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从传统的民商事理论角度看来,证券市场中的损害赔偿案件有着很多特殊性。这些案件在诉讼方式、因果关系、归责原则、损害赔偿等方面都有一些很独特的内容。就其中的损害赔偿而言,传统的观点认为应当赔偿投资者可归因于责任人的直接损失,强调的是这部分损失的计算问题。本文将从更深的层次来讨论这一问题,主要考察什么才是证券市场最优的损害赔偿标准。因为考察的范围局限于证券市场,故只涉及公众公司(publiccorpora-tion)的内容。本文的理论主要来自FrankH.Easterbrook和DanielR.Fischel两位著名学者于1985年发表的“OptimalDamagesinSecuritiesCases”一文②。在该文中,作者针对证券案件提出应以“净损失”(netharm)为标准来确定损害赔偿额,并认为这是最符合社会效率的。 本文的结构安排如下:第一部分对“Opti-malDamagesinSecuritiesCases”一文中的核心观点加以介绍和说明;第二部分对该文内容加以评析并介绍笔者认为更为完善的损害赔偿模型;第三部分考察结合该模型考察中国在一级市场和二级市场上对虚假陈述行为的具体规定;第四部分是一个初步的结论。 一、“净损失”标准 1、“净损失”标准是最优标准按照传统民法理论,损害赔偿之债的本意就是“以回复或填补他人所受损害为标的的债”。亦即,责任人应赔偿可归因于他的原因行为的损失,其三个构成要件分别是:(1)产生损害赔偿之债的原因行为。同时,为了使一定人负责,一般还需要主观(过错)和客观(行为违法性)的归责原因;(2)损害发生的事实;(3)原因行为和损害之间有因果关系。满足这三个要件,责任人就应当赔偿全部损失,即损害赔偿的数额应相当于受损一方所遭受的“全部损失”。③ 与传统的理论不同,从科斯开始,法律经济学就将损害赔偿纳入成本,强调对损害赔偿的预期在事前对当事人行为的激励作用。理性人应当在事前衡量一行为的成本和收益并作出使自己利益最大化的决定。合理的损害赔偿额应给当事人带来合理的激励水平,既不太高也不太低。“OptimalDamagesinSecuritiesCases”秉承了这一理念:“证券法中的规则,可能和普通合同案件(不是为了消除违法)中的规则,或者侵权案件中的规则(不是用来消除冒险行为)一样,有着共同的作用机制。……法律体系认定……是违法的,并不一定就是为了根除这类行为,而是出于让决策者自己承担他们行为所带来的成本。”①作者在文章中将企业和投资者之间的证券关系作为一种合同关系来处理,认为这说到底就是一个企业和投资者之间的投资合同关系。在此基础上,作者参照了合同的经济分析的模型和“有效率的违约”(efficientbreach)的概念②。就合同而言,当合同签订后,由于发生了某项意外事件(contingency),对于合同一方而言,履行合同的成本将大于履行合同给各方带来的总的收益的时候,他就应当选择不履行合同而支付赔偿金。这一选择对社会来说也是最优的,因为各方的总收益就是社会的总收益。类似的,在证券关系中,企业披露真实信息是要承担高昂成本的③,包括但不限于律师、会计师等中介机构的收费,以及被竞争企业知悉信息后带来的风险等等。因此,如果对某一信息进行调查和披露的成本小于该信息将给投资者带来的收益,企业就应该选择不提供该信息,而宁愿在意外事件发生后承担相应的赔偿费用。 由于证券关系涉及到多方当事人,而且投资者的损失和企业的获益之间不一定匹配(尤其在二级市场上),所以不能简单地将合同分析中的成本收益关系(简单的一对一的模型)套用到证券关系中。Easterbrook和Fischel提出应以“净损失”作为损害赔偿额的基础,同时考虑到被追究的概率,一般性的公式是:“当某种特定行为既能带来成本也能带来收益时,最优制裁就是这种行为给别人造成的净损失,除以该行为被察觉和被成功告发的概率。”