前言：寻找写作灵感？中文期刊网用心挑选的论证券投资利益冲突的规避，希望能为您的阅读和创作带来灵感，欢迎大家阅读并分享。
根据信托关系，委托和受托双方相应地产生了委托人的所有权与受托人控制权的分离，只要受托人是经济人就会存在私利，尤其是在委托人无法知情并追究责任的时候，就无从保证受托人时刻以委托人利益最大化原则行事。经济学中的委托—理论认为，每当人们按他人的要求行动且在人③比委托人更了解运营情况，即存在信息不对称时，就会产生问题，即人有可能按自己的利益行事而不顾委托人的利益，典型的情形有偷懒、机会主义行为等。因此，基金持有人与基金管理人的利益冲突问题其实是一种问题，但有其特殊性：一是基金管理人与基金持有人之间的信息不对称程度更为严重。资产管理服务是一种高度专业化的服务，普通投资者很难评价好坏，加上资本市场本身的波动性，也为基金管理人决策和行为的隐蔽性提供了便利。二是基金持有人监督更难。基金持有人众多且很分散，中小投资者参与基金治理的成本较高，普遍存在“搭便车”的心态。基金持有人目标函数本身也具有不确定性，不同的基金持有人风险偏好不同，存在对“利益最大化”的不同诉求，比如有的追求绝对收益，有的追求相对收益；对基金管理人的特定行为，有些投资者能够容忍，有些却不能容忍。三是激励困难。在现行制度框架下，很难设计出对基金管理人，特别是基金经理的最优激励水平。为解决问题，激励理论提出以委托人利益最大化为目标函数，在满足个人理性约束和激励相容约束的前提下寻找最优激励水平。其中，个人理性约束又称参与约束，意味着人接受合约能得到的期望效用必然不低于市场机会；激励相容意味着在为委托人利益最大化工作时也满足了自身利益。因此，证券投资基金的利益冲突规制在遵循落实信任义务的同时，要从提高基金运作效率的角度考虑，确保基金经理为基金持有人服务得到的利益不低于市场机会，使基金公司与持有人、基金经理与基金公司的利益得到兼容。
二、证券投资基金利益冲突的主要情形
（一）国际证监会组织对基金利益冲突类型的划分。
国际证监会组织（IOSCO）2000年5月的第108号《集合投资计划管理人的冲突》通过总结各成员国基金利益冲突案例和表现，将基金管理人很可能引起利益冲突的行为分为两大类，一种是投资选择行为；另一种是其他管理行为。
1、投资选择行为。（1）涉及基金及其关联方的本人交易。涉及关联方的本人交易可能会出现利益冲突，导致以下结果：一是以不适当的价格（即高于市场价值）或不符合基金的目标向关联公司购买证券；二是以不适当的价格或不符合基金的目标购买关联公司承销的证券；三是以不适当的价格（即低于市场价值）出售基金的证券或投资，以履行关联公司的义务；四是将基金的证券与关联公司估值不当的、流动性差的或不符合基金目标的证券交换（即相互买卖）；五是如果已知或感知关联公司证券的价格敏感信息，将会被限制交易，导致基金不能投资；六是基金管理人在行使诸如上市公司表决等权力时屈从于关联方的利益。（2）使用关联方作为中介的交易。基金以关联方作为中介交易可能出现的冲突包括：一是证券交易缴交的佣金或费用过高；二是基金管理人没有经过基金持有人批准，就采用关联方做中介，购买或出售证券或从事其他基金投资，以获得佣金安排和其他好处；三是当基金管理人转授管理职能时，获授权的经理可能通过自身或其关联方交易，从而导致基金持有人有支付双重佣金的潜在风险；四是关联方中介作为基金持有人的中介，形成软美元佣金安排④；五是关联方中介因基金未按最佳条件执行或进行过度交易而增加佣金；六是基金管理人和关联方中介机构之间的隔离墙不充分时，后者有机会抢先交易。