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一引言 股权结构与公司绩效的关系是近几年来财务理论以及企业理论研究所关注的热点问题之一，原因在于股权结构作为公司治理结构的重要组成部分和基础，其设置状况是否合理对公司绩效具有决定性的作用。中国由于特殊的股权设置，形成了国有控股上市公司占主体的结构特征。与其他国家上市公司相比，中国上市公司的最大差别不在于存在控股股东，而是控股股东的国有性质。虽然2005年启动的股权分置改革已经顺利推进，但仍未改变国有控股上市公司在中国股票市场的主体地位。目前国内外相关研究，对于国有股究竟是促进还是阻碍企业绩效的提高分别有着不同的观点。已有的理论文献对于国有股权的作用主要有两种观点，即“掠夺之手”和“帮助之手”(Frye，Shleifer，1997)。本文使用我国上市公司2006年－2010年的面板数据(PanelData)，借助简化的Tobin’sQ和资产收益率(ROA)来衡量公司绩效，主要报告了稳健最小二乘法(RobustOLSRegres-sion)和极大似然面板估计法(MaximumLikelihoodPanelMod-el)的计量检验结果。研究表明，国有参股的公司绩效表现劣于无国有参股公司，国有控股的公司绩效表现劣于非国有控股公司，政府持股规模和公司绩效之间呈现左高右低的非对称U型关系。 二研究设计 (一)样本选择 本文主要从色诺芬数据库中下载了2006至2010年五年数据进行研究。具体分为四个子样本:ROA的国有控股哑变量样本、ROA的国有控股连续变量样本、Q值的国有控股哑变量样本和Q值的国有控股连续变量样本。为了衡量公司的绩效，本文主要采用调整后的Tobin’sQ和ROA。从色诺芬数据库中可得ROA样本的相关数据共有7468个观测值，由于特殊处理的公司所处的经营环境特殊，受到噪音干扰的影响大，删除了其中的ST、PT和*ST的公司年度数据。另外，由于色诺芬数据库中无法找到国家持股份数的数据，采用了锐思数据库的数据。合并之后，样本包括6083个观测值，涵盖了5年的1592家公司的数据(不平衡面板数据)。同样的，对于Q值样本笔者采取了相同的处理。Q是简化后的Tobin’sQ，由股票市价乘以发行在外股份数加上负债账面价值之和除以资产账面价值，经过上述处理，Q值样本与ROA样本一致，包括了6083个观测值。如果Q值较高，说明相对于资产成本，公司将来的可能盈利应该较高;反之，则低。 (二)描述性统计 样本的描述性统计如下:本文用sas里的T检验比较了平均值的差异，用NPAR1WAY比较了中位值的差异。从表1第2栏可以看出，国有参股企业的Q值平均值显著低于无国有股企业的平均值。且国有参股企业的ROA平均值也显著低于无国有股企业。因此可以看出在没有其他控制变量时，国有参股企业表现显著劣于无国有股企业。另外，第4栏和第3栏的Q值比较表明了国有相对控股企业表现明显劣于非国有相对控股企业。以上的比较都表明了国有产权对于企业绩效存在负面影响。不过比较第2栏、第4栏和第6栏时，可以看到国家绝对控股企业的ROA表现好于国家参股企业和国家相对控股企业。这意味着，如果国有股份额足够大，可能会有利于企业绩效。也就是说，国有产权的负面影响可能不是线性的。 (三)回归模型和计量方法 本文采用了以下模型来研究国有股和公司绩效之间的关系:Value=C+α×Government+β?Control+ε其中，Value是公司绩效，用Q或ROA来表示;Government是国家持股，采用国家相对持股的逆哑变量Prilarge和国家持股规模的连续变量State;Control是控制变量的矩阵。参考以往的文献选择了股权特征、规模(Size)、资产特性(Tangible)、资本结构(Gear)、所属交易所(Exchange)、所属行业(Indus-try)、观测年度(Year)七个变量来控制。其中，股权特征包括第二大股东持股是否显著的哑变量(Second)、管理层持股数额(Manager)和股权集中度(Herfindahl)。各个变量的具体说明如表2所示。本文同时采用稳健方差最小二乘法和极大似然法两种方法来进行回归。在稳健方差最小二乘法中，在OLS的基础上采取White检验法计算估计参数的方差。在极大似然估计中，笔者认为本文的样本数据为不平衡的面板数据，每家公司的时间维度不同，不可观测的影响为随机影响。