④举个例子来说,假定企业疏于调查和披露某偶发事件,后来该事件确实发生了,并给两类投资者产生了不同的影响⑤:给A类投资者造成了200美元的损失,而给B类投资者则带来了50美元的收益。那么它给社会造成的净损失就是150美元。如果不披露该事件的事实肯定会被揭发,比较适宜的赔偿金就是150美元;如果只有一半几率被揭发,则赔偿金应为300美元。另一方面,如果企业披露该信息的成本是125美元的话,企业一定会进行披露来避免150美元的赔偿;而如果成本大于150美元,例如是175美元的话,企业肯定不会进行披露而选择给付150美元的赔偿金。在这种情况下,投资者作为一个整体享有了企业节约的25美元。⑥150美元的赔偿金额给予了该企业恰当的激励水平,如果少于150则企业在信息提供上投入不足,而大于150则会使企业在信息披露上投入过度。 由于两位作者在文中并没有给出数字化的模型。笔者这里尝试总结一下,“净损失”标准的模型应该是这样的:设A是社会收益值,x是企业的披露成本的绝对值,y是不披露社会净损失的绝对值,z是赔偿数额,z0为最优的赔偿值,则:可见:如果披露成本小于不披露的社会净损失,即x<y,那么应促使企业披露,即应使z<x,此时A=y-x,又由于z的设置必须对任何小于y的x都产生此种激励,故z0=y;如果披露成本大于不披露的社会净损失,即x>y,那么应促使企业不披露,即应使z>x,此时A=x-y,又由于z的设置必须对任何大于y的x都产生此种激励,故z0=y;如果披露成本等于不披露的社会净损失,即x=y,那么企业不应有披露的激励,也不应有不披露的激励,即z=x,此时z0=x=y。 综上,最优的赔偿数额应等于社会净损失额。 但是,在上文的例子中,简单的将200美元的损失加上50美元的收益得到150美元净损失的方法,过分强调了效率的考虑,而忽略了财产在投资者之间的分配正义问题。投资者的决策是建立在其私人损失的基础上而非社会净损失的基础上的。损失200美元的投资者会有200美元的激励来采取私人的调查措施。而根据上文的假设,在信息方面最优的投资要么是0,要么是企业投入少于150美元。 投资者花200美元来进行调查是没有效率的。#p#分页标题#e# 但要改变投资者进行调查的激励,必须给予其200美元的赔偿。在这种情况下,企业就会在调查上花费同样多的资金(200美元),这同样是没有效率的。在这里,分配正义和社会效率之间出现了冲突。本文的两位作者也承认,仅仅用“净损失”一条原则很难解决证券市场中的所有的损害赔偿问题,经常的,它会给投资者和企业以错误的激励水平。因而必须与其他规则相结合才能构成完善的证券赔偿体系。① 2、“净损失”的内容 以上讨论的只是狭义的社会净损失。事实上,证券违法行为给社会造成的“净损失”包括以下三个部分:首先是向违法者的净转移(nettransfertotheoffender),这通常是最大的一部分。作者这里所说的“净转移”与“收益”是不同的,而是狭义的“净损失”,是指总损失减去该交易产生的任何收益(无论这个收益是转移给投资者,还是表现为信息调查方面所花费资源的节约)。 还是上文的例子,一类投资者损失了200美元,则该200美元转移给了企业,但另一类投资者获益50美元,则该行为造成的“净转移”只有150美元。 其次是实施违法行为、揭露违法行为、采取措施预防类似违法行为、提起诉讼等项成本的总和。花费在调查证券陈述的真实性上的额外成本,构成了证券违法所造成的社会成本的一部分。 最后一个来源与资源的分配效率的下降有关。“一方面,有关投资的信息披露不完全或不正确,导致人们进行了错误的项目投资决策,他们会在生产该商品和劳务上花费‘太多’的资源;另一方面是,这些不完全或不正确的信息揭露可以传递有关风险的错误讯号,从而扰乱人们在投资和消费之间的选择”。① 3、如何确定“净损失” 净损失的确定是一件很令人头疼的事情。但是如果净损失是无法确定的,即y值无法确定,那么上文所有的讨论都只能是空中楼阁,在实践层面上也就没什么意义了。Easterbrook和Fischel因而花费了大量的笔墨来讨论这一点。