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一、截至2010年，国内已经有基金管理公司60多家，运作的基金已经超过1000只。由于我国的基金管理公司多由券商、银行、信托公司、大型国企等出资组建，基金管理公司同时作为发行方与管理方向持有人募集资金进行证券投资，因此，基金持有人和基金管理人存在着“委托”关系。由于基金管理公司的股东同时可能是国内A股上市公司的大股东，这种被同一股东持股的关系使得国内证券投资基金与其投资的上市公司存在着一定的关联性。 基金管理公司与上市公司之间存在的关联性可以从两个方面影响基金的投资决策。一方面，关联性可能使基金具备信息优势。由于基金与股票具有共同的股东，基金可以获得关于企业的私有信息，这种信息优势有助于基金取得更高的投资收益，这种情况有利于基金持有人。国外研究表明机构投资者能够利用信息优势进行交易并且获利，如Ke和Petroni(2004),Dennis和Weton(2001),Chen和Hong(2006)。国内有关研究也发现机构投资者在资金和投资研究等方面的能力能够带来信息优势并获得较高的收益，如孔东民和柯瑞豪（2007），余佩琨、李志文、王玉涛（2009），林树和俞乔（2009）。 与“投资能力假设”相对，部分学者认为机构投资者仅仅是“噪音投资者”，其投资加剧了市场的波动性（如Aragon,Bildik和Yavuz，2007；Kaniel,Saar和Titman，2008)。对于关联性股票，基金可以便利地提前获得实质性信息，在信息公布前做出投资行为，好消息则提前买入股票，坏消息则提前卖出股票。 另一方面，这种关联性为利益输送式关联交易提供了可能，这种行为损害了基金持有人的利益。 对于上市公司而言，大股东通过关联交易转移公司资产，损害小股东利益，导致“隧道效应”，如刘峰和贺建刚（2005）。 与上市公司类似，巴曙松、陈华良（2004）提出基金业存在的“委托”关系也是发生关联交易的温床。基金的大股东可能通过高买低卖将基金资产转移给关联方进行利益输送，或者配合关联方的企图进行交易，包括打压股价以配合兼并收购，或哄抬股价以配合股东减持等。这种关联性诱发的投资无疑会损害基金持有人的利益。 二、检验假设 我们从数据出发考察具有关联性的基金与股票在整个市场中的比重。如表1所示，18家基金管理公司和83只股票已经具有关联性，可以被界定为关联性基金或股票。为了测度基金管理公司的投资行为是否与该关联性有关，本文采用异常持股比例来衡量基金对于其投资的重仓股的偏好。本文首先定义重仓股的期望持仓比重，EPCTi,t为该股票的市值在其所在市场总市值的比重，与基金持有全部重仓股市值在各自市场总市值比重之比，其中，MVi,t是股票i在第t季度的流通市值，N是第t季度的基金持有全部重仓股的数量。market是指深市是沪市的整个市场的市值。本文定义重仓股的实际持仓比例，PCTi,t为季度末基金持有该股的市值与基金全部重仓股的持有市值总和之比，如果不存在利益输送式关联交易或者信息优势，一只重仓股在基金全部重仓股中应占的投资比例应当与期望持仓比重无显著差异，即ABHi,t应当为0。若ABHi,t>0，表明基金持有该重仓股的比重是高于其期望比重,即表现为超买;若ABHi,t<0，表明基金持有该重仓股的比重低于期望比重,即表现为超卖。 为了考察基金对具有关联性的股票和非关联性的股票的异常投资比例，本文定义基金与所持有的重仓股具有关联性时，Groupi,t=1，否则为0，并对各重仓股的异常持股比例进行显著性差异检验。 数据表明关联性重仓股与非关联性重仓股的异常持股比重存在显著差异。基金对非关联性股票（group=0)的平均异常持有率显著为正，表现为超买，而对关联性股票(group=1)的平均异常持有率则显著为负，表现为超卖。总体而言，描述性统计与显著性检验表明，基金倾向于超卖关联性股票，而超买非关联性股票。对于非关联性股票，基金因具备较个人投资者更强的投资研究能力，可以比较准确地判断公司的基本面价值，从而卖出高估值的股票，买入低估的股票。 机构投资者较强的研究能力在一定程度上可以解释基金公司超买非关联股票的行为。 而对于关联性股票，基金则可以利用其股东方的内部人优势，获得内部信息并先于市场进行交易。 无论是通过关联性或是研究分析获得的信息优势，基金应当为持有人带来收益，买入低估值股票，卖出高估值股票。 而其对于关联股票的超卖行为，可能是由于关联性的信息优势或利益输送所致。 为了进一步解释基金超买非关联性股票，超卖关联性股票的动机，我们根据上述统计结果和理论分析提出以下四个假设： 假设一：如果基金由于利益输送型关联交易而超卖关联股票，则当期打压股价，股价下跌，而下期股价会反弹。因此异常持股比例与关联股票的当期超额收益正相关，与下期超额收益负相关。 假设二：如果基金由于信息优势而超卖关联股票，导致股价下跌，而个股的负面消息公开后，股价将继续下跌。因此异常持股比例与关联股票的当期和下期超额收益均正相关。 假设三：如果基金因为研究分析而提前超买低估值的非关联股票，则当期购买行为导致股价上涨，而市场将缓慢对价值低估的个股进行调整，股价继续上涨，被超买的非关联股票下季度收益也为正。因此，异常持股比例与非关联股票的当期超额收益和下期超额收益均正相关。 