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摘要：从2018年10月份国务院决定设立民营企业债券融资支持工具，缓解企业融资难问题以来，信用风险缓释凭证（CRMW）的发行量突然上升，在短短数月，达到了过去几年发行总量的数倍。由于我国信用缓释工具（CRM）市场处于发展的初期，市场机制相对不完善，存在诸多问题亟待解决。另外，发展CRM市场需要牢牢把控各类型的风险，使CRM服务于“坚决守住不发生系统性风险的底线”的目标。
关键词：信用风险缓释工具；存在问题；风险管控
一、引言
信用风险缓释工具（CreditRiskMitigation，CRM）自从2010年诞生以来，发展一直处于缓慢甚至停滞的状态。虽然2016年9月，中国银行间市场交易商协会相关指导文件以及配套标准协议文本，并将信用风险缓释工具扩充为4种，试图推动信用风险缓释工具市场的发展，但一直处于不温不火的状态。2016年第四季度至2018年的前三个季度甚至没有一只信用风险缓释工具发行。从2018年10月份，国务院决定设立民营企业债券融资支持工具，推动CRM产品发行以来，截止2019年3月底，这段时间已经有89只信用风险缓释凭证（CRMW）发行，呈现井喷的态势。此外根据相关研究，CRMW指数正在研究编制过程中，CRM市场将会更加丰富，投资者的避险选择也会更多。虽然中国目前的债券存量排在世界上前三位，但是由于历史和经济金融体制的原因，能够用于对冲债券信用风险的金融工具少之又少。随着我国债券市场"刚性兑付"打破，以及政府隐性担保的减少，实际上市场对CRM存在着内生需求。缺乏有效的信用风险转移分散机制和工具对我国金融市场的发展深化带来了严重的制约。因此当前阶段CRM对于维护宏观金融稳定，促进债券市场的直接融资和信用风险分担，保证债券市场参与者参与的广度和深度，提高宏观监管效率具有非常重要的战略意义。另外，迅速发展的CRM市场以及更加丰富的CRM种类势必会带来各种问题，从各方面给金融机构以及监管机构带来更大的挑战。如何在专注保持CRM的信用风险转移功能与维持CRM产品的吸引力之间保持平衡同样值得各方思考。
二、信用衍生产品与信用风险缓释工具
信用衍生产品是指，用来分离并转移信用风险或将借款人违约的风险转移到贷款人和债权人以外实体的各种工具和技术产品的统称，一个特点是并未转移基础资产的所有权。信用衍生产品根据其是否具有融资功能可以分为两类，即融资型信用衍生产品，如信用联结票据（CLN）、（合成）CDO等，以及非融资型信用衍生产品，如信用违约互换（CDS）、总收益互换（TRS）和CDS指数产品等。信用衍生产品在20世纪90年代诞生初期的发展并不顺利。信用衍生产品虽然能够帮助金融机构在节省资本金的同时转移风险，但是由于市场上缺乏统一的定价标准和有效交易的保护机制，市场规模一直较小。在1997年亚洲金融危机及1999年7月ISDA对CDS的创立及违约定义等内容做出进一步规范化以后，信用衍生品的市场交易规模才开始了急剧增长。根据相关统计，全球信用衍生品未清偿名义总额在1996年仅为500亿美元，2002年底增长至1.9万亿美元。另外，在2007年次贷危机前夕，单CDS未清偿名义金额规模更是增长至接近60万亿美元。在此期间，由于监管的缺失甚至空白，市场转向投机化，大量与避险初衷相悖的新型信用衍生产品如合成CDO、CDO-squared出现并盛行。银行逐渐失去信用衍生品市场的主导地位，加上大量合约没有真实债务相对应并且市场定价混乱，金融市场风险被放大，为后来次贷危机的爆发埋下了祸根。