公司并购论文范例

1我国上市公司并购重组的现状

1.1并购活动日趋活跃

近年来，我国上市公司的并购重组步伐日趋加快。仅在2009年，我国就有150家上市公司进行了并购重组，其数量约占全部上市公司的十分之一，涉及金额3300亿元。2010年，在国资委提出的五年减少80-100家央企的要求下，上市企业开始大规模并购重组。图1是2011-2013年我国上市公司并购重组统计图。从总体来看，我国上市公司并购重组交易单数呈连年上升趋势；交易金额除2012年略有下降外，2013年又大幅提升，2013年前10个月的交易金额已经超过以前各年度。由此可见，我国上市公司并购重组活动的主要特点是并购日渐活跃，并购目标多元化，支付的手段较为单一。

1.2并购金额不断扩大

2007年我国并购总金额达到了27亿美元，2008年则突破了30亿美元，2013年时则达到了316亿美元。虽在这期间并购金额上下有浮动，但在金融危机时期并购金额持续保持高位。换一个角度分析，从并购金额来看，在金融危机时期，企业并购金额屡创新高，极大地影响了社会经济发展形势。同时，随着我国市场经济体制的不断发展成熟，上市公司的综合实力也不断地增强，某些中小企业为了发展，积极并购企业且并购活动持续深入。

1.3并购范围不断扩展

从地域的范围来看，我国上市公司的并购重组并不局限于国内。以中国石油化工集团为例，公司以25亿美元并购了美国能源公司的部分股权；又以72亿美元买下瑞士AP公司；横跨亚洲、非洲等地进行并购活动，在一定程度上实现了地域和空间范围的扩张。从行业范围来看，我国上市公司并购重组不光从能源矿石出手，也涉及到制造业等行业。

摘要：横向并购已经成为企业扩大规模的一项重要举措，众多企业并购的目的之一在于快速获得协同效应，促进企业发展壮大。目前对于企业并购所产生的协同效应，多集中于大样本的实证研究，研究企业也多为制造业。本文基于高新技术企业天泽信息并购深圳有棵树，进行个案分析。

关键词：企业并购；协同效应；财务指标

高新技术企业区别于制造业等其他传统产业的主要特征，是高新技术企业比其他企业更加注重创新与技术的发展。技术作用于产品，产品依赖于技术，企业可以在其中获得技术协同效应，技术创新的同时也会给企业带来规模效应，提高企业的生产效率，降低成本。在高新技术企业看来，通过自身研究开发新产品，在投入巨大的成本的同时会给企业带来巨大的风险。与此相比，该类企业更倾向于进行企业之间的并购，以横向并购居多。企业间并购降低了企业开发产品的成本，带来协同效应，使企业能够在激烈的竞争中脱颖而出。、

一、文献综述和现状

（一）文献综述。协同的概念由美国学者Ansoff第一次提出，协同所带来的效应一般是指两家企业进行合并之后，合并整体所带来的业绩超过原本业绩之和。Ansoff认为两家企业合并所带来的协同效应主要基于潜在的资产发挥的作用，包括无形资产与有形资产。并且他认为两家企业并购后产生的规模效应是协同效应的主要体现，例如共享资源渠道，分担固定成本等。随着众多学者更加深入的研究，协同效应的概念也被进一步细化，协同效应被AndrewCamp-bell分为“互补效应”。此后，协同效应又被学者按照不同的标准进行分类，柴特基通过研究认为并购协同效应分为：经营、管理和财务三类。赵俊凯、刘青、郑茗心总结了函数超加性协同效应、价值链协同效应、企业群协同效应，为企业并购带来协同效应。国内外学者对于协同效应的计量进行了相关研究。《公司理财》一书中提出计算协同效应的三个公式，第一个公式是V-(VA+AB)，该公式简单地说明了协同效应的定义；第二个公式主要从现金角度进行考虑；第三个公式通过协同效应与被并购企业支付的溢价差额计算得到并购的净现值。这三个公式为以后协同效应估值的研究提供了很多思路，顺着斯蒂芬A·罗斯等人的思路，夏新平、宋光耀将计算协同效应的方法具体化,借此提出了计算协同效应的两种模型，分别是内部计算模型和股票收益理论计算模型。经过阅读国内外的文献可以发现，对于企业并购所形成的协同效应是各国学者都比较关心的研究方向。尤其在目前经济高速发展、资本市场逐渐完善的情况下，企业并购已经成为高新技术企业进行扩张并占领市场份额的一种常见的手段。因此，对企业合并的协同效应进行分析具有一定的现实意义。经学者实证研究证明，横向并购相比于纵向并购而言，并购双方企业更容易实现资源平台共享和互相利用，也就更容易实现协同效应。当前，企业并购协同效应方面的论文多以理论和实证为主，案例多基于制造企业等。基于此，本文通过对天泽信息并购深圳有棵树的案例来分析高新技术企业之间并购的协同效应，为以后高新企业并购提供一定的建议。

（二）并购概况。原银监会在2015年印发了《商业银行并购贷款风险管理指引》，此时正值我国经济转型期，这一管理指引的出现导致国内并购事件大量增加，同时在宏观环境的影响下，高新技术企业的并购数量也出现大幅增长。2014年到2016年间，我国并购企业已经由制造业、房地产等行业逐渐向高新技术企业、医疗保健等行业转变。这些并购帮助并购双方扩大市场规模，拓宽产业发展路线，同时避免了进入新产业线给企业带来的风险。

二、天泽信息并购有棵树案例介绍

【摘要】企业并购是社会经济发展到一定阶段出现的经济现象，对企业扩大经营规模、提高投资收益具有促进作用。所以企业在做好价值评估、经营规划和资金筹集的基础上，需要对并购过程中的财务风险进行防范，以尽可能地降低和分散企业的财务风险。论文从并购业务和财务风险的概念出发，对民营企业并购中的常见财务风险进行介绍，提出相应的财务风险防范与规避策略，以期为民营企业并购过程中的财务风险防范提供解决思路。

