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【摘要】“一带一路”倡议在为国内企业提供战略机遇的同时，也对企业的投资能力提出了挑战。本文以“一带一路”倡议的实施作为准自然实验，利用双重差分模型进行实证分析，试图从企业信息透明度视角考察“走出去”对企业投资效率的影响。研究发现，“一带一路”倡议能够显著提升企业的投资效率。机制检验结果表明，“一带一路”倡议通过提高信息透明度提升企业投资效率。此外，从投资不足和投资过度的角度来说，“一带一路”倡议对企业投资效率的提升作用主要表现为缓解企业投资过度。异质性检验结果显示，“一带一路”倡议对国有企业、大规模企业和富余能源产业企业的投资效率有更显著的提升效果。
【关键词】“一带一路”倡议；投资效率；信息透明度；投资过度
一、引言和文献综述
改革开放后，我国经济虽经历了令人瞩目的高速发展，但随着经济发展进入新常态，经济增速不断减缓，结构性矛盾日益凸显[1]。站在新时代的节点上，寻找拉动经济增长的持续动力成为我国政府亟需解决的问题。在此背景下，习近平总书记于2013年提出共建“一带一路”倡议，积极发展与沿线国家的经济合作伙伴关系。党的十九届五中全会提出，要建设更高水平开放型经济新体制，推动共建“一带一路”高质量发展。“一带一路”倡议的提出，代表着我国与共建“一带一路”国家间经济合作的深化，同时其也是构建新型国际关系的重要举措。“一带一路”倡议的经济效应备受世界关注。目前，在已有的对“一带一路”经济后果的研究中，从宏观视角进行探讨的文献较为丰富。学者们主要从国际经济效应[2]、产能合作[3]、出口潜力[4]、区域贸易[5]等角度进行探究。作为国家级顶层合作倡议，“一带一路”倡议的推出和执行无疑深刻影响着经济产出。而微观企业的产出是经济产出的重要组成部分[6]，因此，进一步从企业视角探究“一带一路”倡议的影响有助于更全面地理解宏观政策的经济效应，也有利于后续政策的优化。近年来，多位学者尝试从微观企业的角度考察“一带一路”倡议所带来的经济影响。研究发现，“一带一路”倡议有利于提高企业对外投资水平[7]、推动企业升级[8]、提高企业创新水平[9]、降低对外投资风险[10]、提高资本市场信息效率[11]、缓解企业融资约束[12-15]、提高企业产能利用率[16]等。通过对既有文献的梳理可以发现，关于“一带一路”倡议是否缓解了企业融资约束的研究格外丰富，而且已有研究基本认为，“一带一路”倡议缓解了企业的融资约束。不过，这也引发了新的思考：企业在获得资金支持后是否对资金进行了有效的配置？换言之，企业的投资效率得到了提高吗？这也是本文试图回答的主要问题。关于这个问题，一方面，“一带一路”倡议与现有的产业政策相似，都可以通过政府政策的干预优化资源分配，实现国家宏观战略目标，在一定程度上使企业所处的经济环境发生变化，从而对部分企业的投资效率产生积极影响[17]。另一方面，“一带一路”倡议涉及亚太、欧洲经济圈，是一项跨越多个国家和地区的经济合作协议，参与“一带一路”共建投资必然会面临诸多风险[10，18]，而这些宏观环境上的差异也会对企业的投资环境产生影响，从而降低投资效率。在已有的研究中，刘晓丹和张兵[17]以及王欣和陈铄[19]都认为“一带一路”倡议提升了企业的投资效率，不过前者指出其实现路径是“一带一路”倡议减少了企业的过度投资，但没有明显改善投资不足[17]，而后者认为其实现路径是“一带一路”倡议缓解了企业的投资不足，同时加剧了企业的投资过度[19]。针对这一问题，现有研究仍未得出统一结论，还需要进一步的验证。本文关注的另一个问题是“一带一路”倡议是如何影响企业投资效率的？目前，仅有韦琳等[20]提出参与“一带一路”共建国家投资的企业通过化解国内的产能过剩，使产能得到充分利用，继而提高投资效率，那么是否还存在其他作用机制？本文尝试从信息透明度角度出发，探究“一带一路”倡议影响企业投资效率的作用路径。在信息透明度对投资效率的影响方面，学界普遍认为，增加信息透明度可以提高企业投资效率。袁知柱等[21]指出，信息透明度越高，企业非效率投资行为越少。姚立杰等[22]发现，管理层能力高的企业提高信息透明度将对投资效率产生积极影响。