就以上“净损失”的三点内容而言,他们主要是考察第一点“净转移”即狭义的“净损失”,因为在证券市场提供的大量价格信息的基础上,“净转移”值是相对比较容易处理的。 虽然如此,如何确定狭义的净损失依然很复杂,我们能够确定的一般只能是这种“净转移”的上限。当一个意外事件发生后,最直观的改变就是证券市场上价格的变化。由于在交易过程中,部分利益为其他市场主体所获得(如上述例子中的第二类投资者获得的50美元利益),所以投资者的直接损失(out-of-pocketloss,指已经支付的价格与假设那些本应当披露的信息被披露后所应支付的价格,也就是证券的“真实价格”之间的差)是狭义的净损失的最大限额。如果一切都是在瞬间发生的,我们可以保证该价格差完全是由于该意外事件的发生引起的;但通常这之间会有一段时间间隔,而证券价格又是由多种因素决定的,因而必须采用“滤除市场”(takeoutthemarket)的方法②确定到底有多少价格差可直接归结于该意外事件的发生。 实践中还有一个可考察的数值,即被告的所得。被告的所得与原告的损失有匹配的时候(例如一级市场上招股意向书中的虚假陈述,此时投资者损失的200美元一般为发行人所得),但也有大相径庭的时候(例如二级市场中上市公司的虚假陈述,此时投资者200美元的损失是为其他投资者所得)。唯有当二者匹配的时候,才可以以被告所得为基础来计算赔偿数额。而且,即使当二者相匹配的时候,被告的所得中也还包括其节约调查成本所获得的收益(模型中的x,如前例中企业节约的175美元调查成本),这一部分是不包括在“净损失”范围内的,因而在计算时要排除在外。 对于“净损失”中的第二点和第三点因素,目前仍缺乏很好的技术来进行量化处理。但是,如果市场不能很好反映这两部分的成本的话,在损害赔偿数额的计算上应该考虑到这两点因素,这也是笔者在下文提出更好的模型时的一点重要的考虑。 二、更好的模型 在这一部分笔者对Easterbrook和Fischel所提出的“净损失”的标准加以扩展和评析。主要从强制信息披露、无条件阻却、个人最优等方面考虑。 1、强制信息披露 Easterbrook和Fischel是将证券关系与合同关系做类比来得出“净损失”标准最优的结论的。但是,证券关系与合同关系是不一样的。在证券关系中,企业的主要成本是提供真实的信息,而这一成本有法律的明确规定,并不是企业所能控制的。由于强制性信息披露要求的存在,企业在是否披露一个信息上所拥有的自主权其实很小。虽然有兜底条款,认为只要符合“重大性”要求的信息都应当披露;但由于很多信息都已经采用列举的方式明确规定必须披露,所以“重大性”的标准所能提供的弹性相当有限。 笔者在这里并不想对强制信息披露制度的优劣做展开论述,毕竟这是一个争论已久但依旧悬而未决的问题。笔者只是认为,强制信息披露和损害赔偿对企业而言都是成本,都可以对企业产生事前的激励作用。对二者的调整都会影响行为人事前的激励水平,二者可以是并行不悖的。 首先,在整个法律体系中,并不是仅仅损害赔偿数额的多少能够改变行为人在事前的激励水平,其他规则,如归责原则和免责事由,也会对当事人的行为产生很大的影响。当一个投资者来到法院,对其在证券市场上的损失索赔的时候,法院很明显需要做两步工作,一是确定被告是否有责任,二是如果被告应承担责任,那么应该赔偿多少。可以看到,损害赔偿数额只是第二步的内容,而第一步中的内容(例如被告是要承担严格责任还是过错责任),无疑能改变当事人的预防水平。一个理性人应该首先考虑不承担责任,而后再考虑损害赔偿的成本问题。也就是说,即使没有强制信息披露,损害赔偿也不是法律体系内仅有的一个能调整激励水平的工具。#p#分页标题#e# 其次,强制信息披露实质上是将事后的责任追究变为了事前的要求。从理论上说,这种做法会导致成本的增加,但另一方面,这样做对当事人的激励就很具体明确了。违反具体的信息披露业务就要承担相应的责任,从这个意义上讲,信息披露与相关的责任一起,构成了对企业的激励。合理的激励水平受到强制信息披露内容、归责原则、最后才是损害赔偿数额的共同影响。 