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【摘要】本文选取2010—2019年我国沪深A股上市公司为样本，研究共同机构投资者对企业非效率投资的影响。研究发现：共同机构投资者能够抑制企业非效率投资行为，包括投资不足与投资过度；共同机构投资者主要通过缓解代理问题、修正管理者认知偏差，从而抑制企业非效率投资。而且，管理者能力越弱、企业所处地区的市场化水平越高，共同机构投资者对企业非效率投资的抑制作用越明显。上述结论为企业提高投资效率提供了有益启示，同时对于促进我国资本市场深化改革与经济转型发展有一定的参考价值。
【关键词】共同机构投资者；代理问题；认知偏差；非效率投资
一、引言
随着资本市场深化改革的推进，机构投资者在资本市场中的地位愈发凸显。共同机构投资者作为机构投资者中的特殊组成部分，是指同时持股两家及以上同行业企业的机构投资者。近年来，共同机构投资者在我国资本市场已不鲜见，我国约34%的上市公司十大股东中存在共同机构投资者[1]。已有研究大多认为，在投资组合利益最大化目标的驱动下，共同机构投资者基于其治理专业性，会主动参与被投资企业经营决策，为企业价值提升建言献策[2]。并且，多家同行业企业的治理经验，使得共同机构投资者具备比一般机构投资者更强的治理能力，能够更好地履行监督职能[3]。此外，共同机构投资者广泛的信息来源也有利于资本市场信息流动，促进市场公平、有效发展。因此，对共同机构投资者经济后果的研究，不仅有利于厘清共同机构投资者对微观企业的影响，还能够在资本市场深化改革的背景下推动资本市场良性发展。非效率投资是指企业实际投资与最优投资水平出现偏差，包括投资不足与投资过度。现有研究普遍认为，两权分离引起的代理问题与市场分割导致的信息不对称是企业非效率投资的根本原因[4]。首先，由于代理问题的存在，管理者出于私利动机，在进行投资决策时更倾向于满足个人利益而非股东利益最大化。当管理者薪酬与业绩挂钩时，管理者更可能为了任期内短期业绩的提升而牺牲长远利益，将企业或股东财富投入净现值为负的项目，造成投资过度；或是懈于承担责任，为规避投资风险而放弃净现值为正的项目，造成投资不足[5]。其次，信息不对称使得管理者在决策过程中难以获取有用信息，从而所做出的投资决策可能并不符合投资预期，造成非效率投资。此外，管理者特征差异性使其不可避免地存在一定的认知偏差，导致其在基于主观判断进行投资决策时产生不同的投资效果。打开非效率投资的“黑箱”，有助于实现企业价值最大化目标。鉴于此，本文探讨了共同机构投资者对企业非效率投资的影响及其作用机制。本文可能的研究贡献在于：第一，以往研究主要从董事会特征[6]、管理者特征[7]、政府干预[8]等方面进行分析，而本文基于微观的共同机构投资者视角，研究其对企业非效率投资的影响，弥补了现有关于非效率投资影响因素的文献的不足。第二，已有文献主要从共同机构投资者缓解企业融资约束[2]、提高信息披露质量[9]、促进产品市场协调[10]等视角进行讨论，而本文基于企业非效率投资层面，探讨共同机构投资者如何影响企业投资效率，扩展了共同机构投资者的经济后果的相关研究。第三，现有关于非效率投资成因的研究普遍基于代理问题、信息不对称角度[4]，而本文从管理者认知偏差角度进行研究，为提高企业投资效率提供了新的研究视角，不仅有助于打开企业非效率投资的“黑箱”，也能够为推动我国经济发展转型及促进资本市场深化改革提供新的参考。
二、文献综述
（一）共同机构投资者的影响后果研究
