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浙江省法学会金融法学研究会于2011年11月12日召开2011年会暨“证券市场法治理论与实践”研讨会。会议主要学术观点如下：一、创业板股票IPO规范与限售在主板、中小板和创业板股票的首次公开发行（IPO）并上市条件值得关注。李有星教授等根据创业板开板以来至2010年12月31日的发行审核被否公司情况的统计，分析创业板市场上市公司的现实准入条件。发审委关注发行公司经营年限、资本规模、盈利记录等既存因素，更严审发行人类别、公司治理、信息披露、筹集资金投资项目、持续盈利能力、成长性等因素。拟上市公司要把握核心被否因素中的公司持续盈利能力等弹性指标，强化公司治理的独立性要求，规范信息披露行为。 针对创业板市场出现的发行价格高、市盈率高和股票价格高的“三高”现象，郑扬扬博士认为保荐人与承销商合一模式存在缺陷：主承销商与保荐人身份混同；承销团成员间的尽职调查标准与责任划分不明确；承销商民事责任模糊；法律责任的归责原则适用错误。建议创业板市场IPO中将承销与保荐职能相分离，明确承销团成员的尽职调查标准和责任，明确承销商民事责任，以无过错责任原则追究承销商责任。针对创业板上市公司股东突击入股、保荐者直接投资等利益输送现象，以及机构投资者、网下认购者、大股东以及公司IPO前存在的股东的暴利解禁销售对证券市场的冲击，李有星教授主张延长网下认购者的限制卖出时间，由现在的自公司股票上市交易日起的3个月延长为6个月；公司IPO前存在的股东股票限制出售时间为自公司股票上市交易日起的36个月；而大股东和控制股东的股票限制时间为72个月。通过持有股票的限制销售时间和销售数量，可以破解证券市场存在的突击入股、暴利出售、一二级市场联合操纵以及股市波动大的问题。 二、证券市场违法行为的预防与规制 （一）违规信息披露行为的防治对策 信息披露，又称信息公开，指在证券发行与流通等环节中，上市公司依照相关法律法规的要求，将与其发行的证券有关的一切真实信息向全体投资者公开，以便投资者做判断参考的法律行为。①中国证监会浙江监管局副局长蒋潇华、谢定能提出不仅要注意事前、事中的信息披露监督，更要建立起事后违规的责任追究体制，构建一个以民事责任为主体，刑事责任和行政责任为辅助的法律责任体系。建议在刑事责任方面，延长法定刑期，增加罚金数额；在行政责任方面，采取“轻公司，重个人”的处罚原则，对有过错的个人加大处罚力度，建立与其违规收益相匹配的处罚数额和方式；在民事责任方面，完善个人责任追究制度，并结合证券侵权行为的特点，完善民事诉讼机制。 （二）内幕交易行为的规制措施 我国《证券法》及《刑法》都对内幕交易行为予以明确禁止，然而内幕交易却是屡禁不止，统计显示，2008年至2010年，证券稽查部门共调查内幕交易案件227起，占新增案件的40％，是2005年至2007年的三倍。民事赔偿诉讼制度本身就是最好的公众证券监管方式。汪彩华教授认为黄光裕案折射了内幕交易民事责任追究的空白与不足。民事责任制度有助于遏制内幕交易，方便投资者参与对证券市场的监督，因此，提出应当从完善内幕信息概念、扩大内幕知情人范围，改变赔偿损失的计算方法，实行因果关系推定的举证规则，采取集团诉讼的模式等方面构建与完善我国内幕交易民事责任机制。建议使用差价计算法来明确原告的损失。黄金钟分析“杭萧钢构内幕交易案”显现的规制内幕交易犯罪行为方面存在的缺陷。“杭萧钢构案”存在的争议焦点：一是本案涉及的信息是否属于内幕信息，二是被告人是否符合内幕交易罪的主体资格。我国《刑法》上“内幕人”的内涵不周延，应当扩大“内幕人”的主体范围，将《刑法》第180条的“内幕信息的知情人员和非法获取内幕信息的人员”直接修改为“知悉内幕的人员”。周宏伟认为利用未公开信息交易罪与内幕交易罪缺乏协调性，该罪的犯罪主体，未公开信息的范围、情节严重的标准等要件不明确。