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一、各国关于“内幕信息”的立法及司法的比较研究 不同国家或地区立法对内幕信息的理解不尽一致，根据美国1993年《证券法》第17条a款，1934年《证券交易法》规则10b-5和规则14e-3，1984年《内幕交易制裁法》及1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》，结合司法判例，其内幕信息有两大认定标准：非公开性和重大性。[1] 欧盟2003年的《反市场滥用指令》中第一条规定“：（内幕信息是）与一个或多个金融产品的发行人或一个或多个金融产品有直接或间接联系的，非公开的准确信息。并且，如果该信息被公开披露，将对相关金融产品的价格和相关的衍生性金融产品的价格产生重大影响。”[2]欧盟法强调内幕信息具有价格敏感性、未公开性、相关性和准确性四项特征。德国《内幕交易守则草案》规定“：与一种或几种发行的可转让证券有关的，如果公开对该证券价格有重大影响的确凿信息，谣言、小道消息、预测、主观判断、法律意见都不是内幕消息。”[3]其要求内幕信息具有非公开性、价格敏感性和准确性三大认定标准。南非新《内幕交易法》第一节把内幕信息界定为“未公知的具体的或准确的信息，并且一旦公开将有可能影响有价证券价格和价值。”[4]由此看来某一信息，也必须同时具备下述四个条件才能算内幕信息：具备具体性和准确性，是未被公开的信息，被指控的人处于知内情者地位的时候所获取的信息与具备价格敏感性。 可见，从逻辑的角度来看，非公开性、重大性、相关性和确切性均属于内幕信息的认定标准，但各国的侧重点不同，其原因在于各国要么认为所列举的要件已经包含了其他要件，要么认为其他未列举的要件是一种不言而喻的前提。[5] 综合各国的立法例，证券内幕信息的认定标准有四项因素：非公开性、确切性、准确性和重大性。 关于内幕信息，我国于1993年4月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》第81条，将内幕信息定义为：“有关发行人、证券经营机构，有收购意图的法人、证券监督管理机构、证券业自律性管理组织及与具有密切联系的人员所知悉的尚未尚公开的可能影响股票市场价格的重大信息”；1993年8月颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条将内幕信息定义为：“为内幕人员所知悉的、尚未公开和可能影响证券市场价格的重大信息”；1998年8月颁布的《中华人民共和国证证券法》第69条第1款，将内幕信息定义为：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”；并分别在这《条例》、《办法》和《证券法》中又列举了一系列具体信息为内幕信息。由此可见，我国对于内幕信息的认定采取抽象式与列举式相结合的立法模式。 通过分析这些规定，我们发现，我国对内幕信息的规定可以有以下特征：（一）内幕信息是尚未公开披露的信息（非公开性）；（二）内幕信息是与上市公司证券价格有关的信息（相关性）；（三）内幕信息是对证券价格有较大影响的价格敏感的信息（重大性）。这三者成为我国认定内幕信息的认定标准。 事实上，内幕信息的定义只能大体上给我们描述内幕信息的外延，如果仅仅依据定义我们还是很难准确地去认定某一信息是否构成内幕信息，只有深入研究内幕信息的构成要件，才能更好地对现实中哪些信息属于内幕信息加以认定。 二、对内幕信息的构成要件的界定 （一）非公开性 非公开性，是指信息不为公众所知悉。法律规制内幕交易的目的，在于排除因投资人取得投资信息机会不平等所造成的在证券市场上交易的不平等，而信息一旦公开，则投资人皆有获取该信息的平等机会，不平等的状态即已消除。所以内幕信息只能是尚未公开的信息。因此在实践中就要明确信息公开与未公开的界限。而内幕信息的公开标准包括形式公开和实质公开。形式公开指信息只要按照法律规定的要求向社会进行公开即可，不考虑信息公开后是否真正进入了投资者领域，不在意信息传播的过程和结果，而实质公开指信息必须是有效公开，即不仅要求按照法律规定向社会公开，还要求信息最终为公众所知悉和占有，为市场所消化和吸收，追求信息确实进入投资者领域的效果。 在美国和英国，信息通过法定的机构和媒体公开后，在没有被市场吸收和消化前，该信息在法律上仍属内幕信息。