从已有文献来看，共同机构投资者对微观企业的影响尚未形成一致观点。多数研究围绕共同机构投资者的外部治理作用，认为其对企业发展有正向影响。有学者认为，共同机构投资者能够主动参与公司治理，发挥积极的监督作用，从而缓解治理外部性带来的效率低下，缓解代理问题[11]，以及缓解企业面临的融资约束，抑制企业避税动机，进而减轻避税活动对企业价值的损害[2]。有学者基于会计信息可比性视角发现，共同机构投资者可能通过积极发声、退出威胁等手段参与公司治理，迫使管理层选择高可比性的会计信息[9]。并且，共同机构投资者能够在其投资组合公司间发挥信息桥梁作用，促使同行业企业增强会计信息可比性，提高信息披露质量[12]。还有学者从产品市场角度肯定了共同机构投资者对于企业的积极作用，如：共同机构投资者能够促进产品市场协调，为企业提供战略利益[10]；共同机构投资者能够通过提高企业创新能力和营业利润率，改善企业产品市场表现，进而提高企业价值[2]。但也有少数学者提出了不同意见，认为共同机构投资者可能促进投资组合内企业的合谋，随之带来的市场竞争程度下降可能导致企业对投资机会的敏感性降低，最终导致企业投资效率降低[13]。并且，合谋效应也会推动组合内企业的盈余管理，致使行业信息不对称，从而扭曲非投资组合内企业的投资决策[14]。
（二）投资效率的影响因素研究
基于企业内部层面，有学者从管理者特征视角出发，研究发现：管理者能力通过提高资金配置效率和信息透明度，提升企业投资效率[15]；高管背景，如海外背景、改革开放经历等能够抑制企业非效率投资[7，16]，而从政经历增加了企业非效率投资的可能性[17]。此外，就管理者薪酬而言，现金薪酬对企业非效率投资行为有明显抑制作用[18]。还有学者从董事会治理视角出发，研究发现：董事会资本通过监督与资源供给作用机制改善了投资效率[19]；董事会结构特征，如财务背景独董比例、女性独董比例提升能够提升企业投资效率[4]，而董事会总体女性比例提升对投资效率具有负面作用[20]；内部特征差异所形成的董事会断裂带程度越大，越能缓解非效率投资问题[6]；董事网络中心度越高，企业投资效率越高[21]。此外，还有学者研究了信息披露质量、融资方式等对投资效率的影响。基于企业外部层面，有学者从宏观政策视角进行了研究，发现：宽松的货币政策通过提高企业的信贷可得性与降低现金流不确定性，改善投资不足，但同时增加了投资过度的可能性[22]；经济政策不确定性引起的企业风险承担水平降低会导致企业投资不足，而购买董事高管责任险可以显著缓解这一现象[23]；绿色信贷政策能够抑制重污染企业过度投资，且这种抑制作用在国有企业中更为明显[24]。还有学者从外部监督角度指出：投资信息审计意见缓释了投资过度但加剧了投资不足，当公司内部治理环境较好时，投资信息审计意见对投资过度、投资不足都具有抑制作用[25]；媒体情绪、投资者注意力等在缓解投资不足的同时也加剧了投资过度[26，27]。此外，还有学者研究了政府干预、行业竞争等对企业投资效率的影响。综上可知，已有研究主要从企业内外部层面探讨了投资效率的影响因素，但鲜有文献从共同机构投资者这一既能参与公司治理与内部决策，又能影响企业外部竞争环境的特殊群体视角展开研究。共同机构投资者如何影响企业投资效率？这一问题尚待研究。
三、研究假设
委托代理理论认为，在现代企业两权分离的前提下，股东和管理者存在着不同的利益目标函数，理性的管理者在进行投资决策时，倾向于实现自身利益最大化而非股东利益最大化[15]。一方面，管理者可能出于谋取私利、巩固控制地位以及追求功绩的考虑，盲目扩张投资，造成投资过度[28]。另一方面，出于维护自身声誉的考虑，管理者更可能放弃高风险、高回报的投资项目，而转向“保守型”投资牺牲企业长远发展，导致投资不足。此外，根据行为决策理论可知，管理者在决策过程中往往存在认知偏差，导致非理性的投资决策[29]。有一种解释是，过度自信的管理者习惯于将前期的成功归结于自身而将失败归结于外因，从而出现高估项目收益、忽视潜在风险的盲目乐观，进而致使投资过度[15，30]。同时，管理者往往无法准确预测决策活动的成本与收益[21]，激烈的行业竞争导致的负外部性也会扭曲企业的投资决策[14]。这意味着管理者难以从庞杂的信息中获得充分有用的信息以供决策，导致因决策偏差造成的非效率投资。