最小范围之内,最大限度地保证信托资金的安全,保护委托人和受益人的利益。
就目前的市场状况而言,房地产商也好、投资者也好、信托机构也好,距理性认识房地产投资信托,在心态上还有一定差距,尚不成熟。例如从投资者来看,投资者投资具有盲目性,很多购买房地产信托的投资者都认为购买信托与在银行存款或购买国债没有什么区别,而且收益更好。而信托产品的流动性很差,缺少转让平台,也存在较大的流动性风险。因此,只要出现一个信托产品不能兑付,有可能导致信托业受到致命的打击。这不仅需要信托机构、房地产商不断调整心态,投资者在投资过程中也应加强金融知识,提高风险意识。
参考文献:
1.刘晓兵.美、日房地产投资信托发展及启示.金融理论与实践,2003(10)
房地产投资合作模式范文6
[关键词]房地产市场；金融创新；方向；路径
[中图分类号]F293.3［文献标识码］ A
[文章编号] 1673-0461(2008)06-0074-03
基金项目：国家社会科学基金项目《城市弱势群体住宅消费问题研究》（04CJL006）与湖南省社会科学基金项目《中国房地产市场非有效性问题研究》（07YBB232）的阶段性成果之一。
目前我国房地产市场中存在许多问题，如房地产泡沫、房地产垄断和房地产投机等，这些问题在很大程度上与我国房地产金融滞后有关[1][2]。我们必须在房地产领域实行金融创新，调整房地产融资的格局，以达到房地产金融市场的和谐发展，为我国房地产资金要素市场的充分竞争和整个房地产市场良性的发展提供支持。
一、房地产金融创新的方向
从我国房地产金融市场现状和房地产市场良性发展要求的角度出发，当前房地产金融创新应该在金融工具和融资方式上面入手，而房地产证券化是我们最好的选择。房地产证券化是以房地产为对象，以房地产或与房地产有关的债权作担保，发行股票、债券、单位信托或其它受益凭证，直接从市场筹集资金的一种资金融通机制。[3]它有两种形态：一是房地产本身或所有权证券化（权益型）；二是房地产抵押权的证券化（抵押权型）。
权益型房地产证券化又可分为三种具体的形式：一是房地产项目证券化，它是以融资主体自身的资产或信誉作担保，或正对某一房地产项目并以建成后的销售收益作担保而发行的证券；二是房地产产权证券化，它是通过有价证券形式，将房地产与投资者之间的直接物权关系转化为由于拥有有价证券而形成的债券关系，使得房地产的价值由固定的资本形态转化为具有流动性的资本有价证券；三是房地产投资信托基金（REITS）。 它是一种大众化的投资工具，是由专门的投资机构投资于房地产，通过发行受益证券或入股凭证的方式，将分散的不等额资金汇集成基金，交由专家进行经营和管理，投资者按出资比例分享基金的增值收益。[4]
抵押权型房地产证券化是指以一级市场上抵押贷款组合为基础，发行抵押贷款证券的结构型融资行为。房地产抵押贷款证券化主要采取两种方法，一是由二级抵押机构对房地产金融机构的住房抵押贷款项目进行“再贴现”，然后将此类贷款进行资产组合并发放有价证券，以“批发”的形式出售给机构投资者；二是由“特定交易组织”无追索权地购买房地产金融机构持有的住房抵押贷款，然后将此贷款整合成有价证券，在市场上公开出售以收回资金。投资者不局限于机构投资者，也可以是个人投资者。[5]
二、房地产金融创新的意义
（一）有利于我国房地产市场的信息流动和价格发现
由于证券交易相对于房地产交易要容易、灵活，所以房地产有价证券价格能对房地产市场供需情况的变化作出相对迅速和灵敏的反应。另外由于房地产有价证券还包含着房地产的将来收益，所以其价格变动也将包含投资者对未来的预期因素，可以说，房地产证券化的实施能够实现房地产价格信息的流动和价格发现。[6]
（二）有利于提高房地产资金要素市场的竞争程度
房地产证券化作为房地产融资手段的一种创新，通过证券形式将房地产市场与资本市场联系起来，对于集聚社会闲散资金，扩大投资渠道，促进个人储蓄向房地产投资的转化具有深远的意义，同时房地产证券化为一般投资者提供了共享房地产开发与经营收益的机会，增添了一种新的投资工具，有利于资本流动，实现资源的合理配置，有力地推动我国资本市场的发展。而资本市场的发展可以促进房地产资金要素的充分竞争，改变当前房地产要素市场竞争不充分的局面。