另外需要说明的一点是,作为一种激励措施,损害赔偿可以作出连续性的调整(在金钱赔偿的情况下),而强制信息披露和责任原则的激励则更多的是一种零和博弈,是不连续的。 应该说,Easterbrook和Fischel所讨论的内容符合一个自愿的信息披露的环境。在强制信息披露的环境下,如果某一信息被列入强制披露的范围,则企业不披露该信息将承担行政责任乃至刑事责任,这在单纯的投资者的损害赔偿请求之上增加了更多的披露的激励。另一方面,只要企业按要求进行了披露,则它可以不用考虑损害赔偿的成本,因为它根本不会被追究责任。 但是Easterbrook和Fischel在披露成本和社会净损失之间的比较还是有现实意义的,它给我们设定强制信息披露的内容提供了指导。 在决定某一项信息是否需要强制披露的时候,立法者应该代替企业来比较该信息的披露成本和不披露该信息会带来的社会净损失。例如,当某个信息披露会给企业带来极为巨大的成本(例如会给竞争企业提供机会,披露尚未买到的矿山就是一个传统的例子)而给投资者带来的收益很有限的时候,就应当允许企业不进行披露。 2、无条件阻却(unconditionaldeterrence) Easterbrook和Fischel在文中提出,某些行为只会带来一系列的成本而非一系列的节约。 作者所举的例子是企业就资产故意说谎的行为(deliberatelie),一个企业说它存货单上有10万吨的烟草,而事实上该企业所有的领导都知道只有1万吨。“这个谎言就不能使企业节省调查的成本,相反的,通常编造一个谎言并不断去‘圆谎’,其成本比说真话还要高……法律规则就应当被设计成绝对无条件阻却”。①事实上,笔者认为,证券发行和交易中所有的故意欺诈行为都属于这一类。欺诈者人为地制造谎言来误导市场和投资者,同时不能给社会带来任何收益。欺诈者行为的动机完全是出于个人的利益,而且是纯粹的投机行为(如果计算了赔偿成本的话,其利益将低于成本)。由于这种行为的投机性,Easterbrook和Fischel认为对于其加以“成本———利益”模式的规制是没有意义的,只能是通过其他方式将这种行为纳入法律允许的轨道。 就现实来看,对证券欺诈各国都规定了刑事责任、行政责任、民事责任三者相结合的体系。通过不同模式的结合,一方面弥补了单纯的民事的“成本———收益”模式的不足,同时保证了对不同层次的违法行为都有相应的“边际阻却”(margindeterrence)②的存在。 应该说,“边际阻却”的概念与“无条件阻却”的概念是相结合的。一方面,无条件阻却认为应该绝对阻却,无论给予什么惩罚都不为过;另一方面,边际阻却又要求按责任大小,阻却力应该有大小之分。两相结合,事实上要求给予欺诈行为比最优标准更大的、按比例的阻却。 3、关于最优标准的再思考(社会最优vs个人最优) 在以上分析的基础上,笔者自己的观点是:要实现最优的救济,应当以社会“净损失”作为标准,但这不可能仅仅靠损害赔偿的设置来实现这一目的,而要从责任追究到损害赔偿的整个法律体系都加以改变。在此之前,不妨以投资者个人的直接损失作为次优的替代标准。 Easterbrook和Fischel也承认,单纯的社会净损失的标准是有缺点的,在实践中很难独立操作。首先,社会“净损失”的模型对投资者个人而言是不效率的。在合同模型中,如果一方违约造成另一方200美元的损失,那么该行为造成的社会“净损失”通常就是200美元③。但是在证券案件中,由于有市场的存在,利益会在投资者之间转移。Easterbrook和Fischel用社会损失的净值来设定损害赔偿值,但应该注意到的一点是,损失200美元的投资者会有200美元的激励来对企业不披露的行为进行调查。正如第一部分(1)所述的那样,这一投资是对社会而言是不效率的。但对于损失200美元的投资者而言,这一投资是合理的并且是有效率的。如果将损害赔偿金额设置为该投资者事实上遭受的损失的大小,在本例中为200美元,则企业在信息披露上又会有过度的激励。 