【关键词】企业；并购；财务风险；规避措施

1并购业务和财务风险概述

并购通常是由有意向并购其他企业的企业自主发起的，而企业决定是否采取并购这一行为的主要动因就是协同效应，企业本质上是想通过并购行为来扩大本企业的经营规模、提高本企业主营产品的市场占有率、丰富拓展本企业的营销领域、实现产品多元化、引进市场上的先进生产技术和吸引优秀的有经验的管理者，以降低本企业的各项成本和提高本企业的内外部管理水平，以及打响自己品牌在市场上的知名度，从而实现最终利润的获得。一般来说，协同效应分为3类：第一类是经营协同效应，中心思想主要是并购企业与被并购企业对于并购这一行为有着不同的目的，并购企业主要是想扩大本企业的经营范围或者突破某些瓶颈等，而被并购企业一般是为了解决企业自身资金问题或者提高市场占有率等，二者的结合看似以并购企业为主导，其实不尽然，有时也可能是企业间的各取所需或者强强联合等。第二类是管理协同效应，一般是指2个管理水平差距较大的企业间的并购，拥有较高管理水平的企业，帮助管理水平较低的企业进行培训和管理，在管理中可能会发现之前没有发现的漏洞或问题，间接地提高自身的管理水平。而对于管理水平较低的企业来说，可以通过较低的成本，发现本企业在管理方面的问题，并及时改进自身企业在管理方面的不足。由此来看，管理协同效应对双方企业都有相应的益处。第三类是财务协同效应，被并购企业可以通过并购这一行为，获得更多的投资，以帮助企业加快发展以及快速提高市场占有率。而并购企业也可以通过并购行为获得本企业看好的被并购公司的股权，坐享红利。由此可见，利用好协同效应能够为达成双赢局面提供保障。在并购业务的推进过程中并非一帆风顺，在并购过程中会出现很多的财务风险。例如，企业想收购一家公司，但自身并没有充足的流动资金去支持这一收购行为，所以一般会在外部市场上寻找融资渠道来筹集资金，而在寻找融资渠道的过程中，如果自身的信用等级良好，则可供选择的筹资方式与种类就会越多，风险就会相对较少。但如果自身的信用等级不足，便难以选择性价比最高的筹资方式也就是最优方案，这就会为企业推进并购业务带来潜在的财务风险。如果被收购企业在被收购后为企业带来了良好的商誉及利润等，便能够实现二者双赢，但如果对企业造成损失，导致企业无法偿还筹资款，那么就会为并购企业带来巨大的财务风险，甚至会威胁到并购企业自身的市场地位及信誉。本文所分析的并购企业的财务状况如下，宝鼎科技于2015年6月11日以3.6亿元人民币收购上海复榆新材料科技有限公司100%的股权，宝鼎科技在2015年年报中显示商誉为3.32亿元，净利润为5606.76万元。但未来的商誉和净利润直线下降，宝鼎科技在2016年年报中显示商誉为2.32亿元，净利润为-1.67亿元。2017年年报中显示商誉为0，净利润为-1.35亿元，即没有获得超额收益。根据以上数据可以看出，宝鼎科技在财务方面确实具有收购上海复榆新材料科技有限公司的实力，但明显该并购行为出现了问题，为宝鼎科技带来了巨大损失。

2企业并购的财务风险

2.1价值评估风险

企业价值评估是企业并购的首要一步，决定了并购企业是否进行并购这一行为，所以真实、准确的价值评估，是对企业并购和对本企业长期发展负责。然而宝鼎科技（收购方）和上海复榆（被收购方）双方存在信息不对称情况，所以交易双方签订了相关预期收益合同，在一定程度上降低了宝鼎科技的风险和增加了其对上海复榆未来发展的信心。Craig和Smith认为一个科学合理的业绩承诺能帮助解决并购重组中遇到的很多困难和阻碍，从而降低重组风险。Caselli和Lukasa认为业绩承诺协议是一种期权，是被并购方为了让并购企业对其收购行为有信心，减少后顾之忧，向并购方作出的对未来收益的一种承诺[1]。对被并购企业提前估值的准确性、真实性以及完整性等，直接影响到并购双方企业所掌握的谈判信息是否在一个水平上，会直接影响并购能否公平进行。但是在实际交易中，由于我国市场监管体系有待完善，无法保证企业的各项事务得到合理的披露，而对于如何进行评估方案制定以及评估对象选择一般都是由并购公司内部的高级管理人员主观决定，如果高级管理人员过度自信，致使只从网络或大众媒体上获取被并购公司的信息，那么很大程度上会为企业收购行为带来严重的后续财务风险，因为被并购企业可以在一定程度上隐藏自己的财务经营问题。而被并购企业所的财务报表，只是单纯地反映企业过去已经发生的经济活动，而不能准确推断未来的财务情况，所以很有可能会不同程度地受到外部因素的影响。所以做出并购行为时务必要谨慎，不可盲目自信，也不可完全相信被并购企业对外公布的信息。