而本文认为，共同机构投资者能够通过抑制管理者自利动机以及修正其认知偏差，提高投资效率。具体分析如下：第一，共同机构投资者能够通过发挥公司治理作用，缓解代理问题，从而抑制非效率投资。首先，相较于普通机构投资者，共同机构投资者更关注投资组合收益最大化而非单个企业利益最大化。共同机构所有权每增加一单位的监督成本，不仅能从单个企业中获取监督收益，还可以从投资组合中获取组合收益，因而共同机构投资者更有动力参与企业的治理活动与决策活动[2，11]。此时，共同机构投资者更可能对管理者实施有效的监督，抑制管理者的私利动机。其次，共同机构投资者作为同行业多家企业的外部股东，在长期参与企业经营决策的过程中，积累了丰富的监督经验与治理经验，并且其还具有普通机构投资者所不具备的行业专长，这就使得共同机构投资者有着更低的监督成本和更高的监督效率。在参与公司治理的过程中，共同机构投资者能够将相关经验应用于其所投资企业中，从而整体提升对其所投资企业的监督效果[3]。最后，共同机构投资者作为资本市场中的专业投资者，具有更广的信息搜寻渠道以及更低的搜集成本，能够发挥信息的规模效应，及时识别管理者潜在的投机动机，进而减少企业的非效率投资行为。此外，共同机构投资者能够通过否决管理层递交给股东大会的提案，甚至替换管理者等方式，阻止非效率投资决策的实施；当反对意见不被采纳时，其还能够采取退出威胁等手段进行博弈，从而抑制非效率投资[11，31]。第二，共同机构投资者能够通过提供有用信息，矫正管理者认知偏差，从而抑制企业非效率投资。首先，相较于普通机构投资者，共同机构投资者拥有丰富的行业知识与投资经验。当管理者因自身认知局限而错误判断风险收益，做出非理性决策时，共同机构投资者能够基于自身经验为投资决策提供建议，帮助管理者矫正认知偏差，从而抑制非效率投资。其次，作为资本市场中的专业投资者，共同机构投资者拥有更强的信息搜集和处理能力[11]，能够帮助管理者高效做出决策。并且，出于干扰对手决策的目的，同行业企业往往会互相施加负外部性，比如进行盈余管理等[14]。这时，管理者由于企业间不正当竞争而出现决策偏差的可能性增加。而共同机构投资者同时持股同行业多家企业，掌握着更多与企业发展相关的私有信息，当竞争企业企图通过隐瞒私有信息扭曲经营决策时，其出于投资组合利益最大化的动机，能够凭借自身信息优势，降低企业间信息不对称程度，为管理者决策提供有用信息，从而修正决策偏误，抑制非效率投资。最后，共同机构投资者能够通过对企业经营管理和投资决策施加实质性影响，促进竞争企业之间建立战略联盟，避免组合内的不利竞争，减少信息不对称带来的管理者投资决策失误，进而抑制非效率投资[14]。基于上述分析，本文提出如下假设：假设1：共同机构投资者能够抑制企业非效率投资。假设1a：共同机构投资者能够抑制企业投资不足。假设1b：共同机构投资者能够抑制企业投资过度。
四、研究设计
（一）研究样本与数据来源
本文选取2010~2019沪深A股上市公司为研究样本，并对原始数据做如下处理：剔除变量缺失的样本企业；剔除金融及保险业样本企业；剔除ST、PT等异常样本企业。最终得到16749个观测值。相关数据主要来源于CSMAR数据库。本文数据处理通过Stata15完成，为避免异常值的影响，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。
（二）变量定义