2008年次贷危机爆发，信用衍生产品市场规模迅速萎缩，2008年与2010年CDS全球未清偿名义总额分别跌至42万亿美元与不足30万亿美元；而结构更为复杂的信用衍生品如CDO-squared，single-trancheCDO等更是几乎销声匿迹。危机后，美国、欧洲等各国政府和监管机构纷纷出台了相关的政策进行救市，取得了相应的积极作用。2009年2月，英国政府颁布2009《银行法》，以保持金融系统稳定和监管机构的公信力为目标，提出了金融服务补偿计划（FSCS）、特别解决机制（SRR），加强了监管部门的监管权力，并针对银行因各种原因而造成的破产提出了相关的规则（刘红，2009）。美国政府通过了《多德-弗兰克法案》，对信用衍生品头寸进行集中清算和统一监管；加大交易对手风险计量方式的计算，深化风险控制。同年3月与7月，ISDA了“大爆炸”与“小爆炸”协定书（实际上后者在内容上包含前者，并在做了一定的完善和增补），引入衍生品市场的决定委员会，对信用事件、继承主体认定等内容的判定更为清晰和权威，最大程度上避免了市场上信息不对称现象可能造成的破坏；采取了市场拍卖和结算机制，实质上为现金结算交割提供了参考标的和“最终价格”。危机后各国以及相关组织采取的措施使得信用衍生品市场的规模不断稳定下来，逐步向产品结构简单化、产品类型标准化、定价机制透明化的方向回归和靠拢。CRM从本质上讲是信用衍生产品的一个类型，具有信用风险转移的相同本质。它的产生、发展实际上是比较曲折的，同时具有很强的中国特色。CRMA与CDS是合约类产品，一般进行场外交易，监管机构对于创设规模、创设机构并无明显的限制，也无需向协会进行创设备案；CRMW与CLN属于凭证类的标准化产品，在场内交易，银行间市场交易商协会对创设规模、创设机构的资质等具有较为严格的控制和认定标准，同时产品创设需要向协会进行创设备案。另外，CRM与国外以CDS为代表的信用风险转移产品具有较大差异，主要体现在产品结构更为简单和细化、监管机构起到的作用更强、杠杆的控制更严厉等方面。由于我国金融市场普遍存在“刚性兑付”，同时参与CRM交易的门槛高、CRM的定价十分不完善，金融机构并不愿意深度参与CRM交易，CRM市场的热度一直不高甚至一度进入停滞状态。
三、CRM发展面临的问题
我国信用风险缓释工具市场处于初步发展阶段，与欧美成熟市场相比，依然存在众多问题，特别是定价机制不完善、标的资产类型扎堆等问题亟待解决。当然，这些问题不可能在短期内立刻解决，需要监管机构、金融机构等各参与方在长期中的不断磨合与试错中解决。1.定价机制不完善。从理论上讲，金融资产的价格等于未来现金流基于某个收益率的折现，具体有结构模型和简约模型等，但在目前我国的CRM市场并不适用（雎岚，2013）。首先，虽然我国的CRM市场的交易正朝着市场化的方向前进，但毕竟目前CRM市场处于起步阶段，各种基础设施建设不完善，缺乏统一公认有效的定价模型。其次，CRM的定价实际上是对标的资产发行人信用风险的定价，其研究需要大量基础资产的违约数据来做支撑。由于我国债券市场历来存在“刚性兑付”的现象，投资者购买债券即默认有政府或者大机构兜底，不会违约。虽然近几年违约事件呈增多趋势，但样本数量仍然难以支撑相关研究。此外，我国金融市场的利率市场化进程仍然缓慢，并不能够为CRM的定价提供稳定可靠的参考利率和收益率曲线，使得CRM定价缺乏相关基础。2.信用债市场“刚性兑付”的现象尚未被完全打破。自2014年“11超日债”违约开启“债券违约元年”以来，我国信用债市场违约现象逐年增多，2016、2017年与2018年的违约规模分别达到393.77亿元、337.49亿元与1205.61亿元，历年不足1%的违约率与银行不良贷款率相比低得多。