一、引言   借壳上市最早开始于1934年的美国，以其较低的成本和较高的成功率在美国得以广泛的关注和运用。在我国，借壳上市的运作最先始于香港证券市场，最早要追溯到1984年。而后便转移到内地深沪两市，首例内地借壳上市案例发生于1993年。我国证券市场于1997年迎来了借壳上市的热潮，企业借壳上市受到了各方更多的关注和重视。借壳上市是证券市场发展的必然产物，借壳上市的出现，得以使非上市公司在没有符合IPO条件的情况下实现上市的可能，并通过证券市场筹资，加速自身的发展。借壳上市有利于优化企业的资本结构、股权结构和产业结构，提高资产运作效率，改善上市公司经营状况，同时促进资本市场的进一步完善，推进我国市场化进程。国内外学者早已对借壳上市开始了深入地研究，鉴于借壳上市是并购重组的一种特殊形式，对并购重组和借壳上市两者的研究存在共通性，因此两者的研究成果往往被用来交叉引用。无论是证券市场发展历程、壳资源数量还是借壳上市模式、购买支付方式等，欧美市场都要比国内市场丰富，因而有更多的研究素材和历史资料，其研究必然也更为广泛和深入。   二、国外借壳上市研究综述   欧美等国资本市场发展历史悠久，并购重组事件层出不穷，几十年的案例资料为学术研究提供了便利。借壳上市作为并购重组的一种特殊方式，虽然在资本市场上时有发生，但是相对于并购重组来说，对借壳上市研究的丰富程度就显得相形见绌了。鉴于两者之间的特殊关系，并购重组相关方面的研究结果与借壳上市相关方面的研究结果有很大相似性，可以为借壳上市研究提供理论基础和参考价值。所以在以下文献综述中将会出现并购重组的研究成果，为借壳上市的研究提供借鉴。国外借壳上市研究主要分为两个方面，分别是借壳上市绩效研究和壳资源溢价研究。   （一）借壳上市绩效研究   Bruner(2011)指出如今研究并购绩效的实证方法主要包括事件研究法、会计指标研究法、问卷调查研究法以及临床诊断研究法等，但是目前，前两者是国际学术界研究的主流方法。   1、事件研究法   事件研究法是根据并购前后公司的股价变化，计算累积超额收益率，以此对并购绩效做出评价。事件研究法运用的一个重要前提是资本市场有效，欧美等国家资本市场发展较为完善，所以适合运用事件研究法。并购绩效研究文献从收购公司和目标公司两个角度进行分析。通过基于股票市场的事件研究，对于并购中目标公司的股东收益基本己有一致的看法，即收益为正。Dodd和Ruback(1977)对1973-1976年间发生的172次并购事件进行了实证分析，Dodd(1980)又研究了1971-1977年间151起美国公司并购事件，两项研究发现无论并购成功与否，并购方案的公布都能给目标公司的股东带来超过了10%以上的非正常收益。Jerrel、Brickley、Netter(1988)以1962-1985年间的663起并购案例为样本，实证研究表明无论在哪个年代，并购都给目标公司带来了异常收益，目标公司股东在60、70和80年代的异常收益分别为19%、35%和30%。Schwert(1996)研究1975-1991年间1814个并购事件后得出结论，事件窗口期内目标公司股东的累积平均非正常收益为35%。Bhagat、Hirshleifer、Noah(2001)分析了1962-1997年在美国NYSE、AMEX和NASDAQ证券市场发生的794起案例，发现目标公司在事件前五天及后五天的累积超额收益为29.3%。Jensen和Ruback(1983)汇总了13篇文献的研究成果，成功的兼并和收购分别给目标公司股东带来约20%和30%的异常回报。   但是，对于在并购中收购公司的股东收益的看法却没有统一，因此事件研究法实证研究争论的焦点在于收购方股东是否能从并购活动中获利，对此，研究结果并不一致。有些学者认为收购公司没有显著的超常收益率(Mandelker，1974；Langetieg，1978；Malatesta，1983；Eckbo，1983；Schwert，1996)；有些学者得出的结果显示显著为负的超常收益率(Dodd，1980；Agrawal，1992)。Dodd(1980)通过研究发现，收购方在窗口期间[-1，0]和[1，40]的非正常收益分别为-1.16%和-0.20%。Agrawal等人(1992)研究了1955-1987年1164个并购事件后指出，被收购公司并购后一年内的累积平均非正常收益为-1.53%，两年内为-4.94%，三年内则为-7.38%，可见并购活动在总体上是不利于并购公司股东的。也有的学者认为有微小但显著为正的超常收益率(Asquith，BrunerandMullins，1983)。Gillean(2000)汇总了44项此类研究的结果，研究结果的分布相当均匀，1/3(13)项的研究表明价值受损，1/3(14)项的研究表明价值不变，1/3(17)项的研究表明价值增值。平均来讲，收购公司股东从并购活动中获取的超额收益实际为零。   2、会计指标研究法   会计指标研究法通过各项财务指标来全面反映并购重组后公司的业绩状况，涵盖了盈利能力、运营能力、偿债能力、成长性等多个方面，有资产收益率、销售利润率、销售增长率、资产周转率、流动及速动比率等等。会计指标法有两种方式来评价绩效，一种是运用单一的综合性指标，一般采用托宾Q（Lang等，1989；Servaes，1991）、资产收益率（Meek，1997；RavenscraftandScherer，1987；Dickerson，GibsonandTsakalotos，1997）、经营现金流（Aloke，2001）、经营现金流资产市价比（JamesandRobert，1999）等。