股市价值范例

摘要：本文以2016年进行资产重组的73家上市公司为研究样本，选取每股收益和每股市价作为资产重组经济效果的评价指标，通过计算重组前后的评价指标，比较分析样本公司资产重组的经济效果，得出了研究结论，并提出相关对策。

关键词：上市公司;资产重组;经济效果

市值管理是上市公司综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值最大化、价值最优化的一种战略管理行为。市值管理的最终目标是使上市公司的股票价格能够准确反映公司的内在价值，并努力实现上市公司内在价值。资产重组是上市公司提高内在价值和外在价值的重要手段，通过资产重组可以提升上市公司的市场竞争能力。2016年资本市场大规模的进行资产重组，上市公司资产重组事件个数达到5788次，总金额达到18719.05亿元。本文通过对2016年上市公司资产重组的分析，来揭示上市公司资产重组的总体经济效果以及各种类型资产重组方式经济效果的差异，从而为上市公司是否选择资产重组及其选择何种资产重组方式提供借鉴。

1上市公司资产重组经济效果分析

1.1反映资产重组经济效果指标的选取

本文选取以下两个财务指标，分析评价资产重组的经济效果。(1)每股收益。是指普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或承担的净亏损，是投资者分析上市公司内在价值的主要财务指标。(2)每股市价。是指股票在证券市场上买卖的价格，是反映上市公司外在价值的指标。

1.2样本选取及数据来源

信息是个很抽象很宽泛的概念,很难用一个简单的定义将其完全准确把握[1].平日我们所指的信息量的大小,一般很难得到一个确定的量化数值;而在证券市场中,股民大多数是利用自己所掌握的信息来判断何种证券值得持有、持有的时间要多久、何时进场何时出场？然而,股民所掌握的信息到底是个什么样子？信息量越大越好吗？怎么才能判断这种信息的价值呢？然而,一个概率分布可以被定义成一个“熵”的量,它具有许多特性符合度量信息的直观要求,因此,笔者就以上问题做出量化解答,并就此构建信息熵的技术指标.   笔者以上证指数000001的交易时间、开盘、最高、最低、收盘、成交量、成交额、涨数、跌数、持仓量、分笔、开盘量、开盘额数据为信息构建信息熵指标,选取数据为1991年5月13日至2012年3月22日这20年的日线数据;之所以没有选取1991年5月13日之前的数据,是因为在此时间之前的数据有些是不完整且不稳定的,不能体现出信息熵计算的稳定性和可信度.   1信息熵   1948年,Shannon借鉴了热力学的概念,将信息中排除了冗余后的平均信息量称为“信息熵”[2],并给出了计算信息熵的数学表达式.对于1个随机的离散变量,可能有n个取值,每个取值所对应的概率分别为12,,,,,inpppp,则其信息熵可表述为下式:对于变量的概率值而言,其值越大,其不确定性越大,信息熵也越大,意味着想要更好地确定其具体情况,所需要的信息量就越大,计算所得的信息熵也就越大.而当121,0inp=p=p==p=时,这个随机变量就被确定,其信息熵最小为0.然而,证券市场的价格走势是不断变化的,体现的信息熵值也随之不断变化,因此,我们只凭大盘K线的走势是很难判断下一个周期价格是涨还是跌[3].所以,提取出所需要的信息,并计算得到1个适合价格分析的指标就尤为重要,而此时的信息熵指标就能很好地表现出股市价格走势和市场特点.   2指标模型建立过程[4]   (1)选取数据源.将数据源中的每Circel个交易日作为1个时间周期单位(文中Circel为15),共分为m组数据(文中m为326),将每列数据(开盘价、最高价等)作为1个小组数据计算信息熵值,表1为数据的分组列表示意形式,因原数据众多,因此只列示选取的第1个数据格式,其余格式均相同.   (2)选取每个小组数据第2天数值减去前1天数值,得到相应差值,计算公式如下:ChaZhi=data(i+1)data(i),(2)其中,data(i),data(i+1)分别表示前1天和第2天数值数据.   (3)根据计算之后的ChaZhi,统计出大于、小于和等于零的ChaZhi个数n(ChaZhi>,<,=0)各为多少,计算其值所占的比重(即为概率),计算公式如下:(,,0)(,,0)nChaZhipChaZhiCircel><=><==.(3)   (4)在信息熵值计算中,由于log(0)是无意义的,所以,p(ChaZhi>,<,=0)=0时,将其值改为-10p(ChaZhi>,<,=0)=10,可计算-10-10（10）log（10）∝0,所以不会影响熵值计算.p(ChaZhi>,<,=0)可简写为p(C>,<,=0),信息熵计算公式如下:[((0))log((0))mH=pC>pC>+(p(C<0))log(p(C<0))+(p(C=0))log(p(C=0))].   (5)计算每个周期Circel交易日的总信息熵值的公式为:1CircelmimmHH==∑.(6)计算m组数据总信息熵值的公式为:1mmiiHH==∑.(4)   (7)由于计算得到的信息熵值序列是一个噪音相当大的数值序列,因此,笔者采用小波分析降噪的方法将其主要趋势序列进行提取[5-6],其信息熵原始信号与分层阈值降噪信号对比如图1所示.   (8)将上证1991年5月13日开始至2012年3月22日的20年交易日日线数据每隔Circel个收盘价格取1个值,得到m个价格时间序列.   (9)将价格时间序列和信息熵值均作归一化处理[7],为更加清晰地说明图例,将每个归一化的信息熵值增加1,得到调整后的信息熵值序列,而价格归一化处理后的价格序列对应如图2所示.   (10)选取调整后的熵值序列中适当的信息熵阈值[8-9],1.19,1.58abH=H=(图2),然后选取其值对应的时间和收盘价格(表2).   3实证分析   对图2进行分析,可得到如下信息:   (1)熵值总是在振荡中,其变化的相对幅度明显高于价格的相对变化幅度.   (2)超出[1.19,1.58]abH=H=范围之外的收盘价走势可以分为两种情况,(1)1.19aH<H=价格均为上涨;(2)1.58bH>H=价格均为下跌.   (3)熊市的明显的特点是熵值整体比较高[2],因此,利用此点可以判断股市是否处于熊市.熵值在阀值1.58bH=(图2中水平线)上方振荡,则表明股市整体格局较乱,处于明显的熊市中;只有当熵值充分下穿1.58bH=线,才可以视为熊市结束的信号(图2中2010年03月18日对应的直线).而目前(数据截止日为2012年3月22日)的熵值仍在阀值上方振荡,表明熊市没有结束.   (4)当信息熵值曲线上穿1.58bH=时,价格将要下跌,下穿bH时,价格将要上涨.   (5)当信息熵值曲线下穿和上穿1.19aH=时,要注意其信息熵值变化量的大小.如果熵值变化大,那么,熵值曲线下穿1.19aH=时,价格将要上涨,上穿1.19aH=时,价格将要下跌;熵值变化小,则不一定有价格趋势的形成.   (6)信息熵值在增大过程中,是价格变化由趋势变为无序的过程,一般不是入场的时机[10].信息熵值在1.19aH=以下时的变化过程除外.由以上的几点分析,就对文中起初所提及的几个问题得到了很好的诠释,而入场时间、持仓时间、出场时间方面也得到了较好的回答,在熵值减小过程中,1.19aH=H=是比较好的买入入场点,反之,1.19aH=则是较好的卖出离场点,同样对于H下穿1.58bH=时,为较好的买入入场点,H上穿1.58bH=时,卖出离场.同样,信息熵值能够多次有效给出价格变化局部行情的转折点,牛市和熊市对应不同特点的熵值,熵值增大时往往伴随着价格的震荡或者下跌,信息熵值的这些规律足以反映复杂市场的一个层面.参照图2(A-W)中对应入场、离场点以及买入、卖出量化收益进行总结,表3即为做空统计表。从以上数据可知,根据指标上穿1.58bH=做空入场,下穿平仓离场,每一笔交易均盈利,最后一次是在2010年03月18日做空入场,截至到2012年03月22日指数为2375.77,盈利为670.32元.表4为做多统计表.同理,指标下穿1.19aH=做多入场,上穿平仓离场,每一笔交易也均盈利.#p#分页标题#e#   4结论   借鉴信息熵的概念,将上证指数一系列数据作为信息,利用数据每日变化作为信息熵计算的基础,并利用小波降噪技术实现熵值去噪.当然,文中构建的信息熵技术指标阈值适合于长线交易投资者;如果要做短线交易,有4种办法解决时间跨度问题,一是缩小周期Circel的值,二是将计算得到的信息熵值降噪处理幅度减小,三是可以将前2种方法相结合,四是可以选取较小周期数据(如4H、1H、30M、15M、5M、1M等),方法则完全相同.当然,不管利用那种方法,其信息熵阈值的选取一定要有灵活变化.