（三）有利于商业银行转移金融风险
截至2005年底，房地产贷款达到3.07万亿元，占金融机构人民币各项贷款余额的14.84％，与GDP的比率为16.75％。从开发商的角度看，从买地开发到建房销售都是依靠贷款，对银行信贷依赖程度非常高，远远大于行业统计数字计算出来的60％。而在美国，房地产企业资金的60％来自于房地产基金，而不是银行。[7]
三、房地产金融创新的路径
我国经济的发展和个人财富的积累已经形成了一定的基础，资本和基金市场具备了相当的容量和规模，房地产业已成为国民经济发展的主要支柱，特别是开辟新的房地产融资渠道已成为政府、地产业和金融界的共识，因此推出房地产证券化已具备了条件。我们认为，在房地产证券化推行路径中，首先应该选择房地产投资信托基金（REITS）作为当前房地产金融创新的主要任务和着脚点，同时鼓励土地信托、项目收益证券化，另外要进一步推进抵押贷款证券化。
（一）推行房地产投资信托基金（REITS）
1.推行房地产投资信托基金必须消除的障碍。由于我国现行房地产投资信托行业，在《信托法》正式出台前有过一段无序竞争的高风险运营阶段，造成至今我国推行房地产投资信托基金有一些制约因素。
（1）我国现行房地产投资信托存在期限偏短、利率偏高的缺点。作为股权性质的投资，房地产投资信托应该是长期投资。但是我国现行房地产投资信托合约期限绝大部分在一年以下。这种短期投资与货币市场融资没有期限上的错位，使得我国现行房地产投资信托行业定位成货币市场融资的补充。由于竞争实力上，投资信托行业无法与商业银行相抗衡，我国现行房地产投资信托产品相对于商业银行提供的贷款只能成为一个边缘产品。
另外，由于无序竞争的影响，我国现行房地产投资信托产品的利率相对商业银行贷款利率而言，明显偏高。在一般情况下，信托公司为使房地产投资信托产品成功推销，对投资者的回报率和信托公司的佣金率相加会超过10％。相比商业银行提供的贷款利率，我国房地产投资信托产品的利率几乎高出1倍。这种过高的融资成本使得许多优质的房地产投资项目和房地产投资企业会优先选择商业银行贷款。于是，过高的融资成本限制了我国房地产投资信托基金产品的市场拓展。
（2）我国现行房地产投资信托基金合约回报率无坚实保障。我国《信托法》规定，信托合约回报率是指信托投资项目的预期收益率，不能在信托合约中明确约定，任何形式的约定都不受法律保护。除此以外，若信托投资项目经营不善，连投资者的本金都会受到损失。因此，在行业环境不规范，行业标准不出台的前提下，我国现行的房地产投资信托业务包含了较大的风险（如：金信信托与德隆系导演的信托亏空案致使投资人损失近亿元）。这种高风险的存在和爆发，使得理性的、风险厌恶型的投资人对我国的房地产投资信托基金合约产品望而却步。
（3）我国现行信托投资法规限定200份信托合约的上限使中小投资者的投资机会受阻。由于房地产投资的资本密集性质，对融资总量要求很高。以2亿元规模的房地产信托投资为例，分摊到200份信托合约上，每份信托合约的价值为100万元。无疑这个合约的资金重量超出了一般中小投资者的承受能力。如果没有中小投资者的积极参与，房地产信托投资市场的规模和影响力都会受到限制，信托工具资源分配的功能也大打折扣。
2. 推行房地产信托投资基金(REITS)的主要措施。针对以上谈到的我国房地产投资信托基金的发展瓶颈，应该采取财政政策、货币政策和法律法规相结合的办法对以上瓶颈逐个加以突破。
（1）采取有效货币政策手段引导房地产投资信托基金的期限和利率。房地产信托就其本质而言是一种长期直接融资，直接融资的成本必定低于商业银行提供的贷款。现阶段我国房地产投资信托的利率之所以远高于商业银行贷款利率，是由于无序竞争多方哄抬的结果。治理无序竞争市场用的办法是政府干预，所以经过政府对信托行业的五次整顿和重新登记，已经具备了将我国房地产投资信托行业引向理性发展、错位竞争的客观条件。在房地产投资信托领域应象商业银行一样，建立同业协会，对我国房地产投资信托的期限和利率做出指导性的建议和监督，设定房地产投资信托的参考利率和最短期限。通过同业协会，引导我国房地产投资信托向长期低息方向前进。