建议明确未公开信息的范围、犯罪主体，并将泄露未公开信息也纳入该罪的规制范畴之中。并提出内幕信息应当具有实质性的特点，即公开后，会影响到投资者是否愿意以当前的价格购买或者出售该证券。我国目前对内幕交易行为的行政处罚力度不够，可以借鉴美国《1988年内幕交易及证券欺诈制裁法》加强对内幕交易行为的制裁力度，如对自然人的可罚金额幅度提高至10万至100万美元，并允许对非自然人主体高达250万美元的罚款。② （三）证券操纵、老鼠仓的治理 证券违法还包括证券操纵、老鼠仓等行为。王焕认为应当通过重视信息披露制度的建设，建立严格持股数量及其变动情况报告制度，上市公司大股东持有该公司相当数量证券，必须建立大股东报告期持股数量及其变动情况制度，这样社会大众就可以知道其交易情况，从而推测出大股东对公司财务状况的看法和态度，从而起到防止证券市场操纵行为的作用。③建立和完善对中小投资者保护的预防制度，通过强化证券机构专业监管的独立性，明确监管目标，建立高效的证券市场监管体制，通过制定统一的证券交易法，完善操纵市场行为的法律责任制度。郏笑笑认为应当通过树立社会责任本位原则，加大立法处罚力度，加强信息联动公开，制定完善有效的内控制度，畅通合理投资渠道来规制老鼠仓行为。周连伟认为应通过允许证券从业人员个人参与证券交易活动等措施，加强有效监管来防治老鼠仓行为。 三、证券民事赔偿诉讼与司法重整措施 （一）证券民事赔偿诉讼机制的完善 我国《证券法》规定，因虚假陈述、内幕交易、操作市场、欺诈行为等给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。然而，这些证券赔偿条款在实际操作过程中却正遭遇到诸如前置程序复杂、诉讼方式、管辖权争议等诉讼机制上的障碍。杨楠认为我国证券民事赔偿诉讼缺乏操作性，缺乏完整的诉讼程序，使投资者在私权救济的程序方面的诉权得不到保障。提出引入集团诉讼代位权诉讼制度。确定内幕交易损害赔偿权利人范围，内幕交易损害赔偿义务主体，采取举证责任倒置规则，确立损害赔偿数额的具体标准等措施。罗栩认为证券民事赔偿纠纷具有“小额多数”，数以千万计的投资者均参加诉讼并不现实，建议建立专门的诉讼中介机构，通过改进诉讼代表人产生方式，发挥律师在代表人诉讼中的作用，扩大诉讼代表人的诉讼权限，加强法院在代表人诉讼中的管理职权等方式来重构证券赔偿的群体性诉讼模式。就证券赔偿诉讼的实践案例，杭州中院自2007年5月受理杭萧钢构虚假陈述系列案件以来，共受理证券虚假陈述案件共计413件，涉及6家上市公司（分别为杭萧钢构、航天通信、粤美雅、中捷股份、华盛达、数源科技），案件标的金额总计4671万。陈剑提出法院审案要考虑上市公司承担赔偿责任必然影响到公司股票新的持有人利益，要平衡上市公司新股东与旧股东（也就是赔偿责任请求人）之间的权益，同时充分考虑证券市场系统性风险造成的损失。如杭萧钢构案调解原告按照82％比例获得赔偿金额，案件受理费各半负担。另外，法院分别以原告诉讼请求71％和70％的现金一次性清偿比例调解了中捷股份虚假陈述案和华盛达虚假陈述案。侵权责任因果关系可以区分为侵权成立的因果关系与侵害范围的因果关系。侵权成立的因果关系已经在前置程序中解决，侵害范围的因果关系是否成立很大程度上取决于人民法院对于现行司法解释大盘系统风险的认定。#p#分页标题#e# （二）上市公司司法重整制度的构建 司法重整程序指经利害关系人的申请，在审判机关的主持和利害关系人的参与下，对不能支付到期债务陷入财务困难而又有再生希望的企业，进行生产经营的整顿和债权债务的清理的一种旨在使其摆脱困境、挽救其生存的积极的特殊法律程序。④李龙政提出，司法破产重整制度为我国处于困境中的上市公司的重组提供了明确的法律依据，挽救了不少濒于破产清算边缘的上市公司。现阶段破产重整过程中还存在着诸如公司治理不到位，信息披露制度不完善，上市公司是否需要停牌无明确规定，重整中融资措施的特殊规定缺位，对法院强制批准重整计划草案的条件无细化规定等问题。