还有一种则是建立包含多个关键指标的指标体系，这种方式运用更为广泛，我国国内主要采用的便是此种方式。采用会计指标法的文献也分别从收购公司和目标公司两个角度来研究绩效变化，与事件研究法一样，至今没有得到一致的结果。G.Meeks(1977)研究了1964-1971年英国233个并购交易样本，结果表明并购后收购公司的总资产收益率（ROA）呈递减趋势，有将近2/3的收购公司最终业绩低于行业的平均水平，总的来说，并购使收购公司的盈利水平轻微下降。Ravenscraft和Scherer(1987)以1975-1977年间美国制造业中被兼并的2732家企业为研究对象，研究结果显示收购公司的盈利水平明显下降。   Muller(1980)汇总了比利时、德国、法国、荷兰、瑞士、英国和美国这7个国家的并购绩效实证研究，结论表明收购公司在收购后的会计业绩要比非收购的对手企业要差，但是这个差距在统计上并不显著。Manson，Stark和Thomas(1994)选取英国1985-1987年所发生的38个并购事件，以营运现金流量为经营绩效的考核指标，结果表明并购使得收购公司的营运现金流量得到改善，所以并购为公司带来了绩效的提升。Kaplan（1989）研究了1980-1986年间48家目标公司的并购收益，发现并购后三年ROA、ROS、净现金流量与资金比、现金与收入比分别增长15%、19%、79%、93%；Healy、Palepu、Ruback（1992）研究了1979-1984年间美国发生的最大的50起并购事件，他们认为在并购后行业发生改变的目标公司，其绩效有所改善。#p#分页标题#e#   （二）壳资源溢价研究   由于IPO上市的困难和壳资源的稀缺性，使得壳资源存在溢价问题。国外学者对于影响并购溢价的因素做了许多的实证研究，得到了很多有价值的结论。其中，以并购双方财务指标为影响因素进行的研究居多。Nielsen(1973)等人以128起换股方式进行的案例为样本，采用财务指标实证分析了反映协同效应动因的18个因素对买壳上市溢价的影响。通过研究结果发现买卖壳双方的相对市盈率和买壳方主营业务利润率的值越高，则溢价程度越明显；而预计买壳上市发生前后每股盈利变化的百分比和预计买壳上市前后现金流量比率的值越高，溢价越低；其余14个因素并没有表现出对溢价的显著影响。Miller(1958)等人根据50个现金案例的回归估计，得到了现金溢价模型参数的经验估计，并得出如下结论：目标公司股票的市场价格和整体市场状况对溢价的影响无法确定；目标公司股票所有权的分散程度越高，溢价就越高；买壳公司相对谈判地位越强，支付的溢价越低；买壳公司的业绩也决定它的支付能力，业绩越好越能承受高溢价。Hayward，Hambrick(1997)则从管理层的角度进行分析，研究将收购公司最近的业绩表现、最近媒体对收购公司CEO的表扬、CEO自我重要性的测量及前面三个因素组合作用作为反映CEO过度自信的四个指标，结果表明CEO过度自信的四个指标与并购溢价存在高度的相关性。   三、国内借壳上市研究综述   国内借壳上市研究的内容包括借壳上市动因研究、壳资源估价和溢价研究一级借壳上市绩效研究，同国外一样，壳资源溢价和借壳上市绩效两个方面是国内学者的研究重点。   （一）借壳上市动因研究   借壳上市经常被拿来与IPO进行对比，很显然，借壳上市在资本市场上的出现和发展有其必然性，大多数文献都会涉及借壳上市动因的分析和研究。借壳上市动因可以从借壳者和被借壳者两个角度来分析，但是研究借壳者的动因相对来说更具有价值和意义，大多数论文也的确侧重于借壳方借壳上市动因的研究，这主要是由于被借壳者的动因比较单一，而借壳者则会有众多复杂的理由促使它们选择借壳上市，因此更值得引起学术界的关注。除此之外，也有从资本市场的角度分析借壳上市存在的意义和原因的研究。国际上主流的并购动机理论主要有三种，包括协同效应、狂妄假说和动机。国内学者在此基础上，根据国内的实际国情深入探讨了这一问题。   刘胜军(2001)指出买壳上市表面上看是一种接管，但是由于我国上市制度存在的缺陷，给买壳者进行金融资产的掠夺提供了便利，因而买壳者买壳上市更多的是基于这样的好处。冯根福和吴林江(2001)研究认为出于配股等原因，第一大股东倾向于选择投机性并购来达到改善公司业绩，但这样的业绩只是暂时的，在后续几年内，业绩明显下降。吴晓求(2003)认为投机性资产重组行为在买壳上市事件中经常发生，由中国不成熟的资本市场和特有的上市制度导致，这种并购行为真正的目的不是公司的产业整合，在目前的情况下，欲通过并购重组来实现产业调整、资源共享的的目标，其难度仍然很大。这些学者对借壳上市持的是一种消极的态度，认为在我国资本市场不成熟的前提条件下，借壳上市是资本投机和资本掠夺的手段。相反地，张道宏(2002)认为，上市公司壳资源拥有多种优势，壳资源的买卖是社会经济资源重新配置和整合的过程，对壳资源的有效利用促进了社会经济的发展，创造巨额财富，借壳方可以获得再融资、政策支持、声誉提升等好处。张新(2003)通过研究认为并购重组涉及多方利益相关者的利益，在改善经营管理效率、发挥协同效应、提升创造增量价值的同时促进立法和监管机制的完善。这两位学者对于借壳上市的态度更加积极，认为借壳上市有利于我国资本市场趋于完善，同时也有利于上市公司的再生发展和资源的有效配置。   （二）壳资源估价及溢价研究   合理估计壳公司的价值是购买壳资源的重要前提，众多文献给壳资源的估价提供了参考。陈品亮（1999）人认为企业的清算价值能够有效地防止对大量低效或无效资产的高估，较为公允地反映企业实际价值，故应该以清算价值来确定企业价值。同时，陈品亮认为借壳上市目的是为了增大名声、获取配股资格等，是对未来利益的期望，故应采用现金流量折现法对壳资源进行评估。