摘要：近年来，我国市场经济飞速发展，随着开放式证券取得长足进步，已成为目前一种应用率较高的投资方式，可将其看作一种金融产品，具有较强市场性，在扩大证券市场范围及提高其宽度方面，该投资方式发挥着不容小觑的作用与影响。不过，在运行时所遇到的风险比较多。因此，应积极应用各项有效对策，实现对风险的精准控制。

关键词：开放式证券；投资基金；风险控制

针对开放式证券投资基金而言，以基金管理公司为对象，在设立基金阶段，承担基金发行任务的相关单位，并未固定总份额，可以实际需求和经营对策为依据，不间断发行，同时对投资者而言，按照自身需求，可以在任何时间购买或者赎出被基金管理公司收购的基金，且将这部分基金转换成现金。在市场经济发展速度日益加快的过程中，将进一步改善投资基金发展局面。但因为运营时遇到的风险较多，所以会影响其发展范围扩大。因此，有效控制投资风险刻不容缓。

一、开放式证券投资基金投资风险

（一）信息风险

在有效掌握信息披露实际状况的基础上，通过相关探析和研究发现，对于投资者来讲，难以全面把控既有基金实际收益，必须将其从基金管理公司赎出，才可以明确收益情况。对于基金净资产，通常基金管理公司隔一天便会将其公布。不过，在公布前一天，投资者将赎出基金，换言之，在他们决定要赎出基金时，会将上一星期的净资产数值作为参照，若是在赎出基金的这一个星期，净资产数值波动比较大，将对投资者产生不利影响，无法保证其获取信息的有效性和准确性，进而引发更大风险。

（二）流动性风险

价值投资理念的核心思想是利用某一方法计算出某一股票的“内在价值”，然后与该股票的市价进行比较，从而决定对该股票的买卖策略。中国证券市场虽然发展时间不长，但也经历了几个时期，各个时期由于市场条件、政策法规等因素的不同，主导市场的投资理念也不尽相同；发展先后经历了淘汰大户、淘汰庄家、淘汰券商等几个大的阶段，在各个阶段都有不同的投资理念主导，但是其中大部分都是投机，而自从价值投资理念进入中国以来，以其稳健性成为市场主导，虽然几经波折，但是我们应该继续坚持并发展。   一、坚持价值投资的必要性   中国证券市场发展时间短，各项制度法规并不完善，还有中国投资者的严重投机心理，这些都给价值投资理念在中国的成长造成了阻碍。但笔者认为随着中国证券市场各方面的不断完善和发展，价值投资理念必定会在中国大放光彩。而价值投资理念正是随着中国证券市场的改革进入中国的。总之，价值投资理念在中国并非一帆风顺，究其原因是中国证券市场自身原因，我们不应质疑价值投资理念，反而应该继续坚持，我们需要做的是不断地进行改革，完善我国证券市场。对于广大投资者来说，价值投资理念意义重大。中国传统的投资者其投机行为远胜过投资，缺乏理性投资观念，为“庄家”利用，最后其利益严重受损。而价值投资理念强调的是长期持有投资，稳健性是其特点，价值投资理念提出股票投资应当以股票的内在价值为重要依据，遵循价格围绕价值波动的价值规律本质。坚持价值投资理念改变了我国以往无视股票“内在价值”而过分追求投机的观念，提倡理性投资，使得广大投资者尤其是中小投资者的利益能得到保障，从长远角度将有利于我国证券市场的健康发展。而投资者趋于理性也有利于我国证券市场的健康发展［1］。总之，无论对于投资者还是上市公司，价值投资理念都大有益处，而对于中国日益成长的证券市场，价值投资理念无疑是一剂良药。   二、从国情出发紧抓股票的“内在价值”   价值投资理念无论对于投资者还是上市公司来说都是一个很好的选择，那么在中国怎样具体运用价值投资理念呢？特别是对于广大普通投资者，怎样运用价值投资理念进行选股是一个需要说明的问题。这里区分一下投机和投资。投机是指利用不对称信息和时机在市场交易中获利的行为。投机行为将着眼点放在价格变化上，很少考虑交易品种的实际价值投资是指投资者当期投入一定数额的资金而期望在未来比较持续稳定的现金流收益。对于投机的人，人们侧重于应用技术分析；而价值投资理念是一种投资理念，侧重于应用基本分析法。价值投资理念的核心就是抓住“内在价值”，而非投资价值。价值投资理念要求长期投资，而长期投资应该是稳定基础投资，认为投资股票就是投资发行该股票的公司。由于中国是社会主义国家，资金有其国家意志和属性；价值投资理念在中国所用的基本分析法主要通过对决定国内股票的“内在价值”和影响股票价格的宏观经济形势、行业状况、公司经营状况等进行分析，但同时必须考虑中国特色，评估股票的“内在价值”的同时必须考虑中国政治和实事，进而形成买卖的建议。具体包括以下方面。   第一，宏观经济分析。研究国内经济政策（包括国内货币政策、财政政策、税收政策、产业政策）、经济指标（国内生产总值、失业率、通胀率、利率、汇率）对股票市场的影响。价值投资须耐心持股，但到一定阶段，应充分远离高股价、高市盈率、巨额圈钱的陷阱，应充分考虑适时急流勇退，及时抛弃贪婪。股票持有至高位，最好的公司其股票也会大幅下跌，因为政策调控使估值发生变化，这就是中国最大特点，这是第一种中国式价值投资遇到的情形。   第二，行业分析。通过分析中国国内产业的前景、区域经济发展对投资上市公司的影响，来决定投资取向。中国是新兴市场，投机过度的市场，经历过庄家时代、基金时代、大股东时代。大庄家对低价股往往情有独钟。无论企业好坏，只要股价低总会被推上来。一旦时机成熟，政策频出利好、证券市场基础性制度建设相对完善或政策相对宽松、宽容，在时间与资金允许情况下，主力发力，会随时点燃一波大行情［2］。   第三，公司分析。具体分析上市公司行业地位、市场前景、财务状况。既然中国是一个热钱众多、游资发达、投机过度的市场，两极波动，这种投机趋势也就最盛。无论是2007年5月30日以前，还是2007年7月20日以后几个月大盘蓝筹的疯狂，无不证明趋势往往在巨额游资与大资金的推动下，上演疯狂一幕。因此，顺势投资，扩大利润，均成可能。不结合中国股市这一特点，要么踏空要么追尾，或者抄底抄在半山腰。高涨时见好就收，在巨大成交量与天量成交量面前务必清醒，适时了结，清仓走人。因为，一旦价格大幅下降再上涨那就很难了，没有特大利好和特大资金的上推，价格很难恢复到原有高位。疯狂和恐慌，两头失去理智是同一个过程，然后再纠错，对高估与低估再启纠错系统。   第四，中国式主题精选分析。可以说，中国人最擅长创造题材。从消费升级、产品价格暴涨、奥运题材、大小非危机、金融危机等等层出不穷，都是股价暴涨暴跌的主要因素，必须充分考虑中国是主题制造中心这一特点。前阶段，迪士尼、经济新政、广州亚运、上海世博、节能环保、3G信息化等重大题材，冲淡了经济危机带来的恐惧气氛。现在又是涨价题材、环球影视城题材。精选主题，适时转换，控制节奏，主动有为，要既创造价值又回避风险，这也许是最佳投资境界。行情会越走越扎实，我们倡导低价成长型投资，倡导中国式价值投资、趋势投资、主题投资，都得从时下政策与中国大趋势出发。我们提出从影响中国30年的五大趋势中寻找优质成长股，寻找高主营收入增长率、高毛利率、低管理费用率、低三费增长率的“两高两低类”上市公司，符合中国时展的城镇化、信息化、国际化、市场化、工业化大趋势，相信随着时间的延伸，各种主题不断挖掘，行情会越走越扎实，没有大政策与大资金是不会有特大行情的［3］。#p#分页标题#e#   通过基本分析，特别是对要投资的公司进行分析，我们可以计算出一些指标来代表其“内在价值”，从而进行选择是否投资。这些指标可以是：市盈率，持续现金流等，其中持续现金流是现在的主流。普通投资者都是可以根据上市公司的年报进行这些计算，进而进行选股。   三、结论   价值投资理念作为三大主流投资理念之一，对于中国证券市场的发展完善具有重大意义，而市场的完善也会成为价值投资理念的生存发展的条件，有必要坚持价值投资理念。但是我们不能照搬西方的价值投资理念，作为普通投资者，我们应该坚持自己的价值投资理念，灵活应用投资分析方法，根据市场及其信息的变化使用相应的方法并在投资实践中不断地调整与完善。

