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中国证券市场从1990年12月19日上海证券交易所正式挂牌营业以来，取得了较大的发展。 中国企业通过境内外证券市场发行A股、B股、H股以及境外存托凭证，累计融资已接近10000亿元，为我国经济的快速发展作出了巨大的贡献，证券市场已逐渐成为我国社会主义市场经济体系中不可缺少的一部分。 一、中国证券市场发展的成就与问题 (一)中国证券市场发展所取得的成就 1.初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。资本市场已经成为中国经济的重要组成部分，已经开始成为中国经济发展的重要推动者。据中国证监会统计资料显示:到2004年4月4日，中国上市公司为1314家，总市值45804.96亿元，流通市值14367.68亿元，总股本6589.31亿股，证券公司共133家，总资产约5618亿元，营业网点约3000个，证券市场投资者开户数为7123万户，而到5月28日仅上海A侣股总计市价总值已达31134.12亿元。 2.培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。投资者队伍已从单一的中小投资者发展为机构投资者为主，至2004年4月底，中国证券基金管理公司34家，证券投资基金超过100只，投资基金规模为2563亿份，基金净资产净值为2679亿元。基金持有股票市值相当于A股流通市值的11%。部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市，开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展，并有待成熟，但是不可否认，整个社会的金融投资意识已经大大加强。 3.建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。公正、及时、准确的信息披露是证券市场健康发展的重要保证，也是保护投资者利益、建立公正市场秩序的内在要求。经过10年努力，信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司，大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息，从而使交易市场具有一个基本的规范。 4.建立起了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势，整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进，我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。 5.证券监管体系基本建立，对风险的防范、控制水平显著提高。证券布场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高，创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。 (二)中国证券市场存在的问题 在充分肯定我国证券市场建设成就的同时，也应认识到我国证券市场起步晚、规模小，尚处于不完善阶段。总的说来，这个市场目前存在的主要问题有: 1.市场的结构不完善，股票种类较繁，股权割裂问题严重。目前我国的证券市场只有主板市场、创业板市场，场外交易市场尚未建立，风险投资制度也不完善。一些历史遗留问题尚未解决，如国有股、法人股的不可流通问题，A、B股市场的分割势态等，这些遗留问题都为市场的未来发展增加了不确定性。