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摘要:本文以2013－2022年我国创业板上市公司为研究对象，研究经济政策不确定性对股权集中度影响。把投资者情绪作为中介变量，试图捕捉它们变动之间的关系。得出结论:经济政策不确定性对股权集中度有负向影响，且这部分影响是由投资者情绪这一中介变量导致产生的。本文不仅补充了对目前有关经济政策不确定性引发的经济后果的研究内容，而且也为学术界和实务界深入理解A股市场的“政策市”特征提供了一个新颖的思路。
关键词:经济政策不确定性 投资者情绪 持股变动
一、引言
2020年突如其来的疫情，给全球各国经济发展带来重大不确定性，中国经济发展也由此受到影响。一方面，近些年，学术界不仅局限于研究具体政策会产生什么样的经济后果，也开始把关注点放在经济政策调整的不确定性会对宏微观经济产生怎么样的影响上;另一方面，股权集中度变动会对公司财务业绩和市场行为产生重大影响。因此，探索经济政策不确定性是否会影响微观公司股权集中度变动及路径探索是本文的重点。
二、文献综述
(一)股权集中度的影响
股权集中度会影响公司的治理结构，包括董事会的组成、投票权的分配和整体决策过程;影响公司的财务业绩;可通过提供资金和资源、形成伙伴关系和联盟以及影响公司的研发工作来影响公司的战略方向;影响市场情绪和投资者信心，可能导致公司股价波动(岳世忠和祝小溪，2020)。
(二)经济政策不确定性影响股权集中度变动
经济政策不确定性影响股东持股变动，可从两方面来阐述:(1)通过影响公司具体决策如投资规模、技术创新等来影响实体公司的未来现金流量，进而影响股东持股决策(黄虹等，2016)。(2)通过影响资本市场的股票价格及波动，进而影响股东持股决策(周方召和贾少卿，2019)。
(三)经济政策不确定性、投资者情绪、股权集中度之间联系
程晨和陈青(2020)发现经济政策不确定性与投资者情绪呈现倒U型关系。经济政策不确定性会影响投资者情绪，因为它会引发对未来经济前景的不确定性和不安全感。当投资者对未来经济前景充满不确定性时，他们很可能会退避三舍，避免长期投资，从而导致市场的不活跃。同时，经济政策不确定性还可能导致市场对风险的高估，从而影响到投资者的投资决策。因此，经济政策不确定性会直接或间接影响到投资者情绪，并对市场产生不利影响。作为行为金融学理论基石的投资者情绪和古典经济理论不同的是，越来越多的学者认为投资者情绪决定资产价格。现阶段关于投资者情绪的应用研究有:(1)投资者情绪加剧股价波动和构建情绪型交易策略(李维安等，2015)。(2)投资者情绪影响股票价格和收益(鲁占勇，2022)。投资者情绪是对市场信心、市场预期等因素的总体反应，它对股权集中度产生影响的原因在于:当投资者对公司前景有信心时，他们可能更愿意加大对该公司的投资，导致股权集中度增加;如果投资者对公司前景缺乏信心，他们可能选择减少对该公司的投资，导致股权集中度降低。因此，在经济政策不确定的环境下，如果政策不能得到及时确定，投资者的情绪容易变得不稳定，进而影响股权集中度的变化。
(四)边际贡献
本文的边际贡献在于:(1)将经济政策不确定性与重要股东持股决策联系在一起，探究经济政策环境变化会对股权集中度产生怎么样的影响。(2)结合行为金融学，引入投资者情绪这一中介变量，试图解释经济政策不确定性与股权集中度的传递机制。
三、数据来源、变量选取及模型构建
(一)数据来源
本文选取2013Q2－2022Q2我国创业板上市公司为研究样本，季度为时间跨度。公司相关数据、投资者情绪指数、货币供应量M2来自CSMAＲ数据库，经济政策不确定性指数来自于www.policyuncertainty.com。对原始数据进行相关处理，最终得到1038家创业板公司22285条数据。
(二)变量选取