张道宏等（2000）运用经济学的一般均衡分析理论，构建壳资源价值的理论分析框架，并采用影子价格理论深入分析壳资源，以获得能够充分反映壳资源价值的价格。彭伟（2003）认为买壳方看重的是壳资源的未来价值而不是净资产价值，故可以将其看做实物期权来评估价值。可见，对壳资源价值的评估的研究主要有三种思路：从资产本身的价值角度考虑；从资产交易的价格角度考虑；从期权的角度考虑。由于我国特殊的环境和社会体制，影响壳资源价格的因素变化多端，错综复杂，因此，学术界和实务界一直没有找到统一的、切实可行的壳资源价格确定机制。我国国内学者也对上市公司并购溢价进行了研究，张海琳（1999）指出壳的价值不是壳公司或壳公司资产的价值，而是指控股权的价值，通常又称之为“市场溢价”。许多学者多是参考国外学者的研究方法，基于国内的并购样本对国外的研究成果进行验证性的研究。朱峰、曾五一(2002)对1997-2001年我国上市公司非流通控股权交易的溢价水平和影响因素进行了实证研究。研究结果表明政府主导的控股权交易溢价水平小于市场主导的溢价水平，上市公司的净资产、总股本规模大小和交易比重的高低与溢价水平呈反比。但是研究并未证实流通股市价和盈利水平对溢价的影响。朱宝宪，朱朝华（2003）研究了1998-2000年发生的11起并购事件，通过实证，他们证实影响公司并购溢价的主要有支付方式、并购公司与被并公司的总资产、并购公司的净资产收益率、市盈率、每股收益、并购前的现金流和资产负债比率。其中，收购公司的资产负债率越高、获利情况越差，越容易在并购中支付高额的溢价。游达明、彭伟（2004）基于2001-2003年6月的83家控制权转移的壳公司，通过回归分析和显著性检验后得出如下结论：壳溢价水平与变现能力、转让比例、净资产收益率、资产负债率呈正比，与股权集中度、每股净资产呈反比；但是，研究未证实总股本、流通估价和流通比例对壳溢价的影响。#p#分页标题#e#   （三）借壳上市绩效研究   1、事件研究法   虽然我国的资本市场存在很多问题，发展并购成熟，但是一些学者通过实证分析，认为我国的证券市场是弱式有效的，基于这个前提，国内学者借鉴西方学者运用的事件研究法对借壳上市短期绩效问题展开了许多研究。陈信元、张田余（1999）并将重组分成股权转让、收购兼并、资产剥离和资产置换四类，检验了各类重组公告日的前10天到后20天这一事件窗口期内的市场反应。结论表明股权转让、资产剥离和资产置换雷公司的股价在公告前呈上升态势，但之后又逐渐回落；而兼并收购类公司的市场反应并不显著。杨朝军(2000)选择了1998年发生买壳上市的28家上市公司为样本，发现在消息公布前40个交易日，股票市场的价格已经提前做出过度反应，当事件公开以后，股价迅速进行反面修正。作者认为可能存在信息泄漏的可能。万潮领、储诚忠等(2001)选取了1997-1999年过各类重组公告的沪深两市全部上市公司，研究发现不同类型的重组事件存在提前反应和过度反应的特征，在控制权有偿转让、控制权无偿划拨、扩张式重组、收缩式重组和内部重组无泪重组类型中，以控制权有偿转让的反应为最，这表明重组事件可能伴随着内幕交易和市场操纵的发生。大量文献研究结果表明，在我国的证券市场上存在信息泄露问题，股票市场的价格在交易发生前早已做出过度反映，事件公布后又迅速进行反面修正。所以，笔者在国内使用该种方法还不合时宜。   2、会计指标研究法   相比之下，在一个没有完善的证券市场和严格成熟的经济体制的国家，采用会计指标研究法来研究借壳上市问题就显得相对更为可靠和有效。檀向球(1998)以上海证券交易所挂牌的在1997年发生买壳上市的目标公司为样本，建立了包括主业利润率、净资产收益率、资产负债率、主业鲜明率等9项指标的绩效评价体系，结果发现3l家中的26家样本公司经过股权转让后，整体经营状况有显著提高。即，总体上，买壳上市对提高上市公司经营状况有明显效果。张文璋、顾慧慧(2002)选取了主营业务利润率、净资产收益率、总资产周转率、流动比率等18个指标，通过主成分分析考察了1996～2000年间上市公司并购前后经营绩效的变化，结论表明并购后业绩得到改善的上市公司占60.08%，其中资产置换类并购的上市公司比例最高，而股权无偿划转类并购的上市公司业绩恶化的较多。朱宝宪、王怡凯(2002)研究了1998年67家发生并购的上市公司，并以净资产收益率、主业利润率为指标，结果显示主业利润率在并购后三年的平均主业利润率急剧上升，其中战略性并购效果最好，并且国企要稍强于民企；而对于净资产收益率，民企在并购后三年略强于国企；同时综合来讲，有偿并购效果要好于无偿并购。可见，与国外一样，国内并购绩效研究也没有得到一致的结论。当然，不同的研究方法和研究角度会对结果的差异产生重大影响。   四、结语   可见，直接研究借壳上市的文献其实并不多，而且研究借壳上市的理论基础基本等同于并购重组的理论基础，故众多学者在研究借壳上市时更多的是参考并购重组类文献。国内企业上市需求量非常大，借壳上市事件日趋增多，借壳上市模式、买壳支付方式等也更加多样化，这为学术界进一步的研究提供了很好的素材，有利于丰富借壳上市研究，为深入分析资本市场提供了便利。本文对借壳上市研究的综述将为以后的研究提供借鉴和参考。但是，在综述中也存在着一些问题。首先，对借壳上市研究的分类并不是很恰当，没能全面展示该领域研究的方方面面，并且分类还不够细化，其中的各方面实质上还有更为丰富的内容；第二，由于篇幅和个人写作能力的限制，总结的文献尚不够多、内容上显得还不够精练，这一方面还有待提高。待我国借壳上市研究增多，内容更加丰富时，再写作综述势必会更加有价值。