（3）与关联方的联合交易。与关联方共同参与的交易可能发生的冲突包括：一是当关联方中介机构有机会和基金协商交易条款时，如双方一起购买私下配售证券，为了自身利益而损害基金持有人的利益；二是当关联方中介机构有机会优先配置资产时，更多地考虑基金管理人的利益，而不是基金持有人的利益；三是基金和关联方联合收购控股目标公司，关联方（如基金的管理人）管理人可能按自身利益而不是基金持有人的利益去操控控制程度；四是共同购买造成虚假的投资市场，导致基金的价值被高估，对后来进入的投资者构成不利；五是关联方有机会向不恰当的关联投资提供资金。
2、基金的其他管理行为。（1）基金管理人的收费。管理人收取基金费用时，可能会出现一些利益冲突：一是收费以基金的表现为基础，这可能刺激管理人承担不必要的风险管理资产；二是基金管理人（或其关联公司）给基金提供记录、保存、登记、研究等服务，这可能激励管理人收取尽可能高的费用，却提供差一些的服务；三是授权投资管理，即通过获授权的经理人或关联公司进行基金的交易，可能造成双重收费；四是提供其他服务（如外币兑换交易），这可能会刺激基金管理人对这类交易加收费用；五是从独立的或联合的第三方得到货品或服务，这可能使基金管理人有机会将服务或货物的成本完全向基金持有人收取。（2）基金管理人使用基金的资产进行营销。当管理人可以使用基金的资产进行基金的营销时，可能出现利益冲突，并从这些行为中受益：一是它有权根据其管理的资产数量加收管理费用；二是由于有新的销售，可以申请服务收费和行政管理收费；三是它可能未经基金同意，获得营销服务人员安排的直接或间接的利益（如软佣金）。（3）员工薪酬和员工自己账户上的交易。向基金员工发放绩效奖金时，如果对不当行为没有处罚，可能会鼓励雇员采取不适当行为。当容许员工自己有单独的投资组合时，他们可能使用敏感信息抢先交易，也可能对个人账户配置有利的交易，而对基金配置不利的交易。（4）基金管理人选择有利于自己的董事、存管人及保管人。当管理人对委任董事、存管人及保管人有自由裁量权时，他们会委任能做出对管理人有利决策的人，而不是按照基金和基金投资者的最佳利益行事。（5）基金管理人交易自己的账户。当基金管理人交易自己的账户时，可能出现利益冲突。
（二）我国证券投资基金利益冲突的主要情形。
1、投资管理环节的利益冲突交易。投资管理是基金管理的核心，由于投资管理业务的利益冲突将可能直接导致基金持有人利益的损害，因此，投资管理环节的利益冲突问题是研究和防范基金利益冲突问题的核心。（1）基金管理公司关联方作为经纪商的交易。尽管我国证券交易采用浮动佣金制度，但基金管理人也存在支付高佣金的情况⑤，但是否存在不必要的频繁交易⑥，人为地为其关联经纪商（如经纪商是基金管理公司的股东）创造佣金收入却存在可能。此外，在交易席位的选择倾向上，基金管理公司也可能故意偏向其关联经纪商。（2）基金管理公司关联方作为承销商的交易。基金管理公司参与新股询价和申购时，可能按照关联承销商的意志参与报价和认购。当证券易于销售时，承销商将其售予其他投资者；当证券难以销售时，承销商可能凭借与基金管理公司的关系将滞销证券售予基金。（3）基金直接与其关联方互为对手交易。全国人大常委会于2012年12月28日审议修订的《证券投资基金法》第七十四条允许基金管理人运用基金财产买卖基金管理人、基金托管人及其控股股东、实际控制人或者与其有其他重大利害关系的公司发行的证券，与原《证券投资基金法》相比，业务领域有了重大突破，但出现了利益冲突的情形。