这一现象也反映了刚性兑付的现象尚未被完全打破。刚性兑付给我国CRM市场的发展带了巨大阻碍。首先，刚性兑付在一定程度上造成了信用债评级的同质化与模糊化，致使我国信用债市场上AA评级以下的债券占比过低，很多资质较差公司的债券获得了较高的评级。如果在定价过程中给予债券评级较高权重，那么CRM定价可能会过低。如果信用保护过程中刚性兑付被打破，信用保护卖方在后期会承担较大损失。其次，现实条件下债券违约样本过少，对CRM定价技术的发展造成了相当的阻碍。最后，刚性兑付下金融机构也会倾向于选择自担风险，普遍愿意维持低风险高收益的状态，而不愿通过付费方式降低信用风险暴露，CRM市场自然不会发展起来。因此，需要逐步打破刚性兑付，以加强金融机构寻求信用保护意识，推动CRM市场的发展，保证经济资源的合理配置。3.参与机构类型少、数量少。在我国，金融机构参与CRM交易必须具有相应的资格，需要向银行间市场交易商协会备案。根据交易商协会的文件，目前我国共有93家金融或非金融机构或非法人产品具有交易资格，包括49家核心交易商和44家一般交易商。由交易商协会的备案名单，CRM交易和发起的参与方主要是银行、券商以及非法人产品，而实力雄厚的保险公司以及数目众多的农商行等尚未包含在内。根据现有发行数据，提供信用保护的机构基本为大型银行或担保公司（中债增信），信用保护卖方较少。因此信用风险在交易商协会备案的大型金融机构之间传递，并未充分发挥其风险分散、缓释的作用。另外，这种情况也是造成市场上投资者的风险偏好较为一致、缺少风险偏好投资者、CRM产品供需失衡进而限制该市场规模发展的原因之一。而根据国际经验，在北美金融市场，保险公司是最大的信用保护出售商，从银行和券商部门接收了大量的信用风险；相反在欧洲金融市场，银行向保险公司出售了大量的信用保护，保险公司是信用保护的净购买方。另外，在欧洲市场出售信用保护的银行大多规模比较小，一般为地方性质的银行，购买信用保护的银行大多为跨国大银行。4.标的资产类型扎堆，CRM热度能否延续值得考虑。在2010年交易商协会推出CRM之初，有9只信用风险缓释凭证发行，标的主体大都为大型国企，标的资产类型也大都为评级AAA的信用债，金融机构持有业务开拓、试探的目的。此后几年鲜有新的工具发行，仅在2016年《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》推出后发行过一只。而2018年10月份以来密集发行的几十只信用风险缓释凭证的标的主体则均为大型民企，标的资产类型也大都为评级AA或AA+的债券，期限均较短。可以看到CRMW历史上两次密集发行，选择的标的资产类型均存在扎堆现象。另外，由于美国次贷危机等的原因，信用衍生工具在我国一直被宣传并误认为破坏金融市场稳定的“洪水猛兽”，信用衍生工具一直与高风险、高投机性相联系，部分投资者甚至反对CRM的创新。这些情况给CRM的发展产生了阻碍，CRM热度的延续与投资者观念能否转变有很大的关系。
四、相关风险管控
风险管理是金融业务开展必须考虑的一项工作，而对于处在发展初期的CRM更需要做好风险防控，让CRM真正成为一个“坚决守住不发生系统性风险的底线”目标的工具。1.谨防CRM的投机化与监管套利。一般来讲，信用衍生产品能够通过将风险转移至偏好且善于管理风险的企业与部门来降低信用风险并提高金融体系的效率。一旦CRM变成投机者的套利工具，市场资源配置效率将会急剧下降，走向危机将会是大概率事件。以西方国家的CDS为例，其产生与发展的初期确实起到了分散与转移信用风险的作用，在提高了资源的配置效率的同时促进了经济发展。