摘要：企业的财务风险问题往往比较突出，因此建立财务预警系统，对于防范财务风险很有必要。“Z-Score”模型是衡量公司业绩、进行财务预警的模型。运用Z值预测模型对宁夏上市公司进行分析，可以在一定程度上进行财务预警。计算这些上市公司2017—2019年Z值，结果发现发生重大财务危机的公司不多，但每个企业的Z值都有明显的变化，发生财务危机的可能性很大。

关键词：上市公司；财务危机；Z值预测模型

企业财务危机预警是很重要的。随着市场竞争的日益激烈，经营失败、发生不能偿还债务，陷入财务危机的企业增多。“Z-Score”模型是其中比较重要的财务预警模型，它是一个运用多变量思路建立的多元线性函数公式，在企业财务风险监测与危机预警中占很重要的地位。本文仅以宁夏的上市公司为例，研究“Z-Score”模型在企业财务分析方面的应用。

一、Altman的Z值计分模型及其指标在中国的改进

美国学者Altman（1968）在《金融杂志》发表的一篇文章，提出了预测企业破产的多元Z值判断模型，文章题目为《财务比率、判别分析和公司破产预测》。该文对1945—1965年间企业进行了研究，这些企业33家破产、33家正常经营。这些企业规模在70万—2590万美元之间，集中在美国的机械行业。研究结论后来形成了著名的Z值计分模型，Altman教授的Z值计分模型是用数理统计从22个财务比率中选出5个模型变量。模型如下：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5其中，X1：营运资金/总资产=（流动资产-流动负债）/总资产；X2：留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产；X3：息税前利润/总资产=（息税前利润+财务费用）/总资产；X4：股权市价总值/总负债=（每股市价×流通股数+每股净资产×非流通股数）/总负债；X5：销售收入/总资产=（主营业务收入+其他业务收入/总资产。在Z-score模型中，这5个指标充分考虑了企业的资产管理水平（X1）、盈利能力（X2、X3）、企业市场价值或账面价值（X4）和成长能力（X5）等方面，所以比较全面地反映企业的经营状况。每个指标根据财务危机警示作用的大小而赋予不同的权重，加权计算就可以得到一个企业的综合风险总判别分Z，如何将其与临界值对比就可以判断企业财务危机的严重程度。Z计分模型简单易懂，可操作性强，准确率高，已广泛应用于国外许多企业的财务评价。Z计分模型在我国上市公司适用如何？学者向德伟（2002）进行了研究，选取了上海证券交易所和深圳证券交易所共80家上市公司A股，时间跨度为2000—2001年，结果表明，“Z记分法”模型在我国资本市场上基本是能够得到验证有效的。但值得说明的一点是，我国和美国在Z记分模型应用中也有差异，如对于破产界限的界定。我国基于维护整个国民经济利益对亏损不大的企业，可以通过行政手段缓解一部分债务危机，而美国资不抵债就要破产；中美企业负债经营的比率存在一定差异。美国公司的资产负债率一般小于60%，一般在50%左右。而我国一般却较高，达到60%～70%，进而影响了所得的Z值；我国上市的公司人为因素较大，市价易被低估或高估。所以，Altman的Z模型在应用时，应根据实际情况加以修订，才能适应国情。

二、宁夏14家上市公司的Z值分析

（一）样本选取。研究者大多数都借鉴了Altman的配对抽样原则，但是样本之间行业差别研究较少。本文将不同行业进行归类进而分析，但宁夏14家上市公司，制造业占99%，所以可以笼统地认为就是同行业的财务状况分析，这样可以避免不同行业在分析过程中出现错误。大部分学者在选择样本时，采用财务危机公司（即ST公司）和健康公司（即非ST公司）的比例为1∶1的配对原则进行样本选取。但是，陷入财务危机的公司的数量实际上远远小于健康公司。所以本文选取宁夏这一地区的所有上市公司，初次判断这一比例将是财务健康公司数量大于财务危机公司数量。截至2019年12月31日，宁夏地区上市公司共有14家，他们分别是西部创业（*ST广夏）、*ST宝实（ST西轴）、英力特、新华百货、新日恒力、美利云（美利纸业）、银星能源、ST环球（大元股份）、东方钽业、ST中绒（中银绒业）、宁夏建材、青龙管业，嘉泽能源和宝丰能源。其中，有3家被ST公告，英力特与银星能源曾被ST。