1.被解释变量。本文采用Richardson[32]的残差度量模型测度企业投资效率，并且用模型回归估计的残差ε表示非效率投资程度[15]。ε>0表示投资过度，ε<0表示投资不足，且其绝对值越大则非效率投资程度越高，否则非效率投资程度越低。具体模型如下：Invi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Sizei，t-1+α3Levi，t-1+α4Cashi，t-1+α5Agei，t-1+α6Ri，t-1+α7Invi，t-1+Industry+reptdt+ε（1）模型（1）中，i和t分别表示企业个体与年份，Inv表示企业投资规模，Growth、Size、Lev、Cash、Age、R分别表示企业成长性、企业规模、资产负债率、现金持有量、上市年限、股票年度收益率，同时控制行业（Industry）和年度（reptdt）虚拟变量。2.解释变量。借鉴杜勇等[14]的做法，从是否存在共同机构投资者（Coz1）、共同机构投资者联结程度（Coz2）、共同机构投资者持股比例（Coz3）三个维度进行测度：若企业存在持有本企业与同行业其他企业均不低于5%股份的机构投资者，则Coz1为1，否则为0；企业存在上述类型机构投资者的个数加1取自然对数为Coz2；本企业所有上述类型机构投资者持股比例之和为Coz3。按照季度指标构建上述变量，取各季度指标加权平均值为相应年度指标数据。3.控制变量。参照已有文献[6，16]，本文选取资产负债率（Lev）、资产回报率（Roa）、有形资产占比（Tang）、两职合一（Dual）、独董比例（Indir）、管理层持股比例（MH）、上市年限（Age）作为控制变量，同时还控制了年度和行业虚拟变量。
（三）模型构建
为验证共同机构投资者对企业投资效率的影响，本文构建如下模型：Inv_absi，t=α0+α1Coz1i，t-1+α2Controls+ε（2）Inv_underi，t=α0+α1Coz2i，t-1+α2Controls+η（3）Inv_overi，t=α0+α1Coz3i，t-1+α2Controls+δ（4）
五、实证检验
（一）主要变量描述性统计
由表2可知，Inv_abs均值为0.070，最大值、最小值分别为0和0.370，说明不同企业之间投资效率差异较大。投资不足组样本有11643个，Inv_under最大值为0.280；投资过度组样本有5106个，Inv_over最大值为0.370，说明沪深A股上市公司中投资不足现象较为普遍，但投资过度现象更为严重。Coz1均值为0.120，说明约有12%的企业存在共同机构投资者；Coz2均值为0.090、中位数为0、最大值为1，说明多数企业并不存在共同机构投资者，企业存在共同机构投资者个数最多的约为2个；Coz3均值为0.030、最大值为0.580，说明企业共同机构投资者平均持股比例为3%，最高持股比例为58%。各控制变量的描述性统计结果与已有文献较为一致，在此不再赘述。
（二）基准回归结果
共同机构投资者与非效率投资的回归结果如表3所示。考虑到共同机构投资者作用的发挥存在一定滞后性，本文将解释变量共同机构投资者（Coz1、Coz2、Coz3）滞后一期进行回归，如表3中L.Coz1、L.Coz2、L.Coz3所示（下表同）。在总样本中，共同机构投资者（L.Coz1、L.Coz2、L.Coz3）的回归系数分别为-0.007、-0.010、-0.016，且均在1%的水平上显著，说明共同机构投资者对企业非效率投资发挥抑制作用。在投资不足组，滞后一期共同机构投资者的回归系数分别为-0.003、-0.004、-0.007，且至少在5%的水平上显著，说明共同机构投资者能够抑制企业投资不足。在投资过度组，共同机构投资者的回归系数分别为-0.011、-0.015、-0.028，且至少在10%的水平上显著，说明共同机构投资者对企业投资过度产生负向影响。上述组别的检验结果均与本文假设一致。
（三）内生性检验
本文的研究可能存在潜在的内生性问题。一方面，由于共同机构投资者持股同行业股票并非随机选择，而是由于同行业企业具有共同特征或共同机构投资者本身投资偏好等所致，因此可能存在一定的样本自选择问题。另一方面，可能存在其他影响共同机构投资者投资偏好及企业投资决策的重要变量未被纳入模型，从而导致回归结果偏误。此外，非效率投资程度较低的企业可能更容易受到共同机构投资者的关注，因此可能存在双向因果问题。为克服上述问题，本文参照已有文献，采用以下方式进行处理。