（4）基金管理公司及其关联方的自营交易。目前基金管理公司的自有资金仅能投资基金，但如果投资范围进一步放开，可能出现基金管理公司与基金共同交易的可能。此外，当基金管理公司的股东等关联方与基金共同买卖一只证券，或正好构成反向交易，就有操纵市场或对倒交易的嫌疑。（5）基金管理公司管理的不同基金之间的利益冲突。不同基金在所有权属性上应隶属于不同的利益主体，同时管理多只基金的基金管理公司在投资决策和交易时对基金应予公平对待。另外，在允许基金管理公司在专户理财等业务上提取业绩报酬后，公募基金向私募基金输送利益的担心也被引起高度关注。（6）基金管理公司在行使权时发生的其他利益冲突。证券投资基金作为重要的机构投资者应积极参与上市公司治理，在行使对上市公司股东会的投票表决权或在向上市公司追偿损失时，应以基金份额持有人利益最大化为唯一目标，但基金经理也有可能受基金管理公司或其他因素影响而消极对待或不作为。
2、其他环节的利益冲突问题。基金管理公司在基金信托关系中几乎居于支配地位，其不仅是基金管理人，也是基金募集的发起人、发售机构和注册登记机构，因而除在投资环节之外，其他方面的利益冲突问题也是普遍的。（1）基金管理公司超出自身运作能力扩募基金规模。在基金管理费实行固定费率的前提下，为了获取更多的基金管理费收入，基金管理公司有不断扩募基金规模的冲动。然而，基金规模的不断扩大相应增加了管理运作的难度，可能影响基金持有人的利益。（2）基金管理公司可能从自身利益出发选择合作伙伴。基金管理公司在选择托管人、销售机构、销售支付机构、注册登记机构、投资顾问、估值、评价和审计机构等合作伙伴时，可能并不是以基金持有人利益最大化为原则，因而选择的合作机构可能不具有独立性。（3）在基金费用上不能以持有人利益最大化原则进行谈判。基金产品费率的设计由基金管理公司承担，管理费由基金管理公司收取因而缺乏降低费率的动机，至于交易佣金、托管费和销售服务费，基金管理公司也没有争取最低费用的动机。在基金的审计、信息披露等需要基金资产承担费用的事务中，基金管理公司从持有人利益最大化原则进行谈判的动力也不足。（4）利用基金资产进行市场营销。销售服务费本身应是基金管理公司及其代销机构对客户进行持续服务的一种报酬，但基金管理公司可能将其应用于市场营销安排。在基金信息披露工作中，基金管理公司可能不是从持有人利益出发披露信息，而是在披露中进行公司宣传或服务于产品营销。（5）基金从业人员利益冲突。基金从业人员利益冲突的主要表现为基金的内部人利用职务上的便利从事个人投资活动，从而损害基金份额持有人利益的行为。个人利益交易的主要表现形式有以下几种：一是在基金正在买入、准备买入或正在考虑买入（或卖出）某证券时，内部人抢先买入（卖出）同一证券，即“老鼠仓”；二是内部人操纵使基金买入、卖出与自己持有的相同证券；三是内部人持有的未上市公司股权，在公司上市后使基金投资受到限制；四是内部人利用内部信息或交易向第三方输送利益。
三、证券投资基金利益冲突的规制途径
在探讨基金利益冲突交易规制时，应注意基金利益冲突的客观性和适当规制的必要性。一方面，应看到基金利益冲突是中性的，交易既可能损害基金利益，亦可能给基金带来利益。另一方面，应看到对基金利益冲突交易必须予以规制，但并不是对其不加区别的全盘禁止。结合我国基金业发展现状和利益冲突表现，在参照国际监管惯例的基础上，应该着力完善市场机制，建立健全经法律认可的自律管制和以预防为主的法律规制：