对于“一带一路”倡议是否提高了企业信息透明度，朱杰[11]指出，参与“一带一路”倡议的企业通过改善信息披露质量提高资本市场信息效率，而信息披露质量是影响信息透明度的重要因素[23]，信息披露质量的提高也意味着参与“一带一路”倡议提升了企业的信息透明度。总结起来，近年来关于“一带一路”倡议微观经济效应的研究越来越丰富，不过在探讨“一带一路”倡议对企业投资效率影响的文献中，关于二者之间作用路径的研究还较为匮乏，尚没有文献关注到“一带一路”倡议通过影响企业信息透明度进而影响企业投资效率这一作用路径。此外，目前对于“一带一路”倡议是通过缓解企业投资不足还是投资过度影响企业投资效率的问题还没有明确定论。基于以上分析，本文选取2011～2019年A股上市公司数据，借助“一带一路”倡议形成的准自然实验场景，通过建立双重差分模型进行实证分析，以期回答上述两个研究问题。此外，本文还基于产权性质、规模和行业对样本进行分样本回归，进一步分析“一带一路”倡议对不同类型企业投资效率的影响。本文可能的贡献在于：首先，现有研究在宏观层面对“一带一路”倡议产生的积极影响做出了丰富讨论，而本文基于微观层面的探讨丰富了“一带一路”倡议的经济后果研究，进一步拓展了“一带一路”倡议对企业投资效率产生影响的路径研究；其次，现有研究表明，政府干预[24]、环境不确定性[25]、会计信息可比性[26]、会计稳健性[27]等因素都将影响企业投资效率，本文通过考察“一带一路”倡议对企业投资效率的影响，表明宏观经济政策也是影响企业投资效率的重要因素之一；最后，本文基于企业异质性的检验有利于揭示“一带一路”倡议实施以来的政策效果，为未来进一步有针对性地进行政策部署提供一定参考。
二、理论分析和假说提出
（一）“一带一路”倡议与企业投资效率
“一带一路”倡议以“五通”为主要内容，积极鼓励企业进行对外投资贸易。不过，在企业的投资活动中，投资效率将受到多方面因素的共同影响，以不同的视角推导宏观政策对企业投资效率的影响将会产生不同的结果。本文基于“一带一路”倡议给企业外部投资环境和内部经营环境两个方面带来的变化进行分析。首先，“一带一路”倡议可以降低企业国际化经营的风险和成本，进而提升投资效率。已有研究表明，我国企业对“一带一路”共建国家的投资通过提高企业国际多元化程度，降低企业对外直接投资的经营风险[28]。在投资国和东道国之间开展友好的外交活动也有助于两国政策的协调，降低投资合作的不确定性[29]。同时，友善的外交活动可使被投资国政府减少对投资国企业的不当干预，进而减少公司的不利条件和外部成本[30]。此外，为改善企业在“一带一路”共建国家的投融资环境，政府成立了丝路基金以及亚投行等资金平台，为企业提供相应的金融支撑，进一步优化了区域投资环境。张亚斌[31]指出，投资贸易便利化已经成为改善投资环境、提升投资效率的重要路径。其次，“一带一路”倡议有利于提高企业的资源配置效率，进而提升投资效率。有效的生产要素流动是企业减少非效率投资进而提高投资效率的重要因素之一[17]。“一带一路”倡议有助于企业资源在区域内的流动，把投资母国的比较劣势资源转移到共建国家，充分利用企业的相对优势，合理配置各种生产要素，有利于国内企业提高资源利用效率[32]。此外，“一带一路”共建国家大多是具有发展空间的新兴经济体，交通基础设施、通信、制造业等产业市场广阔，由政府牵头的各项合作倡议不仅为企业开辟了巨大的市场，优化了生产要素在区域范围内的配置，而且降低了企业的搜寻成本，从而有助于提升投资效率。最后，“一带一路”倡议能够通过政策支持缓解企业的融资困境，进而提升企业投资效率。Acharya等[33]发现，受到融资约束的企业难以把握良好的投资机会。国内学者韩元亮和郑晓佳[34]也指出，企业在受到融资约束时，可能放弃一些原本可以获利的项目，导致企业的投资效率下降。作为深化改革和推动经济发展的重要举措，“一带一路”倡议在推行之初就得到了政府和地方的大力支持。已有研究证明，参与到“一带一路”倡议中的企业更容易获得当地的信贷支持[35]。证交所、国家税务总局等部门也出台了一系列政策，通过鼓励企业进行债券融资和提供税收优惠等方式减轻企业资金压力。此外，企业积极参与相关项目的投资无疑能向市场释放响应国家号召的积极信号，更有利于吸引外部资本进入企业，缓解其融资约束，提高投资效率。基于以上分析，本文提出如下假设：H1：“一带一路”倡议提高了企业的投资效率。
（二）“一带一路”倡议、信息透明度与企业投资效率