产生这一问题的根源在于有50美元的损失转化为另一类投资者的收益,而这50美元是不能被追偿的。或者说,如果要对这50美元进行追偿将会对整个证券市场产生巨大的成本,从而在事实上阻却这种追偿行为。从另一方面看,股市本来就在创造着价值,损失和收益本来就不是匹配的,所以也不能简单地适用校正正义的方法。 其次是规则执行的问题。站在企业的角度,150美元的赔偿的确能实现社会最优,而且刑事责任和行政责任的配套可以实现“无条件阻却”。但站在投资者角度,仅仅150美元的赔偿是不足以吸引他们采取诉讼的途径的,亦即激励不够。同时,正如Easterbrook和Fis-chel所指出的,投资者会有“搭便车”的心理,由于诉讼的收益会为其他投资者所分享,因而也会出现激励不足的问题。投资者的索赔是这个规则能够实现的根源,如果激励不够,整个规则的可执行性都很成问题。 以上的问题,以及“无条件阻却”的考虑,都不是仅仅将赔偿额设定为社会净损失值所能解决的,而要在其他方面加以考虑。在进行这种整体调整之前,笔者认为,投资者的直接损失可以在大体上等于社会的“净损失”。“净损失”的中的第二点和第三点因素目前都没有进行量化处理的技术,尤其是对于分配效率的影响。从第一部分的论述可以看出,目前说能做的,只是计算狭义的“净损失”的上限,实际上就是投资者的直接损失。以投资者的直接损失作为社会净损失的替代品,一定程度上弥补了“净损失”中第二点和第三点因素的考虑,虽然在结果上不是很精确,但这也可以通过个案情况加以调整。#p#分页标题#e# 三、对中国现有规定的评价 证券案件的民事损害赔偿在我国的历史可谓一波三折,就目前而言,根据《关于审理因证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释【2003】2号,以下简称《审理证券民事赔偿规定》),虚假陈述案件是目前我国法院受理的唯一的一种证券民事损害赔偿案件。尽管如此,该文件对损害赔偿方法有着详尽的规定,可以认为代表了最高院在证券损害赔偿中的一般态度。① 1、发行中损害赔偿 发行过程中的交易是在投资者和发行人之间进行的。在这一过程中,由于还不存在投资者之间的相互交易,投资者的损失总额与发行人(包括承销人)的获利是大体相匹配的,而且投资者损失的数额就是“净损失”的数额。 因而,在发行中的损害赔偿比较简单,以投资者的直接损失作为赔偿依据是大体准确的。 Easterbrook和Fischel认为还应考虑“无条件阻却”的因素。因为在发行过程中强制信息披露的要求很详细,而且发行人在发行前会接受专门的指导而明确应该披露哪些信息,因而可以推定发行人在主观上是故意状态。而且,从后果上看,股票发行过程中,由于欺诈或信息缺失而造成的资源分配上的效率损失是最为严重的,而衡量这种损失又极为困难。基于以上的考虑,美国1933年法案第12节规定,如果证券没有进行适当的注册,或者在招股说明书中包含有不真实的内容,或者有某些重大信息遗漏,发行人的赔偿金额应当是证券购买价格减去该证券在法院审理时或售卖时的价值。这实际上采用了“撤销交易”的赔偿方式。 这样做不但补偿投资者的“直接损失”,还将补偿投资者因整个证券市场市价跌落而带来的损失。可以说,采用这种赔偿方式将使投资者处于不败之地。 中国《审理证券民事赔偿规定》中对证券发行中的虚假陈述,其实规定了两种损失的计算方式:一种是和上市公司的虚假陈述类似,赔偿投资者的实际损失;另一种是在虚假陈述导致证券被停止发行的,投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。事实上,由于我国一级市场和二级市场之间差价的存在,投资者即使在因为发行时的欺诈而利益受损的情况下,仍然能在二级市场上获利。所以,采用第二种方法是过分武断的,应该给予投资者选择权:在市场表现良好的情况下,投资者可以继续持有股票,同时要求赔偿因发行人的过错行为造成的直接损失;而在市场表现不好的情况下,投资者可以要求撤销交易,让发行人承担过错行为的损失以及市场风险带来的损失。 