一、引言   企业债务分类方式的多样性决定了债务结构的复杂性，而不同的债务结构具有不同的财务治理效率，国外学者关于这一问题取得了丰硕的研究成果。Masulis(1983)进行的实证研究表明企业负债度在0.23～0.45区间，其与股价及企业绩效均正相关;Coughlan＆Schmidt(1985)、Weisbach(1988)、Gilson(1989)进行的实证研究也表明，负债具有抑制成本、改善公司绩效的治理效应。那么，国外学者建立在较为完善的公司治理结构和发达的金融市场基础上的研究结论是否适用于我国企业呢?近几年来我国学者以我国上市公司为样本对此进行了大量实证研究，得出的结论令人失望———我国上市公司债务治理低效或无效。以往国内外学者的研究经验无疑是值得我们借鉴的，但也存在以下两个方面的不足。   (1)以往学者偏重于企业负债总体或负债期限结构治理效应的研究，对债务结构的理解不太全面。企业债务按照不同标准有多种分类方式，不同种类债务的组合构成了不同的债务结构。按照债务期限的不同，企业债务可分为流动负债(即短期负债)和长期负债，长、短期负债之间的比例关系就是债务期限结构;按照债务工具形式的不同，企业债务可分为银行借款、商业信用负债、企业债券及其他负债等，不同债务工具之间的比例关系就是债务工具结构;按照融资过程中相关信息是否公开，企业债务可分为公开债务和非公开债务，二者之间的比例关系就是债务布置结构;按照权益得到保护的次序不同，企业债务可分为优先级债务与次级债务，这两种债务之间的比例关系就是债务优先结构。由于关于债务布置结构和优先结构的数据资料不容易搜集，而关于债务期限结构和债务工具结构的数据则可以很方便地从上市公司披露的财务报告中获得，因此，本文在实证分析中，只分析债务期限结构和债务工具结构的财务治理效率。   (2)以往学者只从成本或收益角度单方面理解财务治理效率。实际上，最优的财务治理效率就是在治理成本一定的条件下实现治理收益的最大化，或在治理收益一定的条件下实现治理成本的最小化，治理成本与治理收益的结合才能全面反映财务治理效率。财务治理成本是指在一定的财务治理体系下发生的与公司财务治理活动相关的所有成本，它包括成本、激励成本、决策成本和治理体系构建与维护成本。由于激励成本、决策成本和治理体系构建与维护成本不能可靠计量，所以，只能以成本衡量财务治理成本的高低。而成本又可细分为股东与经营者之间的问题而引发的第一类股权成本、控股股东与中小股东之间的问题而引发的第二类股权成本，以及股东与债权人之间的问题而引发的负债成本。由于负债成本目前尚无法可靠计量，因此，只能以两类股权成本作为财务治理成本的替代变量。而财务治理收益实际上就是公司的经营业绩，包括会计业绩和市场业绩两个方面。本文同时从财务治理成本(包括第一类股权成本和第二类股权成本)和财务治理收益(包括会计业绩和市场业绩)两个角度衡量财务治理效率，对我国上市公司债务期限结构和工具结构的财务治理效率进行理论分析和实证检验。   二、理论分析与研究假设   1、债务期限结构的财务治理效率   Jensen＆Meckling(1976)认为，经理不拥有企业的完全产权时，外部股东与经理之间就会产生第一类股权问题，部分所有制下的公司价值就会小于完全所有制下的公司价值，二者差额即为第一类股权成本。第二类股权成本就是控股股东侵害中小股东利益的行为(即“掏空”行为)而引起的公司收益的损失或成本的增加。两类冲突总是并存的。作为委托人，外部股东必须采取措施对经理人的行为进行监控和约束，小股东必须对控股股东的行为加以制约，以使剩余损失最小，债务约束便是其中的一种重要约束手段。债务的约束作用主要体现在三个方面:一是债务契约的限制;二是潜在的破产风险约束;三是自由现金流的减少。实际上，短期债务和长期债务都因对企业经营者和控股股东具有硬约束而具有治理效应，但二者约束的侧重点有所不同。短期债务对经营者的约束主要体现在对企业的清算和经营者对自由现金流的随意决定权方面(杨兴全和郑军，2004)。债务期限越短，其财务风险和财务压力就越大，对公司经营者和控股股东的约束也越大，经营者在实施机会主义行为时就会更加谨慎。同样，控股股东在“掏空”上市公司时也会再三权衡。因为在较大的财务风险之下，这种机会主义行为或者“掏空”行为很可能引发企业的财务危机进而导致企业破产，而破产对于经营者或控股股东而言带来的潜在损失是巨大的。流动负债能够抑制投资过度、资产替代等问题从而提高企业的经营绩效，这一点已经为许多学者所认同(Jensen，1986;Myers，1977;Fama，1978)。但过多的流动负债会使企业必须不断偿还到期债务，可用于投资的资金减少，因而容易导致投资不足，而投资不足必然会损害公司未来的盈利能力和经营绩效。而且，按照资产与债务期限匹配理论，流动负债主要为流动资产融通资金，长期负债主要为长期资产投资提供资金，因此，过多的流动负债意味着流动资产在资产中占较大比重，流动资产能够满足企业对流动性的要求，但其收益性却很低，影响企业的获利能力和经营业绩的提高。据此，本文提出如下假设;假设1:从债务期限结构看，流动负债比例(即流动负债占负债总额的比重)越高，债务期限短期化倾向越显著，对公司经营者和控制股东的约束越强，两类股权成本就越低，即流动负债比例与两类股权成本均负相关，但流动负债比例与公司业绩可能正相关，也可能负相关。   2、债务工具结构的财务治理效率   企业债务工具主要有银行借款、商业信用负债和企业债券等形式，其持有主体参与企业财务治理的权利要求不同，给企业带来的治理效率也不同。理论上，银行作为企业最重要的债权人，不仅有监控企业的动力，也具备监控企业的条件。与其他债务工具形式相比，银行借款的治理效应是最为重要、最为显著的(衣龙新，2004)。Diamond(1984)认为，金融中介(比如银行)作为存款人的受托者在收集借款人的信息和克服搭便车问题方面有较强的优势。日本和德国公司长期实行以银行为主导、多方共同参与的财务治理模式，银行不仅是公司主要债权人，也是主要股东，银企持股关系比较稳定，银行一般直接派人到公司担任董事参与财务治理，使其剩余索取权和剩余控制权得以更好地匹配，有利于企业的稳定经营和长远发展。但在我国，银行的积极治理效应并未得到有效发挥，国有商业银行总体上在公司治理中的角色是消极和不明确的，主要有两个方面的原因:一是从债务的性质上看，国有商业银行和国有企业产权的同质性使银企双方债权人和债务人的实质区别变得模糊，银企之间是一种虚拟的债权债务关系，而不是真正意义上的单纯靠法律手段来规范和仲裁的债权债务关系。事实上，大部分银行借款都是由政府通过行政程序决定的，而非银企协商的结果，从这个意义上说，国有控股上市公司从国有商业银行举借的债务更像是一种权益而非负债。破产对于企业来说不但不是威胁，反而成为一种逃债的工具，破产不像是在执行原来的债务合同，而更像一个有关新债务合同的讨价还价程序(张维迎，1999);二是银行缺乏参与企业财务治理的法律支持。现行的《商业银行法》和《证券法》禁止国有商业银行持有其他公司的股票，导致了债权人和股东的分离，一定程度上削弱了商业银行在财务治理中的作用(衣龙新，2004)。#p#分页标题#e#   我国《国有企业破产法》将债权人排除在破产程序之外，债权人权利得不到应有保障，负债的相机治理机制不能发挥应有的作用。由于银行贷款存在软约束问题，银行作为企业的债权人不能有效约束经营者和控股股东。由此，本文提出如下假设:假设2:银行借款比例(即银行借款占负债总额的比重)越大，两类股权成本也就越高，而较高的股权成本必然导致较低的经营业绩，所以，银行借款比例与两类股权成本正相关，与公司经营业绩负相关。作为一种自然性负债筹资方式，商业信用负债完全凭借企业信用，而无任何抵押或担保，其债权人一般是企业的供应商或客户，他们很少参与企业经营活动和财务治理。但是，如果企业经常蓄意拖延付款、无力偿付货款或延期交货，会对企业信用和形象产生非常不良的影响，这对企业长远发展非常不利，商业信用负债事实上对企业经营者和控股股东的潜在约束较强，能够发挥积极的财务治理效应。因此，本文提出如下假设:假设3:商业信用负债比例(即商业信用负债占负债总额的比重)与两类股权成本负相关，而与企业业绩正相关。   企业债券的债权人数目众多，在监控企业方面存在搭便车问题，但当企业提出策略性违约，要求债权人豁免部分债务时，众多的债权人无法达成一致意见而使企业策略性违约无法得逞，事实上，企业也无法将众多债权人集中在一起进行债务重组谈判。所以，企业债券到期必须偿还，否则企业要面临巨大的破产风险，其控制权转移的相机治理机制约束效应非常显著。但由于多头监管、行政性审批等制度性原因，我国企业债券市场发展严重滞后，2009年政府信用和准政府信用债券大约占债券总量的90%，而以纯商业信用为基础的企业债券的总量占比只有10.2%。企业债券市场发展的严重滞后极大的限制了我国上市公司利用企业债券进行负债融资，企业债券在我国上市公司负债总额中所占比例极低，这使得其在公司财务治理中应有的硬性约束效应无法得以发挥。据此，本文提出如下假设假设4:企业债券比例(即应付债券占负债总额的比重)与两类股权成本以及企业业绩之间均不存在显著的相关关系。   