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摘要:PPP项目的融资主体是建设单位，但施工单位与建设单位的利益高度对接，深度分析PPP项目的融资风险，有助于施工单位优化决策。有鉴于此，本文将首先探究融资风险的基础理论，并设计风险评估公式。之后，将对PPP项目融资风险的解释变量进行分析，以展现各类风险的运行机理。最后，会以实践应用视角，提出远期利率协议、福费廷业务、多渠道融资、股权内部转让及作业成本法，在PPP项目融资中的变通与应用。
引言
PPP是由政府规划，社会资本主导的基础设施融资模式。在地方政府融资能力大幅下降的背景下，PPP融资模式在十八大后被引入我国。基础设施服务于社会，公众理应在使用中支付报酬。而PPP项目的投资人，应在保障服务性价比的前提下设定投资收益。依据国际惯例，PPP项目的年收益一般在4－5%。由此可见，PPP融资模式的收益周期长、融资规模大，风险高于一般基建投资。深入分析各类风险，并探寻应对策略，是保障PPP融资模式稳步发展，并造福社会的必要条件。
一、融资风险的理论解析
融资风险由财务风险与经营风险构成。财务风险是指，资金及投资品价值变化带来的风险。经营风险是指，因经营不善而导致的亏算，本质上仍是投资品价值低于融资+融资成本所引发的风险。由此可见，财务风险与经营风险的本质相同，但诱因存在差异。将融资流程拆分为五项环节，并标注各环节风险。
二、PPP项目的融资风险
(一)利率风险
利率是利息与本金的比率，在开放的市场环境中，若资金供给充裕且风险预期降低，则利率下降，反之则反是。PPP项目的盈利周期较长，在偿还融资的过程中，极易受利率变化影响。进一步分析可发现，自2008年后，各主要国家央行纷纷降低标准利率，资金的使用成本大幅降低。在这一环境下，利率的下调空间已极为有限，依中长期视角分析，利率走高的概率不断加大。将利率走高转变为正值，并带入公式(1)可发现，PPP项目的融资风险将大幅提升。
(二)汇率风险
汇率是本国货币与他国货币的比价，通常借助美元计量。2016年12月，PPP项目实行证券化管理，部分投资人会借由香港获取国际资金。操作方式为将人民币计价的证券资产，融入投资基金。再以基金名义，申请以美元计价的国际融资。偿还时，将人民币收益依据汇率转变为美元。我国虽为贸易顺差国，但外汇占款已大幅下降，M2超过美欧总和，汇率下行压力陡增。自2016年初，人民币汇率已累计下降13%，若中美贸易战持续，则下行预期增强。同时，在美联储制定缩表计划后，美元将继续升值，民间汇率与离岸汇率或低于在岸汇率。受此影响，企业融资成本将大幅增加。
(三)违约风险
违约风险是指，银行等金融部门，中断融资协议而引发的连带风险。PPP项目的融资规模通常较大，金融部门分期支付资金。在风险预期加剧，或资金流不足等情况下，金融部门会终止协议，PPP项目的资信评级也将下降，再融资的难度将大幅攀升，资金链极易断裂。2017年，为应对美元缩表，我国大幅收紧表外业务，市场流动性趋紧。PPP项目的回报率较低，且不享受创新性企业的优惠政策，因此部分金融机构，尤其是民营金融机构逐渐缩减PPP投资，违约风险不断加剧。例如，某PPP项目的融资额为1亿元，建设周期为3年。2018年首批融资3000万元已到位。但2019年，金融部门减缓贷款的发放速度，并提出终止融资协议。若接受新协议，则该项目将被迫终止。
(四)退出机制不畅