（2）引入信托财产登记制度保障投资者的合法权益。有效的信托财产登记制度，可以对投资者的合法权益（包括投入本金和回报率等）进行破产隔离，这种被成熟信托市场广泛引用的破产隔离保护，可以杜绝信托公司挪用或恶意亏空信托资金。有效的信托财产登记制度还可以及时发现信托投资项目经营不善的市场风险，启动法定避险措施，最大限度的减少投资者的损失。
（3）推出房地产投资信托基金合约的持分权产品，消除信托合约200份上限造成的中小投资者进入壁垒。在现有信托法规一时难以改变的前提下，可推出信托合约的持分权产品，即对每一份房地产投资信托基金合约设定若干金额较小的持分权，中小投资者可对这些房地产投资信托基金合约的持分权进行投资，这样即使资金不多仍可享有信托合约带来的较高回报。
（二）鼓励开展土地信托产品业务
2004年，北京国投与北京土地储备中心合作推出了一个价值6亿的CBD土地信托的产品。从这个案例可见，我国目前的土地信托雏形有以下特点：
1. 我国目前的土地信托解决的是土地储备机构的融资问题。目前我国的土地储备机构垄断了土地一级市场，但在从土地一级市场向土地二级市场转化过程中，土地储备机构必须支付动迁、七通一平等成本。我国目前的土地信托解决的就是对这块成本的融资。
2. 我国目前的土地信托仅是对土地储备贷款的补充。解决我国土地储备机构资金问题的主要是商业银行的土地储备贷款。造成土地一级市场的风险集中在商业银行。另外商业银行的土地储备贷款较难满足土地储备机构的长期性融资需求。
由此可见，我国目前的土地信托并没有发挥其内在的优势，今后要将土地信托产品业务向以下方向推进：
拓展适合所有土地所有人的土地信托产品。成熟的土地信托产品可以为任何形式的土地所有人提供信托服务，包括集体所有人、农民个体所有人和城乡个体所有人。成熟的土地信托产品可以避免我国目前的这种由土地储备机构向土地所有人收购或征用土地，再由土地储备机构进行一级开发后推向土地二级市场的模式。成熟的土地信托产品可以避免政府垄断对土地市场价格的非理性推高，平抑土地价格。同时，成熟的土地信托产品还可以避免尖锐的社会动拆迁矛盾，使政府推出不该进入的微观市场，让市场竞争发挥应有的作用。
提高土地信托在土地储备融资中的比例。政府的土地储备往往是从城市的长远规划和平抑过度投机的土地价格考虑，因此土地储备是一个周期很长的过程，相应的土地储备融资也应该是一种长期融资。所以短期的商业银行贷款不应该在土地储备融资中占主要份额。应该由土地信托承担土地储备融资中的主要融资任务。所以提高土地信托在土地储备融资中的比例是鼓励开展土地信托业务的目标之一。
（三）鼓励开展房地产项目收益证券化
1. 对空置商品房开展项目收益证券化业务。根据国家统计局公布的“国房景气指数”显示， 2002年后房地产开发的变热，空置商品房的增长速度还在加快。因此对空置商品房开展项目收益证券化业务可以增加被挤占资金的流动性，消化空置商品房带来的流动性风险。同时，随着我国国民经济的发展和城市建设的投入，将空置商品房的增值和收益作为项目收益证券化的投资回报保证。
2. 对房地产抵押贷款开展项目收益证券化业务。房地产抵押贷款包含房地产企业的项目贷款和以房地产为抵押的流动资金贷款。根据央行2007年年报显示，我国人民币贷款余额累计达17万亿，其中超过50％是以房地产为抵押的贷款，剔除1.8万亿的按揭贷款，房地产企业的项目贷款和以房地产为抵押的流动资金贷款的规模大约在6.7万亿左右。这样大规模的金融资产目前全部集中在商业银行手中，不利于金融风险的分散控制。因此对房地产抵押贷款开展项目收益证券化业务，鼓励拥有房地产的企业通过证券化业务到资本市场上融资，是分散金融风险、扩大企业融资渠道的有力手段。
（四）继续推进抵押贷款证券化
当前房地产抵押贷款证券化应该在四大国有商业银行全面推行，在四大国有商业银行试点取得成功经验的基础上进一步向中小商业银行扩展。
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The Research on Real Estate Market Finance Innovation in China
PanAimin
(Business School, Hunan University of Science and Technology, Hunan 411201,China）