三、研究设计   1、样本选择   本文选取2006～2008年在沪深股市进行交易的所有A股上市公司为初始样本。按以下标准对初始样本做了剔除:一是剔除金融和保险行业的上市公司;二是剔除发行H股的上市公司样本;三是剔除被PT和ST的公司和研究期间内相关数据缺失的公司。经过上述样本剔除后，最后得到有效样本共3372个，其中，2006～2008年依次为1032个、1151个和1189个。本文所使用的数据全部来源于wind资讯数据库。数据处理软件为SPSS17.0。   2、变量定义   (1)关于因变量的说明。本文研究的因变量共有四个:一是FKAC，代表第一类股权成本。我们借鉴Ang、Cole＆Lin(1998)的做法，用经营费用率=(管理费用+营业费用)/主营业务收入来计量第一类股权成本，因为经营费用率能够较好地衡量经营者对包括额外消费和其他成本在内的经营费用的控制效率，而且计算该指标的数据容易获得;二是SKAC，代表第二类股权成本。对于第二类股权成本的计量问题，目前国内外还没有相关研究可供借鉴，笔者尝试用第一大股东对上市公司资金的净占用率这一指标来近似地衡量第二类股权成本，因为控股股东对上市公司的资金占用是其“掏空”行为的主要表现形式之一，虽然“掏空”行为还有许多其他表现形式，如侵占上市公司发展机会、直接偷盗等，但这些行为表现的相关数据在获取上有很大局限性，很难搜集。因此，只能选择相关数据容易搜集的第一大股东对上市公司资金的净占用率来计量第二类股权成本，第一大股东对上市公司资金的净占用率=第一大股东净占用上市公司资金/上市公司总资产，其中，第一大股东净占用上市公司资金=第一大股东占用上市公司资金—上市公司占用第一大股东资金=(应收账款+预付账款+其他应收款)—(应付账款+预收账款+其他应付款);三是ZYJL，代表主营净资产利润率。本文以主营净资产利润率作为公司会计业绩的替代变量。衡量公司会计业绩的财务指标有很多，如净利润、息税前利润、每股收益、净资产收益率、总资产收益率、销售利润率等。但上述财务指标都是以净利润为基础计算而来的，而净利润是在主营业务利润的基础上，加上投资收益、其他业务利润和营业外收支净额，再扣除所得税后形成的。其中的投资收益和其他业务利润很容易被人为操纵，因此，包含净利润的财务指标被操纵的概率很大，不能反映上市公司真实的会计业绩。相比之下，主营业务利润被操纵的难度较大，能够比较真实地反映公司的会计业绩，所以，本文以主营净资产利润率衡量上市公司的会计业绩;四是TQ，代表企业价值。作为公司市场业绩的替代变量。计算TQ时，将每股净资产近似为非流通股市价来计算非流通股市值。   (2)关于解释变量和控制变量的说明。本文研究的解释变量有四个:LFB代表流动负债在负债总额中的比例，用来反映债务期限结构;YJB、SFB和GZB分别代表银行借款、商业信用负债和企业债券在负债总额中的比例，它们反映了债务工具结构。另外，本文还选取了如下控制变量:公司规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、行业虚拟变量(IND)以及年度虚拟变量(YEAR)，它们分别用来控制企业规模、总体负债水平、行业和年度对企业财务治理效率的影响。有关变量的定义和计量说明如表1所示。3、模型设计根据研究假设，本文构建了如下回归模型来检验上市公司债务结构对财务治理效率的影响，其中，Yi为财务治理效率变量:   四、实证分析结果   1、描述性统计分析   从表2可以看出，我国上市公司流动负债在负债总额中所占比例的均值高达85.60%，这说明我国上市公司负债的短期化倾向十分严重。银行借款在负债总额中所占比重的均值约为40.83%，说明我国上市公司在负债融资中对银行借款的依赖性较大，银行贷款是上市公司的重要资金来源之一。商业信用负债在负债总额中所占比重的均值约为35.08%，表明商业信用融资在上市公司负债融资中占有重要地位。公司债券在负债总额中的比重均值仅为0.38%，这一比重过低，是我国上市公司债务结构的重大缺陷之一，十分不利于负债治理机制作用的发挥。#p#分页标题#e#   2、多元回归分析结果   多元回归分析结果如表3所示，表3的回归结果表明:   (1)LFB与FKAC不存在显著关系，而与SKAC在1%的水平上显著负相关，与假设1不完全一致;LFB与ZYJL不存在显著关系，而与TQ在10%的水平上显著正相关。这说明我国上市公司较高的流动负债并未充分发挥其应有的财务治理效应，在约束控股股东对中小股东的利益侵害和提升市场业绩方面效果明显，但却不能有效约束公司经营者，抑制其机会主义行为，降低第一类股权成本，提高公司会计业绩。究其原因，主要是因为我国上市公司普遍存在“借新债、还旧债”、“短期负债长期占用”的情况，长、短期负债之间实质上的无差别性使得短期负债的相机治理作用失去效果(童盼，2006)。   (2)YJB与FKAC存在不显著的负相关关系，与SKAC在1%的水平上显著正相关，与ZYJL和TQ均显著负相关。实证研究结果虽然与预期假设不完全一致，却证实了银行借款软约束问题的确存在，YJB与FKAC存在不显著的负相关关系说明银行作为债权人并未对上市公司的经营者进行有效的监督和约束，银行借款的相机治理作用并未得以发挥。同时，YJB与SKAC在1%的水平上显著正相关，与ZYJL和TQ均显著负相关，说明银行也不能有效约束公司控股股东的“侵权”行为，银行借款的比例越高，控股股东对中小股东的利益侵害行为越严重，第二类股权成本就越高，公司投资不足、投资过度和资产替代等问题就越严重，公司绩效(包括会计业绩和市场业绩)也就越低。   (3)SFB与FKAC和SKAC分别在10%和1%的水平上显著负相关，与ZYJL在10%的水平上显著正相关，这些都支持了假设3，但与TQ在1%的水平上显著负相关，与假设3相反。这说明商业信用负债对企业经营者和控股股东的潜在约束确实较强，能够抑制他们的机会主义行为，降低两类股权成本，提高公司的会计业绩，商业信用负债总体上能够发挥积极的财务治理效应。但SFB与TQ显著负相关，与预期假设不一致，这可能是因为商业信用负债通常产生自关联企业之间的关联交易，控股股东常常利用关联交易转移上市公司资金从而损害广大中小股东的利益，所以，在我国股市中，商业信用负债较多通常使投资者联想到利用关联交易“掏空”上市公司的行为，因而被当作是负面信息，进而对公司股票价格和企业价值产生负面影响。   (4)GZB与FKAC、SKAC、ZYJL以及TQ均不存在显著的相关关系，印证了预期假设。说明我国上市公司的公司债券比例过低，使得其在公司财务治理中应有的硬性约束效应无法得以发挥。   (5)控制变量SIZE与两类股权成本均显著负相关。这说明公司规模越大，其经营管理越规范，股权成本也就越低;公司规模与公司的会计业绩ZYJL基本无关，而与市场业绩TQ在1%的水平上显著负相关，这可能是由于我国股市中的投资者常常将小规模公司作为炒作题材所致。LEV与FKAC显著正相关，而与SKAC显著负相关，说明在我国上市公司中，负债的软约束使得其不能有效约束公司的经营者，但对于控股股东却具有很强的约束力，因为负债越高，财务风险就越大，此时控股股东的“掏空”行为很可能引发企业的财务危机进而导致企业破产，而破产对于控股股东来说带来的潜在损失是巨大的，因此，高负债使得控股股东在“掏空”上市公司时会再三权衡，从而抑制其“掏空”行为，降低第二类股权成本;LEV与ZYJL显著负相关，可能是由于负债不能够有效约束经营者，抑制其机会主义行为，不能激励经营者努力改善经营管理以提高公司会计业绩;LEV与TQ显著负相关，这可能是因为在我国资本市场中，“无债一身轻”的理念深入人心，投资者常常将高负债视为一种负面信息，认为高负债可能暗含着企业经营管理不善、甚至破产的风险，从而致使资产负债率与公司价值负相关。   五、相关政策建议   实证研究结果表明，不同种类的债务其财务治理效应不尽相同。我们可以通过调整和优化我国上市公司的债务结构来提高其财务治理效率，具体措施有:第一，适当降低流动负债在负债总额中的比例，努力寻求一种长、短期合理均衡搭配的债务期限结构，使长、短期债务优势互补，最大限度地发挥长、短期负债在公司财务治理中的积极作用;第二，积极探索适合我国企业治理结构特点的银企控制权配置模式。我国企业资本结构与日德企业有相似之处，即资产负债率较高，股权高度集中，因此，我国银企控制权配置模式应向日德模式靠近，但也要发挥英美模式的优点。具体来说，对资产负债率适中的企业，采用相机治理机制;对资产负债率很高的企业可借鉴日本的主银行制，建立股权和债权的共同治理模式，在企业董事会和监事会吸纳银行等债权人代表，对企业进行事中监控，防止企业以改组、破产等方式逃废高额债务，以确保债权人资金的安全;第三，积极发展公司债市场，建立一个常态化、规范化并且规模至少等同于目前股票市场总市值的公司债市场，使公司债券的财务治理效应得以充分发挥;第四，进一步深化企业和银行的改革，改变企业与银行产权结构单一的现状，通过产权结构的多元化，逐步降低银企产权的同质性程度，逐步加强银行对企业的监控和约束，以充分发挥银行借款的相机治理作用;第五，完善《破产法》、《合同法》、《贷款通则》等相关法律法规，完善债权人保护机制。