从目前中国证券市场中重要品种股票来看，其种类繁多且欠规范，同一家公司股票同时存在国有股、法人股、社会流通股、A股、B股、H股，而且从股票流动性及特征来看，存在多年无风险机制制约的非流通股，并存在严重的“一股独大”现象，这是历史原因及源生性矛盾造成的结果，进而造成目前市场上同股不同权现象的产生，这是目前证券市场品种最突出的现状。 从绝对控股构成来看，非流通股总体占据了市场的70%以上，而流通股仅占10%一20%，两种价格的巨大差异，一方面造成了上市公司与上市股本的不对称，而且还导致了流通股与非流通股的不平等待遇以及市场并购的难度加大;另一方面，它不利于国有资产的存量活化与结构调整，易造成国有资产的沉淀与流失。换言之，上市公司总股本不能整体上市流通，严重阻碍了股市的资源配置功能，同时，也退化了国有资产的保值增值机能。同一股票两种不同股东的利益矛盾，也是中国证券市场未来规范发展中的障碍之一，更是目前证券市场上的现实问题。 2.现有的主板市场容量小，投资者结构不尽合理，机构投资者比重小，市场投机氛围浓厚。市场监管落后，不同金融监管部门之间的政策配合及开放条件下的市场监管经验极为缺乏。 3.上市公司质量有待提高，公司治理结构不完善。证券市场中的上市公司虽然有一些较优秀，但所占比例不大，而新上市公司问题仍然严重，比如近段时期上市的次新股，金证股份、东方宝龙、通威股份等上市后就变脸，业绩由上市前的财务指标优异，几个月后就变为亏损公司。这说明公司上市过程中存在包装上市问题，另外部分上市公司融资后项目突然块规变更现象也较突出，这是目前证券市场中较为敏感与执法不严的具体表现。 4.市场中介机构不完善。证券中介机构从广义上讲就是在证券市场上为参与各方提供服务的机构。我国目前的中介机构主要包括证券公司、信托投资公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券投资咨询公司等，虽然其业务已涉足证券的承购包销、发行、交易、自营、财务顾问等内容，但与国外投资银行业务相比，还存在着较大的功能缺陷，例如投资银行核心任务之一的购并业务对于我国中介机构来说几乎还未曾涉及。西方国家的公司购并活动大多由投资银行策划完成，投资银行起着搭桥牵线、筹划交易过程、为交易筹措资金和参与交易谈判等重要作用。我国目前还没有这样的中介机构，这就严重制约了我国企业重组活动的顺利开展。 二、加入WTO后，中国证券市场面临的挑战 证券市场开放必然带来的数量庞大的国际资本流动，其投机性和迅捷的流动性使整个金融体系变得更加脆弱，严重的话还可能干扰整个国民经济的运行，给整个经济体系带来不稳定的因素。#p#分页标题#e# 虽然我国是以发展中国家的身份加人世贸组织，因而享有开放市场的很多缓冲手段，但是随着缓冲期的结束，国内证券市场必然将更加开放。因而加人WTO将给我国这样一个不成熟、不完善的证券市场带来巨大的挑战。 在WTO的22个协定中，涉及金融业开放最主要的是《服务贸易总协定》，该协定共有29个条款和8个附件，其中两个是关于金融服务的附件，阐明了定义、范围等，与正文一样具有法定约束力。此外，1997年12月13日WTO成员国在日内瓦达成了新的《金融服务贸易协议》并于1999年3月1日起生效。 《服务贸易总协定》的基本原则主要有最惠国待遇原则、透明度原则、发展中国家更多的参与原则、市场准人原则、国民待遇原则、逐步自由化原则。其中前三项原则为一般性原则，各缔约方在所有服务贸易领域都必须遵守。而市场准人、国民待遇和逐步自由化原则属于特定义务，需要各缔约方经过谈判达成具体承诺并加以执行。在三条可协商的原则中，我国政府对证券市场开放所持的立场是: (1)对于逐步自由化原则，中国坚持金融部门的开放必须循序渐进，在资本项目完全开放之前，外资全面进人的可能性不大。但最终会全面开放市场，使得外资能从事中国证券市场中的一切业务。 (2)对于证券市场准入原则，我国所做的承诺主要有:确保在华外资证券服务提供者在取得证券服务方面享有最惠国待遇;允许外国证券服务提供者在华设立机构并有开业权;确保外资证券服务提供者在我境内提供我国暂缺的任何形式的新金融服务。 (3)对于证券市场的国民待遇原则，我国所作的承诺主要有:外国证券服务提供者在取得我境内证券组织成员资格后，进人任何形式的证券市场享有与本国证券服务提供者相同的待遇，包括投资品种、投资数量、投资比例等方面。就证券市场的透明度来说，除紧急情况之外，每一缔约方必须将其余证券市场有关的法律、法规、行政命令及所有的其他决定、规定以及习惯做法，最迟在生效之前予以公布，以便使国内外市场主体有充分的时间予以了解和掌握，尽量使市场环境变得可以预见，并进而决定自身的行为取向。 新的《金融服务贸易协议》对证券市场的开放提出了更加具体的要求: (l)对各缔约方开放银行、保险、证券和金融信息市场;(2)允许缔约国在国内建立证券服务公司并按公平竞争原则运行;(3)缔约国公司享受同国内公司同等的进入市场的权利;(4)取消跨境服务的限制;(5)允许缔约国资本在国内投资项目中的比例超过50%。 这些要求，尤其是新的《金融服务贸易协议》实际上将所有缔约国的金融市场都连成一体，伴随着未来人民币资本项目下的自由兑换进程，中国完全开放证券市场是必然趋势。 由于中国证券市场开放的现实基础，不成熟、不完善、在相对封闭环境下发展起来的市场的过快开放必将给我国的金融安全和民族证券业带来前所未有的巨大挑战，表现在: 第一，国际资本的流动将给我国这样一个小规模的市场带来极大的冲击。在证券市场完全开放后，如果国内外资产的价格存在明显的差异，或者我国市场存在明显的盈利空间，大规模的资本流动将不可避免。频繁而大量的资本流动将可能严重地干扰我国金融市场正常发展，给金融市场带来巨大的风险。如果我国市场的规模本来就不大，市场的流动性也不充分，那么一定规模的外资流人或流出都会十分明显地影响我国市场的价格走势，加剧市场的波动。 第二，国外金融机构进人带来的全方位竞争将给我国证券经营机构带来极大的挑战。随着我国资本市场的开放，会有更多的外资金融机构进入我国，出现更多的中外合资金融机构甚至外国独资机构，与国内金融机构在金融业务、市场占有率、技术、金融服务、人才等方面开展激烈的竞争。 这些金融机构大多历史悠久，在长期的、严峻的市场竞争中经历了考验，已经建立了一整套非常严密、成熟的业务经营管理制度以及风险管理制度，拥有十分完善的竞争策略、竞争手段和丰富的市场竞争经验，在世界上的知名度比较高，将在短期内对国内证券业的业务经营活动形成较大的冲击，将打破我国金融体系原有的均衡。 第三，证券市场的开放将给我国的市场监管带来巨大挑战。证券市场的开放是一项复杂的工程，本身蕴含着极大的风险，对金融监管提出了更新更高的要求。如果金融监管无法满足这种要求，无法对证券市场进行有效监管，那就可能使证券市场的风险越积越多，甚至酿成金融危机。从现实监管水平来看，我国目前的金融监管落后于市场发展的需要，监管水平仍不适应资本市场开放的要求。例如，在证券、银行、保险以及财政、计划、外汇管理这些与金融运行息息相关的监管部门之间缺乏有效的政策协调、沟通机制，容易出现政策、规则不一致的现象。此外，如何对开放条件下的中国证券市场进行有效监管，我们也缺乏经验和清晰的应对思路。所以我国的金融监管急需进行深刻的变革。 三、中国证券市场引入QFll制度的必要性 我国应采取积极稳妥的政策和措施推进证券市场的国际化进程。随着改革开放的不断深入和加入WTO，中国证券市场国际化已经现实地摆在我们面前。但是，由于中国证券市场发展历史较短，在许多方面与国际证券市场运行惯例尚未完全接轨，中国证券市场的国际化将是一个渐进的过程。在这个过程中，中国证券市场的发展既要适应WTO规则的要求，逐步开放资本市场，又要有效控制证券市场国际化可能带来的风险。为此，必须采取积极稳妥的政策和措施来推进中国证券市场的国际化进程。从国际经验来看，一些证券市场对外开放的成功经验就在于它是通过QFll在本地投资条件的逐步放开来实现的。 QFll的进人不仅使所在地证券市场逐步走向国际化，而且在投资理念的重塑、市场资金的供给和宏观市场的稳定方面令其受益匪浅。 #p#分页标题#e# (一)引入QFll制度可以有效改变市场结构和资金供求 散户投资者比重过高，是我国证券市场的一大特色。以散户为主的证券市场存在投机风盛、市场波动剧烈的问题。QFll的进人，我国证券市场以散户投资者为主的市场结构将会有所改善，机构投资者的比重将会逐步提高，最终会发展成为以机构投资为主导的市场。与此同时，外资的进人也必将有助于解决我国证券市场资金短缺的问题，从而使市场资金的供应渠道进一步趋于多元化，市场的规模和容量进一步扩大。 (二)引入QFH制度可以加快金融创新步伐 金融创新是证券市场发展的生命线。我国证券市场发展十多年来，证券品种、交易手段、市场准人制度等方面的创新层出不穷，取得了很大的进步。但与发达国家证券市场相比，目前我国证券市场在证券品种、交易手段等方面仍存在较大差距，金融创新的空间十分广阔。QFll的进人，必将对金融衍生产品的发展、制度创新等起到一定的推动作用。 (三)引入QFll制度可以使投资理念趋于理性化 目前我国证券市场投资者的主要目标是通过短线操作获取二级市场价差，对股票价格的涨落关注过多，对上市公司本身的经营和效益则关心不够。客观地讲，这种投资理念是我国特有的经济制度和证券市场制度的产物。QFll的进入，其本身所具有的理性投资风格将会引导整个证券市场趋于理性投资和价值投资。随着机构投资者队伍的不断壮大，市场对证券价值的判断将不完全由“资金”决定，而是由公司的真实价值决定。投资者会更加重视上市公司及其股票的投资价值，中长期投资、组合管理和风险管理意识也将深入人心。 (四)引入QFll制度可以有利于培育良好的竞争环境 我国证券市场引人QFll将改变现有的市场竞争格局，可以有效地激活证券市场，提升证券市场的吸引力。只要政策调控得当，完全有可能形成证券市场发展、国内外机构投资者不断成长、投资者满意的“多底”局面。由于QFll的进人，市场的竞争必然加剧，这将有利于培育国内证券机构及其基金管理公司在竞争中生存的能力。逐步对外开放的证券市场对国内证券机构及其基金管理公司来说是一个最好的训练场。 (五)引入QFll制度促进证券市场化改革 在QFll制度下，外国机构投资者作为上市公司的股东必将对上市公司法人治理结构、中介机构责任和权利、上市公司信息披露是否准确等实行监管，并施加一定的影响，促进其发展和完善。外国机构投资者增量资金的投人会缓解我国股市非流通股上市流通和股市扩容所面临的资金压力，加速我国证券市场股权结构统一的改革进程。更进一步看，QFll制度的引人会促使A股和B股的并轨，加快我国证券市场国际化步伐。 四、中国证券市场引入OFll制度的对策建议 我们要着眼整个社会经济运作环境和整个证券市场运作环境的配套，着眼于证券市场的整体改革和发展，而不是只着眼于证券市场在引入QFH制度方面的“单兵突进”，QFll制度的动态发展需要与整个证券市场的改革和发展保持一致，形成良性互动。 (一)循序渐进的德健政策 中国证券市场引人QFll制度必须遵循循序渐进的原则，采取稳健政策。在初期，考虑到我国证券市场的发展现状，要对QFll的数额、参与资格认定、投资品种等方面进行严格的挑选和限制，以避免外资对我国证券市场的负面影响;然后，可根据市场的发展状况进行调整，并逐步放宽QFll进人国内证券市场的各种限制;最后，在市场规模扩大、市场结构完善、监管水平提高的情况下，取消各种限制。 (二)健全和完善法律法规 目前中国的证券法律法规尚不够健全，一方面，外国投资者由于担心法律风险不敢轻易进入中国市场进行投资;另一方面，中国《证券法》等法律法规中对合作及合资证券公司、基金管理公司的设立，投资者的资格等方面都没有考虑外国投资者的内容。引人QFll制度，还有赖于这些法律法规体系的完善。我国可以考虑制订《引进外资法》，对有关外资及境外金融中介机构的引进、QFll制度细节及QFll资格、外资汇入汇出、外资投资领域和限制等作出详细的规定;对现存的各种法律法规条文，则可采用附加条款的方式弥补因缺乏对外资的相应规定而导致的漏洞。 (三)规范的信息披寡体系 目前，我国证券市场信息披露的不规范，已经导致我国证券市场中操纵行为的泛滥，既不利于投资者公平地获得证券信息，降低其证券市场的信心和参与度，也不利于上市公司的规范经营和持续发展，进而不利于我国证券市场的对外开放。 根据WTO的国民待遇原则，QFll进人我国必须与国内投资者在信息享有上处于平等的地位。为此，我国必须建立起一套公开透明、纲目兼备、层次清晰、易于操纵的信息披露体系。只有这样，QFll才有信心持续的投资中国证券市场，中国的证券市场才能走向健康发展的轨道。 (四)构筑完善的市场监管体系 目前我国证券市场存在的种种问题，固然主要是历史原因造成的，监管的不力和非市场化倾向也是其中一个重要原因。同时，引人QFll制度，也对市场监管提出了严峻的挑战。因此要强化政府对证券市场的监管，确保证券市场监管的规范化、制度化和社会化。强化政府对证券市场的监管是证券市场发展的关键，也是证券市场国际化能够顺利实现的关键。当前，强化政府对证券市场监管要做的主要工作有: 1.矫正政府角色定位，解除政府的“隐性担保”责任。 2.完善市场法制，依法规范证券市场秩序。 首先，要抓紧制定与《证券法》相配套的法规体系，增进法律法规的可操作性。同时严格对证券交易机构和证券经营单位的规制和管理，制止证券交易中的各种违规活动。其次，要不断完善信息公开制度，建立信息披露动态监管机制，对上市公司所披露信息的真实性、有效性进行跟踪核查。再次，建立健全保护中小投资者利益的组织机构和社会机构，维护投资者利益。#p#分页标题#e# 3.建立社会化监管体系，发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所、券商和新闻媒体的作用，同时调整好中国证监会与证券交易所、证券业协会的职能划分，形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、行业监督、行政监督与市场监督相结合的立体式监督网络，尽可能保证证券市场的公平性和有序性。 (五)提高上市公司的质量上市公司的规范运作是证券市场国际化的基本前提，而中国证券市场国际化的最大障碍就是上市公司的运作不规范和质量低劣。为此，必须加强以下几方面的工作: 1，严格按照上市公司的标准选择和重组企业，确保素质高、经营业绩好、有发展潜力的企业进人证券市场。从证券市场建设的角度看，一级市场的工作重点应放在严格审查公司章程、资产评估报告、验资报告、招股说明书和严格监督公司的信息披露上。二级市场上，在尽快消除公司股权结构和证券市场分割的同时，坚持和提高股票上市标准，增加债优股的上市量，使上市公司质量和市场运作效率逐渐达到国际标准。 2.加强上市公司内部的经营管理，努力提高上市公司质量。为此，必须健全上市公司内部治理机制，有效防范上市公司“内部人控制”的负面影响。 3.完善上市公司信息披露机制，规范上市公司行为。在适当缩短信息披露间隔时间、健全企业会计制度的同时，加强对信息质量的监管和处罚力度，将民事责任引入信息披露制度，以消除市场信息的不对称性状态，制止内幕交易和欺诈行为，促进上市公司信息披露的及时、完整和规范。 (六)积极推进制度创新和人才引进 QFH制度实施后，人才将成为各方竞争的焦点。外资券商、外资银行、保险公司、合资证券公司、基金管理公司等会以优厚的待遇、良好的培训机制和人尽其才的发展环境吸收国内优秀人才。 因此、，我国必须千方百计地创造条件，留住人才，争取占领人才制高点，建立高效的激励机制，不断优化组织结构，引进先进的研究方法，积极推动金融创新，全面提升技术水平，加快国际化步伐。一方面，QFll的证券交易将成为二级市场上崭新的竞争领域;另一方面，国内机构也可能通过海外的分支机构或设立离岸基金等方式吸收外资。可以预见，那些成功进行公司再造的金融机构将在未来的竞争中燕得先机。