省高级法院民二庭章恒筑庭长提出对诚实的破产人实行司法重整，予以某种程度的包容，这有利于整个社会的创新。通过法律的机制，让不诚信的债务人在衣食住行等各方面受到一定的限制，也符合法律的正义理念。企业通过重整程序，集中谈判，发现企业价值，比孤立地执行个别债权人要好得多。假如一家铁路公司负债濒临倒闭，各个债权人各自分走一段铁轨并贩卖，是无法得到多少收益的，但如果这些债权人将这些铁轨仍然连接在一起，则这段铁路就可以产生更大的价值。司法重整程序在浙江这样金融市场发达的省份是有其特殊的存在价值。实施司法重整程序要强调市场化走向，发挥债权人自治，通过市场手段来推进企业重整。 四、上市公司治理中的问题 上市公司治理问题，主要涉及独立董事权利保护、中小股东权利保护、股权激励等。 （一）独立董事制度的推行落实 温州中级法院曹启东庭长认为独立董事制度中的“重大关联交易”的审查权、提议召开董事会和股东大会等特别权利的落实还不足。保障独立董事独立行权还必须在董事会中配比足够的人数，独立董事必须在董事会中占有更大的比例甚至超过一半才能保证其声音不会被非独立董事所吞没；独立董事人数上的优势不仅仅应体现在董事会中，也要在其下设的专门委员会中得到保证。要解决如乐山电力公司独立董事聘请会计师事务所对公司财务进行审查却被拒绝等问题。张启龙提出要建立报酬激励和持股激励机制以弥补独立董事“声誉”动力机制的不足，引进“经营判断规则”和独立董事责任保险制度。“经营判断规则”指董事是否行使忠实和注意义务的一系列规则，独立董事责任保险制度指独立董事向公司承担民事责任为标的的一种保险。独立董事赔偿能力将得到增强，从而促使其积极行权。马永双指出独立董事制度争议颇大，利弊共存。独立董事制度是完善上市公司法人治理结构的治标之举，不是解决上市公司治理的根本出路，而且本身存在的如独立性缺失、发表意见针对性差、成为董事会错误决议的遮蔽者、权力本身缺乏监督等问题。要完善独立董事对于上市公司控股股东、董事、高级管理人员关联交易的监督和审查制度。 （二）中小股东权益的保护机制建设 股东之间的主要矛盾将由股权流动性冲突转为股份优势、资金优势和信息优势上的冲突。王乐提出中小股东面临有四大挑战，即分类表决制等保护性规则失效对保障中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等构成挑战；控股股东自利模式转变对保障中小股东的公平交易权构成挑战；股权激励机制对防范其通过盈余管理、选择性信息披露、内幕交易，内部人控制、侵占上市公司的挑战；上市公司并购日趋活跃对防范虚假、恶意收购行为对中小股东权益造成损害的挑战。建议引入“股东实质平等”原则，改变现存的资本多数决表决形式，增强中小股东行权便利性和诉讼便利性，增强信息披露公平性来应对挑战。张茹提出引入表决权信托制度来保护中小股东的权益。表决权信托是指一个股东或数个股东根据协议将其持有股份的法律上权利，主要是股份的表决权，转让给一个或者多个受托人，后者为实现一定的合法目的而在协议约定或法律确定的期限内持有该股份并行使表决权的一种信托。中小股东利用表决权信托，把其表决权集中起来，根据中小股东的意愿统一行使表决权，从而获得与大股东对抗的能力。同样地，这对于保护公司兼并后的中小股东利益也是有效的。 另外，会议还就证券法视角下的民间融资困局与破解研讨，提出民间金融需要得到一个法律承认的社会地位，尽快制订完善相关法律法规，有条件承认企业间借贷的合法性，并具体从贷款额度、期限、利息、担保、登记以及资金来源等方面作出特别规定。确定投资份额合同属于证券的标准，可以将时下相当多的实质上属于证券发行的投资合同，如产权式酒店等纳入证券法的监管，⑤引入投资合同证券后，依“功能标准”判断是否属于证券，并通过建立证券私募融资豁免和小额融资豁免制度，为中小企业民间融资和监管提供制度保障。