随着信用衍生产品的逐渐投机化以及各种复杂衍生产品的产生与盛行，信用衍生产品转移和配置风险的功能被金融机构所抛弃，反而成为了次贷危机爆发的推手。因此维持信用缓释工具“缓释与转移信用风险”的本源十分重要，要谨防CRM的投机化。2.构建相应的风险管理架构。金融机构在参与信用衍生品交易、购买和出售CRM时，会遇到各种各样的风险、面临各种各样的问题，因此在实际业务操作前应当构建完备的治理架构和风险管理架构。一般来讲，如果一个金融机构没有完善的风险管理架构，发生意外损失的可能性会相对较大，后果也会严重得多。特别是如果一个金融机构相关业务发展过快，没有相应完善的风险管理架构，将会面临很大的问题。良好的信用衍生品风险管理交易架构应当全面综合考量模型风险、市场风险、流动性风险以及交易对手风险等，这一点在信用衍生品市场逐步从基础金融产品交易向复杂、结构化产品交易的发展过程中显得尤为重要。3.防范交易对手风险。在做CRMA与CRMW这类型的无资金支持的信用缓释工具交易时，应当充分考虑交易对手信用风险。交易对手风险是在2007年金融危机，雷曼兄弟破产以及贝尔斯登事件以后才受到了真正的重视。虽然交易双方在一笔信用风险转移交易特别是信用衍生品的交易中，均会面临一定的交易对手风险，但一般情况下买方面临的交易对手风险比卖方的更大，因此买方面临的交易对手风险是市场关注的核心（BIS，2008）。建议在交易前合理评估交易对手风险，根据交易对手的不同信用水平采取增信、提交抵押物与保证金等具体防范措施，控制交易总量并合理分散风险等具体手段方式达到风险的合理控制。4.防范法律风险、道德风险。法律风险对于CRM市场显得特别重要。由于信用风险缓释产品本身的复杂性，在参与到信用衍生品市场前，金融机构应当确认其是否具有交易牌照以及作为交易对手是否具有承担相应责任的能力。信用衍生品市场发展时间较短，发展速度快、创新水平高，我国相关监管法律并没有完全跟得上产品和市场的发展，存在很多法律和市场规则的相互冲突以及监管的漏洞。加上部分信用衍生产品的设计以及市场参与者的动机即为规避法律监管，如果相关法规统一或者改变，市场参与者受到的冲击也会比较大。因此市场参与者应当充分了解到CRM法律监管的缺失，从观念上将法律风险重视起来；认识到这一市场较其他金融市场法律监管改变的可能性和改变的弹性更大，建立健全防范机制，在事前做好应激准备。
五、总结
本文以2018年第四季度CRMW大量发行的现象展开，介绍了CRM的发行状况；结合信用衍生品与CRM之间的关系，提出了发展CRM存在的诸多问题以及需要注意与管控的风险。根据研究我们可以认为，CRM对于金融市场具有双重作用。具体来讲，如果CRM发展适当并应用于风险的转移和分散，那么CRM会有助于提高资源配置效率和金融市场稳定；如果CRM发展过当或者应用于投机交易，如果放任其野蛮发展，市场风险将会被放大，资源配置效率和金融市场稳定反而会受到损害。因此在政策制定时应当全面综合考虑，引导CRM的合理发展。另外可以看到，目前我国信用风险缓释产品及市场的发展仍然存在较大的问题，CRM市场的建立与不断完善仍然需要监管机构和市场参与各方的不断努力。任何市场的建设发展都不是毕其功于一役的，市场作用的逐渐显现和监管水平的提高正是一步步的试错过程。虽然CRM市场在当前阶段仍然十分弱小并存在投机的可能性，但我们认为我们的金融市场对于CRM工具确实具有迫切的需求。伴随着我国金融体系的不断完善和监管水平的不断提高，CRM市场会不断发展壮大，并将充分发挥其信用风险转移和分散的作用。
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作者:王晓煜