根据对以往文献的解读，发现影响股权集中度的主要影响因素有:企业杠杆率(Lev)、年龄(Age)、第一大股东持股比例(Fshr)、Gdp同比增速(Gdp)、M2同比增速(Mp)、税率(Tax_rate)。
(三)模型构建
本文模型构建如下，考察经济政策不确定性、投资者情绪、股权集中度之间的关系。其中，i为个体，t为时间;ε为随机扰动项。
四、实证分析
实证结果如表3所示:在模型①中，经济政策不确定系数为0.0045，显著性为1%，说明经济政策不确定性对股权集中度有正向影响，原因可能如下:(1)风险厌恶。在经济政策不确定的环境下，投资者可能会变得更加厌恶风险，因此他们更倾向于将投资集中在少数大股东手中，以保护自己的投资。(2)资本的寻求。在经济政策不确定的环境下，资本市场的变化可能加速，导致一些投资者不敢在股票市场投资，而是将投资集中在其他领域，如固定收益类投资。因此，公司需要寻求其他资本源，例如大股东，以维持其融资需求。(3)资本的稀缺性。当经济政策不确定时，资本可能变得稀缺，这可能导致公司不得不寻求资本支持，例如通过股票发行，以应对其融资需求。由于资本稀缺，大股东可能变得更加具有话语权，从而导致股权集中度的增加。通过中介效应检验模型可发现，在经济政策不确定性影响股权集中度时，投资者情绪充当了中介效应，其影响机制可能为:当面临经济政策不确定性比较高时，未来局势发展变得不确定、不明朗，投资者情绪通常会变得更加保守和不确定。这可能导致投资者对高风险和高回报的投资产生更强烈的顾虑，从而导致投资者寻求更加安全的投资机会。因此，在这种情况下，投资者可能会寻求稳定的股权投资机会，从而使得公司的股权集中在少数股东手中。这样，就可以解释为什么经济政策不确定性会促进股权集中度的增加。
五、稳健性检验
(一)Logit模型代替
定义股权集中度增加JZ10为1，反之，为0。
(二)变量不同测算方法
(三)工具变量美国/日本EPU。结果依旧显著，且结论成立。
六、结论与建议
(一)研究结论
本文以我国创业板企业作为研究样本，探究经济政策不确定性对股权集中度的影响，以及验证投资者情绪是否充当中介变量。研究表明:经济政策不确定性会对股权集中度有相应的促进作用，并且投资者情绪在此过程充当中介变量。
(二)政策建议
1.政府部门要重视经济政策的情绪传导影响。投资者情绪会冲击股票市场，影响股东决策。经济政策不确定性的衡量来自各大媒体报导，为减少投资者的过度反应，需要政府部门对新闻媒体在经济政策及相关政府文件解读时，进行规范操作。2.加强经济政策稳定性及透明度。在经济政策制定过程中，政府应该加强政策稳定性，使其更具预测性;提高经济政策的透明度，使市场对未来经济形势有更加明确的预期。这样可以降低市场不确定性，减少对股权集中度的影响。3.提高公司治理水平。政府应当提高公司治理水平，加强监管机制，提高信息透明度，使得公司的股权分布更加均衡。4.提高投资者教育。政府应当加强对投资者的教育，提高投资者的知识水平，使其更加理性地看待经济政策不确定性。股东进行持股变动决策时，要重视宏观经济政策环境这一因素及投资者情绪变化，理性评估当前经济政策环境对于企业发展的影响，不要放大非理性的投资者情绪而影响决策。
参考文献:
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李维安，周婷婷，韩忠雪.管理层及其关联方持股动态效应:基于过度投资视角［J］．管理工程学报，2015，29(03):9－19.
鲁占勇.并购溢价对并购完成后大股东减持、股权质押的影响研究———基于关联并购的调节效应［J］．经营与管理，2022(09):30－39.
岳世忠，祝小溪.大股东减持、投资者情绪和股价崩盘风险［J］．社科纵横，2020，35(12):43－48.
周方召，贾少卿.经济政策不确定性、投资者情绪与中国股市波动［J］．金融监管研究，2019(08):101－114.
作者:曾发周