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一、问题的提出 在证券市场上，投资者根据对未来事件所把握的信息来判断证券价格，及时修改预期，从而使证券价格呈现波动的态势。根据信息经济学的理论，在证券发行和交易过程中，各信息披露义务人都负有及时真实披露信息的义务。由于投资者对专家专业知识、职业道德和技能的充分信赖，专家报告就成为影响其投资决策的主要因素之一。因此，各国证券法均对专家报告规定了真实、准确、完整，不得有错误陈述、遗漏、虚假陈述的等基本要求，并对违反者规定了相应的法律责任。我国在1998年颁布的《证券法》以及《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《1.9规定》）等法律法规也分别规定了中介机构的真实信息披露义务以及相关法律责任，尤其在2005年10月新修订的《证券法》中，对中介机构的主体范围、归责原则、举证责任的等方面进行了完善。但相对于国外发达资本市场的经验来说，我国证券法这部分条款仍显不足和欠缺可操作性。中介机构违法违规现象时有发生，制约了证券市场的长期发展，给经济建设带来了很深的负面影响。立法不能忽略或者以其行政、刑事责任来代替民事责任，致使虚假信息披露者的违法收益高于违法成本。因此，对证券中介机构信息披露瑕疵的法律责任进行重新认定和研究，是具有很重要的理论和现实意义的。 二、从“丹佛中央银行案”看美国证券中介机构 在信息披露瑕疵中责任体系的发展美国证券法针对中介机构的信息披露瑕疵法律责任也经历了一个不断完善的过程。1933年美国证券法第11-12节规定：对在证券登记前的法律文件中存在错误陈述或者遗漏而给买卖证券者造成经济上的损失，做出错误披露的人就要承担相应的法律责任，使用操纵(manipulative)或者欺骗(deceptive)手段违反本法或者美国证监会(SEC)根据本法的授权为保护投资者共同利益而连续制定的规则的行为均属违法行为。而在1994年丹佛中央银行上诉案(CentralBankofDenver,N.Av.FirstInterstateBankofDenver,N.AandJackK.Naber,以下简称“丹佛中央银行案”)中，联邦最高法院否定了中介机构就发行人的信息披露存在瑕疵而要承担的连带责任。这一判决一出台即引发了美国司法界两种不同的意见：赞成者认为法院的判决维护了证券成文法的文义和尊严，反对者认为判决背离了证券法对投资者进行实质保护的宗旨。丹佛中央银行案后美国法学界开始对证券中介机构在信息披露瑕疵中的法律责任要件进行了重新思考，围绕如何理解本案中所确定的制作实质性欺诈和如何承担主要责任也产生了不同意见。 首先，丹佛中央银行案后，法院对中介机构责任的定性存在不同看法和判例，试图以中介机构是否承担主要责任和次要责任将性质分为两类：一类是同意中介机构要承担信息披露瑕疵的主要责任，在Inresof-twareToolworksInc.SecuritiesLitigation一案为代表，第九巡回法庭认为因为发行人的会计师在制作、编辑给SEC的文件中起决定作用而要承担10(b)规则下的责任。另一类则倾向于中介机构只承担次要责任并非教唆或者协谋责任。在Anixterv.HomeStakeProductionCo.一案中，第十巡回法庭认为虽然被告作为会计师没有使用任何一种欺诈方式，没有做出错误或者误导(mis-takeormisleading)的陈述，甚至是遗漏。 其次，如果以中介机构违反10(b)规定只能承担主要责任的话，其主要责任构成要件为何存在争议。这种争议产生于如何理解10(b)和规则10(b)-5所用的几个关键词汇，如操纵性(manipulative)、欺诈的(deceive)、制作(make)、欺骗(defraud)等等。2001年“安然事件”爆发以后，2002年7月美国国会出台了《沙宾法案》(SarbanesOxleyAct)，详尽规定了上市公司会计监督工作和注册会计师的执业要求，强化了刑事责任部分。