（一）明确规范证券投资基金利益冲突交易的规制范围。利益关联方是利益冲突的主体，主要指与基金存在利益关联关系的自然人和法人。各国基金法一般都以“控制”（或“影响”）作为判断是否存在关联关系的标准。对基金关联人而言，建立在控制因素上的关联人士主要有三种：1、控制基金管理人的人；2、被基金管理人所控制的人；3、与基金管理人共同被第三人所控制的人。其中，关联方不仅包括机构法人，还包括不具有法人资格的不同投资组合，以及基金管理公司的管理层、关键岗位人员甚至普通员工。
（二）优先保护投资者利益。由于信息获取和专业能力的限制，基金份额持有人较其他主体在维护自身利益上处于天然的弱势地位，因而保护持有人利益优先就成了监管的重要目标。基金在与基金管理公司发生利益冲突时，评判的标准应以优先保护持有人利益为最高标准。可喜的是，新修订的《证券投资基金法》第18条、22条、74条明确规定了基金管理人及其高管人员、从业人员在行使权利或履行职责、从事重大关联交易、进行证券投资等情形时，应遵循基金份额持有人利益优先的原则，防范利益冲突。但是，新的法律规定需要有配套的政策法规和规章将这一原则具体化，更需要基金管理人在有效的内控体系和业务流程中实现。
（三）促进市场竞争。由于基金管理中利益冲突的广泛性、复杂性和隐蔽性，如果严格管制，不仅成本高昂，而且效果有限，甚至可能得不偿失，不符合经济效率原则。如果能有效促进竞争，市场规律本身不仅可以阻止基金管理人滥用利益冲突牟取私利，而且还能将利益冲突控制在一个合理的水平和范围内。因此，应该降低设立基金管理公司的门槛，鼓励产品创新，通过放松行业和产品管制，提高市场效率。
（四）坚持分类监管。分类监管是指在对利益冲突交易进行科学分类基础上，对不同的利益冲突交易采取不同的规制政策。比如，对于能够直接或间接控制基金管理人的关联人士可以作为第一层次的关联方，对他们与投资基金之间的关联交易应该予以严格禁止；对于那些能够对投资管理人施加重大影响的关联人士则作为第二层次的关联方，对他们与投资基金之间的关联交易，则可以实行有条件的准许。针对基金从业人员个人进行证券投资，则由公司建立相应的申报、登记、审查、处置等管理制度，通过公司内部严格审查和事后信息披露等方式解决。
（五）坚持重大利益冲突交易必须经过严格审批。重大关联交易，应经过基金管理人的独立董事审查甚至基金持有人大会的批准。
（六）坚持公平交易。基金管理公司在对待旗下不同投资组合时，应确保在研究、决策和交易整个过程中的公平性，通过严格的内控制度和公平交易机制实现。
（七）强制性信息披露。对于构成或可能构成利益冲突的交易，应该予以披露。披露义务的存在不仅使得基金管理人因害怕不法、不道德行为的曝光而有所顾忌，也使得公众、独立第三方和基金监管机关等各方面对基金活动的监督建立在信息充分、透明的基础之上。
（八）坚持激励相容。建立管理人和持有人之间长期的、共同的利益取向，是规制利益冲突、防范非公平交易的重要保障。如在目前单一的契约型基金组织之外，允许设立公司型与有限合伙型基金组织形式；基金产品募集及存续期间，让基金管理人和基金经理持有一定比例和数量自己管理的产品；年度终了，要求管理人和基金经理从获取的报酬和奖金中按照一定的比例购买自己管理的产品。
（九）坚持第三方评价。增强基金审计机构、评级机构的独立性，并要求审计机构每年出具基金管理公司有关利益冲突交易的评价报告，评级机构在深入分析公司公平交易情况的基础上才能出具基金评级、评价报告等。此外，强化基金管理公司独立董事制度，重视独立董事对基金利益冲突交易的评价，也有利于对利益冲突交易的规范。
本文作者：杨宗儒 单位：华南理工大学经济与贸易学院
