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摘要：文章利用2007—2018年我国上市公司数据探究不同融资模式下债权治理效应对公司盈余管理的影响及其作用机制。研究发现：银行贷款、信用债权对上市公司盈余操纵的治理作用较为明显，而债券债权对上市公司盈余质量的治理作用并不明显；银行贷款和商业信用的债权治理作用对抑制民营企业盈余管理更为显著；不同市场化进程地区的债权治理效应存在异质性。
关键词：融资模式；盈余质量；融资约束；成本；公司治理
0引言
会计信息是资本市场运作的基石。会计信息构成了资本市场上连接资金供给者与需求者的重要纽带，而较高盈余质量的财务信息则能给投资决策提供更多有效帮助，对于准确判断公司价值具有积极作用[1]。近年来，财务操纵、信息批露真实性等与会计信息密切相关的话题被不断提及并引发多方关注，在此背景下探究不同融资模式对公司盈余管理行为的影响及其内部作用机制，不仅有利于公司治理水平提升的对策研究，而且对于推动我国资本市场不断对外开放以及注册制的不断完善有着重要意义。融资需求是企业进行盈余管理的重要动机。公司在面临融资约束带来融资需求的压力下存在向上的盈余管理动机，以获取更多的资本支持[2]。银行等金融机构在贷款过程中主要通过企业提供的财务信息来判断企业未来偿债能力，进而判断企业的信贷风险。为了获取银行贷款，企业往往会把应计盈余管理和真实盈余管理作为重要的盈余管理策略。企业上调盈余管理的程度和企业所获得的信贷资源也有着较强的相关性[3]。因此，企业面临的融资约束是影响企业向上盈余管理的重要因素。公司内部存在的成本是管理者为了自身利益进行盈余管理的另一个重要因素。相对于公司所有者而言，公司管理者更具有信息优势。两权分离带来的成本导致管理者追求更大的控制权收益。委托问题形成的成本使得管理层有着较强的盈余管理动机[4]。特别是上市公司面临亏损时，管理层的盈余管理行为更强[5]。债权融资模式正逐步成为我国企业主要的融资渠道。自Jensen（1986）提出“债务治理假说”理论以来，大量研究表明，企业的债权治理效应体现在两个方面：一是企业本身通过获取债权资本支持，缓解融资约束；二是债权人通过债务合同条款设计，加强对债务人经营活动和投资决策的影响，减小成本。综上，本文聚焦以下问题：第一，债权治理作用如何影响我国上市公司的盈余管理水平，不同种类债权对上市公司盈余质量水平的影响是否一致；第二，不同债权种类的债权治理作用对不同产权性质的上市公司盈余治理管理水平有何影响；第三，不同种类的债权治理作用对不同市场化水平地区的上市公司盈余管理水平影响如何。此外，债权治理影响上市公司盈余质量管理的内部作用机制也亟待厘清。
1研究假设
当前对盈余管理动机的研究主要集中于以下两方面：一是公司受到融资约束带来融资需求压力而进行盈余管理。融资需求高的公司倾向于通过盈余管理来获得较多的银行贷款[2]，且上市公司确实通过盈余管理手段获取了更多的融资支持[3]。二是成本促使公司管理者为个人利益进行盈余管理。公司实际管理者也存在为避免业绩下降被迫离职而进行盈余管理的动机[4]。由于委托-问题的存在，公司大股东往往有着很强的动机进行向上的盈余管理而隐瞒其控股权私利行为。在银行贷款融资模式的债权治理效应研究方面，以银行贷款“大贷款人监督”理论为基础，Shleifer和Vishny（1997）[6]研究发现银行在与企业签订贷款合同过程中会加强对企业内部信息审查，通过在合同中嵌入限制性条款来防止逆向选择和道德风险。Lin等（2013）[7]认为银行可以通过有效的信息获取优势、可信的威胁等渠道来更有效地监督管理者的自利行为。相关文献表明，银行贷款一方面使得企业获取资本支持，另一方面也加强了对企业经营活管理决策动和投资决策行为的监督，降低了企业内部的成本，进而影响企业盈余质量管理。债券债权目前在上市公司中主要表现为公司债券，其发行过程中有着严格的信息披露管理要求，这在一定程度上对企业盈余质量操纵起到了监督作用。通过强制披露内部信息，减小信息不对称，从而发挥有效的公司治理作用，抑制公司盈余管理行为。在信用债权的治理效应研究方面，Wu等（2014）[8]认为在有效的市场机制下，市场参与者之间长久合作可以促使参与双方有效减轻信息不对称，防止盈余操纵。信用债权作为对银行贷款、债券融资行为的一种有效补充，在金融发展欠发达地区有着显著的投融资作用。信用债权更能有效发挥债权人的监督治理作用，弱化管理者对公司盈余的操控。