1.Heckman两阶段回归。为解决潜在的样本自选择问题，本文借鉴邢斐等[3]的研究，采用Heck⁃man两阶段回归进行检验。在第一阶段，将Lev、Roa、Tang、Dual、Indir、MH、Age等控制变量滞后一期，对L.Coz1进行Probit回归，并计算出逆米尔斯比率（IMR）；在第二阶段，将IMR放入模型中进行回归，结果如表4所示。由表4第（2）列可以看出，逆米尔斯比率（IMR）与非效率投资的系数在1%的水平上显著，说明存在样本选择偏差问题。而共同机构投资者（L.Coz1）与非效率投资的回归系数在1%的水平上显著为负，证明共同机构投资者能够抑制企业非效率投资；第（4）列中共同机构投资者与投资不足的回归系数在1%的水平上显著为负，第（6）列中共同机构投资者与投资过度的回归系数在10%的水平上显著为负，说明共同机构投资者能够抑制企业投资不足与投资过度。这一结果表明，在控制了样本选择偏差问题后，本文结论依然成立。
2.PSM检验。本文还采用了倾向匹配得分法（PSM）来缓解样本自选择问题。首先，按企业是否被共同机构投资者持股分为实验组和对照组。其次，对Lev、Roa、Tang、Dual、Indir、MH、Age等控制变量进行1∶1最近邻匹配，而后重新进行回归，结果如表5所示。表5第（1）列中，共同机构投资者（L.Coz1）与非效率投资的回归系数在1%的水平上显著为负，说明共同机构投资者能够抑制企业非效率投资。第（2）列中共同机构投资者与投资不足的回归系数在1%的水平上显著为负，第（3）列中共同机构投资者与投资过度的回归系数在5%的水平上显著为负，说明共同机构投资者能够抑制企业投资不足与投资过度。可见，在重新匹配样本后本文结论依然成立。
3.工具变量检验。为解决可能存在的遗漏变量与双向因果问题，本文使用工具变量进行检验。参考周泰云等[2]的研究，将沪深300指数的变动作为工具变量（ln300，若企业当年属于沪深300指数则取值为1，否则为0），重新进行回归，两阶段回归结果如表6所示。在第一阶段，ln300与非效率投资、投资不足、投资过度的回归系数分别为0.115、0.116、0.111，且均在1%的水平上显著。在第二阶段，共同机构投资者（L.Coz1）与非效率投资、投资不足的回归系数分别为-0.050、-0.041，且在1%的水平上显著，而与投资过度的回归系数并不显著。这说明共同机构投资者能够抑制企业非效率投资、投资不足，但对投资过度并未产生明显的抑制作用。
（四）稳健性检验
1.变换被解释变量的度量方式。为检验研究结论的稳健性，本文借鉴姚立杰等[15]的方法，将模型（1）的残差按四分位数进行分组，取前25%为投资不足样本，后25%为投资过度样本，取绝对值衡量非效率投资，重新进行回归。结果显示（囿于篇幅，表略）：共同机构投资者与非效率投资、投资不足、投资过度的回归系数分别为-0.010、-0.007、-0.011，且至少在5%的水平上显著，说明共同机构投资者能够抑制企业非效率投资、投资不足与投资过度，本文结论依然成立。
2.子样本回归。2014年以来，财政部对企业会计准则进行了大规模修订，这可能对会计信息可比性产生较大影响，进而影响企业投资效率[33]。因此，本文选择2014年及以前年度样本代入模型重新进行回归。结果显示（囿于篇幅，表略）：共同机构投资者与非效率投资、投资不足、投资过度的回归系数分别为-0.009、-0.006、-0.024，且均在1%的水平上显著。可见，在未受会计准则变动影响的情况下，本文主要结论依然成立。