自1990年底上海和深圳两个证券交易所建立以来，我国资本市场从无到有，从小到大，取得了举世瞩目的发展成就。根据中国证监会的统计数据，截至2010年12月，中国境内上市公司（含A、B股）达2063家，比2009年底增长20.08%，投资者开户数为13391万户，股票市价总值265422亿元，流通市值为193110亿元，具体见表1所示。上市公司都是各个行业的领头羊、佼佼者，他们的市值决定着国家实体经济的价值，决定着国家战略资源的安全，甚至是国家的安全。健康稳定、资金充足、监管有力、运转良性的股票市场能够很好的起到为企业融资再融资，以及优化资源配置的功能。直接或间接的服务于国民经济，这一点是无可质疑的，当然经过二十多年的发展我国资本市场也已经具有一定规模，在筹集企业发展所需资金、改善企业融资结构、优化社会资源配置、促进中国经济发展等方面起到了十分重要的作用，为企业发展提供了重要融资渠道，有力支持了一批国家重点企业和重点项目建设，为广大投资者提供了股票、基金、债券、期货等投资品种，扩大了投资渠道。   然而，不容忽视的是，迄今为止我国证券市场的很多方面都不够规范，仍然需要进一步完善。我国证券市场自诞生起，就是一个背负着经济转型使命的市场，政府对自己的定位是市场的参与者和监管者，在证券市场的发展过程中频繁通过制度的变化来影响证券市场的走势，最终这些“剥夺”行为所积累的风险还是要靠国家的信誉承担，而直接后果就是大量业绩不良的上市公司存在于证券市场，市场运作效率极其低下。从总体上来说，我国资本市场中存在的最主要的制度缺陷是“中国特色”过于浓烈。在我国的资本市场上，资本的本性不突出，资本追逐利润的动力不强，市场的特点不明显，资本机制与市场机制都被不同程度地扭曲，资本不是原本意义上的资本，市场不是具有完善功能的市场，这样，在实践中资本市场所具有的优化资源配置的功能和作用大打折扣，不能发挥其应有的作用。而相关部门往往把市场规模作为市场发展的重要标志，却忽略了作为一个市场最需要关注的效率问题。因此，我国证券市场虽然规模迅速扩大，却没有实现资本市场应该发挥的效率功能。效率低下的证券市场是无法发挥优化资源配置，改善公司治理结构的功能的，这一问题已成为困扰我国证券市场发展的重要“瓶颈”，并且是理论界与实务界关注的焦点问题之一。   一、我国证券市场低效运行的表现   证券市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息，通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。如果存在政府对市场的过度干预、证券价格的人为操纵、市场信息的不对称、对潜在投资者市场的准入限制等因素，那么，这样的市场运行肯定是低效率甚至是无效率的。与此相对应，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置，我国证券市场的低效运行具体表现为证券市场缺乏配置效率和政府隐性支出的增加。   （一）证券市场缺乏资源配置效率   所谓市场的资源配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄金融资源被配置到有效率的生产性投资上去，实现投资者资本的增值。如果证券市场资源配置效率高，证券市场的博弈结果应该是“正和”，而不应该是“零和”甚至于“负和”。从投资者的投资收益上看，我们的证券市场资本配置效率是很低的。现行证券市场制度乃至整个经济体制的半市场化、灰色化，也促使这些上市公司没有激励和约束机制来充分利用这些得之不易的资金。16年来，上市公司平均融资量快速增长，但是与之相伴的却是其经营业绩的快速滑坡。市场流传的“一年绩优、两年绩平、三年绩差”的说法虽然不无偏颇，但也从一个侧面反映出，由于上市公司经营效率低下，导致投资者的资金并没有发挥出应有效益。这样的企业大量充斥着中国证券市场，严重损害了投资者的利益，不利于中国资本市场长期健康的发展。   另外，上市公司频频发生上市不久就违规的事件。例如，改变募集资金投向，甚至把资金投入股票或债券市场。我国上市公司的资本利润率与一般国企相比，并没有很大的优势，相对于未上市的民营企业或外资企业，收益水平反而偏低。纵观近几年的资本市场“，庄家”一直大行其道，推动股价上扬的不是公司的经营成果，而是“庄家”炮制的各种概念、题材和虚无缥缈的“想象空间”。“庄家”经常与上市公司联手，利用掌握的内部信息或散布虚假信息肆意地炒作某一只股票，进行市场操纵。在这种情况下，股价被“庄家”玩弄于股掌之上，与上市公司的治理质量、经营业绩和内在价值完全脱节。股价严重背离上市公司基本面，可以说是市场运行效率低下的直接、基本的表现形式。尽管近年来我国加大了对市场操纵行为的打击力度，但一个公正、合理的公司价值评价体系还远未建立起来。   （二）证券市场运行成本不断增长   第一，政府为市场发展提供制度性安排。其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质上是为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，形成了市场的“政策依赖症”。无论股指的下跌原因是什么，市场参与者的行为无一例外，都是向政府要政策。可以说，是国家信用，是政府承担着证券市场的最终风险。资本市场存在的这种“政策市”的非正常现象，最终所导致的就是股票市场无法形成优胜劣汰的市场机制。   第二，由于我国证券市场缺乏适当的退市机制，市场中大量难以为继的公司选择了重组的途径。中国企业重组的过程不同于西方市场经济国家，重组制度同样服务于国企改革，制度的发起与实施都是在政府的主导下进行的。首先，重组制度的形成体现了政府对国企改革的意图。由于我国上市公司普遍存在投资规模过大，重复建设过多的问题，政府希望通过重组实现资源的重新结合，提高企业的经营实力；同时，我国上市公司以前大都为国有企业，一些企业上市以后，其经营状况并没有明显改善，为了保住上市资格，作为上市公司第一大股东代表的政府自然希望通过资产重组改变现状。实质上就是国家把国有优质资产无偿地与破产上市公司的账面资产相置换的过程，而其账面资产也许已经是一钱不值。#p#分页标题#e#   第三，随着市场状况的恶化，证券市场各个参与方的黑洞相继暴露，而国家则要承担为其买单的责任。例如“，系”崩盘之后难以归还的银行坏帐，或者是急需弥补的被证券公司挪用的客户保证金等等，不一而足，这些都属于政府的隐性支出，必须由政府来买单。因为我国现行市场体制，看重的不是上市公司的资源配置的功能，而是无成本的融资功能，因此，上市公司资格就成为一种无形的资源被地方政府保护起来。作为大股东的政府往往采取行政手段或政策扶持，包括补贴、减免税收负债等手段以“拉配郎”的方式来完成重组。随着政府隐性支出日益膨胀，证券市场运行成本不断增长、运行效率也就日益低下。   二、我国证券市场低效运作的根源：制度缺陷   发达国家市场化的证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息的成本就越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性的长期契约关系，降低信息搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府干预市场的行为弱化了市场机制在证券市场运行中的作用，直接导致市场对政府行为的依赖，更重要的是政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源。   （一）中国证券市场制度缺陷的表现   中国证券市场作为国家为中国经济快速发展寻求持续资本供给的制度安排，我们发现同成熟市场经济国家的证券市场相比较，中国这种外生性证券市场自产生之日起便存在制度缺陷。我们的社会环境与其他经济体有显著的区别，所以制度演化的效率还难以达到市场机制下社会资源有效配置的目标。中国证券市场是在计划经济向市场经济转轨、国企改革的背景下形成的，缺乏自然演变过程以及由此决定的保证市场有效运行的非强制性的制度。在跨越式证券制度安排下，中国证券市场虽然实现了传统信用条件下银行主导型融资制度向现代市场经济条件下证券融资制度的有力切换，但是，这是以付出巨额“政策租金”为代价的。本文所谓的制度缺陷是指作为国家制度安排的证券市场，为实现国家意图，而在其功能、结构、交易规则以及市场运行的信用基础等方面所具有的特性。而这些特性同市场内在的规则有本质的冲突，由此而来的缺陷是制度层面的。同时，中国证券市场是渐进改革发展到一定阶段的产物，其存在的问题是改革过程中不断积累的深层次矛盾的反映。加之，证券市场“泡沫”机制所产生的风险，使得中国的证券市场极为复杂，实施监管的难度很大。比较制度安排的收益与成本，中国证券市场的制度缺陷具体表现在两个方面。   1.制度体系的系统性缺陷   制度之间缺乏内在的逻辑联系。中国证券市场是在争议中以“摸着石头过河”的方式启动的，缺乏系统完整的规划，行政监管似乎总赶不上市场的发展，围绕层出不穷的问题制定亡羊补牢的制度。因此，制度之间缺乏内在逻辑联系，不能反映市场发展的客观规律，使得为解决问题而制定的制度本身又成为产生问题的源头。不能从本质上把握市场规律、不能对市场发展有正确的预测，势必造成制度供给与市场发展需求之间的矛盾，问题越补越多，最终导致市场的稳定性差和非理性波动。与美国相比，我国股票市场系统风险较大，个股的价格走势趋同。自20世纪90年代之后，美国股票市场波动更是经常保持在10%以下，而中国股票市场的波动性成倍地高于世界主要股票市场，甚至大大高于新兴市场。一般情况下，稳定的外部市场环境有助于形成合理预期。但在我国，一方面外部市场环境还很不成熟，市场规则未全面建立，企业经营活动不仅受易变的市场环境影响，还要受到非预期的行政干预的影响。   2.制度供给主体的缺陷   制度供给主体的缺陷首先体现在制度供给主体不统一。西方国家设立独立的政府监管机构，进行统一监管。但中国证券市场迄今依然处于根据证券品种的不同而由不同监管部门分割监管的格局中。证监会、税务局、国资局、财政部等部门都想通过对证券市场的影响来满足自身的权力欲望或经济利益，计划控制色彩如此之强，审批部门众多，审批严格，一般的企业都望而却步，使市场经常处于剧烈波动的无序状态。对一个有机整体采用分而治之的监管方式是缺乏系统性思维的，这种监管安排不利于发挥市场机制的基础性作用，也无法形成有着内在联系且走势互动的证券市场。   制度供给者的另一个缺陷是其在证券市场中具有多重身份，既是证券市场规则的制订者，又是“运动员”可以参加“比赛”，还充当“裁判员”来执行监督。即使不动用复杂的逻辑思维工具也很容易判断出这种“多重身份”存在的矛盾。政府是公共权力的使用者，本应致力于社会整体效用的提升。政府制定制度、进行市场监管的目的应是在“全社会范围内”实现资源的优化配置，并维护市场的运作秩序。但是，政府的“运动员”身份扭曲了其作为规则制订者和“裁判员”应有的基本伦理观念。我国的上市公司大部分是国家控股，证券商大多数是国家所有，流入市场的资金，除了中小散户的投资外几乎都是国有资金。由于政府既是国有经济的终极所有者，又是证券市场的监管者，其监管的重点必然偏向维护国有经济的利益，对国有机构违法的处理力度不够，很难保证市场的公平。