因此，笔者采用了sas中的procmixed命令，估计方法选择极大似然估计法，这样保留的样本数较大，能够减少缺失变量对于回归的影响。 三回归结果与分析 (一)结论一:国有股对于企业绩效总体而言是负面的，但是幅度有限。表3中，使用稳健最小二乘法和面板极大似然法，回归检验了国家相对控股对于企业绩效的回归结果。回归结果表明，国有控股企业和非国有控股企业的差异明显缩小。在OLS和MLE两种回归方程下，ROA的回归系数均显著为正，表明国有控股企业的资产回报率低于非国有控股企业。在以使用国有股是否存在作为哑变量为自变量的回归方程和以绝对控股股东是否为政府的哑变量为自变量的回归方程中，得到了类似的结论。表3同时报告了其他控制变量与企业绩效之间的关系。笔者没有发现第2大股东持股份额较大时，对企业价值产生显著影响。总之，表3的回归结果表明，国有股总体而言是相对无效的，也就是说，它对于企业绩效产生一定的负面效果，这与当前西方经济学主流的认识基本上是一致的。 (二)结论二:国有股的负面效应是非线性的，可以存在正面效应。根据前文的结果，可以发现国有股的相对低效。既然国有产权不利于上市公司，公司绩效就应随着国家持股份额的上升而逐步下降。在国有产权份额连续型变量State与公司绩效的MLP回归中，笔者发现State的系数是不显著的。也就是说，国有股权对企业绩效的影响不是简单线性的负相关关系。为此，引入State的平方形式。 由于回归方程形式为:Q或者ROA=a．State+b．State2+c．Prilarge+…，在表4中，自变量State的系数为负，State2的系数为正。则在数学意义上，因变量Q或者ROA是自变量State的凹函数，且极小值点为对Q求导等于0时的值，即:0=a+2b．State，推导出State=－a/2b。分别将表4中第一行第二行的数字代入，可以计算出在极小值点State的取值。如表4中最后一行TurningPoint所示。依据计算模型的不同，极值点在30%左右的区间。在样本数据中，国家持股的最小值是0%，最大值是88．6%。国家持股比例与公司绩效的关系是左端高于右端的U型不对称曲线。相对于没有政府参股的私有产权情况而言，政府持股的影响是负的。在政府持股较少的区间，随着持股比例分布的增大，公司绩效出现下降。当政府是小股东的时候，在边际效用上，政府持股的增大对于企业绩效产生负的影响。#p#分页标题#e# 然而，如果政府持股足够多，政府持股比例和公司绩效之间的关系就出现了拐点，当政府是大股东时，企业绩效随着政府持股的增加而升高;在边际效用上，政府持股的增大对于企业绩效产生了正的影响。这一拐点发生在30%左右(图1)，是监管当局和市场上认为的相对控股界限。这就是说，当政府成为了控股股东的时候，国家持股可以有一定的正面边际效用。 四研究结论及建议 政府持股是中国股票市场的主要特征之一。本文根据2006年至2010年的数据对国有股与公司绩效之间的关系进行了深入分析，研究发现:国有控股或参股企业的调整后的市场价值和会计盈利低于相应的非国有控股或参股企业，然而两者相差幅度有限;国家持股规模和公司绩效的关系是非线性的负相关，是一条左高右低并且先降后升的不对称U型曲线，可以用政府两手论的分析框架来解释和理论化U型曲线。本文在研究结论的基础之上，尝试着给出如下建议。 首先，我们应该采取辩证的态度看待国有产权的效用。未上市的国有企业亏损严重是有目共睹的事实，但这并不意味着国有产权就一定彻底无效，也不意味着私有化就一定有效。国有控股企业中的确存在委托问题，但是在股权分散的公司，成本也很严重。本文说明了，政府作为所有人，对企业既有消极的一面，也有积极的一面，既有攫取之手，又有协助之手。 其次，基于国有股权与公司绩效的U型曲线，本文认为，在国有股减持的过程中应该防止进入U底区域，此时国有股权的效用为最小。国有股减持的主要目的是优化上市公司股权结构，规范我国证券市场和合理调整我国国有经济的产业领域布局。这就要求本着公开、公平、公正的原则，根据国有经济战略性结构调整的需要，按照国有经济有进有退、有所为有所不为的原则，对属于一般竞争性行业的上市公司，如商贸旅游、纺织服装、地产建材等，国有持股比例应一次性退出，而不能够逐步降为零，以防陷入企业价值“低值陷阱”;对于关系到国计民生及在国有经济中占有重要地位的行业或企业，如航天、石油、天然气开采、电力、自来水等，如果条件不成熟，可以不急着减持国有股权，反而可以适当增加国有股的比例。在这样区别对待的基础上，下定决心，将国有股减持的工作持续下去，最终将会取得良好的效果。