基于上文讨论，本文提出：假设1：银行贷款、债券债权、信用债权对上市公司盈余操纵行为具有较为明显的抑制作用。目前国有银行依然在我国金融体系中占据主导地位，国有企业更容易获得银行贷款，且主要贷款人——国有银行对国有企业的会计稳健性关注度并不高，因此本文预期银行贷款抑制民营企业盈余操纵的作用更强。信用债权能够减小信息不对称，较好地发挥对企业的监督作用。相对于国有企业而言，商业信用的债权治理效应对民营企业盈余管理有着更为直接的影响，更能降低民营企业的盈余管理。债券融资是企业获取直接融资的一种重要方式。鉴于目前我国上市公司债券融资总体规模不大，因此债券债权治理效应对抑制上市公司盈余操纵仍存在一定局限性。而公司债券面向市场公开发行而存在较多债权人的情况下，部分债券投资者容易“搭便车”，削弱债券债权对上市公司盈余操纵的治理效应。据此，本文提出：假设2：相对于国有企业，银行贷款的债权治理作用对抑制民营企业盈余管理来说更为显著，更能有效地抑制民营企业盈余操纵水平；相对于国有企业，商业信用的债权治理作用对抑制民营企业盈余管理来说更为显著，更能有效抑制民营企业盈余操纵行为；相对于银行贷款和商业信用的债权治理效应，债券融资的债权治理效应在抑制我国上市公司盈余操纵上作用不明显。市场化程度差异对公司治理有着重要影响，特别是对民营企业公司治理影响更大。市场化程度越高，金融市场环境越完善，市场运行机制越健全，越有利于企业以较低成本获取外部融资支持。程新生等（2011）[9]研究发现，市场化程度较低地区的公司盈余质量较低。而就债券债权而言，发行管理过程中的强制信息披露要求使其公司治理作用受市场化程度高低的影响较小。据此，本文提出：假设3：银行贷款的债权治理效应更能有效抑制市场化程度低的地区上市公司的盈余操纵行为；信用债权治理效应更能抑制市场化程度高的地区上市公司盈余操纵行为；债券债权的治理效应受市场化程度高低的影响不显著。
2研究设计
2.1数据来源。为识别债权治理效应与公司盈余质量的影响及作用机制，考虑到2007年我国会计准则发生变化，选取2007—2018年我国沪深交易所上市公司作为研究样本，并对样本数据进行如下筛选：（1）删除样本期间被ST、PT的企业；（2）剔除财务信息严重缺失的样本；（3）剔除属性缺失的公司。为了保持结果的稳健，本文将所有样本数据在公司层面进行了聚类分析。
2.2变量定义。（1）被解释变量：盈余管理（ABS）。借鉴黄琼宇等（2014）[10]的研究方法，构造修正的DD模型来测度上市公司盈余管理水平，作为衡量公司盈余管理的指标。同时，也有研究认为，在中国资本市场中修正的Jones模型可以更好地估计上市公司操纵性应计盈余管理。因此还采用修正的Jones模型估计每家公司的操纵性盈余管理指标进行稳健性检验。（2）解释变量：公司债权治理水平（Level），主要以银行贷款（Level_bank）、债券债权（Level_bond）和信用债权（Level_credit）来表示。其中，银行贷款以短期借款和长期借款之和与总资产的比值来衡量；债券债权用公司应付债券与总资产的比值表示；信用债权以公司应付账款和其他应付账款的和与总资产的比值表示。上述指标均做标准化处理。（3）控制变量：①企业内部成本（Cost）；本文以企业非正常管理费用衡量企业内部的成本,表示企业内部实际管理者对所有者利益侵占程度和大股东对中小股东利益侵占程度。具体以企业当年管理费用总额扣除企业正常管理费用额的余额来衡量企业非正常管理费用指标。②企业融资约束（Investcorp）；本文借鉴Fazzari等（1988）的研究，构建了投资-现金流敏感度模型，用以检验债权治理是否能够有效缓解企业融资约束。为保证研究结论的可靠性，本文还选取了可能影响盈余管理的其他控制变量，如公司资产负债率（Debtratio）、机构持股比例（Instgov）、公司规模（size）、管理费用（Man-age）、公司股东权益收益率（Roe）等控制变量。
