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摘要：文章以2010—2019年沪深A股企业数据为样本，从公司治理的角度实证检验了股权激励与财务柔性之间的关系，并将企业产权性质作为调节变量纳入研究中，探寻不同产权性质的企业实施股权激励对财务柔性影响的差异。结果表明：实施股权激励可以促进企业储备财务柔性；非国有企业更愿意储备财务柔性；国有企业实施股权激励后，其管理层储备财务柔性的效果比非国有企业更加明显。
关键词：股权激励；财务柔性；产权性质；公司治理
财务柔性是指企业运用持有的现金或保留的融资能力抓住投资机会或应对未来不确定性事件的能力[1]。“现金为王”一直被当作财务管理界的金玉良言，企业若想保持自身价值的不断提升就有必要储备一定的财务柔性。股权激励的本质是赋予管理层一定数量的企业股票或期权，以求达到所有者与管理者利益趋同的目的。因为管理层作用的发挥往往受到其主观意识和内外环境的影响，且企业经营具有较长周期，在此期间会面临很多不确定性，所以实施激励可以激发管理层能力的发挥，减少有损于企业的行为。然而，鲜有人研究股权激励和财务柔性两者之间的关系，因此，探讨股权激励是否会影响财务柔性具有重要意义。
一、理论分析与研究假设
（一）股权激励与财务柔性
现代企业由于“两权”分离产生的代理问题普遍存在，引发的短视行为严重损耗了财务柔性。财务柔性具有预防危机和创造价值的能力，通过股权激励，管理层利益和企业价值融合，促使其在经营过程中认真分析环境，增加财务柔性储备。股权激励能减弱高管追求短期利益的倾向，使其着眼于长远发展[2]。实施股权激励后，管理层从“打工仔”变为“所有者”，若要获得激励收益就必须在决策中考虑财务柔性，为企业储备财务柔性。综上，提出假设H1：股权激励会促进企业管理层保持财务柔性。
（二）不同产权性质下的财务柔性
国有企业有财政预算和信用背书的支持，更容易获得低成本资金。因此，国有企业储备财务柔性的价值会降低。相较于国有企业，非国有企业生存环境的不确定性更大，没有“背景”支持，其在发展过程中要“精打细算”，需要储备财务柔性以备不时之需。内部资金充足和财务杠杆较低传递了财务风险较小的信号，提高财务柔性可以减少融资约束，对非国有企业的缓解作用更明显[3]。故而，提出假设H2：相较于国有企业，非国有企业管理层更愿意进行财务柔性的储备。
（三）不同产权性质下实施股权激励对财务柔性影响的差异
特殊制度背景下，国有企业管理层具有企业管理者和政府人员的双重身份，相较于非国有企业，国有企业管理层的政治地位较高，这种身份优势给国有企业提供了更多便利和信息优势。中国的银行偏向放贷给国有企业，甚至为了得到某种额外好处，可以放弃利润为国有企业放贷[4]。在实施股权激励的情况下，国有企业管理层在便利条件下更容易储备财务柔性。储备充足的财务柔性，一方面可满足考核指标所需要的资金需求，另一方面不仅可以达到在职消费、自谋福利等目的，还会起到预防危机的作用，不至于因环境的变化而威胁到企业自身的发展。因此，提出假设H3：相较于非国有企业，对国有企业管理层实施股权激励，储备财务柔性的效果更明显。
二、研究设计
（一）样本选择与数据来源
文中所选初始样本为沪深市场2010—2019年A股主板上市企业，并按照研究需要和研究惯例对数据进行处理，共筛选出11271条年度记录。文中主要数据均来自国泰安（CSMAR）数据库，并用Stata15进行处理与分析。
（二）变量定义
本文在研究中主要涉及的变量如表1所示，具体包括变量的定义和变量的说明。
（三）模型构建
本文选取面板数据模型进行检验，对股权激励指标进行滞后一期处理。首先，为检验股权激励对财务柔性的影响，设置模型1。其次，为了验证不同性质企业实施股权激励对财务柔性的影响以及产权性质的调节作用，设置模型2和模型3。
三、实证分析
（一）描述性统计及相关性检验