假设四：如果基金因为噪声交易而超买非关联股票，则当期超买是哄抬股价，导致股价上涨，而下期股价则会下跌回归至其真实价值。因此异常持股比例与非关联股票的当期超额收益正相关，与下期的超额收益负相关。 其中，假设一和假设二分别从利益输送型关联交易和内部信息优势型关联交易对基金超卖关联股票的原因作出假设，但基金超卖关联股票也可能是关联交易和信息优势两大因素共同作用后的结果。假设三和假设四则分别从投资能力和噪声交易两个角度对基金超买非关联股票的行为进行假设，类似地，基金超买非关联股票也可能是两个因素共同作用的结果。#p#分页标题#e# 三、实证分析 （一）数据样本与回归模型 基金公司股东、季度重仓持股等数据来自WIND金融资讯终端数据库，而股票季收益率和个股的市值等数据则来自RESSET锐思金融研究数据库。样本包括2005年第一季度到2010年第三季度股票型基金的重仓股，共3,078个观测，删除缺失的相关数据的观测后，最终的分析包括2,024个观测。 本文重点关注重仓股异常持股比例，以及当前季度与下一季度相应股票超额收益率等变量，并通过考察异常持股比例以及超额收益率的关系，来分析基金的关联性对于其投资行为的影响。实证分析的回归模型如下：ABRi,t=α+β1ABHi,t+β2MVi,t+β3PBi,t+β4Ri,t-1+β5Time+ε（4）其中，ABRi,t是股票i在t季度的超额收益率，即个股收益率与当期沪深300指数收益率之差，ABHi,t是股票i在t季度的异常持股比例，用来衡量基金公司的超买超卖行为。为了更好地控制有关个股特征对股价的影响，我们根据Fama和French（1993）发现的股票的规模和成长性影响个股定价的结论，控制了股票i在t季度的流通市值MVi,t和股票i在t季度的市净率PBi,t。 此外，我们还考虑了个股的价格惯性，在回归中控制了上期的个股收益率Ri,t-1。 同时，为了控制不同时间大盘对股价的影响，我们以2010年第三季度为基准，加入了22个时间哑变量Time。为了考察当期异常持股比例对个股下期超额收益率的影响，我们进行了以下回归分析：ABRi,t=α+β1ABHi,t-1+β2MVi,t+β3PBi,t+β4Ri,t-1+β5Time+ε（5）回归分别对关联性和非关联性两组股票进行。若基金交易出于利益输送或噪声交易，则假设一和假设四成立，方程（4）中β1>0而方程（5）中β1<0；若基金的交易基于关联性或研究获得的信息优势，则假设二和假设三成立，则方程（4）中β1>0且方程（5）中β1>0。 （二）回归结果 表明基金公司超买非关联股票比重与股票的本季度和下季度的收益均显著正相关，符合假设三，与假设四不符。表明基金通过其较强的分析和研究能力，可以获得非关联股票的有用信息，并据此对低估值的非关联股票进行超买。模型（4）中上期个股收益率的系数显著为负，也说明基金超买低估值的个股。虽然当期的超买行为推高了股价，但是下期市场继续对股价进行调整，使得当期的超买行为可以持续获得超额收益，此时当期股价对于下期股价的影响则不是很显著。 关联性股票异常持股比例的系数均为正，其中异常持股比例对当期个股超额收益率具有显著影响，而对于下期个股超额收益率的影响则不显著，这表明基金在当期超卖关联性股票，促使相关股票在当期的收益下降，股票收益与异常交易比重呈显著正相关。 关联性股票在下季度的收益与基金的超卖比重正相关但不显著，这与假设二较为吻合，不符合假设一中下期为负的假设，即基金在当期超卖关联性股票主要出于股东带来的内部信息。此外，这一结果也可能是基金在当期对关联性股票同时进行了利益输送的关联性投资与信息优势的获利性投资，方向均是超卖。其中关联性超卖行为对下期超额收益率的影响为负，而信息优势驱动的超卖行为则对下期个股超额收益率影响为正，其中在整个基金群体对关联性股票的超卖行为中，信息优势促使的获利性交易力量可能略高于关联性交易，致使超卖对下期超额收益率的影响为正，但并不显著。 四、结论及局限 国内证券投资基金与上市公司具有共同股东这一特殊的关联性可能使基金同时从事利益输送式的关联性投资，或信息优势驱动的获利性投资。本文的数据表明对于关联性股票，基金表现出超卖行为，而对于非关联性股票，基金则表现出超买行为。当期超买的非关联性股票在下一季度的收益与超买行为显著正相关，表明总体上基金的超买是由于投资能力带来的信息优势所致。当期超卖的关联性股票在下期的收益与超卖行为正相关但不显著，其原因则可能是基金采用基于股东带来的内部信息优势进行超卖所致，抑或关联方带来的信息优势略强于利益输送的关联交易所致。总体来看，国内基金对于关联性股票与非关联性股票的超卖与超买行为更可能是基于他们更强的信息优势，这种信息优势既可能来自于基金自身较强的研究分析能力，也可能是来自于关联股东提供的内部信息。 由于数据的可获得性，本文的结论存在一定局限。 由于基金与上市公司的股东方大多是未上市企业，我们无法通过公开数据追踪到更高层级的股东，而在更高层级上拥有同一股东可能存在着较为隐蔽的利益输送或内部信息驱动型关联性投资，这是本文的数据无法捕捉到的。此外，本文仅包括2005年第一季度到2010年第三季度这23个季度，为了保证样本数量，我们只观察了当期与下期的股票收益，如果拉长观察区间，考察个股的长期业绩，则可能会有不同的发现，这有待于以后数据区间加长深入研究。