在公司面临危机的时候，由更大的国有公司进行重组或者由政府直接出资支持或清算。其结果是排斥遵守游戏规则的守法者，市场上充斥着大量低质、不合格的市场主体，而非国有经济和中小投资者的合法利益却得不到应有的保护。   另外，政府对待不同的投资者的行为也是不一样的。公募的投资基金是政府支持、保护的对象，基金公司的发起人都为国有证券公司或投资机构，基金公司的成立、发行规模、发行时机甚至发行方式都由政府职能部门严格审批。但是另一类投资者—私募基金以及中小投资者就不会得到这种偏爱，并且常常成为政府部门的监管对象。整体市场的游戏规则扭曲、逻辑体系不循环不闭合、政府行政干预的多变性是我国证券市场最主要的制度缺陷。#p#分页标题#e#   （二）证券市场制度缺陷产生的机理   在中国经济转轨过程中，国家为实现自身利益最大化，始终将支持国有经济作为其制度安排的重要因素。这样，就合乎逻辑的出现了一种特殊的制度变迁方式，即国家在不退出的情况下，对国有企业进行股份融资。这种致力于解决国有企业融资问题的证券市场制度安排，由于没有私人资本的参与，只存在单一的国有借方，也就消除了市场的合约基础。非市场合约性质的市场不具备风险拆分、交易与管理功能。功能的残缺是证券市场制度缺陷的反映。   从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，是在传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。我国长期的计划经济体制是以垄断的国家信用为基础，市场信用被压缩至极低限度。国家信用的一个重要特征，在于它是以国家形式为证券市场发展提供担保，虽然这种担保并没有采用明确的契约方式，而是体现在国家对证券市场发展的战略发展意图与市场管制之中，体现在政府对证券市场的理性预期和利益偏好上。这种偏好表现为政府对市场的一种“控制”，市场均衡表现为政府干预下的“控制均衡”。政府主导型的制度安排与证券市场发展内在规律之间的冲突和摩擦，引致了严重的制度缺陷，在这种有缺陷的制度安排下，政府对市场上各参与主体的利益负有一定担保责任，从而使市场风险与制度风险叠加，制度风险镶嵌于市场风险之中，并进一步扩大了证券市场的系统性风险。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，引致市场运行的扭曲化，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来，减弱了证券市场资源的内在配置能力。   鉴于此，中国证券市场制度缺陷产生的机理在于：1.制度功能是为国有企业融资服务，从而无法通过证券市场实现资源的有效配置；2.国家坚持不退出，造成上市公司股权结构的特殊和市场交易规则的特殊；3.证券市场的非市场合约性质说明市场的信用基础是国家信誉。市场无法进行风险拆分，国家对市场风险负有无限责任，证券市场上国有经济部门的正常运行的背后是国家作为最后担保人，因而国家从自身利益最大化出发，频频干预市场，使股市运动服从其效用函数；4.证券市场交易主体的非理性行为，由于国家的干预行为，从而造成参与者投机于政策制定的心理预期而非对上市公司绩效的理性分析，同时参与各方利益的博弈造成政策的有效性大为降低，出现“制定政策—暂时有效—政策失效—制定政策”的怪圈。   三、政策建议   我国证券市场当前存在的制度缺陷，究其原因主要是由于政府过度干预、市场机制作用发挥不充分造成的。中国证券市场上有一个长期存在的“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为。在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，其结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。因此，界定政府与证券市场的边界必须充分发挥市场机制作用，缩小政府对证券市场的干预范围，扩大市场作用边界，只有当市场自发运行的交易成本太高而影响效率或损害公平时，才需要政府对证券市场进行适当干预。鉴于此，本文提出以下政策建议：   （一）加强制度实施机制建设   一个国家制度的有效性，不仅取决于该国正式规则和非正式规则完善与否，还看这个国家制度的实施机制是否健全。离开了实施机制，任何制度尤其是正式规则就形同虚设。我国并不缺乏制度创新的能力，而是缺乏一种制度实施的环境和条件，我国制度创新的关键是建立有效的实施机制。这些年来，我国建立不少与我国证券市场相关的制度，但制度执行扭曲或形同虚设的现象比较严重，存在着有令不行、有禁不止的现象。这种现象也就是诺贝尔经济学奖获得者缪尔达尔所说的“软政权”现象。为此，我们在注重制度创新的同时更要注意实施机制的建立，建立有效实施机制应该考虑以下几点:制度应该注意可行性、可操作性及运行的成本；制度应该尽量减少实施人的可改变余地；保障制度的权威性和严肃性；提高违约成本；个人或领导不能凌驾于制度之上。   （二）完善法律和制度体系，科学定位监管权限   市场经济是法制经济，作为更高层次的市场形态的证券市场是各种法律法规支撑起来的。在西方国家，不仅各种法律法规健全，而且执法效率高，这也是西方国家证券市场得以良性运作的基础之一。在我国市场机制发育还不健全的情况下，政府监管必不可少，但监管必须依法进行。首先要进一步加强和完善证券法律的建设。除了目前的《证券法》《公司法》以外，还应加快制定涉及市场监管的相关法律法规，明确证监会的法律地位，增加证券监管行为的透明度，从立法上进一步规范监管机构的权力与责任，使证券监管有法可依，有法必依。其次是要加强人大、政协、司法以及公众对监管者的监督，建立稳定的监督机制和制衡的监督机构，通过法律和社会的监督制约，规范和控制监管权力。最后，由于中国市场化程度还不是很发达，发育还不是很健全，市场转型期太短导致股价中枢过快下移，对股市泡沫挤的过干，超出了市场承受程度，这些现象的出现不是简单地依靠强化监管就可以解决的，相反，在这些问题解决之前，越是过度监管反而越会加剧中国股市的危机。因此随着中国股市的市场化、国际化水平不断提高，必须结合中国股市新的发展趋势，及时调整股市发展思路，以保持股市持续、健康、稳定发展为前提，统筹解决市场所面临的股权分置、无休止的圈钱等重大问题，这是改善中国股市自身运行环境、解决当前中国股市现实问题的根本选择。   #p#分页标题#e# （三）加强政府的监管职能   当前中国证券监管必须树立科学发展观和符合时代要求的现代化监管理念：证券监管不仅要提高市场效率，而且要维护市场公平；不但要促进国有资产保值增值和效益最大化，而且要提高市场整体的诚信水平，保护投资者的合法权益，特别是广大中小投资者的合法权益；不但要支持证券公司开展组织创新、产品创新和经营模式的创新，而且要用发展的办法解决证券公司存在的问题，帮助证券公司卸下体制性不良资产的包袱，有效化解风险；不但要立足国内股市的实际情况实施监管，而且要以全球化的视野按照国际通用的惯例进行监管。要创造相对稳定的政策环境，保持监管政策的连续性、稳定性和预见性，坚持持续监管，以确保市场的公平、公正、高效、透明。进一步理顺证券市场各家监管部门之间的职能，逐步实现证券市场的统一监管，以避免由“政出多门”所造成的种种摩擦。调整监管部门职能，一方面要着眼于证券市场大发展的长远利益，避免因过于强调部门利益而妨碍证券市场发展的格局；另一方面，应分清职能边界，避免因职能边界不清而引致多头监管或监管缺位的现象发生。由于混业经营已成为全球金融发展的主流，如何协调各金融行业的发展，在有效控制风险的同时，应对外来的竞争，对于监管部门来说也是一项全新的挑战。股市的监管必须适应混业经营的发展趋势，逐步从分业监管转向混业监管、从机构监管转向功能监管，有效建立起货币市场、资本市场、保险市场有机结合、协调发展的机制。   （四）切实保护中小投资者的合法权益   证券市场具有优化资源配置、融资、投资、证券定价等功能。其中，优化资源配置是核心功能，它影响着其他功能的实现与否，也决定着证券市场的效率高低。投资者是证券市场得以建立和维持的资金来源，是证券市场的重要参与者，只有培育和调动广大投资者的投资信心和热情，才是证券市场不断繁荣与发展的原动力所在。如果投资者的利益得不到有效的保护和尊重，就会对证券市场失去信心，证券市场也就丧失了存在的基础。我国投资者的合法权益（特别是中小投资者权益）必须得到重点保护。首先，制定和完善投资者保护法律法规。健全的赏罚机制首先要有法可依。我们要在充实完善现在法律法规的基础上，尽快构建起我国投资者保护法律体系。其中，2006年1月1日起生效的新《证券法》明确了保护投资者合法权益内容，在建立投资者保护基金、完善相关的保护赔偿机制和强化信息披露多方面做出了重要规定。2007年底，经过两年讨论的《证券投资者保护条例》草案拟定，并进入相关核审阶段，这是对中小投资者保护进行专门立法，对完善证券投资者保护法律体系有着重要意义。为保证此类规定的有效实施，证券监管部门应当尽快抛下为“国企脱困”服务的旧思路而把保护投资者的合法权益作为监管工作主要任务，从而激发证券市场的生机和活力。   （五）有效发挥机构投资者的作用   机构投资者是证券市场的中坚力量和衡量市场程度的重要因素，对稳定市场起着重要作用。但是由于我国证券市场超常规发展模式和市场制度环境的不完善，信息披露的不规范，我国机构投资者非但没有起到稳定市场的作用，反而利用信息不对称，集中自身资金、专业技术等优势，与上市公司合谋操纵股价，使市场上投机泡沫越来越重。据统计，我国上市公司中三年内平均一家公司发生过两次大型的资产重组事件，个别上市公司频繁重组的目的是为了达到在二级市场配合股价炒作的需要、满足增发配股的要求、大股东将上市公司的资产更彻底地据为己有等。需要司法介入立案查处的先后有亿安股价操纵案、银广夏财务造假案、中科创业内幕交易和股价操纵等等。   为发挥机构投资者的投资理性及其对证券市场的积极作用，第一，要积极创造条件，促进社会保障基金、保险基金等机构参与市场投资，打破市场上“机构寡头”的垄断地位，形成市场良性竞争环境。在机构投资者数量足够多的情况下，各机构在资金、信息、专业水平等方面大致相当，促使投资机构按照统一的游戏规则运作，才能避免损人不利己，降低成本以获取收益的行为，这样，机构投资者才起到了稳定市场的作用。第二，提高投资者机构中的个人比例。这需要投资机构充分显示其在理财的安全保障运作机制、资金规模及专业能力等方面优势，赢得个人投资者信任，同时也需要保护个人投资者的利益。第三，营造机构投资者成长的良好环境，推进机构投资者规范运作和法制化管理。对改革投资者结构而言，没有必要的制度保证，即使引入新投资者，受市场投资理念约束，也难以起到机构化的投资作用。在这里，当务之急仍然是健全完善的立法和执法体系。   我国国民经济的持续快速发展，客观上需要一个稳定、健康的证券市场。目前，要改变我国证券市场现状，恢复市场特别是资本市场的本性，提高市场的真实性和运行效率，必须加强我国证券市场的制度建设。只有完善了我国证券市场的制度建设，才能加强市场的透明度、提高证券市场的内在素质。从长远意义上来讲，这也将促进我国证券市场健康、稳定、快速发展。