表2列出了主要变量的描述性统计和相关性检验结果。2010—2019年企业财务柔性的均值是0.88，均值大于0，说明我国企业总体上保持着一定的财务柔性，最小值小于0，表明部分企业储备财务柔性的情况并不理想。滞后一期的股权激励均值为0.15，最小值是0，最大值是0.71，说明我国上市企业实施股权激励的强度不高，缺乏相关的激励机制。变量的相关性检验结果显示，滞后一期的股权激励与财务柔性的相关系数是0.27，在1%的水平上显著正相关，初步验证H1成立；企业性质与财务柔性的相关系数为-0.19，在1%的水平上显著，初步验证H2成立；关于企业性质的调节作用有待进一步验证。
（二）回归分析
表3中报告了回归结果。模型1显示，股权激励与财务柔性的回归系数在1%的水平上显著为正，说明实施股权激励确实可以促进企业保持财务柔性，H1成立。模型2显示，产权性质与财务柔性的回归系数在5%的水平上显著为负，表明非国有企业储备财务柔性的意愿强于国有企业，H2成立。为分析产权的调节作用，引入股权激励与企业性质的交互项进行分析。模型3显示，交互项系数在5%的水平上显著为正，国有企业实施股权激励对财务柔性的储备效果更明显，H3成立。
四、稳健性检验
为避免研究样本存在自选择等问题带来的内生性影响，采用倾向性得分匹配（PSM）的方法进行检验。首先，以滞后一期股权激励指标的行业中位数为标准分组，生成EI虚拟变量，其中大于中位数的为高股权激励组（EI=1），小于中位数的为低股权激励组（EI=0）。其次，将股权激励与财务柔性的交互项以二分位数为标准分组，生成E_S虚拟变量，其中大于二分位的设为1，小于二分位的设为0。最后，将控制变量作为协变量进行匹配，匹配后的回归结果如表4所示，分析结果依旧保持稳健。五、研究结论与启示本文从股权激励和产权性质的角度出发，通过实证检验发现：实施股权激励能促进企业保持财务柔性；非国有企业储备财务柔性的意愿更强；对管理层实施股权激励后，由于种种优势，国有企业的管理层更容易储备财务柔性。本文基于研究结论提出以下建议：第一，企业应根据自身情况实施一定的股权激励，股权激励作用下储备的财务柔性也为企业资金需求提供了良好的保障，在不稳定的环境中很好地缓解了资金压力。第二，财务柔性不仅是一种财务资源，更重要的是其预防危机和创造价值的能力，对于我国众多的中小企业而言，市场波动加剧的情况下要时刻注意内外部环境的变化对企业的影响，注意保持财务柔性。第三，所有者应该建立健全企业长期的激励机制，使管理层自觉发挥主观能动性为企业创造价值。
五、研究结论与启示
本文从股权激励和产权性质的角度出发，通过实证检验发现：实施股权激励能促进企业保持财务柔性；非国有企业储备财务柔性的意愿更强；对管理层实施股权激励后，由于种种优势，国有企业的管理层更容易储备财务柔性。本文基于研究结论提出以下建议：第一，企业应根据自身情况实施一定的股权激励，股权激励作用下储备的财务柔性也为企业资金需求提供了良好的保障，在不稳定的环境中很好地缓解了资金压力。第二，财务柔性不仅是一种财务资源，更重要的是其预防危机和创造价值的能力，对于我国众多的中小企业而言，市场波动加剧的情况下要时刻注意内外部环境的变化对企业的影响，注意保持财务柔性。第三，所有者应该建立健全企业长期的激励机制，使管理层自觉发挥主观能动性为企业创造价值。
参考文献：
[1]顾乃康，万小勇，陈辉.财务弹性与企业投资的关系研究[J].管理评论，2011，23（6）：115-121.
[2]赵世芳，江旭，应千伟，等.股权激励能抑制高管的急功近利倾向吗：基于企业创新的视角[J].南开管理评论，2020，23（6）：76-87.
[3]邱丽娟，乔金杰，武志勇.融资约束、财务柔性与企业价值[J].财会通讯，2020，（22）：66-70.
[4]BrandtL，LiHB.Bankdiscriminationintransitioneconomies：ideology，information，orincentives?[J].JournalofComparativeEconomics，2003，31（3）：387-413.
作者：刘振