2.3估计方法。（1）基本回归模型设计为估计债权治理效应对公司盈余质量的影响，构造如下模型：ABSit=α0+β0*Levelit+σ0*Controlit+δi+γt+εit（1）其中，i、t分别代表第i个企业和第t个年度。ABSit表示盈余管理，由修正的DD模型和修正的Jones模型估算盈余管理水平。Levelit为公司债权治理水平的变量，Controlit表示一系列公司层面的控制变量，εit表示随机误差项。δi、Yt是控制了企业和年度固定效应，并且使用在公司层面进行了聚类稳健标准误。（2）机理检验设计为检验债权治理效应对公司盈余管理的内在影响机理，设计模型下：Costit=α1+β1*Levelit+σ1*Controlit+δi+γt+εit（2）Investcorpit=α2+β2Levelit+θ2Levelit*Cashit+σ2Controlit+δi+γt+εit（3）式（2）和式（3）分别用以检验债权治理效应对企业内部成本、企业融资约束的影响。式（2）中的因变量是企业内部成本（Cost），以企业非正常管理费用表示。式（3）中的因变量是企业融资约束（Investcorp），Cash为公司经营活动现金流，用以检验债权治理是否能够有效缓解企业融资约束。
3结果分析
3.1基准回归结果。表1呈现了债权治理对盈余管理的基本回归结果：银行贷款、债券债权和信用债券与公司可操纵性盈余质量管理的系数都为负，且至少在5%水平上保持显著。验证了前文研究假设1，说明目前在我国上市公司中，债权的公司治理效果较为明显，能够有效抑制上市公司的盈余管理行为，提升了上市公司盈余管理质量。
3.2稳健性检验。采用修正的Jones模型重新估计盈余管理指标进行稳健性检验。研究发现，其回归结果与基准回归并没有发生根本性变化，系数的符号和显著性基本保持一致，这说明本文的结论是稳健的。
3.3异质性分析。（1）国企与民企为了进一步考察债权治理效应的异质性，将上市公司样本分为国有企业和民营企业两类。表2回归结果表明：相对于国有企业，银行贷款的债权治理作用在抑制民营企业盈余管理方面更为显著；相对于国有企业，商业信用的债权治理作用在抑制民营企业盈余管理方面更为显著；相对于银行贷款和商业信用的债权治理效应，债券融资抑制上市公司盈余操纵的作用不够明显。因此，不同种类的债权治理作用对不同产权性质企业的盈余质量有着不同的影响，不同种类的债权治理效果具有明显的异质性。验证了前文假设2。（2）市场化程度依据市场化进程差异将所有样本分为两组：公司所在地区市场化发展程度指数小于样本市场化指数中位数的为市场化程度较低组，否则为市场化程度较高组。下页表3回归结果表明：对市场化程度较低地区而言，银行贷款和盈余质量指标的回归系数为负，且较为显著，说明银行贷款的债权治理效应更能有效抑制市场化程度较低地区上市公司的盈余管理行为；对市场化程度较高地区而言，信用债权与上市公司盈余质量管理的回归系数为负，且较为显著，说明信用债权治理效应更能抑制市场化程度较高地区上市公司盈余管理行为；债券债权的治理效应受市场化程度高低的影响较小。验证了前文的研究假设3。
4结论与启示
本文研究发现：银行贷款、信用债权对上市公司盈余操纵的抑制作用较为明显，债券债权的治理效应并不显著。同时，公司所有权及市场化程度差异使得债权治理存在异质性效应，银行贷款和商业信用的债权治理对抑制民营企业盈余管理行为的作用更为显著；银行贷款的债权治理效应在抑制市场化进程较低地区上市公司的盈余质量管理行为方面更为有效，而信用债权则更能抑制市场化进程高的上市公司盈余管理行为。进一步探究债权治理效应的作用机制发现，公司内部成本的降低和融资约束的缓解是企业降低盈余操纵的重要原因。不同融资模式带来的债权治理效应通过影响企业内部的两类成本和降低企业外部面临的融资约束困境来实现公司治理，同时减小了企业与投资者之间的信息不对称，促进了企业会计信息质量的提高，提升了企业的盈余质量水平。由此，本文提出如下建议：第一，以资本市场注册制改革为契机完善配套机制和相关法规。一方面，通过完善信息披露制度和退市制度强化资本市场对上市企业的优胜劣汰，将企业会计信息质量进一步与企业股权融资能力挂钩，防止恶意做空做多的市场扭曲、违法情况出现；另一方面，通过注册制改革配套立法等措施严肃中介机构责任，为会计信息质量提升创造有利条件。第二，以资本市场注册制改革为契机，拓宽融资渠道，改善融资结构。长期以来，我国融资结构无法适应产业结构升级的要求。从国内来看，存在股权融资比例过低，债务融资受杠杆率约束，过于依赖银行体系贷款，中小企业融资贵、融资难等问题。从国外来看，瑞幸咖啡事件使中国企业境外上市可持续性受到影响，在中美摩擦升级的预期下，企业境外融资困难凸显，应坚定推进注册制改革提升直接融资，特别是股权融资比例，缩小地区间企业融资能力差距，降低融资成本，进一步推动形成公司治理水平提升与资本市场环境改善相辅相成的良性循环。
作者:杨书波 李潇 单位:中南财经政法大学财政税务学院 北京大学博士后流动站国家开发银行博士后科研工作站