退出机制，是投资人撤资离场的保障措施。PPP项目中，投资人将所融资金投入工程项目，在工程建设过程或完成后，该项工程始终保持投资品属性，投资人有权将该项目以证券或完整形态出售给其他投资人，进而获得所需资金。但在现实环境下，多数PPP项目无法达到资产证券化的相关要求，成功离场的阻碍重重。同时，在多数省份，PPP项目的招商工作遇到诸多挑战，若为投资人铺设退出机制，则该项目的建设难度更大，社会发展将遭遇负面影响。有鉴于此，退出机制会在行政层面遭遇阻碍。若退出机制不通畅，PPP融资也将面临极高风险。例如，甲企业在PPP项目中融资5000万元，在工程过半后，融资成本突然增加。为降低损失，该企业希望出售项目股权。在这一条件下，若甲企业无法成功推出，必将承担高额损失。
(五)生产经营风险
生产经营风险是指，施工单位在工程建设中所遭遇的风险。工程投资的本质是利用所融资金购买生产资料，再借助专业能力使用各类生产资料建设工程项目。在这一过程中，生产经营环节的专业能力，成为投资效率的主要影响因素。若在管理层面出现失误，必将导致投资损失。例如，在施工环节出现物料浪费，则该项目的总成本必将增加。或者，在设计环节忽略环保要求，也会导致措施费增加，部分项目甚至会改变设计，综合成本远高于预期。再有，施工中若出现安全事故，也将对该项目的整体投入带来负面影响。总之，PPP项目的施工环节极为复杂，科学高效的管理工作将使项目投资大幅降低。反之，该项目的投入将远超预期，融资风险逐步加强。
(一)利率风险的应对策略
利率提升，是PPP项目需要面对的主要融资风险。针对这一问题，PPP项目的财务部门，可设计确定浮动上限的远期利率协议，以因防范利率浮动带来的融资风险。远期利率协议是最为常用的利率管理工具，其核心内容是信贷双方，依据权威部门公布的利率水平，及时调整利率浮动范围的协议。在PPP项目的使用中，借方可在此协议的基础上设定浮动上限，以防范因利率过度上涨而引发的融资风险。实践中，财务部门可与贷方，将隔夜拆借利率的80%设定为基准利率。同时，双方应设定半年上浮5%的利率浮动上限。若1年内利率上浮超过5%，则按照5%执行。借助这一协议，融资方的风险将得到控制。综合分析，PPP融资具有规模大、盈利稳定等特征，在融资环节提出远期利率协议，通常会被贷方接受。通过稳定利率水平，PPP项目的融资风险将得到控制。
(二)汇率风险的应对策略
汇率变化，会对境外融资带来风险。针对这一问题，ppp项目的财务部门，可将信贷周期拆短，并参照福费廷业务转移汇率风险。福费廷业务是由中介部门完成，以固定汇率收购汇票的融资业务。但该业务仅为进出口商提供，在金融服务中需特殊指定。同时，由于汇率变化难以控制，因此福费廷业务的承诺期通常为六个月。因此，在签订类似协议的过程中，也应将长期融资切割为若干融资段。实践中，财务部门可首先与金融服务机构探究，在融资环节使用福费廷协议的可行性。若该机构同意使用此业务，则财务部门应以6个月为单位，对融资周期进行拆分。在此应注意，利用拆分融资周期，转移债权的行为，违反我国《刑法》第一百七十六条非法吸收公众存款罪。因此，通过拆分周期所获融资，应全部用于项目建设。之后，财务部门可借助福费廷协议，以固定汇率偿还融资。
(三)违约风险的应对策略
借贷违约，会导致建设与施工单位的资金链断裂。针对这一问题，PPP项目的财务部门，应选择多家金融部门展开合作，以分担融资风险。多渠道融资，在基础设施项目中极为常见，财务部门可灵活使用内源融资、债权融资、股权融资及政策性融资，为本单位提供资金支持。内源融资是企业的内部融资，债权与股权融资，是运用企业证券获得资金的融资模式，政策性融资是由政府牵线、担保的融资方式。实践中，财务部门应首先开展内源融资，并将该项融资作为启动资金。之后，财务部门应利用债权融资，向商业银行等金融机构申请贷款，进而使建设资金得到充实。再有，企业应将政策性贷款视为托底措施，并使用股权作为质押物。例如，某PPP项目的融资额为1亿元，建设周期为3年。2018年该项目通过债权融资，获得3000万元商业贷款。但2019年，金融部门要求终止融资协议。针对这一问题，财务部门应使用内源融资。而参照PPP项目对于企业自有资金不低于30%的刚性要求，财务部门可通过内源融资获得不低于3000万建设资金。剩余4000万的资金缺口，财务部门可要求地方政府提供政策性融资，并将40%股权作为质押物。通过类似的融资模式，总额为1亿元的工程项目，将得到充裕的资金支持。