2、证券交易中的损害赔偿 在证券交易中,一个投资者的损失和另一个投资者的收益有相抵的情况,所以投资者的直接损失与社会的净损失在许多情况下是不匹配的,而且企业的所得与社会净损失也是不匹配的。但是正如上文所述,在这种情况下以投资者的直接损失来代替净损失不失为一个次优选择。 《审理证券民事赔偿规定》事实上就是采取了这样的方法。根据该文件,损害赔偿额是投资者的损失,按照投资者的买入价格和基准日的价格之间的差额来确定。“基准日”被假设为是虚假陈述对股票价格所造成的影响已经消失,股票价格反映了该股票的“真实价值”的时间点。《审理证券民事赔偿规定》第33条规定:“基准日分别按下列情况确定:(1)揭露日或者更正日起,至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日(但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算);(2)按前项规定在开庭审理前尚不能确定的,则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日;(3)已经退出证券交易市场的,以摘牌日前一交易日为基准日;(4)已经停止证券交易的,可以停牌日前一交易日为基准日;恢复交易的,可以本条第(1)项规定确定基准日。” 笔者以为,该规定背后的理念是强势有效的市场理论,即市场价格能反映所有已经披露的信息。在虚假陈述行为被揭露或者更正之后,受到虚假陈述影响的股东必然对此做出强烈反应,卖出股票。而那些新买股票的投资者是在虚假陈述被揭露或者更正之后买入的,可以推定他们已经考虑到了虚假陈述行为对股票价格的影响。当成交量达到100%时,可以大致推定上市公司的股票价格已经摆脱了虚假陈述行为的影响。如果还不行的,则以时间的经过来确定。 事实上,基准日的价格中仍然含有受市场、行业影响的因素,而这部分风险是由责任人来承担的。这里并没有采用“滤除市场”技术,仅仅用“基准日”的设定来推定股票的真实价值是更为粗糙的技术,事实上增大了责任人的损害赔偿额。但在另一方面,正如前文所述,损害赔偿只能影响激励水平,而并非决定激励水平。 在《审理证券民事赔偿规定》中,由于有前置程序的要求,以及在诉讼上严格要求采用人数确定的共同诉讼,整体并不构成太高的要求,并不会过分增加企业及中介机构的成本。 四、结论 Easterbrook和Fischel在“OptimalDamagesinSecuritiesCases”一文中提出以社会“净损失”额作为证券市场的最优损害赔偿额。这一观点虽然从简单模型上考虑是很完善的,但一旦考虑投资者的个人激励的问题,就会发现个人效率与社会效率之间存在着冲突,简单的要求赔偿“净损失”并不能带来社会最优。另一方面,社会“净损失”如何计算,尤其是其中执行法律的成本和效率下降的成本如何计算,理论上和实践中都没有解决。 由于社会净损失的标准存在这些问题,笔者认为,以证券投资者的直接损失,即经“滤除市场”技术处理后的价格差来作为赔偿标准不失为一种次优选择。这一标准操作相对简单,同时可以大致认为等同于社会净损失(广义的,将执法成本和分配利益的丧失纳入考虑)。 但是,也应当承认,处理后的价格差并不能精确地表示社会净损失的数额,所以在理论上不是很完美。#p#分页标题#e# 还有一种标准就是不采取“滤除市场”技术,完全按照证券市场上的价格差来赔偿投资者的损失。《审理证券民事赔偿规定》就是采用了这一标准。这一标准等于给了投资者收益的担保,企业不仅承担投资者的直接损失,而且还承担了证券市场本身风险所导致的损失。仅就损害赔偿产生的激励水平而言,这一标准将使企业尽一切努力去披露信息。虽然这在一定程度上符合了“无条件阻却”要求,但这也将导致企业多承担披露的成本,因而从长远看,并不利于投资者的整体利益。 综上,笔者认为,应当在我国证券市场民事赔偿领域引入“滤除市场”方法,而不应急于引入“社会净损失”这一在理论上尚未完善、实践上尚缺乏可操作性的观念和相应技术。