3.增加控制变量。当企业股票市场表现较好时，在一定程度上反映了其管理者能力受到普遍认可，相较于其他企业，该企业的管理者认知偏差程度较低；并且，股票市场表现较好的企业更容易受到严格监督，此时，其由于管理者认知偏差、代理问题而导致的非效率投资可能更少。此外，有学者认为审计质量会对企业投资效率产生影响[34]。因此，本文在原有模型的基础上加入股票市场表现、审计质量等控制变量进行进一步检验。对于股票市场表现，采用企业个股交易量（tran）、股票年回报率（Return）作为代理变量；对于审计质量，采用会计师事务所知名度，即是否四大会计师事务所（Au⁃dit）作为替代变量进行度量。结果显示（囿于篇幅，表略）：共同机构投资者与非效率投资、投资不足、投资过度的回归系数分别为-0.007、-0.002、-0.010，且至少在5%的水平上显著，进一步证实了本文主要结论。
六、进一步分析
（一）共同机构投资者降低代理成本的机制检验
由于股东与管理者存在着不同的利益目标函数，管理者可能出于自利动机而扭曲投资决策，导致非效率投资。本文认为共同机构投资者基于自身的丰富经验、信息优势、博弈能力，能够识别、抑制管理者自利动机，降低代理成本，抑制企业非效率投资。为验证这一路径，本文采用总资产周转率（Tat）、企业违规（If_vio）作为代理成本的替代变量。总资产周转率能够反映企业资产运营效率，资产运营效率低或无效即代表代理成本较高，否则为代理成本较低[35]。按照总资产周转率中位数，将样本分为总资产周转率高组和总资产周转率低组。存在企业违规能够在一定程度上反映出因管理者自利动机而产生的代理成本增加，未发生企业违规则代表代理成本较低。按照样本期内企业是否存在违规，分为企业违规组和企业未违规组。在总资产周转率低组，共同机构投资者（L.Coz1）和非效率投资的回归系数为-0.004，且在1%的水平上显著；而在总资产周转率高组，共同机构投资者和非效率投资的回归系数并不显著。第（3）（4）列显示：在企业违规组，共同机构投资者和非效率投资的回归系数为-0.005，且在1%的水平上显著；而在企业未违规组，共同机构投资者和非效率投资的回归系数并不显著。这说明，当企业资产运营效率较低以及存在违规行为时，共同机构投资者更可能降低代理成本，从而抑制非效率投资。
（二）共同机构投资者修正管理者认知偏差的机制检验
由于管理者认知偏差的存在，管理者面对投资机会时可能盲目乐观地高估收益、低估风险而造成过度投资，或者放弃长远可持续收益转而选择期限短、风险低的投资项目造成投资不足。而共同机构投资者能够提供有用信息，修正管理者认知偏差，从而抑制非效率投资。本文从管理者过度自信、管理者短视两个角度验证这一机制。对于管理者过度自信，本文借鉴徐玉德等[36]的观点，认为过度自信的高管会有更高的资本支出，以资本支出与总资产的比值作为管理者过度自信的衡量指标，若该比值处于行业前五分之一，则视为管理者存在过度自信，其余即视为管理者不存在过度自信。对于管理者短视，本文借鉴钟宇翔等[37]的思路，由于债权人与股东对企业有不同的利益期望，其对高风险投资与投资失败的担忧会造成管理者短视，且相较于短期负债，长期负债债权人更关心企业经营状况与投资决策，因此采用长期负债作为管理者短视的替代变量。若样本期内存在长期负债则为管理者短视组，否则为管理者未短视组。分组回归结果如表8所示。表8第（1）（2）列显示：在管理者过度自信组，共同机构投资者（L.Coz1）与非效率投资的回归系数为-0.003，且在1%的水平上显著；在管理者未过度自信组，共同机构投资者与非效率投资的回归系数为-0.003，但并不显著。第（3）（4）列显示：在管理者短视组，共同机构投资者与非效率投资的回归系数为-0.007，且在5%的水平上显著；在管理者未短视组，共同机构投资者与非效率投资的回归系数为-0.001，但并不显著。上述结果意味着，当管理者存在认知偏差时，共同机构投资者更可能发挥作用，抑制企业非效率投资。
（三）管理者能力对共同机构投资者与企业非效率投资关系的影响