因为信息的散布与信息的吸收并非同步完成的，法律因此杜绝产生内幕人员利用其已优先对此信息做出判断的优势，在信息公布后立即进行证券交易而获益的情况，故认为实质意义上的公开才是公开。但是实质标准的实施需以高度发达的证券市场和高水平的判断者的存在为背景，目前的中国证券业中显然欠缺上述背景条件，同时考虑到在信息被公开前，信息公告后的暂时停牌制度以及市场反应的不确定性都会给借内幕交易等行为以获利的做法增加极大的不确定性，[6]基于此，我国采取的是形式公开的标准，如《证券法》第70条规定：“依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体，同时将其置备于公司的住所、证券交易所、供社会公众查阅。”并且从时间点判断的难易程度、内幕交易等行为实际运作样态上来看，形式公开标准都是一种不错的选择。 （二）重大性 根据这一标准，只有当某种信息对投资者的判断或股票的价格可能产生重大影响时，才构成内幕信息。在相关判例中，美国法院确定某一信息是否重大时，通常存在两种标准：（1）理性投资人。“如果一个理性的投资者会认为某项被省略的事实的披露将会导致可被利用的信息的整体发生重大变更的实质盖然性存在时，则该事实是实质性的。”[7]换言之，该被省略的事实是就重大的内幕信息。（2）价格敏感标准。内幕信息公开后，证券价格会发生非常明显的变化，如果某一信息的披露将会使相关公司的股票的市场价格发生较大的变化，这一信息将会被认为是重大的。该标准认为分析证券价格的变化来确定某种内幕信息的重大程度是判断其重要性的另一个因素。#p#分页标题#e# 通常在法律适用上，是以主观上的判断为准，还是以客观上产生的后果即实际影响为准，这对内幕交易的认定上会有两种完全不同的结果。如果以主观上的判断为准，在考虑某信息是否构成内幕信息时，必须判断的是其是否可能会对证券价格产生重大影响，而不管其是否实际对证券价格产生重大影响；如果是以实际产生的后果来论，则即使行为人具有内幕信息交易的主观故意，也进行了内幕交易行为，但由于该信息实际上并没有对证券市场的价格产生重大影响，却不能认定其行为是内幕交易，因为该信息对证券市场价格影响的实际结果证明了它并不是对证券市场有重大的信息。由此可见，采取“价格敏感标准”有放宽对内幕交易进行规制和处罚之嫌，这是与“各国对内幕交易趋向于加重处罚，而且有越来越严厉的趋势，以节省归制成本”[8]相违背的。因此，大多数国家和地区证券法，对内幕信息重大性的判断是以一般的理性投资者主观上的判断为准，都只要求内幕信息对证券价格产生重大影响的可能即可，而不以信息实际上对证券市场价格产生重大影响来认定，故各国对重大性的判断多采用主观标准，但为了限制在确定某信息是否具有重大性认定上的随意性，一些国家还在证券法上具体列举了可能对证券价格产生重大影响的信息，我国《证券法》第75条第2款即是。 （三）相关性 构成内幕信息还必须有相关性，通常在司法实践中，对于“相关性”的判断并不困难，此处作为争论点的问题在于：“相关性”的范围如何界定。对于该问题，各国证券法的规定内容大体有以下几种：（1）内部限定型，如根据美国法的规定，内幕信息仅指有关公司经营、公司内部机构运行、公司财产和收入、公司高级雇员的信息。[9]即将“相关性”限定于“上市公司内部事务”。（2）种类特定型，欧盟《反市场滥用指令》规定的“内幕信息”的相关性是指与“一个或者几个可转让证券的发行人有关或者与一个或者几个可转让证券有关”。即将相关性限定于为针对某一或者某些特定的证券或证券发行人。（3）范围宽泛型，我国《证券法》关于内幕信息的范围主要是与公司的经营、财务、人事变动、债务等有关的重大事件或重要信息，并且包括了“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他的重要信息”，以此作为一个弹性条款，有助于司法实践的实际操作。与此同时，《暂行办法》规定的内幕信息则明确了“可能对证券市场价格有显著影响的国家政策变化的”，那么，国家政策变化尤其是政府在经济管理及宏观决策方面未公开的重大信息及对证券市场供求关系产生影响的重大的非经济性信息，如有关贴现率、利率、汇率、税收政策变化等信息是否属于内幕信息？有人认为利用这种信息同样可以达到牟利或避损的目的，符合禁止内幕交易立法的原则和精神，应当列为内幕信息。[10] 但是，笔者认为，虽然国家的政策变化都会影响证券价格的变动，但该影响是全盘的，并非针对某一或某些证券的，及时预先获悉该信息的人员也无法通过某具体证券价格的涨落而获取利益。因此，将可能影响证券市场价格的国家的政策变化归为内幕信息是并不合理的。