摘要:本文以2003－2018年A股上市公司为样本，利用企业首次跨国并购行为作为准自然实验，运用基于匹配的双重差分方法，衡量跨国并购对企业创新效率的影响。研究结果表明，实施跨国并购能够提高企业的创新效率，而创新促进效应是否能够持续依赖于后续研发投入的多少。进一步研究发现，市场获取型并购企业通过加大实用新型、外观设计方面的研发力度，有效地推动了企业创新效率的提升。本文结论对改进和完善企业跨国并购策略、支持企业充分利用国际市场开展资源配置、推动企业创新效率的提升具有重要的启示意义。

关键词:跨国并购;创新效率;双重差分倾向得分匹配法

一、引言

随着我国企业“走出去”的步伐不断加快，我国企业的跨国并购日益活跃，成为拉动全球对外直接投资增长的重要引擎。在经历前些年大量资金纷纷出海，盲目扩张的乱象之后，我国企业对跨国并购目标的选择也更为理性，“跨国并购的结构不断优化，有望对国内经济转型升级发挥重要作用”(王碧珺，2016)。为进一步评估跨国并购对我国企业创新的影响，本文结合企业发展的实际情况进行分析，以期为企业开展跨国并购活动提供借鉴参考。结合现有研究，本文主要进行了以下拓展:(1)通过构建2003－2018年A股上市公司跨国并购数据库，验证了跨国并购能够提升企业创新效率，有效识别出并购行为与企业生产率提升之间的因果效应，为研究跨国并购推动技术创新提供了新的视角;(2)在研究方法上采用基于匹配的双重差分方法(PSM－DID)，有效地克服了可能存在的样本选择性偏差和内生性问题。(3)通过对并购动机的检验，有效识别出不同动机企业差异化的创新效率提升渠道，有助于揭示跨国并购影响企业创新效率的作用机制。

二、机制分析与研究假设

为更好地分析跨国并购活动如何影响企业创新，通过对现有文献的梳理，相关文献主要集中在以下两个方面。

(一)促进效应

一、《国际经济学》概述

国际经济学的主要研究内容为国际货币资本以及资本跨国流动等相关内容是如何影响世界经济的，另外，课程体系中还包含跨国企业与跨国银行的经营形式。该课程中，不仅包含政治与制度的相关经济学理论，还有企业管理、产业经济等相关内容，具有很强的实践性，课程不仅能够将我国在国际贸易中所面临的问题反映出来，还迎合了现阶段社会对经济相关人才的需求。该课程的具体特点主要表现为以下四个方面：

（一）分析工具

对于国际经济学这门课程来说，用于课程分析的主要工具有两个，分别是宏观经济与微观经济。在国际经济学发展的过程中，其发展基础便是宏观与微观经济学，所以，国际经济学中的所有分析都离不开这两个工具。在国际经济学的课程体系中，也可以大致从宏观与微观角度划分，其中国际金融便属于宏观经济领域，而国际贸易则属于微观经济范畴。

（二）研究内容

随着国际形势的不断变化，国际经济的复杂性与多变性也逐渐凸显出来，因此，在研究国际经济学的过程中，除了研究与分析微观领域中的国际贸易政策、贸易理论、贸易需求要素流动，以及宏观领域中的经济政策、货币制度等传统国际经济学问题，还需要突破传统的单一性研究模式，研究经济变化过程中的相关领域，从而让国际经济学更加适应世界经济发展。

（三）课程体系

摘要：大数据环境下，企业财务管理活动发生根本性变化，高级财务管理课程需顺应时代变化，本文借助大数据技术推动高级财务管理教学变革，充分利用线上和线下各类资源，打破线上和线下教育藩篱，采用“理论讲解-案例讨论-论文写作”教学模式，充分利用校企合作、模拟仿真实验室等各类资源，培养顺应时代要求的创新型、实践型高级财务管理人才。

关键词：大数据；高级财务管理教学；应用

引言

2018年8月，教育部印发了《关于狠抓新时代全国高等学校本科教育工作会议精神落实的通知》（高教函〔2018〕8号），该通知提出淘汰“水课”，打造“金课”。高级财务管理课程作为财会类专业的核心课程，因此，加强高级财务管理课程建设具有重要的现实意义。大数据逐渐成为社会基础设施的一部分，改变着我们这个时代，大数据发展的核心动力来源于人类测量、记录和分析世界的渴望（维克多，2013）。大数据技术与高校课程结合已经成为一种发展趋势（刘利，2019）。与此对应，高级财务管理相关课程的教学也亟须顺应时代的变化，进行教学模式的改革。

一、大数据环境下高级财务管理教学现状

（一）教材种类繁多，知识体系缺乏统一性。目前出版的高级财务管理教材众多，如中国人民大学王化成主编的《高级财务管理》，重点介绍并购、企业集团管理、国际财务管理、中小企业财务管理、非营利组织财务管理等问题，截至2020年1月，该教材已出版至第四版。东北财经大学刘淑莲等主编的《高级财务管理》，主要研究财务估价模型、信息不对称与冲突、资本市场融资、公司战略与价值创造、并购、衍生工具与风险管理等内容。此外，网络中还有一系列慕课资源，由此可见，目前高级财务管理教材在内容设计和结构体系安排等方面缺乏统一性，这不利于本科生全面系统地学习该门课程（洪爱梅，2017）。