在美国普通法下，注册会计师对客户和第三人均应对其过失承担责任，因为对于客户的责任是基于双方之间的契约关系，相对变化较小，而对于第三人的民事责任一直处在变化之中。 因此可以看出，美国法院的判决是根据证券交易法第10(b)条和SEC的规则10(b)-5推测得到的。但同时我们也可以看出，在美国证券法中没有明确的共犯责任，因此意味着美国证券法并没有赋予私人对中介机构的诉权(privatecauseofaction)，但在法官造法的制度下，法院认为中介机构有义务承担投资者因中介机构的欺诈或者过失而造成的损失，并且引用了侵权法的共犯责任(aiderandabettor)内容。美国证券法要求被告承担主要责任的举证责任是要求原告证明被告存在故意(scienter)或者重大过失(omission)，但是最高法院判例也指出缺少10(b)中所规定的协谋责任。 相反，任何人或者组织，包括律师、会计师、投资银行只要使用了操纵或者欺诈手段制作了实质性的误导或者遗漏均将构成对10(b)和Rule10(b)-10(b)的主要责任者。这才是投资者对中介机构信息披露瑕疵要求赔偿的真正诉因。 三、证券中介机构在信息披露瑕疵中法律责任的理论分析 （一）中介机构在信息披露瑕疵中的赔偿责任的经济学分析 现代信息经济学把信息产品分为商品化信息产品与非商品化信息产品两类。而证券中介机构所提供的服务就是这类非商品化信息产品，这意味着提供信息产品的企业需要增加成本，但却不能从信息使用者处得到立竿见影的回报。从成本效益角度考虑，为了降低成本，中介机构信息披露的支出必须小于由此带来的预期收益。企业本身是一种资源的结合，委托人和人的关系不仅存在所有者和经营者的关系，还会存在利益非均衡性、信息非对称性和风险不平等性，使得企业在反映经济责任履行情况的信息时偏向人（受托经营者），不利于财产所有者（投资者），“管理人员比会计人员更关注会计信息反映的内容和结果，也必然会参与乃至干涉会计信息的生成与传递”。参与证券业务的注册会计师、律师、资产评估师等中介机构是证券市场中的专家，持有法定执照，并且以自己的专门知识和技能向顾客或当事人提供智力性的专业服务，无疑增加了该信息的证明力和可信性。证券服务中介机构以一种中立的立场对证券发行人的各种材料进行审计和核查，并提出公正、客观的专家意见，公众投资者基于法律赋予其意见的法律效力而给予极大的信赖，直接关系到投资者的重大经济利益。因此，确立注册会计师和律师等中介机构专家对投资者的民事法律责任，实际上是建立一种社会监督机制。基于国家对专家从业资格的特别许可和投资者对专家的特殊信赖关系，证券市场中各专家应对其所从事的执业活动，负有高度注意的义务、对当事人或投资者保持忠实的义务，以及勤勉工作努力真实披露信息的义务等，可能是由专家与当事人的服务合同所约定的，也可能是法律法规的内容。#p#分页标题#e# （二）证券中介机构信息披露瑕疵责任性质的法学分析 在证券法修订以前，对于专业性中介机构虚假陈述民事责任的性质，主要存在契约责任说、侵权责任说、独立责任说三种观点。笔者认为，这三种观点都有各自的缺陷和不足之处，比较合理的做法是在民法典中以总纲的形式，将“证券侵权行为”列为一种单独的特殊侵权形式，加以规范。 首先，美国的证券法对证券信息瑕疵陈述人的法律责任是最初建立在这一“契约责任”学说基础上的。 违约责任的最大特点就是具有“相对性”，即只有契约关系的当事人方可提出请求，契约关系以外的第三人不能依此契约为请求。中介机构所提供的信息从理论上讲只是供投资者参考，真实的买卖关系并不存在于投资者和中介机构，因此双方之间不存在约因，也没有对价，违约责任也无从谈及。因此，我国立法也没有采纳这一学说。 其次，侵权行为违反的并非当事人之间约定的特定义务，是法律规定其必须承担的责任。对于《1.9规定》第24条的规定，许多学者认为，该条规定是将证券信息披露瑕疵行为以一般侵权行为的法律依据，其实并非尽然。根据有效市场假说理论，证券价格充分反映公司的信息，信息可以影响证券的价格。