(四)退出机制的优化策略
退出机制不健全，将导致PPP项目长期占用所融资金。针对这一问题，PPP项目的财务部门，可借助价值链理论，构建企业内部的“债转股”交易系统，进而使投资人可通过内部交易退出投资项目。内部股权转让，是极为常见的股权交易行为，参与方仅需缴纳万分之五的印花税，及20－25%之间的股权转让所得税。而在实践中，通过“债转股”的形式交易股权，往往无需缴纳股权转让税。实践中，主要投资人应首先选定共同投资伙伴，并确定投资比例。之后，应采用价值链理论，邀请材料商、分包商共同入股，并享受项目收益。最后，财务部门可依据投资额及项目成本，计算各投资人股权。当某一投资人要求退出该项目时，其他投资人可协商收购退出者股权，进而使各方利益得到维护。若无人收购该股权，退出者的投资金额将被冻结，并依据该项目所增加的投资，逐步缩小股权。待项目建成后，可待机出售。例如，甲企业在总额2亿元的PPP项目中，承诺投资5000万元，占项目股权的25%。工程过半后，实际到账2000万元，甲企业要求退出。但其他企业无力退换这一投资，并通过二次融资获得建设资金。待施工结束后，在总投资2亿元的PPP项目中，甲企业实际投资2000万元，因此应获得10%的股权。
(五)生产经营风险的防范措施
生产经营风险，会抬高项目成本。在防范生产经营风险的过程中，施工单位应承担主体责任，并运用作业成本法，合理分配工程预算。作业成本法，是将工程建设拆分为若干作业单元，并依据作业需求配置预算的财务管理方式。通过作业成本法，生产经营风险将被二级分包商及下属部门分担，基层的管理积极性将得到调动，基层单位所承担的生产与经营风险会大幅缩减。实践中，施工单位应首先将项目建设划分为若干作业单元。例如，地基开挖及残土运输、主体建设、水电、消防等。同时，可借鉴承包程序，为各项作业制定预算，并确定责任主体。例如，分包单位的责任主体为承包人，下属部门的责任主体是部门管理层。当出现因管理失误等主观责任而引发损失的情况，分包单位应自行承担后果，而下属部门管理层的薪酬与奖金将被相应扣除。反之，因管理科学而节约出的经费可作为施工部门的奖金。在使用作业成本法的过程中，财务部门可借助大数据系统，统计各项作业的合理成本，并以此分配预算。
四、结论
文章分析了融资风险的构成，并得出计量公式，深度分析各项变量后得出以下结论:首先，财务部门可设计包含浮动上限的远期利率协议，以因防范利率浮动带来的融资风险。其次，财务部门可将信贷周期拆短，并参照福费廷业务转移汇率风险。再有，财务部门应主动扩宽融资渠道，以分担融资风险。还有，财务部门可在企业内部构建股权交易系统，进而使投资人可通过内部交易退出投资项目。最后，施工单位应运用作业成本法，合理分配工程预算，以规避经营性风险。
参考文献:
［1］余春花．PPP模式下准经营性基础设施项目融资风险预警研究［D］．重庆大学，2015．
［2］宋永杰．城市基础设施PPP项目融资风险管理研究［D］．广西大学，2014．
［3］姜庆．PPP模式融资风险管理研究［D］．青岛大学，2017．
［4］毕忠利．城市基础设施PPP模式融资风险控制研究［D］．东北财经大学，2016．
作者:冷静静 单位:蒙晟建设有限公司