（二）教学模式迫切需要改革。教学模式是在教学思想或教学理论指导下构建起来的具有持续性的教学活动秩序（周平根，2019）。目前，对高级财务管理教学的研究集中在翻转课堂、案例分析、任务驱动和合作互助等。关于翻转课堂方面，王铮（2019）提出，高级财务管理教学采用专题模块的案例式教学，运用翻转课堂的教学方式，加强学生在课前、课中和课后的主动性。关于案例分析和任务驱动方面，袁玲（2017）提出，高级财务管理采用“案例分析+任务驱动”，高级财务管理课程更强调学生应用财务管理知识解决实际问题的能力。可以通过教师案例授课，课后学生完成驱动任务，实现每个模块知识点的学习。关于任务驱动和合作互助方面，洪爱梅（2017）提出，以“任务驱动+合作互助”的教学模式融入高级财务管理的教学中。现行的教学模式同时强调了教师的主导性和学生的主动性，但教师和学生之间数量的不对等性，容易产生教师和学生之间的信息不对称性。在大数据环境下，教师容易对学生掌控力不足，而学生则更容易迷失在大量的数据中。因而，大数据环境下迫切需要改革高级财务管理教学模式。

1665年，PhilosophicalTransactionsoftheRoyalSociety的编辑首次引入了同行评议模式。作为一种学术评审的方式，同行评议已有300多年的历史，在学术交流和科研进步中发挥着核心作用。近年来，国外的同行评议无论在理念还是方式上，都出现了许多创新，包括针对评议不透明问题采取的开放式同行评议，独立于编辑部进行“”评审的同行评议外包模式，以及旨在激励审稿人积极性，记录和认证审稿贡献的同行评议信息平台的使用和推广。本文简要介绍有关同行评议模式的新进展，分析其特点和优势，以期对国内期刊编辑更好开展审稿工作有所启发和帮助。

1趋势一:公开透明的开放式同行评议方兴未艾

传统的同行评议，广泛使用的一般是单盲和双盲两种评审方式。单盲审稿是审稿人知道作者的姓名和单位等信息，而审稿人相关信息对作者保密。双盲审稿则是审稿人和作者都互不知道对方的信息。无论是单盲和双盲，审稿人以及审稿信息对作者都是不透明的。审稿由期刊编辑主导，期刊编辑决定将投稿给哪几位评审人，审稿人返回评审意见后，再由编辑将不同评审人提交的审稿意见进行整理后反馈给作者。信息的不对称，很容易在作者，编辑，评审人之间产生不信任感。作者在收到自己不认可的审稿意见时，有可能怀疑是因为评审人与自己有利益冲突或对自己存有偏见;编辑在收到作者针对评审意见修改后重新提交的稿件后，认为再次送给之前的评审人核查是否评审人给出的问题和建议都已落实是非常必要的，这其实也折射出编辑对作者的不信任。不同的评审人对同一篇论文有可能评论相左，有的持肯定态度，有的给出了否定的意见。这种情况下，编辑会再次送审，根据第3次或第4次的评审意见决定拒稿或录用，无论是拒稿或录用，都会与前面的审稿意见之一相悖，由于审稿意见不透明，再次送审的评审意见并不为前面的评审人所知，因而也会导致审稿人对编辑产生不信任感。由此可见传统的评议模式中，很多问题都是因为信息的不透明。有别于传统审稿，开放式同行评议的最大特点在于透明。作者知道评审人的身份和信息，审稿信息也是透明的，不仅作者和编辑可以看到，其他的评审人也可以看到。作者可以和审稿人实时互动，审稿人之间也可以互动，就别的评议意见自由发表意见，并进行交流和讨论。最早的开放获取出版商BioMedCentral旗下的很多BMC系列期刊采用的就是透明同行评审的方式。比如BMCMedicine，该期刊的作者和审稿人都互相知道对方的身份。评审人会对审稿报告签名，审稿报告和作者对审稿的回应会跟随着文章同时发表。所有的读者都可以看到审稿信息及作者的回应。2013年的诺贝尔生理学或医学奖获得者RandySchekman创办了一本刊物eLife，该期刊不同审稿人的信息也是公开的，评审意见直接在网上可见，评审人可就别人的审稿意见发表评论，审稿人之间可以互动。审稿流程中，让审稿人在网上进行讨论，然后给出统一的审稿意见。编辑根据审稿意见直接评估修改版质量，不再送第二轮外审。有别于过去冗长的评审过程中作者－编辑－评审人之间繁琐的转换和传递，开放式评议过程节省了作者时间，审稿流程得以简化。法国科学院的ComptesRendus系列期刊中的ComptesRendusGeoscience期刊从2013年开始，尝试了一种新的审稿方式，在作者投稿之前首先对其论文进行审查，并指定某位期刊主编/副主编来处理其稿件，然后向该刊提交简短的预提交版本。作者事先自己推荐4名审稿人，并征得他们对其论文进行审查的意愿。若该刊主编/副主编接受了作者预提交的版本，并认为作者推荐的审稿人合适，接下来的审稿会由作者直接联系评审人完成。作者直接向这2名审稿人提交论文全文。评审意见也由评审人直接向作者发送。作者如果决定按照审稿人的意见修改论文，向期刊编辑部提交论文时，除了审稿意见和针对修改意见的说明，还必须包括审稿人审阅的初始版本和按照审稿人意见修改后的最终版本，后者需清楚标明所有的修订痕迹。该刊最终出版的论文中作者会致谢列出审稿人的姓名。编辑部将论文的最终版本和作者对审稿意见的详细答复发送给审稿人，以供其参考。除了上述出版前的开放评审，还有出版后的开放评议，典型的是PubMedCommons的开放评论，它是PubMed2013年推出的类似论坛的实名用户评议平台。文章被PubMed收录的作者都可实名注册成为会员，会员可接受邀请加入PubMedCommons平台对PubMed收录的2000多万篇出版物进行开放的、建设性的评论。会员可发表，回复评论，还可将评论分享到Facebook和Twitter等社交媒体。