本文证实了共同机构投资者对于非效率投资的抑制作用，但企业管理者能力可能对这一效应产生影响。一方面，基于声誉理论，能力较强的管理者出于维护自身声誉的考虑，更可能会减少自身的机会主义行为，从而降低代理成本。并且，良好的个人声誉能够增强股东对管理者的认可，从而缓解代理问题[15]。另一方面，能力较强的管理者拥有更为丰富的专业知识、管理经验以及更强的信息获取能力[38]，其对共同机构投资者通过提供有用信息矫正管理者认知偏差从而抑制企业非效率投资形成了替代作用。因此本文认为，共同机构投资者对于企业非效率投资的抑制作用可能在管理者能力较弱的企业中更为明显。基于此，本文借鉴已有文献普遍采用的DEA+Tobit两阶段模型[39]测度管理者能力，将样本分为管理者能力高、管理者能力低两组，并进行分组回归，结果如表9所示。由表9第（1）（3）（5）列可以看出，当管理者能力较强时，共同机构投资者（L.Coz1）对于企业非效率投资、投资不足、投资过度均无显著抑制作用；由第（2）（4）（6）列可知，当管理者能力较弱时，共同机构投资者与企业非效率投资、投资不足、投资过度的回归系数至少在5%的水平上显著为负。这说明较强的管理者能力削弱了共同机构投资者对企业非效率投资的抑制作用，在管理者能力较弱的企业中共同机构投资者更能够发挥对非效率投资的抑制作用。
（四）市场化进程对共同机构投资者与企业非效率投资关系的影响
如前文所述，我国正处于经济发展转型的关键阶段，地区市场化进程的不平衡始终是阻碍经济发展转型的重要因素。已有研究认为，市场化水平越高的地区，市场竞争越激烈，管理者更愿意承担风险，从而提高企业投资效率[40]。然而，激烈的市场竞争可能促使竞争企业隐瞒私有信息，从而扭曲竞争对手的经营决策，导致非效率投资。本文认为，地区市场化水平高会加强共同机构投资者通过促进私有信息流通，避免其投资组合内不利竞争的作用，呈现出对企业非效率投资更强的抑制作用。为验证以上推论，采用樊纲所编的市场化指数作为市场化进程的替代变量，将样本分为市场化水平高、市场化水平低两组，进行分组回归，结果如表10所示。由表10第（1）（3）（5）列可知，在市场化水平高组，共同机构投资者（L.Coz1）与企业非效率投资、投资不足、投资过度的回归系数至少在5%的水平上显著为负；由第（2）（4）（6）列可知，在市场化水平低组，共同机构投资者与企业非效率投资的回归系数在10%的水平上显著为负，而与投资不足、投资过度的回归系数均不显著。这说明在市场化水平较高地区的企业，共同机构投资者更能发挥抑制企业非效率投资的作用。
七、研究结论与建议
本文选取2010~2019年沪深A股上市公司为样本，研究共同机构投资者对企业非效率投资的影响。研究发现：共同机构投资者能够抑制企业非效率投资，包括投资不足与投资过度；共同机构投资者能够通过降低企业代理成本、修正管理者认知偏差，从而抑制企业非效率投资；当企业管理者能力不同、所处地区市场化进程不同时，共同机构投资者对企业非效率投资的影响也不同。管理者能力越弱，共同机构投资者越能够发挥对企业非效率投资的抑制作用；而相较于市场化水平较低的地区，在市场化水平较高的地区，共同机构投资者对企业非效率投资的抑制作用更明显。基于以上研究结论，本文提出如下建议：第一，对于企业来说，应在进一步完善公司治理体系的基础上，充分考虑共同机构投资者的积极作用，利用共同机构投资者的监督优势、信息优势、经验优势，弥补企业内部局限性。共同机构投资者也应发挥自身专长，积极参与公司治理、经营决策，帮助企业提高决策效率、治理水平，助力企业长远发展。第二，对于管理者来说，应“任人唯贤”，将能力强者放在企业管理者这一关键岗位。同时，在任管理者应清晰地认知企业目标与自身局限，以股东利益最大化为首要目标，在进行经营决策时充分考量共同机构投资者等利益相关方的意见与建议，避免决策失误，做好企业“舵手”，促进企业行稳致远。第三，对于相关政府部门来说，应着手制定相关政策，鼓励共同机构投资者积极参与公司治理，助力企业发展。同时，也要防止市场竞争导致的共同机构投资者信息垄断，从而促进市场良性竞争。
作者:任萍 宁晨昊 赵英会