一、《子夜》   《子夜》所描绘的故事是这样的：丝厂老板吴荪甫他刚从匪患频仍的乡下接来了父亲，可在乡下清静惯了的老地主，初来灯红酒绿的上海就因受不了这一繁华都市的刺激而一命呜呼了。就在吴老爷子的追悼会上，素有公债界魔王之称的赵伯韬，找到吴荪甫以及他的姐夫杜竹斋，要联合做一笔生意，低价买进公债，高价卖出，从中牟取暴利。就从这时起，一向看不起姐夫杜竹斋之流买空卖空做法的吴荪甫也卷入了公债风暴，从此以往他就开始与赵伯韬展开空头与多头间的搏斗。一向淡定自若的吴荪甫在一边与赵伯韬进行公债生意的较量，一边还要处理当时上海十分严峻的工人罢工潮，当罢工之火燃到最高潮时，这边公债生意也已做到关键处。此时气力不支的赵伯韬使出他的杀手锏：他要以“国内公债维持会”的名义，电请政府下令禁止卖空，甚至还直接去运动交易所理事会和经纪人会，怂恿他们发文要增加卖方的保证金，要增加一倍多。此时正好是卖空方的吴荪甫因此就输的一败涂地了。   二、读《子夜》的启示   初读这本名著时，对于人物间的尔虞我诈感触并不是很深，但是当再一次读这本书时我却感到一阵心寒。虽然文学作品难免有夸张的成分在其中，但是现在的证券市场何尝不是那样“战争”不断呢？在这个故事中每个人都想在公债上投机盈利，为此有无数的小鱼就被卷进这两条大鱼争斗的风波中，尸骨无存。冯云卿就是其中的一条可怜的小鱼。在他没进入公债市场时，他本可以在乡下享清福的，但是就是一个贪字让他开始在这个圈子里盘旋，可是这样一个大鱼主导的市场岂有得你一条小鱼从中获利？所以冯云卿注定要失败，注定倾家荡产。理论上买证券就是一种投资行为，可是在现实中不尽然是这样。买卖证券更多地表现为投机行为，一字之差却相差甚远。以股票为例，投资与投机主要有以下不同之处：   （1）二者期望的收益不同。投资者单纯的购买股票并保存下来，期望获得微薄的红利，也希望股票市价上升，从中获得利润；而投机者从事短时期的交易，希望通过低进高出的各种投机取得很大的利得。   （2）二者承担的风险不同。   （3）持有的时间长短不同   （4）对市场分析态度不同。投资所遵循的是基本分析方法，他们基于对发行公司股票价值的计算，各种金融资料的估计预测从而推断股票的过去、现在的状况以及未来的走向。而投机者则对市场的变化趋势感兴趣，在他们看来，价格、价格的变化、成交量以及整个股市的走向是至关重要的。   由此看来，证券市场会如此的混杂就是因为有大量的投机者的存在，就是因为他们买空、买空或不断的“倒腾”某种证券才使得证券市场鸡飞狗跳，不得安生。可是，证券市场一开始就是这样吗？创建之时大家都是怀着怎样的目的呢？   三、证券市场   “19世纪70年代，“洋务运动”在中国大地上兴起，洋务派官僚通过在上海市场上发行股票来为其创办民族工业筹集资金。随之而来，在市面上就出现了证券的买卖活动。1892年，即清朝光绪十八年，洋人在上海设立了有关文字记载以来中国境内最早的交易所——上海股份公所。1906年，洋人又设立了上海众业公所，开始在上海从事证券和物品的投机交易。由此看来，证券交易在我国的初期发展是洋人为主导的，不过随着辛亥革命的冲击，中国民族资本主义工商业有了较快的发展，上海华商证券开始萌芽，出现了华商股票掮客，从而改变了以往由外商独占证券买卖的局面。   从上可知，早在1906年时洋人就在上海设立交易所来进行投机交易，看来投机行为由来已久了。由于当时中国半殖民地半封建社会的现状，仿效洋人也就是家常便饭了，那么学会投机交易也是自然而然的是事情了。“旧中国交易所在1921年的极度发展，一方面反映了当时中国经济的发展确实需要交易所这样的机构来调节，另一方面也反映了旧中国的纷繁复杂和一些好利者的投机心理，加之当时正处于第一次世界大战结束不久，进出口贸易锐减，国内军阀混战，地区割据，市场萧条，工商业不振，社会游资充斥着大城市的每一个角落。而证券交易所恰逢其时，巨额的盈利和股票价格的看涨，吸引了大批投机好利者投资于交易所，起了推波助澜的作用。”这样一来，《子夜》里的公债风波也就得到解释了，吴赵这俩主人公就是当时典型的好利投机者，这样看来似乎当时的投机者也是有情可原的，生于那么样的年代只能通过非常手段来维持自己的生活。那么，现在我们的投机者又是出于什么原因呢？还是一个贪字惹的祸吧，可是现如今已不是那种动荡的年代为什么投机者还能那么猖獗？这显然就要归结于我们现如今的监控手段，如今市场依然紊乱只能是因为我们不能及时采取措施来加以遏制，所以这就需要我们国家来解决了。   四、解决方案   在我看来，投机者们一个很常用的手段就是散播谣言、弄虚作假。由此我们应该让证券市场的信息透明化，这样大家就不会被盲目的欺骗和鼓动。综合借鉴相关学者的看法，其中较好的意见如下：   （一）完善会计准则   会计准则的制定应邀请多方利益团体参与，尤其是有关证券市场方面会计准则的制度，证券市场的参与者，包括上市公司、中介机构、投资者和证券监管部门都应该参与进来，准则制定小组的成员应该具有广博的知识性和较高的专业水平，在制定过程中应遵循严格的审慎程序，广泛征求社会各界意见，以利于协调各方团体利益，保证会计准则的权威性和广泛接受度。   （二）健全信息披露   完善的信息制度应包括信息公开制度、注册会计师审计制度、证券资信评级制度、证券投资咨询制度、新闻监督制度和惩罚制度，目前我国对信息披露的违规行为的惩罚制度不健全，应对违反信息披露制度的相关行为主体予以刑事追究，继续实施注册会计师谈话制度，对那些不合格的相关中介机构严惩不贷。#p#分页标题#e#