2趋势二:独立于出版商和作者的第三方同行评议机构出现

独立于出版商和作者的第三方同行评议机构可以被称为外包式(Portable)评审公司，它不是出版商，但可以完成同行评议。这种公司独立接受作者的投稿并完成同行评议，然后根据评议结果向作者推荐投稿期刊，或向相关期刊推荐作者论文。简单而言，可以这样理解国外独立式同行评议机构创办的初衷:既然作者认为评审周期长，出版商主导的评审有可能存在不公正现象，同时出版商也会面对审稿难，评审意见前后矛盾，重复审稿等难题，那就交给我们第三方好了，我们可以帮期刊编辑省去找审稿人的精力和时间。中立于作者和出版商的第三方立场，是否可以提供更加客观和公正且有效率的同行评议呢?目前有几家代表性的独立同行评议公司。一个是创办于2012年的Rubriq，是美国公司ResearchSquare的分公司，创办者是ShashiMudunuri和KeithCollier．Rubriq。其客户可以是期刊出版商，也可以是作者。它的审稿流程是:作者提交文章到Rubriq后，Rubriq首先会进行初筛，进行文章等筛查;然后每篇文章分配三位评审人进行评审，系统评审实行双盲制，公司给评审人提供的评审打分表非常的标准和细致，评审人对评审论文在选题新颖性、表达质量和科研质量等三方面进行打分，并按照要求提供规范的评审报告，给出综合得分;最后，公司根据评审得分向作者推荐合适的期刊。公司向作者收费，一篇文章大概700美元，其中100美元交给审稿人。另一家是创办于2013年的AxiosReview，创办人是美国的TimVines，这是一家非营利独立机构。它的审稿流程是:作者将论文发给Axios，并提供4个自己想要投稿的目标期刊;Axios的学术编辑挑选审稿人;审稿人评审论文，并检查目标期刊是否合适，审稿是单盲制;Axios编辑根据评审意见决定要联系哪个期刊;询问合适的目标期刊是否对论文有兴趣;作者修改论文然后投稿到有发表意愿的期刊。该公司同样是向作者收费，但只是在文章录用后才收费，每篇文章250美元。评审人没有收入。Axios拥有一群水平很高的编委会，由编委会的成员严格审查作者的稿件。候选期刊尽管是由作者提出的，但如果Axios的编辑觉得投稿与目标期刊非常不匹配，可以建议作者修改，然后Axios的编辑负责去联系合适的期刊。尽管由于种种原因，Axios在2017年3月1日已经正式停止“式”的同行评议业务，但它的负责人声明“Axios的评审非常有效，其评审过的文章，被作者感兴趣的期刊接收的比例提高到了85%，超过一半的文章不需要再进行评审就被接受了。”另外一家公司PeerageofScience创办于2011年，芬兰的Janne－TuomasSeppanen，MikkoMonkkonen和JanneKotiaho为创始人。不同于前面两家面向作者收费的模式，PeerageofScience对作者免费，只向期刊出版商收费。它的评审流程:首先作者上传论文，并自由设置审稿的截止日期;第二步，审稿人收到稿件推送，自行选择感兴趣的投稿;第三步，审稿人之间互评其他审稿人提交的审稿报告。第四步，订阅PeerageofScience的期刊编辑可以实时查看审稿过程并且给感兴趣的稿件作者发送出版邀请。

3趋势三:旨在认可审稿人贡献的同行评议信息平台受到关注

Publons创建于2013年，创始人是来自新西兰的AndrewPreston博士和DanielJohnston．其创始初衷是让广大科研人员分享、探讨和获得同行评议的认可并激励参与评审学术研究。作为目前全球最大的同行评议信息平台，只要科研人员在平台上注册自己的账号，Publons可以一键生成个人审稿报告帮助审稿人记录自己的审稿行为，并使其获得学术期刊的公开认可。2017年6月被科睿唯安公司收购。并购仪式上，科睿唯安首席执行官JayNadler表示:“在短短5年内，Publons开发了全球最大、最值得信赖的审稿人发现工具，收购Publons表明我们致力于为研究者、出版商、研究基金和学术机构开发权威的独立于出版商的客观平台，从而让参与同行评议的专家获得应有的认可。截止2018年4月，已有来自全球超过33万的学者注册使用该平台，来自25000种期刊超过180万条审稿记录被公开认可。近2000种期刊成为其官方合作伙伴。Publons平台设有排行榜，对排名前3名的审稿人和一些特定领域和机构中的顶级审稿人进行奖励，包括软件使用权、免费或折扣使用Mendeley网站(文献管理和社交网站)和GitHub平台(管理软件及代码托管平台)服务等。为进一步激励评审人的积极性，让评审人通过积极参与审稿获得学术荣誉，Publons还为科研人员提供各种学术证明，如Publons同行评议奖章等，目前，国外有很多著名科研单位在对科研人员进行工作评价和职位晋升时，都要求申请人把过往的审稿报告作为其学术贡献指标之一。著名的出版商Elsevier作为全球影响力最大的期刊出版商，其旗下的期刊数量众多，其中有很多影响因子高的知名期刊，其拥有的作者，同行评议专家在相关领域都有卓越的表现。同样因为欣赏“同行评议需要认可和激励”的理念，Elsevier也研发了审稿人认证平台(ReviewerRecognitionPlat-form)。在2014年推出的Elsevier审稿人认证平台测试版中，Elsevier出版社旗下约40种期刊的审稿纪录都可以自动添加，并将逐步添加更多期刊的审稿信息。非Elsevier期刊的审稿纪录，只要评审人愿意，也可以手动添加进该审稿认证平台，作为审稿人所有审稿行为和结果的全面记录和认证。Elsevier审稿人认证平台可以让审稿人追踪本人5年的审稿记录，与Publons平台一样，审稿人可以选择公开或者保密自己的审稿意见，但无论是公开还是保密，Elsevier审稿人认证平台根据审稿人的审稿数量给审稿人颁发“已认证审稿人”(recognized)或“杰出审稿人”(outstandingreviewer)的奖章、审稿历史报告、确认证书和Elsevier网店折扣等。