在弱有效市场和半强有效市场中，信息不能及时、有效、充分地公开，部分投资者可以利用未公开信息获取超额利润，而不知道该信息内容的投资者则因此会遭受财产损失；如果公开信息存在虚假陈述，则虚假陈述会迅速反映到证券价格上，影响投资者决策，也会给投资者造成财产损失。因此，投资人的损失并非由发行人和中介机构所披露信息所直接引起，缺乏一般侵权责任的因果关系要件。而且在新修订《证券法》当中也规定了“能够证明自己没有过错的除外”，这一过错推定责任已经不再是一般侵权行为所能包含的。 （三）现实的选择：构建证券中介机构特殊侵权责任的合理性 首先，从中介机构对第三人责任的发展过程看，侵权法呈日渐完善之势，侵权责任与契约责任的主观构成要件日趋一致，从最初的欺诈责任逐步扩大到了一般过失责任；而另一方面，侵权责任又超越了契约责任中合同关系人相对性规则的限制，可以更好地保护受害人的合法权益，正如美国学者格兰特•吉尔莫在其著名的《契约的死亡》中提出：“以涵盖了契约的侵权作为责任的原则，这一迅速发展的趋势几乎是责任理论发展的一种本能选择”。 其次，在法律部门日益细化的现代社会中，法律部门之间的特征越来越明显，不断有新的责任形式产生。前述分析美国法院在处理中介机构对投资者信息披露瑕疵责任时区分不同情况进行了责任界定，这对于中国证券立法应该也有所启发。实际上尽管在判例法体制中的法官造法的情况下，美国的各级法院均是建立在美国证券法10(b)和10(b)-5的规则下，即采取任何工具、图谋或者诡计进行诈骗活动，制作任何对事实的错误陈述或者遗漏某一重要性事实或者参与任何已经或者可能对他人产生欺诈或者欺骗的行为、实践或者商业活动均视为违法行为。无论是追究其教唆或者协谋责任，还是追究其主要责任，法律都已对行为人的违法性做出了规定，从而法院能够依据对法律的理解，对中介机构追究责任以保护投资者利益。 再次，是特殊侵权的单独责任形式可以避免现行立法中规定逻辑不清的弊端。我国新修订的《证券法》仍然继续《1.9规定》的内容，在信息披露存在瑕疵时，要求中介机构与上市公司之间承担连带责任。笔者认为该规定有欠妥当，因为连带责任的基础是共同侵权，而共同侵权必须要求多个侵权人之间有共同故意的意思联络。实践中很难举证，甚至是共同的过失也很难认定。如果二者并没有共同的主观过错，而要求其承担连带责任的话，法理上有悖逻辑。而且，一般来讲，上市公司发行人控制了信息源，所以信息披露的瑕疵可能主要的过错还在于发行人，中介机构本身也很难去掌握和核实，而强制其与发行人承担连带责任，还是存在问题的。 四、我国证券中介机构在信息披露瑕疵中法律责任的立法完善 我国法律对证券中介机构在信息披露瑕疵中的法律责任，最早见于1993年颁布的《禁止证券欺诈暂行办法》第11条，而后在1998年颁布的《中华人民共和国证券法》中进一步规定，随后的最高人民法院出台的两个司法解释，也对信息披露中的中介机构责任主体范围、陈述内容范围、主观过错形式和法律责任形式进行了完善，其中的经验和教训都吸收到今年新修订的《证券法》中。因此，考察我国的立法现状，结合国情，笔者认为组建完善的证券中介机构信息披露瑕疵责任体系，应当从以下几个方面着手： （一）借鉴美国的立法模式，确立一个总的原则，即无论是发行人还是中介机构采取任何方式，只要进行了欺诈活动（有主观上的故意）或者制作了错误的陈述（有客观上的过失）都必须对投资者因此进行投资的损失进行赔偿。如上所述，这一原则性的赔偿责任，应当在民法典当中以特殊侵权形式列明，之所以特殊是因为它在因果关系的判断、过错责任的举证以及损害的计算等方面都有特殊性。现在的民法典按照立法规范是先制定物权法，然后制定单独的侵权行为法。在侵权法里详细规定，才能够将它细化，如果仅仅在证券法里规定，就很难展开或者形成完整体系了。 （二）明确规定或者列举因中介机构某些行为而导致投资者损失的，其必须承担赔偿责任，如中介机构已经实质性地做出并同意通过发行人披露由其制作的存在虚假的信息；中介机构策划了发行人在信息披露中的虚假行为；中介机构参与了发行人在信息披露过程中的虚假行为；中介机构以自己的名义做出的存在虚假的信息披露；因中介机构的疏忽导致信息披露不实的情况；因中介机构与发行人的服务关系而知道发行人与自己服务内容有关部分的披露内容存在瑕疵而没有及时向投资者公开的等等。 （三）重新确定中介机构在法定赔偿中的地位。按照现有的法律，中介机构仅对其负有责任的部分承担连带责任，这意味着其在诉讼中仅为第二被告，这种身份仅使得中介机构在发行人无法完全满足投资者的赔偿请求时才予以支付，这种地位不足以促使中介机构履行新修订《证券法》第173条所规定的“勤勉尽责”义务。因此，应当在相关立法中应确立因中介机构信息披露的瑕疵所引发的投资损失，该中介机构应承担第一被告责任，承担第一付款义务，从而促使其主动履行“监察人”角色。#p#分页标题#e# （四）在增加中介机构责任的同时，应通过一些制度安排转移中介机构因其失职而要承担的赔偿风险，这是考虑到中介机构自身的发展和投资者赔偿费用的实现。当中介机构进行错误的信息披露引起投资者损失又无力偿还时，需要借助或者启动商事赔偿，通过责任保险机制或者风险基金、风险准备金机制筹集起来的资金弥补投资者的损失。自2000年起，有些地方已经采取了许多有益的尝试，如深圳律师业协会要求所有执业律师与律师业协会共同向保险公司投保，甚至将其作为律所年检的一项重要标准。深圳注册会计师协会有关负责人也表示，会计师责任险工作已取得预期效果，从目前来看有必要进一步扩大投保面积和提高保额。 （五）增加中介机构免责条款的具体规定，合理分配证券民事赔偿责任。我国《证券法》对免责事由无专门规定，仅在第69条和第173条规定专业中介服务机构及其直接责任人“有证据证明自己无过错的”，应予免责。虽然我国目前上市公司、证券中介服务机构违法现象十分严重，但根据各国司法实践，如果专业顾问能够证明自身已经按照本专业内的执业规则行事并履行了合理的审慎和注意义务，就可以免除责任。且对合法经营者的利益也应当给予适当的保护。在打击违规者的同时，规定免责条款，可以保护和鼓励合法的经营者。一个完善的民事赔偿制度不能没有免责条款的规定，我国可以在借鉴其他国家成功经验的基础上，做出相应的免责规定。明确中介机构只对自己的过错负责，并明文规定出现如下抗辩事由，中介机构可免于承担责任，如中介机构能够证明其在出具报告或签署文件前，对有关事项已作深入调查，并未违反有关执业规则，其有正当理由确信所陈述事项是真实的且不存在重大遗漏；中介机构对政府有关部门或机构出具的正式文件的真实性不负调查义务；中介机构对其他同时为发行人服务的专业人士出具的报告或文件不负有核查义务；中介机构能够证明投资者明知虚假信息存在而仍进行投资或者损失或部分损失是由证券市场系统客观风险等其他因素所导致；虚假陈述行为未对市场产生影响，或者情节显著轻微；虚假陈述行为被揭露后，如投资者不在合理期限内采取合理措施避损，则就损失扩大部分投资者有放任的过失，中介机构无需该扩大的损失承担赔偿责任；属于投资者恶意投资，操纵证券价格的行为。 五、结语 投资者是证券市场的根基。在一个理性的证券市场，投资者的投资决策总是建立在信息披露的内容及其对某种证券前景判断的基础之上的。信息的披露需要依赖于专业中介服务机构以其专业知识所提供的服务。由于服务的专业化和知识化，这些机构在投资者心中有着某种权威的作用，投资者对他们和经由他们之手所制作的报表和数据的真实性极为信赖。随着证券监管体系从政府直接干预向行业自律的逐渐转变，专业中介服务机构将承担更为重要的职责。在这一背景下，完善专业中介服务机构的法律责任制度已是当务之急。本着这个思路，本文对我国证券市场中介机构信息披露瑕疵的责任制度进行系统性的阐述，构建一个相对完整的法律框架并提出一些可行性建议。但同时我们也必须清楚，仅仅凭借推敲其他国家和我国的一些法律规则、理论及案例就试图制定一个模式或建立一个法律框架未免将问题简单化了，这一法律框架的完善必然需要众多专家学者和实践人员的苦心钻研和多年的司法实践的积累，必然是一个长期而动态的过程。