代理理论认为，代理人与委托人之间的信息不对称是影响委托人对代理人进行有效监督的重要因素[36]。现有研究表明，提高信息透明度可以降低企业与投资者之间的信息不对称程度，进而减少投资不足和过度投资行为[37]。此外，提高信息透明度不仅能够帮助公司股东更加了解公司经营状况，而且有利于降低经理等管理层人员道德风险和过度投资的可能性[38，39]。不仅如此，高质量的财务报告能够提供更准确的评价投资项目未来盈利能力的信息，更好地帮助管理层做出决策。事实上，参与“一带一路”倡议的企业往往会更多地披露企业信息，提高信息透明度，进而实现投资效率的提升。首先，参与“一带一路”倡议的企业有动机提高企业信息透明度，降低信息不对称程度。一方面，“一带一路”项目多涉及能源、电信等资金需求量大、投资周期长的产业，企业在相当长的一段时间里要承受较大的资金压力[12]，存在融资需求；另一方面，“一带一路”沿线国家分布跨越亚太和欧洲经济圈，我国和东道国之间存在着较大的文化差异[10]。并且，近年来部分“一带一路”沿线国家的政局动荡不安，我国企业对外投资过程中存在较多不确定性因素[7]。因此，为防范和应对“一带一路”沿线投资中存在的各类潜在风险和威胁，企业在对外投资过程中必须披露重要事项[11]。作为影响企业信息透明度的重要因素，更高质量的风险披露文本增加了信息的供给，有利于缓解信息不对称程度[40]。因此，参与“一带一路”共建国家投资的企业会更积极地披露而不是隐瞒公司内部的风险消息与防范措施[41]，提高企业信息透明度。其次，我国政府和东道国项目合作方都有加强对企业的监管的动机，促使企业提高其信息透明度。为了使“一带一路”倡议经济效益最大化，政府会加大对参与企业的监督和管理力度[42]，促进资源的有效配置。2018年国家发改委等部门发布《企业境外经营合规管理指引》，对参与“一带一路”共建国家投资的企业做出了详细的监管规定。同时，在东道国，项目合作方也有动机要求企业提高信息透明度。根据“中国一带一路网”披露的项目合作信息，中企参与的海外项目中很多涉及能源、交通、电信等重要基础设施建设投资，项目合作方为避免可能存在的道德风险和逆向选择，有动机要求企业披露更多企业内部控制、风险等相关信息[11]。我国监管机构和东道国贸易合作伙伴构成的双重监管，有利于进一步促使企业提高信息透明度并增加价值创造活动。基于以上分析，本文认为，参与到“一带一路”倡议中的企业的信息透明度会提升，从而其投资效率将得到提高。因此，提出如下假设：H2：“一带一路”倡议通过提高企业信息透明度提升企业的投资效率。
三、研究设计
（一）样本与数据
1.企业参与“一带一路”倡议的界定。现有文献中，对于企业是否参与“一带一路”倡议的界定有四种方式：一是通过判断企业的注册地所属省份是否处于“一带一路”重点对接的18个省份来认定[7]；二是根据商务部网站公开的《境外投资企业（机构）备案结果公开名录》，将其与上市公司名称和代码进行匹配加以确定[10]；三是根据是否位于同花顺（iFinD）提供的“一带一路”概念板块来认定[12]；四是通过对年报进行爬虫，获取提及“一带一路”的文本信息，再通过人工筛选进行确认[11]。本文参考徐思等[12]的研究，选取是否位于同花顺的“一带一路”概念板块来界定企业是否参与了“一带一路”倡议。
2.样本选取与数据来源。本文选取2011~2019年A股上市公司数据作为实证研究的样本。在使用双重差分模型进行估计时，除了对“一带一路”倡议参与企业的界定，另一个关键问题是如何选择政策冲击时间。本文参考孙楚仁等[43]的做法，由于2014年政府工作报告中提出规划“一带一路”，将其作为一项国家政策实施，因此，本文将2014年作为政策冲击节点。此外，参考既有研究，对数据进行如下筛选：剔除ST类股票；剔除金融类上市公司样本（根据证监会2012年行业分类）；剔除数据缺失的样本。此外，对所有连续变量进行1%的缩尾处理以避免极端值的影响。最终，得到17727个样本数据。本文所用的数据均来自同花顺（iFinD）、国泰安（CSMAR）和万得（Wind）数据库。
（二）模型设定与变量定义
现有关于“一带一路”倡议微观经济后果的文献基本采用的是双重差分模型，因此本文根据双重差分模型的基本假定，构建如下模型：abseffit=β0+β1treatit+β2timeit+β3timeit×treatit+β4controlsit+
